太平洋證券股份有限公司證券研究報告低利率環(huán)境下日本資管行業(yè)的變革之道——日本專題研究系列四報告日期：

2024

年3月14日證券研究報告12日本資管行業(yè)的早期發(fā)展：內(nèi)資證券系公司為市場主導低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)資管機構(gòu)面臨規(guī)模與費率雙降困局政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展2.12.22.32.4資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”啟示與總結(jié)3守正

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致遠證券研究報告引

日本資管行業(yè)概述起源與現(xiàn)狀?

起源：戰(zhàn)前即有雛形。?日本資管行業(yè)已歷經(jīng)較為漫長的發(fā)展。早在1937年便出現(xiàn)了基金組織性質(zhì)的投資者協(xié)會，1941年成立首只證券投資信托產(chǎn)品，1951年頒布《證券投資信托法》，標志著契約型公募投資信托的正式誕生。?

現(xiàn)狀：多方參與的體系。?資管公司、分銷商、投資者為主要參與方。隨著對國際資本的開放及資管產(chǎn)品的創(chuàng)新，日本逐步形成相對成熟的資管市場。?從市場參與者各自承擔的角色來看，資管市場的投資資金主要來自住戶、銀行、保險公司、養(yǎng)老金；資管產(chǎn)品的提供由各類資管公司完成；產(chǎn)品的銷售則有賴于證券公司、銀行、投資信托公司的直銷等渠道。資料：FSA，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告日本資管行業(yè)的早期發(fā)展內(nèi)資證券系公司為市場主導?

嚴格法律限制為內(nèi)資證券公司創(chuàng)造發(fā)展空間。?二戰(zhàn)前部分券商已率先嘗試投資信托業(yè)務。1937年大和證券的前身成立了日本首家投資信托公司，1941年野村證券成立新型單位信托，1942年另外五家券商也設立了投資信托產(chǎn)品。?正式法律頒布設定準入限制。1951年《證券投資信托法》推出后，規(guī)定非證券投資信托的實體不得投資證券，嚴格的準入限制減少了證券公司面臨的市場競爭，為其規(guī)模的擴張創(chuàng)造一定空間。七家證券公司登記為投資信托的委托人，1958年其他七家券商同樣取得信托執(zhí)照。1957年日本投資信托協(xié)會成立，并對《證券投資信托法》進行了修訂，要求證券公司與投資信托管理公司分離，因此1960-1961年上述證券公司成立資產(chǎn)管理子公司，投資信托的功能從券商獨立出來，但考慮到新成立的“獨立”公司仍為證券公司所屬集團內(nèi)的分公司，與券商之間并非完全意義上的“毫無關(guān)聯(lián)”

。??證券系投資咨詢公司崛起。上世紀70年代以后隨著股票市場的發(fā)展，日本開始效仿西方逐漸發(fā)展投資咨詢業(yè)務（大多集中于證券行業(yè)），證券公司為滿足投資者需求陸續(xù)建立投資咨詢公司，推動了日本投資咨詢行業(yè)的初步擴張?？紤]到投資咨詢公司創(chuàng)造了一定盈利，日本官方于1986年頒布《投資咨詢法》，正式確立投資信托與投資咨詢公司并存的結(jié)構(gòu)。由于投資信托及投資咨詢中證券公司均占據(jù)較大比重，再加上從銷售端來看，券商也是當時基金的主要銷售渠道，因此這一階段證券公司為日本資管市場的主導金融機構(gòu)。守正

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致遠證券研究報告日本資管行業(yè)的早期發(fā)展內(nèi)資證券系公司為市場主導時間政策事件/背景1960/2/17

大藏省正式批準了野村證券、日經(jīng)證券、山一證券和大和證券等四家委托公司作為投信委托人開展業(yè)務。1960/4/14

大藏省批準證券投資信托累積投資業(yè)務。1961/1

大蔵省批準了日經(jīng)證券、山一證券、野村證券和大和證券等各投信委托公司進行公共債券投資信托的募集。1961/4/13

大藏省放寬了公債和企業(yè)債券投資信托的投資標準。1961/5

日本證券投資信托協(xié)會決定簡化投資信托制度的提案。1961/12/21

公共和公司債券投資信托的買賣傭金變更。1962/4/19

公債投資信托被認定為國民儲蓄組合的免稅對象。1965

信托公司總裁委員會就“投資信托管理安排”做出決定。1965證券危機發(fā)生。1965/10

修訂后的證券交易法生效。1965/11

日本證券投資信托協(xié)會修訂了單位型投資信托制度。1966

日本證券投資信托協(xié)會修訂了《投資信托制度改進指南》。1967/8/1

《證券投資信托法部分修訂》頒布。1970/4/16

大藏省允許證券投資信托委托公司以總額為1億美元為限度收購外國股票和債券（1971年7月1日取消金額限制）。1971以外國股票為主要投資對象的證券投資信托誕生。收益分配金誕生。1972

公布外國投資信托有關(guān)證券募集或出售的申報等的大藏省令，解除外國投資信托的國內(nèi)銷售禁令。1974

日本投信協(xié)會設立單位型公社債券投信19771980/1/4

財政部允許證券公司辦理中期國債投資信托（中期國債基金）。19811982/7新的政府債券基金的誕生。證券公司開始處理新型投資信托產(chǎn)品證券公司開始處理“利息基金”國內(nèi)外債券基金的誕生。1982/11/201984資料：太平洋證券研究院依公開資料整理守正

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致遠證券研究報告日本資管行業(yè)的早期發(fā)展內(nèi)資證券系公司為市場主導?

制度改革及實際需求吸引外資及非時間政策事件/背景券商類金融機構(gòu)進入。19851985廣場協(xié)議。

日元迅速升值。?20世紀80年代后半期日本經(jīng)濟擴張背景下，資管市場中來自個人及企業(yè)的資金大規(guī)模增加，一方面得益于股票市場的增長，另一方面政府端、企業(yè)端債券發(fā)行的增長也催生資產(chǎn)管理的需求。再加上當時金融國際化、自由化的趨勢正濃,為適應上述變化，日本官方也提出了相應改革方案。1989年12月大藏省頒布《投資信托管理公司許可制度指引》，放開外國資管公司于日本設立分支機構(gòu)從事投資信托業(yè)務的限制，后續(xù)又進一步放松本國非券商類金融機構(gòu)的進入要求，因此銀行、保險公司等機構(gòu)也紛紛加入資管行業(yè)，市場參與主體逐漸豐富。債券期貨市場誕生，證券共同基金問世。國際信托委托設立國內(nèi)首個指數(shù)基金證券公司開始提供大型公共和公司債券投資信托“免費金融基金（FFF）”（MMC反產(chǎn)品）。1985/6/211985/8/141986長期政府債券基金的誕生。1986

對證券投資信托實施放松1987。職工公積金專用基金誕生。財政部投資信托研究小組公布了《證券投資信托許1989

可標準運作》，允許外資公司進入投資信托委托業(yè)務。19901990日本的泡沫破滅。外資企業(yè)進入投資信托委托業(yè)務。投資信托行業(yè)實施了新的中期終止準備金、招聘費1990/8/1用多樣化、降低信托費用等制度改革。1991

大阪證券交易所開始交易國家基金。1992日本的泡沫經(jīng)濟結(jié)束。財政部修訂了《證券投資信托業(yè)務許可標準運作》1992/4/24。1992在遇到本金損失的基金到期的情況下，出現(xiàn)延長信托期限的基金。證券公司開始出售短期公共和公司債券投資信托（開始進入投資信托管理業(yè)務。MMF），銀行1992/5/11資料：太平洋證券研究院依公開資料整理守正

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致遠證券研究報告日本資管行業(yè)的早期發(fā)展內(nèi)資證券系公司為市場主導日本規(guī)模排名前三的資管機構(gòu)均屬券商系，市場份額占比超五成。單位：排名16/122017/122018/122019/12公司野村凈資產(chǎn)總額24,302,83614,296,47410,575,72210,496,2073,833,1343,563,7103,204,2372,654,0252,541,5222,534,835公司野村凈資產(chǎn)總額24,506,78713,986,87611,305,0059,818,3698,503,8863,604,0663,462,5892,463,1732,283,4232,077,144公司野村凈資產(chǎn)總額29,941,52815,962,64414,406,51810,567,4508,773,1233,523,4963,153,4772,963,8832,227,7992,202,452公司野村凈資產(chǎn)總額公司野村凈資產(chǎn)總額34,351,47817,383,62117,064,17311,369,9318,988,2154,866,1094,514,7262,582,0742,285,6481,823,18912329,160,87014,897,74213,491,1309,745,3378,188,1003,658,0823,011,8822,324,2891,962,0541,878,684大和日興大和大和大和大和日興日興日興日興4三菱

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One三井住友DS三井住友TA富達三井住友TA富達三井住友TA三井住友大和住銀三井住友DIAM三井住友富達Nissay資產(chǎn)管理大和住銀大和住銀大和住銀Nissay資產(chǎn)管理貝萊德Nissay資產(chǎn)管理Nissay資產(chǎn)管理2020/122021/122022/122023/122024/01排名公司野村凈資產(chǎn)總額39,484,18120,503,37119,495,33712,909,79510,361,2645,022,1254,965,0492,525,7832,272,3762,186,833公司野村凈資產(chǎn)總額44,031,75622,576,38722,019,68916,385,79412,001,0946,550,1075,739,3383,345,1783,338,8622,978,617公司野村凈資產(chǎn)總額42,701,84320,485,71919,918,81416,792,35110,868,0006,180,2565,613,9543,415,5873,055,3693,010,659公司野村凈資產(chǎn)總額51,687,19325,128,87024,484,35122,829,27612,845,3648,124,6346,780,1264,618,3384,350,2903,736,231公司野村凈資產(chǎn)總額55,016,05426,586,51725,775,81724,657,18113,358,4308,429,3987,025,1374,938,4104,542,3864,076,313123456日興日興大和大和大和大和大和日興日興日興三菱

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One三井住友DS三井住友TA貝萊德三菱UAMAsset

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One三井住友DS三井住友TA富達8910富達Nissay資產(chǎn)管理貝萊德貝萊德Alliance

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Bernstein資料：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院整理守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)?

居民及非金融企業(yè)?風險偏好降低，增持現(xiàn)金。在制度環(huán)境、金融意識等因素的影響下，日本居民的投資風格與其他發(fā)達國家相比整體偏保守，現(xiàn)金在金融資產(chǎn)中的占比較高，而在90年代資產(chǎn)泡沫崩潰后，現(xiàn)金所占比重進一步抬升。一方面隨資產(chǎn)價格的大幅跳水，原有風險資產(chǎn)的收益下降，另一方面低迷景氣之下居民對于未來收入存在較強不確定性，為實現(xiàn)預防性目的，其增持安全資產(chǎn)的意愿增強。再加上日本步入通縮階段，通貨緊縮也會促使居民增加持有現(xiàn)金。企業(yè)投資意愿偏弱。企業(yè)以償還債務、降低成本為目的，對于投資則同樣堅持保守立場，選擇保留較多現(xiàn)金與存款?，F(xiàn)金與存款債務證券持股金融衍生工具與員工股票期權(quán)貸款股權(quán)及投資基金股份保險、養(yǎng)老金和標準化擔保計劃其他金融資產(chǎn)40%30%20%10%0%資料：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院數(shù)據(jù)：Wind，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)?

居民及非金融企業(yè)調(diào)整投資組合，在國際上尋求高收益率。?鑒于國內(nèi)資產(chǎn)的收益率較低，日本居民試圖調(diào)整投資組合，配置較高收益的國際資產(chǎn)。具體包括持有外幣存款、購買外國債券基金、通過利差進行外匯套利交易等。守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)?

金融企業(yè)?存款金融機構(gòu)：調(diào)升證券投資占比，拉長債券平均持有期限。日本銀行原以傳統(tǒng)貸款為資產(chǎn)大頭，但實體信貸需求收縮及不良債權(quán)造成負面沖擊。一方面90年代起日本宏觀基本面表現(xiàn)偏弱，私人部門加杠桿意愿明顯下降，這不利于新增信貸規(guī)模的擴張。另一方面，在泡沫膨脹期間（包括泡沫破滅后的早期階段）銀行投放了一定貸款，隨地產(chǎn)行業(yè)及整體經(jīng)濟環(huán)境走弱，上述貸款難以收回形成不良貸款，最終在90年代末期演變成為“銀行危機”。對此日本銀行選擇增加日本國債等證券類的投資，并且持有正利率的長期債券以延長資產(chǎn)的平均到期時間。資料：BOJ，F(xiàn)ED，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)?

金融企業(yè)?養(yǎng)老基金：增加高風險資產(chǎn)配置彌補國內(nèi)低回報。面對國內(nèi)低回報率的投資環(huán)境，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）的投資風格也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。由前期偏保守的風格轉(zhuǎn)向增加投資股票、海外證券等風險資產(chǎn)以博取更高收益。年份20232022202120202019201820172016201520142013201220102009國內(nèi)債券國內(nèi)股票國外債券國外股票短期資產(chǎn)總資產(chǎn)26.79%24.49%24.39%24.32%0.00%26.33%24.49%24.07%25.11%0.00%25.92%24.58%24.61%24.89%0.00%23.87%22.87%23.41%23.90%5.95%26.30%23.55%16.95%25.53%7.67%27.50%25.14%14.77%23.88%8.70%31.68%23.28%13.03%23.12%8.89%37.55%21.75%13.47%22.09%5.14%39.39%22.00%12.63%20.89%5.08%55.43%16.47%11.06%15.59%1.46%61.81%14.57%9.79%12.35%1.48%63.30%12.50%8.74%11.46%4.00%67.54%

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100.00%數(shù)據(jù)：GPIF，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變投資者偏好轉(zhuǎn)向安全/海外/長期資產(chǎn)?

金融企業(yè)?保險公司：投資超長期日本國債，加速購買海外證券。高收益率承諾及低利率環(huán)境下息差壓力加大。日本壽險市場規(guī)模位于世界前列，在20世紀80年代末，日本人壽保險公司發(fā)行固定利率為4-6%的產(chǎn)品，但1990~2000年間壽險公司資產(chǎn)組合收益率由6.5%持續(xù)下降至2%，出現(xiàn)負息差，保險公司難以履行支付承諾。為了緩解上述壓力，日本保險公司一方面增加購買外國證券（比如澳大利亞、印度尼西亞、美國等），另一方面轉(zhuǎn)向投資超長期的日本國債以保證投資回報，同時縮小負債及資產(chǎn)之間的期限差距。資料：BOJ，F(xiàn)ED，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)面臨規(guī)模與費率雙降困局百萬日元350000000契約型投資信托凈資產(chǎn)總額公募投資信托占比，右100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%300000000250000000200000000150000000100000000500000000?

一方面，市場規(guī)模收縮。資產(chǎn)價值本身的縮水、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給的減少疊加投資者偏好的轉(zhuǎn)變，資管市場的整體規(guī)模受到?jīng)_擊，投資信托凈資產(chǎn)總額快速回落，后日本國內(nèi)銀行不良債權(quán)問題及金融機構(gòu)破產(chǎn)等危機加大資管規(guī)模收縮壓力。各類開放式公募基金產(chǎn)品的管理費率對比年份

開放式基金

指數(shù)型

主動型(除指數(shù)外)

ETF各類開放式公募基金產(chǎn)品的銷售傭金率對比年份

開放式基金

指數(shù)型

主動型(除指數(shù)外)2016?

另一方面，費率下降。201620171.121.091.081.061.041.021.000.970.970.510.460.450.440.430.400.380.370.361.201.181.181.161.151.151.141.121.120.380.360.360.350.330.330.300.300.302.572.292.252.142.112.062.011.921.921.160.680.670.640.630.600.580.560.562.692.462.422.312.282.242.192.122.1220172018201920202021市場需求收縮，但供給端競爭加劇，尤其是90年代末日本進入股票傭金率自由化時代、券商準入限制放寬，互聯(lián)網(wǎng)券商以低費率策略搶占市場。面臨競爭壓力，再加上經(jīng)濟下行背景下投資者對于理財產(chǎn)品的成本敏感度提升，日本基金費率不斷下降。201820192020202120222023202220232024/012024/01數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展?

鼓勵私人部門加強投資?引入DC（Defined

Contribution）養(yǎng)老金計劃。日本的養(yǎng)老金制度起源比較早，明治維新時期便有雛形，20世紀80年代起日本針對養(yǎng)老金進行多次改革以適應社會結(jié)構(gòu)的調(diào)整，最終形成目前公共養(yǎng)老金與私人養(yǎng)老金并存的多層次體系。90年代之后對私人養(yǎng)老金一項相對重要的變革在于引入了繳費確定型養(yǎng)老金（DC計劃）。改革之前，私人養(yǎng)老金主要由待遇確定型養(yǎng)老金（DB計劃）構(gòu)成，員工獲得的福利金額固定，公司積累保費并負責養(yǎng)老金的運營、管理和支付。90年代之后經(jīng)濟景氣下行，企業(yè)經(jīng)營及投資均面臨較大壓力，難以負擔固定待遇型養(yǎng)老金的成本，因此2001年之后日本參考美國401(k)計劃引入了DC（Defined

Contribution）養(yǎng)老金，分為企業(yè)類型和個人類型（iDeCo），計劃成員利用養(yǎng)老金資產(chǎn)進行投資，未來可獲得的養(yǎng)老金金額將根據(jù)投資結(jié)果而波動，該計劃明確了年金負擔額，資金的運行風險和盈利則完全由個人承擔，一方面緩解企業(yè)的給付壓力，另一方面也鼓勵日本私人部門進行主動理財。資料：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展?

鼓勵私人部門加強投資?推出免稅NISA賬戶。由于在日本投資所獲資本利得需繳納一定稅收（20%），為鼓勵投資（尤其是年輕人的投資），2014年日本政府

參

考

英

國

的

ISA

（

Individual

SavingsAccount）賬戶推出NISA賬戶，后推出青少年NISA賬戶，2018年又進一步推出小額累積賬戶，對于規(guī)定持有額度及持有年限內(nèi)實行免稅，可用于投資基金、股票等。在上述免稅賬戶制度推出后，賬戶數(shù)量及其規(guī)模整體處于上行趨勢，其中限額較為寬松的小額累積賬戶結(jié)構(gòu)中，年輕人的占比也較高，反映出該賬戶的免稅優(yōu)惠的確實現(xiàn)了其政策目的，即吸引更多年輕人進行理財。資料：FSA，太平洋證券研究院整理守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展NISA賬戶數(shù)量及規(guī)模不斷擴張。賬戶數(shù)（單位：戶）累積買入額（單位：萬日元）每年買入額（單位：萬日元）年份2023一般NISA11619485小額累積NISA

青少年NISA

一般NISA小額累積NISA

青少年NISA一般NISA

小額累積NISA

青少年NISA974057172534681042487330309601890230103660312724451010298719592454453353677312467257404194579308432418845820205428516914715290573268641446297552999310502126076254

36792237717303290713226341584264286388861472044479793105024572188133699504211552168952209491042449762413776297288448220222021202020192018201720162015201410753789124712021220108211747353115006671099273310613172987636127164018112401751394206905420217885749611563427971125325117994095523764444839129769691380354373

31465041746654869

33269719225499653

28047924116547444

22514699011637020

3101767926660779

3122959422884482

2965068463467514788253799297696913數(shù)據(jù)：FSA，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變政策調(diào)整支持資管行業(yè)發(fā)展?

官方擴表推動資管規(guī)模擴張?

量化寬松施行，央行直接購買高風險資產(chǎn)。2010年10月日央行設立資產(chǎn)購買計劃（APP），目的在于以央行擴表的方式降低資產(chǎn)的期限溢價及風險溢價,從而促進投資。計劃的初始規(guī)模為35萬億日元，包括5萬億日元的資產(chǎn)購買和30萬億日元固定利率貸款支持。5萬億元的資產(chǎn)購買計劃中，新增交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、不動產(chǎn)投資信托（J-REITs）等高風險的民間金融資產(chǎn)財產(chǎn)，這為日本資管行業(yè)規(guī)模的擴張?zhí)峁﹦幽?，也推動日本ETF市場的主要參與者形成了行業(yè)頭部優(yōu)勢。政府債（JGB）商業(yè)票據(jù)（CP）交易型開放式指數(shù)基金（ETF）國庫券（T-bills）公司債（CB）不動產(chǎn)投資信托資金（J-REITs）單位：萬億日元時間資產(chǎn)購買固定利率貸款支持萬億日元80針對集合抵押品的固定利率（維持在0.1%）資金供應操作的規(guī)模交易型開放

不動產(chǎn)投資信式指數(shù)基金（ETF）政府債國庫券

商業(yè)票據(jù)

公司債（JGB）

（T-bills）

（CP）

（CB）資產(chǎn)購買計劃總規(guī)模706050403020100托資金（J-REITs）資產(chǎn)購買合計2010/10/282011/03/142011/08/042011/10/272012/02/142012/04/272012/07/122012/09/192012/10/302012/12/201.502.002.003.004.504.504.504.509.5014.5019.5024.500.502.002.102.102.102.102.102.102.202.200.502.002.902.902.902.902.902.903.203.200.450.901.401.401.401.601.601.602.102.100.050.100.110.110.110.120.120.120.130.135.0010.0015.0120.0130.0140.2245.2255.2266.1376.1330.0030.0035.0035.0035.0030.0025.0025.0025.0025.0035.0040.0050.0155.0165.0170.2270.2280.2291.13101.134.009.0019.0029.0029.0034.0039.0044.00數(shù)據(jù)：BOJ，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”%?

“順勢”之調(diào)整產(chǎn)品投資方向%股票投資信托基金債券投資信托基金MMF日本:10年期國債基準收益率，右?國內(nèi)股票VS債券：減少固收類資產(chǎn)配置。10090807060504030201009876543210-1從公募型投資信托的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變來看，為順應投資者偏好及股債之間相對收益的變化，資管公司往往會對產(chǎn)品募集資金的投向進行調(diào)整。泡沫經(jīng)濟時期，得益于騰飛的國內(nèi)股市，日本股基規(guī)?？焖贁U張，彼時債券收益率還未出現(xiàn)明顯向下調(diào)整，因此債基也處于穩(wěn)定增長的狀態(tài)；90年代初期，隨著股票價格的大幅跳水，股票基金的凈資產(chǎn)總額快速收縮，而債基回報相對較高，其占比也逐漸抬升；日本貨幣政策環(huán)境日益寬松帶動國內(nèi)債券收益下行，90年代末嘗試非常規(guī)性的寬松貨幣政策，債基所占比重步入快速下行通道，內(nèi)外債基、中期國債、貨幣管理基金（MMF）等固收類產(chǎn)品規(guī)模逐步收縮至0，債基僅靠長債基金及貨幣儲備基金（MRF）支撐為數(shù)不多的規(guī)模，其中絕大部分又是與投資行為關(guān)聯(lián)密切的貨幣儲備基金（MRF）（占比超95%）。1997/10,

1.942017/05,

0.042001/09,

1.41數(shù)據(jù)：Wind，日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”公募產(chǎn)品中債基規(guī)模明顯收縮，內(nèi)外債基、中期國債、貨幣管理基金（MMF）等固收類產(chǎn)品規(guī)模逐漸歸零。目前債基絕大部分由貨幣儲備基金（MRF）支撐，MRF(Money

Reserve

Fund)是一般證券賬戶的專用基金，主要將賬戶中的留存資金投資于信用度極高的短期債券,可隨時提取。百萬日元股票基金債券基金百萬日元長期債券基金MMFMRF中期國債內(nèi)外債券基金(短期結(jié)算基金)250,000,00040,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0000數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”?

“順勢”之調(diào)整產(chǎn)品投資方向?國內(nèi)資產(chǎn)VS國外資產(chǎn)：增加海外投資?？紤]到國內(nèi)投資者對于海外較高回報資產(chǎn)的投資需求，資管公司也相應增加了對海外資產(chǎn)的配置。以公募型股基為例，2014年其投向海外資產(chǎn)的產(chǎn)品規(guī)模及數(shù)量占比近半數(shù)，后隨著國內(nèi)股票市場的恢復才有所下行。國內(nèi)海外國際不動產(chǎn)投資信托債券股票60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”經(jīng)過調(diào)整近年來整體投資信托市場股票投資信托規(guī)模占比約九成，其中ETF份額不斷提升，被動型管理產(chǎn)品發(fā)展較快。凈資產(chǎn)總額占比類型2019/03100.0%56.7%52.2%52.2%46.9%0.3%46.5%17.3%29.3%5.3%2019/06100.0%56.5%52.0%52.0%46.6%0.3%46.2%17.5%28.8%5.4%2019/09100.0%56.3%51.8%51.8%46.5%0.4%46.1%17.8%28.3%5.3%2019/12100.0%56.9%52.6%52.6%46.9%0.3%46.6%18.5%28.1%5.7%2020/03100.0%54.9%50.0%50.0%44.2%0.4%43.8%17.7%26.1%5.9%2020/06100.0%56.3%51.8%51.8%46.2%0.3%45.9%19.4%26.5%5.6%2020/09100.0%56.7%52.3%52.3%46.9%0.3%46.6%19.8%26.8%5.4%2020/12100.0%58.3%54.1%54.1%48.5%0.3%48.3%21.3%27.0%5.5%2021/03100.0%59.8%55.7%55.7%50.2%0.2%50.0%22.4%27.6%5.5%2021/06100.0%60.1%56.1%56.1%50.9%0.2%50.7%21.9%28.8%5.2%2021/09100.0%60.5%56.5%56.5%51.4%0.2%51.2%22.3%28.9%5.1%2021/12100.0%60.8%56.9%56.9%51.9%0.2%51.7%21.6%30.1%5.0%2022/03100.0%60.9%56.9%56.9%52.0%0.2%51.8%21.6%30.2%4.9%2022/06100.0%61.1%56.9%56.9%51.7%0.1%51.6%21.6%29.9%5.2%2022/09100.0%60.2%56.1%56.1%51.0%0.2%50.8%20.9%29.8%5.1%2022/12100.0%60.5%56.3%56.3%51.2%0.2%50.9%21.2%29.7%5.2%2023/03100.0%61.2%57.2%57.2%52.4%0.2%52.2%21.8%30.4%4.8%2023/06100.0%63.9%60.1%60.1%55.1%0.2%54.9%23.3%31.5%5.1%2023/09100.0%63.9%60.1%60.1%55.1%0.2%54.9%23.2%31.7%5.0%2023/12100.0%64.1%60.4%60.4%55.7%0.2%55.5%23.0%32.5%4.8%2024/01100.0%65.0%61.5%61.5%56.7%0.2%56.5%23.8%32.7%4.8%投資信托合計公募投資信托契約型證券投資信托股票投資信托單位型開放型ETF其他債券投資信托單位型開放型0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.3%5.4%5.3%5.7%5.9%5.6%5.4%5.5%5.5%5.2%5.1%5.0%4.9%5.2%5.1%5.2%4.8%5.1%5.0%4.8%4.8%MRFMMF其他5.0%5.1%5.0%5.4%5.6%5.3%5.1%5.3%5.3%5.0%4.9%4.8%4.8%5.0%4.9%5.0%4.6%4.9%4.8%4.6%4.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%證券投資信托以外的投資信托貨幣信托受益權(quán)基金0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%受托管理的投資信托基金0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投資公司型證券投資公司4.5%4.5%4.5%4.3%4.9%4.5%4.4%4.2%4.1%4.0%4.0%3.9%4.0%4.2%4.2%4.1%4.0%3.7%3.8%3.7%3.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%不動產(chǎn)投資公司4.5%4.5%4.5%4.3%4.9%4.5%4.3%4.2%4.0%3.9%3.9%3.8%3.9%4.1%4.1%4.1%4.0%3.7%3.7%3.6%3.5%基礎設施基金(※)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%私募投資信托契約型43.3%42.4%42.4%40.7%1.7%43.5%42.7%42.7%41.0%1.7%43.7%42.8%42.8%41.1%1.7%43.1%42.2%42.2%40.4%1.8%45.1%44.0%44.0%42.1%1.9%43.7%42.7%42.7%40.9%1.8%43.3%42.3%42.3%40.5%1.9%41.7%40.8%40.8%38.9%1.9%40.2%39.3%39.3%37.5%1.8%39.9%39.0%39.0%37.2%1.8%39.5%38.6%38.6%36.8%1.8%39.2%38.3%38.3%36.5%1.8%39.1%38.0%38.0%36.4%1.6%38.9%37.9%37.9%36.4%1.5%39.8%38.7%38.7%37.2%1.5%39.5%38.5%38.5%37.2%1.3%38.8%37.7%37.7%36.5%1.2%36.1%35.1%35.1%33.9%1.1%36.1%35.0%35.0%34.0%1.1%35.9%34.8%34.8%33.7%1.0%35.0%33.9%33.9%32.9%1.0%證券投資信托股票投資信托債券投資信托證券投資信托以外的投資信托受托管理的投資信托基金0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投資公司型0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%證券投資公司0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%不動產(chǎn)投資公司(※)基礎設施基金(※)0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.0%1.1%1.1%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%注：(※)不動產(chǎn)投資公司及基礎設施投資為上個月(晚一個月)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”?

“開源”之創(chuàng)設新型產(chǎn)品及服務?老齡化人口結(jié)構(gòu)下的養(yǎng)老金產(chǎn)品機遇挖掘。老齡化的人口結(jié)構(gòu)、政府對于養(yǎng)老金計劃的引入以及存款保險制度的調(diào)整加強了私人部門管理自身資產(chǎn)的需求，為資管行業(yè)帶來一定的潛在機會。具體而言，老年人口占比的抬升進一步催生養(yǎng)老需求，而DC計劃的推出帶動了養(yǎng)老金規(guī)模的擴張，疊加政府取消對銀行的無限制擔保、有意引導資金流向資管市場，私人部門對于投資信托、投資顧問的需求由此加強，這也為日本資管市場的發(fā)展提供了機遇。企業(yè)DC個人DCAUM，億日元參與者數(shù)，萬人，右AUM，億日元參與者數(shù)，萬人，右200000180000160000140000120000100000800006000040000200000900800700600500400300200100050000450004000035000300002500020000150001000050003503002502001501005000數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”?

“開源”之創(chuàng)設新型產(chǎn)品及服務?老齡化人口結(jié)構(gòu)下的養(yǎng)老金產(chǎn)品機遇挖掘。DC養(yǎng)老金計劃需要多個主體協(xié)同運作。一則，企業(yè)或員工向運營管理機構(gòu)尋求產(chǎn)品信息、投資者教育等服務；二則，運營管理機構(gòu)向資金管理機構(gòu)下達投資、支付指示；三則，投資產(chǎn)品提供機構(gòu)推出合適產(chǎn)品供養(yǎng)老金進行投資。在這一機制下，日本資管公司乘勢而起積極創(chuàng)設養(yǎng)老金相關(guān)基金產(chǎn)品。比如2001年大和資管設立DC推進室作為專門部門，完善相關(guān)產(chǎn)品供給，保證大和證券集團順利參與DC計劃。野村集團在受托管理DC計劃的同時，也為其他養(yǎng)老金計劃提供產(chǎn)品，為DC養(yǎng)老金計劃提供的投資信托規(guī)模呈持續(xù)上行的趨勢。數(shù)據(jù)：日本勞金連，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”%?

“開源”之創(chuàng)設新型產(chǎn)品及服務日本:收入不平等:前10%人群的收入份額日本:收入不平等:前1%人群的收入份額?錨定高凈值人群的重點目標。5045403530252015105鑒于中低收入人群收入渠道相對單一且規(guī)避風險能力不及富裕階層，危機之后日本貧富差距加大，九十年代以來日本高凈值人群占比提高，其持有資產(chǎn)規(guī)模也處于擴張趨勢中，該人群對于自身資產(chǎn)投資的多樣化需求為日本資管規(guī)模擴張帶來了一定可能。對此各資管公司調(diào)整戰(zhàn)略，將重心部分轉(zhuǎn)移至高凈值人群的財富管理以尋求增量貢獻。一方面歐美金融集團涌入日本市場，另一方面日本國內(nèi)機構(gòu)也逐漸建立起面向富裕人群的業(yè)務部門，內(nèi)外資機構(gòu)均錨定高凈值人群財富增長下的潛在機會。0數(shù)據(jù)：Wind，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”?

“開源”之創(chuàng)設新型產(chǎn)品及服務?錨定高凈值人群的重點目標。從針對高凈值群體的服務形式來看，金融及非金融服務均有涉及，包括投資咨詢、投資管理、稅務籌劃、事業(yè)繼承對策服務等，其中組合服務（Wrap

Account）是重要組成，該項服務于1999年在日本出現(xiàn)，2004年4月日本修訂《投資咨詢業(yè)務法》(InvestmentAdvisory

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Act)，允許券商和其他機構(gòu)提供全權(quán)委托投資服務。組合賬戶的服務內(nèi)容即服務機構(gòu)與投資者之間簽訂全權(quán)委托投資協(xié)議，金融機構(gòu)對投資者資金進行管理并定期報告投資情況，可投資于基金，也可按照投資者授權(quán)進行不限方向的投資行為。傭金部分，金融機構(gòu)以管理資產(chǎn)余額的一定百分比而非買賣次數(shù)收取費用，這一收費方式將投資者與證券公司的利益綁定，消除了證券公司因傭金反復買賣資產(chǎn)的不利影響?？紤]到此項服務限于高凈值人士，初期來看其規(guī)模并不算大，變化幅度也不明顯，但2014年之后受到多因素驅(qū)動，賬戶資產(chǎn)規(guī)模及數(shù)量均顯著擴張。一則監(jiān)管層面施加了一定壓力。日本金融廳2014年的監(jiān)測報告中指出投資信托平均持有期限過短的問題，這主要是由于在舊有傭金模式之下日本證券公司有動力增加客戶資產(chǎn)在不同基金之間的輪換次數(shù)，而在監(jiān)管層面引導傭金模式轉(zhuǎn)型后，證券公司需要依賴組合賬戶提供新的收入驅(qū)動。二則，政府2014年對于組合賬戶相關(guān)理財提供的稅收優(yōu)惠以及組合賬戶自身投資門檻的下降也吸引更多資金的流入。守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”Wrap賬戶管理規(guī)模及數(shù)量在2014年后加速擴張。AUM（億日元）數(shù)量(件）160000.01600000.01400000.01200000.01000000.0800000.0600000.0400000.0200000.00.0140000.0120000.0100000.080000.060000.040000.020000.00.0數(shù)據(jù)：日本投資顧問協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”?

“開源”之創(chuàng)設新型產(chǎn)品及服務?錨定高凈值人群的重點目標。具體金融機構(gòu)層面，日本國內(nèi)三菱、瑞穗、三井住友集團中的金融機構(gòu)均設有私人銀行相關(guān)部門；大和證券1999年4月拆分為大和證券公司（主要面向個人及為上市法人，負責零售證券業(yè)務）以及大和證券SMBC（面向法人客戶，負責批發(fā)證券業(yè)務），專門為高凈值個人量身定制單獨管理賬戶SMA（Separately

Managed

Account）；野村證券2000年設立私人銀行部，自2005年10月起推出SMA業(yè)務，后服務窗口在全國范圍內(nèi)擴大，2006年10月繼續(xù)推出Fund

Wrap服務。海外方面，花旗80年代末便設立日本首家私人銀行，瑞士銀行、匯豐銀行也均在日本推出針對富裕階層的管理服務。守正

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“開源”之創(chuàng)設新型產(chǎn)品及服務ETF占股票基金的比重?推廣低利率時低費率、高收益產(chǎn)品。日本90年代之后的低迷經(jīng)濟景氣及寬松貨幣環(huán)境使得低成本、高回報的產(chǎn)品對投資者更具吸引力，因此資管公司也沿這兩個方向進行產(chǎn)品及服務的創(chuàng)設，其中相對具有代表性的為ETF及J-REITs。規(guī)模占比數(shù)量占比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%低費率產(chǎn)品——ETF。日本首支ETF（日經(jīng)300指數(shù)基金）于1995年5月上市，整體ETF市場在2001年改革政策推出后獲得了較大發(fā)展。2001年2月起執(zhí)政黨起草并發(fā)布振興證券市場的方案，2001年4月頒布緊急經(jīng)濟一攬子計劃，上述計劃建議引入ETF以振興證券市場、處置從金融機構(gòu)處收購的股票。2001年6月日本政府對投資信托法進行重大改革，允許金融機構(gòu)創(chuàng)建新的ETF產(chǎn)品，后續(xù)部分追蹤日經(jīng)225指數(shù)和TOPIX指數(shù)的ETF分別在東京證券交易所和大阪證券交易所上市并開始進行交易。2005年10月之后面向個人投資者的ETF銷售所占份額有所上行，ETF較低的費率或助推其市場規(guī)模的擴張。一則ETF相比主動管理型基金而言，管理費較低；二則實行低傭策略的互聯(lián)網(wǎng)券商積極推廣ETF產(chǎn)品，這增強了金融機構(gòu)之間的價格競爭。此外交易便利及透明度高等特點也有助于ETF這一被動型基金產(chǎn)品的崛起。0%數(shù)據(jù)：日本投資信托協(xié)會，太平洋證券研究院守正

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致遠證券研究報告低利率時期日本資產(chǎn)管理的演變資管機構(gòu)應對困局的“順勢而為”與“開源節(jié)流”?

“開源”之創(chuàng)設新型產(chǎn)品及服務?推廣低利率時低費率、高收益產(chǎn)品。高收益產(chǎn)品——J-REITs。日本不動產(chǎn)投資信托基金（

J-REITs）誕生于日本地產(chǎn)泡沫破滅初期，于2001年9月首次公開發(fā)行，旨在盤活企業(yè)資產(chǎn)，復蘇房地產(chǎn)市場。1998年日本政府制定《關(guān)于通過特定目的公司來進行特定資產(chǎn)流動化法律》，規(guī)定特殊目的公司（SPC）可對不動產(chǎn)證券化；2000年5月上述法律被修訂，增加設立以特殊目的信托（SPT）為不動產(chǎn)證券化的形式，當月修訂了《關(guān)于投資信托以及投資法人法》，允許投資信托投資房地產(chǎn)；2003年日本官方對于該產(chǎn)品進行稅制改革（資本利得及股息率由20%降至10%）同時開放FOF基金對其投資。從規(guī)模來看，自推出后快速上行，后續(xù)雖因次貸危機的沖擊有所回落，但日央行持續(xù)性的直接購買以及超寬松貨幣政策的刺激提振市場活躍度。目前日本市場J-REITs規(guī)模世界排名居于前列，其高回報是吸引眾多投