威邁斯（威邁斯（688612.SH）車載電源龍頭迎接快充與海外電動化趨勢核心觀點：年開始新能源汽車車載電源產(chǎn)品已成為公司的核心業(yè)務(wù)，掌握了磁集成控制解耦技術(shù)、輸出端口電路集成控制技術(shù)、高效率冷卻車載結(jié)構(gòu)技術(shù)優(yōu)勢乘高壓化東風(fēng)，拓展海外市場鞏固壁壘。新能源汽車高壓快統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行拓展和產(chǎn)業(yè)布局，目前已取得上汽集團(tuán)、長城汽車、三一重機(jī)等多家境內(nèi)外知名企業(yè)的定點，實現(xiàn)電機(jī)控制器、電驅(qū)三合一總造車新勢力等知名整車廠定點，提前應(yīng)對市場潛在技術(shù)變化。盈利預(yù)測與投資建議。公司立足新能源汽車車載電源業(yè)務(wù)，深耕多年成為第三方龍頭供應(yīng)商，技術(shù)壁壘深厚，隨項目定點訂單持續(xù)落地，風(fēng)險提示。新能源車需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；原材料價格大幅2022A2023A2024E2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）3,8335,5237,2657,2659,094增長率（%）126.144.131.525.225.7EBITDA（百萬元）4286838561,0561,306歸母凈利潤（百萬元）2955027048841,126增長率（%）292.770.540.125.727.3EPS（元/股）0.781.271.67市盈率（x）-30.6718.5614.7611.60ROE（%）28.614.917.217.8EV/EBITDA（x）-22.6213.7710.487.64數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級基本數(shù)據(jù)2024-05-17相對市場表現(xiàn)8%-15%8%-15%-26%-38%-50%05/2407/2309/2311/2301/2403/24 威邁斯滬深300jichengwei@請注意，陳子坤,李靖并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。 （一）車載電源深耕多年，公司持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣 二、技術(shù)優(yōu)勢乘高壓化東風(fēng)，拓展海外市場 （一）車載電源高壓化趨勢明確，布局80 23 25 20 25 25 表4：國內(nèi)高壓快充車型滲透率測算 表7：公司不同功率應(yīng)用車型與單價對比 表8：各廠商電源集成產(chǎn)品參數(shù)對比 表11：產(chǎn)品單價及產(chǎn)能利用率對公司車載電源產(chǎn)品毛利率的彈性測算 表12：產(chǎn)品單價及產(chǎn)能對公司車載電源產(chǎn)品毛利率的彈性測算 表13：產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率對公司車載電源產(chǎn)品毛利率的彈性測算 表14：公司電驅(qū)與充電模塊系列產(chǎn)品 23 26 一、深耕車載電源十九載，第三方龍頭地位穩(wěn)固（一）車載電源深耕多年，公司持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣公司起步于工業(yè)電源，積累多年成長為第三方新能源車載電源行業(yè)龍頭。公司立、H3C電源供應(yīng)商。2009年，公司進(jìn)軍EV業(yè)務(wù)，并于201得突破，成功研發(fā)2.2kW車載充電機(jī)和1.5kW車載DC/DC變換器，順利進(jìn)入奇瑞新車車載電源產(chǎn)品于2017年開始成為公司的核心業(yè)務(wù)。公司成功量產(chǎn)車載電源集成產(chǎn)品，成為業(yè)內(nèi)最早實現(xiàn)將車載充電機(jī)、車載DC/DC變換器等功能集成的廠商之一。經(jīng)過數(shù)年的持續(xù)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，公司在車載電源領(lǐng)域掌握了磁集成控制解耦技術(shù)、輸出端口電路集成控制技術(shù)、高效率冷卻車載結(jié)構(gòu)設(shè)計技術(shù)等核心技術(shù)。公司積極向電驅(qū)系統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行拓展和產(chǎn)業(yè)布局，已取得新能源汽車充電系統(tǒng)產(chǎn)品中，公司產(chǎn)品包括車載充電機(jī)和DC/DC變換器，車載電源制器和PCT控制器。②新能源汽車電驅(qū)產(chǎn)品中，公司電驅(qū)系列包括電機(jī)控制器、電驅(qū)三合一總成產(chǎn)品和電驅(qū)多合一總成產(chǎn)品，均實現(xiàn)量產(chǎn)出貨。③其他業(yè)務(wù)主要包括通信電源、電梯電源等。目前僅保留少量客戶，銷售收入規(guī)模較小。接持有公司4.99%的股份。公司主要全資歷任深圳市華為電氣股份有限公司研究開發(fā)部常務(wù)副總監(jiān)、艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司市場部總監(jiān)等；劉鈞、馮穎盈、楊學(xué)鋒、姚順等核心成員都曾從事工程師和總監(jiān)職務(wù)工作。核心團(tuán)隊技術(shù)背景深厚、管理經(jīng)驗豐富，助力公司持表1：公司核心成員履歷歷任深圳市華為電氣股份有限公司研究開發(fā)部常務(wù)副總監(jiān)公司總經(jīng)理及董事歷任艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司研發(fā)高級工程師、汽車電源歷任艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司工程師、項目經(jīng)理、部門經(jīng)歷任上海汽車集團(tuán)股份有限公司工程師、系統(tǒng)經(jīng)理、高級歷任艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司研發(fā)工程師、公司研發(fā)工程歷任艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司研發(fā)工程師、華為技術(shù)有限歷任艾默生網(wǎng)絡(luò)能源軟件（深圳）有限公司軟件工程師，新能源汽車業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，公司車載電源及電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速增長。受益司營收從7.29億元增長至55.23億元，4年CAGR達(dá)65.91%，其中2023年營收同比+44.09%。2024Q1，公司營收為13.67億元，2019~2023年，公司歸母凈利潤從0.34億元增長至5.02億元，4年CAGR達(dá)96.02%，其中2023年歸母凈利潤同比+70.47%。2024Q1公司歸母凈利潤為1.14億元，同比+29.54%。公司歸母凈利潤增長維持穩(wěn)定，預(yù)計未來有望持續(xù)增06543210要系公司外協(xié)采購增加；以及自2020年起，銷售合同履約相關(guān)運輸費用計入營業(yè)成未來公司費用率穩(wěn)中有降，凈利率有望穩(wěn)步改善。銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0 研發(fā)費用率(%)財務(wù)費用率(%)2020202120222023立足新能源車載電源業(yè)務(wù)，集成產(chǎn)品營收占比逐年增長。分業(yè)務(wù)來看，公司主營產(chǎn)品車載電源產(chǎn)品。據(jù)公司財報，2019-2023，車載電源業(yè)務(wù)營收占比分別為79.32%、80.53%、87.56%、88.61%、89.31%。其中，車載電源集成品營收逐年提升至2023的87.07%。同時公司進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)至電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品，營收從2021年度1.04億元增長至2023年的1.84億元。未來隨著新能源汽車集成化、輕量化趨勢不踐行“走出去”戰(zhàn)略，公司海外業(yè)務(wù)快速增長。據(jù)公司招股書，公司已向海外知名車企Stellantis集團(tuán)量產(chǎn)銷售車載電源集成產(chǎn)品，并取得雷諾等海外車企定點。2020-2023，公司海外營收從0.01億元增長至6.81億元，營收占比從0.12%增長至3210202020212二、技術(shù)優(yōu)勢乘高壓化東風(fēng)，拓展海外市場鞏固壁壘（一）車載電源高壓化趨勢明確，布局800V產(chǎn)品多年夯實技術(shù)積累車載電源的高壓化逐漸成為行業(yè)發(fā)展趨勢之一。車載電源高壓化主要是為了解外整車的高壓線束也需使用直徑更大的線纜以提高通流能力，整車的直流接觸器、及成本將有所增加。二是提升充電電壓，相對來功率的技術(shù)路徑逐漸成為電動車的重要技術(shù)發(fā)展趨勢之一。額定輸出功率體積（1）高絕緣耐壓方面，為在800V高壓系統(tǒng)中實現(xiàn)高性能、高安全性、高可靠能。為解決器件間的爬電距離提升引起的產(chǎn)品體積上升問題，公司采取了定制化磁靠性研究，通過設(shè)計針對性的壽命加速實驗，保證800V產(chǎn)品的長期壽命與可靠性。指標(biāo)，公司充分利用SiC開關(guān)速度快、開關(guān)損耗及各關(guān)聯(lián)器件能耐受的電壓變化速率等技術(shù)因素，開展高壓零部件內(nèi)部的系統(tǒng)匹配優(yōu)化設(shè)計，實現(xiàn)功率開關(guān)管的較低損耗。在定制的磁性器件等方面，通過使用高性能的磁性材料以減少磁性器件的總體積，同步減少磁性器件中繞組的長度，實現(xiàn)磁開關(guān)電磁干擾源頭，并在開關(guān)電磁干擾路徑控制及耦合串?dāng)_抑制上，研發(fā)出更合理額定輸出功率體積品價格在2000~2500元左右，800V產(chǎn)品較400V產(chǎn)品價格略有提升。部分OBC具有對外放電的功能，可對外輸出交流電。DC/DC為除了高壓系統(tǒng)之外的低壓用電器提兩個部件可以復(fù)用高頻變壓器以及高壓功率器件。在實現(xiàn)控制級集成和功率級集成受益高壓快充車型逐步放量，公司800V電壓車載電源集成產(chǎn)品收入占比逐年提高。00（輛）（輛）------昊鉑(Hyper)HT------445458新能源車型銷量（萬輛）型標(biāo)配。2024年國內(nèi)代表新能源車企如小鵬、理想、比亞迪、極氪、合創(chuàng)、吉利等均推出并量產(chǎn)快充車型，進(jìn)一步加速高壓平臺車型滲透率，拉動高壓零部件需求。根據(jù)公司2023年報，800V車載集成電源產(chǎn)品已獲得小鵬汽車、某頭部造車新勢力、嵐圖汽車等客戶定點，隨著未來800V平臺車型滲透率產(chǎn)業(yè)趨勢，提升800V產(chǎn)品收入占比，進(jìn)一步鞏固車載電源集成產(chǎn)品業(yè)務(wù)盈利能力。磷酸鐵鋰電池組///與小鵬、理想、合眾、零跑等造車新勢力以及上汽、吉利、奇瑞、長安等眾多知名公司對單一客戶規(guī)模依賴性較小，海外客戶貢獻(xiàn)度不斷提升。根據(jù)各公司最新公司對單一客戶規(guī)模依賴性較小，2023年，公司車載充電機(jī)集成產(chǎn)品方面晉升為Stellantis集團(tuán)一供，進(jìn)一步優(yōu)化大客戶結(jié)構(gòu)，海外客戶拓展順利有望帶來更多增量空間。公司占核心客戶供應(yīng)份額較高，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)增強合作粘性。公司通過優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力切入國內(nèi)主流車企供應(yīng)鏈，并以技術(shù)賦能增強客戶粘性。據(jù)公司問詢函回復(fù)，2020~2022年公司在第一大客戶上汽集團(tuán)的出貨量占比從89%逐年上升至97%，同期實現(xiàn)對第二大客戶理想的獨供。在非獨供體系中，公司在長安、奇瑞等客戶的供------3.3kW車載電源集成產(chǎn)品主要應(yīng)用車型為長安奔奔、榮威RX5等。以歐美國家為代表7：公司不同功率應(yīng)用車型與單價對比數(shù)據(jù)來源：公司招股書，公司問詢函回復(fù)，廣發(fā)證券發(fā)2023年晉升為Stellantis一供，合作深化奠定海外營收長期增長趨勢。據(jù)威邁售額的15%，同時，公司的車載充電機(jī)集成產(chǎn)品達(dá)到Stellantis在售新能源汽車總裝鐵城科技50建立強大的客戶資源優(yōu)勢，進(jìn)一步構(gòu)筑市場發(fā)展基礎(chǔ)。從市場格局來看，公司在OBC廠商裝機(jī)量市場份額常年位居前2。據(jù)NE時代，2020-2021年公司在OBC裝機(jī)量市場份額為17.3%、20.9%，位居出貨量榜首。成產(chǎn)品的集成方式多為物理集成或簡單的印刷電路板集成，雖節(jié)省了部分結(jié)構(gòu)件和端口配線，工作電路亦相對穩(wěn)定，但需要大量的電力電子元器件，存在集成化程度換器共用一個高頻變壓器，在高壓電池側(cè)共用功率器件。但磁集成方案可能產(chǎn)生虧公司通過磁集成控制解耦等核心技術(shù)實現(xiàn)車載電源集成產(chǎn)品在體積、重量、成公司電源集成產(chǎn)品在體積和重量上對比同行具有顯著優(yōu)勢，大幅提高功率密度，有利于公司車載電源產(chǎn)品在較低成本、售價的基礎(chǔ)上實現(xiàn)較高的毛利率，從而在成本整車降本壓力。在汽車產(chǎn)業(yè)鏈汽車零部件面臨價格下行壓力的背景下，公司通過磁并積極與下游整車廠商互動，持續(xù)配合現(xiàn)有客戶、新客戶開展新車型的同步開發(fā)，能力產(chǎn)生的不利影響。公司名稱體積(L)體積功率密度(kW/L)7公司名稱認(rèn)證壁壘加固市場份額，下游客戶粘性較強。電驅(qū)系統(tǒng)和車載電源系統(tǒng)能源汽車的核心零部件，整車廠需要對供應(yīng)商進(jìn)行嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)證，包括研發(fā)技術(shù)能力、生產(chǎn)制造能力、檢測試驗?zāi)芰?、質(zhì)量管控能力和經(jīng)營管理能力等。由于涉及供應(yīng)商經(jīng)營的眾多方面，導(dǎo)致認(rèn)證周期長、難度大，同時供應(yīng)商在后續(xù)年度還需要持續(xù)滿足認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。新能源汽車核心零部件廠商一旦進(jìn)入下游客戶的核心供應(yīng)商名單，就會與下游客戶形成相對穩(wěn)定的互信合作關(guān)系，客戶粘性和穩(wěn)定性可得到一定水平。合理的產(chǎn)能布局為公司滿足市場需求、維持高市場份額0于2023年7月正式投產(chǎn)，有效滿足下游整車廠客戶服務(wù)配套能力的需要。據(jù)公司投資者交流，公司蕪湖花津工廠預(yù)計實現(xiàn)產(chǎn)能為120萬臺/年，搭配公司蕪湖創(chuàng)業(yè)園工廠產(chǎn)能約100萬臺/年及深圳龍崗寶龍新能源廠區(qū)產(chǎn)能約150萬臺/年，預(yù)計滿產(chǎn)狀態(tài)公司產(chǎn)能規(guī)模競爭優(yōu)勢，強化公司對客戶需求的快速響應(yīng)、就近供貨和成本控制的費用同比浮動上漲的主要原因是直銷給海外客戶的11kW功率的集成產(chǎn)品占車載電0我們通過產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率以及產(chǎn)品單價對車載電源產(chǎn)品毛利率進(jìn)行彈性進(jìn)行率對應(yīng)的毛利率水平為22.05%，當(dāng)產(chǎn)品價格提升至2600元時，對應(yīng)的毛利率水平帶動產(chǎn)品單價提升，疊加標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)能的擴(kuò)張與產(chǎn)能利用率的提升，公司產(chǎn)品毛利率將不斷改善。產(chǎn)銷率單位成本（元/臺）毛利率表11：產(chǎn)品單價及產(chǎn)能利用率對公司車載電源產(chǎn)品毛利率的彈性測算單價（元/臺）表12：產(chǎn)品單價及產(chǎn)能對公司車載電源產(chǎn)品毛利率的彈性測算單價（元/臺）表13：產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率對公司車載電源產(chǎn)品毛利率的彈性測算三、擴(kuò)展電驅(qū)系統(tǒng)+充電模塊業(yè)務(wù)，完善下游賽道布局電驅(qū)系統(tǒng)集成化程度越來越高的發(fā)展趨勢下，公司積極向電驅(qū)系統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行拓展和產(chǎn)業(yè)布局，已取得上汽集團(tuán)、長城汽車、三一重機(jī)等多家境內(nèi)外知名企業(yè)的定點，出貨。據(jù)公司2023年報，其中電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品2023年出貨量達(dá)到3.4此外，公司提前布局直流充電模塊，將第三代半導(dǎo)體功率器件MOSFET成功應(yīng)用到40kW液冷充電樁模塊產(chǎn)品，并提升了產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換效率。據(jù)公司2023年報，液冷充電樁模塊公司已取得極氪汽車、頭部造車新勢力等知名整車廠定點，包括液冷充電樁模塊和EVCC在內(nèi)的新能源領(lǐng)域其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)近3.25與電機(jī)和減速器進(jìn)行集成裝配（2）采用雙面水冷設(shè)計散熱，體積較小，可靈塊并聯(lián)以拓展超充功率2）應(yīng)用第三為解決風(fēng)冷技術(shù)的缺陷，公司積極研發(fā)液冷充電樁模塊方案，有效提升功率器件的散熱能力，降低同等功率下功率器件的使用數(shù)量，同時整個模塊結(jié)構(gòu)設(shè)計符合IP67防護(hù)等級，無粉塵進(jìn)入模塊的風(fēng)險，大幅提升了模塊的可靠性。通過液冷散熱表15:液冷及風(fēng)冷充電模塊散熱方式與參數(shù)對比風(fēng)冷充電模塊散熱方式模塊年失效率覆蓋場景液冷充電模塊與主營業(yè)務(wù)形成互補，提前應(yīng)對市場潛在技術(shù)變化。新能源汽車車載電源主要適用于交流電充電方式，但目前交流充電方式屬于慢充充電方式，充電功率相對較低，在充電時長方面存在缺點。直流充電方式充電電壓為直流輸出適用于高速服務(wù)區(qū)快充站等專用充電站場景。根據(jù)中國汽車工程學(xué)會發(fā)布的《節(jié)能部署來滿足不同充電需求”的立體充電體系。因此，直流充電是未來新能源汽車充目前公司車載電源產(chǎn)品是主營業(yè)務(wù)的主要構(gòu)成，主要適用于交流充電。在直流實現(xiàn)量產(chǎn)，產(chǎn)品銷量處于逐步提升階段，產(chǎn)品后續(xù)研發(fā)與市場拓展不斷推進(jìn)，與現(xiàn)50四、盈利預(yù)測和投資建議生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為車載電源集成品、車載充電機(jī)、車載度、重量、體積、成本控制等核心指標(biāo)中具有較強的競爭力，預(yù)計未來價格維持增車整流充電和逆變放電的部件。車載充電機(jī)產(chǎn)品發(fā)展較為成熟，預(yù)計未來價格穩(wěn)中載電源集成品的單車價值量有望保持較高水平，疊加公司持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能強化規(guī)模效集成的行業(yè)發(fā)展方向，目前相關(guān)業(yè)務(wù)營收占比較低。公司注 利率穩(wěn)中有升，預(yù)計2024-2026年公司電驅(qū)新能源領(lǐng)域其他業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)主要包括液冷充電樁模塊和EVCC。液冷充電樁號轉(zhuǎn)接方案。目前液冷充電樁模塊和EVCC均已實現(xiàn)量產(chǎn)，預(yù)計隨著直流充電樁持年營收分別為5.5、8.6、12.9億元，毛利率預(yù)計為25%左右。表16：公司核心業(yè)務(wù)收入拆分（億元）收入收入新能源領(lǐng)域其他業(yè)務(wù)收入收入毛利率28.3%24.1%33.5%收入合計收入表17：可比公司估值表公司名稱公司代碼----公司致力于技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品平臺化生產(chǎn)，通過磁集成控制等核心技術(shù)，立足新能源汽車車載電源業(yè)務(wù)，形成完善的車載電源集成化產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售體系。公司拓展業(yè)務(wù)至電驅(qū)系統(tǒng)、液冷充電樁模塊以及EVCC業(yè)務(wù)，進(jìn)一步順應(yīng)新能源汽車輕量化、集成化趨勢，并配合國產(chǎn)新能源汽車開拓海外市場。憑借產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)