1大宗商品研究2024.06.10短期風險jixuan.dong@cnxuan6zhao@2024年初至今，全球需求預期轉好，有色金屬在供給側因素推動下集體上漲在2023年11月發(fā)布的《有色金屬2024年展望：知其勢，度其時》中我們提到“2023年基本金屬價格相比年初跌幅已較為充分，成本支撐有效，短期底部可能已經(jīng)確認。向前看，基本金屬價格有望階段性抬升，相比11月10日LME結算價，我們相對看好2024年銅、錫、鋅的漲幅”。截至目前，金屬價格觸底反彈基本兌現(xiàn)，但由于全球需求預期扭轉，疊加供給擾動演繹帶動投機頭寸上行，金屬價格上漲比我們預計得更快、更早、漲幅也更大?；久娴慕嵌龋猩饘賰r格上漲背后既有需求的推動、也有供給擾動的原因。需求擴張主要來源于以下兩個驅動力，一方面是全球制造業(yè)PMI亦回升至50榮枯線附近，美國、印度等經(jīng)濟體帶動的海外建筑業(yè)、制造業(yè)景氣度回升；另一方面是新能源行業(yè)的持續(xù)擴張，雖然2024年新能源需求同比放緩，但根據(jù)我們的需求模型，全球光伏、風電、新能源車消耗的銅、鋁需求占比已經(jīng)超過10%，從增量的角度對銅、鋁需求的拉動仍然可觀。供給端，上半年我們看到鎳、鋅礦山產(chǎn)能被動出清、巴拿馬銅礦持續(xù)關閉、緬甸錫礦延續(xù)禁采、俄羅斯金屬受制裁、印尼礦產(chǎn)開采額度審批較慢等供給干擾事件持續(xù)影響市場。供給風險上行，疊加投機頭寸因素，商品價格到達階段性高位。相比于去年展望發(fā)布時（2023年11月10日）的價格，有色金屬累計最大漲幅中，LME錫漲超40%，LME銅漲幅超過30%，LME鋅、鋁、鎳漲幅超過20%。向前看，我們提示短期價格回調(diào)風險，但中長期上升趨勢尚未打破在本輪有色金屬價格上漲的因素中，供給風險是主要驅動力。這里我們將供給風險分為暫時性風險和中長期風險。暫時性風險包括天氣、生產(chǎn)事故和罷工等；中長期供給風險包括資本開支持續(xù)較低、逆全球化和資源保護主義、地緣風險上升。從中長期的維度來看，這類風險是結構性的、難以逆轉的，這也是我們堅持有色金屬價格抬升的重要基本面因素之一。但不可否認的是，短期內(nèi)單一風險事件的緩解可能會帶來較大的價格回調(diào)風險，短期定價重心和長期敘事有可能出現(xiàn)不一致，但這兩者之間并不矛盾。今年以來，全球需求預期筑底反彈、新能源行業(yè)持續(xù)擴張，供給風險升溫帶動有色金屬價格大幅上行。5月中旬以來，我們提示金屬價格存在提前定價未來緊缺預期和投機成分助漲的因素，預計短期價格可能筑頂、下行風險較大，但考慮到結構性供給風險仍在演繹，我們認為金屬價格回調(diào)幅度有限，或將維持高位。換言之，根據(jù)我們的定價體系，如若全球制造業(yè)景氣度持續(xù)向好、能源轉型和電氣化擴張仍在繼續(xù)，資源端中長期供給干擾尚不可逆，有色金屬價格將仍處于中長期抬升趨勢之中。而趨勢性下跌的風險可能來自以下兩點，一是地緣風險演繹或金融風險蔓延引起全球需求預期扭轉，二是供給風險大幅緩解，如巴拿馬銅礦復產(chǎn)等。具體品種方面，下半年我們提示市場預期差較大的品種可能是電解鋁。一方面，供給側國內(nèi)電解鋁“產(chǎn)能天花板”影響已初步顯現(xiàn)，另一方面海外電解鋁產(chǎn)能相對老舊，電力供應相對偏緊的情況下，現(xiàn)有產(chǎn)能成本偏高、干擾率可能上行，而新建產(chǎn)能面臨碳排放要求可能進程偏慢。我們預計今年全球鋁供需小幅短缺，價格中樞趨于抬升。銅：預期搶跑與兌現(xiàn)。我們認為年初至五月底這輪銅價上漲已計入了未來的供需短缺預期，鑒于銅礦緊缺倒逼冶煉廠被動減產(chǎn)的風險仍在發(fā)酵，價格回調(diào)幅度可能有限，銅價或高位震蕩，我們維持下半年目標價11000美元/噸的判斷。鋁：價格仍有抬升空間。電解鋁供給剛性凸顯，一方面，供給側國內(nèi)電解鋁“產(chǎn)能天花板”影響已初步顯現(xiàn)，另一方面海外電解鋁產(chǎn)能相對老舊，電力供應相對偏緊的情況下，現(xiàn)有產(chǎn)能成本偏高、干擾率可能上行，而新建產(chǎn)能面臨碳排放要求可能進程偏慢。國內(nèi)外供給增量有限將支撐電解鋁價格震蕩偏強，我們上調(diào)下半年鋁價中樞至2700美元/噸。鋅：礦冶矛盾支撐價格。2023年下半年以來，礦山因鋅價下跌虧損減產(chǎn)或關閉，在此前的展望中我們提示這可能是鋅價觸底的初步信號，未來原料趨緊可能驅動鋅價反彈。截至目前，礦端加工費如期下移，鋅價漲幅可觀。向前看，鋅基本面的核心仍在與礦的供給兌現(xiàn)情況，但我們提示需求兌現(xiàn)不及預期和鋅礦復產(chǎn)帶來原料邊際寬松帶來的下跌風險。2鉛：關注成本支撐。2024年廢電瓶資源延續(xù)緊張、成本抬升可能支撐鉛價中樞上移。我們建議關注2024年底至2025年新疆火燒云鉛鋅礦、赫章豬拱塘鉛鋅礦投產(chǎn)情況，屆時或有助于緩解國內(nèi)原料緊張局面。鎳：供需趨于平衡。2023年，隨著國內(nèi)電積鎳增產(chǎn)，硫酸鎳、一級鎳、鎳生鐵已全面過剩，我們下調(diào)了今年鎳的供給量，全球鎳供需過剩有所收窄。向前看，我們提示印尼鎳礦審批偏慢可能持續(xù)影響市場，鎳礦的緊張將持續(xù)向下游傳導，從而對價格形成支撐。錫：需求慢復蘇，供應仍顯脆弱。在需求溫和復蘇確定性較高的情況下，我們認為主線矛盾仍在緬甸與印尼兩地的供應恢復情況，價格或有階段性沖高的風險。碳酸鋰：供給溫和出清，需求增速放緩。目前供給出清仍處于溫和的開端，而隨著全球汽車電動化腳步的放緩，動力電池需求增速下行，我們認為年內(nèi)價格或將維持低位震蕩。工業(yè)硅：三季度內(nèi)工業(yè)硅大概率呈現(xiàn)供增需減的格局，價格或將圍繞豐水期云南地區(qū)成本底部震蕩。步入四季度，我們認為供需釋放節(jié)奏差異或帶來的階段性上行機會。風險提示：供應風險超預期緩和，全球制造業(yè)超預期衰退，新能源轉型進度不及預期。l有色金屬|(zhì)銅：跨市價差擴大背后的基本面變化(2024.05.15)l有色金屬|(zhì)氧化鋁：供應矛盾難解，價格預期偏強(2024.05.14)l有色金屬|(zhì)錫：供應干擾與海外低庫存下的搶跑(2024.0421)l有色金屬|(zhì)銅價會創(chuàng)下歷史新高嗎？(2024.0421)l有色金屬|(zhì)有色金屬2024年展望：知其勢，度其時(2023.11.12)3有色金屬2024年2H展望：長期趨勢與短期風險 銅：預期搶跑與兌現(xiàn) 鋁：價格抬升，利潤向上游再分配 鋅：礦冶矛盾支撐價格 11鉛：海外補充國內(nèi)供給，關注成本支撐 鎳：供給風險上升，市場過剩收窄 錫：需求慢復蘇，供應仍顯脆弱 碳酸鋰：供給溫和出清，需求增速放緩 工業(yè)硅：下行通道中把握供需錯配階段性機會 圖表1：金屬價格走勢（2023年1月1日價格=100） 圖表2：銅礦資本開支 圖表3：新能源銅需求與歷史上中國銅需求 圖表4：銅價與成本 圖表5：中國銅需求結構 圖表6：銅全球供需平衡表 圖表7：國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能空間有限 圖表8：中國電解鋁成本 圖表9：國內(nèi)氧化鋁成本 圖表10：鋁土礦價格 圖表11：2024年中國鋁產(chǎn)量成本曲線 11圖表12：2024年全球鋁產(chǎn)量成本曲線 11圖表13：鋁全球供需平衡表 11圖表14：鋅精礦加工費 圖表15：全球鋅庫存 圖表16：鋅全球供需平衡表 圖表17：精煉鉛進出口 圖表18：鉛交易所庫存 圖表19：鉛全球供需平衡表 圖表20：鎳價 圖表21：鎳全球庫存 圖表22：鎳全球供需平衡表 圖表23：中國精錫產(chǎn)量并未受到顯著影響 圖表24：4月中國自緬甸錫精礦進口大幅下行 圖表25：印尼精煉錫出口 圖表26：精錫進口盈虧 圖表27：SHFE錫庫存持續(xù)沖高 圖表28：LME錫庫存回升 圖表29：全球半導體出貨量（指數(shù)化） 圖表30：費城半導體指數(shù)與錫價 4圖表31：錫全球供需平衡表 圖表32：國內(nèi)碳酸鋰庫存 圖表33：碳酸鋰遠期曲線 圖表34：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈陷入全線虧損 21圖表35：工業(yè)硅分地區(qū)成本 21圖表36：工業(yè)硅月度產(chǎn)量 21圖表37：3-4月光伏新增裝機顯露疲態(tài) 21圖表38：光伏消納面臨壓力 22圖表39：光伏出口表現(xiàn)較好 22圖表40：2H24中國多晶硅投產(chǎn)計劃 22圖表41：中國工業(yè)硅供需平衡表2024 225有色金屬2024年2H展望：長期趨勢與短期風險在2023年11月發(fā)布的《有色金屬2024年展望：知其勢，度其時》中我們提到“2023年基本金屬價格相比年初跌幅已較為充分，成本支撐有效，短期底部可能已經(jīng)確認。向前看，基本金屬價格有望階段性抬升，相比11月10日LME結算價，我們相對看好2024年銅、錫、鋅的漲幅”。截至目前，金屬價格觸底反彈基本兌現(xiàn)，但由于全球需求預期扭轉，疊加供給擾動演繹帶動投機頭寸上行，金屬價格上漲比我們預計得更快、更早、漲幅也更大?；久娴慕嵌?，有色金屬價格上漲背后既有需求的推動、也有供給擾動的原因。需求擴張主要來源于以下兩個驅動力，一方面是全球制造業(yè)PMI亦回升至50榮枯線附近，美國、印度等經(jīng)濟體帶動的海外建筑業(yè)、制造業(yè)景氣度回升；另一方面是新能源行業(yè)的持續(xù)擴張，雖然2024年新能源需求同比放緩，但根據(jù)我們的需求模型，全球光伏、風電、新能源車消耗的銅、鋁需求占比已經(jīng)超過10%，從增量的角度對銅、鋁需求的拉動仍然可觀。供給端，上半年我們看到鎳、鋅礦山產(chǎn)能被動出清、巴拿馬銅礦持續(xù)關閉、緬甸錫礦延續(xù)禁采、俄羅斯金屬受制裁、印尼礦產(chǎn)開采額度審批較慢等供給干擾事件持續(xù)影響市場。供給風險上行，疊加投機頭寸因素，商品價格到達階段性高位。相比于去年展望發(fā)布時（2023年11月10日）的價格，有色金屬累計最大漲幅中，LME錫漲超40%，LME銅漲幅超過30%，LME鋅、鋁、鎳漲幅超過20%。在本輪有色金屬價格上漲的因素中，供給風險是主要驅動力。這里我們將供給風險分為暫時性風險和中長期風險。暫時性風險包括天氣、生產(chǎn)事故和罷工等；中長期供給風險包括資本開支持續(xù)較低、逆全球化和資源保護主義、地緣風險上升。從中長期的維度來看，這類風險是結構性的、難以逆轉的，這也是我們堅持有色金屬價格抬升的重要基本面因素之一。但不可否認的是，短期內(nèi)單一風險事件的緩解可能會帶來較大的價格回調(diào)風險，短期定價重心和長期敘事有可能出現(xiàn)不一致，但這兩者之間并不矛盾。具體地，我們關注的中長期風險主要有以下三點：?礦產(chǎn)資本開支持續(xù)較低：這一現(xiàn)象存在于銅、鋅、錫相關的礦產(chǎn)行業(yè)。由于資本開支持續(xù)較低，2024年之后，未來潛在的銅礦、鋅礦項目有限雖然資源量較多，但大多為綠地項目，需要持續(xù)的投資才能出產(chǎn)，且大多分布在基建薄弱地區(qū)，銅礦增量下降、投產(chǎn)周期拉長、不確定性上升。同時，現(xiàn)有運行項目大多來自于2000-2012年的開采周期，品位下滑、檢修增多的現(xiàn)象更加多發(fā)。?逆全球化和資源保護主義上行：2020年后，資源國環(huán)保主義和資源保護主義對于礦產(chǎn)開采的干擾趨于上行，去年底至今，我們注意到這一趨勢對金屬產(chǎn)量影響有所擴大。這一趨勢主要從三點影響商品基本面，一是資源國礦產(chǎn)開采受擾。具體影響事件如2023年11月28日，巴拿馬最高法院裁定政府與第一量子礦業(yè)方面續(xù)簽的Cobre銅礦20年運營合同違憲，勒令該礦停止開采1。緬甸佤邦于2023年8月1日起礦山停止一切勘探、開采、加工等作業(yè)2。印尼可能在當?shù)匾睙拸S達到滿產(chǎn)后完全禁止銅礦出口3。第二，與逆全球化趨勢相應的是，疫情后更多的供給增量來自于一些新興經(jīng)濟體，而當?shù)鼗ū∪跻欢ǔ潭壬铣钢庑略龉┙o，例如近年來，位于東南亞、南亞和非洲地區(qū)的綠地礦山和冶煉產(chǎn)能呈上升之勢，但當?shù)鼗A建設和電力供應相對薄弱可能限制新增供給釋放。第三，美國等經(jīng)濟體對華部分商品出口關稅提升4，這一趨勢可能導致全球貿(mào)易效率下降、中間成本上升，甚至制造業(yè)重復擴張而帶來商品需求上升。?地緣風險上行：2022年俄烏事件之后的一段時間，地緣風險一度緩和，但今年我們看到地緣風險再度升溫。如4月12日，英國政府、美國財政部公告，4月13日以后在俄羅斯生產(chǎn)的/article/jmxw/202212/20221203376124.shtml/news/102315264/news/102436959https://www.thepapercn/newsDetailforward273757996鋁、銅和鎳禁止在全球金屬交易所和場外衍生品交易中使用，但現(xiàn)有庫存的俄金屬不受這一新規(guī)影響5。5月中旬，法屬新喀里多尼亞發(fā)生騷亂，當?shù)匾堰M入緊急狀態(tài)，并引起當?shù)劓嚬軘_動6。5月中旬以來，我們提示金屬價格存在提前定價未來緊缺預期和投機成分助漲的因素，預計短期價格可能筑頂、下行風險較大，但考慮到結構性供給風險仍在演繹，我們認為金屬價格回調(diào)幅度有限，或將維持高位。換言之，根據(jù)我們的定價體系，只要全球制造業(yè)景氣度持續(xù)向好、能源轉型和電氣化擴張仍在繼續(xù)，資源端中長期供給干擾尚不可逆，那么有色金屬價格仍處于中長期抬升趨勢之中。而趨勢性下跌的風險可能來自以下兩點，一是地緣風險演繹或金融風險蔓延引起全球需求預期扭轉，二是供給風險大幅緩解。具體品種方面，下半年我們提示市場預期差較大的品種可能是電解鋁。一方面，供給側國內(nèi)電解鋁“產(chǎn)能天花板”影響已初步顯現(xiàn)，另一方面海外電解鋁產(chǎn)能相對老舊，電力供應相對偏緊的情況下，現(xiàn)有產(chǎn)能成本偏高、干擾率可能上行，而新建產(chǎn)能面臨碳排放要求可能進程偏慢。我們預計今年全球鋁供需小幅短缺，價格中樞趨于抬升。圖表1：金屬價格走勢（2023年1月1日價格=100）Jan1,2023=100《銅價會創(chuàng)下《銅：供給約束《2024年展望》提Jan1,2023=100《銅價會創(chuàng)下《銅：供給約束《2024年展望》提1401301201101009080706050JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJun20232023202320232023202320232023202320232023202320242024202420242024202資料來源：LME，中金公司研究部/articles/3712694/a/24051715/857CB636085B309C.html7圖表2：銅礦資本開支圖表3：新能源銅需求與歷史上中國銅需求35302520銅礦資本開支十億美元擴張性資本開支維護性資本開支200020032006200920122015201820212024E千噸10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-中國需求（2000-2010）綠色需求（2020-2030） 中國需求占比（右軸）綠色需求占比（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Woodmac，中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司研究部今年年初以來，銅價趨勢性上漲，LME銅3個月期貨價格最高達到10890美元/噸（5月21日相比年初漲幅達到27%。2023年12月，我們確認銅礦供給干擾上升，上調(diào)銅價目標價至9,800美元/噸。2024年4月，我們調(diào)整了基準情形假設并上調(diào)銅價目標價至11,000美元/噸。我們認為本輪銅價上漲定價了銅精礦供給端緊張和全球需求預期向上，同時也有投機交易行為加速上漲的現(xiàn)象?；久娴慕嵌龋?022-2023年，SMM現(xiàn)貨銅精礦加工費報價位于60-95美元/噸區(qū)間內(nèi)，而2024年初至今，現(xiàn)貨銅精礦加工費快速下降，截至今年5月已下降至負值7。極端的加工費報價集中反映了銅精礦供給相對于冶煉產(chǎn)能的緊缺。雖然目前國內(nèi)冶煉廠倚賴較高的銅礦長單加工費仍然得以維持產(chǎn)量，但我們認為礦石和冶煉產(chǎn)能的矛盾仍在發(fā)酵，下半年被動減產(chǎn)可能難以避免，金屬價格仍將位于高位。價格方面，我們認為此輪銅價上漲已計入了未來的供需短缺預期，5月下旬價格加速“趕頂”之后連續(xù)回落。向前看，我們提示銅價大幅下行的風險可能來自以下兩點，一是海外需求預期扭轉，二是短期供給風險顯著緩解，如巴拿馬銅礦宣布復產(chǎn)。排除這兩個情形，我們認為銅價仍將高位震蕩，基本面來看，不可忽視的是銅礦緊缺倒逼冶煉廠被動減產(chǎn)仍在發(fā)酵之中，且礦山運營和供給可能面臨三點中長期的挑戰(zhàn)，一是資源保護主義和環(huán)保主義，二是地質(zhì)原因，三是資本開支持續(xù)較低。以上三點中長期供給問題短期內(nèi)并不可逆、較難解決，疊加新能源需求持續(xù)的新增量，我們預計2024年下半年銅價上行風險偏高。/copper/content/1027479618圖表4：銅價與成本圖表5：中國銅需求結構銅：分位現(xiàn)金成本與價格區(qū)間美元/噸90%分位75%分位50%分位25%分位銅年均價美元/噸8,0006,0004,0002,000-2000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E中國銅消費結構2023年建筑19%新能源需求2023年建筑19%4%20%2018年43%2018年電力（傳統(tǒng)）27%33%其他傳統(tǒng)需求電力（傳統(tǒng)）27%33%資料來源：Woodmac，中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司研究部201820192020圖表6：銅全球供需平衡表201820192020（千噸）銅礦供應銅精礦濕法銅精煉銅產(chǎn)量精煉銅需求供需平衡國家儲備供需平衡（調(diào)整后）銅-中國供需平衡表（千噸）精煉銅產(chǎn)量精煉銅需求-1.6%7.2%建筑電力消費工業(yè)交通精煉銅凈進口供需平衡4國家儲備供需平衡（調(diào)整后）4資料來源：SMM，Woodmac，中金公司研究部在《價格中樞上移的三點邏輯》中我們指出，成本支撐上移、供給剛性以及下游需求結構變遷或支撐鋁價中樞抬升。目前來看，一、二兩條邏輯已得到兌現(xiàn)，而地產(chǎn)周期拖累與新能源需求增長的角力仍在進行。氧化鋁方面，我們維持供應矛盾難解的判斷。海外氧化鋁供給干擾持續(xù)，國產(chǎn)鋁土礦供給年內(nèi)難有實質(zhì)增量，在電解鋁利潤高位的情況下，我們認為下半年氧化鋁價格仍將偏強。國內(nèi)產(chǎn)能紅線懸頂，海外新產(chǎn)能釋放緩慢。5月，全國電解鋁開工率已達95.8%的歷史高位。后續(xù)云南剩余46萬噸復產(chǎn)落地后，開工率幾乎已無進一步提升的空間。而在產(chǎn)能紅線的限制下，后續(xù)中國產(chǎn)能增量將主要來自于置換。但云南水電的不穩(wěn)定性或對后續(xù)產(chǎn)能置換落地造成一定拖累。在高融資成本（高利率）與生產(chǎn)成本（電價高波動）的壓制下，我們預計短期內(nèi)歐美老舊產(chǎn)能復產(chǎn)概率較低。而印尼、印度等新興市場受制于基建水平，新投產(chǎn)能較為緩慢。下半年供給增9量將主要來自國內(nèi)，內(nèi)蒙古華云三期42萬噸電解鋁項目已于5月底進入通電啟動試運行階段；云南宏合193萬噸項目根據(jù)項目公示，計劃于六月底按時投產(chǎn)。而2024-25年間，海外增量或主要來自印度Vedanta20萬噸與印尼華青二期項目25萬噸。整體而言，我們認為全球電解鋁在未來兩年間供給剛性凸顯。建筑需求仍有韌性，新能源逐步接力。站在去年，對于2024年竣工迅速下行，建筑用鋁需求疲軟的擔憂是壓制鋁價的最大因素。但年初以來，平急兩用8、保障房收儲9、購房門檻調(diào)降10等支持性政策接連出臺，支撐建筑需求筑底企穩(wěn)。根據(jù)SMM調(diào)研，年初以來建筑型材開工率雖然處于低位，但相較前兩年并未出現(xiàn)較大偏離，甚至4月后開始高于2022-23年同期。在建筑需求表現(xiàn)出韌性的同時，新能源需求持續(xù)高增。國內(nèi)方面，《2024-2025年節(jié)能降碳行動方案》提出在保證經(jīng)濟性前提下，資源條件較好地區(qū)的新能源利用率可降低至90%11。我們認為以經(jīng)濟性而非固定消納率來指導光伏裝機決策，有利于潛在裝機需求的進一步釋放，支撐光伏用鋁需求。出口方面，組件低價格刺激全球裝機需求,光伏組件出口持續(xù)高增，其中以中東、中亞為代表的新興市場增長最為亮眼。汽車方面，以舊換新政策成效顯著，消費潛力加速釋放。根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1-4月國內(nèi)汽車累計銷量908萬輛，同比增長10.2%國內(nèi)鋁土礦供給修復有限，氧化鋁緊張仍將持續(xù)。據(jù)SMM調(diào)研了解，5月山西部分鋁土礦開啟復產(chǎn)，但規(guī)模仍比較有限；同時河南三門峽露天鋁士礦仍無具體復產(chǎn)計劃，短期內(nèi)國產(chǎn)鋁土礦供給或難有實質(zhì)性增量。下半年國內(nèi)新增產(chǎn)能僅有中鋁廣西華昇防城港二期200萬噸項目，計劃于年底第一條線投產(chǎn)，對于年內(nèi)氧化鋁供給增量有限。而海外供應干擾仍在持續(xù)，5月21日力拓集團宣布旗下澳大利亞Yarwun冶煉廠與昆士蘭鋁業(yè)(QAL)的氧化鋁由于天然氣供應短缺12，發(fā)貨遭遇不可抗力因素，先前于3月因天然氣管道發(fā)生火災而關停的120萬噸產(chǎn)能，由于天然氣供應尚未恢復，原計劃于6月落地的復產(chǎn)或延遲至9月。我們認為國內(nèi)鋁土礦供給緊張制約北方氧化鋁廠開工率，疊加海外氧化鋁供應干擾持續(xù)，難以進口補充需求缺口的邏輯或仍將持續(xù)。展望下半年，我們認為在全球需求預期向好的前提下，供給剛性將支撐電解鋁價格震蕩偏強。而電解鋁利潤較為豐厚的情況下，供需持續(xù)偏緊的氧化鋁也將得以分享利潤。我們預計LME鋁價格中樞將抬升至2700美元/噸，氧化鋁價格中樞將位于3700元/噸。/xinwen/dfxx/202401/20240122_776306.html/zhengce/202405/content_6951926.htm/news/102114859.htmlhttps://www/zhengce/content/202405/content_6954322.htm/2024-05-21/212914971.html圖表圖表9：國內(nèi)氧化鋁成本圖表10：鋁土礦價格圖表7：國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能空間有限圖表8：中國電解鋁成本(萬噸)2500020000150001000050000（元（元/噸）JanJan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23Sep23Jan24May24 國內(nèi)電解鋁平均現(xiàn)金成本（自備電廠+現(xiàn)貨煤炭，內(nèi)陸） 國內(nèi)電解鋁平均現(xiàn)金成本（自備電廠+現(xiàn)貨煤炭，沿海） 國內(nèi)電解鋁平均現(xiàn)金成本（網(wǎng)電） 鋁現(xiàn)貨價格資料來源：iFinD，中金公司研究部資料來源：SMM，Wind，中金公司研究部4002006005003004002006005003000(元/噸)(美元/噸)Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023AprOct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440200氧化鋁價格廣西貴州河南山西幾內(nèi)亞CIF（右軸）資料來源：SMM，Wind，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部圖表11：2024年中國鋁產(chǎn)量成本曲線圖表12：2024年全球鋁產(chǎn)量成本曲線美元/噸2024年預估中國鋁產(chǎn)量成本曲線-75分位成本：1,945美元/噸美元/噸2024年-俄羅斯以及里海地區(qū)俄羅斯以及里海地區(qū)大洋洲75分位成本：1.952美元/噸亞洲（不含中國）75分位成本線資料來源：Woodmac，中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司研究部圖表圖表13：鋁全球供需平衡表7.5%鋁-全球供需平衡表全球產(chǎn)量全球消費供需平衡供需平衡（調(diào)整后）鋁-中國供需平衡表鋁材消費2018201920202021202220232024EYoY20192020202120222023鋁材產(chǎn)量實際消費6.2%2074供需平衡供需平衡（調(diào)整后）資料來源：SMM，Woodmac，中金公司研究部在2023年11月發(fā)布的年度展望中，我們提示礦山減產(chǎn)、鋅價見底初步信號已經(jīng)出現(xiàn)，若需求端不出現(xiàn)廣泛的衰退預期，鋅價在90分位成本線上可能得到支撐，2024年原料趨緊可能驅動價格反彈。截至目前，我們看到這一判斷基本兌現(xiàn)，去年12月至今年5月下旬，LME鋅價已上漲超過20%。2023年下半年至今，我們看到全球鋅礦干擾偏多、增量不及預期，鋅精礦加工費持續(xù)下滑，冶煉利潤收縮的情況下，精煉鋅增量受限。根據(jù)國際鉛鋅研究小組和安泰科統(tǒng)計，2023年全球鋅精礦產(chǎn)量1286萬噸，同比下降0.4%，其中海外地區(qū)鋅精礦產(chǎn)量為880萬噸，同比下降0.8%，主要原因是工人罷工、礦山品位下降以及新建項目爬產(chǎn)緩慢，例如位于加拿大的777礦山和Matagami關閉造成減量13。2024年年初至今，全球鋅礦運營延續(xù)偏高的干擾率，全球鋅精礦供應趨緊，我們預計2024年全球鋅精礦同比增加13萬噸至1299萬噸，增量主要來自俄羅斯Ozernaya礦山投產(chǎn)爬坡、南方銅業(yè)Buenavista擴建以及澳大利亞Endeavor礦山可能于下半年投產(chǎn)。此外，2023年7月以來，Boliden旗下Tara礦山持續(xù)處于檢修狀態(tài)，公司稱計劃在今年四季度復產(chǎn)該礦山，并將于2025年1月達產(chǎn)14。冶煉端，根據(jù)SMM，今年前4個月，由于進口礦虧損、冶煉利潤下降，國內(nèi)鋅冶煉廠開工率有所下調(diào)，累計產(chǎn)量同比下降約0.5%。向前看，我們預計下半年國內(nèi)產(chǎn)量或有所回升，而海外主要的增量可能來自于Glencore德國冶煉廠Nordenham重啟15，帶來約12萬噸冶煉產(chǎn)能的恢復。此外我們提示關注位于挪威的Odda擴建和投產(chǎn)進度16。整體上，鋅精礦相對于冶煉廠仍然不足，我們建議供給端主要關注礦端復產(chǎn)和新投產(chǎn)能能否順利兌現(xiàn)。需求端，相比于去年底的年度展望，今年年初至今，海外經(jīng)濟增長表現(xiàn)好于我們最初的預期，全球制造業(yè)PMI延續(xù)改善，下半年國內(nèi)基建投資向實物工作量傳導值得期待，但全球汽車產(chǎn)銷同比增速可能下降，相比2023年可能拖累鍍鋅需求增長。我們預計鋅基本面的核心仍在與礦的供給兌現(xiàn)情況，若宏觀需求預期維持樂觀，鋅價可能高位震蕩。圖表14：鋅精礦加工費圖表15：全球鋅庫存千噸全球鋅庫存元/金屬噸鋅精礦進口盈虧進口鋅精礦TC（右軸）千噸全球鋅庫存8003503,0002,0001,000LME8003503,0002,0001,000LMESHFE700300700300600600250250500200-500200-400400-1,000-2,000-3,000-1,000-2,000-3,000-4,000150300100200100200505010010020202020212121212222222223232323242400JanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJan16Oct16Jul17Apr18Jan19Oct19Jul20Apr21JanJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanApr資料來源：Woodmac，中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司研究部https://www/article/curtain-falls-on-777-mine-in-flin-flon-2022-06-23https://wwwmining-technologycom/news/boliden-to-resume-tara-zinc/https://wwwreuterscom/markets/commodities/glencore-take-steps-towards-restart-nordenham-zinc-smelter-sources-2023-11-13/https://www/operations/smelters/boliden-odda/odda-expansion/圖表16：鋅全球供需平衡表20182019202020212022202320242018201920202021202220232024EYoY201920202021202220232024E鋅-全球供需平衡表（千噸）鋅精礦供應12,81213,16312,60813,15812,91112,86012,9902.7%-4.2%4.4%-1.9%-0.4%1.0%鋅精礦需求12,72812,87512,94213,00512,58012,98313,0471.2%0.5%0.5%-3.3%3.2%0.5%鋅精礦平衡84288-334153331-123-57精煉鋅產(chǎn)量13,35013,75213,91213,99013,57014,07014,1203.0%1.2%0.6%-3.0%3.7%0.4%精煉鋅需求13,85313,92013,56014,14413,82813,99314,0300.5%-2.6%4.3%-2.2%1.2%0.3%精煉鋅平衡-503-168352-154-2587790國家儲備180精煉鋅平衡（調(diào)整后)-503-16835226-2587790資料來源：SMM，Woodmac，中金公司研究部去年11月的年度展望中，我們指出全球鉛精礦供給增長放緩、成本上移支撐鉛價，并提示2024年廢電瓶資源延續(xù)緊張，成本抬升可能支撐鉛價中樞上移。截至目前，我們看到這一邏輯基本兌現(xiàn)。LME鉛價年初至今累計漲幅超過10%。供給端，全球來看，2024年鉛精礦增量主要來自于澳洲、秘魯和玻利維亞，減量主要來自Boliden旗下的Tara礦山逐漸減產(chǎn)直至關停，但根據(jù)5月3日Boliden公告，Tara礦山將在2024年四季度開始復產(chǎn)，并于2025年1月達產(chǎn)17。整體上，我們預計今年全球鉛精礦產(chǎn)量同比增長1.9%。金屬端，受益于2023年二季度德國Stolberg冶煉廠復產(chǎn)，海外精煉鉛供給逐漸恢復。國內(nèi)方面，2023年以來，國內(nèi)鉛精礦加工費持續(xù)下行。據(jù)SMM調(diào)研，今年高銀礦甚至出現(xiàn)零加工費甚至負加工費，原生鉛冶煉企業(yè)利潤承壓。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，今年前四個月國內(nèi)精鉛產(chǎn)量同比下降4.2%。其中，原生鉛累計產(chǎn)量同比下降5.9%至83.9萬噸，再生鉛累計產(chǎn)量同比下降2.3%。消費端，我國目前處于電動自行車超標車淘汰周期，消費品和汽車以舊換新正在落地，我們對于今年中國汽車消費增速維持樂觀，但我們提示歐洲化學品管理局提議將鉛等物質(zhì)列入REACH授權物質(zhì)清單提議獲批對鉛消費的潛在不利影響，以及海外汽車市場增長勢頭放緩可能帶來的需求下行風險。向前看，我們預計雖然國內(nèi)鉛產(chǎn)量受環(huán)保、原料等因素干擾而供需偏緊，但海外精煉鉛供給恢復或對于國內(nèi)供給形成補充，全年全球鉛市場仍可能出現(xiàn)小幅過剩。節(jié)奏上來看，我們預計2024年三季度需求旺季供需可能偏緊，我們建議關注2024年底至2025年新疆火燒云鉛鋅礦、赫章豬拱塘鉛鋅礦投產(chǎn)情況，屆時或有助于緩解國內(nèi)原料緊張局面。https://wwwmining-technologycom/news/boliden-to-resume-tara-zinc/圖表17：精煉鉛進出口圖表18：鉛交易所庫存千噸鉛：中國凈進口量30200-10-20-30-40-50Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24千噸鉛：交易所庫存350LMESHFE35030025020015010050Jan16Jan16May16Sep16Jan17May17Sep17Jan18May18Sep18Jan19May19Sep19Jan20May20Sep20Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan23May23Sep23Jan24May24資料來源：Woodmac，中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司研究部2018201920202021202220232024EYoY201920202021202220232024E鉛-全球供需平衡表（千噸）圖表192018201920202021202220232024EYoY201920202021202220232024E鉛-全球供需平衡表（千噸）鉛精礦供應4,6564,7034,4804,5624,4474,4954,5801.0%-4.7%1.8%-2.5%1.1%1.9%鉛精礦需求4,6444,4974,5904,5534,4264,5894,643-3.2%2.1%-0.8%-2.8%3.7%1.2%鉛精礦平衡12206-110921-94-63精煉鉛產(chǎn)量12,15312,22511,79312,62412,50612,80312,9100.6%-3.5%7.0%-0.9%2.4%0.8%原生鉛4,4234,2844,3734,3234,2074,3504,400-3.1%2.1%-1.1%-2.7%3.4%1.1%再生鉛7,7307,9417,4208,3018,2998,4538,5102.7%-6.6%11.9%0.0%1.9%0.7%精煉鉛需求12,20612,18011,63512,58612,63612,70012,770-0.2%-4.5%8.2%0.4%0.5%0.6%精煉鉛平衡-534515838-130103140資料來源：SMM，Woodmac，中金公司研究部2023年，隨著國內(nèi)電積鎳產(chǎn)能釋放，中國精煉鎳累計產(chǎn)量同比上升38%到超過24萬噸，帶動一級鎳供需轉為過剩。同年，華友電解鎳和格林美電解鎳相繼注冊為倫敦金屬交易所、上海期貨交易所交割品牌，四季度兩個交易所總庫存上升50%以上。相應地，2023年LME鎳價格跌幅達46%，超過鎳生鐵和硫酸鎳價格跌幅，直至四季度鎳豆價格一度貼水于硫酸鎳價格，這也印證了此前報告中我們提到的2023年鎳供需格局扭轉的關鍵在于一級鎳由短缺轉為過剩。由于2023年鎳價大幅下跌，產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)利潤逐步壓縮，2024年行業(yè)供給出清開始由鎳生鐵、硫酸鎳蔓延至礦山。同時，來自主要的供給國印尼和新喀里多尼亞的供給風險有所上升。一方面印尼政府表示，今年采礦配額的發(fā)放因許可證有效期從一年改為三年以及礦商有待履行的義務尚未完成而有所延遲。印尼采礦配額進度慢于預期，當?shù)氐V石供給偏緊，印尼4月從菲律賓進口的鎳礦數(shù)量已經(jīng)環(huán)比大幅上升18。新喀里多尼亞方面，因當?shù)乇l(fā)騷亂，進入“緊急狀態(tài)”，5月14日鎳礦公司ErametPA表示，其位于新喀里多尼亞的當?shù)刈庸咎岣吡税踩墑e，其工廠正在以最低產(chǎn)能運行19。行業(yè)被動減產(chǎn)以及供給風險抬升，今年年初至今，LME鎳價累計漲幅達30%。https://www/news/newsDetail-2-887236htmlhttps://bxg.m/nie/a/24051511/EBC88E75A2F72E2Aabchtml資料來源：Woodmac，中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司研究部鎳全球供需平衡表中，我們下調(diào)了年內(nèi)供給增量，鎳供需過剩有所收窄。向前看，我們提示印尼鎳礦審批偏慢可能持續(xù)影響市場，鎳礦的緊張將持續(xù)向下游傳導，從而對價格形成支撐。我們預計下半年資料來源：Woodmac，中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司研究部圖表20：鎳價圖表21：鎳全球庫存千美元/鎳噸鎳價30.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0Jun22Jul22AugJun22Jul22Aug22Sep22Oct22Nov22Dec22Jan23Feb23Mar23Apr23May23Jun23Jul23Aug23Sep23Oct23Nov23Dec23Jan24Feb24Mar24Apr24May24——硫酸鎳（電池級）鎳生鐵（10%）LME現(xiàn)貨SHFE主力合約千噸600500400300200100-鎳全球庫存Aug2020Oct2020Dec2020Feb2021Apr2021Jun2021Aug2021Aug2020Oct2020Dec2020Feb2021Apr2021Jun2021Aug2021Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr2024LME庫存（鎳豆）SHFE庫存LME非倉單庫存LME庫存（鎳豆）SHFE庫存LME非倉單庫存中國保稅庫圖表圖表22：鎳全球供需平衡表2018201920202021202220232024E2018201920202021202220232024EYoY%201920202021202220232024E2,4022,3762,8072,9473,5382,4022,3762,8072,9473,5383,8605.5%-1.1%18.2%5.0%20.1%9.1%不銹鋼1,6181,6881,7231,9821,9982,5242,7394.3%2.1%15.0%0.8%26.3%8.5%動力電池(不包括廢料）10614715828937240147439.2%7.2%83.2%28.8%7.8%18.2%合金3243302873103473824131.9%-13.0%8.0%12.0%10.0%8.0%電鍍以及其他2292372082262292312353.5%-12.4%8.8%1.6%0.6%鎳需求2,277鎳-全球供需平衡表（千噸）鎳供應2,1632,4422,4782,6133,0193,9944,08512.9%1.5%5.5%15.5%32.3%2.3%鎳生鐵7481,0181,1111,2831,5302,3822,39236.0%9.2%15.5%19.2%55.7%0.4%鎳鹽（不包括鎳豆自溶）64879812828935237235.8%12.1%30.9%125.6%22.0%5.7%一級鎳8638668377888179149640.4%-3.4%-5.9%3.7%11.9%5.4%水淬鎳411403380374345307317-2.0%-5.6%-1.6%-8.0%-10.8%3.1%其他77685140393840-11.2%-24.6%-21.9%-2.0%-3.8%5.5%原生鎳-供需平衡-11440102-19473455225資料來源：SMM，Woodmac，中金公司研究部2024年上半場，下游半導體需求仍處于弱復蘇，但緬甸禁礦一再延長，印尼出口配額審批延遲，落地后出口修復速度亦不及預期，供應干擾推動價格一路上行。此外，LME的高虛實比也一度為4月底的逼倉風波創(chuàng)造了機會。展望下半年，我們認為主線矛盾仍在供給側，緬甸禁礦對于精煉錫平衡表的影響或逐步顯化，同時印尼出口修復仍存變數(shù)，在需求側下有底的情況下，價格仍有上行風險。緬甸禁礦一再延長，印尼出口修復不及預期。自4月7日，緬甸佤邦工業(yè)礦產(chǎn)管理局簽署發(fā)布《關于除曼相礦區(qū)外其他礦區(qū)、礦點需要申請報備復工復產(chǎn)的通知》20，強勢重申對于曼相礦區(qū)https://www/article/detail/1170336html的禁采態(tài)度以來，緬甸復產(chǎn)未傳出新的進展。自4月起，影響已反映在錫礦進口量上，但尚未傳導至冶煉端。4月錫礦進口量為1.02萬噸，同比下滑44.86%，其中自緬甸的進口量下滑64.67%。但目前來看，根據(jù)SMM調(diào)研，云南、江西錫冶煉廠開工率仍處于三年內(nèi)高位。中國月度精錫產(chǎn)量亦未出現(xiàn)明顯下滑，1-4月累計精錫產(chǎn)量5.75萬噸，累計同比上升4.6%。而印尼方面，RKAB落地后出口修復節(jié)奏偏慢。4月印尼精錫出口3079噸，環(huán)比下滑20.2%，同比下滑58.8%。根據(jù)JFX與ICDX的交易所數(shù)據(jù)，我們推測5月出口量應該在4,000噸左右，同比下滑42.8%。根據(jù)LME公布的庫存期貨來源地數(shù)據(jù)，截至4月底LME錫庫存中印尼來源仍為0噸。我們有理由認為印尼出口的受阻是導致精錫庫存走勢內(nèi)外分化的主要因素。供給外緊內(nèi)松下，出口盈利窗口打開，3月起中國精錫轉為凈出口。半導體需求延續(xù)弱復蘇，內(nèi)部節(jié)奏分化。我們重申先前《供應干擾與海外低庫存下的搶跑》中的觀點，認為半導體需求將維持內(nèi)部分化的弱復蘇。分終端應用來看，AI的“算力”與“存力”需求均持續(xù)高景氣。截至5月底，NAND和DRAM存儲芯片價格分別較年初上漲約80%和20%。作為全球前二存儲芯片生產(chǎn)商三星與SK海力士所在國，韓國4月存儲芯片出口額同比大幅增長98.7%。邏輯芯片方面，AI服務器芯片市占率龍頭英偉達一季度GPU銷售額同比增長40%。消費電子復蘇偏溫和，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)一季度全球手機出貨量、PC出貨量分別同比增長7.8%和1.5%。但汽車與工業(yè)芯片方面仍顯疲軟。德州儀器、意法半導體、瑞薩、臺積電等半導體企業(yè)一季報中，對汽車細分市場的表述均并不樂觀。但整體來看，全球半導體出貨量穩(wěn)步回暖，產(chǎn)業(yè)鏈主動去庫也已基本告一段落。展望下半年，我們認為全球錫供應仍顯脆弱，下半年價格上行風險偏高。供給端，礦端增量主要來自Alphamin年產(chǎn)能0.72萬噸的MpamaSouth項目，已于5月14日投產(chǎn)。但我們提示隨著時間的推移，緬甸進口錫礦供應的削減或引發(fā)國內(nèi)冶煉廠出現(xiàn)實質(zhì)性減產(chǎn)，同時印尼出口修復節(jié)奏仍存變數(shù)。我們預計年內(nèi)全球精錫供應為37.9萬噸，同比增長2.3%。在需求溫和復蘇確定性較高的情況下，我們建議關注緬甸與印尼兩地的供應恢復情況，若供給潛在減量持續(xù)發(fā)酵，價格或有階段性上行風險。圖表23：中國精錫產(chǎn)量并未受到顯著影響圖表24：4月中國自緬甸錫精礦進口大幅下行18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0004.5 3.5 2.5 1.5 0.50(噸)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec202420232022202120202019(萬噸)(萬噸)40%20%Jan2017Sep2017Jan2018Sep2018Jan2019May2019Jan2017Sep2017Jan2018Sep2018Jan2019May2019Sep2019Jan2020Sep2020Jan2021Sep2021Jan2022Sep2022Jan2023Sep2023Jan2024錫礦砂及其精礦進口量：自緬甸錫礦砂及其精礦進口量：自其他國家資料來源：SMM，中金公司研究部資料來源：海關總署，中金公司研究部圖表圖表27：SHFE錫庫存持續(xù)沖高圖表28：LME錫庫存回升圖表25：印尼精煉錫出口圖表26：精錫進口盈虧9,0008,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec五年區(qū)間202420232022五年均值40,00020,0000-20,000-40,000-60,000-80,000(元/噸)(美元/噸)Jul2020Sep2020Nov2020JanJul2020Sep2020Nov2020Jan2021Mar2021May2021Jul2021Sep2021Nov2021Jan2022Mar2022May2022Jul2022Sep2022Nov2022Jan2023Mar2023May2023Jul2023Sep2023Nov2023Jan2024Mar2024May2024錫錠：現(xiàn)貨：進口盈虧LME：錫：現(xiàn)貨結算價（右軸）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000注：虛線月份為根據(jù)ICDX與JFX交易量預測，由于印尼政府規(guī)定所有出口精煉錫都必須在JFX和ICOX上出售，且據(jù)我們統(tǒng)計歷史上這兩個數(shù)據(jù)也基本吻合資料來源：iFinD，JFX，ICDX，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部9876598765432102086420JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec錫：LME庫存(千噸)(千噸)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec庫存區(qū)間（20172023）20232024七年平均庫存區(qū)間（20192023）2023——2024五年平均資料來源：iFinD，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部0圖表29：全球半導體出貨量（指數(shù)化）圖表300Apr2020Aug202300Apr2020Aug202300Apr23 期貨收盤價:LME錫(3個月):電子盤費城半導體指數(shù)(右軸) 期貨收盤價:LME錫(3個月):電子盤費城半導體指數(shù)(右軸)資料來源：WSTS，BLS，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部圖表31：錫全球供需平衡表2018201920202021202220232024EYoY201920202021202220232024E錫-全球供需平衡表（千噸）7.5%7.5%1.5%49464646474946錫焊鍍錫板化工品電池合金其他供需平衡美國DLA供需平衡（調(diào)整后） 2.0% 1.8% 0.7% 資料來源：SMM，Woodmac，海關總署，中金公司研究部2024年伊始，在鋰礦價格持續(xù)下跌，現(xiàn)金虧損壓力下，澳礦出現(xiàn)集體減產(chǎn)。CoreLithium宣布將暫停旗下Finniss鋰項目中Grants露天礦的采礦作業(yè)，IGO宣布下調(diào)Greenbushes鋰精礦產(chǎn)量指引至130-140萬噸。ArcadiumLithium下調(diào)MtCattlin產(chǎn)量指引至13萬噸。212月，受江西宜春地區(qū)云母提鋰企業(yè)減產(chǎn)催化，碳酸鋰價格一度反彈至12.5萬元的高點。但后續(xù)由于礦端與冶煉端的出清并未擴大化，同時需求增速放緩，產(chǎn)業(yè)鏈仍處于被動累庫，價格震蕩回落。供給出清仍處于溫和的開端。觀察碳酸鋰的遠期曲線，年初以來Contango結構逐漸明顯，或表明市場對于供給出清預期的逐步強化。但我們認為本輪供給出清仍處于溫和的開端。相較于2018年Alita和Altura公司破產(chǎn)，宣布供給進入迅速出清階段，年初以來的供給減量主要來自于部分礦山產(chǎn)量指引的下調(diào)，以及頭部礦企資本開支的削減。短期內(nèi)供給迅速塌陷的可能性或較小。展望下半年，南美鹽湖與非洲硬巖礦項目仍有可觀增量，僅部分阿根廷鹽湖項目進展不如預期。Olaroz二期項目爬坡進度慢于先前計劃，阿根廷Fenix6萬噸LCE/年擴建項目進度由于社區(qū)訴訟而延遲。我們預計全年礦端供給增量或達32萬噸LCE。/yw-lb/detail/20240119/4002579_1.html資料來源：SMM，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部全球汽車電動化腳步放緩，儲能電池需求高增。動力電池需求方面，全球汽車電動化的腳步正在放緩。年初以來，歐洲各國電動車補貼逐步退坡，拖累購車需求。4月歐洲新能車銷量19.5萬輛，同比增長4.46%，環(huán)比下降28.36%，滲透率下降至資料來源：SMM，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部性。海外方面，今年以來歐美電力價格波動加劇，也進一步刺激儲能需求增長。整體而言，我們認為下游需求增速將有所放緩，年內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈大概率將處于被動累庫-主動去庫的階段。展望下半年，在供給溫和出清，需求增速趨緩的格局下，我們預計碳酸鋰仍將遵循成本定價邏輯，維持100,000元/噸中樞低位震蕩。圖表32：國內(nèi)碳酸鋰庫存圖表33：碳酸鋰遠期曲線千噸國內(nèi)碳酸鋰庫存4020212023Apr2021Apr202320212023Apr2021Apr2023Apr2024Jan20212021Jan20222023Jan2024AprJulOctJan2022202220222023下游冶煉廠95,00090,00095,00090,00085,00080,000六個月前三個月前一個月前2024/6/6(元/噸)年初以來，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)的過剩仍未緩解，價格集體處于下行通道，目前已陷入全環(huán)節(jié)虧損。作為上游原料的工業(yè)硅也難獨善其身，價格一度擊穿12,000元/噸的豐水期云南地區(qū)421#成本折盤價，但隨即筑牢底部。5月中旬起多重利好釋放，光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會上提及多項措施以改善行業(yè)格局22，《節(jié)能降碳行動方案2024-25》提振光伏終端消費預期，疊加短期庫容趨緊的催化，工業(yè)硅呈現(xiàn)階段性反彈。展望下半場，我們認為三季度內(nèi)工業(yè)硅大概率呈現(xiàn)供增需減的格局，價格或將圍繞豐水期云南地區(qū)421#成本折盤價，即12,000元/噸成本底部震蕩，步入四季度，供需釋放節(jié)奏差異或帶來的階段性上行機會。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，國內(nèi)1-4月新增光伏裝機60.11GW，同比增加24.4%。雖然1-2月迎來開門紅，但3-4月數(shù)據(jù)顯露疲態(tài)。3月新增裝機9.02GW，同比下降32.13%；4月新增裝機14.37GW，同比下降1.9%。我們認為這一方面反映了光伏消納瓶頸的愈發(fā)顯化，另一方面也是組件價格持續(xù)下跌過程中，終端客戶“買漲不買跌”觀望情緒的體現(xiàn)。去年年中以來，光伏利用率持續(xù)下行，今年2月利用率僅為93.4%，一度低于95%消納紅線。而《節(jié)能降碳行動方案2024-25》中提出要科學合理確定新能源發(fā)展規(guī)模，在保證經(jīng)濟性前提下，資源條件較好https://www.yicaicom/brief/102119118.html地區(qū)的新能源利用率可降低至90%。23我們認為這或將部分緩解消納壓力，進一步釋放潛在的終端裝機需求。光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會給出光伏競爭格局優(yōu)化的預期，同時我們也看到虧損壓力下，硅料與硅片環(huán)節(jié)減產(chǎn)的擴大化。我們認為下半年產(chǎn)業(yè)鏈價格或迎來底部企穩(wěn)，促使終端客戶“買漲不買跌”情緒消退，為年底裝機復刻23年翹尾提供條件。出口方面表現(xiàn)則較為亮眼。根據(jù)中國海關總署數(shù)據(jù)，4月組件出口同比增長27.6%，其中對歐洲出口量自23年6月以來首次同比轉正，以中東、中亞為代表的新興市場增長迅速。由于當?shù)毓庹召Y源稟賦較好，疊加能源轉型規(guī)劃陸續(xù)落地，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，目前中東已是全球光伏度電成本最低的區(qū)域。我們認為年內(nèi)對中東出口量將持續(xù)高增。但同時我們也提示美國對華光伏貿(mào)易壁壘開啟新一輪加碼，或對出口造成不利影響。步入三季度，隨著新疆新產(chǎn)能的投放，以及西南產(chǎn)區(qū)步入豐水季，供應端壓力持續(xù)增大。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，截至5月24日當周，全國開爐率46.1%。其中，新疆開爐率76.9%，云南開爐率24.8%，四川開爐36.6%，后續(xù)西南產(chǎn)能提升仍有較大復產(chǎn)空間。而從需求端來看，多晶硅跌破成本線導致的減產(chǎn)仍在推進。根據(jù)SMM調(diào)研數(shù)據(jù)，6月一線廠家有四家計劃檢修或減產(chǎn)，二三線廠家中也有5家以上計劃檢修或減產(chǎn)。供增需減下，我們預計圍繞成本支撐的博弈將貫穿整個豐水季。豐水季后西南產(chǎn)區(qū)成本折盤面價由枯水季的14,000元/噸下移至12,000元/噸，成本支撐也隨之下移。我們基于最新的公司公告，以及SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)對2024年度多晶硅、工業(yè)硅新增產(chǎn)能進行梳理。對比來看，工業(yè)硅年內(nèi)新增產(chǎn)能205萬噸，同比增加28.7%；多晶硅年內(nèi)新增產(chǎn)能151.5萬噸，同比增加61.2%。工業(yè)硅相對產(chǎn)能過剩將進一步收窄。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)年內(nèi)多晶硅投產(chǎn)計劃時點集中在4-10月，考慮到3-6個月的產(chǎn)量爬坡期，四季度后或將迎來多晶硅需求的集中增量。而隨著11月西南產(chǎn)區(qū)進入枯水期，電價將出現(xiàn)上調(diào)，帶動當?shù)毓I(yè)硅開爐率重回25%-30%的低位，同時成本支撐恢復至14,000元/噸。階段性供需錯配或帶來價格上漲機會。但同時我們也提示，在行業(yè)低利潤甚至虧損的背景下，工業(yè)硅和多晶硅的新投產(chǎn)均有一定的不確定性。實際投產(chǎn)進度或相對于我們目前梳理的時間表出現(xiàn)延后，但歷史上來看，多晶硅新投產(chǎn)能兌現(xiàn)確定性高于工業(yè)硅。整體而言，我們認為下半年工業(yè)硅的主要機會仍在于供需釋放節(jié)奏上的錯配。我們預計三季度西南產(chǎn)區(qū)供應增加，疊加成本支撐下移，價格或維持12,000元/噸低位震蕩；而四季度步入枯水期適逢多晶硅集中投產(chǎn)，價格中樞或回升至13500元/噸https://www/zhengce/content/202405/content_6954322.htm圖表圖表36：工業(yè)硅月度產(chǎn)量圖表37：3-4月光伏新增裝機顯露疲態(tài)圖表34：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈陷入全線虧損圖表35：工業(yè)硅分地區(qū)成本80%70%60%50%40%30%20%10% -10%-20%光伏主材各環(huán)節(jié)利潤率Sep2021Oct2021Nov2021Sep2021Oct2021Nov2021Dec2021Jan2022Feb2022Mar2022Apr2022May2022Jun2022Jul2022Aug2022Sep2022Oct2022Nov2022Dec2022Jan2023Feb2023Mar2023Apr2023May2023Jun2023Jul2023Aug2023Sep2023Oct2023Nov2023Dec2023Jan2024Feb2024Mar2024Apr2024May2024硅料硅片電池片組件70,00060,00050,00040,00030,00020,000600006000Jan-18Apr-18Oct-18Jan-19Apr-19Jan-18Apr-18Oct-18Jan-19Apr-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24云南平均成本四川平均成本新疆平均成本天津港通氧553