《開源金股，4月推薦—投資策略?！皠俾?賠率”的基本面量化思路為方，構(gòu)建全新股債擇時框架【新基本面量化《開源金股，4月推薦—投資策略專 投資策略專題2/282/281、21世紀(jì)20年代后，傳統(tǒng)DDM框架大勢研判多次失效 41.1、DDM框架是傳統(tǒng)策略在大勢研判上的核心理論基礎(chǔ) 41.2、但進入21世紀(jì)20年代后，DDM三要素框架出現(xiàn)多次失效 51.3、新發(fā)展范式下DDM大勢研判框架的調(diào)整 72、新DDM三要素大勢研判：新基本面量化框架 92.1、將【概率論】思路嵌入DDM框架 92.2、步驟1：賠率框架——基準(zhǔn)持倉比例 102.3、步驟2：勝率框架——權(quán)益調(diào)整系數(shù) 112.4、步驟3：確定股票和債券的持倉比例 153、【新基本面量化框架】的大勢研判效果尤為突出 163.1、在5大核心主流寬基指數(shù)上的應(yīng)用 163.2、在15大典型風(fēng)格指數(shù)上的應(yīng)用 184、進一步拓展普適性——構(gòu)建每年收益均為正的策略 204.1、與【優(yōu)化的高股息】結(jié)合：年度正收益實現(xiàn)100% 204.2、與【凈利潤斷層】結(jié)合：進一步提升收益和更強的超額穩(wěn)定性 225、風(fēng)險提示 26圖1：DDM三因素及其核心驅(qū)動力 5圖2：2007年以來成交額前5%的個股集中度5次超過45% 6圖3：21年，市場行情由大盤風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤風(fēng)格 6圖4：23年11月以來A股行情獨立于海外市場 6圖5：23年11月以來中美利率走勢分化 6圖6：新基本面量化框架的核心思路：基于現(xiàn)有信息的【勝率-賠率】框架 8圖7：開源策略【新基本面量化框架】的構(gòu)建思路 10圖8：大多數(shù)ERP過高階段仍處于熊市磨底期間 11圖9：基于賠率框架的基準(zhǔn)持倉比例 11圖10：經(jīng)濟周期框架 12圖11：基于勝率框架的分子端調(diào)整系數(shù) 13圖12：相較M2，M1與股市的相關(guān)性更強 14圖13：基于勝率框架的分母端調(diào)整系數(shù)——信用框架 14圖14：基于勝率框架的分母端調(diào)整系數(shù)——貨幣框架 14圖15：應(yīng)用股債擇時框架后，核心5大寬基指數(shù)的年度正收益概率、最大回撤、年化收益、夏普比率均顯著改善 17圖16：Wind全A的跨資產(chǎn)策略凈值 17圖17：上證指數(shù)的跨資產(chǎn)策略凈值 18圖18：滬深300的跨資產(chǎn)策略凈值 18圖19：上證50的跨資產(chǎn)策略凈值 18圖20：中證1000的跨資產(chǎn)策略凈值 18圖21：應(yīng)用新基本面量化框架后，15大寬基指數(shù)能夠有明顯的投資性價比和持倉感受上的提升 19圖22：應(yīng)用新基本面量化框架后，15大寬基指數(shù)能夠有明顯的投資性價比和持倉感受上的提升 19圖23：高股息+跨資產(chǎn)策略能夠?qū)崿F(xiàn)較高的正收益概率與較低的期間回撤率 21 投資策略專題3/3/28圖24：高股息100的跨資產(chǎn)策略凈值 22圖25：中特高股息20的跨資產(chǎn)策略凈值 22圖26：高股息20的跨資產(chǎn)策略凈值 22圖27：凈利潤斷層+跨資產(chǎn)策略能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)化組合的正收益概率與期間回撤率 23圖28：業(yè)績反轉(zhuǎn)的跨資產(chǎn)策略凈值 24圖29：前三行業(yè)的跨資產(chǎn)策略凈值 24圖30：前五行業(yè)的跨資產(chǎn)策略凈值 24圖31：漲停的跨資產(chǎn)策略凈值 24圖32：連續(xù)3次跳空的跨資產(chǎn)策略凈值 24圖33：低估值的跨資產(chǎn)策略凈值 24圖34：3年持續(xù)績優(yōu)的跨資產(chǎn)策略凈值 25圖35：2年持續(xù)績優(yōu)的跨資產(chǎn)策略凈值 25 投資策略專題4/284/28保險資金為代表的機構(gòu)投資者創(chuàng)造了超額收作為投資者應(yīng)該怎樣應(yīng)對？ 投資策略專題5/5/282016-2018年供給側(cè)改革&去杠桿2013-2015年經(jīng)濟存量時代&貼現(xiàn)率下行2019年以來金融供給側(cè)改革盈利波動收斂降成本貿(mào)易摩擦影響科技重回盈利驅(qū)動流動性泛濫主導(dǎo)變量業(yè)績股價估值業(yè)績股價業(yè)績主導(dǎo)變量估值股價業(yè)績主導(dǎo)變量 無風(fēng)險利率股權(quán)風(fēng)險溢價估值股價無風(fēng)險利率股權(quán)風(fēng)險溢價無風(fēng)險利率主導(dǎo)變量股權(quán)風(fēng)險溢價無風(fēng)險利率股權(quán)風(fēng)險溢價2016-2018年供給側(cè)改革&去杠桿2013-2015年經(jīng)濟存量時代&貼現(xiàn)率下行2019年以來金融供給側(cè)改革盈利波動收斂降成本貿(mào)易摩擦影響科技重回盈利驅(qū)動流動性泛濫主導(dǎo)變量業(yè)績股價估值業(yè)績股價業(yè)績主導(dǎo)變量估值股價業(yè)績主導(dǎo)變量 無風(fēng)險利率股權(quán)風(fēng)險溢價估值股價無風(fēng)險利率股權(quán)風(fēng)險溢價無風(fēng)險利率主導(dǎo)變量股權(quán)風(fēng)險溢價無風(fēng)險利率股權(quán)風(fēng)險溢價2003-20122003-2012年盈利增量時代績優(yōu)股跑贏價值投資主導(dǎo)變量主導(dǎo)變量估值估值中美貿(mào)易摩擦&去杠桿段性失效——正是不同類型投資者的天然分歧使得股票市場交易較為分散，進而在不斷的博弈過 投資策略專題6/6/28前5%個股成交額集中度55%50%45%40%35%30%25%20%20072008200920102011201220132014200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（2）2023年下半年至2024年面穩(wěn)中向好、國內(nèi)流動性持續(xù)較為寬松、海外流動性整體處于改善、全球無論是新但此時DDM三要素框架下的分母端國內(nèi)風(fēng)險偏好出現(xiàn)了非線性的波動——政策預(yù)期和經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)較大的波動，同時市場微觀結(jié)構(gòu)（如做空機制等）發(fā)生了較年下半年至2024年2月初風(fēng)險偏好的非線架的展望能力階段性失效。2.82.72.62.52.42.32.2中債國債到期收益率:10年(%)美國:國債收益率:10年(%,右軸)4.94.74.54.34.13.93.7 投資策略專題7/287/28近期DDM框架指引模糊的反思——額收益。性、政策的確定性、外部環(huán)境穩(wěn)定性——遭到了破壞，各要素交織下的復(fù)雜化程度提升，對于未來預(yù)測的準(zhǔn)確性下降，傳統(tǒng)大勢研判、行業(yè)比較的勝率受到顯著的沖補充和完善投資框架?！癉DM框架”？答案是否定的。現(xiàn)了四大維度的改善：提升年化收益、降低組合波動、降低組合回撤、提高組合夏 投資策略專題8/8/28圖6：新基本面量化框架的核心思路：基于現(xiàn)有信息的【 投資策略專題9/9/28面我們提到，不確定性的持續(xù)提升帶來了未來可預(yù)測性的下降，這進一步提升了我們以DDM框架的邏輯為引，指引模型構(gòu)建的思路，以【勝率-賠率】的基本從框架的實施上，我們分為三步走：第一步通過“賠率”框架決定一個適合當(dāng)下的基準(zhǔn)持股比例；第二步則是基于這個基準(zhǔn)持股比例，通過“勝率”研判在當(dāng)前賠率基礎(chǔ)上是應(yīng)該進一步加倉還是進一步減倉：即測算出一個調(diào)整系數(shù)；第三步則是將基礎(chǔ)持股比例與調(diào)整系數(shù)相乘，獲得最終建議的倉位比例—— 投資策略專題當(dāng)股票越便宜、賠率越高的時候，我們應(yīng)該以更高的倉位權(quán)風(fēng)險溢價（ERP）和股息率分位數(shù)：ERP可以看做“股市的潛在預(yù)期回報率”與“債市的回報率”之差，是股債性價比的極佳指標(biāo)2）股息率則是考量了現(xiàn)金分紅的幅度與估值的比例。在具體的操作時，我們還挖掘到了一個與投資者直覺相反的點：在絕大多數(shù)時提升極為微弱但會顯著加大持倉的波動率、降低組合正收益概率。因此，在處理股票“極端便宜”的賠率區(qū)間時的持倉時，我們認(rèn)為最低的權(quán)益持倉比例是最優(yōu)的選為什么會有這樣與投資者直覺不相符的現(xiàn)象呢？我們的理解是——磨底的時間現(xiàn)，股票向上的趨勢很快就會形成，然后以很快的斜率離開底部。這也是部分投資 投資策略專題底部的磨底時間占比往往顯著高于上漲的時間占比。股息率分位數(shù)根據(jù)同樣的方法可計算得出一個權(quán)益持倉比例，取兩者中的小值Wind全AERP處于非常便宜區(qū)間80007000600050004000300020000我們的第二步是通過勝率的研判，構(gòu)建權(quán)益調(diào)整系數(shù)，進一步微調(diào)權(quán)益?zhèn)}位的說，整體經(jīng)濟周期基本可以映射A股盈利周期，因此經(jīng)濟周期框架是分子 投資策略專題我們通過“生產(chǎn)、出口、消費”三大視角去觀察經(jīng)濟周期，篩選出“5大經(jīng)濟反映經(jīng)濟周期，且又能對股票市場價格有強指引的指標(biāo)，篩選的標(biāo)準(zhǔn)是：①指標(biāo)要具有權(quán)威性、可靠性；②對相應(yīng)經(jīng)濟周期領(lǐng)域的景氣解釋有較強代表性；③無論是更具體的，在5大經(jīng)濟指標(biāo)的判斷上，我們僅用二維判經(jīng)濟經(jīng)濟基本面工業(yè)增加值同比發(fā)電量同比社零同比PMI55大經(jīng)濟過去一段時間的移動平均值上行；且PMI的絕對值超過50①若向好指標(biāo)數(shù)量X=0，表示盈利條件基本不滿足、盈利端很差，賦系數(shù)0.3。 投資策略專題能夠反映央行對三大貨幣政策工具的使用情況，國債利率則反映了市場資金面的供求關(guān)系，兩者分別從狹義和廣義維度判斷出“價端”的流動性。信用維度主要觀測獲得的資金總量；M1和M2則代表了價的相關(guān)性更強，因此我們選取社融存量同比增速和M1同比增速來判斷“量端”們根據(jù)貨幣維度的2個指標(biāo)以及信用維度2個指標(biāo) 投資策略專題最終權(quán)益調(diào)整系數(shù)=分子端權(quán)益調(diào)整系數(shù)*分母端權(quán)益調(diào)整系數(shù)。4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%—中債國債到期收益率:1年—R007（右軸）緊寬8%7%6%5%4%3%2%1%0%2004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-0440%35%30%25%20%15%10% 5%0%社會融資規(guī)模存量同比—M1同比（右軸）緊寬45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04 投資策略專題（1）權(quán)益持倉比例=基準(zhǔn)權(quán)益持倉比例*最終權(quán)益調(diào)第二個部分，我們將新基本面量化框架應(yīng)用在原本就較為成熟的高收益選股策收益率概率，同時大幅降低最大回撤，與此同時還能顯著提升年化收益率，最終夏的收獲在于：不僅年度正收益概率大幅提升、最大回撤得到大幅度的改善，與此同——（1）年度正收益概率大幅提升：5大寬基指數(shù)原本的年度正收益概率在明顯的提升。（3）年化收益率至少提高3個百分點：5大寬基指數(shù)原本的年化收益率在 投資策略專題圖15：應(yīng)用股債擇時框架后，核心s大寬基指數(shù)的年度正收益概率、最大回撤、年化收益、夏普上證指數(shù)-跨/上證指數(shù)(右)上證指數(shù)上證指數(shù)-跨6.05.04.03.02.01.00.02004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012.52.0 投資策略專題Wind全A-跨/Wind全A(右)Wind全AWind全A-跨上證50-跨/上證50(右)上證50上證50-跨8.06.04.02.0在除了典型的5大寬基指數(shù)外，我們也嘗試將新基本面量化框架應(yīng)用大回撤、年度正收益概率、夏普比率以及年化收年度累計收益紅利全收益-跨--------年度正收益概率年化收益率--------------超額收益率------- 投資策略專題20/2820/28收益選股策略結(jié)合后，是否能夠繼續(xù)起到效用。在本章中，我們將新基本面量化框架與我們開源策略但與寬基指數(shù)投資不同的是，新基本面量化框架運用在寬基指數(shù)投資當(dāng)中時，還能夠進一步提升年化收益率；但當(dāng)股債擇時框架運用在高收益選股策略中時，年的來源是市場的波動；而股債擇時框架的重要作用是幫助投資者盡量回避市場beta投資，還是與其他選股策略結(jié)合時，均能夠大幅改善持股感受，顯著提升投資性價我們對傳統(tǒng)高股息策略進行了“取精華、去糟粕”，構(gòu)建了三大優(yōu)化的高股息組股息、高收益、低波動、低回撤”特征。2009年9月以來年化收益率1 投資策略專題21/2821/28....對三大優(yōu)化的高股息策略應(yīng)用新基本面量化框架，產(chǎn)生了顯著的效果（2010年最大回撤大幅改善：應(yīng)用新基本面量化框架后，三大優(yōu)化的高股息策略的最大著降低的最大回撤和大幅回落的波動率的代價，是年化收益的回落；但由于波動率策略本身的高收益率來源于市場的波動；而股債擇時框架的重要作用是幫助投資者圖23：高股息+跨資產(chǎn)策略能夠?qū)崿F(xiàn)較高的正收益概率與年化收益率超額收益率年度勝率年度正收益概率最大回撤率夏普比率信息比率回溯區(qū)間高股息100中特估高股息20高股息207跨資產(chǎn)+高股息100-跨8中特估高股息20-跨%高股息20-跨偏股混合型基金%--- 投資策略專題22/2822/28高股息100-跨/Wind全A(右)—Wind全A—高股息100-跨76543204.02.0中特估高股息20-跨/Wind全A(右)—Wm高股息20-跨/Wind全A(右)—Wind全A—高股息20 投資策略專題23/2823/281%1%1%1%但年化收益率有所回落：與三大優(yōu)化的高股息策略類似，應(yīng)用股債擇時策略會相對優(yōu)化的高股息策略，凈利潤斷層策略與新基本面量化框架結(jié)合后最大的不建議重點關(guān)注三大策略：考慮到業(yè)績反轉(zhuǎn)組合、前五行業(yè)組合和低估值組合在應(yīng)用股債擇時組合之后獲得了更低的風(fēng)險（最大回撤不超過13%）和更高的風(fēng)險回圖27：凈利潤斷層+跨資產(chǎn)策略能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)化組合的正收益概率策略凈值年化收益率超額收益率（較Wind全A）年度勝率（較Wind全A）年度正收益概率最大回撤率夏普比率信息比率回溯區(qū)間凈利潤斷層業(yè)績反轉(zhuǎn)前三行業(yè) 1 前五行業(yè)0漲停2連續(xù)3次跳空低估值13年持續(xù)績優(yōu)2年持續(xù)績優(yōu)跨資產(chǎn)+業(yè)績反轉(zhuǎn)-跨前三行業(yè)-跨前五行業(yè)-跨 漲停-跨連續(xù)3次跳空-跨 低估值-跨3年持續(xù)績優(yōu)-跨2年持續(xù)績優(yōu)-跨偏股混合型基金%Wind全A---24/2824/28業(yè)績反轉(zhuǎn)-跨/Wind全A(右)Wind全A業(yè)績反轉(zhuǎn)-跨前五行業(yè)-跨/Wind全A(右)Wind全A前五行業(yè)-跨9.08.07.06.05.04.03.02.00.05.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8連續(xù)3次跳空-跨/Wind全A(右)Wind全A連續(xù)3次跳空-跨86420前三行業(yè)-跨/Wind全A(右)Wind全A前三行業(yè)-跨5.55.04.54.03.53.02.52.01.54.02.0漲停-跨/Wind全A(右)Wind全A漲停-跨4.84.33.83.32.82.31.81.3低估值低估值-跨/Wind全A(右)Wind全A低估值-跨