油價(jià)高位，三桶油+油服騰飛2023年12月16日投資要點(diǎn)?

緊平衡趨勢(shì)不改，看好油價(jià)高位運(yùn)行。1）供給端：緊張。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，國際石油公司資本開支增速放緩，且將資本開支更多用于分紅、還債和并購，傾向于獲得即期產(chǎn)量的增加，而非用來進(jìn)行遠(yuǎn)期的勘探開發(fā)。分國別來看，美國原油鉆機(jī)與壓裂數(shù)據(jù)下滑，DUC數(shù)量處于低位，長期增產(chǎn)能力不強(qiáng)，同時(shí)SPR釋放進(jìn)入尾聲，逐漸將轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫；OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈。2023年11月底會(huì)議，各國又進(jìn)行自愿減產(chǎn)，在完全執(zhí)行自愿減產(chǎn)的前提下，預(yù)計(jì)24Q1將帶來超過80萬桶/天的供應(yīng)減量；俄羅斯出口量有所降低，中長期看隨著資本開支不足，產(chǎn)能已進(jìn)入下降期。2）需求端：增長。短期看，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)引領(lǐng)全球，海內(nèi)外出行景氣延續(xù)，煉廠開工率維持高位。中長期看，原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日，未來3-5年仍將維持增長。3）綜合來看，原油供應(yīng)偏緊而需求維持增長，供需缺口仍存，油價(jià)中樞將持續(xù)高位。?

投資建議：高油價(jià)高景氣，配置三桶油+油服企業(yè)。1）油價(jià)維持高位運(yùn)行+合作深化，建議關(guān)注上游油氣開采板塊的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦中國石油、中國石化、中國海油。2）中海油資本開支增加，帶動(dòng)后續(xù)勘探工作量增加，下游油服企業(yè)直接受益，重點(diǎn)推薦海油工程、中海油服、海油發(fā)展。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)、OPEC石油供應(yīng)計(jì)劃變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)2目錄第一章

緊平衡趨勢(shì)不改，看好油價(jià)高位運(yùn)行第二章

投資建議：高油價(jià)高景氣，配置三桶油+油服企業(yè)第三章

風(fēng)險(xiǎn)提示3目錄第一章

緊平衡趨勢(shì)不改，看好油價(jià)高位運(yùn)行?????一、原油分析框架二、回顧：宏觀預(yù)期擾動(dòng)，油價(jià)整體高位震蕩三、供給：美國增產(chǎn)乏力、OPEC減產(chǎn)托底，供給支撐強(qiáng)化四、需求：短期增長延續(xù)，長期看達(dá)峰尚需時(shí)日五、庫存：三大機(jī)構(gòu)存分歧，預(yù)計(jì)24年原油庫存緊平衡4一、原油分析框架51原油分析框架全球原油價(jià)格分析框架增/減產(chǎn)意愿增產(chǎn)配額增產(chǎn)能力增/減產(chǎn)計(jì)劃原油儲(chǔ)量技術(shù)進(jìn)步資本開支原油產(chǎn)量新能源生物燃料進(jìn)出口原油庫存能源替代替代品價(jià)格原油價(jià)格供給端需求端消費(fèi)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)發(fā)展地緣政治碳排政策原油品質(zhì)外部因素商品性質(zhì)貨幣政策運(yùn)輸費(fèi)用資料：Wind，東吳證券研究所61原油分析框架?

庫存是油價(jià)的錨。油價(jià)和庫存具備強(qiáng)相關(guān)性，根據(jù)我們測(cè)算，OECD原油庫存與布倫特價(jià)格的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.7~-0.8，油價(jià)變化與原油去庫節(jié)奏基本一致。OECD商業(yè)原油庫存與布倫特油價(jià)相關(guān)性（百萬桶，美元/桶）OECD商業(yè)原油庫存與WTI油價(jià)相關(guān)性（百萬桶，美元/桶）140120y=-0.2049x+355.91y=-0.2268x+392.6120100806040200100806040200R2=0.7896R2=0.7965100012001400庫存單位：百萬桶16001800100012001400庫存單位：百萬桶16001800資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所7二、回顧：宏觀預(yù)期擾動(dòng)，油價(jià)整體高位震蕩82宏觀預(yù)期擾動(dòng)，油價(jià)整體高位震蕩?

油價(jià)回顧：2023年上半年，全球原油價(jià)格走勢(shì)震蕩承壓，期間受歐美銀行業(yè)危機(jī)、美債上限分歧等事件影響，市場(chǎng)一度交易衰退邏輯。但與此同時(shí)，OPEC+減產(chǎn)力度持續(xù)加碼，美國原油增產(chǎn)不及預(yù)期，供給支撐與悲觀預(yù)期博弈。2023年下半年，沙特進(jìn)行額外減產(chǎn)，俄羅斯宣布再次延長減產(chǎn)時(shí)間至12月底，供給端偏弱推動(dòng)油價(jià)震蕩走高。進(jìn)入四季度后，需求擔(dān)憂再起，原油跟隨宏觀面承壓，而后OPEC+會(huì)議表現(xiàn)不盡如預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于明年供需缺口的預(yù)期減弱，油價(jià)承壓下行。2022年以來布倫特和WTI油價(jià)走勢(shì)（美元/桶）期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油14013012011010090OPEC+宣布減產(chǎn)衰退擔(dān)憂仍存OPEC+持續(xù)超額減產(chǎn)

、原油需求旺季歐美銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵、俄羅斯成品油出口禁運(yùn)市場(chǎng)擔(dān)憂需求美債上限分歧OPEC+再減產(chǎn)歐盟對(duì)俄制裁供應(yīng)短缺危機(jī)80美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、衰退擔(dān)憂加重70資本開支不足俄烏沖突爆發(fā)60資料：Wind，東吳證券研究所9三、供給：OPEC+減產(chǎn)深化，美國產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

3.1

資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長?

3.2

美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

3.3

俄羅斯原油產(chǎn)能、出口量已進(jìn)入下降期?

3.4OPEC+減產(chǎn)深化，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈?

3.5

伊朗23年產(chǎn)量創(chuàng)新高，24年將進(jìn)一步增產(chǎn)?

3.6

其他非OECD國家維持增產(chǎn)，貢獻(xiàn)主要增量103.1資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長?

高油價(jià)并未帶來高開支，2023年全球油氣資本開支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情沖擊國際油價(jià)，全球上游資本支出較2019年收縮1490億美元，同比減少31%。2021年以來，受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突等事件催化，Brent油價(jià)一路上行，其中2021/2022年分別同比上漲64%/43%，但同期上游資本開支僅增長9%/11%。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2023年全球上游資本開支增速將回落至7%，絕對(duì)值仍低于疫情前水平；（2）分區(qū)域來看，除中東地區(qū)外，其余地區(qū)的油氣開支均未恢復(fù)至2019年水平，其中俄羅斯、歐洲等地區(qū)的油氣投資額環(huán)比2022年還將出現(xiàn)下滑。全球上游油氣投資與油價(jià)關(guān)系（億美元，美元/桶）全球上游油氣投資較疫情前缺口1（億美元）2022-20192023E-201910,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000120100806040200全球上游油氣投資Brent油價(jià)（右）4003002001000(100)(200)資料：

IEA，東吳證券研究所資料：

IEA，東吳證券研究所注1：以2023年為例，缺口值=2023年資本開支金額-2019年資本開支金額113.1資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長?

具體上看，2023年資本開支增長主要系成本推動(dòng)，實(shí)際產(chǎn)量增速維持低位。?我們統(tǒng)計(jì)了6家國際能源公司和5家頁巖油公司發(fā)布的資本開支計(jì)劃與產(chǎn)量目標(biāo)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)量增速指引遠(yuǎn)低于資本開支增速。具體上看，2023年歐美石油公司的平均資本開支增速約18%，但平均產(chǎn)量增速僅4.4%，產(chǎn)量增長與資本投入之間存在較大差距。6家能源公司和5家頁巖油公司的資本開支情況（億美元）國際油氣公司2023年資本開支增幅與產(chǎn)量增幅對(duì)比（%）雪佛龍埃尼西方石油埃克森美孚道達(dá)爾康菲石油BPEOG赫斯殼牌戴文能源資本開支增幅產(chǎn)量增幅250020001500100050040%30%20%10%0%-10%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E資料：各公司業(yè)績資料，東吳證券研究所資料：各公司業(yè)績資料，東吳證券研究所123.1資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長?

具體上看，2023年資本開支增長主要系成本推動(dòng)，實(shí)際產(chǎn)量增速維持低位。?兩者的分歧主要來自于成本端的變化，其中上游開采環(huán)節(jié)（包括用工、設(shè)備、原材料等）的高通脹沖抵了資本開支的增量，落實(shí)到實(shí)際產(chǎn)量上的增長已所剩無多。根據(jù)IEA測(cè)算，如果剔除通貨膨脹因素，2023年全球上游的實(shí)際資本開支增速僅為4%，較2019年水平仍有24%的缺口。另外，新鉆井的增加、以及彌補(bǔ)老井衰減也會(huì)占用企業(yè)的資本開支預(yù)算。通脹調(diào)整后的全球油氣投資情況（億美元）上游開采環(huán)節(jié)相關(guān)成本的同比變化情況（%）美國:PPI:運(yùn)輸設(shè)備:同比:非季調(diào)美國:PPI:機(jī)械設(shè)備:同比:非季調(diào)資本開支通脹調(diào)整后的資本開支（以2019年為基準(zhǔn)）6,000美國:PPI:水泥和混凝土產(chǎn)品生產(chǎn):同比美國:個(gè)人總收入:雇員報(bào)酬:季調(diào):折年數(shù):同比5,5005,0004,5004,0003,5003,000151050-5-1020192020202120222023E資料：IEA，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所133.1資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長?國際頁巖油龍頭公司降低資本開支分配比例，提高分紅、回購分配比例。2020年，國際前五大頁巖油公司超過60%的現(xiàn)金流用于資本開支，其次是分紅、還債、回購。2021年，資本開支占現(xiàn)金流的比例降低至38%，而還債、分紅比例明顯提升。2022年，資本開支占現(xiàn)金流比例進(jìn)一步降低，而分紅、股份回購所占比例分別大幅提升至28%、26%。2023年，EOG、戴文能源和西方石油都優(yōu)先將現(xiàn)金流用來分紅，其中EOG在Q3更是提高了2024年的分紅比例。2020-2022年前五大頁巖油公司現(xiàn)金流分配情況三大國際頁巖油公司現(xiàn)金流分配策略現(xiàn)金流分配策略資本開支還債股份回購分紅其他100%1、現(xiàn)金流分配優(yōu)先級(jí)保持不變：首先用于分紅，其次用于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、額外的現(xiàn)金回報(bào)；2023Q1

60%80%60%40%20%0%EOG22023Q3的現(xiàn)金流返回股東。、，將全年至少10%現(xiàn)金流返回股東；70%，將至少，提2024出將年的分紅提升12、現(xiàn)金流分配策略：首先用于分紅，其次用于回購、還債；戴文能源西方石油2023Q370%，計(jì)劃將

現(xiàn)金流返回股東。、2022Q42023年現(xiàn)金流主要用于穩(wěn)產(chǎn)量、增長和可持，提出續(xù)的分紅。同時(shí)注重回購，降低還債的優(yōu)先級(jí)。202020212022資料：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所資料：

各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所143.1資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長?

此外，相比于進(jìn)行資本開支，油氣公司更傾向于將現(xiàn)金流用于并購，迅速獲取油氣資源來提升產(chǎn)量。??？松梨谑召廝XD：2023年10月11日

，

?？松梨谝?45億美元收購PXD，比當(dāng)日股價(jià)溢價(jià)18%，是美國有史以來最大的上游并購交易，此次合并將PXD在米德蘭盆地的85萬多英畝與?？松梨谠谔乩A州和米德蘭盆地的57萬英畝土地相結(jié)合。近10年頁巖氣產(chǎn)量大幅增長，目前PXD已經(jīng)發(fā)展成為最大的純二疊紀(jì)生產(chǎn)商，其不斷增長的二疊紀(jì)產(chǎn)量能夠帶來大量的現(xiàn)金流，為其長期項(xiàng)目開發(fā)提供資金支持。雪佛龍收購Hess：2023年10月23日，雪佛龍以530億美元收購美國第四大石油公司Hess，比當(dāng)日股價(jià)溢價(jià)5%。此次交易完成后，雪佛龍將在圭亞那擁有超過110億桶石油當(dāng)量的30%權(quán)益，每桶現(xiàn)金利潤率高，產(chǎn)量增長前景廣闊，具備勘探潛力。??？松梨谂cPXD在Permian的區(qū)塊位置Hess在圭亞那地區(qū)的主要開采點(diǎn)資料：

?？松梨诠倬W(wǎng)，東吳證券研究所資料：Hess官網(wǎng)，東吳證券研究所153.1資本開支：高油價(jià)并未帶來高開支，實(shí)際產(chǎn)量維持低增長?

新舊能源轉(zhuǎn)型背景下，國際石油巨頭的戰(zhàn)略重心已發(fā)生轉(zhuǎn)移，我們認(rèn)為資本開支不足將成為新常態(tài)。2027年左右原油需求或?qū)⑦_(dá)峰，以傳統(tǒng)油田開發(fā)生產(chǎn)周期3-5年來計(jì)算，如果現(xiàn)在加大投資力度，投產(chǎn)后需求反而下降，傳統(tǒng)原油項(xiàng)目的長期回報(bào)率存在較高的不確定性。面對(duì)這一問題，歐洲系公司（如殼牌）正加速向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型，油氣產(chǎn)量下降；美國系公司（如雪佛龍、康菲石油、西方石油）雖以傳統(tǒng)能源為主業(yè)，但油氣產(chǎn)量也僅維持平穩(wěn)，大幅增產(chǎn)的意愿不強(qiáng)。國際石油公司低碳戰(zhàn)略計(jì)劃策略公司低碳減排實(shí)現(xiàn)計(jì)劃承諾實(shí)現(xiàn)2050凈零排放目標(biāo)。未來10年，BP的石油和天然氣日產(chǎn)量將至少減少100萬桶油當(dāng)量，相當(dāng)于在2019年的水平上減少了四成。到2025年公司兩成以上的資本將用于包括低碳在內(nèi)的轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)。未來10年，BP在低碳能源領(lǐng)域的年投資額由約5億美元增加到約50億美元；可再生能源發(fā)電裝機(jī)容量從2019年的2.5GW增長到約50GW；生物能源日產(chǎn)量從2.2萬桶增加到至少10萬桶；氫能業(yè)務(wù)在核心市場(chǎng)的份額增長到10%；電動(dòng)汽車充電樁由7500個(gè)增至70000個(gè)以上。BP（英國）承諾實(shí)現(xiàn)2050凈零排放目標(biāo)。短期內(nèi)，殼牌的戰(zhàn)略將重新平衡其業(yè)務(wù)組合，每年在未來增長型業(yè)務(wù)投資50-60億美元（其中阿市場(chǎng)營銷業(yè)務(wù)約30億美元；可再生能源和能源解決方案業(yè)務(wù)20-30億美元），在轉(zhuǎn)型支撐業(yè)務(wù)投資80-90億美元（其中天然氣一體化約40億美元；化工和化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)40-50億元），在傳統(tǒng)上游業(yè)務(wù)投資約80億美元。預(yù)計(jì)石油產(chǎn)量每年將逐步減少1-2%左右。到2030年代初成為極具規(guī)模的低碳企業(yè)。殼牌（荷蘭）向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型承諾實(shí)現(xiàn)2050凈零排放目標(biāo)。2020年，道達(dá)爾加快實(shí)施可再生能源發(fā)展戰(zhàn)略，在可再生能源及電力領(lǐng)域投資20億美元，可再生能源裝機(jī)量增加了10GW。在2020年至2030年的十年間，公司發(fā)展方向?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變，能源生產(chǎn)增長將以液化天然氣（LNG）和可再生能源及電力兩大支柱為基礎(chǔ)，石油產(chǎn)品的銷售占比將從55%降至30%。道達(dá)爾（法國）ENI（意大利）計(jì)劃到2025年可再生能源裝機(jī)達(dá)到5GW，2030年達(dá)到10GW。雷普索爾2050年實(shí)現(xiàn)凈零排放，2025年低碳電力裝機(jī)達(dá)到7.5GW。將在2021年至2025年間投資183億歐元，其中55億歐元（30%）將用于低碳業(yè)務(wù)。希望成為世界海上風(fēng)電和碳捕集與封存技術(shù)領(lǐng)軍企業(yè)，到2026年，可再生能源產(chǎn)能將增加10倍，2035年可再生裝機(jī)目標(biāo)12-16GW。（西班牙）挪威國家石油公司（挪威）雪佛龍（美國）在澳大利亞和加拿大的碳捕獲與封存項(xiàng)目中投資了10億美元。但仍以石油和天然氣業(yè)務(wù)為核心。2021-2025年，公司油氣產(chǎn)量將擴(kuò)大，但資本開支不會(huì)顯著增加，同時(shí)也承諾控制碳排放增長速度。埃克森美孚（美國）康菲石油(美國）承諾未來五年減少其業(yè)務(wù)的溫室氣體排放，并且到2030年將不再常規(guī)燃燒甲烷。將發(fā)展CCUS，藻類生物燃料，新型碳?xì)浠衔锊牧系燃夹g(shù)手段實(shí)現(xiàn)以傳統(tǒng)能源為核心減排。但其能源轉(zhuǎn)型方法將建立在現(xiàn)有的碳?xì)浠衔锖褪a(chǎn)品業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上。以石油和天然氣業(yè)務(wù)為主。目標(biāo)到

2050

年實(shí)現(xiàn)凈零排放，具體通過設(shè)定凈零治理框架、減少運(yùn)營排放，碳補(bǔ)償機(jī)制、對(duì)碳抵消項(xiàng)目和基金進(jìn)行多元化投資；優(yōu)先發(fā)展碳補(bǔ)集和封存（CCS）、氫能減少溫室氣體排放等方式實(shí)現(xiàn)。西方石油（美國）以石油和天然氣業(yè)務(wù)為主。2024年將油氣和化工業(yè)務(wù)運(yùn)營中的溫室氣體排放減少3.68公噸/年二氧化碳，2032年實(shí)現(xiàn)25公噸/年二氧化碳補(bǔ)集儲(chǔ)存或使用，2035-2040年實(shí)現(xiàn)公司運(yùn)營和能源使用的凈零排放，2050年實(shí)現(xiàn)總的凈零排放。資料：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所163.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

美國是全球最大的產(chǎn)油國，也是原油供應(yīng)增長的重要美國頁巖油產(chǎn)量占總原油產(chǎn)量的比例約75%。，其原油生產(chǎn)以頁巖油為主，截至2022年底，?頁巖油田：頁巖油又稱為致密油，是從頁巖中開采出來的石油，主要是泥頁巖孔隙和裂縫中的石油，也包括泥頁巖層系中的致密碳酸巖或碎屑巖鄰層和夾層中的石油。?傳統(tǒng)油田：常規(guī)原油是由大量的在地層中生成的油氣資源經(jīng)過遠(yuǎn)距離、長時(shí)期的運(yùn)移過程，最終聚集形成的油氣藏。頁巖油開采示意圖資料：好漢科普網(wǎng)，東吳證券研究所173.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

美國原油增產(chǎn)進(jìn)入瓶頸，口徑調(diào)整導(dǎo)致原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)大幅上升。（1）疫情之前美國原油產(chǎn)量已達(dá)到1300萬桶/天，超過沙特和俄羅斯成為第一大原油生產(chǎn)國；（2）疫后美國原油產(chǎn)量恢復(fù)緩慢，即便在油價(jià)高企的2022年，產(chǎn)量也僅增長80萬桶/天。一直到2023年9月，美國原油增產(chǎn)的速度進(jìn)一步放緩。此后，EIA調(diào)整原油產(chǎn)量指標(biāo)，將unfinished

oils（煉廠原料）和NGL歸結(jié)到原油供應(yīng)（原油產(chǎn)量）中，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上可以看到，截止至2023年11月24日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量為1320萬桶/天，高于2022年底。美國原油產(chǎn)量（萬桶/日）美國原油產(chǎn)量（萬桶/日）1,4001,2001,00080060040020001,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000950美國原油產(chǎn)量201920202021202220239002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20231月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月：

EIA，東吳證券研究所資料：

EIA，東吳證券研究所資料183.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

2023年1-11月，美國頁巖油總體平均產(chǎn)量為941萬桶/天，較2022年增加了69萬桶/天；傳統(tǒng)油田平均產(chǎn)量為311萬桶/天，較2022年減少6萬桶/天。2023下半年，頁巖油恢復(fù)速度加快，美國其他傳統(tǒng)油田產(chǎn)量增勢(shì)明顯。美國分地區(qū)油田產(chǎn)量走勢(shì)（萬桶/日）美國傳統(tǒng)油田和頁巖油田產(chǎn)量走勢(shì)（萬桶/日）1,0001,4001,2001,00080060040020007大頁巖油產(chǎn)量傳統(tǒng)油田產(chǎn)量墨西哥灣本土48州(除墨西哥灣)阿拉斯加8006004002000201520162017201820192020202120222023資料：

EIA，東吳證券研究所資料：

EIA，東吳證券研究所注：傳統(tǒng)油田產(chǎn)量=原油產(chǎn)量-頁巖油產(chǎn)量計(jì)算得到美國頁巖油產(chǎn)量及占比（萬桶/日，%）美國頁巖油產(chǎn)量（萬桶/日）1,2001,000800600400200085%80%75%70%65%60%55%50%PermianAnadarkoAppalachiaEagleFordDJNiobraraBakkenHaynesville占美國總產(chǎn)量的比例201520162017201820192020202120222023資料：

EIA，東吳證券研究所資料：

EIA，東吳證券研究所193.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

從高頻數(shù)據(jù)上看，活躍鉆機(jī)數(shù)持續(xù)下滑，壓裂車隊(duì)數(shù)進(jìn)入瓶頸，反應(yīng)出增產(chǎn)動(dòng)能不足。?（1）截止至2023年12月01日當(dāng)周，美國活躍鉆機(jī)數(shù)量為505臺(tái)，北美活躍壓裂車隊(duì)數(shù)為281部，均已出現(xiàn)下滑，近期峰值是2022年11月底的627臺(tái)/300部；?（2）活躍鉆機(jī)數(shù)對(duì)應(yīng)鉆井行為，壓裂車隊(duì)數(shù)對(duì)應(yīng)完井行為，兩者雙雙承壓意味著后續(xù)的頁巖油產(chǎn)出將增長乏力。此外，從2021年以來，美國原油鉆機(jī)數(shù)與油價(jià)的相關(guān)性持續(xù)低于歷史水平，這也從側(cè)面反映出頁巖油企業(yè)對(duì)于增產(chǎn)態(tài)度的謹(jǐn)慎。美國原油鉆機(jī)數(shù)和油價(jià)走勢(shì)（臺(tái)，美元/桶）美國壓裂車隊(duì)數(shù)和油價(jià)走勢(shì)（部，美元/桶）1,8001,6001,4001,2001,00080014012010080600500400300200100014012010080WTI周度均值（右）壓裂車隊(duì)數(shù)量：美國：當(dāng)周值WTI周度均值（右）原油鉆機(jī)數(shù)量：美國：當(dāng)周值6060600404040020202000002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

Wind，東吳證券研究所資料

：

Wind，東吳證券研究所203.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?疫情沖擊下，頁巖油公司利用庫存井維持生產(chǎn)。從2020年下半年油價(jià)回升開始至2021年，投資不足下，美國頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇單產(chǎn)高區(qū)塊，加大對(duì)庫存井（DUC,

Drilled

butUncompleted）的完井操作，部分區(qū)塊完井率最高超過200%，庫存井?dāng)?shù)量大幅下滑，但也只是使得新增頁巖油產(chǎn)量能夠?qū)_其他老井的衰減量，維持頁巖油產(chǎn)量的穩(wěn)中略增。??2022年至今，美國庫存井完井率下降至100%，意味著優(yōu)質(zhì)庫存井消耗殆盡，頁巖油公司開始鉆探新井保證原油供應(yīng)，美國活躍鉆機(jī)數(shù)量回升，但僅能達(dá)到2015-2016年低油價(jià)時(shí)期水平，同時(shí)鉆井與完井?dāng)?shù)量也僅保持平衡。而現(xiàn)在庫存井?dāng)?shù)量再創(chuàng)新低，油氣公司如果再不加快新井開發(fā)，完井量將無法得到保障。原油產(chǎn)量與完井量高度相關(guān)，隨著優(yōu)質(zhì)庫存井的消耗殆盡，過去“依賴優(yōu)質(zhì)庫存井完井來提升原油產(chǎn)量”的模式難以維系，未來油氣公司必須用更高的成本加快開發(fā)新井，才能彌補(bǔ)過去優(yōu)質(zhì)油井的消耗，確保完井量的提升，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量接力。美國庫存井和完井率（口，%）美國原油產(chǎn)量與完井?dāng)?shù)走勢(shì)（口，萬桶/天）

美國原油新鉆井與庫存井走勢(shì)（口，萬桶/天）10,000200%區(qū)域油井?dāng)?shù):完工數(shù)（右）原油產(chǎn)量（萬桶/天）DUC總完井率（右）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000180%

2000160%1,4001,2001,0008006004002000140%

1500120%100%1000500080%60%40%20%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

EIA，注：完井率=完井?dāng)?shù)/新鉆井?dāng)?shù)資料：

Wind，東吳證券研究所資料：

Wind，東吳證券研究所213.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

2020年疫情期間，為壓降成本，頁巖油公司加大對(duì)優(yōu)質(zhì)地區(qū)油井的開發(fā)，導(dǎo)致單井產(chǎn)量大幅提升。?

2021年初至2022年，隨著鉆機(jī)活躍度提高，美國頁巖油主要產(chǎn)區(qū)的日均單井產(chǎn)量從高峰1400桶/天持續(xù)下降至不到1000桶/天，新增油井日產(chǎn)能力下降。油氣公司需要更高的成本加快打新井，彌補(bǔ)過去優(yōu)質(zhì)油井的消耗，來實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)。?

2023年起，美國頁巖油企業(yè)通過增加生產(chǎn)效率等方式，扭轉(zhuǎn)了單井產(chǎn)量的下滑，以應(yīng)對(duì)鉆機(jī)數(shù)量的不足。美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)總數(shù)和日均單機(jī)產(chǎn)量（臺(tái)，桶/天）美國Permian地區(qū)鉆機(jī)數(shù)和單機(jī)產(chǎn)量（臺(tái)，桶/天）1,8001,6001,4001,2001,0008001,600

180016008007006005004003002001000鉆機(jī)數(shù)量單井原油產(chǎn)量（右）鉆機(jī)數(shù)量（右）單井原油產(chǎn)量1,4001,2001,0008006004002000140012001000800600400200060040020002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

EIA，東吳證券研究所資料：

EIA，東吳證券研究所223.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

過去兩年間，美國優(yōu)質(zhì)庫存井損耗嚴(yán)重。2020年，美國單井產(chǎn)量達(dá)到100桶/天的油井只占總油井?dāng)?shù)量的7%，這些油井卻生產(chǎn)著全美70%以上的頁巖油。油井產(chǎn)量小于10桶/天占比高達(dá)80%，生產(chǎn)遵循2-8定律。根據(jù)這一規(guī)律，美國很多庫存井的單井日產(chǎn)量較低，疫情期間頁巖油公司為降低成本開發(fā)了大量單井日產(chǎn)高的優(yōu)質(zhì)庫存井，相比總庫存井情況，優(yōu)質(zhì)庫存井下降幅度將更大。美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)總數(shù)和日均單機(jī)產(chǎn)量（臺(tái)，桶/天）美國Permian地區(qū)鉆機(jī)數(shù)和單機(jī)產(chǎn)量（臺(tái)，桶/天）資料：

EIA，東吳證券研究所資料：

EIA，東吳證券研究所注：Prod.rate

表示單井日產(chǎn)量（桶/日）注：Prod.rate

表示單井日產(chǎn)量（桶/日）233.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期美國頁巖油運(yùn)營成本（美元/桶）資料：

Dallasfed，東吳證券研究所243.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期美國頁巖油新鉆井成本（美元/桶）資料：

Dallasfed，東吳證券研究所253.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

新鉆井意味著高投入，然而在投資者嚴(yán)格的資本約束下，頁巖油企業(yè)更傾向于分紅和償債、而非擴(kuò)大投資。?（1）根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)2023年9月的問卷，85%的高管預(yù)計(jì)到24Q1美國石油鉆井平臺(tái)的數(shù)量將接近目前的水平。調(diào)研地區(qū)的油氣活動(dòng)水平增長陷入停滯，勞動(dòng)力供應(yīng)短缺、優(yōu)質(zhì)油井枯竭、融資方式受限等因素成為阻礙美國頁巖油企業(yè)增產(chǎn)的主要問題；?（2）另一方面，由于投資者的約束，頁巖油企業(yè)選擇更多地將現(xiàn)金流用于分紅和償債，2022年頁巖油公司平均股利支付率為56%，其中，

Pioneer達(dá)到80%以上，EOG達(dá)到90%以上。2023年Q1-Q3，美國主要頁巖油公司仍保持高股利支付率。美國鉆井平臺(tái)數(shù)量變化情況的問卷情況美國主要頁巖油公司股利支付率與油價(jià)（%，美元/桶）6050120100806040200更低更高股利支付率平均值布倫特原油（右軸）1%14%403020100(10)(20)(30)和目前水平接近85%資料：

Dallasfed，東吳證券研究所；注：樣本數(shù)據(jù)來自138家油氣資料：Wind，東吳證券研究所；注：樣本頁巖油公司包括戴文能源、公司的高管，問卷統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023年9月先鋒能源、赫斯、西方石油、康菲石油、EOG263.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?根據(jù)美國能源信息署EIA發(fā)布的2023年11月報(bào)，EIA預(yù)計(jì)2023年美國原油增產(chǎn)103萬桶/天至1290萬桶/天。與2018-2019年每年快速增產(chǎn)150萬桶/天相比，美國原油逐步恢復(fù)增產(chǎn)，但是產(chǎn)量增幅有限。同時(shí)，EIA預(yù)計(jì)美國2024年產(chǎn)量將維持在2023年底的1310萬桶/天左右，全年產(chǎn)量均值為1311萬桶/天。美國原油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)及預(yù)期（萬桶/日）美國原油產(chǎn)量同比變化（萬桶/日）資料：

EIA，東吳證券研究所資料：

EIA，東吳證券研究所273.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

2022年3月前，EIA不斷上調(diào)2022-2023年美國產(chǎn)量預(yù)期，2022年4月至2022年12月，EIA逐步下調(diào)對(duì)美原油產(chǎn)量預(yù)期。美國原油產(chǎn)量增長緩慢，最終不及EIA年初預(yù)期。?

2023年6月-11月，EIA逐步上調(diào)對(duì)美原油產(chǎn)量的預(yù)期；2023年12月，EIA略微下調(diào)美國原油產(chǎn)量預(yù)期，預(yù)計(jì)2024年全年美國原油產(chǎn)量1311萬桶/天。EIA對(duì)2019-2024E美國季度產(chǎn)量評(píng)估（萬桶/天）EIA對(duì)2019-2024E美國年度產(chǎn)量評(píng)估（萬桶/天）1,4001,3001,2001,1001,0009001,4001,3001,2001,1001,0009002023-072023-102023-082023-112023-092023-122023-072023-102023-082023-112023-092023-1220192020202120222023E2024E資料：

EIA，東吳證券研究所資料：

EIA，東吳證券研究所283.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

短期來看美國增產(chǎn)缺乏內(nèi)生動(dòng)力；長期來看，根據(jù)EIA在2023年3月發(fā)布的年度能源展望預(yù)測(cè)，美國將在2028年達(dá)到近1331萬桶/日的產(chǎn)量瓶頸，此后出現(xiàn)衰減，主要是存在投資規(guī)模、技術(shù)瓶頸、操作成本上升、資源區(qū)塊質(zhì)量、管輸基礎(chǔ)設(shè)施等問題。因此，長期來看美國頁巖油增產(chǎn)能力也極為有限、且存在瓶頸。1990-2050年美國原油產(chǎn)量（萬桶/日）資料：

EIA，東吳證券研究所293.2美國原油產(chǎn)量或進(jìn)入瓶頸期?

另一方面，美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備進(jìn)入補(bǔ)庫期，對(duì)供給形成利好。2023年3月9日，美國能源部宣布將在二季度出售2600萬桶的戰(zhàn)略庫存（SPR），本次釋儲(chǔ)將是2026年前的最后一次，此后美國將在適當(dāng)價(jià)格尋求補(bǔ)充石油戰(zhàn)儲(chǔ)。從2020年的7月份開始，美國的SPR庫存一直處于下降狀態(tài)，截至2023年12月01日，美國SPR庫存較峰值水平下降近50%，創(chuàng)下自1983年以來的新低，而進(jìn)入8月份以后，SPR已開始邊際回升。美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油庫存變動(dòng)情況（萬桶）80,000庫存量:戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油:美國60,00040,00020,0000資料：Wind，東吳證券研究所303.3俄羅斯原油產(chǎn)能、出口量已進(jìn)入下降期?

俄羅斯主動(dòng)進(jìn)行減產(chǎn)，西方對(duì)俄制裁效果有限。（1）產(chǎn)量方面，從2022年5月以來，隨著俄羅斯原油出口貿(mào)易向印度和中國轉(zhuǎn)移，俄羅斯原油產(chǎn)量逐步回升。進(jìn)入2023年，俄羅斯為穩(wěn)住油價(jià)配合OPEC進(jìn)行減產(chǎn)，產(chǎn)量已降至1000萬桶/日以下。截至2023年11月，俄羅斯原油產(chǎn)量下降至950萬桶/天，比俄烏沖突前（指2022年1-2月，下同）下降57萬桶/日；（2）出口方面，受成品油禁運(yùn)和限價(jià)措施影響，俄羅斯石油出口量整體下滑，截至2023年11月，俄羅斯石油出口總量為750萬桶/天，環(huán)比持平，較沖突前水平下降50萬桶/天。俄羅斯原油產(chǎn)量與產(chǎn)能（萬桶/天，萬桶/天）俄羅斯石油對(duì)各地區(qū)出口情況（萬桶/天）未知目的地中國原油其他地區(qū)土耳其OECD亞洲印度原油歐盟總量1,1001,0501,00095015010050英美油品9008007006005004003002001000剩余產(chǎn)能（右）產(chǎn)能產(chǎn)量9008508000資料：

IEA，東吳證券研究所資料：

IEA，東吳證券研究所313.3俄羅斯原油產(chǎn)能、出口量已進(jìn)入下降期?

短期來看，俄羅斯原油產(chǎn)量或在2024年保持相對(duì)平穩(wěn)。2023年3月至12月，俄羅斯計(jì)劃進(jìn)行50萬桶/天（約占總產(chǎn)能5%）的主動(dòng)減產(chǎn)，以作為對(duì)西方制裁的回應(yīng)。根據(jù)6月4號(hào)的OPEC+會(huì)議，2024年俄羅斯產(chǎn)量配額或下調(diào)至995萬桶/天。不過根據(jù)IEA最新的月報(bào)顯示，俄羅斯10月份的原油產(chǎn)量增加了3萬桶/天，并未嚴(yán)格履行其減產(chǎn)計(jì)劃。2024年，俄羅斯石油公司等石油巨頭計(jì)劃成立初創(chuàng)公司，或會(huì)帶來額外的石油產(chǎn)量增加。EIA預(yù)計(jì)俄羅斯的石油產(chǎn)量（含NGL等）將在2024年保持相對(duì)平穩(wěn)，平均為1072萬桶/天。三大機(jī)構(gòu)對(duì)俄羅斯石油產(chǎn)量預(yù)測(cè)（萬桶/天）EIAIEAOPEC11001050100095090085023Q424Q124Q224Q324Q4資料：

IEA/EIA/OPEC（2023年12月報(bào)），東吳證券研究所323.3俄羅斯原油產(chǎn)能、出口量已進(jìn)入下降期?

中長期來看，資本開支下滑是俄羅斯大的問題，隨著外資撤離和技術(shù)獲取受限，俄羅斯產(chǎn)能已進(jìn)入下降期。根據(jù)國際能源信息署IEA的數(shù)據(jù)，2023年俄羅斯原油產(chǎn)能已下降至1000萬桶/天以下，俄羅斯原油產(chǎn)能衰減的問題已經(jīng)開始顯現(xiàn)。往后看，由于新項(xiàng)目削減（外資撤離+財(cái)政赤字?jǐn)U大）、外國技術(shù)獲取受限、以及現(xiàn)有運(yùn)營資產(chǎn)的衰減，BP預(yù)測(cè)俄羅斯的石油產(chǎn)量或從2019年的1200萬桶/天降至2035年的700~900萬桶/天。俄羅斯原油上游資本開支（億美元）俄羅斯財(cái)政盈余情況（億美元）資料：IEA，東吳證券研究所資料：Bloomberg，東吳證券研究所333.4OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈?

2023年11月30日，OPEC+線上舉行第36屆部長級(jí)會(huì)議，各國進(jìn)行自愿減產(chǎn)。若各國嚴(yán)格按照自愿減產(chǎn)目標(biāo)進(jìn)行減產(chǎn)，到24Q1，OPEC+原油產(chǎn)量將將至3706萬桶/天，比2023年10月的產(chǎn)量減少82萬桶/天。不過參照過往的自愿減產(chǎn)情況，各國的實(shí)際執(zhí)行力度可能或略低于預(yù)期。OPEC減產(chǎn)負(fù)擔(dān)國減產(chǎn)目標(biāo)和實(shí)際執(zhí)行情況對(duì)比（千桶/天）2024配額10071110277自愿減產(chǎn)1自愿減產(chǎn)224Q1產(chǎn)量*9082023年10月產(chǎn)量

實(shí)際減產(chǎn)幅度阿爾及利亞安哥拉剛果赤道幾內(nèi)亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿聯(lián)酋OPEC-10阿塞拜疆巴林-48-519611172257-53-6220111027770701775614-8-211-128169216-47-332-14084-14-28-5586144312676150010478321924994551-223-13539972413150089782912223345514329255314168992294022892490-500-144-1031-1000-1631961961960文萊8316284011753841982864831468401175375993286483163040116708009530640-1620哈薩克斯坦馬來西亞墨西哥阿曼-78-82-4283-40-500-41-2020俄羅斯蘇丹南蘇丹OPEC+1244046312437061124378800-819-1649資料：OPEC，IEA，東吳證券研究所。注：自愿減產(chǎn)1為2023年4月約定，自愿減產(chǎn)2為2023年11月約定，標(biāo)*為執(zhí)行兩次減產(chǎn)后的產(chǎn)量343.4OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈?

為何頻頻減產(chǎn)？OPEC+主要產(chǎn)油國財(cái)政平衡油價(jià)達(dá)70-80美元/桶，高油價(jià)訴求強(qiáng)烈。我們認(rèn)為，國際油價(jià)底部應(yīng)在70-80美金/桶左右，一旦油價(jià)超跌，沙特或?qū)?huì)進(jìn)一步采取措施維持油價(jià)穩(wěn)定，OPEC+控制產(chǎn)量行為給油價(jià)奠定較為堅(jiān)實(shí)的底部支撐。伊拉克、科威特、沙特和阿聯(lián)酋財(cái)政平衡油價(jià)（美元/桶）阿塞拜疆、巴林、哈薩克斯坦和阿曼財(cái)政平衡油價(jià)（美元/桶）12010080604020020015010050202120222023E2024E202120222023E20240伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋阿塞拜疆巴林哈薩克斯坦阿曼資料：IMF，東吳證券研究所資料：

IMF，東吳證券研究所353.4OPEC+減產(chǎn)力度加大，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈?

中長期看，OPEC+油田投資周期較長，供給彈性下降。????沙特阿美未來5年計(jì)劃把原油產(chǎn)能從1200萬桶/日增加至1300萬桶/日，平均每年增加20萬桶/日。阿聯(lián)酋計(jì)劃到2027年將原油產(chǎn)能從410萬桶/天增加至500萬桶/天，平均每年新增18萬桶/日。伊拉克計(jì)劃到2028年將原油產(chǎn)能從470萬桶/天增加至500-550萬桶/天，平均每年新增約9萬桶/天。油田實(shí)際開發(fā)生產(chǎn)周期在3-5年，產(chǎn)能或集中在2026-2027年釋放，2023-2025年增量有限，原油供給彈性出現(xiàn)下降。沙特阿美歷年資本開支結(jié)構(gòu)（億美元）沙特阿美原油產(chǎn)能計(jì)劃（萬桶/天）6001,3501,3001,2501,2001,1501,100上游下游公司管理總資本支出原油產(chǎn)能5004003002001000202120222023E

2024E

2025E

2026E

2027E2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E資料：沙特阿美業(yè)績展示材料，東吳證券研究所資料：沙特阿美業(yè)績展示材料，東吳證券研究所注：沙特阿美披露2023E資本開支在450-550億美元，圖表里數(shù)據(jù)取500億美元363.5伊朗23年產(chǎn)量創(chuàng)新高，24年產(chǎn)量或進(jìn)一步增長?

伊朗大幅增產(chǎn)，接近產(chǎn)能上限。根據(jù)IEA

11月報(bào)，2022年伊朗原油生產(chǎn)量250萬桶/天，23Q1-Q3原油生產(chǎn)量分別270、300、310萬桶/天，較去年同期有大幅提升。近年來伊朗向中國大量出口折價(jià)原油，且伊朗并不承擔(dān)減產(chǎn)事宜，為消耗庫存，伊朗在2023年的產(chǎn)量超過300萬桶/天。雖然美國制裁伊朗原油出口，但由于執(zhí)行制裁力度不強(qiáng)，對(duì)伊朗原油生產(chǎn)和出口影響較小。?

伊朗24年或?qū)⑦M(jìn)一步增產(chǎn)。根據(jù)伊朗石油部官方網(wǎng)站Shana，到23年底，伊朗的石油產(chǎn)量將增加到360萬桶/日；到24Q1，伊朗的石油產(chǎn)量將增加到400萬桶/日。OPEC產(chǎn)能、產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能（千桶/天，千桶/天）伊朗產(chǎn)能、產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能（千桶/天，千桶/天）50,00040,00030,00020,00010,000015,000

5,00012,000

4,0002,5002,0001,5001,000500Total剩余產(chǎn)能（右）產(chǎn)量產(chǎn)能伊朗剩余產(chǎn)能（右）產(chǎn)量產(chǎn)能9,0006,0003,00003,0002,0001,00000(500)2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：IEA，東吳證券研究所資料：

IEA，東吳證券研究所373.5委內(nèi)瑞拉剩余產(chǎn)能不足，后續(xù)增產(chǎn)乏力?

委內(nèi)瑞拉剩余產(chǎn)能不足，預(yù)計(jì)24年增產(chǎn)乏力。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，近十年來委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)能整體呈下降趨勢(shì)，在22年之后略有回升，但剩余產(chǎn)能匱乏，難以支撐后續(xù)增長。雖然美國于23年10月宣布解除對(duì)委內(nèi)瑞拉原油出口的制裁，但由于多年的延期維護(hù)和缺乏資金，解除制裁只會(huì)導(dǎo)致石油產(chǎn)量的有限增長，如果委內(nèi)瑞拉想要進(jìn)一步提高產(chǎn)能，需要更長期限的大量投資。委內(nèi)瑞拉產(chǎn)能、產(chǎn)量及剩余產(chǎn)能（千桶/天，千桶/天）4,0003,0002,0001,00001,0005000委內(nèi)瑞拉剩余產(chǎn)能（右）產(chǎn)量產(chǎn)能2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料

：

IEA，東吳證券研究所383.6其他非OECD國家維持增產(chǎn)，貢獻(xiàn)主要增量?

根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，2023年非OECD國家產(chǎn)量增長超過70萬桶/天，而2024年非OECD國家產(chǎn)量增長將超過40萬桶/天，產(chǎn)量增長有所放緩。2024年，在非OECD國家里，圭亞那、巴西的增產(chǎn)規(guī)模超過15萬桶/天，阿根廷、哈薩克斯坦的增產(chǎn)規(guī)模超過5萬桶/天。2023年其他國家原油增產(chǎn)情況（萬桶/天）2023年產(chǎn)能增量（萬桶/天）2024年其他國家原油增產(chǎn)情況（萬桶/天）2024年產(chǎn)能增量（萬桶/天）45301502520151050資料：EIA（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所資料：EIA（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所注：其他國家為除美國、俄羅斯、OPEC的國家；標(biāo)紅框的為非OECD國家注：其他國家為除美國、俄羅斯、OPEC的國家；標(biāo)紅框的為非OECD國家39四、需求：短期增長延續(xù)，長期看達(dá)峰尚需時(shí)日?

4.1

短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

4.2

中長期：原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日404.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

全球原油需求展望：IEA/EIA/OPEC預(yù)測(cè)2023-2024年全球原油需求將延續(xù)增長。根據(jù)2023年12月報(bào)數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預(yù)

測(cè)

2024年

全

球

原

油

需

求

將

分

別

增

長

104/135/224

萬

桶

/天

（

對(duì)

應(yīng)

總

需

求

量

分

別

為10278/10235/10435萬桶/天），超過2019年疫情前水平。全球原油需求預(yù)測(cè)-年度數(shù)據(jù)（2020-2024E，萬桶/天）全球原油需求預(yù)測(cè)-季度數(shù)據(jù)（2022-2024E，萬桶/天）10,70010,2009,70010,50010,0009,500EIAOPECIEAEIAOPECIEA疫情前水平9,0002020202120222023E2024E需求增減情況-年度數(shù)據(jù)（2021-2024E，萬桶/天）需求增減情況-季度同比數(shù)據(jù)（2023E-2024E，萬桶/天）8006004002004003002001000EIAOPECIEAEIAOPEC01Q23

2Q23E

3Q23E

4Q23E

1Q24E

2Q24E

3Q24E

4Q24E202120222023E2024E資料：EIA/IEA/OPEC，東吳證券研究所；

注：2023-2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)均采用IEA、EIA和OPEC2023.12月報(bào)公布數(shù)據(jù)414.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

分區(qū)域來看：OECD增長趨緩，以中國、中東為代表的非OECD國家將成為2024年的增長主力。?OECD需求預(yù)測(cè)：在高通脹和高利率的背景下，歐美主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩，根據(jù)12月報(bào)數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預(yù)測(cè)2024年OECD國家需求將同比-30/6/26萬桶/天，增幅較2023年顯著下滑，絕對(duì)值較2019年仍有較大差距。?非OECD需求預(yù)測(cè)：中國經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)有望引領(lǐng)非OECD國家需求增長，根據(jù)12月報(bào)數(shù)據(jù)，IEA/EIA/OPEC預(yù)測(cè)2024年非OECD國家需求將同比增長130/133/199萬桶/天，增長表現(xiàn)亮眼。OECD國家原油需求（萬桶/天）非OECD國家原油需求（萬桶/天）全球原油需求同比變動(dòng)（萬桶/天）600058005600540052005000400300200100049004800470046004500440043001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q41月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月-1002019年2023年2022年2024年2019年2023年2022年2024年ChinaOtherNon

OECDOECD資料：IEA，東吳證券研究所；注：2024年預(yù)測(cè)值采用2023年11月報(bào)公布數(shù)據(jù)424.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

根據(jù)IEA

11月報(bào)，24年全球油品增量主要來自于非洲、亞太、中東，同比增速分別3.3%、2.5%、1.4%。從全球分油品需求來看，24年石腦油需求量增幅最大，其次為LPG/乙烷、燃料油，同比增速分別5.8%、1.8%、1.1%；IEA預(yù)計(jì)24年航煤需求量基本保持穩(wěn)定。全球油品分地區(qū)需求（萬桶/天）全球分油品需求（萬桶/天）202120222023202424/23202120222023202424/235000400030002000100004.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%300025002000150010005007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%0非洲美洲亞太歐洲獨(dú)聯(lián)體中東LPG/乙烷

石腦油汽油航煤柴油燃料油其他資料：

IEA（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所資料：IEA（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值注：

2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值434.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)IEA：2024年全球原油分地區(qū)需求增量（萬桶/天）OPEC：2024年全球原油分地區(qū)需求增量（萬桶/天）2024全球需求增量分地區(qū)2024全球需求增量分地區(qū)806040200706050403020100-20-40資料：

IEA（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所資料：OPEC（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值注：2024年數(shù)據(jù)為OPEC預(yù)測(cè)值EIA：2023年全球原油分地區(qū)需求增量（萬桶/天）EIA：2024年全球原油分地區(qū)需求增量（萬桶/天）2023全球需求增量分地區(qū)2024全球需求增量分地區(qū)6050100806040200403020100(20)(10)(20)資料：EIA（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所資料：EIA（2023年11月報(bào)），東吳證券研究所注：2024年數(shù)據(jù)為EIA預(yù)測(cè)值444.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

美國：加息并未實(shí)質(zhì)性挫傷需求，成品油表需仍持高位，煉廠開工率有下降趨勢(shì)。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國2023年3季度GDP同比增長2.9%，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期水平。在經(jīng)濟(jì)增長的支撐下，美國三季度的石油需求同比增長2.2億桶/天。同時(shí)，從需求端的反饋來看，美國成品油表觀需求維持穩(wěn)健，加息對(duì)原油需求并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖擊。而美國煉廠開工率在2023年三季度以后呈下降趨勢(shì)。根據(jù)IEA的預(yù)測(cè)，2024年美國GDP實(shí)際增速或降至1.6%，國內(nèi)油品需求增長也面臨著缺口修復(fù)結(jié)束后的降速壓力，原油需求量較2023年有所下降。美國原油需求（萬桶/天）美國成品油表觀需求（萬桶/天）美國煉廠開工率（%）270026502600255025002450240023502300,000,000,0009070502019年2021年2023年2020年2022年2019年2021年2023年2020年2022年1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月

,0001月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月2019年2023年2022年2024年資料：IEA，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值454.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

歐洲：經(jīng)濟(jì)基本面依舊嚴(yán)峻，高通脹、高利率背景下，原油需求承壓。截至2023年10月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已連續(xù)5個(gè)月處于榮枯線以下，反應(yīng)出經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的不足，根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2024年歐盟實(shí)際GDP增長率較2023年小幅回升，但仍明顯低于全球平均水平。從三大機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)來看，2024年歐洲原油需求量較2023年略有下滑，整體上增長動(dòng)能較弱，且無法恢復(fù)到疫情前水平。歐洲原油需求（萬桶/天）歐洲制造業(yè)PMI全球及歐盟GDP增長率（%）歐元區(qū):制造業(yè)PMIIMF預(yù)測(cè):GDP實(shí)際增長率:歐盟IMF預(yù)測(cè):GDP實(shí)際增長率:全球1,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,20070605040302010086420-2-4-6-81月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月20192020202120222023E

2024E2019年2023年2022年2024年資料：IEA，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值464.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

中國：疫后復(fù)蘇引領(lǐng)全球，出行數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)，原油加工量快速增長。出行數(shù)據(jù)是整個(gè)消費(fèi)鏈中復(fù)蘇最快的一環(huán)，經(jīng)過疫情三年的壓抑，年初以來國內(nèi)的出行數(shù)據(jù)快速修復(fù)，并推動(dòng)原油加工量持續(xù)增加。?根據(jù)三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2024年中國原油需求量將增長65萬桶/天，貢獻(xiàn)全球接近一半的增量。中國原油需求（萬桶/天）中國航空燃料需求（萬桶/天）中國原油加工量（萬桶/天）1850175016501550145013501250120100806040200中國:原油加工量（萬桶/天）180016001400120010001月3月2019年2023年5月7月9月11月2022年2024年1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月2019年2023年2022年2024年資料：IEA，東吳證券研究所資料：IEA，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值474.1短期：三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全球原油需求增長延續(xù)?

印度：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)2024年原油需求量平均增長10萬桶/天。根據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，印度2023年1-10月制造業(yè)PMI均值為57（環(huán)比+2），

1-10月服務(wù)業(yè)PMI均值為60（環(huán)比+4），展現(xiàn)出極強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力，疊加汽柴油消費(fèi)稅降低的利好，印度原油需求有望維持增長。?

中東：石油消費(fèi)維持強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2023年原油需求量平均增長10萬桶/天。IEA

12月報(bào)指出，發(fā)電需求量的增加帶動(dòng)了燃料油和其他用油需求的增長，同時(shí)航空煤油的需求也在持續(xù)攀升。印度原油需求（萬桶/天）中東原油需求（萬桶/天）2022

202320246005505004504001000950900850800Q1Q2Q3Q41月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019年2022年2023年2024年資料：

IEA，東吳證券研究所資料：

IEA，東吳證券研究所注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值注：2024年數(shù)據(jù)為IEA預(yù)測(cè)值484.2中長期趨勢(shì)：原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日?

2022年全球交通用汽柴油消費(fèi)量達(dá)4681萬桶/天，占全球油品總消費(fèi)量的48%，位列所有終端用油的第一位。其次，全球化工用油消費(fèi)量為2082萬桶/天，占全球油品總消費(fèi)量的22%。全球工業(yè)用油、航空煤油和其他用油分別占全球油品總消費(fèi)量的13%、6%和11%。2022年全球不同領(lǐng)域用油占比（萬桶/天，%）其他用油,1,105.00,11%航空煤油,533.60,6%工業(yè)用油,交通用汽柴油,1,268.69,13%4,681.37,48%化工用油,2,081.70,22%資料：

IEA，東吳證券研究所494.2中長期趨勢(shì)：原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日?

由于交通用汽柴油占據(jù)了全球油品消費(fèi)的半壁江山，我們首先對(duì)交通用汽柴油需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，其中主要考慮新能源汽車替代效應(yīng)的影響。?

考慮到高油價(jià)背景下新能源汽車滲透加速，我們假設(shè)滲透率按照S型上升。根據(jù)我們搭建的模型，我們預(yù)測(cè)到2025年，全球交通領(lǐng)域汽柴油消費(fèi)量達(dá)峰，對(duì)應(yīng)2025年全球新能源汽車銷售滲透為24%。?

隨后由于新能源汽車的快速滲透，全球新能源車保有量持續(xù)加速增長，全球交通用汽柴油需求量加速下降，到2040年全球新能源汽車銷售滲透將達(dá)到100%。2025年達(dá)峰情形下全球交通用汽柴油總消費(fèi)量預(yù)測(cè)

（萬桶/天）2010-2060年全球新能源汽車銷售滲透率（%）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料：

BP，IEA，東吳證券研究所測(cè)算資料：

IEA，東吳證券研究所測(cè)算504.2中長期趨勢(shì)：原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日?

基于全球交通用汽柴油需求量將在2025年達(dá)峰的預(yù)測(cè)結(jié)論，以及我們對(duì)航空煤油、工業(yè)用油、化工用油和其他用油的假設(shè)和模型，我們預(yù)計(jì)全球原油總需求量將在2027年左右達(dá)峰，2027年需求峰值與2022年需求總量之間還存在約400萬桶/天的增長空間。?

2027-2040年，新能源汽車的快速滲透導(dǎo)致交通用汽柴油快速下滑，原油總需求加速下降，2040-2060年，市場(chǎng)不再銷售燃油車，交通用汽柴油年消耗量隨著存量燃油車的報(bào)廢而緩慢下降，原油需求下降速度也隨之放緩。?

整體上看，2023年全球原油需求增量超過150萬桶/天，2024-2026年全球原油需求增量約為100萬桶/天，2027年全球原油需求實(shí)現(xiàn)達(dá)峰。中長期來看，全球原油需求仍保持增長趨勢(shì)，達(dá)峰時(shí)刻尚未來臨。2010-2060年全球原油需求變化測(cè)算（萬桶/天）2010-2060年全球原油分產(chǎn)品需求變化測(cè)算（萬桶/天）11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0001,2001,000800原油需求變化量（右）全球原油需求6004002000-200-400-600-800-1,000資料：

BP，IEA，東吳證券研究所測(cè)算資料：

IEA，東吳證券研究所測(cè)算514.2中長期趨勢(shì)：原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日?

從長期需求結(jié)構(gòu)來看，交通用汽柴油消費(fèi)量占比將逐年遞減，化工用油占比將逐年提升，化工用油成為未來原油需求的主要增量。?2022年全球交通用汽柴油消費(fèi)占總油品消費(fèi)的48%。隨著新能源汽車的逐步滲透，交通用汽柴油消費(fèi)量逐漸降低，到2060年占比不足20%。全球化工用油需求與人口呈高度正相關(guān)，若未來全球人口保持增長，則化工用油占比將逐年增長，到2060年占比有望提升至34%。2010-2060年全球原油需求結(jié)構(gòu)變化（%）交通汽柴油航空煤油石腦油LPG&乙烷工業(yè)柴油燃料油其他石化產(chǎn)品100%80%60%40%20%0%資料：

BP，IEA，東吳證券研究所52五、庫存：三大機(jī)構(gòu)存分歧，預(yù)計(jì)24年原油庫存緊平衡535

庫存：三大機(jī)構(gòu)存分歧，預(yù)計(jì)24年原油庫存緊平衡?

根據(jù)三大機(jī)構(gòu)12月報(bào)，IEA預(yù)計(jì)24年原油整體累庫；EIA預(yù)計(jì)24年小幅去庫；OPEC預(yù)計(jì)24年原油大幅去庫。IEA預(yù)測(cè)2023E-2024E年原油季度平均庫存變化（萬桶/天）OPEC預(yù)測(cè)2023E-2024E年原油季度平均庫存變化（萬桶/天）2502001501005010,50010,40010,30010,20010,10010,0009,900庫存變化IEA預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)（右）IEA預(yù)計(jì)原油總需求（右）1005010,60010,50010,40010,30010,20010,10010,0009,900庫存變化OPEC預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)（右）OPEC預(yù)計(jì)原油總需求（右）0(50)(100)(150)(200)(250)0(50)(100)9,8009,8001Q232Q233Q23

4Q23E

1Q24E

2Q24E

3Q24E

4Q24E1Q232Q233Q23

4Q23E

1Q24E

2Q24E

3Q24E

4Q24EEIA預(yù)測(cè)2023E-2024E年原油季度平均庫存變化（萬桶/天）三大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2024E年原油年度庫存變化（萬桶/天）3210,40050庫存變化EIA預(yù)計(jì)原油總供應(yīng)（右）EIA預(yù)計(jì)原油總需求（右）10,30010,20010,10010,0009,9000-5010(1)(2)(3)(4)(5)(6)-100-150-2009,800EIAOPECIEA平均1Q232Q233Q234Q23E

1Q24E

2Q24E

3Q24E

4Q24E資料：EIA/IEA/OPEC，東吳證券研究所；

注：2023-2024年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)均采用IEA、EIA和OPEC2023.12月報(bào)公布數(shù)據(jù)545

庫存：三大機(jī)構(gòu)存分歧，預(yù)計(jì)24年原油庫存緊平衡?

OPEC+減產(chǎn)托底，全球原油難以趨勢(shì)性補(bǔ)庫，油價(jià)仍將維持中高位運(yùn)行。我們結(jié)合EIA、IEA、OPEC三大機(jī)構(gòu)的最新月報(bào)，以及各國宣布的自愿減產(chǎn)情況，對(duì)2024年的全球原油供需進(jìn)行預(yù)測(cè)：?

（1）需求：考慮到OPEC預(yù)測(cè)值過于激進(jìn)，我們?nèi)IA、IEA的均值作為需求增量的參考，預(yù)計(jì)24年全球原油需求+114萬桶/天，增速慢于23年（23年全球原油需求+205萬桶/天）。?

（2）供給：預(yù)計(jì)美國原油產(chǎn)量維持在1310萬桶/天，同比+20萬桶/天。OPEC+部分兌現(xiàn)自愿減產(chǎn)承諾，且減產(chǎn)期限延續(xù)至24Q2，并于24Q3起逐步恢復(fù)，但伊朗產(chǎn)量維持小幅增長。其余國家產(chǎn)量較23年提升72萬桶/天，增幅有所減緩。綜合來看，我們預(yù)計(jì)24年全球原油庫存小幅下降3萬桶/天（24年上半年去庫，下半年累庫），全年基本處于動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)，原油難以趨勢(shì)性補(bǔ)庫，預(yù)計(jì)油價(jià)仍將維持中高位震蕩。2023-2024年原油季度庫存變化

(萬桶/天)原油庫存原油平均需求