1證券研究報告2024.06.11全球市場2024下半年展望：寬松已過不同周期對應(yīng)的主線資產(chǎn)不同，如滯脹時的黃金、修復(fù)期的銅與新興、衰退期的長債或?qū)捤善诘某砷L股，但中美當(dāng)前周期到底是修復(fù)、衰退、還是滯脹？看似一個簡單的問題，卻因為周期的錯位、臨近拐點的反復(fù)，以及資產(chǎn)的搶跑而變得含糊不清，不然也不會出現(xiàn)上半年短短4個月內(nèi)，比特幣、科技股、銅與黃金、日本、港股輪番登場，寬松與再通脹交易疊加，將2020年初到2021年初橫跨一年的交易壓縮到一個季度完成。我們在2023年底展望2024年時（《避不開的周期》以信用周期為“抓手”判斷：1）美國軟著陸：美聯(lián)儲緊縮程度“剛剛好”，各環(huán)節(jié)融資成本剛好壓制投資回報率，因此增長和通脹將緩慢回落，最終使美聯(lián)儲在下半年適度降息，資產(chǎn)邏輯也會逐漸從寬松交易轉(zhuǎn)向修復(fù)交易。2）中國慢爬坡：若要擺脫信用收縮導(dǎo)致的增長和通脹壓力，需要外生財政發(fā)力對沖私人部門低迷的加杠桿意愿，但內(nèi)外部約束下政策也難以“和盤托出”，因此是下有底的“慢爬坡”。回顧看，今年上半年大體如此。不過，我們低估了市場的“搶跑”程度與由此引發(fā)的反身性，市場提前交易降息導(dǎo)致美國私人信用意外擴張和需求轉(zhuǎn)好，這又反過來成為利率下行和降息開啟的障礙，才使得今年降息預(yù)期來回搖擺和折返。美國：信用周期意外擴張；從軟著陸到不著陸，寬松可能已過半場美國本輪周期一個突出特征是各環(huán)節(jié)“滾動”錯位。以超額儲蓄和工資為基礎(chǔ)的服務(wù)消費仍在頂峰，對利率敏感的地產(chǎn)與企業(yè)投資則在周期底部。不出意外的話，后續(xù)將是“一下兩上”：5800億美元的超額儲蓄預(yù)計三季度消耗完，使服務(wù)消費回落（“一下”而降息開啟將推動地產(chǎn)、庫存與投資周期逐步修復(fù)（“兩上”）。但意外的是，這一節(jié)奏被市場的搶跑所提前，去年四季度以來利率的快速下行導(dǎo)致本應(yīng)收縮的美國信用周期意外擴張，雖然今年5.3%的赤字率較去年6.3%將收縮1ppt，但居民購房和企業(yè)債發(fā)行都明顯加快，推動地產(chǎn)和投資改善，這還不算超越傳統(tǒng)周期的AI拉動的設(shè)備開支。實體需求對金融條件變化如此敏感，正是因為美聯(lián)儲緊縮“剛剛好”，體現(xiàn)為各部門融資成本和投資回報率“基本打平”，如居民按揭利率7%vs.租金回報6.7%，企業(yè)貸款利率6.6%%vs.ROIC5.9%，實際利率2.1%vs.自然利率0.7%。市場搶跑帶來兩個直接后果：一是放緩增長下行斜率，二是推后降息時點。據(jù)此，展望下半年，我們判斷：1）美國增長依然下行、但斜率放緩很多，韌性更多來自消費回落慢（悲觀假設(shè)下環(huán)比也不會轉(zhuǎn)負而非市場期待的地產(chǎn)或投資庫存能有多強（我們測算地產(chǎn)銷售抬升2~4%，非住宅固定資產(chǎn)投資由當(dāng)前4.8%升至7.1%，均弱于2019年降息階段表現(xiàn)）。2）降息仍能開啟，三季度是窗口，但節(jié)奏slowerforlonger，水平higherforlonger。此次降息本來就不需很多（我們測算重新刺激實體需求和解決金融風(fēng)險的倒掛僅需降息100bp即可，對應(yīng)10年美債中樞4%左右加之需求被提前激發(fā)，只能迫使美聯(lián)儲延后時間且減少幅度。三季度是關(guān)鍵窗口，四季度通脹翹尾和大選都會增加操作難度，但如果市場又提前且過度交易，也需要認真思考年內(nèi)無法降息的風(fēng)險。2025年變數(shù)更大，目前兩黨的多項主張，如地緣和關(guān)稅壁壘、弱美元，以及中國的財政刺激，至少都不是壓制通脹的。我們上述判斷的風(fēng)險，來自意外沖擊打破美聯(lián)儲以時間換空間的弱平衡，上行沖擊如供給沖擊下的滯脹風(fēng)險，下行沖擊如信用風(fēng)險爆發(fā)引發(fā)非線性增長下行壓力。這種會降但又不降很多、資產(chǎn)還大幅搶跑的情形，意味著降息兌現(xiàn)的那一刻可能也是降息交易接近尾聲之時，因此從這個意義上，“事實上”的寬松可能已過半場，這種淺嘗輒止式的降息，非常類似2019年和1995年的降息周期。中國：信用周期仍在收縮；從不對癥到對癥，政策力度仍待加強與美國信用收縮力度不夠反而還意外擴張相反，中國持續(xù)的信用收縮還有所加劇，成為壓制需求和通脹的根源（《理解中外通脹分化：通脹預(yù)期視角》）。私人部門尤其是居民信用年初以來加速收縮，而去年三季度一度擴張的財政脈沖今年初也再度放緩，未能起到足夠?qū)_。因此與美國類似，判斷下半年中國增長和市場走向的關(guān)鍵也在信用周期，只不過強弱掌握在財政手中，而不像美國在利率。信用收縮的原因來自兩方面：一是投資回報率過低，二是融資成本尤其是實際融資成本依然偏高，如居民按揭利率3.7%vs.一線城市租售比1.7%，企業(yè)貸款平均利率3.7%vs.非金融上市公司ROA3.3%，實際利率3.3%vs.自然利率0.4%，2與看似加息很多的美國正好相反。企業(yè)尤其是民企收縮杠桿，居民部門增加儲蓄并提前還貸都是這一現(xiàn)象的直接體現(xiàn)，因此，對癥的方法有兩個：一是外生財政大舉發(fā)力，對沖私人信用收縮。2023年底以來的萬億國債、兩會的超長期國債和5月收儲都是這一思路，因此相比去年，政策從不對癥到逐漸對癥，市場也報以反應(yīng)，尤其是港股。二是進一步降低融資成本，這對提振私人部門加杠桿意愿，降低政府加杠桿成本都是必要的。不過，目前的問題是，二者的力度都有待加強。我們測算，政府若再新增融資4-5萬億人民幣，可以對沖私人信用收縮，推動社融從當(dāng)前8.3%修復(fù)至2023年初的10%，對應(yīng)4%的財政脈沖，即過去幾輪如2016年和2020年的高點。貨幣方面，我們測算5年期LPR降75-100bp至3%左右可提振部分需求，使企業(yè)和居民部門融資成本與投資回報大體打平。節(jié)奏上，考慮到財政發(fā)力傳導(dǎo)到私人信用和增長需要一到兩個季度，當(dāng)前發(fā)力可以在三季度體現(xiàn)，美聯(lián)儲三季度如能降息也可以提供貨幣寬松窗口。信用周期的實用價值在于，過去十年中國經(jīng)濟與市場有一個“屢試不爽”的規(guī)律：加杠桿時增長好、市場漲、估值擴張、資金流入，如2014年底-2015年中金融市場加杠桿、2016-2017年居民加杠桿，2020-2021年初政府與居民加杠桿；哪怕局部加杠桿，也可以對應(yīng)結(jié)構(gòu)性行情（如2012-2014年、2019年反之，則增長弱、市場跌，資金流出，估值收縮（如2015年下半年，2018年，2023年這也是信用周期重要性的直接體現(xiàn)。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是，政策仍繼續(xù)提供支持，但“強刺激”也不太現(xiàn)實，如果這一假設(shè)成立的話，那宏觀與市場環(huán)境可能更類似2012-2014年的結(jié)構(gòu)性行情。配置建議：進道若退；寬松過半，再通脹未完；去能寬松的地方，去加杠桿的地方，去漲價的地方市場的搶跑和反身性，使得我們在思考配置方向和制定交易策略時要提前半步且適度逆向思考。當(dāng)前，寬松交易過半，再通脹交易還未完成，因此當(dāng)前到降息開啟前，寬松交易還可以繼續(xù)，如長端美債與黃金，但金融條件的反身性會使其上有頂下有底（如4.7%和4.2%的10年美債大體就對應(yīng)年內(nèi)不降息和降息3次交易上不要過度透支。我們測算美債降息后中樞4%，降息附近可能因交易因素短暫跌破，黃金中樞2500美元/盎司。降息兌現(xiàn)可能也是降息交易結(jié)束之時，可以逐步切換到再通脹受益方向，如大宗、周期與金融。但現(xiàn)在還不是介入時點，大宗和美股都需要回調(diào)才能實現(xiàn)金融條件收緊，也是降息開啟的必要條件，換言之“不跌不買”。但長期我們并不悲觀，回調(diào)后反而可以打開更大空間，我們測算美股點位5500?？缳Y產(chǎn)和市場比較上，我們建議從三個方向著手：1）去能寬松的地方，如歐洲好于日本；2）去加杠桿的地方，如中美市場、美國AI科技相比周期地產(chǎn)、中國科技升級相比地產(chǎn)與中游制造。3）去能漲價的地方，如供給受限的資源品與公用事業(yè)等。更多作者及其他信息請見文末披露頁3上半年回顧：美國軟著陸，中國慢爬坡 5下半年展望：滯脹、修復(fù)還是衰退？ 7美國：從軟著陸到不著陸；寬松可能已過半場 9中國：從不對癥到對癥，政策力度仍待加強 配置建議：進道若退 23交易策略：寬松交易過半，再通脹交易還未完成 23資產(chǎn)選擇：去能寬松的地方，去加杠桿的地方，去能漲價的地方 24點位測算：美債中樞4%，美股欲揚需先抑，黃金階段機會，美元偏強 25日本：短期謹慎，匯率貶值帶來負面壓力 29歐洲：增長溫和修復(fù)，貨幣謹慎寬松 31新興：關(guān)注科技產(chǎn)業(yè)鏈與資源國 33圖表1：2024年上半年5個月內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)等于是2021年全年交易的濃縮 5圖表2：2024年上半年，資產(chǎn)“風(fēng)口”輪動四次，寬松交易與再通脹交易疊加出現(xiàn) 6圖表3：自2023年10月以來美國周期反復(fù)擺動，中美周期仍存在錯位 7圖表4：信用周期依然是我們分析的大框架，中國看財政，美國看利率 8圖表5：去年四季度利率快速下行導(dǎo)致本應(yīng)收縮的美國信用周期意外擴張 8圖表6：中國偏慢的財政支出使得政府部門信用未能有效對沖居民和企業(yè)部門的去杠桿，整體信用收縮 8圖表7：美國本輪經(jīng)濟周期的特征是各環(huán)節(jié)的明顯錯位的“滾動式”放緩和修復(fù) 9圖表8：決定美國經(jīng)濟增速的消費、地產(chǎn)和投資內(nèi)生動能或仍“一下兩上”，但斜率放緩很多 11圖表9：超額儲蓄、房地美購買二次抵押貸款和收入對居民消費繼續(xù)形成支撐 11圖表10：悲觀情形下消費或也僅是環(huán)比0增長，即便2008年也僅是小幅負增長 11圖表11：美債4%利率對應(yīng)地產(chǎn)修復(fù)程度不及5% 11圖表12：若當(dāng)前高于ROIC的融資成本回落至打平，年底非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比折年從4.8%或上升至7.1% 11圖表13：AI相關(guān)投資可能體現(xiàn)在信息技術(shù)設(shè)備、軟件投資、研發(fā)無形資產(chǎn)投資等，約占整體非住宅投資50% 11圖表14：政府法案支持力度且景氣度較高的設(shè)備投資或是主導(dǎo) 圖表15：信息技術(shù)設(shè)備和研發(fā)投資的同比增速在2023年四季度開始逆勢抬升 圖表16：科技龍頭股的資本開支增加或帶動計算機設(shè)備同比增速或二季度抬升20% 圖表17：政府部門外生刺激退坡，或需要等待大選后才有可能發(fā)力 圖表18：美國各環(huán)節(jié)和各行業(yè)去庫與補庫存在“錯位”，制造商和批發(fā)商仍在去庫，零售商開啟補庫 圖表19：地產(chǎn)后周期鏈庫存同比增速企穩(wěn)回升，有一定庫存回補需求 圖表20：CPI和核心CPI在8月分別回落至2.96%和3.54% 圖表21：但上行風(fēng)險可能高于下行風(fēng)險 圖表22：假設(shè)金融條件回到2024年3月份的低點，靜態(tài)測算僅靠10年美債利率需要下降到4% 圖表23：如果企業(yè)部門貸款有效利率和ROIC打平，10年美債利率需要下降到4.1% 圖表24：如果居民房貸利率和租金回報率打平，10年美債利率需要下降到4.2% 圖表25：假設(shè)10年美債利率回到4%附近，聯(lián)邦基金利率回落100bp左右可以做到凈息差回到疫情前水平 圖表26：這種淺嘗輒止式的降息，非常像2019年和1995年 圖表27：橫亙在美聯(lián)儲中長期貨幣政策路徑上的另一重阻礙，是兩黨候選人的政策主張均自帶一定程度的通脹屬性16圖表28：利差倒掛對小企業(yè)的壓力更大 圖表29：標(biāo)普500指數(shù)相對羅素2000更快的盈利和點位增長也側(cè)面反映了這種分歧 圖表30：按不同情況失業(yè)人數(shù)上升，本輪失業(yè)率終點在哪 4圖表31：在按上一輪小企業(yè)裁員的壓力情形下，不同數(shù)據(jù)源測算失業(yè)率年底分別抬升至4.9%和4.4% 圖表32：小銀行存款已逐步回升至2023年3月硅谷銀行風(fēng)險事件爆發(fā)前，貸存比相應(yīng)回落 圖表33：小銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款占比持續(xù)攀升至77% 圖表34：核心區(qū)域辦公樓價格持續(xù)下滑 圖表35：一季度問題銀行數(shù)量升至63家，但仍處于正常區(qū)間 圖表36：地產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負且仍在下行，拖累整體固定資產(chǎn)投資 圖表37：民營企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負，是企業(yè)投資的主要拖累 圖表38：社會消費品零售總額同比增速尚未恢復(fù)至疫情前均值水平 圖表39：家具、家電、建筑材料行業(yè)出口可能受益于美國制造業(yè)庫存周期的回補 圖表40：2023年居民部門債務(wù)/存款衡量的債務(wù)水平由61.8%下降至58.1% 20圖表41：A股上市非金融企業(yè)地方國有企業(yè)和民營企業(yè)“去杠桿”、中央國有企業(yè)“加杠桿” 20圖表42：中國房地產(chǎn)融資成本（3.69%）顯著高于投資回報（一線城市租金回報率約為1.66%） 21圖表43：全A非金融石化企業(yè)貸款加權(quán)平均利率（3.73%）高于企業(yè)ROA水平（3.28%） 21圖表44：私人部門社融增速從2023年年初的9.5%下滑至2024年的7.2%，其中企業(yè)部門下滑更快 22圖表45：我們測算如果社融整體增速修復(fù)至10%，需要14-15萬億發(fā)債規(guī)模（相比當(dāng)前新增4-5萬億元） 22圖表46：廣義財政支出同比降幅5.3%，低于今年1-2月的增速2.7%、亦弱于同期名義GDP增速 22圖表47：4-5萬億元對應(yīng)廣義財政赤字脈沖在二季度末回升至歷輪高點，但若進度偏慢，則需要的規(guī)?；蚋?22圖表48：目前全球央行寬松指數(shù)降至13%，距離2019年的-31%還有一段距離 23圖表49：市場預(yù)期絕大多數(shù)央行在未來1年都會降息 23圖表50：從交易策略和節(jié)奏上，當(dāng)前寬松交易過半，再通脹交易還未完成 24圖表51：在這個框架下，我們可以篩選出三種主線 25圖表52：美國財政部預(yù)測，2024年三季度美債發(fā)債規(guī)模小幅抬升，但仍低于去年同期，全年略低于2023年財年.26圖表53：從節(jié)奏看，美債交易機會更多體現(xiàn)在降息前的預(yù)期階段 26圖表54：美股全年或有5%~7%的上行空間，指數(shù)點位在5500附近 27圖表55：我們按照新縮表規(guī)模和隔夜逆回購釋放規(guī)模測算，美股全年依然有漲幅空間 27圖表56：我們根據(jù)全球美元流動性指標(biāo)測算，到今年底美元大概率也繼續(xù)在102~106區(qū)間震蕩 28圖表57：2016年特朗普當(dāng)選后，美元和美債利率均趨勢性走高 28圖表58：假設(shè)實際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞為2500美元/盎司 28圖表59：自1995年以來的降息周期顯示，黃金在降息預(yù)期階段漲幅更高 28圖表60：二季度日經(jīng)指數(shù)開始以較快的速度回調(diào)，境內(nèi)資金流出已超過海外資金流入 30圖表61：本應(yīng)利好出口的日元貶值并未帶來顯著凈出口提振，日本仍面臨貿(mào)易逆差 30圖表62：考慮到2022年9月以來進口指數(shù)領(lǐng)先PPI同比4-6個月，我們認為下半年P(guān)PI可能有上行壓力 30圖表63：當(dāng)前隔夜指數(shù)掉期（OIS）數(shù)據(jù)顯示市場預(yù)期7月加息 30圖表64：在基準(zhǔn)情形下，我們建議對日股維持標(biāo)配 30圖表65：財務(wù)省的外匯干預(yù)“治標(biāo)不治本”，難以完全逆轉(zhuǎn)日元貶值趨勢 30圖表66：歐元區(qū)通脹下行趨勢較為確定而名義工資反彈向上，寬松開啟有望推動實際工資增長，抬升收入水平 32圖表67：寬松預(yù)期刺激下信貸需求邊際改善，未來三個月居民消費貸款需求由負轉(zhuǎn)正 32圖表68：意大利、法國、匈牙利、羅馬尼亞等國家受新規(guī)則影響，財政緊縮壓力可能較大 32圖表69：年初以來歐元區(qū)產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，工業(yè)信心指數(shù)也處于低位，投資修復(fù)空間有限 32圖表70：雖然經(jīng)歷了一次估值反彈，但當(dāng)前歐洲股市相對于美股估值仍然比較便宜 32圖表71：2024年盈利增長回落至5.4%，短期內(nèi)增長壓力或繼續(xù)對分子端形成壓制 32圖表72：2024年上半年，新興市場繼續(xù)跑輸發(fā)達市場但差異收窄 33圖表73：交易主線不同，新興市場內(nèi)部也有較大差異 33圖表74：新興市場制造業(yè)PMI維持在擴張區(qū)間 34圖表75：2024年以來，多數(shù)新興經(jīng)濟體出口明顯改善 34圖表76：2024年以來新興市場貨幣指數(shù)持續(xù)走弱 34圖表77：除阿根廷外，多數(shù)新興市場政府債務(wù)率并不高 345上半年回顧：美國軟著陸，中國慢爬坡回顧2024年上半年，全球資產(chǎn)的“風(fēng)口”頻繁輪動，從受益于流動性的比特幣和成長股，到增長預(yù)期修復(fù)帶動的銅、金、油，再到全球資金追逐的日股和港股，短短5個月內(nèi)資產(chǎn)如“接力”與資產(chǎn)的“折返跑”成為2024年上半年資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵詞。這看似“混亂”的輪動背后的主線，則是美聯(lián)儲政策預(yù)期和金融條件松緊的反身性。金融條件的松緊程度決定了增長和通脹的走向，但這中間有傳導(dǎo)的時滯和擺動，因此利率走高可以繼續(xù)壓制需求和價格，但過早寬松反而會加劇地產(chǎn)等壓制不深的板塊邊際修復(fù)，導(dǎo)致通脹壓力再度走高。然而我們低估了市場“搶跑”的程度與由此導(dǎo)致的反身性。2024年上半年短短5個月內(nèi)，資產(chǎn)“風(fēng)口”輪動四次，寬松交易與再通脹交易疊加，基本等于是2020年二季度到2021年一季度的濃縮（寬松交易→再通脹交易）。金融條件和降息預(yù)期不斷搖擺的大概率結(jié)果會導(dǎo)致美聯(lián)儲形成以時間換空間的弱平衡，使得利率和資產(chǎn)的搖擺幅度越來越窄。圖表1：2024年上半年5個月內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)等于是2021年全年交易的濃縮-9%24%-6%-2%-1%-9%24%-6%-2%-1%定基2020年3月至2021年3月%200美債利率（右軸）降息交易黃金 銅 美債利率（右軸）降息交易黃金 銅 再通脹交易再通脹交易Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部6以金融條件的松緊可以將今年以來的表現(xiàn)大致分為三個階段，利率的反身性導(dǎo)致交易主線在三個階段內(nèi)依次循環(huán)：?利率下行的寬松交易。去年12月鮑威爾在FOMC意外轉(zhuǎn)鴿，降息預(yù)期快速升溫帶動美債利率回落到3.8%的低點，金融條件也隨之下行。同時，逆回購的快速釋放導(dǎo)致金融流動性增加，從“量”的角度助力全球風(fēng)險偏好抬升。流動性敏感的比特幣和納斯達克指數(shù)等均受益于流動性擴散效應(yīng)而走高。?利率下行增長改善的再通脹交易。去年四季度以來的金融條件放松，推升了需求改善的預(yù)期，增長和通脹數(shù)據(jù)屢超預(yù)期，進一步催化了再通脹交易。銅、油和黃金等大宗商品持續(xù)上漲，與流動性交易存在部分重合。?壓制降息預(yù)期的緊縮交易。超預(yù)期的通脹和增長數(shù)據(jù)限制了美聯(lián)儲開啟降息的時間窗口，降息預(yù)期回落帶動金融條件收緊，美股和美債相對承壓，美國基本面的“不確定性”凸顯了其他市場的相對價值，全球資金配置逐步轉(zhuǎn)向日本或中國香港股市。圖表2：2024年上半年，資產(chǎn)“風(fēng)口”輪動四次，寬松交易與再通脹交易疊加出現(xiàn)定基=100今年以來不斷輪動的資產(chǎn)“風(fēng)口”（比特幣→日股→黃金/銅→港股）14013613212812412011611210810410099.799.699.599.499.399.299.199.0黃金銅190日經(jīng)225恒生指數(shù)190比特幣（右軸）180170160150140130120110100%金融條件指數(shù) 10%金融條件指數(shù)金融條件放松金融條件收緊5金融條件放松金融條件收緊金融條件放松4.24Jan-24Feb-24Mar-24Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24資料來源：Bloomberg，中金公司研究部7下半年展望：滯脹、修復(fù)還是衰退？中美所處的周期究竟是滯脹、修復(fù)，還是衰退？看似一個簡單的問題，卻由于中美周期的持續(xù)錯位、臨近周期拐點（美國寬松與中國修復(fù)）的搖擺與折返，再加上各類資產(chǎn)的搶跑而變得含糊不清，也因此造成了上半年5個月內(nèi)的四輪完全不同邏輯的資產(chǎn)“風(fēng)口”的重疊與輪動。不同周期對應(yīng)的領(lǐng)跑資產(chǎn)不同，因此定位周期對于判斷未來資產(chǎn)主線又是至關(guān)重要的，如滯脹時的黃金、修復(fù)期的銅與新興，衰退時的長債與成長股。我們在2023年底展望2024年時（《全球市場2024年展望：避不開的周期》用信用周期作為“抓手”，得出的結(jié)論是：1）美國軟著陸：美聯(lián)儲彼時緊縮程度“剛剛好”，政策緊縮推升各環(huán)節(jié)融資成本剛剛可以壓制投資回報率，因此增長和通脹將緩慢回落，最終使得美聯(lián)儲在下半年可以適度降息，資產(chǎn)邏輯將逐漸從寬松交易轉(zhuǎn)向修復(fù)交易。2）中國慢爬坡：若要擺脫資產(chǎn)負債表收縮導(dǎo)致的增長和價格壓力，需要外生的財政發(fā)力來提振私人部門不足的加杠桿意愿（“資金空轉(zhuǎn)”，《中美對比之四：錢去哪兒了？》但內(nèi)外部的各項約束使得政策大概率難以以“和盤托出”的方式呈現(xiàn)。圖表3：自2023年10月以來美國周期反復(fù)擺動，中美周期仍存在錯位2024年2月商品商品（銅）高收益?zhèn)胄袑捤蓛冬F(xiàn)預(yù)期逐步企穩(wěn)風(fēng)險偏好抬升增長預(yù)期向好風(fēng)險偏好抬升增長預(yù)期向好成長風(fēng)格投資級債通脹預(yù)期實際利率通脹預(yù)期實際利率通脹預(yù)期實際利率市場預(yù)期政策將需要重新轉(zhuǎn)向?qū)捤蓢鴤袌鲱A(yù)期政策將需要重新轉(zhuǎn)向?qū)捤蓢鴤吖上ⅫS金市場擔(dān)心并質(zhì)疑政策還能否繼續(xù)寬松金融金融通脹預(yù)期通脹預(yù)期實際利率通脹預(yù)期實際利率20232023年10月市場意識到風(fēng)險，開始趨向謹慎實際利率通脹預(yù)期實際利率現(xiàn)金美元資料來源：中金公司研究部往后看，信用周期依然是我們分析的大框架（圖表4）。1）美國：信用周期意外擴張。原本周期路徑是財政和私人共同收縮，因此有軟著陸和降息開啟的一致預(yù)期，但預(yù)期搖擺導(dǎo)致的金融條件寬松，提前催化了企業(yè)和居民利率部門修復(fù)，使得利率敏感的投資和地產(chǎn)銷售等已經(jīng)提前反映了寬松的效果。這導(dǎo)致經(jīng)濟向下的斜率更緩，甚至有不著陸可能（圖表5）。2）中國：信用周期仍在收縮。偏慢的財政支出使得政府部門信用未能有效對沖居民和企業(yè)部門的去杠桿，整體835302520信用收縮成為壓制和通脹的根源。（圖表6）。對中美而言，寬信用預(yù)期和現(xiàn)實來回擺動，也因此造成了上半年資產(chǎn)表現(xiàn)的反復(fù)。定位未來周期處在何方依然是最主要的問題。35302520圖表4：信用周期依然是我們分析的大框架，中國看財政，美國看利率?利率上行?資本開支增加?地產(chǎn)量價齊升 信用周期“杠桿” ↓?利率下行?資本開支減少?地產(chǎn)量價承壓政策空間匯率通脹貨幣政策政策空間匯率通脹貨幣政策②速度投資回報率vs.融資成本資料來源：中金公司研究部圖表5：去年四季度利率快速下行導(dǎo)致本應(yīng)收縮的美國信用周期意外擴張美國“社融”拆解美國M2和社融增速美國“社融”拆解居民企業(yè)政府部門（右軸）14%社融M2居民企業(yè)政府部門（右軸）14%30%12%25%10%25%20%8%20%6%15%4%10%2%10%0% 0%-2%-4%-6%0%-2%-4%-6%200220032004200520062002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202540%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：Haver，中金公司研究部圖表6：中國偏慢的財政支出使得政府部門信用未能有效對沖居民和企業(yè)部門的去杠桿，整體信用收縮同比，%中國M2和社融增速Apr-05Oct-05Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Apr-245 M2社融同比，%中國社融拆解同比，%64544434244Apr-05Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Apr-24企業(yè)居民政府（右軸）807060504030200資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部9美國本輪周期一個突出特征是各環(huán)節(jié)“滾動”錯位。以超額儲蓄和工資為基礎(chǔ)的服務(wù)消費仍在頂峰，對利率敏感的地產(chǎn)與企業(yè)投資則在周期底部。不出意外的話，后續(xù)應(yīng)是“一下兩上”：5800億美元的超額儲蓄預(yù)計三季度消耗完將使服務(wù)消費回落（“一下”而降息開啟將推動地產(chǎn)、庫存與投資周期逐步修復(fù)（“兩上”圖表7）。但意外的是，這一節(jié)奏被年初市場的搶跑所提前。去年四季度利率快速下行導(dǎo)致本應(yīng)收縮的美國信用周期意外擴張，雖然財政赤字率2023年底的6.5%收縮至5.9%（滾動12個月），但居民購房和企業(yè)債發(fā)行都明顯加快，推動地產(chǎn)和部分投資需求改善，這還不算超脫傳統(tǒng)周期的AI產(chǎn)業(yè)拉動的設(shè)備開支。圖表7：美國本輪經(jīng)濟周期的特征是各環(huán)節(jié)的明顯錯位的“滾動式”放緩和修復(fù)2020~2022當(dāng)前2H24“一下兩上”服務(wù)消費仍有韌性地產(chǎn)銷售快速修復(fù)服務(wù)消費服務(wù)消費“下”超額儲蓄財富效應(yīng)疫后修復(fù)耐用品消費疫后修復(fù)耐用品消費整體趨弱非住宅投資“上”耐用品消費整體趨弱利率、信用利差、投資回報率地產(chǎn)銷售高利率壓制非住宅投資高利率壓制高利率壓制非住宅投資高利率壓制地產(chǎn)銷售“上”利率、房價、投資回報率修復(fù)速度較慢資料來源：中金公司研究部往后看，決定美國經(jīng)濟增速的消費、地產(chǎn)和投資內(nèi)生動能或仍“一下兩上”，但斜率放緩很多。占美國經(jīng)濟接近70%的消費并不會失速，疊加地產(chǎn)、投資周期已經(jīng)開始修復(fù)，相比去年底路徑下行斜率更緩。綜合看，軟著陸是大概率事件，不著陸風(fēng)險上升。但與市場期待不同的是，我們測算經(jīng)濟下行斜率放緩并不來自地產(chǎn)周期大幅開啟，而是消費韌性和AI投資的驅(qū)動（圖表8）。?消費“下”：悲觀情形下或也僅是環(huán)比0增長。我們測算，美國居民的超額儲蓄可以支撐至年底，現(xiàn)在還有接近6000億美元規(guī)模。更何況若考慮房地美購買二次抵押貸款對消費的潛在支持，假設(shè)其效果完全釋放，可能對沖超額儲蓄耗盡的影響（《中美對比之五：杠桿去哪兒了？》）。假設(shè)未來居民月均可支配收入環(huán)比增速從上半年0.4%降至0.3%，且儲蓄率從今年四季度開始至2025年底修復(fù)至疫情前均值水平5.2%（當(dāng)前為3.6%年底消費環(huán)比折年率或從一季度的5.4%降至2.7%（圖表9）。在較為悲觀的情形下，假設(shè)二季度末開始儲蓄率逐漸回升，在2025年底升至疫情前水平，并假設(shè)收入環(huán)比增速從現(xiàn)在水平折半至0.2%（甚至低于科技泡沫破裂衰退后的增速環(huán)比增速依然高于0%（圖表10）。?地產(chǎn)“上”：利率下行空間有限，房價較高，對應(yīng)地產(chǎn)修復(fù)程度不及5%。如果投資回報率和融資成本打平，貸款利率的下調(diào)將提振部分房屋銷售，但6.7%左右貸款利率和當(dāng)前較高的房屋價格導(dǎo)致地產(chǎn)提振空間相對有限，2024年底成屋銷售規(guī)?；蛟?80~410萬套左右，相較于2023年同比增長2%~4%（圖表11）。對比2019年降息后的經(jīng)驗，本輪地產(chǎn)修復(fù)空間有限主要受制于：1）高利率，美債利率在2019年初暗示加息暫停后便開始回落，房貸利率也從2018年11月的高點持續(xù)回落到2019年9月降息兩次后，然而當(dāng)前美債利率受降息預(yù)期影響仍在搖擺，房貸利率處于歷史高位；2）高房價導(dǎo)致居民負擔(dān)能力不足，本輪居民負擔(dān)能力顯著低于2018-2019年的水平，主要原因為疫情后財政刺激擴張，推升了房屋價格走高，成屋和新屋價格較疫情前分別抬升45%和35%，扣除通脹因素的漲幅也在20%。這導(dǎo)致本金+付息占收入比大幅抬升至27%的歷史新高，居民購房負擔(dān)能力回落至100以下，顯著低于2018~2019年期間140左右的水平。貸款利率）差異衡量利潤空間，發(fā)現(xiàn)其與非住宅固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)。若假設(shè)當(dāng)前略高于ROIC的融資成本回落至打平，年底非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比折年從當(dāng)前的4.8%或上但AI產(chǎn)業(yè)需求支撐局部行業(yè)投資規(guī)模增加。AI需求的旺盛不僅體現(xiàn)在企業(yè)的盈利端，同時也體現(xiàn)在資本開支的規(guī)模抬升。從宏觀層面看，AI技術(shù)相關(guān)的投資可能體現(xiàn)在信息技術(shù)設(shè)備、軟件投資、研發(fā)無形資產(chǎn)投資等分項，約占整體非住宅投資的50%，占GDP的6.8%（圖表13）。信息技術(shù)設(shè)備和研發(fā)投資的同比增速在2023年四季度開始逆勢抬升，但從占GDP的比例來看或仍處于修復(fù)初期，遠低于1995年互聯(lián)網(wǎng)革命階段的大規(guī)模抬升（圖表14）。往后看，政府法案支持力度大且景氣度較高的設(shè)備投資或是主導(dǎo)（圖表15）。從微觀層面看，一季度科技龍頭公司資本開支規(guī)模同比增加25%，同時多家公司宣布將繼續(xù)增加投資規(guī)模以用于AI和大模型基礎(chǔ)建設(shè)，與之相對應(yīng)的計算機設(shè)備同比增速或二季度抬升20%，拉動GDP約0.1個百分點（圖表16）。?庫存底部企穩(wěn)，向上彈性有限。美國全社會實際庫存同比增速自2024年2月小幅抬升，但各環(huán)節(jié)和各行業(yè)去庫與補庫存在“錯位”，制造商和批發(fā)商仍在去庫，實際庫存同比增速下行且?guī)熹N比處于歷史高位，零售商中除汽車及零部件之外行業(yè)在去年三季度開啟補庫（圖表18）。分行業(yè)看，當(dāng)前地產(chǎn)后周期鏈中家具/家居/電子/家電、建筑材料及花園用品行業(yè)庫銷比降至歷史低位，庫存同比增速企穩(wěn)回升（圖表19有一定庫存回補需求。但回補的強度依然依賴于需求，即地產(chǎn)周期修復(fù)的空間，我們預(yù)計本輪相關(guān)行業(yè)庫存周期向上彈性或相對弱于疫情后的周期。內(nèi)生韌性下，政府部門外生刺激退坡，或需要等待大選后才有可能發(fā)力。根據(jù)CBO預(yù)測，今年的財政赤字率較去年大幅收縮1ppt，基本赤字率收縮程度更高，收縮1.7ppt。廣義和結(jié)構(gòu)性赤字脈沖2024年都或?qū)⑾禄?，較難復(fù)制2023年財政擴張情形，但2025年可能有變數(shù)，尤其是大選后市場可能提前博弈（圖表17）。因此上述分項的疊加效果顯示，年內(nèi)美國GDP環(huán)比下滑程度不大，以軟著陸為基準(zhǔn)情形。在當(dāng)前降息速度或弱于2019年情況下，消費逐漸放緩，地產(chǎn)修復(fù)程度弱于2019年，固定資產(chǎn)投資強度和持續(xù)性強于2019年。若需大幅開啟周期或更多指望利率變化而非財政擴張，降息預(yù)期的提前交易可能導(dǎo)致不著陸風(fēng)險上升。圖表8：決定美國經(jīng)濟增速的消費、地產(chǎn)和投資內(nèi)生動能或仍“一下兩上”，但斜率放緩很多6成屋銷售6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比折年（左內(nèi)軸）2054036成屋銷售6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比折年（左內(nèi)軸）205403210年美債利率（右軸）10Jul-14Jul-14May-15Jul-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24Jul-24Dec-24圖表9：超額儲蓄、房地美購買二次抵押貸款和收入對居民消費繼續(xù)形成支撐Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25Jun-25Nov-253524,0003022,0002520,0002018,00016,00014,000512,0000可支配收入儲蓄率（右軸）總支出可支配收入儲蓄率（右軸）超額儲蓄（右外軸）超額儲蓄（右外軸）2,5002,0001,5001,0005000資料來源：Haver，美聯(lián)儲，Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表10：悲觀情形下消費或也僅是環(huán)比0增長，即便2008圖表11：美債4%利率對應(yīng)地產(chǎn)修復(fù)程度不及5%年也僅是小幅負增長30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%美國居民支出同比增速1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025悲觀假設(shè)中性假設(shè)1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025悲觀假設(shè)2.003.004.005.006.007.008.009.00（百萬套）成屋銷售折年數(shù)30年抵押貸款利率（右軸，逆序）2.003.004.005.006.007.008.009.006.56.05.55.04.54.03.53.0May-May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23Dec-23May-24Oct-24資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部圖表12：若當(dāng)前高于ROIC的融資成本回落至打平，年底非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比折年從4.8%或上升至7.1%（%ppt）30200-10-20-30-406非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比折年非金融企業(yè)ROIC-貸款利率（領(lǐng)先一季度，右軸）6420-2-4-6-8-10200520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖表13：AI相關(guān)投資可能體現(xiàn)在信息技術(shù)設(shè)備、軟件投資、研發(fā)無形資產(chǎn)投資等，約占整體非住宅投資50%美國實際非住宅型固定資產(chǎn)投資建筑投資19%研究開發(fā)18%建筑投資19%研究開發(fā)18%建筑投資20%無形資產(chǎn)投資43%信息處理設(shè)備無形資產(chǎn)投資43%設(shè)備投資37%軟件23%工業(yè)設(shè)備8%其他設(shè)備7%8%其他設(shè)備7%資料來源：Haver，美聯(lián)儲，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表14：政府法案支持力度且景氣度較高的設(shè)備投資或是圖表15：信息技術(shù)設(shè)備和研發(fā)投資的同比增速在2023年主導(dǎo)四季度開始逆勢抬升30%20%10%0%-10%-20%-30%20%5%0%-5%20%5%0%-5%-10%-15%-20%MarMar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24AI相關(guān)領(lǐng)域投資同比增速信息技術(shù)設(shè)備軟件投資研發(fā)投資MarMar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部比增速或二季度抬升20%可能發(fā)力圖表16：科技龍頭股的資本開支增加或帶動計算機設(shè)備同圖表17：政府部門外生刺激退坡，或需要等待大選后才有比增速或二季度抬升20%可能發(fā)力60%50%40%30%20%0%-10%-20%Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-2440%30%20%0%-10%-20%-30%廣義赤字脈沖結(jié)構(gòu)性赤字脈沖50-5-10-15200120022003200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Haver，F(xiàn)actSet，中金公司研究部資料來源：MF，Haver，中金公司研究部圖表18：美國各環(huán)節(jié)和各行業(yè)去庫與補庫存在“錯位”，制圖表19：地產(chǎn)后周期鏈庫存同比增速企穩(wěn)回升，有一定庫造商和批發(fā)商仍在去庫，零售商開啟補庫存回補需求5%0%-5%-10%-15%美國實際庫存同比增速：全社會制造商批發(fā)商零售商30%25%20%15%10% 5%0%Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00MarMar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24實際庫存同比增速：家具家居/電子家電建筑材料/花園用品Mar-97MarMar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Mar-24資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部依然有可能。市場通常會把降息與經(jīng)濟大幅惡化，以及降息開啟與連續(xù)多次大幅降息直接劃等號。但事實并非如此，否則就無法解釋1995年和2019年僅僅三次“淺嘗輒止”的降息。另外，此輪還有一個最大不同在于金融穩(wěn)定性。持續(xù)且深度倒掛的曲線會對金融機構(gòu)造成巨大壓力，成為美國中小銀行麻煩不斷的根源。因此美聯(lián)儲無需等到經(jīng)濟大幅惡化再降息，而只需找一個合適的通脹窗口略微降息幾次即可，解決利差倒掛問題、并使金融條件擺脫限制區(qū)域。何時是窗口期？我們測算通脹三季度繼續(xù)回落，為降息提供窗口。年內(nèi)CPI低點在10月的2.93%、核心CPI在11月的3.39%，年底在低基數(shù)影響下CPI和核心CPI分別小幅翹尾至3.32%和3.54%，大幅二次通脹壓力不大；對應(yīng)PCE路徑，預(yù)計PCE在8月回落至2.5%附近，年底通脹翹尾影響下回升至2.8%（圖表20）。因此，當(dāng)PCE在三季度回落至3%以下且接近2.5%，同時若失業(yè)率抬升，就給美聯(lián)儲提供了條件和基礎(chǔ)。但很快降息導(dǎo)致的經(jīng)濟修復(fù)、四季度大選和通脹翹尾導(dǎo)致美聯(lián)儲不得不暫停后續(xù)降息。節(jié)奏可以類比1995年，首次降息和第二次時隔半年之久。但我們也需要認真思考年內(nèi)無法降息的可能性。一方面，市場容易提前交易降息預(yù)期，由于美聯(lián)儲不愿意再加息，因此只能通過延后降息這種時間換空間的方式來防止利率過快下行，節(jié)奏slowerforlonger。另一方面，融資成本與投資回報率“基本打平”的背景下，降息預(yù)期會使得金融條件快速放松并迅速傳導(dǎo)到需求，以及大選后兩黨的大多政策都自帶通脹屬性，地緣局勢的變化，中國的財政刺激如果超預(yù)期，都使得2025年的價格是向上而非向下，這進而都可能使得本輪降息幅度和利率下行幅度非常有限（圖表21）。幅度多少？100~125bp或足以解決經(jīng)濟和金融風(fēng)險。市場提前交易導(dǎo)致需求的改善不僅延后了美聯(lián)儲的操作時間，還減少了降息幅度，水平higherforlonger。本輪美聯(lián)儲降息的目的一是用短債影響長債，進而影響經(jīng)濟修復(fù)；二是直接降低短端利率以解決倒掛風(fēng)險。這兩者都首先需要知道長債中樞點位如何，進而判斷降息到多少就足夠。從這兩個角度，我們進行了以下測算。r考慮降息對長債和經(jīng)濟修復(fù)的影響，長債利率在4%左右是合適水平：1）金融條件：假設(shè)金融條件回到2024年3月份的低點，靜態(tài)測算僅靠10年美債利率需要下降到4%（圖表222）融資成本和投資回報率：如果企業(yè)部門貸款有效利率和ROIC打平，10年美債利率需要下降到4.1%（圖表23如果居民房貸利率和租金回報率打平，10年美債利率需要下降到4.2%（圖表24）。r考慮利差壓力和金融風(fēng)險，美聯(lián)儲可能僅共需要降息100~125bp左右，從5.3%降至4.3%：1）10年美債與聯(lián)邦基金利率利差：4%長債對應(yīng)利差打平需要100bp左右降息。2）銀行凈息差修復(fù)：銀行凈息差中盈利資產(chǎn)利率與長端利率有關(guān)，融資利率與短端利率有關(guān)，若假設(shè)規(guī)模在1~10億美元的中小銀行凈息差回到2019年底，10年美債利率回到4%附近，需要聯(lián)邦基金利率回落100bp左右可以做到（圖表25）。這種會降但又不會降很多，且資產(chǎn)還大幅搶跑的情形，意味著降息兌現(xiàn)的那一刻可能也是降息交易結(jié)束的時間，因此從這個意義上而言，“事實上”的寬松可能已過半場。這種淺嘗輒止式的降息，非常像2019年和1995年（圖表26）。圖表20：CPI和核心CPI在8月分別回落至2.96%和圖表21：但上行風(fēng)險可能高于下行風(fēng)險通脹和加息路徑：中金預(yù)測vs.市場預(yù)期聯(lián)邦基金利率CPI同比（右軸）核心CPI同比（右軸）通脹和加息路徑：中金預(yù)測vs.市場預(yù)期聯(lián)邦基金利率CPI同比（右軸）核心CPI同比（右軸）68564342201上行因素下行因素!貨幣降息推動需求-大選貿(mào)易壁壘、財政或減稅、弱美元、移民限制能源獨立科技AI設(shè)備投資和能源需求AI提升效率與供給中國財政與地產(chǎn)刺激信用繼續(xù)收縮意外地緣局勢突發(fā)金融風(fēng)險-20-2Mar-Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24資料來源：Bloomberg，Haver，CME，中金公司研究部資料來源：中金公司研究部圖表22：假設(shè)金融條件回到2024年3月份的低點，靜態(tài)圖表23：如果企業(yè)部門貸款有效利率和ROIC打平，10年測算僅靠10年美債利率需要下降到4%美債利率需要下降到4.1%%987654321美國企業(yè)融資成本vs.投資回報率%987654321美國企業(yè)融資成本vs.投資回報率3.6999999美國非金融企業(yè)部門ROIC工商業(yè)貸款有效利率美國非金融企業(yè)部門ROIC工商業(yè)貸款有效利率10年美債利率Aug-23Sep-23SepAug-23Sep-23Sep-23Oct-23Nov-23Nov-23Dec-23Dec-23Jan-24Jan-24Feb-24Feb-24Feb-24Mar-24Mar-24Apr-24Apr-24May-24May-24Jun-24Jun-24Jul-24Jul-24Oct-2302001200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，F(xiàn)DIC，美聯(lián)儲，中金公司研究部圖表24：如果居民房貸利率和租金回報率打平，10年美債圖表25：假設(shè)10年美債利率回到4%附近，聯(lián)邦基金利率利率需要下降到4.2%回落100bp左右可以做到凈息差回到疫情前水平98765432美國房地產(chǎn)投資回報率vs.融資成本千套Sep-15Jan-Sep-15Jan-16Sep-16Jan-17Sep-17Jan-18Sep-18Jan-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-2430年期抵押貸款利率租金回報率成屋銷售（右軸）70006500600055005000450040003500（%）美國中小銀行收益成本情況（%）864201984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024融資利率（滯后半年）凈息差（右軸）4資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，F(xiàn)DIC，中金公司研究部圖表26：這種淺嘗輒止式的降息，非常像2019年和1995年%%%%%%%資料來源：Bloomberg，中金公司研究部從當(dāng)前來看，橫亙在美聯(lián)儲中長期貨幣政策路徑上的另一重阻礙，是兩黨候選人的政策主張在提振美國經(jīng)濟的同時，均自帶一定程度的通脹屬性，導(dǎo)致大選后通脹預(yù)期可能再度重燃，進而可能使美聯(lián)儲的降息無法持續(xù)太久（圖表27）。具體來看，首先是兩黨的貿(mào)易和投資政策具有推高通脹的共性：1）國際貿(mào)易方面，雖然具體措施和激進程度不同，但雙方都有增加關(guān)稅或延續(xù)高關(guān)稅的可能性，這或?qū)⑹沟帽揪痛嗳醯娜蚬?yīng)鏈再度承壓，進而推升美國進口原材料成本和商品價格；2）投資支出方面，兩黨均有擴大基建投資、支持美國制造業(yè)的計劃，這一過程中，無論是針對道路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)邦財政支出擴張，還是如“投資美國”、供應(yīng)鏈重構(gòu)計劃帶動的私人部門投資增加，均會額外刺激需求并抬升通脹中樞。除了共性因素外，兩位候選人的其他政策重心同樣可能抬升通脹：特朗普主張繼續(xù)減稅，包括延長個稅法案期限和進一步調(diào)降企業(yè)所得稅，從而刺激投資和消費；其對移民政策的收緊或?qū)⒛孓D(zhuǎn)當(dāng)前“勞工荒”逐步緩解的趨勢，推動工資增長再加速；在匯率方面，特朗普還主張弱美元政策，美元主動貶值有助于改善貿(mào)易赤字，但同時也會加劇通貨膨脹。民主黨方面，拜登雖然傾向于加稅，但其在清潔能源等領(lǐng)域加大補貼的措施，或同樣對價格施加上行壓力。圖表27：橫亙在美聯(lián)儲中長期貨幣政策路徑上的另一重阻礙，是兩黨候選人的政策主張均自帶一定程度的通脹屬性特朗普拜登詳情通脹增長詳情通脹增長稅收繼續(xù)推進大規(guī)模減稅：1）推進2018年稅改法案永久化，其中部分個稅減免條款即將到期2）將企業(yè)所得稅從當(dāng)前的21%進一步降低至15%，激勵企業(yè)加大資本支出和生產(chǎn)整體加稅，尤其是針對富人階級：1）將企業(yè)稅率提高到28%；提升大公司和跨國企業(yè)海外稅收2）免除石油天然氣、地產(chǎn)、加密貨幣交易的補貼3）提升高收入個人（超40萬）和高凈值群體（超1億）的個人所得稅貿(mào)易堅持美國優(yōu)先（AmericanFirst）的貿(mào)易政策：1）向任何對美國征收出口關(guān)稅的國家征收同標(biāo)準(zhǔn)的“互惠關(guān)稅”2）可能對進入美國的所有商品征收無差別的10%基準(zhǔn)關(guān)稅，并對中國加征60%或更高的關(guān)稅3）拒絕TPP協(xié)定，戰(zhàn)略性追求《美墨加協(xié)定》等條款加強對中國的進口關(guān)稅，但對盟友較為友善：1）加征對中國的關(guān)稅，包括將新能源車從25%加征至100%，半導(dǎo)體和太陽能電池從25%增加至50%，鋼鐵、非新能源車鋰電池加征至25%等，但部分加征要求暫緩執(zhí)行2）增強和盟友貿(mào)易，降低對中國的依賴度，強化美國供應(yīng)鏈韌性基礎(chǔ)建設(shè)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但暫無明確支出計劃：1）基建投資仍然瞄準(zhǔn)道路、橋梁、海港和新興技術(shù)以來的基礎(chǔ)設(shè)施2）確?；ㄍ顿Y真正用于“基礎(chǔ)”設(shè)施，而非社會福利支出等繼續(xù)支持基建投資（BipartisanInfrastructureLaw）：1）交通：修繕美國1/5的道路和超過45000個狀況不佳”的橋梁；對鐵路等交通設(shè)施進行重建和再投資等；總規(guī)模近5700億美元2）氣候能源和寬帶建設(shè)等：合計投資規(guī)模約1400億美元個環(huán)境與能源回歸傳統(tǒng)化石能源，尋求美國能源自主：1）加快發(fā)放石油、天然氣勘探許可，增產(chǎn)傳統(tǒng)能源；2）為關(guān)鍵礦物和稀土元素建立能源獨立途徑，并再度退出巴黎協(xié)定支持發(fā)展清潔能源和削減碳排放：1）在美國發(fā)展新核電廠，推動2035年以前實現(xiàn)無碳化電力產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)2）規(guī)范化自愿碳市場建設(shè)并繼續(xù)擴大特定領(lǐng)域的投資補貼個美國制造支持美國制造：1）取締工人競業(yè)協(xié)議并承認州外專業(yè)執(zhí)照，促進勞動力流動2）加強制造業(yè)回流和近岸外包，構(gòu)建以美國和盟友為主的供應(yīng)鏈體系支持美國制造：1）投資美國（InvestinginAmerica）：增加私營部門投資以創(chuàng)造就業(yè)崗位2）繼續(xù)支持購買美國貨（BuyAmerican），更好地利用聯(lián)邦采購資金來加強關(guān)鍵產(chǎn)品的和供應(yīng)鏈的國內(nèi)采購3）加強供應(yīng)美國（supplyAmerica），設(shè)立供應(yīng)鏈彈性委員會，共享相關(guān)數(shù)據(jù)以改善供應(yīng)鏈監(jiān)測和戰(zhàn)略；規(guī)劃長期工業(yè)韌性和供應(yīng)鏈投資個美元與匯率主動壓低美元以提振出口：1）依靠主動且大幅貶值美元以改善美國貿(mào)易赤字，實現(xiàn)貿(mào)易平衡目標(biāo)無明確以匯率為目標(biāo)的表態(tài)，但稱“可以接受/不擔(dān)心強勢的美元”，長期美元或?qū)⒕S持強勢。移民和邊境安全或推出“史上最嚴苛移民政策”：1）暫停各類援助計劃、加強移民意識形態(tài)篩查，并可能恢復(fù)建設(shè)邊境墻2）可能終止非法移民子女自動獲得美國身份，禁止生育旅游整體更為溫和（提高難民接受上限等）；但近期非法移民激增，正計劃推行一項允許總統(tǒng)暫時對移民關(guān)閉南方邊境的法案個資料來源：WSJ，中金公司研究部當(dāng)前美聯(lián)儲這種以時間換空間式的弱平衡很容易被一些意外沖擊所打破。具體來看，r上行沖擊：若供給側(cè)沖擊致使油價抬升超過100美元/桶，可能導(dǎo)致通脹抬升?；谖覀兺浄猪椖Ｐ瓦M行的油價敏感性測試，WTI油價上升不超過100美元/桶的情況下均不影響通脹回落路徑，若超過100美元/桶，那么整體CPI將在年內(nèi)保持3%以上的同比增速。在這種情況下由供給側(cè)問題引發(fā)的二次通脹可能導(dǎo)致美聯(lián)儲被迫收緊，反而加大滯脹可能性。r下行沖擊：持續(xù)高利率可能導(dǎo)致一些薄弱環(huán)節(jié)出現(xiàn)意外的信用風(fēng)險，導(dǎo)致需求快速走弱甚至衰退，經(jīng)濟出現(xiàn)非線性變化。首先，小企業(yè)破產(chǎn)壓力可能造成局部衰退，但總體影響可控。利差倒掛對小企業(yè)的壓力更大。更依賴銀行貸款的小企業(yè)目前的融資成本已經(jīng)達到2008年以來最高水平，但大企業(yè)信用債利率還未回到疫情前水平（圖表28）。標(biāo)普500指數(shù)相對羅素2000更快的盈利和點位增長也側(cè)面反映了這種分歧（圖表29）。雖然小企業(yè)在經(jīng)濟增長中占比不高，但卻是就業(yè)市場的重要組成，占就業(yè)總?cè)藬?shù)接近50%。我們對小企業(yè)裁員可能造成的影響做了壓力測試，假設(shè)小企業(yè)按上一輪速度裁員，同時假設(shè)中型和大型企業(yè)雇傭人數(shù)繼續(xù)增長，用ADP和BLS兩套數(shù)據(jù)分別進行測試，壓力情形下，失業(yè)率年底分別抬升至4.9%和4.4%（圖表30，圖表31）。不過，金融風(fēng)險反而可能導(dǎo)致美股漲幅更高。截止2024年4月，美國中小銀行資產(chǎn)負債表有所修復(fù)，小銀行存款已逐步回升至2023年3月硅谷銀行風(fēng)險事件爆發(fā)前，貸存比相應(yīng)回落（圖表32）。商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險敞口仍存，小銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款占比持續(xù)攀升至77%（圖表33核心區(qū)域辦公樓價格持續(xù)受空置率影響而下跌（圖表34）。但演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大，F(xiàn)DIC最新一季度問題銀行數(shù)量升至63家，但仍處于正常區(qū)間（圖表35）。但需要注意的是，金融風(fēng)險表面看可能增加下行壓力，但如美聯(lián)儲應(yīng)對及時，不排除因為流動性擴張導(dǎo)致經(jīng)濟和市場都再度加速，類似去年一季度后。失業(yè)人數(shù)月均增加失業(yè)人數(shù)月均增加，千人圖表28：利差倒掛對小企業(yè)的壓力更大有效利率：企業(yè)債NFIB小企業(yè)短期貸款利率聯(lián)邦基金利率864202000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖表29：標(biāo)普500指數(shù)相對羅素2000更快的盈利和點位增長也側(cè)面反映了這種分歧（2010/1/1=100）（2010/1/1=100）500指數(shù)：標(biāo)普500羅素2000EPS（右軸）：標(biāo)普500羅素2000500780450680400580350480300480250380200280201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024805020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202480資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表30：按不同情況失業(yè)人數(shù)上升，本輪失業(yè)率終點在哪圖表31：在按上一輪小企業(yè)裁員的壓力情形下，不同數(shù)據(jù)源測算失業(yè)率年底分別抬升至4.9%和4.4%2024年底失業(yè)率%62.762.62024年底失業(yè)率%62.762.63.393.633.874.114.354.584.825.065.305.545.786.016.2562.43.403.643.884.124.364.604.845.085.325.555.796.036.276296233.413653894.1343746162.53.403.643.874.114.354.594.835.075.315.555.786.026.2663.2628633.373.614.084.324.555.035.275.505.986.2163.13.373.604.074.314.555.025.265.495.976.20-100-50050-100-50050200250300350400450500當(dāng)前3.863863853.843.84383383當(dāng)前3.863863853.843.8438338340944094324564094334574074304544.104344584064304534.814.814.804.794.784.784.77科技泡沫5.484.814.814.804.794.784.784.77科技泡沫5.485.805.48金融危機6.196.185.775.765.755.745.735.725.71（%）美國失業(yè)率壓力測試8642Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24失業(yè)率Bloomberg一致預(yù)期--BLS就業(yè)數(shù)據(jù)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)4.94.1注：2020年2月勞動參與率為633%，當(dāng)前為62.7%?？萍寂菽陂g失業(yè)人數(shù)月均上升約20萬人，次貸危機衰退期失業(yè)人數(shù)月均上升約39.2萬人資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表32：小銀行存款已逐步回升至2023年3月硅谷銀行圖表33：小銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款占比持續(xù)攀升至77%風(fēng)險事件爆發(fā)前，貸存比相應(yīng)回落美國商業(yè)銀行貸存比（萬億美元）商業(yè)銀行持有占比：大型（右軸）小型（右軸）商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模美國商業(yè)銀行貸存比大型銀行小型銀行大型銀行小型銀行全部本地銀行聯(lián)邦基金利率（右軸）690%670%85%45460%80%475%70%65%475%70%65%60%55%50%340%3330%220%1200%20Apr-Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Apr-24Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21Dec-22Dec-23資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表34：核心區(qū)域辦公樓價格持續(xù)下滑圖表35：一季度問題銀行數(shù)量升至63家，但仍處于正常（2020/1/31=100）RCA商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)80604020AprApr-02Apr-03Apr-04Apr-05Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Apr-13Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Apr-18Apr-19Apr-20Apr-21Apr-22Apr-23Apr-24公寓工業(yè)地產(chǎn)零售辦公室：CBD非CBD（家數(shù)）問題銀行數(shù)量問題銀行資產(chǎn)規(guī)模（右軸十億美元）500450400350300250200500Mar-08Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-2410009008007006005004003002000資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：FDIC，中金公司研究部2024年上半年經(jīng)濟增長好于年初市場預(yù)期，但地產(chǎn)、消費和物價等高頻指標(biāo)顯示經(jīng)濟內(nèi)生動能不強，結(jié)構(gòu)上，供給好于需求、投資好于消費，積蓄增長動能仍待收入提振與預(yù)期改善，通脹動能仍弱；政策層面，萬億特別國債發(fā)行提速，但財政支出和地方項目開工進展仍較慢，廣義財政赤字力度較去年四季度收縮（圖表47）。向前看，增長的需求端可能依然偏弱：?投資高度結(jié)構(gòu)化，地產(chǎn)是主要拖累：1）地產(chǎn)投資延續(xù)低迷，政策或托底而非推升。房地產(chǎn)投資降幅有所擴大，1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比跌幅-9.8%，庫存壓力仍制約新房量價與投資（圖表362）制造業(yè)投資為固定資產(chǎn)投資的主要支撐項，存在替換需求的設(shè)備更新和先進產(chǎn)能的設(shè)備擴張拉動投資需求。1-4月制造業(yè)投資同比為9.7%，出口修復(fù)、大規(guī)模設(shè)備更新改造政策和利潤改善是支撐制造業(yè)投資韌性的基本面因素，但