請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|金融工程研究可轉債正股退市風險加大。自五月中下旬以來小盤股顯著承壓，其中由于市場擔心低價股的價格類退市風險，其股價進一步走低。當前轉債正股價格低于2元的轉債個數(shù)為11只，轉債余額為144億元，處于歷史上最高水平。從評級分布上來看，高退市風險轉債的評級不一定很差，也存在一些AA+及以上評級轉債具有高退市風險。當正股退市時轉債也會相應退市，因此投資者需謹防低價股下跌所引起的轉債退市風險?？赊D債市場復盤：轉債市場先揚后抑?；谑找娣纸饽Ｐ?，我們可以觀察到：1）中證轉債指數(shù)：可轉債市場自2024年5月以來先漲后跌。對于中證轉債來說，債底貢獻了0.63%的收益，而正股與估值變化不大。由于小盤股表現(xiàn)較弱，等權指數(shù)表現(xiàn)弱于中證轉債。2）轉債分域：由于偏股轉債成分股表現(xiàn)較強，同時轉債估值獲得了正收益，因此偏股轉債本月表現(xiàn)優(yōu)于平衡與偏債轉債。3）轉債行業(yè)：金融與穩(wěn)定類轉債本月表現(xiàn)最強，其中紡服、交運、建材等行業(yè)轉債表現(xiàn)較好。而有色、輕工、計算機行業(yè)轉債表現(xiàn)較弱。轉債市場估值處于震蕩階段。我們可以觀察到轉債市場：1）價格水平類擇時指標：信用債YTM與轉債YTM差值。當YTM差值較低時，說明近期權益市場承壓，絕大部分轉債已經(jīng)跌成了偏債轉債，權益所引起風險有限。當前YTM差值位于2018年起的28.28%分位數(shù)的較低水平。2）期權估值類擇時指標：CCBA定價偏離度。期權估值與權益走勢相關程度高，因此當轉債期權估值極低時，預期未來會獲得轉債估值與正股同時反彈的“戴維斯雙擊”的收益。當前CCBA定價偏離度位于2018年起的43.70%分位數(shù)的中低水平。擇時策略當前顯著超配轉債資產(chǎn)。我們基于《可轉債的贖回概率調(diào)整定價模型》報告中的方法，將YTM差值與CCBA定價偏離度計算zscore，并形成擇時綜合打分，月度調(diào)整轉債與國債間的權重，構建轉債&國債的擇時策略。策略幾乎每年都能跑贏基準，2008年至今實現(xiàn)了9.43%的年化收益，波動與回撤也有明顯的降低。2022年至今也能實現(xiàn)5.91%的年化收益。當前轉債市場處于低價、中低估值區(qū)間，可見轉債性價比高，轉債配置倉位為100.0%，相對于等權基準顯著超配?？赊D債策略跟蹤。轉今年表現(xiàn)較強的策略為：低估值高換手策略本年獲得3.5%的絕對收益，低估值強動量策略本年獲得2.0%的絕對收益，平衡偏債增強策略本年獲得2.0%的絕對收益。風險提示：以上結論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生明顯改變，不排除模型失效的可能性。作者相關研究值面弱化》2024-06-01P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明一、可轉債正股退市風險加大 3二、市場復盤：轉債市場先揚后抑 4三、可轉債策略跟蹤 7附錄：最新選券結果 13風險提示 圖表1：可轉債正股股價分別低于2元與3元的數(shù)量（2024/6/7） 3圖表2：可轉債正股股價分別低于2元與3元的轉債余額（2024/6/7） 3圖表3：可轉債正股股價分別低于2元與3元的轉債評級分布（2024/6/7） 3圖表4：中證轉債累計收益分解（2018/1/1-2024/6/7） 4圖表5：中證轉債累計收益分解（2024/5/6-2024/6/7） 4圖表6：近一個月轉債累計收益分解（2024/5/6-2024/6/7，其中等權指數(shù)為3億以上且AA-及以上轉債等權） 4圖表7：中信一級行業(yè)（以及風格大類行業(yè)）中轉債收益分解2024/5/6-2024/6/7，其中統(tǒng)計轉債池為3億以上且AA-及以上轉債等權） 5圖表8：中證轉債指數(shù)與信用債與轉債YTM差值-歷史6年中位數(shù)（2024/6/7） 5圖表9：中證轉債指數(shù)與市場CCBA定價偏離度（2024/6/7） 6圖表10：轉債&國債擇時策略凈值（2024/6/7） 6圖表11：轉債&國債擇時策略統(tǒng)計（2024/6/7） 6圖表12：低估值策略凈值（2024/6/7） 7圖表13：低估值策略統(tǒng)計（2024/6/7） 7圖表14：低估值+強動量策略凈值（2024/6/7） 8圖表15：低估值+強動量策略統(tǒng)計（2024/6/7） 8圖表16：低估值+高換手策略凈值（2024/6/7） 8圖表17：低估值+高換手策略統(tǒng)計（2024/6/7） 9圖表18：平衡增強策略（2024/6/7） 9圖表19：平衡增強策略統(tǒng)計（2024/6/7） 9圖表20：平衡偏債增強策略（2024/6/7） 10圖表21：平衡偏債增強策略統(tǒng)計（2024/6/7） 10圖表22：信用債替代策略凈值（2024/6/7） 圖表23：信用債替代策略統(tǒng)計（2024/6/7） 圖表24：波動率控制策略凈值（2024/6/7） 圖表25：波動率控制策略統(tǒng)計（2024/6/7） 圖表26：低估值策略最新選券結果（2024/6/7） 13圖表27：低估值+強動量策略最新選券結果（2024/6/7） 13圖表28：低估值+高換手策略最新選券結果（2024/6/7） 圖表29：平衡增強策略最新選券結果（2024/6/7） 圖表30：平衡偏債增強策略選券結果（2024/6/7） 15圖表31：信用債替代策略最新選券結果（2024/6/7） 圖表32：波動率控制策略最新選券結果（2024/6/7） 16P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明歷史上最高水平。從評級分布上來看，高退市風險轉債的評級不一定很差，也存在一些圖表1：可轉債正股股價分別低于2元與3元的數(shù)量（2024/6/7）35轉債個數(shù)(正股價低于3元)35302520502018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表2：可轉債正股股價分別低于2元與3元的轉債余額（2024/6/7）600轉債余額(億元,正股價低于2元)轉債余額(億元,正股價低于3元)60050040030020010002018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：可轉債正股股價分別低于2元與3元的轉債評級分布（2024/6/7）9876543210AAAAA+AAAA-A+AA-BBB-資料來源：Wind，國盛證券研究所P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明們可以通過收益分解模型將近一個月轉債的收益分別拆解為債底收益、股票拉動收益、轉債行業(yè)表現(xiàn)：金融與穩(wěn)定類轉債本月表現(xiàn)最強，其中紡服圖表4：中證轉債累計收益分解（2018/1/1-2024/6/7）中證轉債累計收益?zhèn)资找?CCB模型)股票拉動收益(CCB模型)轉債估值收益(CCB模型)50%40%30%20%10%0%-10%2018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：中證轉債累計收益分解（2024/5/6-2024/6/7）債底收益(CCB債底收益(CCB模型) 股票拉動收益(CCB模型)轉債估值收益(CCB模型) 3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%2024/5/62024/5/132024/5/202024/5/272024/6/3資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：近一個月轉債累計收益分解（2024/5/6-2024/6/7，其中等權指數(shù)為3億以上且AA-及以上轉債等權）1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%斜體數(shù)字為近一個月指數(shù)真實累計收益1.08%0.46%0.30%0.58%0.03%0.58%1.04%-0.28%1.04%0.90%0.71%0.50%0.63%0.50% 0.13%-0.45%-0.40%-0.63%-0.04%-0.15%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表7：中信一級行業(yè)（以及風格大類行業(yè)）中轉債收益分解2024/5/6-2024/6/7，其中統(tǒng)計轉債池為3億以上且AA-及以上轉債等權）債底收益股票拉動收益轉債估值收益4-5%4%3%2%1%0%-1%-2%4-計算機計算機輕工制造有色金屬鋼鐵汽車建筑機械醫(yī)藥非銀行金融食品飲料家電農(nóng)林牧漁銀行電子電力設備及新能源建材交通運輸紡織服裝周期(風格.中信)消費(風格.中信)成長(風格.中信)穩(wěn)定(風格.中信)金融(風格.中信)資料來源：Wind，國盛證券研究所債YTM與轉債YTM求差值作為判斷轉債絕對價格水歷史低位時，說明近期權益市場承壓，絕大部分轉債已計算當前市場轉債的理論定價，并計算定價偏離度=轉債價格/CCBA模型定價-1，用來表征轉債的期權估值水平。由于期權估值與權益估值處于極低位置時，權益市場往往也是長期承壓且逐漸接近底部債，則預期未來轉債會獲得“戴維斯雙擊”的收益，即轉債估值與正股同時反彈，分位數(shù)水平，相較上月有所上升。圖表8：中證轉債指數(shù)與信用債與轉債YTM差值-歷史6年中位數(shù)（2024/6/7）信用債與轉債YTM差值-歷史6年中位數(shù)中證轉債凈值(左軸)當前水平10.9但仍低于歷史中位數(shù)。3%2%1%0%-1%-2%-3%2018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：中證轉債指數(shù)與市場CCBA定價偏離度（2024/6/7）10.9CCBA定價偏離度中證轉債凈值(左軸)當前水平當前轉債市場期權估值當前轉債市場期權估值8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所債&國債的擇時策略。策略幾乎每年都能跑贏基準，2008年至今實現(xiàn)了圖表10：轉債&國債擇時策略凈值（2024/6/7）轉債倉位(右軸)基準凈值(50%轉債50%國債)轉債&國債擇時策略4.5 43.5 2.5 1.5 0.5100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200820102012201420162018202020222024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：轉債&國債擇時策略統(tǒng)計（2024/6/7）基準凈值(50%轉債50%國債)年化收益年化波動最大回撤轉債&國債擇時策略年化收益年化波動最大回撤2008-20092010-20112012-20132014-20152016-20172018-20192020-20212022-20242.39%-0.61%10.50%4.99%-1.01%7.32%3.92%0.39%9.72%4.94%6.19%14.81%5.10%5.27%5.08%3.99%20.52%11.86%9.34%28.14%8.32%4.80%6.11%6.11%14.46%6.98%14.35%16.37%-0.41%9.99%8.44%5.91%6.68%4.59%9.43%8.18%3.99%8.40%6.69%3.34%5.18%5.28%11.79%5.18%6.59%9.05%5.66%4.21%全樣本3.19%8.42%28.14%9.43%6.73%11.79%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明的CCB定價模型，再加上退市風險得到CCB_out模型，構建定價偏離度=轉債價格45只）形成低估值轉債池，轉債池需符合余額3億以上且評級AA-及以上。同時，根據(jù)偏債、平衡、偏股這三個分域市場的相對估值進行分域擇時，即超配估值過低的分域，圖表12：低估值策略凈值（2024/6/7）比價(右軸)市場基準(等權指數(shù))低估值策略比價(右軸)2.82.40.92018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表13：低估值策略統(tǒng)計（2024/6/7）基準(等權指數(shù))低估值策略區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間超額信息比率2018-4.2%9.5%11.7%7.6%12.1%10.4%12.3%2.58201926.6%11.4%11.8%44.7%15.9%12.6%14.3%2.21202012.4%13.9%9.8%34.8%17.1%8.9%19.9%3.17202133.0%11.2%8.2%46.4%12.7%9.3%10.1%2022-9.8%12.9%15.5%10.8%9.3%12.7%2.2420231.1%7.9%8.5%7.5%5.3%4.1%6.3%2024-0.5%10.8%9.2%-0.5%10.7%6.2%0.0%0.00全樣本年化8.1%11.3%18.0%20.7%12.8%12.6%11.7%2.10資料來源：Wind，國盛證券研究所定價偏離度因子與正股動量因子相結合，形成彈性更強的低估值+強動量策略，其中正 具體最新券池見附錄中的圖表27。P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表14：低估值+強動量策略凈值（2024/6/7）比價(右軸)4.4 43.6比價(右軸)4.4 43.63.22.82.4 1.61.20.80.92018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表15：低估值+強動量策略統(tǒng)計（2024/6/7）基準(等權指數(shù))低估值+強動量策略區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間超額信息比率2018-4.2%9.5%11.7%12.1%10.3%6.0%201926.6%11.4%11.8%52.6%17.2%11.9%20.6%2.66202012.4%13.9%9.8%40.9%18.5%10.6%25.3%3.52202133.0%11.2%8.2%59.6%15.0%10.3%20.0%2.852022-9.8%12.9%15.5%0.4%12.0%9.4%11.3%20231.1%7.9%8.5%9.0%6.2%3.9%7.8%2.002024-0.5%10.8%9.2%2.0%8.9%5.2%2.4%0.50全樣本年化8.1%11.3%18.0%23.6%13.9%11.9%14.3%2.30資料來源：Wind，國盛證券研究所使用轉債高換手因子選擇成交熱度較高的轉債進行配置。該絕對收益與9.6%的超額收益。具體最新券池見附錄中的圖表28。圖表16：低估值+高換手策略凈值（2024/6/7）比價(右軸)4.4 43.6比價(右軸)4.4 43.63.22.82.4 1.61.20.8高換手：轉債換手率（5、21日）2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.92018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表17：低估值+高換手策略統(tǒng)計（2024/6/7）基準(等權指數(shù))低估值高換手策略區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間超額信息比率2018-4.2%9.5%11.7%10.1%12.4%8.0%14.9%2.39201926.6%11.4%11.8%48.1%16.7%11.4%17.0%2.33202012.4%13.9%9.8%36.1%18.8%9.9%21.1%2.66202133.0%11.2%8.2%52.9%15.1%9.3%15.0%2.232022-9.8%12.9%15.5%4.3%15.6%13.0%15.7%2.4620231.1%7.9%8.5%10.9%8.7%7.2%9.6%3.012024-0.5%10.8%9.2%3.5%14.5%10.9%4.0%0.75全樣本年化8.1%11.3%18.0%24.4%14.9%13.3%15.1%2.37資料來源：Wind，國盛證券研究所益穩(wěn)定。具體最新券池見附錄中的圖表29。圖表18：平衡增強策略（2024/6/7）2.8比價(右軸)平衡轉債基準CCBA定價偏離因子策略凈值(平衡轉債)2.420.810.92018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：平衡增強策略統(tǒng)計（2024/6/7）平衡基準平衡基準平衡增強策略(CCBA定價偏離因子)區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間超額信息比率2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年-2.6%27.3%9.2%24.3%-4.1%4.1%-3.5%8.9%10.4%12.0%9.2%13.2%8.8%14.5%11.2%12.0%8.9%9.2%12.6%8.5%12.5%-1.6%31.6%21.1%38.7%4.9%14.9%-2.5%9.3%12.4%13.5%12.0%14.9%8.9%16.5%11.1%11.5%9.1%11.1%11.4%5.5%11.8%1.0%3.4%10.8%11.6%9.4%10.3%1.1%0.280.812.692.521.963.860.242018-20247.8%10.9%17.7%15.7%12.4%14.3%7.3%1.822020-20246.3%11.4%17.7%16.6%12.9%14.3%9.8%2.37資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明池。在偏債池中使用轉債換手率因子+正股動量因子，在平衡轉債中使用轉債換手率因圖表20：平衡偏債增強策略（2024/6/7）平衡偏債增強策略2.420.82018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表21：平衡偏債增強策略統(tǒng)計（2024/6/7）平衡偏債增強策略區(qū)間收益年化波動最大回撤20185.7%9.3%8.6%201939.4%12.9%12.8%202031.8%13.3%6.4%202144.8%11.0%8.7%202211.8%13.1%8.8%202316.3%7.6%4.6%20242.0%11.4%8.3%全樣本年化22.8%11.4%12.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所回撤在3%以下。具體最新券池見附錄中的圖表31。P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表22：信用債替代策略凈值（2024/6/7）1.71.645%40%1.21.135%30%25%20%15%10%15%0.90%2018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表23：信用債替代策略統(tǒng)計（2024/6/7）信用債凈值信用債替代策略區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間收益年化波動最大回撤20188.3%1.2%0.8%8.2%1.5%0.8%20194.7%0.8%0.4%10.5%2.2%0.7%20202.6%1.4%2.4%6.5%2.5%2.1%20214.9%0.5%0.2%12.9%2.8%2.2%20221.8%1.1%2.4%2.2%1.7%2.3%20234.9%0.7%0.6%5.2%1.5%1.2%20242.9%0.9%0.6%2.1%1.9%0.5%全樣本年化4.7%1.0%2.4%7.4%2.1%2.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所基于這三個增強策略以及信用債，我們通過波動率控和回撤在4%左右。具體最新券池同附錄中的圖表32。圖表24：波動率控制策略凈值（2024/6/7）偏債倉位平衡倉位偏股倉位信用債倉位波動率控制策略(左軸)0.9100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021202220232024資料來源：Wind，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表25：波動率控制策略統(tǒng)計（2024/6/7）信用債凈值波動率控制策略區(qū)間收益年化波動最大回撤區(qū)間收益年化波動最大回撤20188.3%1.2%0.8%4.9%3.6%3.1%20194.7%0.8%0.4%20.2%4.8%2.4%20202.6%1.4%2.4%13.7%5.2%2.5%20214.9%0.5%0.2%19.0%4.4%2.7%20221.8%1.1%2.4%1.1%3.7%3.9%20234.9%0.7%0.6%5.8%3.9%3.4%20242.9%0.9%0.6%2.6%5.1%3.1%全樣本年化4.7%1.0%2.4%10.3%4.4%3.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表26：低估值策略最新選券結果（2024/6/7）偏債(總權重64.3%,平配)平衡(總權重27.8%,平配)偏股(總權重7.9%,平配)轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重金丹轉債金銅轉債資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表27：低估值+強動量策略最新選券結果（2024/6/7）偏債(總權重64.3%,平配)平衡(總權重27.8%,平配)偏股(總權重7.9%,平配)轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重資料來源：Wind，國盛證券研究所P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表28：低估值+高換手策略最新選券結果（2024/6/7）偏債(總權重64.3%)平衡(總權重27.8%)偏股(總權重7.9%)轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重金丹轉債資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表29：平衡增強策略最新選券結果（2024/6/7）平衡轉債轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重翔豐轉債金丹轉債利群轉債芯能轉債東亞轉債震裕轉債精達轉債明電轉債川恒轉債豪能轉債春23轉債貴燃轉債特紙轉債金銅轉債松霖轉債會通轉債麥米轉2富仕轉債資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表30：平衡偏債增強策略選券結果（2024/6/7）偏債(總權重69.8%)平衡(總權重30.2%)轉債代碼轉債簡稱權重轉債代碼轉債簡稱權重資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表31：信用債替代策略最新選券結果（2024/6/7）權重權重權重資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表32：波動率控制策略最新選券結果（2024/6/7）偏債(總權重18.1%)轉債代碼轉債簡稱權重平衡(總權重11.9%)轉債代碼轉債簡稱權重偏股(總權重8.5%)轉債代碼轉債簡稱權重信用債(總權重61.5%)資料來源：Wind，國盛證券研究所以上結論均基于歷史數(shù)據(jù)和統(tǒng)計模型的測算，如果未來市場環(huán)境發(fā)生模型失效的可能性。P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡