緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸放緩，一些行業(yè)的環(huán)境日益惡化，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的產(chǎn)能過剩，庫存積壓，企業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)盈利能力急速下降，因經(jīng)營(yíng)陷入困境從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的困難企業(yè)迅速增多。然而，地方政府為了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)作，防止員工失業(yè)帶來的社會(huì)不穩(wěn)定因素，同時(shí)銀行為了達(dá)到監(jiān)管要求，都紛紛向這些企業(yè)伸出援手，幫助這些因經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損且無法自救，本該被市場(chǎng)出清的企業(yè)，從而催生了一大批被稱為“僵尸企業(yè)”的困境企業(yè)?！敖┦髽I(yè)”是近年來資本市場(chǎng)的一大熱詞，用來形容那些經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，產(chǎn)能過剩，缺乏盈利能力，需要長(zhǎng)期依靠政府和金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)助，不斷為其“輸血”才能得以勉強(qiáng)存活的企業(yè)。企業(yè)，原本是以盈利為目的，實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)組織，而僵尸企業(yè)雖仍是企業(yè)，但它缺少了企業(yè)的靈魂——盈利能力，并且這種盈利能力的喪失不是短期的暫時(shí)性缺乏，而是長(zhǎng)期的持續(xù)性的無法自我拯救修復(fù)的狀態(tài)，是一種“困難→放貸→再困難→再放貸”的惡性循環(huán)。僵尸企業(yè)的存在不僅導(dǎo)致了市場(chǎng)產(chǎn)能過剩，進(jìn)一步加重企業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也進(jìn)一步加深了經(jīng)濟(jì)下行的力度，阻礙了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展，給國(guó)家進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來了巨大阻力。2015年以來，我國(guó)將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為新時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要著力點(diǎn)和主要戰(zhàn)略方向，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心是化解落后產(chǎn)能，而清理處置僵尸企業(yè)便是“去產(chǎn)能”的“牛鼻子”。2015年11月，在國(guó)家召開的某一次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理提出要加快推進(jìn)僵尸企業(yè)的重組整合和退出市場(chǎng)。2015年12月份的一次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理再一次談及“僵尸企業(yè)”，并提出了詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)及一定的處置方法。2017年5月，習(xí)近平總書記又再次強(qiáng)調(diào)，要想做好中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的前提就是要先處置好僵尸企業(yè)。2017年10月召開中共十九大，我黨指出合理有效的處置“僵尸企業(yè)”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的具體體現(xiàn)，也是解決工業(yè)產(chǎn)能過剩問題的關(guān)鍵途徑。連續(xù)幾年國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)部門多次提及僵尸企業(yè)，并發(fā)表相關(guān)建議與意見，可見處置僵尸企業(yè)的任務(wù)有多么的重要和緊迫。因此，不管是政府還是企業(yè)，都一定要加快對(duì)僵尸企業(yè)的有效處置。然而，如何對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行合理且有效的處置既是一項(xiàng)重要的理論課題，也是一個(gè)令人困擾的現(xiàn)實(shí)難題，我國(guó)的僵尸企業(yè)大多集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)，企業(yè)員工數(shù)量非常多，企業(yè)在處置后的員工就業(yè)與安置問題十分復(fù)雜，若安置不妥，極易造成眾多員工的不平衡心理，給社會(huì)安全帶來不穩(wěn)定因素。同時(shí)，一些企業(yè)即使進(jìn)行了破產(chǎn)重整，也并未迎來預(yù)期的效果，未能成功脫僵，反而是在完成重整后的短期盈利過后又陷入連續(xù)虧損，最終無奈破產(chǎn)清算，這都源于他們?cè)谥卣鬀]有重視企業(yè)績(jī)效的變化與影響，導(dǎo)致重整后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力恢復(fù)得不盡人意，因此重整后企業(yè)績(jī)效的分析也是十分重要的。本文將以中核華原鈦白股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱中核鈦白）破產(chǎn)重整作為案例研究對(duì)象，將僵尸企業(yè)和破產(chǎn)重整制度結(jié)合在一起進(jìn)行分析，通過中核鈦白破產(chǎn)重整從而成功摘帽的典型案例，以及重整之后公司的整體績(jī)效情況，來分析破產(chǎn)重整對(duì)于處置僵尸企業(yè)的重要作用。1.1.2研究意義本文是以國(guó)內(nèi)典型僵尸企業(yè)中核鈦白作為案例研究對(duì)象，通過收集其破產(chǎn)重整的相關(guān)信息，對(duì)其重整方案與進(jìn)程進(jìn)行梳理介紹，并分析其成功原因及重整后績(jī)效變化，從而得出結(jié)論與啟示，總體具有以下兩方面的意義。1.1.2.1理論意義第一，本文雖然是針對(duì)單一案例僵尸企業(yè)的破產(chǎn)重整進(jìn)行的研究，但因?yàn)榻┦髽I(yè)和破產(chǎn)重整活動(dòng)都具有一定的共性，所以本文通過進(jìn)行理論與案例相結(jié)合的分析，可以為其他產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)如何脫僵提供一個(gè)供參考的思路，也為上市公司破產(chǎn)重整提供了一個(gè)可復(fù)制的案例。第二，理論上拓展了僵尸企業(yè)進(jìn)行脫僵的研究視野，豐富了關(guān)于破產(chǎn)重整問題的相關(guān)研究。破產(chǎn)重整制度作為處置僵尸企業(yè)的新興路徑，不同于以往的合并、清算等方法，它在幫助僵尸企業(yè)解除財(cái)務(wù)困境的同時(shí)，也需要付出一定的重整成本，也具有一定的重整風(fēng)險(xiǎn)。本文以實(shí)際案例為基礎(chǔ)，對(duì)以破產(chǎn)重整為工具出清僵尸企業(yè)這一手段進(jìn)行剖析，豐富了相關(guān)研究文獻(xiàn)，有利于促進(jìn)我國(guó)破產(chǎn)重整制度的不斷完善，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。1.1.2.2現(xiàn)實(shí)意義第一，為我國(guó)準(zhǔn)備或正在進(jìn)行破產(chǎn)重整的僵尸企業(yè)提供參考與借鑒，從中汲取經(jīng)驗(yàn)與啟示。中核鈦白自2007年上市后，公司境遇每況愈下，陷入僵尸狀態(tài)長(zhǎng)達(dá)6年之久，其間曾嘗試過多種方法以求脫僵，卻都以失敗告終，最終通過破產(chǎn)重整方式實(shí)現(xiàn)了涅槃重生。本文通過梳理中核鈦白脫僵的整個(gè)歷程，以及其成功重整脫僵后企業(yè)績(jī)效的表現(xiàn)，為其他僵尸企業(yè)根據(jù)自身情況更科學(xué)、更有效的選擇退出路徑尤其是破產(chǎn)重整路徑提供借鑒，同時(shí)幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)者更好更及時(shí)的發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)重整對(duì)于公司績(jī)效的優(yōu)化作用。第二，研究通過破產(chǎn)重整的方式是否能夠真正的拯救僵尸企業(yè)，使企業(yè)獲取可持續(xù)發(fā)展的生命力。在僵尸企業(yè)破產(chǎn)重整失敗案例頻發(fā)的當(dāng)下，以典型案例中核鈦白破產(chǎn)重整案為研究對(duì)象，從重整后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和社會(huì)效益等角度并結(jié)合客觀數(shù)據(jù)分析來探討破產(chǎn)重整路徑是否能給真正使企業(yè)脫離困境，劫后余生并實(shí)現(xiàn)涅槃重生。有助于在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下找出適合我國(guó)僵尸企業(yè)的拯救和清理路徑。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kane(1992)最早提出“僵尸企業(yè)”的概念，靈感來源于恐怖電影，通過恐怖電影中沒有思想?yún)s仍具人形的“僵尸”來象征那些具有企業(yè)形式，卻喪失了企業(yè)靈魂——盈利能力，只能依靠政府的長(zhǎng)期扶持或金融機(jī)構(gòu)源源不斷的貸款才得以繼續(xù)存活的企業(yè)[1]。JamesRoutledge,DavidGadenne（2000）通過建立模型預(yù)測(cè)企業(yè)應(yīng)該選擇清算還是重整，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，和破產(chǎn)清算相比，破產(chǎn)重整能給公司帶來更高的利潤(rùn)，同時(shí)增強(qiáng)償債能力[2]。SudiSudarsanam和JimLai（2004）在調(diào)查了英國(guó)上百家陷入經(jīng)營(yíng)困境并成功脫困的公司，最終發(fā)現(xiàn)他們無一例外都是采取破產(chǎn)重整方式，這項(xiàng)調(diào)查在一定程度上直接的反映并證明了通過破產(chǎn)重整方式使企業(yè)成功脫離財(cái)務(wù)危機(jī)的有效性[3]。Hoshi(2006)認(rèn)為沒有能力償還債務(wù)、同時(shí)盈利能力低下，本應(yīng)因企業(yè)自身的不善經(jīng)營(yíng)被市場(chǎng)淘汰，卻又由于獲得企業(yè)債權(quán)人的支持才得以生存的企業(yè)是僵尸企業(yè)[4]。DanielBryan（2013）等通過對(duì)大量背負(fù)巨額債務(wù)、無法償債的公司研究發(fā)現(xiàn)，大多企業(yè)都應(yīng)該在瀕臨破產(chǎn)時(shí)，從基本的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，去預(yù)判企業(yè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，以及現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)方案是否存在一定的問題，這樣才是最有效率的[5]。HeDongwei,YuKai,WuJun（2020）認(rèn)為拯救仍然有生存能力，但陷入困境難以自救的破產(chǎn)公司才是破產(chǎn)重整的目的，并利用2000-2016年美國(guó)法院公布的破產(chǎn)數(shù)據(jù)，從理論和實(shí)證兩方面研究導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的決定因素，以及各行企業(yè)最終成功重生的解決辦法。結(jié)果表明資產(chǎn)重工業(yè)（如酒店、礦業(yè)和石油）的公司往往會(huì)破產(chǎn)重整[6]。1.2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀熊兵（2016）通過總結(jié)我國(guó)現(xiàn)有僵尸企業(yè)的研究，將僵尸企業(yè)界定為“企業(yè)部分或完全喪失發(fā)展能力，較弱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，憑借政府補(bǔ)貼、銀行貸款而存續(xù)的高杠桿企業(yè)，外在一般表現(xiàn)為長(zhǎng)期虧損、且難以實(shí)現(xiàn)盈利但持續(xù)經(jīng)營(yíng)，其本質(zhì)是投入大量資源但毫無效率、對(duì)社會(huì)資源的占用卻無法實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效益的企業(yè)”[7]。聶輝華(2016)分析1998-2013年間的中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)僵尸企業(yè)存在的主要原因有：一是由于地方政府的不作為和懼怕風(fēng)險(xiǎn)心理，長(zhǎng)期未僵尸企業(yè)提供補(bǔ)貼和資助，造成產(chǎn)能過剩、庫存積壓等問題，且難以快速解決；二是市場(chǎng)需求的影響，需求不斷減少，造成企業(yè)商品滯銷、企業(yè)缺乏投資，資金鏈斷裂，淪為僵尸企業(yè)；三是銀行不斷為喪失盈利能力的企業(yè)提供貸款，縱容僵尸企業(yè)的持續(xù)“吸血”行為[8]。饒靜、許怡婷和萬良勇（2017）針對(duì)如何在我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下妥善處理面臨破產(chǎn)的“僵尸企業(yè)”問題，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的形成受外部和自身因素的影響，需要政府進(jìn)行一定干預(yù)，合理利用新破產(chǎn)法制度來解決[9]。李賽賽（2018）認(rèn)為對(duì)于有持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的“健康型的僵尸企業(yè)”，法院應(yīng)該充分發(fā)揮其在重整中“醫(yī)院”的作用，通過破產(chǎn)重整途徑“醫(yī)治”僵尸企業(yè)，從而合理且有效的優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)[10]。龐嘉儀（2019）通過分析重慶鋼鐵企業(yè)重整前后各財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化以及對(duì)利益相關(guān)方的影響，研究表明破產(chǎn)重整對(duì)處置僵尸企業(yè)的有效性，重整后重慶鋼鐵的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有所提升[11]。彭良軍（2019）認(rèn)為僵尸企業(yè)并沒有一個(gè)統(tǒng)一的概念定義，但他們都存在一些共同特征：經(jīng)營(yíng)效率低下，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力并陷入財(cái)務(wù)困境，本應(yīng)該退出市場(chǎng)但卻因?yàn)榉鞘袌?chǎng)化因素的“不斷輸血”而沒有退出市場(chǎng)[12]。1.2.3國(guó)內(nèi)外研究評(píng)述縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于僵尸企業(yè)相關(guān)事項(xiàng)的研究，首先國(guó)內(nèi)外學(xué)者在定義僵尸企業(yè)時(shí)表述側(cè)重點(diǎn)有所不同，國(guó)外文獻(xiàn)多強(qiáng)調(diào)銀行借貸的作用，而我國(guó)更強(qiáng)調(diào)政府補(bǔ)貼的影響，但共同點(diǎn)是都強(qiáng)調(diào)這些企業(yè)自身無盈利能力，依靠外來資金的支持才得以在市場(chǎng)中存活。國(guó)內(nèi)對(duì)“僵尸企業(yè)”的研究起步時(shí)間較短，“僵尸企業(yè)”在我國(guó)資本市場(chǎng)引起關(guān)注的時(shí)間不算特別久，屬于一個(gè)比較新穎的觀念。其次，從文獻(xiàn)資料可以看出國(guó)內(nèi)外學(xué)者均認(rèn)同破產(chǎn)重整方式能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行一定的改善，說明破產(chǎn)重整方式對(duì)企業(yè)脫僵的有效性。通過對(duì)搜集的文獻(xiàn)資料進(jìn)行整理可以發(fā)現(xiàn)，就我國(guó)目前的情況來看，國(guó)內(nèi)對(duì)個(gè)體企業(yè)案例進(jìn)行分析的文獻(xiàn)并不豐富，將破產(chǎn)重整與僵尸企業(yè)處置結(jié)合在一起的研究也并不多，本文將對(duì)國(guó)內(nèi)僵尸企業(yè)的重整事件進(jìn)行研究，并選用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法分析其破產(chǎn)重整后績(jī)效情況，期望能夠?yàn)樘幵陬愃齐A段的僵尸企業(yè)在實(shí)施破產(chǎn)重整時(shí)得到一定的借鑒和啟發(fā)。1.3研究的思路與方法1.3.1研究思路本文將采用理論與實(shí)際案例相結(jié)合的方法來研究中核鈦白破產(chǎn)重整的整個(gè)案件過程及重整結(jié)果。首先通過搜集并理解國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，了解僵尸企業(yè)和破產(chǎn)重整的相關(guān)概率和理論知識(shí)；然后查閱中核鈦白企業(yè)的相關(guān)重整資料和數(shù)據(jù)，了解該公司的整個(gè)重整情況、動(dòng)因和流程；再通過收集中核鈦白企業(yè)重整前后披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析重整為其帶來的重大影響；最終探討破產(chǎn)重整在處置僵尸企業(yè)上的優(yōu)勢(shì)，利用中核鈦白成功的重整經(jīng)歷，為僵尸企業(yè)的處置和上市公司破產(chǎn)重整提供可復(fù)制的案例。本文的研究思路圖如圖1.1所示：圖1.1研究思路框架圖1.3.2研究方法第一，文獻(xiàn)研究法。借助西南石油大學(xué)官網(wǎng)的線上圖書館資源，在知網(wǎng)、萬方等數(shù)據(jù)庫中有針對(duì)性的查閱有關(guān)僵尸企業(yè)和破產(chǎn)重整的相關(guān)文獻(xiàn)，并查閱理解相關(guān)理論，總結(jié)僵尸企業(yè)破產(chǎn)重整的教訓(xùn)啟示，為本文的研究提供思路和理論指導(dǎo)。第二，案例分析法。本文以典型僵尸企業(yè)中核鈦白通過破產(chǎn)重整實(shí)現(xiàn)涅槃重生的實(shí)際案例為研究對(duì)象，結(jié)合其重整前后的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)比及帶來的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益，詳細(xì)梳理了其破產(chǎn)重整案例過程及結(jié)果，總結(jié)其成功經(jīng)驗(yàn)，為其他希望通過破產(chǎn)重整成功脫僵的僵尸企業(yè)提供借鑒與參考。第三，財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。利用中核鈦白公司披露的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，比較其重整前后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別從企業(yè)的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及發(fā)展能力四個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比分析，通過實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)比來探究破產(chǎn)重整給企業(yè)帶來的重大影響。2相關(guān)概念界定及理論基礎(chǔ)2.1概念界定2.1.1僵尸企業(yè)有關(guān)僵尸企業(yè)的定義說法重重，但是其描述大都大同小異，通過上文相關(guān)文獻(xiàn)的分析可以發(fā)現(xiàn)促成僵尸企業(yè)的最大因素?zé)o非是地方政府和銀行的無止境“縱容”，不斷的為資不抵債，陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)“輸血”，使其在外部扶持下依舊存活，僵而不死。本文將以我國(guó)學(xué)者熊兵對(duì)僵尸企業(yè)的觀點(diǎn)作為依據(jù)，他認(rèn)為僵尸企業(yè)指的是“企業(yè)部分或完全喪失發(fā)展能力，較弱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，憑借政府補(bǔ)貼、銀行貸款而存續(xù)的高杠桿企業(yè)，外在一般表現(xiàn)為長(zhǎng)期虧損、且難以實(shí)現(xiàn)盈利但持續(xù)經(jīng)營(yíng)，其本質(zhì)是投入大量資源但毫無效率、對(duì)社會(huì)資源的占用卻無法實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效益的企業(yè)”。2.1.2破產(chǎn)重整世界上的第一起破產(chǎn)重整案例發(fā)生在英國(guó)，其后英國(guó)便將該制度寫進(jìn)了國(guó)家法律，破產(chǎn)重整的相關(guān)程序就此設(shè)立。2006年我國(guó)破產(chǎn)法首次增設(shè)了與重整相關(guān)的規(guī)定，2007年中國(guó)正式出臺(tái)了新破產(chǎn)法，引入了破產(chǎn)重整這一全新的制度，這也體現(xiàn)了我國(guó)政府開始慢慢發(fā)現(xiàn)與重視該種制度帶給企業(yè)及社會(huì)的益處。根據(jù)眾多學(xué)者對(duì)破產(chǎn)重整概念的不同理解與闡述，本文將破產(chǎn)重整定義為當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，缺乏盈利能力，從而長(zhǎng)期無法償還到期債務(wù)，經(jīng)法院裁定與治理，制定重整計(jì)劃，幫助公司減輕債務(wù)，得以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，并獲得重生。破產(chǎn)重整制度的建立不僅幫助了一個(gè)企業(yè)成功的“起死回生”，也十分有效的防止了企業(yè)破產(chǎn)清算導(dǎo)致大量員工失業(yè)，從而給失業(yè)員工及社會(huì)帶來的不利影響，也避免增加社會(huì)的就業(yè)壓力。2.2僵尸企業(yè)相關(guān)理論2.2.1僵尸企業(yè)成因僵尸企業(yè)的形成往往是受多重因素影響，除了宏觀環(huán)境的不利因素外，社會(huì)因素如當(dāng)?shù)卣y行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些無法償債企業(yè)的不恰當(dāng)、不適度補(bǔ)貼等也是造成企業(yè)化僵的重要原因。（1）銀行等金融機(jī)構(gòu)的不恰當(dāng)放貸僵尸企業(yè)十分依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)的大額資金支持，銀行作為僵尸企業(yè)的主要債權(quán)人，若僵尸企業(yè)無奈實(shí)行破產(chǎn)清算，最終倒閉，則會(huì)造成銀行產(chǎn)生大量壞賬，影響銀行的正常經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，因此許多銀行相比其破產(chǎn)清算更寧愿繼續(xù)為其放貸，只要企業(yè)不倒閉就好。由于銀行的這種博弈心態(tài)，為了規(guī)避企業(yè)破產(chǎn)給自己帶來的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大部分陷入經(jīng)營(yíng)困境，資不抵債的企業(yè)仍然能夠獲得大量貸款，僵而不死。（2）政府機(jī)構(gòu)的特殊補(bǔ)貼僵尸企業(yè)的形成其實(shí)也是地方政府的縱容導(dǎo)致。一方面為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，防止員工失業(yè)帶來的社會(huì)不穩(wěn)定因素；另一方面，政府面臨著增加當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的壓力。因此，當(dāng)企業(yè)化僵后，政府往往會(huì)給予財(cái)稅優(yōu)惠或補(bǔ)貼，使得企業(yè)自身更加無法獨(dú)立，最終淪為僵尸企業(yè)。政府的縱容行為主要表現(xiàn)在相關(guān)部門監(jiān)管力度不夠嚴(yán)格以及直接對(duì)企業(yè)進(jìn)行資金補(bǔ)貼。首先，政府作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)督當(dāng)?shù)劂y行及其他金融機(jī)構(gòu)的放貸行為，嚴(yán)格排查不合格放貸行為，并明令禁止，同時(shí)建立健全放貸等相關(guān)監(jiān)管政策。其次，在資金補(bǔ)貼方面，為維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和完成財(cái)政收入增加的目標(biāo)，當(dāng)?shù)卣＿M(jìn)行直接干預(yù)，為那些陷入經(jīng)營(yíng)困境，資不抵債的企業(yè)提供不恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼資助和稅收優(yōu)惠等政策。政府的直接干預(yù)和政策的不恰當(dāng)執(zhí)行嚴(yán)重影響了當(dāng)?shù)刭Y源分配的公平性，使得其他企業(yè)陷入了不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。同時(shí)，政府還大量投入了人力物力去幫助僵尸企業(yè)，但由于其自身確實(shí)缺乏盈利能力，無法創(chuàng)收，從而造成了社會(huì)資源的大量浪費(fèi)，進(jìn)一步阻礙了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2.2.2僵尸企業(yè)特征從行業(yè)分布特征來看，傳統(tǒng)工業(yè)為多數(shù)僵尸企業(yè)所處行業(yè)，有關(guān)能源化工生產(chǎn)的大型工業(yè)企業(yè)比例最高，因?yàn)槠溆兄^高的壟斷性，容易受到外部環(huán)境的影響，且其產(chǎn)品需求多具有周期性，創(chuàng)建初期的投入非常大，而且容易被市場(chǎng)環(huán)境所影響，其中鋼鐵、地產(chǎn)等工業(yè)行業(yè)占據(jù)主要數(shù)量。從分布的地區(qū)來看，僵尸行業(yè)主要分布在東南沿海地區(qū)、珠三角地區(qū)等自然資源豐富的地方；西部地區(qū)僵尸企業(yè)數(shù)量低于沿海；體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，僵尸企業(yè)數(shù)量越多的特點(diǎn)。[13]同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)北上廣浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)雖然僵尸企業(yè)數(shù)量多但是上市公司數(shù)量眾多，地區(qū)的僵尸化程度較低，海南、新疆、寧夏等經(jīng)歷落后地區(qū)數(shù)量上僵尸企業(yè)較少，但是僵化程度較高。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)達(dá)成了完成度較高的升級(jí)。因此大量低端的制造業(yè)、工業(yè)等失去了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2.2.3僵尸企業(yè)帶來的負(fù)面影響僵尸企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的“絆腳石”，不僅會(huì)擠出健康企業(yè)的投資、創(chuàng)新、市場(chǎng)份額等，損害銀行的效率與穩(wěn)定，還會(huì)降低經(jīng)濟(jì)效率，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。首先，擠出健康企業(yè)的融資和投資。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的存在會(huì)導(dǎo)致健康企業(yè)的銀行貸款可得性下降，僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比每上升一個(gè)百分點(diǎn)，健康企業(yè)銀行貸款的可得性下降0.5%[14]。其次，僵尸企業(yè)搶占了生產(chǎn)效率更高公司的市場(chǎng)份額，扼殺了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中重要生產(chǎn)力增長(zhǎng)的來源。研究發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的崛起降低了行業(yè)水平的生產(chǎn)力，并且健康企業(yè)的投資和就業(yè)增長(zhǎng)隨著行業(yè)僵尸比例的上升而下降[15]。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃益平等[16]研究發(fā)現(xiàn)，雖然政府投資提高了僵尸公司在產(chǎn)出增長(zhǎng)、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和提高生產(chǎn)力方面的表現(xiàn)，但卻抑制了非僵尸公司的成長(zhǎng)，即政府的支持或投資確實(shí)幫助了僵尸公司，卻犧牲了非僵尸公司。由于僵尸企業(yè)會(huì)獲得政府、銀行等部門的“特殊待遇”，其產(chǎn)品價(jià)格往往低于市場(chǎng)平均水平，導(dǎo)致不公平競(jìng)爭(zhēng)和“劣幣驅(qū)逐良幣”的局面，進(jìn)一步加重了產(chǎn)能過剩問題。2.3破產(chǎn)重整相關(guān)理論2.3.1營(yíng)運(yùn)價(jià)值論破產(chǎn)改革運(yùn)動(dòng)在上世紀(jì)開始興起，營(yíng)運(yùn)價(jià)值論也開始被人們重視，其被認(rèn)為是破產(chǎn)重整制度最初的理論基礎(chǔ)。2007年我國(guó)在頒布新的破產(chǎn)法時(shí)也將其作為重整制度的重要理論之一，并把營(yíng)運(yùn)價(jià)值界定為：在維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下企業(yè)的價(jià)值總和，而其不僅包括機(jī)器設(shè)備這些有形資產(chǎn)，還包括客戶資源、市場(chǎng)口碑、人才資源與無形資產(chǎn)等等[17]。企業(yè)在面臨破產(chǎn)時(shí)需要選擇進(jìn)行破產(chǎn)重整還是破產(chǎn)清算，此時(shí)就需要對(duì)企業(yè)重整狀態(tài)下的營(yíng)運(yùn)價(jià)值和清算價(jià)值進(jìn)行比較，清算價(jià)值是指對(duì)公司所有的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行變賣所得到的價(jià)值，當(dāng)進(jìn)行清算時(shí)，企業(yè)多年積累的諸如商譽(yù)以及品牌效應(yīng)等無形卻有價(jià)的資產(chǎn)將不復(fù)存在，當(dāng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)價(jià)值大于其清算價(jià)值時(shí)，破產(chǎn)企業(yè)就可以選擇重整的方式來改善自身的財(cái)務(wù)困境以及經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的問題。在正常情況下，企業(yè)面臨破產(chǎn)而無法償還到期債務(wù)，不是因?yàn)橘Y產(chǎn)貶值，而是因?yàn)樵撈髽I(yè)無法擺脫財(cái)務(wù)困難。這種財(cái)務(wù)困難有可能受到國(guó)際金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩的影響，也有可能受到市場(chǎng)的沖擊導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降或者產(chǎn)品滯銷，也有可能是由于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的問題等等。這表明破產(chǎn)企業(yè)仍有可能在營(yíng)運(yùn)狀態(tài)具有營(yíng)利能力[18]。而中核鈦白這一公司就是在這種情況下進(jìn)行的破產(chǎn)重整。2.3.2利益與共論利益與共論是指?jìng)鶛?quán)人和債務(wù)人之間存在相互依存的利益關(guān)系，主張公司在破產(chǎn)程序中應(yīng)該最大程度的保護(hù)債權(quán)人的利益。企業(yè)在進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，由于資產(chǎn)需要在較短的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，其通過變賣資產(chǎn)所能獲得的收益一般很低，債權(quán)人很難獲得高額補(bǔ)償，債務(wù)人與債權(quán)人是站在利益的對(duì)立面的，經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生利益沖突。而如果選擇了合適的破產(chǎn)重整方式，債務(wù)人和其利益相關(guān)者都將有利可圖，可以從敵對(duì)狀態(tài)變成利益同盟，共同為企業(yè)重整做出努力，這樣不僅可以推動(dòng)企業(yè)恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，其他利益相關(guān)者也可以從中獲取利益。因而在企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)重整的過程中，應(yīng)統(tǒng)籌調(diào)整各方利益關(guān)系，減小利益紛爭(zhēng)與摩擦，將破產(chǎn)重整看成各方共同的目標(biāo)，助力企業(yè)渡過難關(guān)實(shí)現(xiàn)新生[19]。2.3.3社會(huì)政策論社會(huì)政策論產(chǎn)生于對(duì)整體利益的客觀價(jià)值判斷，其依據(jù)的理性判斷標(biāo)準(zhǔn)是所謂的效率價(jià)值與公平價(jià)值。傳統(tǒng)的破產(chǎn)清算意味著這個(gè)公司的終結(jié)，那么公司的大量資產(chǎn)將會(huì)被變賣，不僅會(huì)造成企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的流失，還會(huì)帶來大量員工失業(yè)或者連鎖破產(chǎn)反應(yīng)等社會(huì)壓力，也會(huì)浪費(fèi)社會(huì)資源，破壞社會(huì)的和諧穩(wěn)定發(fā)展。隨著社會(huì)的發(fā)展，企業(yè)承擔(dān)了越來越多的社會(huì)責(zé)任，它們的一舉一動(dòng)都會(huì)影響甚廣，大型企業(yè)的破產(chǎn)往往極易對(duì)社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生影響，不利于社會(huì)整體利益的維護(hù)。因此與破產(chǎn)清算等其它程序相比，破產(chǎn)重整一般更能維護(hù)社會(huì)整體利益。3典型僵尸企業(yè)中核鈦白破產(chǎn)重整案例介紹中核鈦白作為典型僵尸企業(yè)成功的破產(chǎn)重整案例，本章將通過收集其披露的重整進(jìn)程及企業(yè)相關(guān)信息，來介紹中核鈦白破產(chǎn)重整的案例背景、重整方案及進(jìn)程以及其重整結(jié)果，是失敗還是成功，導(dǎo)致結(jié)果的原因又是如何。3.1案例背景介紹3.1.1中核鈦白公司簡(jiǎn)介本文分析的案例公司是中核華原鈦白股份有限公司，簡(jiǎn)稱中核鈦白。中核鈦白是于2001年2月23日由中核四〇四有限公司，即原甘肅華原企業(yè)總公司所屬的鈦白分廠通過債轉(zhuǎn)股改制成為股份制公司，公司第一大股東為國(guó)有法人信達(dá)資產(chǎn)管理有限公司。2007年8月，中核鈦白在深圳證券交易所掛牌交易，股票代碼為002145。公司當(dāng)時(shí)的主要產(chǎn)品為兩種類型的鈦白粉，金紅石型鈦白粉與銳鈦型鈦白粉，在當(dāng)年的行業(yè)排名中，全國(guó)第五，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。除鈦白粉產(chǎn)品外，公司也生產(chǎn)硫酸亞鐵、經(jīng)營(yíng)本企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務(wù)等，但鈦白粉收入占比達(dá)99.74%，是絕對(duì)的主要收入[20]?！蹲C券日?qǐng)?bào)》曾言，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，真正具有核背景的上市公司，非中核鈦白莫屬。只要和核字有關(guān)系的企業(yè)都會(huì)被賦予一種神秘的色彩和無邊無際的想象。在2007年8月3日，中核鈦白在上市的首日股價(jià)即暴漲了百分之五百，該漲幅能夠反映市場(chǎng)對(duì)于中核鈦白的關(guān)注和期盼[21]。在上市當(dāng)年，公司財(cái)務(wù)狀況一路向好，被當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)強(qiáng)烈看好，吸引了一眾投資，股價(jià)暴漲，但到了2011年即重整前一年，公司財(cái)務(wù)狀況急速下降，陷入困境難以自救，各項(xiàng)收益均呈現(xiàn)負(fù)值，財(cái)務(wù)指標(biāo)均呈現(xiàn)迅速下降的危險(xiǎn)趨勢(shì)，企業(yè)岌岌可危。3.1.2中核鈦白淪為僵尸企業(yè)的原因分析中核鈦白企業(yè)上市首日股價(jià)便暴漲5倍，其后更是居高不下，企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，加之宏觀環(huán)境助力，鈦白粉行業(yè)發(fā)展良好，被眾人看好。到了2011年，僅僅一年的時(shí)間其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)急劇下降，有的降低了不止10倍，企業(yè)立刻陷入了無法盈利，資不抵債的困境之中，最終淪為了僵尸企業(yè)，通過分析發(fā)現(xiàn)其原因主要有以下兩方面：3.1.2.1內(nèi)部因素2007年中核鈦白上市以來，鈦白粉行業(yè)持續(xù)發(fā)展，加上中核鈦白自身較大的產(chǎn)能規(guī)模，公司在上市的前幾年經(jīng)營(yíng)狀況良好，盈利能力很強(qiáng)，但是上市后幾年間開始逐漸顯露了其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理上存在的問題。首先，中核鈦白企業(yè)自身的產(chǎn)品單一，鈦白粉收入占比過高，盈利模式單一，而企業(yè)自身沒有原材料鈦礦的資源，原材料產(chǎn)地位于四川，導(dǎo)致運(yùn)輸成本高；然后，企業(yè)內(nèi)部控制的缺失，難以有效約束管理層。在講述國(guó)企改革的央視紀(jì)錄片《絕境求生》中鈦白員工對(duì)中核鈦白當(dāng)時(shí)內(nèi)部管理的描述到：投資決策都是靠領(lǐng)導(dǎo)獨(dú)斷，缺乏深入思考，完不成也就抱怨抱怨；賬上有一噸原材料，但是庫房里沒有，高管們說是戈壁風(fēng)沙大吹跑了；“企業(yè)有一個(gè)養(yǎng)豬場(chǎng)，殺一頭豬都要批準(zhǔn)，每殺一頭豬都有回扣”。從這些簡(jiǎn)單的描述可以看出中核鈦白的內(nèi)部管理不科學(xué)，權(quán)責(zé)不明，組織臃腫。最后，根據(jù)國(guó)家當(dāng)時(shí)的規(guī)定，中核鈦白債轉(zhuǎn)股后的大股東中國(guó)信達(dá)不得干預(yù)中核鈦白經(jīng)營(yíng)，因此中核鈦白的管理層相當(dāng)于在十年的時(shí)間里均處于缺乏內(nèi)部控制，“自己管理自己”的狀態(tài)，管理層行為得不到相應(yīng)的約束。3.1.2.2外部因素中核鈦白的主營(yíng)業(yè)務(wù)是鈦白粉，因此鈦白粉行業(yè)的市場(chǎng)變化都會(huì)對(duì)企業(yè)造成一定程度的影響?？v觀全球各國(guó)鈦白粉行業(yè)，2007-2010年間的鈦白粉第一大產(chǎn)國(guó)為美國(guó)，2011年之后中國(guó)反超美國(guó)躍居鈦白粉產(chǎn)量第一位，并保持著持續(xù)增長(zhǎng)，但是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的真正需求也是從這里開始發(fā)生了變化。中核鈦白2007年成功上市，但其實(shí)從那時(shí)起鈦白粉行情就已經(jīng)開始下滑，鈦白粉行業(yè)前期的良好發(fā)展前景吸引了大批企業(yè)入駐，市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí)，2008年的全球金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均放緩，鈦白粉需求急劇減少，同時(shí)鈦白粉價(jià)格暴跌，使鈦白粉行業(yè)遭受了前所未有的沖擊。這些因素使得中核鈦白在之后的兩年里經(jīng)營(yíng)連續(xù)虧損，欠下巨額債務(wù)，高達(dá)近4億元，公司面臨破產(chǎn)危機(jī)。3.2中核鈦白破產(chǎn)重整目的3.2.1優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免破產(chǎn)清算破產(chǎn)重整的主要目的是為了有效且合理的改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，重振企業(yè)盈利能力，恢復(fù)償債能力等方面，避免破產(chǎn)清算帶來無法挽回的損失。而如果一旦重整成功，不僅能夠拯救企業(yè)脫離財(cái)務(wù)困境、實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的正常經(jīng)營(yíng)，而且還能夠保護(hù)中小債權(quán)人的利益，同時(shí)使股東在企業(yè)重生后獲得更大的收益?；谝陨峡紤]，中核鈦白決定選擇進(jìn)行破產(chǎn)重整。由表3.1可以看出，中核鈦白在實(shí)行破產(chǎn)重整前，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，說明其債務(wù)償還能力越來越差，償債能力逐年下降，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，中核鈦白已進(jìn)入資不抵債的困境。在2012年7月開始進(jìn)行重整時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率才開始有所下降，直到2012年11月30日破產(chǎn)重整計(jì)劃的完成，資產(chǎn)負(fù)債率降為66.27%。從以上分析能夠看出，中核鈦白實(shí)行破產(chǎn)重整，有效的避免了企業(yè)被迫實(shí)行破產(chǎn)清算，初步改善了中核鈦白的經(jīng)營(yíng)狀況，企業(yè)償債能力明顯提高。表3.1中核鈦白重整前后資產(chǎn)負(fù)債率變化指標(biāo)/時(shí)間2011.032011.062011.092011.122012.062012.092012.12資產(chǎn)負(fù)債率（%）59.0757.164.8684.0488.2777.366.27數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫3.2.2改善經(jīng)營(yíng)狀況，提高盈利能力通過破產(chǎn)重整，與同行業(yè)公司金星鈦白并購(gòu)重組，使兩家同行業(yè)企業(yè)合并，進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，劣勢(shì)互助，以此提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而從整體上提高重組后企業(yè)的盈利能力。在完成破產(chǎn)重整之前，中核鈦白的主營(yíng)產(chǎn)品金紅石型鈦白粉和銳鈦型鈦白粉的成本都居高不下，使得利潤(rùn)空間過小，長(zhǎng)期虧損。那要有效的提高企業(yè)盈利能力，必須要做的就是恰當(dāng)?shù)慕档统杀?，通過與金星鈦白的重組，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)，來最大限度的提升財(cái)務(wù)績(jī)效。另一方面，針對(duì)產(chǎn)品的技術(shù)和種類問題。中核鈦白在破產(chǎn)重整完成前，主營(yíng)產(chǎn)品以金紅石型鈦白粉為主，通過破產(chǎn)重整，兩家企業(yè)可以在生產(chǎn)加工技術(shù)方面和產(chǎn)品生產(chǎn)范圍方面資源共享[22]。3.2.3提高管理效率，適應(yīng)市場(chǎng)變化中核鈦白在重整前的企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)在支持創(chuàng)新的大環(huán)境中還是存在不少弊端，比如經(jīng)營(yíng)模式傳統(tǒng)、缺乏改革創(chuàng)新，行事風(fēng)格過于板正、經(jīng)營(yíng)辦公效率低下等問題，而中核鈦白作為國(guó)企也或多或少的存在著這些問題。再加上中核鈦白內(nèi)部管理有效性的缺失，致使其難以適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)環(huán)境，最終陷入財(cái)務(wù)困境。而其重組方金星鈦白屬于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)內(nèi)管理效率高于中核鈦白，同時(shí)即使面對(duì)不利的市場(chǎng)環(huán)境，金星鈦白高效的做事風(fēng)格致使其仍然可以保持著較好的盈利狀態(tài)。當(dāng)二者進(jìn)行重組后，金星鈦白人才資源的引入定能帶動(dòng)改善中核鈦白的國(guó)企作風(fēng)，提高經(jīng)營(yíng)效率，健全管理制度、更好的調(diào)整公司人才結(jié)構(gòu)。3.3中核鈦白破產(chǎn)重整方案及進(jìn)程3.3.1重整方介紹在此次重整中安徽金星鈦白(集團(tuán))有限公司為重組的另一方，該公司的曾用名為馬鞍山金星化工（集團(tuán)）有限公司，于1972年5月設(shè)立，主要從事鈦白粉及相關(guān)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，擁有鈦白粉生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈。2005年6月，在當(dāng)?shù)厥姓呐鷾?zhǔn)下，安徽金星鈦白改制為國(guó)有控股、自然人參股的有限責(zé)任公司，外國(guó)企業(yè)在2007年的9月份收購(gòu)了金星鈦白企業(yè)其中的國(guó)有股份，在2009年6月，為了滿足企業(yè)自身的發(fā)展需要，金星鈦白引進(jìn)無錫豪普鈦業(yè)有限公司作為企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，該行為使得金星鈦白的注冊(cè)資本有原本的5,000萬元上升至13,000萬元。3.3.2重整方案中核鈦白破產(chǎn)重整的方案主要包括股權(quán)重整、債權(quán)重整與經(jīng)營(yíng)方案重整。（1）股權(quán)重整中核鈦白要想進(jìn)行股權(quán)重整，企業(yè)原有股東就必須轉(zhuǎn)讓股份給新股東，通過新股東的力量獲得更多外界融資，為公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。與此同時(shí)，中核鈦白的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生與之對(duì)應(yīng)的一些改變，其在重整中具體的股權(quán)調(diào)整內(nèi)容如表3.2所示。表3.2中核鈦白股權(quán)重整方案出資方重組方具體調(diào)整內(nèi)容中國(guó)信達(dá)金星鈦白將持有的4500萬股權(quán)以3.3元/股轉(zhuǎn)讓給李建峰3000萬股將持有的4500萬股權(quán)以3.3元/股轉(zhuǎn)讓給陳富強(qiáng)800萬股將持有的4500萬股權(quán)以3.3元/股轉(zhuǎn)讓給胡建龍700萬股九州弘羊?qū)⒊钟械?500萬股權(quán)以3.3元/股轉(zhuǎn)讓給財(cái)務(wù)投資人九州弘羊2147.9232萬股普銳斯置業(yè)將持有的4500萬股權(quán)以3.3元/股轉(zhuǎn)讓給財(cái)務(wù)投資人普銳斯置業(yè)1000萬股數(shù)據(jù)來源：中核鈦白公布的破產(chǎn)重整計(jì)劃（2）債權(quán)重整中核鈦白在進(jìn)行債權(quán)重整時(shí)，為了更加快捷方便的進(jìn)行債務(wù)調(diào)查，把債權(quán)分為了有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組、職工債權(quán)組以及普通債權(quán)組，其在重整中具體的債券調(diào)整內(nèi)容如表3-3所示。表3.3中核鈦白債權(quán)重整方案?jìng)鶛?quán)分類清償率有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組100%職工債權(quán)組100%普通債權(quán)組大額債權(quán)組41.69%小額債權(quán)組70%數(shù)據(jù)來源：中核鈦白公布的破產(chǎn)重整計(jì)劃（3）經(jīng)營(yíng)方案重整中核鈦白成功上市之后，由于2008年全球金融危機(jī)的大環(huán)境影響以及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理問題等等原因，中核鈦白負(fù)債累累，一度陷入了財(cái)務(wù)困境，難以自救。中核鈦白要想徹底擺脫財(cái)務(wù)困境，走上健康穩(wěn)定且能夠維持長(zhǎng)期發(fā)展的康莊大道，在實(shí)施破產(chǎn)重整方案時(shí)，不僅僅需要進(jìn)行債權(quán)調(diào)整、股權(quán)調(diào)整，更需要進(jìn)行經(jīng)營(yíng)方案的調(diào)整。因此中核鈦白急需引進(jìn)一家處于同行業(yè)并且資金雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富、有膽量的重組方來進(jìn)行資產(chǎn)重組。經(jīng)營(yíng)調(diào)整方案有如下幾點(diǎn)：第一，引入優(yōu)質(zhì)重組方金星鈦白，與其進(jìn)行同行業(yè)并購(gòu)重組，通過內(nèi)部管理的改革提升公司的經(jīng)營(yíng)管理水平。第二，金星鈦白向中核鈦白提供大量的資金支持，支撐中核鈦白進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況的改善，確保其能維持正常經(jīng)營(yíng)。第三，金星鈦白通過結(jié)合自由技術(shù)，對(duì)中核鈦白進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)的技術(shù)改造和創(chuàng)新，同時(shí)增加產(chǎn)品種類，進(jìn)一步加強(qiáng)公司的生產(chǎn)能力。第四，金星鈦白將持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以定向增發(fā)的方式注入中核鈦白，改善并提高公司的盈利能力。第五，將部分非經(jīng)營(yíng)需要的資產(chǎn)變現(xiàn)，回收資金，增加現(xiàn)金流動(dòng)。通過以上方案調(diào)整來提高公司的長(zhǎng)期盈利能力并有效改善其財(cái)務(wù)狀況，使其快速脫離退市困境。3.3.3重整進(jìn)程2011年4月22日，中核鈦白的債權(quán)人天水二一三機(jī)床電器廠向嘉峪關(guān)市中級(jí)人民法院提出對(duì)該公司進(jìn)行重整的申請(qǐng)，這標(biāo)志著中核鈦白正式進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序，根據(jù)中核鈦白對(duì)外發(fā)布的破產(chǎn)重整公告，可以很清晰地看到中核鈦白破產(chǎn)重整的一系列進(jìn)程，自2011年嘉峪關(guān)法院裁定準(zhǔn)許重整后，重整計(jì)劃的制定、表決通過、批準(zhǔn)以及執(zhí)行共花費(fèi)不到一年的時(shí)間，總結(jié)如表3.4所示。表3.4中核鈦白破產(chǎn)重整進(jìn)程時(shí)間重整進(jìn)程2011.04.22債權(quán)人天水二一三機(jī)床電器廠向嘉峪關(guān)市中級(jí)人民法院提出對(duì)中核鈦白破產(chǎn)重整的申請(qǐng)2011.11.30嘉峪關(guān)市中級(jí)人民法院裁定對(duì)債務(wù)人中核鈦白進(jìn)行破產(chǎn)重整2012.01.12中核鈦白召開第一次債權(quán)人會(huì)議2012.07.27中核鈦白召開第二次債權(quán)人會(huì)議，審議表決通過中核鈦白重整計(jì)劃草案2012.07.31嘉峪關(guān)市中級(jí)人民法院批準(zhǔn)中核鈦白重整計(jì)劃草案2012.08.13完成重整相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓2012.10.12中核鈦白完成債務(wù)清償工作2012.11.15嘉峪關(guān)市中級(jí)人民法院確認(rèn)中核鈦白重整計(jì)劃執(zhí)行完畢數(shù)據(jù)來源：中核鈦白公布的破產(chǎn)重整計(jì)劃3.4中核鈦白破產(chǎn)重整結(jié)果3.4.1重整后中核鈦白概況自中核鈦白從2011年11月30日進(jìn)行破產(chǎn)重整以來，在嘉峪關(guān)中級(jí)人民法院的裁定與幫助下，其實(shí)施完成整個(gè)破產(chǎn)重整方案僅花費(fèi)了不到五個(gè)月的時(shí)間。其重整計(jì)劃在實(shí)施股權(quán)重整、債權(quán)重整以及經(jīng)營(yíng)方案的同時(shí)，也兼顧到了企業(yè)相關(guān)方的利益，顧及到了股東、債權(quán)人。重組方的預(yù)期心理。最終，中核鈦白在企業(yè)新掌舵人李建峰的手中重新?lián)P帆起航，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，恢復(fù)了持續(xù)的經(jīng)營(yíng)，成功脫僵，實(shí)現(xiàn)涅槃重生。3.4.2依靠重整成功脫僵的原因分析（1）管理團(tuán)隊(duì)的革新與賦能中核鈦白在引入優(yōu)質(zhì)重組方后迎來了一批年輕且富有經(jīng)驗(yàn)、朝氣蓬勃的管理團(tuán)隊(duì)，且團(tuán)隊(duì)中大部分高管已具有10年以上的行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，其中，董事長(zhǎng)李建鋒不僅擁有超過20年的鈦白粉行業(yè)經(jīng)歷，建立了多家鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)，也曾管理過多種類型的企業(yè)，如國(guó)有企業(yè)、中外合資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等，且都取得了不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益，并且他也是真正的熱愛這個(gè)行業(yè)，想努力做好這個(gè)行業(yè)的人才。在李建鋒剛剛?cè)サ街泻蒜伆讜r(shí)，由于企業(yè)性質(zhì)為國(guó)企，李建鋒宣布各項(xiàng)改革措施的時(shí)候，常常受人非議，但最后員工們也都對(duì)他表示一致認(rèn)可且欣賞，不僅是因?yàn)樗麩o可復(fù)制的能力和經(jīng)驗(yàn)，也因?yàn)樗麑?duì)員工的一片真誠(chéng)，以及真正想要改善公司經(jīng)營(yíng)狀況的決心與信念。同時(shí)，公司管理制度也有了相應(yīng)的革新。中核鈦白的國(guó)企作風(fēng)根深蒂固，工作不積極、員工懶懶散散、缺乏應(yīng)有的危機(jī)感等不良風(fēng)氣。因此，在人才管理方面，新的管理團(tuán)隊(duì)以個(gè)性化管理為核心，堅(jiān)持踐行“快樂工作、快樂生活”的理念，并依據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)制定了詳細(xì)的人力資源管理制度和績(jī)效考核的細(xì)則，建立良好的用人、育人、留人機(jī)制，其中最主要的是建立與公司自身情況相匹配的人力資源管理的體系，同時(shí)強(qiáng)化培訓(xùn)與考核，讓員工們認(rèn)識(shí)、理解并支持新的企業(yè)文化與氛圍。（2）職工的安撫與激勵(lì)董事長(zhǎng)李建峰在進(jìn)入中核鈦白之初，用“麻木”來形容中核鈦白的員工。中核鈦白的員工在經(jīng)歷了企業(yè)連年虧損、停產(chǎn)、降薪、重組失敗等等打擊后，已經(jīng)對(duì)中核鈦白徹底喪失了信心，甚至在外也不好開口說自己是中核鈦白員工，因?yàn)橛X得丟臉。為了解決員工們的問題李建峰在剛?cè)サ那叭齻€(gè)月最主要的任務(wù)是和不同層級(jí)職位的員工進(jìn)行溝通交流，改變員工們的思想觀念。同時(shí)給每個(gè)人漲500元工資，以表示誠(chéng)意。同時(shí)充分考慮員工們關(guān)于國(guó)企員工向民企員工轉(zhuǎn)換的心理落差，在本次重整方案中也專門有國(guó)企職工轉(zhuǎn)換為民企職工身份的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金。員工們自身的利益得到了保障，企業(yè)的內(nèi)部管理和工作環(huán)境的改善也讓企業(yè)職工看到了希望，中核鈦白的原職工逐漸開始適應(yīng)身份的轉(zhuǎn)變。（3）重整方式的選擇帶來許多益處首先是當(dāng)公司申請(qǐng)破產(chǎn)重整后，在一定程度上使債務(wù)人暫時(shí)免除債權(quán)人對(duì)債務(wù)的訴訟和追討，債務(wù)暫停計(jì)息，對(duì)于中核鈦白這種自身負(fù)債較重的企業(yè)，這期間便會(huì)獲得一大筆債務(wù)利息收益。其次是重整過程中能夠減免一部分債務(wù)，破產(chǎn)重整前中核鈦白的債務(wù)總額合計(jì)金額為32,680.67萬元，根據(jù)《重整計(jì)劃》實(shí)際清償金額為20,607.15萬元。最后，破產(chǎn)重整的最終目的不是進(jìn)行最后清算，而是想要真正的拯救企業(yè)，使企業(yè)在破產(chǎn)重整中重新整合，改善其經(jīng)營(yíng)狀況，恢復(fù)其盈利能力和償債能力，使企業(yè)成功脫僵，再次煥發(fā)新生。4中核鈦白破產(chǎn)重整后績(jī)效分析4.1經(jīng)濟(jì)效益成果4.1.1股價(jià)對(duì)比分析中核鈦白于2012年11月15日完成重整，由圖4.1可以發(fā)現(xiàn)在企業(yè)剛好完成重整后，股價(jià)先是有了一個(gè)小幅下降，再是連續(xù)的大幅增長(zhǎng)，呈現(xiàn)波浪趨勢(shì)。但可以看出，股價(jià)總體上呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，重整后的股價(jià)短期內(nèi)高于重組之前的股價(jià)水平，這說明破產(chǎn)重整確實(shí)給中核鈦白帶來了一定的價(jià)值增值。圖4.1破產(chǎn)重整前后股價(jià)變化4.1.2營(yíng)收效益對(duì)比分析企業(yè)重整前后的營(yíng)收效益明顯改善。中核鈦白自2012年末完成破產(chǎn)重整后逐漸走出僵尸陣營(yíng)，回歸正常企業(yè)。由表4.1可知，自重整后引入優(yōu)質(zhì)重組方以來，企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入迅猛增長(zhǎng)，由2012年最初的44,023.47萬元逐步增加到2020年的371557.97萬元，增長(zhǎng)了844%。企業(yè)之前連續(xù)多年經(jīng)營(yíng)虧損的狀況也得到明顯改善，除2015年虧損外，企業(yè)凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，由2012年的490.53萬元上升到2020年的47520.18萬元，足足增加了96倍。表4.1中核鈦白破產(chǎn)重整前后營(yíng)收效益對(duì)比單位：萬元2012年2013年2014年2015年2016年2020年?duì)I業(yè)收入44,023.47158,527.49173,441.51162,940.38204,816.58371,557.97凈利潤(rùn)490.531,740.833,455.41-12,636.658,409.0747,520.18數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫4.2財(cái)務(wù)績(jī)效成果4.2.1償債能力對(duì)比分析企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè)有無支付現(xiàn)金的能力和償還債務(wù)的能力，是企業(yè)能否生存和健康發(fā)展的關(guān)鍵，此外企業(yè)償債能力也是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的重要標(biāo)志。表4.2中核鈦白重整前后償債能力指標(biāo)變化指標(biāo)/時(shí)間（年）2010201120122013201420152016201720182020流動(dòng)比率0.570.430.530.610.660.860.90.980.922.22速凍比率0.270.220.320.410.480.630.710.80.72.02資產(chǎn)負(fù)債率（%）52.9384.0466.2760.4259.2450.7950.9447.4241.2828.72利息保障倍數(shù)1.63-9.61.611.421.74-0.443.018.9324.9310.35數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫圖4.2中核鈦白重整前后償債能力指標(biāo)變化從表4.2可以看出，中核鈦白在進(jìn)行破產(chǎn)重整前，其在2011年的資產(chǎn)負(fù)債率就已高達(dá)84.04%，說明此時(shí)公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)極其嚴(yán)重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常大。同時(shí)其利息保障倍數(shù)為負(fù)，說明公司已經(jīng)發(fā)生了大額虧損，無法按時(shí)償還債務(wù)利息的風(fēng)險(xiǎn)特別大。同時(shí)，公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均處于極低的狀態(tài)，顯示出公司短期內(nèi)資金壓力極大，資產(chǎn)短期變現(xiàn)能力弱，短期償債能力差，極有可能發(fā)生資金鏈斷裂的情況。而經(jīng)過2012年的破產(chǎn)重整計(jì)劃以后，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)長(zhǎng)期性的大幅下降趨勢(shì)，同時(shí)利息保障倍數(shù)也從負(fù)轉(zhuǎn)正，說明公司資產(chǎn)負(fù)債情況大有改善，債務(wù)壓力顯著下降。此外，短期償債能力指標(biāo)也都有了一定的回升，流動(dòng)比率從2011年的0.43漲到了2020年的2.22，漲幅大于5倍，同時(shí)速動(dòng)比率漲幅接近10倍，說明企業(yè)短期債務(wù)償還能力也有了較大改善，債務(wù)壓力明顯下降。4.2.2盈利能力對(duì)比分析盈利能力就是公司賺取利潤(rùn)的能力，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平的重要指標(biāo)，投資者傾向于將資金投向擁有較強(qiáng)盈利能力的企業(yè)。同時(shí)，利潤(rùn)還是企業(yè)償還負(fù)債的來源和保障，盈利能力的強(qiáng)弱直接影響企業(yè)的償債能力。此外，利潤(rùn)也是衡量企業(yè)管理當(dāng)局業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)，通過深入分析盈利能力，可以使管理者發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中存在的重大問題，進(jìn)而采取措施解決問題，提高企業(yè)盈利能力。表4.3中核鈦白重整前后盈利能力指標(biāo)變化指標(biāo)/時(shí)間（年）2010201120122013201420152016201720182020凈資產(chǎn)收益率（%）3.94-108.621.421.462.47-6.863.2913.9812.7211.73銷售凈利率（%）3.13-47.21.111.11.99-7.764.1111.9313.0512.79銷售毛利率（%）-4.67-0.715.6622.7224.9720.9125.0132.9529.7326.82數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫圖4.3中核鈦白重整前后盈利能力指標(biāo)變化從表4.3可看出，中核鈦白在2011年的凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率與銷售凈利率都為負(fù)值，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了-108.62%，說明2011年中核鈦白就已經(jīng)出現(xiàn)了巨額虧損，其日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中必定存在著嚴(yán)重的問題。2012年，中核鈦白在成功實(shí)施破產(chǎn)重整計(jì)劃后，可見其凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率與銷售凈利率整體上都呈現(xiàn)出大幅上漲趨勢(shì)，由此可看出，破產(chǎn)重整給中核鈦白帶來了許多有利幫助，使其逐漸脫離了財(cái)務(wù)困境，公司盈利能力日漸恢復(fù)。另外，金星鈦白在我國(guó)鈦白粉行業(yè)中屬于行業(yè)佼佼者，不僅企業(yè)有著眾多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、其管理層也是人才輩出，大多有著豐富的經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)。中核鈦白在破產(chǎn)重整后與金星鈦白進(jìn)行了并購(gòu)重組，使得二者都能在這次重組中進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，互幫互助，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲得更大的市場(chǎng)占有率，所以短期內(nèi)中核鈦白的盈利能力得到了迅速提升。但到了2015年，中核鈦白的凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率與銷售凈利率又呈現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，這是因?yàn)橹泻蒜伆走M(jìn)行重組后，公司的產(chǎn)品種類和業(yè)務(wù)范圍迅速擴(kuò)寬，資產(chǎn)規(guī)模壯大，各組后的兩家企業(yè)需要在經(jīng)營(yíng)、管理和產(chǎn)品等方方面面進(jìn)行整合與規(guī)劃。而2015年鈦白粉行業(yè)由于受到宏觀環(huán)境和產(chǎn)品需求周期性的影響，正處于較為低迷的狀態(tài)，鈦白粉的銷量巨減，大量產(chǎn)品積壓，所以中核鈦白在2015年的獲利能力明顯下降。2016年開始，中核鈦白的凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率與銷售凈利率又重新呈現(xiàn)明顯的上升現(xiàn)象，這說明中核鈦白的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)俅位厣?，盈利能力恢?fù)。隨著宏觀環(huán)境變好，我國(guó)的鈦白粉行業(yè)的產(chǎn)銷實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，2016年開始，中核鈦白進(jìn)入快速發(fā)展期，公司盈利能力一路回升。2020年中核鈦白的業(yè)績(jī)有小幅度的變動(dòng)，主要是由于公司的主營(yíng)產(chǎn)品鈦白粉銷售價(jià)格有所上漲，原材料價(jià)格也有所上漲，銷售數(shù)量相比去年有所減少，銷售毛利率有所下降，但其盈利能力仍較強(qiáng)。4.2.3營(yíng)運(yùn)能力對(duì)比分析營(yíng)運(yùn)能力分析主要用于衡量企業(yè)資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)的效率。營(yíng)運(yùn)能力可分為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和獲現(xiàn)能力：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力衡量企業(yè)合理運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造銷售收入的有效程度；獲現(xiàn)能力衡量企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)的同時(shí)，創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。對(duì)營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析有利于企業(yè)管理層根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)改善革新公司的經(jīng)營(yíng)管理制度，同時(shí)幫助投資者進(jìn)行有效的投資決策策等。表4.4中核鈦白重整前后營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變化指標(biāo)/時(shí)間（年）2010201120122013201420152016201720182020應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）6.747.899.5416.687.604.926.7110.448.078.76存貨周轉(zhuǎn)率（次）3.564.374.826.183.613.063.635.345.305.72總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.530.700.800.900.500.380.410.600.550.53數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫圖4.4中核鈦白重整前后營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變化從表4.4可以看出，中核鈦白在2012年破產(chǎn)重整成功后的兩年里，其應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。這說明中核鈦白在結(jié)束破產(chǎn)重整與金星鈦白進(jìn)行并購(gòu)重組的這兩年，公司得到了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，資金周轉(zhuǎn)狀況得到了有效改善，并在有著多年經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的李建峰及其高效率的管理團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，中核鈦白的經(jīng)營(yíng)狀況得到了大幅改善，經(jīng)營(yíng)管理效率明顯提升，營(yíng)運(yùn)能力越來越強(qiáng)。但到了2014年，中核鈦白的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率又出現(xiàn)了大幅下滑，這說明中核鈦白在2014年的資金周轉(zhuǎn)等方面再次出現(xiàn)問題，導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)能力變?nèi)酢Ｖ饕怯捎谑袌?chǎng)下行，產(chǎn)品需求減少，外部市場(chǎng)環(huán)境的惡化，行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，銷量銳減，導(dǎo)致中核鈦白在2014至2015年件的產(chǎn)品庫存積壓嚴(yán)重。自2016年以來，中核鈦白的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年上升，這表明鈦白粉行業(yè)開始回暖，市場(chǎng)需求逐步增加，此前積壓的庫存開始減少，營(yíng)業(yè)收入有了較大的提升。但到了2018年，中核鈦白的營(yíng)運(yùn)能力出現(xiàn)了小幅波動(dòng)，有些許下降，說明中核鈦白的存貨變現(xiàn)能力以及資金管理效率仍然有所缺乏，所以中核鈦白需進(jìn)一步著重加強(qiáng)存貨管理及資金運(yùn)用的效率，進(jìn)一步的提升營(yíng)運(yùn)能力。4.2.4發(fā)展能力對(duì)比分析企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)和發(fā)展?jié)撃埽卜Q為企業(yè)增長(zhǎng)能力分析。我們要做到對(duì)企業(yè)進(jìn)行一個(gè)全面的衡量，除了從靜態(tài)的角度進(jìn)行分析以外，還應(yīng)著手于動(dòng)態(tài)的角度，從動(dòng)態(tài)角度出發(fā)分析和預(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展水平，即發(fā)展能力。發(fā)展能力分析可為股東提供下一步戰(zhàn)略行動(dòng)的依據(jù)，也可幫助投資者做出正確的投資決策等等。表4.5中核鈦白重整前后發(fā)展能力指標(biāo)變化指標(biāo)/時(shí)間（年）2010201120122013201420152016201720182020營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率（%）151.5819.565.08260.109.41-6.0525.7058.99-5.1410.03凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）3.93-68.1990.36577.3533.1348.868.7516.897.1877.68總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）-12.18-6.16-9.92477.1529.2823.319.089.05-4.0242.51數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫圖4.5中核鈦白重整前后發(fā)展能力指標(biāo)變化從表4.5可以看出，由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的急速惡化，中核鈦白在2011年出現(xiàn)巨額虧損，陷入財(cái)務(wù)困境，其凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率都降為負(fù)值，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率也大幅下降。而2012年重整之后，一方面通過重整制度減輕了債務(wù)壓力，另一方面也通過重組引入了更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及管理制度的革新，二者的有效整合大大增加了企業(yè)的市場(chǎng)占有率，發(fā)展能力呈現(xiàn)大幅回升。但在2014年企業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)大幅下降，主要是市場(chǎng)環(huán)境的影響，導(dǎo)致產(chǎn)品需求減少，同時(shí)成品庫存積壓嚴(yán)重，導(dǎo)致中核鈦白營(yíng)業(yè)總收入大幅下降，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展能力降低，但在2014年后，雖偶爾某個(gè)指標(biāo)仍會(huì)有下降趨勢(shì)，但總體上公司能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行眾多同行業(yè)公司惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面下，長(zhǎng)期呈現(xiàn)一定的資產(chǎn)增長(zhǎng)趨勢(shì)還算是業(yè)內(nèi)不錯(cuò)的表現(xiàn)，也是公司通過破產(chǎn)重整成功改善成長(zhǎng)能力的有力證據(jù)。但中核鈦白仍需好好把握行業(yè)內(nèi)的有利時(shí)機(jī)，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，擴(kuò)寬國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)等，進(jìn)一步加大自身產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，以此提示自己的發(fā)展能力。4.3社會(huì)效益成果4.3.1有效解決員工就業(yè)問題2011年末中核鈦白在職員工接近1100人，這些人們大多屬于“核二代”，即那些放棄城市生活自愿來到偏僻的戈壁灘為祖國(guó)的核工業(yè)奉獻(xiàn)一生的“核一代”的子女們。如果企業(yè)被強(qiáng)行破產(chǎn)清算，大批失業(yè)員工不僅難以在荒涼偏僻的戈壁灘上再次就業(yè)，也對(duì)不起他們家中為中國(guó)核事業(yè)奉獻(xiàn)青春與生命的父輩們。而此次中核鈦白成功通過破產(chǎn)重整使企業(yè)脫離退市危機(jī)，得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了涅槃重生，也讓那些一輩子生活在戈壁灘的人們能夠繼續(xù)安心生活與工作。4.3.2有效保護(hù)中小股民財(cái)富作為上市公司，此次中核鈦白的成功脫僵維護(hù)了中小股東和中小債權(quán)人的權(quán)益，破產(chǎn)重整前，中核鈦白流通在外的股票高達(dá)10,070萬股，停牌前20日均價(jià)為7.93元/股。如若中核鈦白被迫進(jìn)行破產(chǎn)清算而退市，近10萬小股民手中市價(jià)高達(dá)79,754.4萬元的股票將徹底變?yōu)閺U紙一張，不具有絲毫價(jià)值。因此此次成功的破產(chǎn)重整使得中小股民的財(cái)富在一定程度上得以保全，有效的維護(hù)了股市的穩(wěn)定，也防止了眾多股民因投資失敗帶來的社會(huì)不穩(wěn)定因素。5中核鈦白破產(chǎn)重整后存在的問題及對(duì)策建議5.1存在的問題中核鈦白在破產(chǎn)重整后的長(zhǎng)期表現(xiàn)是突出的，是成功的，且在2020年其經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)了再一次利好趨勢(shì)，公司財(cái)務(wù)境況進(jìn)一步變好，但是通過觀察其財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比圖可以發(fā)現(xiàn)，其在2014至2015年間多數(shù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值都出現(xiàn)了不同程度的降低，同時(shí)盈利能力發(fā)生大幅下降，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)又出現(xiàn)了一些問題。通過收集其過往財(cái)務(wù)報(bào)告及官方公布信息，以及對(duì)當(dāng)時(shí)該行業(yè)大環(huán)境的探究，可以發(fā)現(xiàn)其在2014至2015年間再次發(fā)生財(cái)務(wù)問題的原因主要是以下兩點(diǎn)：5.1.1未能提前預(yù)判外部市場(chǎng)環(huán)境的變化受外部環(huán)境影響，2015年鈦白粉行業(yè)的市場(chǎng)需求持續(xù)減弱。鈦白粉行業(yè)極易受外部環(huán)境影響，同時(shí)較強(qiáng)的依賴于其下游行業(yè)的市場(chǎng)變化，因此其產(chǎn)銷效果具有一定的周期性。鈦白粉作為涂料原材料，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)對(duì)其造成較大影響。2015年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了一定的調(diào)整，市場(chǎng)低迷，對(duì)涂料的需求持續(xù)減少，導(dǎo)致鈦白粉需求量銳減，出現(xiàn)了大量的存貨積壓，同時(shí)也加劇了同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中核鈦白的主營(yíng)產(chǎn)品平均售價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致其盈利能力大幅下降。5.1.2國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)開發(fā)不夠首先，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要集中在中核鈦白總部及其分公司所在地，即華北、華南和西北地區(qū)，這三個(gè)地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入超過了總營(yíng)業(yè)收入的一半，但是其他地區(qū)的銷售比例非常小，這說明中核鈦白在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)開發(fā)還不完善，忽略了其他地區(qū)的市場(chǎng)開發(fā)，產(chǎn)品銷售具有地域局限性。其次，雖然中核鈦白也一直在開發(fā)國(guó)外市場(chǎng)，但是進(jìn)展緩慢，2014年其國(guó)外營(yíng)收占比40.16%，而2015年其國(guó)外營(yíng)收占比卻下降了10%，僅為30.30%，說明其對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的投入還不夠，且開發(fā)進(jìn)度過慢，導(dǎo)致市場(chǎng)占有下降。5.2對(duì)策建議針對(duì)以上兩個(gè)問題，我認(rèn)為中核鈦白若想進(jìn)一步提升財(cái)務(wù)績(jī)效，同時(shí)預(yù)防再一次陷入財(cái)務(wù)困境的話，可以從以下兩點(diǎn)進(jìn)行改善：5.2.1做好行情預(yù)判，提前做出準(zhǔn)備首先，中核鈦白的主營(yíng)產(chǎn)品均受其下游行業(yè)影響較深，其下游行業(yè)的市場(chǎng)變化會(huì)直接導(dǎo)致中核鈦白主要產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。[23]這就需要企業(yè)實(shí)時(shí)關(guān)注各行業(yè)消息，對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提前預(yù)判與規(guī)避，比如預(yù)判到房地產(chǎn)行業(yè)可能陷入低迷，則提前降低產(chǎn)量，減少存貨，防止庫存積壓，導(dǎo)致資金流動(dòng)過緩對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況帶來不利影響。其次，中核鈦白的產(chǎn)品品種略顯單一，且受宏觀環(huán)境影響較大，公司可以加快研發(fā)新產(chǎn)品，擴(kuò)大自身的業(yè)務(wù)范圍，降低單一因素的影響范圍。5.2.2進(jìn)一步加強(qiáng)開發(fā)全球市場(chǎng)一方面，中國(guó)市場(chǎng)需要進(jìn)一步擴(kuò)大，通過派遣員工或成立分公司的方式，開發(fā)其他地區(qū)，讓產(chǎn)品順利銷往全國(guó)。另一方面，隨著中國(guó)各行各業(yè)國(guó)際化的腳步，中國(guó)在海外的基礎(chǔ)建設(shè)越來越完善，中國(guó)的影響力與國(guó)際地位日漸增強(qiáng)，只要企業(yè)有夠好的產(chǎn)品，有過硬的技術(shù)，中核鈦白要想走出去并不難。同時(shí)，可以在海外需求較強(qiáng)的地區(qū)多增設(shè)幾個(gè)營(yíng)銷點(diǎn)，線上線下共同配合，擴(kuò)大公司產(chǎn)品的銷售范圍.[24]6結(jié)論及啟示6.1結(jié)論本文在對(duì)中核鈦白破產(chǎn)重整案的梳理及對(duì)其績(jī)效的研究分析后，得出以下主要結(jié)論：第一，中核鈦白的破產(chǎn)重整是完全成功的。破產(chǎn)重整在短期內(nèi)改變了中核鈦白的經(jīng)營(yíng)狀況，使公司擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)。中核鈦白經(jīng)過破產(chǎn)重整擺脫財(cái)務(wù)困境，改善了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高了經(jīng)營(yíng)效率，成功避免了破產(chǎn)清算。長(zhǎng)期來看，其重整效果也是十分明顯的，至今中核鈦白仍然保持著不錯(cuò)的績(jī)效表現(xiàn)，且在2020年均呈現(xiàn)利好上升趨勢(shì)。第二，破產(chǎn)重整完成當(dāng)年中核鈦白的財(cái)務(wù)績(jī)效出現(xiàn)了大幅提升，短期財(cái)務(wù)績(jī)效效果十分顯著。再?gòu)拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來看，重整完成后三年，中核鈦白才徹底完成了與重組方的徹底整合，整合之后其財(cái)務(wù)績(jī)效再次回升，且表現(xiàn)出長(zhǎng)期利好趨勢(shì)，可以看出企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的效果也非常明顯。通過中核鈦白破產(chǎn)重整后的短期及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)，可以看出重整能夠幫助困境企業(yè)暫時(shí)恢復(fù)盈利能力與償債能力，避免破產(chǎn)清算。但是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的提升還是需要重整后的探索與整合，需要從根本上改善企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，并進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)的管理革新。第三，破產(chǎn)重整中同行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司介入重組可以有效提升公司的各方面能力。大部分破產(chǎn)重整都會(huì)涉及到重組方的介入，中核鈦白進(jìn)行破產(chǎn)重整中選擇了同行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行重組，整體提升了公司的發(fā)展能力，所以企業(yè)需要認(rèn)真去選擇適合自身發(fā)展的重組對(duì)象。本案例中，金星鈦白有著多年從事鈦白粉行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并且資金雄厚，中核鈦白與金星鈦白進(jìn)行重組，及時(shí)為公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，雙方可以在方方面面進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，劣勢(shì)互助，同時(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，整體上提升中核鈦白的各方面能力。6.2啟示中核鈦白作為典型的持續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損的僵尸企業(yè)，其在陷入財(cái)務(wù)困境之后先后進(jìn)行了多次自救嘗試，最終以破產(chǎn)重整手段成功脫僵，實(shí)現(xiàn)涅槃重生。這是我國(guó)自從2007年引入破產(chǎn)重整制度后一大經(jīng)典成功案例，也為其他企業(yè)想要通過破產(chǎn)重整成功脫離財(cái)務(wù)困境帶來了一定的經(jīng)驗(yàn)與啟示：6.2.1結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，選擇合適的破產(chǎn)模式當(dāng)企業(yè)缺乏盈利能力，資不抵債，陷入財(cái)務(wù)困境，面臨破產(chǎn)危機(jī)時(shí)，不同的企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇合適的破產(chǎn)模式，不可照搬照抄，而應(yīng)從實(shí)際出發(fā)選擇最適合自己企業(yè)走的道路。首先要清楚企業(yè)自身存在哪些問題以及為什么會(huì)存在這些問題，再根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)給出的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，計(jì)算破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整分別能給企業(yè)帶來的價(jià)值，經(jīng)過對(duì)比和慎重考慮后選擇適合企業(yè)的破產(chǎn)模式。若是重整價(jià)值大于清算價(jià)值，則選擇破產(chǎn)重整，反之，則選擇破產(chǎn)清算。通過對(duì)中核鈦白企業(yè)的分析可以看出，中核鈦白之所以陷入經(jīng)營(yíng)困境，面臨破產(chǎn)危機(jī)，不僅僅是受到2008年全球金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)下行等宏觀環(huán)境因素的影響，也因?yàn)橹泻蒜伆變?nèi)部問題頻出，國(guó)企作風(fēng)導(dǎo)致公司風(fēng)氣散漫，經(jīng)營(yíng)管理效率低下，造成公司內(nèi)部控制的缺乏。在當(dāng)時(shí)這樣的背景下，評(píng)估發(fā)現(xiàn)公司實(shí)施破產(chǎn)重整的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于破產(chǎn)清算的效果，最終選擇進(jìn)行破產(chǎn)重整，而成功的破產(chǎn)重整完美的幫助中核鈦白擺脫了連年虧損的巨額債務(wù)，改善了其內(nèi)部的一系列經(jīng)營(yíng)管理問題，實(shí)現(xiàn)了健康的長(zhǎng)期性發(fā)展，同時(shí)也防止了公司1000多名在職員工失業(yè)帶來的社會(huì)安定問題。6.2.2確定實(shí)施破產(chǎn)重整后，選擇合適的重組對(duì)象當(dāng)困境企業(yè)最終確定采用破產(chǎn)重整模式后，就要認(rèn)真選擇適合自身發(fā)展的重組對(duì)象，目標(biāo)確認(rèn)后就可以著手計(jì)劃實(shí)施同行業(yè)的并購(gòu)重組計(jì)劃。企業(yè)選擇的重組方應(yīng)具備以下條件：首先，重組方最好是同行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，具有較為豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具備雄厚的資金實(shí)力，這樣的話在并購(gòu)后雙方就可以共同進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)更大范圍的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；其次，重組方應(yīng)具備較強(qiáng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理能力，本案例的重組方金星鈦白有著多年鈦白粉行業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，也可以及時(shí)為中核鈦白注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使得這兩家同行業(yè)企業(yè)可以在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上可以進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，綜合提升兩家企業(yè)的盈利能力、償債能力，早日實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，獲得更大的市場(chǎng)占有率。6.2.3優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)，重塑企業(yè)氛圍中核鈦白職工隊(duì)伍整體年齡偏大，且整體學(xué)歷水平偏低、同時(shí)有著嚴(yán)重的國(guó)企作風(fēng)，工作不積極，員工懶懶散散，缺乏危機(jī)意識(shí)與自主性，在人員建設(shè)與管理方面都比較傳統(tǒng)化。而中核鈦白在進(jìn)行破產(chǎn)重整后迎來了一批年輕、有經(jīng)驗(yàn)、有干勁的管理團(tuán)隊(duì)，做事風(fēng)格自主迅速，且大部分的高管具有多年行業(yè)相關(guān)從事經(jīng)驗(yàn)。新的管理團(tuán)隊(duì)到來，迅速掀起一陣企業(yè)文化革新，建立了新的考核與管理制度，以提升員工工作的自主性與積極性，同時(shí)通過培訓(xùn)讓員工們認(rèn)識(shí)、理解并支持新的企業(yè)文化與氛圍。對(duì)于面臨退市危機(jī)的困境企業(yè)我認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面著手改善：首先是人才結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，恰當(dāng)?shù)姆峙鋯T工，進(jìn)行人才的合理分配；其次是優(yōu)秀人才的引進(jìn)，除了引入同行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人才外，還可以培養(yǎng)一批高學(xué)歷人才作為管理人員儲(chǔ)備，提升整體管理水平；然后是對(duì)員工的培訓(xùn)與激勵(lì)，加強(qiáng)培訓(xùn)與管理，重振企業(yè)風(fēng)氣，讓員工培養(yǎng)一定的自驅(qū)力，同時(shí)理解并融入公司文化及氛圍。6.3不足之處及展望（1）不足之處本文研究的不足之處主要有以下兩點(diǎn)：首先，本文以經(jīng)典僵尸企業(yè)中核鈦白為例，雖然其在國(guó)內(nèi)破產(chǎn)重整的制度運(yùn)用中具有一定的代表性，可以象征部分僵尸企業(yè)的狀況，但是現(xiàn)實(shí)生