2024年嘉友國際研究報告：跨境物流龍頭_煤運為基_銅運為矛1、國內(nèi)跨境物流領(lǐng)頭羊，多區(qū)域擴張助推業(yè)績增長1.1、國內(nèi)跨境多式聯(lián)運物流服務(wù)領(lǐng)頭羊，積極布局陸運物流節(jié)點嘉友國際是我國跨境多式聯(lián)運物流服務(wù)領(lǐng)頭羊。2005年，嘉友國際（以下簡稱“公司”）前身嘉友國際（北京）物流有限公司成立，主要從事進口主焦煤供應(yīng)鏈貿(mào)易與貨代業(yè)務(wù)，并積極投資建設(shè)海關(guān)監(jiān)管場所、保稅庫等基礎(chǔ)設(shè)施。2018年，隨著蒙煤進口需求量提升，公司首次公開發(fā)行A股上市，募集資金主要用于巴彥淖爾保稅物流中心的建設(shè)。2019年，針對中亞、非洲等資源豐富的國家，公司積極投資物流基礎(chǔ)設(shè)施，推動建設(shè)跨境多式聯(lián)運及陸港項目,形成聯(lián)動的跨境物流平臺。2022年，公司的剛果（金）卡薩項目及中亞的海關(guān)監(jiān)管場所進入運營階段。2023年，在剛果（金）卡薩項目的成功經(jīng)驗基礎(chǔ)上，公司積極推動剛果（金）迪洛洛項目及贊比亞薩卡尼亞口岸項目，加快非洲地區(qū)物流節(jié)點的布局。1.2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，引入礦業(yè)巨頭助力發(fā)展公司創(chuàng)始人為實控人，持股結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。公司截至2024年3月31日，公司創(chuàng)始人及董事長韓景華為實控人，與總經(jīng)理孟聯(lián)為一致行動人并對公司實行共同控制，兩人分別直接持有公司股份13.34%/6.92%，并通過嘉信益（天津）資產(chǎn)管理合伙企業(yè)間接持有公司股份22.39%，實控人合計持有股份42.65%。公司與多國內(nèi)多礦企合作實現(xiàn)強強聯(lián)合，同時引入紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)略投資者。2021年末，公司引入有色行業(yè)龍頭紫金礦業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，截至2024年3月31日，紫金礦業(yè)合計持有公司股份17.24%。紫金礦業(yè)在非洲布局多座礦山資源，自身有較大的運輸和物流需求，隨著公司剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港投入運營，兩者能形成協(xié)同效應(yīng)，有助于優(yōu)勢互補實現(xiàn)共贏。公司首次提出員工持股計劃，確立中期高速增長目標(biāo)。2022年末，公司首次推出員工持股計劃，擬向監(jiān)事、高級管理人員、核心管理人員及其他核心骨干人員等受讓公司股份350萬股，占公司總股本約0.70%。根據(jù)持股計劃的業(yè)績考核目標(biāo)，對比2021年凈利潤，公司2023-2025年凈利潤增長率目標(biāo)值分別為134%/192%/280%。1.3、核心業(yè)務(wù)助推營收增長，陸港項目發(fā)展有望帶來增量公司受益于蒙古和非洲業(yè)務(wù)放量，營收持續(xù)增長。2015-2023年，公司營業(yè)收入從6.27億元增長至69.95億元，8年CAGR為35.20%。其中，2017年受益于蒙煤進口需求大幅上漲；2020年受影響，蒙煤進口受阻使公司營收同比下滑，但由于中非項目推進落地，2022年公司營收進一步增長。2023年，受益于跨境聯(lián)運及非洲陸港項目維持高增，同比增長44.85%至69.95億元。公司全程產(chǎn)業(yè)鏈整合改善公司盈利水平，陸港項目提供增量。2015-2023年，公司毛利潤從1.72億元增長至13.59億元，對應(yīng)CAGR為29.49%。2020-2021年受疫情影響，公司整體毛利承壓，但自2021年起，公司依靠中蒙跨境市場的物流優(yōu)勢，主動整合從礦山至終端客戶的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈，有效提升供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利規(guī)模。2022年，受益于蒙煤出口需求量修復(fù)及陸港項目啟動，公司毛利潤同比增長90.06%至9.32億元，其中，跨境多式聯(lián)運/供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)分別貢獻毛利5.39/3.14億元。2023年，隨著非洲市場的逐步啟動發(fā)展，公司毛利潤同比繼續(xù)增長45.88%至13.59億元。公司整體盈利能力穩(wěn)中有升，費用率相對穩(wěn)定。從盈利能力看：2017年，由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，低毛利的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致公司盈利中樞整體下移；2021年后，受益于貿(mào)易業(yè)務(wù)鏈條延伸帶來的毛利改善及高毛利陸港項目的落地，公司盈利水平持續(xù)改善，2024Q1年公司整體毛利率/歸母凈利率相較2023年提升0.55pct/0.54pct至19.98%/15.39%。從費用水平看：公司整體費用率相對穩(wěn)定，2024Q1年公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.17%/1.44%/0.20%/0.24%。2、蒙煤業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，非洲業(yè)務(wù)增長可期2.1、中蒙：先手卡位運輸樞紐，公司基本盤較為牢固我國為煤炭消費大國，供給結(jié)構(gòu)看，進口為國內(nèi)供給的重要補充。2023年中國煉焦煤消費量為5.9億噸，其中煉焦煤進口量為1.0億噸，占比17.2%，進口為國內(nèi)煉焦煤消費的重要補充。分國別情況看，蒙古及澳大利亞一直是中國煉焦煤進口的主要國家，但近幾年蒙煤進口量占我國進口量的比重持續(xù)上升，2023年，蒙煤占比由2020年的33.4%上升至56.0%。而蒙古從地區(qū)上看，塔本陶勒蓋煤礦（TT礦）距離我國甘其毛都口岸較近，因此塔本陶勒蓋煤礦也是我國重要的進口來源。除塔本陶勒蓋煤礦外，力拓旗下的OyuTolgoi銅礦于2023上半年投產(chǎn)，該礦距離甘其毛都口岸距離同樣較近，甘其毛都口岸為目前中蒙貿(mào)易的重要樞紐。公司的跨境多式聯(lián)運業(yè)務(wù)及供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)在中蒙發(fā)展較好?？缇扯嗍铰?lián)運業(yè)務(wù)方面，公司為力拓的OyuTolgoi提供礦產(chǎn)品物流和工程物流服務(wù)，每年為OyuTolgoi提供每年不低于70萬噸的大宗礦產(chǎn)品物流和耗材及設(shè)備的跨境多式聯(lián)運服務(wù)；供應(yīng)鏈貿(mào)易板塊方面，公司的供應(yīng)鏈以蒙古焦煤為主。煤炭基本盤，銅礦再出發(fā)。OyuTolgoi地下礦的開發(fā)為近幾年最主要的銅礦增量項目之一，公司與OyuTolgoi深度綁定，隨著OyuTolgoi產(chǎn)能的爬坡，公司有望持續(xù)受益。OyuTolgoi地下礦項目投產(chǎn)進度符合預(yù)期，2023年Q1順利投產(chǎn)。2023年3月13日，OyuTolgoi地下礦順利投產(chǎn)，項目進度符合預(yù)期。隨著OyuTolgoi地下礦產(chǎn)能的進一步爬坡，我們預(yù)計2024-2027年OyuTolgoi地下礦銅產(chǎn)量分別為6.9、12.1、17.1、22.2萬噸，每年分別增加3.0、5.2、5.0、5.1萬噸，加上露采礦山，OyuTolgoi銅總產(chǎn)量2024-2027年分別為19.9、25.1、30.1、35.2萬噸。隨著OyuTolgoi地下礦的爬坡，我們對公司的業(yè)績彈性測算如下：（1）產(chǎn)量上：根據(jù)OyuTolgoi地下礦的可研報告，公司2023-2025年銅精礦含銅率為分別為25%、26%、34%。根據(jù)我們測算，2024-2026年OyuTolgoi地下礦年產(chǎn)銅金屬量為19.9、25.1、30.1萬噸，對應(yīng)銅精礦產(chǎn)量為76.5、73.9、88.4萬噸。（2）運費上：根據(jù)OyuTolgoi地下礦可研報告，銅精礦運費每噸為91.12美元，匯率假設(shè)為美元:人民幣=1:7，假設(shè)2024-2026年銅精礦運費穩(wěn)定在91.12美元/噸。（3）凈利率上：根據(jù)全資子公司嘉易達礦業(yè)，其中亞跨境多式聯(lián)運物流業(yè)務(wù)于2022年凈利率約29%，假設(shè)2024-2026年凈利率穩(wěn)定維持為29%。（4）承運量：我們對嘉友國際分別按承運10%、30%、50%進行假設(shè)。2.2、中亞：合作哈薩克銅業(yè)，開拓新版圖在中亞版圖上，公司與哈薩克銅旗下Aktogay、Bozshakol銅礦山深入合作，而Aktogay、Bozshakol又為哈薩克銅業(yè)的主力礦山。2023年哈薩克銅業(yè)實現(xiàn)銅產(chǎn)量40.34萬噸，屬于中大型銅生產(chǎn)企業(yè)，未來隨著合作的深入，公司有望在中亞版圖上打開增長空間。公司于2018年參與哈薩克銅業(yè)兩項目的招標(biāo)，后續(xù)獲得3份建設(shè)期及運營期工程物流合同，合同金額合計約5814.84萬美元。2.3、中非：第二曲線，共“銅”成長中非礦產(chǎn)資源豐富，銅鈷礦帶吸引大批投資。中非銅鈷礦帶是世界第三大銅礦富集區(qū)，目前已勘探1.4億噸銅、600萬噸鈷，集中了全球10%的銅礦資源與70%的鈷礦資源。目前在開發(fā)的銅項目中，大量項目為中資企業(yè)控股，公司目前與紫金礦業(yè)深度綁定，隨著國內(nèi)各礦企項目的陸續(xù)開發(fā)，作為國內(nèi)唯一的在非洲的物流企業(yè)，公司或有望進一步打開市場空間，與更多國內(nèi)企業(yè)進行合作。由于非洲銅消費量仍然較小，剛果金及贊比亞所產(chǎn)出的銅礦需要大批量出口，而作為內(nèi)陸國，其銅生產(chǎn)需要長距離送至港口進行裝運。目前運輸港口看，根據(jù)托克的規(guī)劃，主要運輸港口包括德班（Durban）、達累斯薩拉姆（DarEsSalaam）、洛必拓（Lobito）、沃爾維斯灣（WalvisBay）及貝拉（Beira）。德班港口為傳統(tǒng)的運輸通道，但近年面臨較大挑戰(zhàn)。南非德班港（PortofDurban）位于南非東海岸，瀕臨印度洋的西南側(cè)，是南非最大的集裝箱港，是非洲第二大集裝箱港口（僅次于埃及的塞得港）。但近年由于洪水等自然災(zāi)害及道路擁堵等原因，其運輸?shù)匚幻媾R較大挑戰(zhàn)。為打通運輸線路，公司圍繞中資企業(yè)銅礦項目，在非洲做了三次投資建設(shè)。分別為卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目、坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現(xiàn)代化改造項目、贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目。公司布局分別改善了通往達累斯薩拉姆、貝拉、德班及洛比托港口的運輸情況，三項目也同時為公司帶來可觀利潤。2.3.1、卡松巴萊薩-薩卡尼亞項目、贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級改造項目公司具備卡薩項目25年特許經(jīng)營權(quán)，即從2019年8月12日至2044年8月11日。2019年8月，公司公告擬投資、建設(shè)、運營剛果（金）卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現(xiàn)代化改造項目，包括卡薩公路全長150km、2座邊境口岸升級改造、薩卡尼亞陸港海關(guān)監(jiān)管場所、2個停車場以及1個生活區(qū)等建設(shè)。項目總投資額約2.29億美元，預(yù)計項目投資回收期5.44年，財務(wù)內(nèi)部收益率27%。公司與政府成立合資公司，在完全返還項目投資總額及利息前，公司可分配90%凈利潤；在完全返還項目投資總額及利息之后，公司可分配80%凈利潤?？ㄋ砂腿R薩-薩卡尼亞項目為Lubumbashi地區(qū)前往各港口的必經(jīng)節(jié)點，在前往達累斯薩拉姆港口的途中需經(jīng)過卡松巴萊薩-Mokambo一段，而通往德班與貝拉港，也需要經(jīng)過卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路節(jié)點。該項目的投運不僅提高了當(dāng)?shù)剡\輸效率，也同時為公司創(chuàng)造可觀利潤。2022年試運營較為順利，2022年實現(xiàn)收入約1億元，凈利潤近6000萬元，凈利率近60%。2020年5月，該項目開始動工；2022年1月，項目投運，道路通車，正式轉(zhuǎn)入收費試運營階段；2022年7月，公司與剛果（金）海關(guān)總署完成邊境口岸、陸港運營協(xié)議的簽訂，莫坎博邊境口岸和薩卡尼亞陸港進入試運營。然而，受雨季及其他多因素影響，項目整體完工時間從2022年6月推遲至2023年9月。公司項目進一步延伸，多礦區(qū)進入項目輻射范圍。贊比亞特許項目卡薩項目的進一步延伸及整合，由薩卡尼亞延伸至恩多拉，中間延伸Mufulira公路，進一步提升了覆蓋該礦區(qū)運輸?shù)母采w面積。兩項目合并下，眾多礦企均處于該項目的輻射范圍，金川國際主要項目例如Ruashi、Kinsenda，五礦資源的Kinsevere，中國有色礦業(yè)的盧安夏、Mwanbashi、謙比希及金誠信的Lonshi項目均處于輻射范圍。2.3.2、迪洛洛項目迪洛洛項目為Kambululu-Dilolo道路，該道路為科盧韋齊通往洛比托港口的重要通道，輻射當(dāng)?shù)刂匾髽I(yè)項目。2023年3月，公司公告，全資子公司中非國際擬與紫金礦業(yè)全資子公司金山香港組成聯(lián)合體，其中中非國際持股51%，金山香港持股49%，和剛果（金）簽署合同，負責(zé)迪洛洛陸港的設(shè)計、融資、建設(shè)及特許運營，該項目總長度219.4公里，投資總額約3.6億美元，特許權(quán)期限為30年，其中施工時長5年，運營時長25年，預(yù)計2028年投運，為公司遠期貢獻成長性。迪洛洛項目輻射礦區(qū)廣泛，包括金誠信的Dikuluwe項目，紫金礦業(yè)的Kamoa-Kakula、科盧韋齊項目，中國中鐵的Sicomine項目、嘉能可的Kamoto及Muntanda項目，金川國際的Musonoi項目，洛陽鉬業(yè)的TFM及KFM項目。據(jù)艾芬豪公告，洛比托走廊是Kamoa-Kakula項目的最佳選擇，相比通過德班及達累斯薩拉姆，其路程天數(shù)縮短近一半，是更為低碳的選擇，2024年Q4開始，Kamoa-Kakula項目的銅精礦將通過洛比托走廊進行運輸。隨著迪洛洛項目的建成投運，紫金礦業(yè)的Kamoa-Kakula項目或?qū)闹惺芤妗?.4、跨境多式聯(lián)運：非洲版圖持續(xù)綻放，Kamoa-Kakula三期放量下持續(xù)受益Kamoa-Kakula三期放量下，公司跨境聯(lián)運有望持續(xù)受益。2023年8月公司中標(biāo)紫金礦業(yè)、中信金屬剛果（金）Kamoa礦銅產(chǎn)品跨境物流運輸服務(wù)，中標(biāo)金額合計約3789萬美元。Kamoa-Kakula三期項目將于2024年Q4投產(chǎn)，并為2025年銅供給的核心增量項目，公司有望隨著Kamoa-Kakula三期的放量同步成長。Kamoa-Kakula三期500萬噸選礦廠公司預(yù)計于2024年Q4投產(chǎn)，隨著三期投產(chǎn)，Kamoa-Kakula礦石處理年產(chǎn)能將達到1420萬噸，選礦能力增長54.3%。一期和二期選礦廠順利投產(chǎn)，公司預(yù)計2023年可達920萬噸礦石處理產(chǎn)能及43萬噸銅金屬量。一期選礦廠和二期選礦廠分別于2021年5月和2022年3月開始投產(chǎn)，目前合計選礦產(chǎn)能可達760萬噸，生產(chǎn)銅金屬量約40多萬噸。同時2022年二季度起，紫金礦業(yè)開始對現(xiàn)有產(chǎn)能進行技術(shù)改造，據(jù)2024年1月10日艾芬豪礦業(yè)公布的產(chǎn)量報告，2023