證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告：行業(yè)專(zhuān)題研究2024年05月21日金屬與材料23&24Q1總

結(jié)

：

資源端金&銅領(lǐng)漲，材料端改善信號(hào)顯現(xiàn)摘要?23-24Q1有色金屬板塊整體情況：資源端盈利分化，金&銅板塊業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，材料端改善信號(hào)顯現(xiàn)。指數(shù)表現(xiàn)方面，23年有色金屬板塊跌幅為8.7%，略低于滬深300指數(shù)，主要受到能源金屬板塊拖累。24Q1有色金屬板塊漲幅為8.5%，強(qiáng)于滬深300指數(shù)，其中貴金屬和工業(yè)金屬領(lǐng)漲，能源金屬跌幅最大。?貴金屬：聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)烈，Q1金價(jià)上漲帶動(dòng)企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)。隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)逐漸淡化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回溫帶動(dòng)股市價(jià)格回漲，美債收益率反彈上行。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，通貨膨脹具有粘性，市場(chǎng)焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到有關(guān)降息時(shí)間的線索上。Q1

金價(jià)在降息政策預(yù)期的影響下，以及疊加全球央行購(gòu)金的背景下，金價(jià)持續(xù)上漲，帶動(dòng)企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)。在降息預(yù)期的大環(huán)境下、在白銀工業(yè)需求的增加以及市場(chǎng)對(duì)貴金屬投資興趣的提升等因素的共同推動(dòng)下，白銀有望繼續(xù)上漲。建議關(guān)注：山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、盛達(dá)資源。??基本金屬：銅價(jià)走強(qiáng)提振銅企業(yè)績(jī)表現(xiàn)，鋁價(jià)震蕩鋁企業(yè)績(jī)漲跌互現(xiàn)。1）銅：供應(yīng)端礦端持續(xù)受到擾動(dòng)，礦端偏緊將通過(guò)驅(qū)動(dòng)煉廠減產(chǎn)等方式傳導(dǎo)至冶煉端，后續(xù)或?qū)︺~產(chǎn)量形成制約。24Q1實(shí)際需求仍偏弱，后續(xù)關(guān)注宏觀方面美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、銅精礦TC價(jià)格走勢(shì)，以及高銅價(jià)下需求恢復(fù)情況及旺季實(shí)際消費(fèi)情況。建議關(guān)注具備長(zhǎng)期較好成長(zhǎng)性的紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信，相對(duì)低估值標(biāo)的五礦資源。2）鋁：供應(yīng)維度國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能已接近峰值，需求端雖終端方面建筑地產(chǎn)板塊24Q1偏弱，但光伏、汽車(chē)、家電表現(xiàn)較好，對(duì)鋁需求形成支撐。考慮到供應(yīng)端受限，需求端逐漸向好，鋁價(jià)有一定支撐。建議關(guān)注中國(guó)宏橋、天山鋁業(yè)、中國(guó)鋁業(yè)、神火股份。小金屬：銻鎢錫持續(xù)走強(qiáng)，企業(yè)盈利表現(xiàn)分化。2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4552.60億元，同比-2.14%。24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收983.95億元，同比-12.94%，環(huán)比-16.24%。2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)228.31億元，同比-12.97%。24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.08億元，同比-60.35%，環(huán)比-23.40%。1）錫：海外錫礦供應(yīng)仍受擾動(dòng)，緬礦停產(chǎn)持續(xù)，錫礦供應(yīng)偏緊，錫價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，帶動(dòng)錫業(yè)股份Q1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2）鎢：環(huán)保以及安全督察嚴(yán)峻，礦山以及冶煉廠開(kāi)工受限，原料供應(yīng)不足問(wèn)題突出，鎢價(jià)進(jìn)入上行通道，伴隨上游價(jià)格有望從Q2開(kāi)始向下傳導(dǎo)，終端產(chǎn)品的利潤(rùn)修復(fù)幅度有望更大，中鎢高新等企業(yè)盈利水平有望順周期上行。3）銻：Q1銻錠主要受?chē)?guó)外礦山縮減影響，原料供應(yīng)緊張，價(jià)格持續(xù)上漲，原料緊張的格局將持續(xù)存在，銻價(jià)的上漲有較為堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，有望在今年強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，為湖南黃金、華鈺礦業(yè)等企業(yè)帶來(lái)盈利支撐。建議關(guān)注：錫業(yè)股份、中鎢高新、湖南黃金，株冶集團(tuán)。??能源金屬：供需過(guò)剩格局下鋰企業(yè)績(jī)承壓，關(guān)注相對(duì)底部機(jī)會(huì)。1）鋰：當(dāng)前鋰產(chǎn)能過(guò)剩明顯，大廠控量情緒依舊。下游需求處恢復(fù)階段，終端采購(gòu)情緒不高。金屬鋰價(jià)格走勢(shì)仍需關(guān)注后期原料市場(chǎng)行情。2）鈷：鈷整體產(chǎn)量穩(wěn)定，供應(yīng)充足，下游需求表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。3）鎳：鎳價(jià)受宏觀因素影響較多，關(guān)注后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩，年后需求恢復(fù)不及預(yù)期。未來(lái)幾年行業(yè)供給過(guò)剩預(yù)期下，企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)重要性將持續(xù)凸顯，建議關(guān)注永興材料、中礦資源、天齊鋰業(yè)、華友鈷業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)等。稀土磁材：Q1盈利階段性見(jiàn)底，后市有望迎來(lái)改善。受稀土價(jià)格下滑影響，23年及24Q1稀土及磁材板塊凈利潤(rùn)均大幅下滑。稀土磁材23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)55.4億元，同比-48.7%。24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.57億元，同比-120.8%，環(huán)比-118.2%。伴隨24年第一批指標(biāo)落地，我們認(rèn)為短期行業(yè)盈利水平有望階段性觸底，稀土價(jià)格處于震蕩企穩(wěn)區(qū)間，后市有望迎來(lái)改善。稀土資源建議關(guān)注：北方稀土、中國(guó)稀土、廣晟有色；磁材廠建議關(guān)注：金力永磁、中科三環(huán)、正海磁材。??金屬新材料：Q1環(huán)比改善信號(hào)已現(xiàn)，關(guān)注細(xì)分景氣方向。金屬新材料23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)46.3億元，同比-34.7%。24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.44億元，同比-39.1%，環(huán)比+2.6%。板塊整體業(yè)績(jī)已實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，部分細(xì)分環(huán)節(jié)景氣度有望筑底反轉(zhuǎn)。建議關(guān)注：鉑科新材、博遷新材、悅安新材、云路股份、博威合金等。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，上游供給大增的風(fēng)險(xiǎn)。2目

錄0102030405060708有色23&24Q1總結(jié)：資源端金&銅領(lǐng)漲，材料端改善信號(hào)顯現(xiàn)貴金屬：Q1金價(jià)上漲帶動(dòng)企業(yè)盈利大增，后續(xù)關(guān)注降息預(yù)期升溫情況基本金屬：Q1銅企業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，期待Q2商品漲價(jià)帶來(lái)盈利彈性小金屬：供需偏緊格局逐漸清晰，Q1企業(yè)盈利表現(xiàn)分化能源金屬：供需過(guò)剩格局下鋰企業(yè)績(jī)承壓，關(guān)注相對(duì)底部機(jī)會(huì)稀土磁材：Q1盈利階段性見(jiàn)底，后市有望迎來(lái)改善金屬新材料：Q1環(huán)比改善信號(hào)顯現(xiàn)，關(guān)注細(xì)分景氣方向風(fēng)險(xiǎn)提示3有色23&24Q1總結(jié)：資源端金&銅領(lǐng)漲，材料端改善信號(hào)顯現(xiàn)4有色金屬：

能源金屬拖累板塊整體利潤(rùn)下滑??板塊整體表現(xiàn)：整體利潤(rùn)同比下滑。23年有色金屬板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.25萬(wàn)億元，同比+1.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1331.8億元，同比-23.2%。24Q1有色金屬板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7774.8億元，同比-2.2%，環(huán)比+0.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)256.1億元，同比-31.9%，環(huán)比-7.2%，主要系能源金屬板塊業(yè)績(jī)下滑拖累。后市展望：隨著國(guó)內(nèi)三大保障工程、設(shè)備更新、以舊換新等擴(kuò)大內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展，有色金屬需求預(yù)期向好，預(yù)計(jì)有色金屬價(jià)格仍有一定支撐。圖：24Q1有色金屬板塊營(yíng)收環(huán)比+0.8%圖：24Q1有色金屬板塊歸母凈利潤(rùn)環(huán)比-7.2%5資料：Wind，天風(fēng)證券研究所有

色

金屬：24Q1板塊漲幅為8.5%，居行業(yè)第五圖：24Q1有色金屬持倉(cāng)&超配比例創(chuàng)近年新高?指數(shù)表現(xiàn)：23年有色金屬板塊跌幅為8.7%，略低于滬深300指數(shù)。24Q1有色金屬板塊漲幅為8.5%，強(qiáng)于滬深300指數(shù)。24Q1有色金屬板塊迎來(lái)大幅上漲，主要系美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)及銅礦供應(yīng)端擾動(dòng)等因素影響，金、銅價(jià)格迎來(lái)大幅上漲，推動(dòng)相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。?公募持倉(cāng)：24Q1有色公募持倉(cāng)比例為5.33%，同比+1.59pct，環(huán)比+1.5pct；超配比例為63.4%，同比+41pct，環(huán)比+34pct。持倉(cāng)比例及超配比例均創(chuàng)近年新高。圖：23年有色金屬板塊整體跌幅為8.7%圖：24Q1有色金屬板塊整體漲幅為+8.5%6資料：Wind，天風(fēng)證券研究所有色金屬：細(xì)分板塊貴金屬與基本金屬延續(xù)漲勢(shì)??細(xì)分板塊表現(xiàn)：漲跌幅表現(xiàn)分化，貴金屬和工業(yè)金屬領(lǐng)漲，能源金屬跌幅最大。資源端：24Q1貴金屬和基本金屬延續(xù)上漲，漲幅分別為20.5%和19%；小金屬由跌轉(zhuǎn)漲，漲幅為9.6%；能源金屬下跌14.2%。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)及銅礦供應(yīng)端擾動(dòng)等因素影響，金、銅價(jià)格迎來(lái)大幅上漲，貴金屬和基本金屬板塊表現(xiàn)亮眼。而能源金屬受供需格局過(guò)剩影響，價(jià)格位于相對(duì)底部區(qū)間，板塊市場(chǎng)表現(xiàn)較弱。?材料端：金屬新材料跌幅10.2%，短期盈利或階段性見(jiàn)底，板塊整體盈利環(huán)比改善信號(hào)逐漸清晰，部分環(huán)節(jié)景氣度有望迎筑底反轉(zhuǎn)。圖：23年有色金屬細(xì)分板塊貴金屬與基本金屬領(lǐng)漲圖：24Q1有色金屬細(xì)分板塊貴金屬與基本金屬延續(xù)漲勢(shì)7資料：Wind，天風(fēng)證券研究所貴金屬：Q1金價(jià)上漲帶動(dòng)企業(yè)盈利大增，后續(xù)關(guān)注降息預(yù)期升溫情況8貴金屬板塊：歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，毛利率凈利率同比有所提升??營(yíng)業(yè)收入：

2023

年黃金行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2835.66

億元，同比-2.53%。

24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24Q1貴金屬板塊營(yíng)收環(huán)比+15.31%687.59億元，同比-9.61%，環(huán)比+15.31%。歸母凈利潤(rùn)：

2023年黃金行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)81.42億元，同比+39.65%。24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.66億元，同比+69.63%，環(huán)比+15.03%。??營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。毛利率：2023年銷(xiāo)售毛利率11.53%，同比+2.37pct。24Q1銷(xiāo)售毛利率10.91%，同比+2.06pct，環(huán)比-2.80pct。??凈利率：2023年銷(xiāo)售凈利率4.06%，同比+1.65pct。24Q1銷(xiāo)售凈利率4.63%，同比+2.16pct，環(huán)比+0.11pct。貴金屬凈利率和貴金屬毛利率水平同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。24Q1貴金屬板塊歸母凈利潤(rùn)環(huán)比+15.03%24Q1貴金屬銷(xiāo)售毛利率環(huán)比-2.80pct24Q1貴金屬銷(xiāo)售凈利率環(huán)比+0.11pct9資料：Wind，天風(fēng)證券研究所貴金屬企業(yè)：一季度為黃金生產(chǎn)淡季，業(yè)績(jī)漲跌歸因受生產(chǎn)周期影響??1）山東黃金：24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收189.57億元，環(huán)比+5.60%，同比+44.73%；歸母凈利7.00億元，環(huán)比-28.77%，同比+59.48%；扣非歸母凈利7.10億元，環(huán)比-23.98%，同比+61.53%。公司凈利潤(rùn)水平環(huán)比下降的原因是一季度為生產(chǎn)淡季，礦產(chǎn)金、小金條產(chǎn)量環(huán)比有所下降。2）銀泰黃金：24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.73億元，環(huán)比+174.37%，同比+26.52%；歸母凈利5.03億元，環(huán)比+64.43%，同比+69.73%；扣非歸母凈利5.00億元，環(huán)比+54.68%，同比+78.23%。因公司23Q4銷(xiāo)售數(shù)據(jù)較低，24Q1銷(xiāo)量環(huán)增，23Q4黃金庫(kù)存得到釋放。疊加黃金價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)水平上升。?

3）招金礦業(yè):

2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.29億元，同比+13.10%，歸母凈利潤(rùn)2.21億元，同比+124.30%，環(huán)比-36.63%，Q1公司歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)。?4)

中金黃金：2024年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入131.64億元，同比-1.37%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)7.83億元，同比+43.73%，環(huán)比-13.58%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)7.41億元，同比+36.38%，環(huán)比-16.65%。Q1公司業(yè)績(jī)環(huán)比有所下滑，原因?yàn)镼1為公司銷(xiāo)售淡季，礦產(chǎn)金銷(xiāo)量環(huán)比有所下滑。10資料：Wind，天風(fēng)證券研究所貴金屬：央行購(gòu)金成為新邊際增量，降息預(yù)期成最大變數(shù)圖：金價(jià)和美元指數(shù)2,5002,0001,5001,000500120100806040200??黃金：2023黃金均價(jià)為1942.89美元/盎司，同比上漲8.02%。2024Q1

期間

COMEX

黃金均價(jià)同比+9.69%，環(huán)比+4.91%，黃金價(jià)格整體上升，最高值達(dá)

2234

美元/盎司。Q1美國(guó)公布的一系列較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)數(shù)據(jù)疊加頑固的通脹表現(xiàn)使得市場(chǎng)交易二次通脹預(yù)期，對(duì)金價(jià)形成一定催化。疊加全球央行購(gòu)金的背景，金價(jià)大幅突破。建議關(guān)注：山東黃金，銀泰黃金，赤峰黃金白銀：

2023年白銀均價(jià)為23.43美元/盎司，同比上漲8.20%。2024Q1

期間白銀均價(jià)同比+4.37%，環(huán)比+0.69%，白銀價(jià)格整體上升，最高值達(dá)

25.23

美元/盎司。在降息預(yù)期的大環(huán)境、白銀工業(yè)需求的增加以及市場(chǎng)對(duì)貴金屬投資興趣的提升等因素的共同推動(dòng)下，Q1白銀價(jià)格呈現(xiàn)上漲走勢(shì)。建議關(guān)注：盛達(dá)資源，銀泰黃金0期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金美元指數(shù)圖：銀價(jià)和金銀比圖：24Q1黃金持續(xù)走強(qiáng)圖：24Q1白銀震蕩上漲14035302520151052,5002,0001,5001,00030252015101201008060402000期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金：Wind，天風(fēng)證券研究所期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX銀銀價(jià)（美元/盎司），右金銀比，左11資料基

本

金屬：Q1銅企業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，期待Q2商品漲價(jià)帶來(lái)盈利彈性12基本金屬板塊：歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，毛利率凈利率維持穩(wěn)定24Q1基本金屬板塊營(yíng)收環(huán)比+5.33%24Q1基本金屬板塊歸母凈利潤(rùn)環(huán)比+20.68%?營(yíng)業(yè)收入：

23年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22780.25億

元

，

同

比

+9.47%。

24Q1實(shí)

現(xiàn)

營(yíng)

收5502.09

億

元

，

同

比

+5.54%

，

環(huán)

比+5.33%。?歸母凈利潤(rùn)：23年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)746.51億元，同比+3.05%。

24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)206.64億元，同比+13.80%，環(huán)比+20.68%。??24Q1營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)同環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。24Q1基本金屬銷(xiāo)售毛利率環(huán)比-0.39pct24Q1基本金屬銷(xiāo)售凈利率環(huán)比+0.30pct毛利率：

23年全年銷(xiāo)售毛利率8.44%，同比-0.66pct。

24Q1銷(xiāo)售毛利率8.95%，同比+0.73pct，環(huán)比-0.39pct。??凈利率：

23年全年銷(xiāo)售凈利率4.10%，同比-0.22pct。24Q1銷(xiāo)售凈利率4.64%，同比+0.46pct，環(huán)比+0.30pct。24Q1毛利率與凈利率較23年水平基本持穩(wěn)。13資料：Wind，天風(fēng)證券研究所銅：24Q1宏觀偏暖支撐銅價(jià)，價(jià)格走強(qiáng)提振企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)?24Q1銅價(jià)復(fù)盤(pán)：Q1宏觀環(huán)境中性偏暖，美聯(lián)儲(chǔ)降息有升溫跡象以及PMI回升均支撐有色金屬。1-2月銅價(jià)震蕩為主，3月銅礦供給轉(zhuǎn)弱，TC均價(jià)持續(xù)下降，市場(chǎng)減產(chǎn)預(yù)期較為劇烈，成為銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)沖高的主要催化劑。后續(xù)關(guān)注宏觀方面美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、銅精礦TC價(jià)格走勢(shì)，以及高銅價(jià)下需求恢復(fù)情況及旺季實(shí)際消費(fèi)情況。??均價(jià)情況：23年全年LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)均價(jià)8478美元/噸，國(guó)內(nèi)銅(1#)平均價(jià)68402元/噸，同比分別-3.63%/+1.34%。24Q1

LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)均價(jià)8438美元/噸，國(guó)內(nèi)銅(1#)平均價(jià)69441元/噸。環(huán)比23Q4均價(jià)分別+3.43%/+1.85%，同比23Q1末分別-5.47%/+1.14%。銅企

表現(xiàn)：銅價(jià)上

升帶動(dòng)下

，企

業(yè)普遍表現(xiàn)較

好，歸母凈利

潤(rùn)提升

。

紫金礦業(yè)/

洛陽(yáng)鉬業(yè)/

金誠(chéng)信24Q1

分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)

收入747.77/461.21/19.73億元，環(huán)比+9.33%/-15.51%/-5.51%，同比-0.22%/+4.15%/+33.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)62.61/20.72/2.74億元，環(huán)比+26.37%/-64.32%/-14.76%，同比+15.05%/+553.28%/+48.07%。紫金礦業(yè)由于降本效果明顯疊加金屬價(jià)格上漲背景，利潤(rùn)增厚顯著，此外環(huán)比費(fèi)用降低以及資產(chǎn)減值損失減少等因素也對(duì)環(huán)比業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有所貢獻(xiàn)；洛陽(yáng)鉬業(yè)TFM混合礦項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，銅鈷產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比上升，23Q4的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目對(duì)公司環(huán)比業(yè)績(jī)有所影響；金誠(chéng)信營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅上漲，但由于23年全年礦山服務(wù)業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)較大，24Q1該板塊增速環(huán)比下降較多，對(duì)環(huán)比業(yè)績(jī)有所影響。圖：24Q1銅價(jià)震蕩走強(qiáng)14資料：Wind，百川盈孚，天風(fēng)證券研究所銅：礦端供應(yīng)擾動(dòng)頻發(fā)，需求增長(zhǎng)預(yù)期較好?供給：1）礦端：據(jù)S

MM，24年礦企計(jì)劃內(nèi)的產(chǎn)量增量約84萬(wàn)噸，全球銅礦增量預(yù)計(jì)主要來(lái)自于Udokan、OT

礦、泰克資源QB礦2期擴(kuò)產(chǎn)放量等項(xiàng)目。但礦端干擾頻發(fā)，第一量子旗下的Cobre

Panama銅礦由于抗議和政治紛爭(zhēng)問(wèn)題自23年11月開(kāi)始停產(chǎn)；英美資源由于一系列運(yùn)營(yíng)挫折將24年產(chǎn)量削減約20萬(wàn)噸，2025年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下降；淡水河谷公司4月表示，巴西一家地方法院再次由于環(huán)境問(wèn)題與社區(qū)沖突問(wèn)題暫停了公司旗下Sossego銅礦的運(yùn)營(yíng)許可；贊比亞國(guó)家電力公司也由于干旱天氣下水電供應(yīng)不足表示或?qū)⑾鳒p對(duì)一些礦業(yè)公司的電力供應(yīng)。整體來(lái)看銅礦增量或不及預(yù)期。2）冶煉：近年來(lái)全球電解銅產(chǎn)量增量主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)，同時(shí)由于礦端增量相對(duì)有限，再生銅對(duì)銅供應(yīng)起到一定補(bǔ)充。24-25年國(guó)內(nèi)仍有大量冶煉產(chǎn)能待投，持續(xù)偏緊的礦端預(yù)期疊加后端冶煉產(chǎn)能的寬松帶來(lái)TC/RC大幅下行，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨TC由年初53.3美元/噸降至截至3月31日的6.3美元/噸，環(huán)比-88.2%，截至4月26日已進(jìn)一步降至3.4美元/噸。礦端的偏緊將通過(guò)驅(qū)動(dòng)煉廠減產(chǎn)等方式傳導(dǎo)至冶煉端，部分煉廠提前檢修計(jì)劃，后續(xù)或?qū)︺~產(chǎn)量形成制約。24Q1現(xiàn)貨TC持續(xù)走弱（美元/噸）24Q1國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量同比+6.88%（萬(wàn)噸）15資料：Wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所銅：礦端供應(yīng)擾動(dòng)頻發(fā)，需求增長(zhǎng)預(yù)期較好?需求：傳統(tǒng)需求中，電力是國(guó)內(nèi)銅下游第一大應(yīng)用領(lǐng)域，電網(wǎng)投資維持高位，對(duì)銅需求形成托底。今年國(guó)家電網(wǎng)基建投資額連續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，24Q1同比+14.7%但絕對(duì)金額仍然較低，二季度或有改善。家電方面空調(diào)產(chǎn)量擴(kuò)張?zhí)嵘~消費(fèi)量，24Q1國(guó)內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)量同比+19.6%，3月產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)近年來(lái)新高。此外，風(fēng)光發(fā)電領(lǐng)域的高速增長(zhǎng)以及新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)情況的高景氣，使得新興領(lǐng)域的需求增量明顯。新興領(lǐng)域需求預(yù)計(jì)能對(duì)銅需求形成有效補(bǔ)充，平滑傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的周期性波動(dòng)。全球銅顯性庫(kù)存仍處于歷史低位（萬(wàn)噸）??庫(kù)存：全球顯性庫(kù)存出現(xiàn)拐點(diǎn)，對(duì)價(jià)格形成支撐。截至24年一季度末，全球銅顯性庫(kù)存48.03萬(wàn)噸，同比+22.0%，但仍較19-22年水平處于相對(duì)低位，4月以來(lái)顯現(xiàn)去庫(kù)趨勢(shì)。投資建議：建議關(guān)注紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信，五礦資源。24Q1國(guó)家電網(wǎng)基建投資額同比增長(zhǎng)14.7%24Q1國(guó)內(nèi)家用空調(diào)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)19.6%(萬(wàn)臺(tái))24Q1國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)31.8%(萬(wàn)輛)16資料：Wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所鋁：24Q1鋁價(jià)震蕩為主，企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不一?24Q1鋁價(jià)復(fù)盤(pán)：Q

1鋁價(jià)震蕩為主，市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、地緣風(fēng)險(xiǎn)干擾等宏觀因素。1-2月供給相對(duì)穩(wěn)定，需求受春節(jié)影響偏弱。3月云南地區(qū)復(fù)產(chǎn)，電解鋁開(kāi)工有所增加，下游加工企業(yè)產(chǎn)能也不斷恢復(fù)，理論需求整體增加。終端方面地產(chǎn)仍存拖累，汽車(chē)、光伏表現(xiàn)良好。??均價(jià)情況：

23年LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)均價(jià)2250美元/噸，國(guó)內(nèi)鋁(A00)平均價(jià)18700元/噸，同比-16.78%/-6.20%。24Q1

LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)均價(jià)2199美元/噸，國(guó)內(nèi)鋁(A00)均價(jià)19047元/噸。環(huán)比23Q4末分別+0.40%/+0.43%，同比23Q1末-8.18%/+3.19%。鋁企表現(xiàn)：鋁企業(yè)績(jī)漲跌互現(xiàn)，具體原因不一。中孚實(shí)業(yè)/神火股份/中國(guó)鋁業(yè)/天山鋁業(yè)/云鋁股份24Q1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.82/82.23/489.56/68.25/113.58億元，環(huán)比+0.62%/-8.58%/+33.52%/+2.92%/-12.01%，同比+28.19%/-13.57%/-26.14%/-1.71%/+20.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.44/10.91/22.30/7.20/11.64億元，環(huán)比-88.04%/-39.51%/+63.45%/+26.72%/-19.79%，同比-78.07%/-29.47%/+23.01%/+43.55%/+31.53%。中孚實(shí)業(yè)受廣元地區(qū)電價(jià)影響用電成本上漲，歸母凈利潤(rùn)下降；神火股份受煤炭板塊量?jī)r(jià)下降影響利潤(rùn)；中國(guó)鋁業(yè)則由于氧化鋁、原鋁產(chǎn)品利潤(rùn)同比增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)提升。圖：24Q1鋁價(jià)震蕩為主17資料：Wind，百川盈孚，天風(fēng)證券研究所鋁

：

需求端逐漸回暖截至24Q1末國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約4228萬(wàn)噸??供給：截止2024年3月底，國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能4520萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到4228萬(wàn)噸。需求：鋁加工自3月來(lái)逐漸恢復(fù)。終端方面建筑地產(chǎn)板塊24Q1偏弱，房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比持續(xù)為負(fù)，竣工面積累計(jì)同比也于2月轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)終端需求形成拖累。而光伏裝機(jī)同比實(shí)現(xiàn)高增，同時(shí)汽車(chē)銷(xiāo)量較好，對(duì)鋁需求形成支撐。庫(kù)存：24Q1末國(guó)內(nèi)鋁現(xiàn)貨庫(kù)存91萬(wàn)噸，一季度整體呈現(xiàn)累庫(kù)，但同比歷史水平處于低位的庫(kù)存水平預(yù)計(jì)仍能夠?qū)r(jià)格形成支撐。4月以來(lái)庫(kù)存已開(kāi)始逐漸去化。24Q1房屋開(kāi)工及竣工增速同比轉(zhuǎn)負(fù)24Q1光伏裝機(jī)量同比+51.6%（萬(wàn)千瓦）24Q1鋁現(xiàn)貨庫(kù)存呈現(xiàn)累庫(kù)（萬(wàn)噸）資料：Wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所18鋁：供應(yīng)端長(zhǎng)期受限，需求端逐漸回暖24Q1末國(guó)內(nèi)電解鋁噸鋁盈利約2477元/噸??噸鋁盈利：24Q1末電解鋁噸鋁盈利為2477元/噸，處于相對(duì)高位。氧化鋁價(jià)格Q1環(huán)比顯著提升并維持高位，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格自23年Q4末以來(lái)有150元/度的下跌。我們認(rèn)為，在供需尚可支撐鋁價(jià)的背景下，電解鋁高噸鋁盈利有望維持。投資建議：考慮到需求端加工企業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)，且電解鋁噸盈利較高，綜合來(lái)看利好因素較多，建議關(guān)注中國(guó)宏橋、天山鋁業(yè)、中國(guó)鋁業(yè)、神火股份。氧化鋁價(jià)格24Q1維持高位（元/噸）預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格24Q1環(huán)比繼續(xù)下跌（元/度）19資料：Wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所小金屬：供需偏緊格局逐漸清晰，Q1盈利表現(xiàn)分化20小金屬板塊：營(yíng)收及歸母環(huán)比下降，毛利率和凈利率環(huán)比下降?營(yíng)業(yè)收入：2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4552.60億元，同比-2.14%。24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收983.95億元，同比-12.94%，環(huán)比-16.24%。24Q1小金屬板塊營(yíng)收環(huán)比-16.24%24Q1小金屬板塊歸母凈利潤(rùn)環(huán)比-23.40%?歸母凈利潤(rùn)：

2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)228.31億元，同比-12.97%。24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.08億元，同比-60.35%，環(huán)比-23.40%。??營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)環(huán)比有所下降。毛利率：

2023年銷(xiāo)售毛利率11.98%，同比-1.19pct。

24Q1銷(xiāo)售毛利率4.53%，同比+1.90pct，環(huán)比-2.83pct。24Q1小金屬銷(xiāo)售毛利率環(huán)比-2.83pct24Q1小金屬銷(xiāo)售凈利率環(huán)比-4.33pct??凈利率：

2023年銷(xiāo)售凈利率5.61%，同比-0.75pct。

24Q1銷(xiāo)售凈利率4.53%，同比-0.14pct，環(huán)比-4.33pct。毛利率與凈利率環(huán)比有所下降。21資料：Wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所鉬：24Q1鉬價(jià)震蕩運(yùn)行，鉬市行情趨穩(wěn)，企業(yè)業(yè)績(jī)同環(huán)比下滑?24Q1鉬價(jià)復(fù)盤(pán)：Q1鉬價(jià)震蕩運(yùn)行，先升后降，最終較季初有小幅上漲。Q1鉬精礦與鉬鐵分別收于

3315元/噸和

21.75

萬(wàn)元/噸，較季度初變化幅度分別為

4.08%/+2.35%，小幅上漲。進(jìn)入

1月，鉬市行情趨穩(wěn)、北方某礦山檢修事故，場(chǎng)內(nèi)供應(yīng)收緊，鉬市行情偏好運(yùn)行。進(jìn)入2月，月初市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入放假狀態(tài)，物流運(yùn)輸逐漸暫停，整體交投氛圍偏冷清。春節(jié)假期歸來(lái)，礦山招標(biāo)出貨，原料價(jià)格重心上移，鋼招量增價(jià)漲，截至2月底鋼招總量約

9000

噸，超出市場(chǎng)預(yù)期。進(jìn)入3月，主流礦山再度招標(biāo)且大型礦山定價(jià)出貨，上下游市場(chǎng)價(jià)格重心全面抬升，價(jià)格達(dá)至22萬(wàn)關(guān)口后，鋼招上漲節(jié)奏明顯放緩。3月以來(lái)供應(yīng)增加。內(nèi)蒙古某礦山全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，礦山前期相繼進(jìn)場(chǎng)出貨，原料端供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，河南某鐵廠試運(yùn)行，產(chǎn)量有所增加。?金鉬股份：2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)收入28.7億元，環(huán)比+7.04%，同比+8.43%；歸母凈利潤(rùn)為6.33億元，環(huán)比-16.94%，同比-23.95%；扣非歸母凈利潤(rùn)為6.30億元，環(huán)比-1.72%同比-23.99%。金鉬集團(tuán)完成產(chǎn)品工業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)31.4%，主要產(chǎn)品鉬精礦、焙燒鉬精礦、鉬鐵產(chǎn)量同比增長(zhǎng)11.51%、22.98%和8.33%，高純?nèi)趸f、鉬粉和鉬板材產(chǎn)量同比增長(zhǎng)46.

82%、39.

6%和44.

54%，銷(xiāo)售收入完成當(dāng)期目標(biāo)的100.7%，呈現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺良好勢(shì)頭。圖：23-24Q1鉬價(jià)復(fù)盤(pán)（萬(wàn)元）22資料：Wind，百川盈孚，公司公告，天風(fēng)證券研究所錫：24Q1整體供需偏緊，企業(yè)歸母凈利水平大幅上升?24Q1錫價(jià)復(fù)盤(pán)：Q1

LME3個(gè)月錫收于2.77萬(wàn)美元/噸，較季初上漲9.83%；滬錫收于22.27萬(wàn)元/噸，較季初上漲4.05%。進(jìn)入

1月，月內(nèi)供需雙弱局勢(shì)愈發(fā)明顯。

進(jìn)入2月，月內(nèi)國(guó)外錫精礦供應(yīng)端趨緊，因緬甸佤邦禁礦政策以及印尼出口問(wèn)題，國(guó)內(nèi)進(jìn)口錫精礦減量。進(jìn)入3月，宏觀面偏暖，海外美聯(lián)儲(chǔ)

3月會(huì)議如期按兵不動(dòng)，且立場(chǎng)偏鴿，降息預(yù)期堅(jiān)定。國(guó)內(nèi)兩會(huì)召開(kāi)，多板塊迎來(lái)利好新政，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步升溫利好錫價(jià)上行。海外錫礦供應(yīng)仍受擾動(dòng)，緬礦停產(chǎn)持續(xù)，月內(nèi)錫礦供應(yīng)偏緊。錫業(yè)股份：公司Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84億元，yoy-24.5%；歸母凈利3.26億元，yoy+22.1%。供應(yīng)緊張的情況下，錫金屬品種將持續(xù)在高位運(yùn)行，價(jià)格中樞有望抬升，公司盈利水平受益增長(zhǎng)。?圖：23-24Q1錫價(jià)復(fù)盤(pán)23資料：Wind，百川盈孚，公司公告，天風(fēng)證券研究所鎢：24Q1環(huán)保政策影響下鎢價(jià)上漲，企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不一?24Q1鎢價(jià)復(fù)盤(pán)：Q1鎢原料及制品價(jià)格持續(xù)上漲，漲幅均達(dá)到5%左右。Q1

黑鎢精礦、APT及鎢粉價(jià)格分別收于12.91萬(wàn)元/噸、19.11萬(wàn)元/噸、283元/千克，較季初價(jià)格變化分別為5.33%/5.49%/4.96%。進(jìn)入1月，供應(yīng)面產(chǎn)出偏緊筑底意愿強(qiáng)烈，原料市場(chǎng)挺價(jià)態(tài)度顯著，但下游硬質(zhì)合金企業(yè)出貨受限，宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)不足，供需面僵持博弈。進(jìn)入2月，春節(jié)周期鎢原料開(kāi)工受限，疊加環(huán)保管控嚴(yán)峻，市場(chǎng)現(xiàn)貨資源不足，供應(yīng)面呈現(xiàn)偏緊行情，持貨商捂貨探漲，貿(mào)易商加劇炒作氛圍，鎢價(jià)達(dá)到往年高點(diǎn)。進(jìn)入3月，國(guó)內(nèi)重要會(huì)議召開(kāi)，環(huán)保以及安全督察嚴(yán)峻，礦山以及冶煉廠開(kāi)工受限，原料供應(yīng)不足問(wèn)題突出，持貨商捂貨探漲，原料價(jià)格不斷突破高位。??1）中鎢高新：23年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收127.4億元，yoy-2.6%，歸母凈利潤(rùn)4.85億元，yoy-9.4%；23Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.9億元，yoy+2.6%，歸母凈利潤(rùn)1.69億元，yoy+24.3%；24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.7億元，yoy-2.9%，歸母凈利潤(rùn)0.64億元，yoy-36%。我們認(rèn)為上游價(jià)格有望從Q2開(kāi)始向下傳導(dǎo)，終端產(chǎn)品的利潤(rùn)修復(fù)幅度有望更大。2）廈門(mén)鎢業(yè)：2023年公司實(shí)現(xiàn)收入393.98億元，yoy-18.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.02

億元,yoy+10.75%。2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)收入82.70億元，yoy-3.41%；歸母凈利潤(rùn)為4.27億元，yoy-2.95%。我們認(rèn)為鎢、鉬供應(yīng)有望持續(xù)偏緊，價(jià)格中樞有望抬升，公司盈利水平將順周期上行。圖：23-24Q1鎢價(jià)復(fù)盤(pán)24資料：Wind，百川盈孚，公司公告，天風(fēng)證券研究所銻：24Q1原料緊張格局持續(xù)，業(yè)績(jī)受價(jià)影響大幅提升?Q1銻錠價(jià)格整體呈上漲趨勢(shì)，收于9.19萬(wàn)元/噸，較季初上漲9.43%。進(jìn)入1月，國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量縮減，海外礦石方面價(jià)高進(jìn)口貨源不多，市場(chǎng)原料供應(yīng)面依舊緊缺，國(guó)內(nèi)冶煉廠開(kāi)工普遍受到影響，持貨商因庫(kù)存低位惜售情緒較強(qiáng)，場(chǎng)內(nèi)整體供需失衡。進(jìn)入2月，近春節(jié)假期前后，市場(chǎng)整體購(gòu)銷(xiāo)熱情不強(qiáng)，市場(chǎng)整體供應(yīng)表現(xiàn)偏弱；市場(chǎng)備貨基本已經(jīng)結(jié)束，因此整體來(lái)看，供需都表現(xiàn)偏弱，銻錠價(jià)格高位盤(pán)整。進(jìn)入3月，市場(chǎng)整體看漲氛圍逐漸消退，下游市場(chǎng)的囤貨情緒不再?gòu)?qiáng)烈，銻錠價(jià)格居于高位，消費(fèi)商多更偏向于消耗自身庫(kù)存觀望為主，場(chǎng)內(nèi)整體成交表現(xiàn)冷清。Q1銻錠主要受?chē)?guó)外礦山縮減影響，原料供應(yīng)緊張，價(jià)格持續(xù)上漲。湖南黃金：公司24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.2億元，yoy+38%，歸母凈利潤(rùn)1.62億元，同比+52.6%，環(huán)比+54.3%。我們預(yù)計(jì)原料緊張的格局將持續(xù)存在，銻價(jià)的上漲有較為堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，有望在今年強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。?圖：23-24Q1銻復(fù)盤(pán)（萬(wàn)元）25資料：Wind，百川盈孚，公司公告，天風(fēng)證券研究所鎂：價(jià)格持續(xù)下調(diào)，拖累企業(yè)盈利?Q1國(guó)內(nèi)原鎂產(chǎn)量下降明顯，鎂價(jià)震蕩下行。Q1

鎂價(jià)從

21980

元/噸下跌至

19620元/噸，跌幅為

10.74%。進(jìn)入1月，下游維持剛需采購(gòu)，紅海局勢(shì)持續(xù)緊張，部分出口訂單繼續(xù)延后，需求較弱。1月中旬，鎂價(jià)上漲，主要是蘭炭虧損加劇，部分廠家成本倒掛，為保證整體生產(chǎn)，上調(diào)報(bào)價(jià)。進(jìn)入2月，臨近春節(jié)，疊加北方降雪天氣，物流基本停滯，下游部分廠家已提前減產(chǎn)放假，春節(jié)歸來(lái)，鎂錠價(jià)格不斷下行，主要是下游生產(chǎn)恢復(fù)較慢。3月金屬鎂價(jià)格不斷下跌，主流工廠含稅現(xiàn)匯價(jià)格從

19200-19400

元/噸跌至

17300-17500

元/噸，主要是因廠家鎂錠庫(kù)存相對(duì)高位，且蘭炭持續(xù)滯銷(xiāo)且虧損，企業(yè)回籠資金需求強(qiáng)烈，降價(jià)出售鎂錠。寶武鎂業(yè)：公司

2023

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

76.52

億元，同比-15.96%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)

3.06

億元，同比-49.82%。2024

年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.64

億元，同比+10.03%，環(huán)比-10.78%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

0.61

億元，同比+19.94%，環(huán)比-38.66%

。?圖：23-24Q1鎂價(jià)復(fù)盤(pán)（萬(wàn)元）26資料：Wind，百川盈孚，公司公告，天風(fēng)證券研究所能源金屬：供需過(guò)剩格局下鋰企業(yè)績(jī)承壓，關(guān)注相對(duì)底部機(jī)會(huì)27能源金屬板塊：營(yíng)收及歸母維持降勢(shì)，毛利率凈利率環(huán)比下降24Q1能源金屬板塊營(yíng)收環(huán)比-17.61%24Q1能源金屬板塊歸母凈利潤(rùn)環(huán)比-11.87%（億元）（億元）??營(yíng)業(yè)收入：23年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2248.38億元，同比-10.58%。24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收395.52億元，同比-36.60%，環(huán)比-17.61%。歸母凈利潤(rùn)：

23年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)237.23億元，同比-69.38%。24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-23.73億元，同比-120.88%，環(huán)比-11.87%。??24Q1營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)維持23年來(lái)降勢(shì)。毛利率：23年全年銷(xiāo)售毛利率28.93%，同比-15.45pct。24Q1銷(xiāo)售毛利率15.09%，同比-20.97pct，環(huán)比-6.05pct。24Q1能源金屬銷(xiāo)售毛利率環(huán)比-6.05pct(%)24Q1能源金屬銷(xiāo)售凈利率環(huán)比-1.97pct(%)??凈利率：23年全年銷(xiāo)售凈利率19.29%，同比-16.66pct。24Q1銷(xiāo)售凈利率1.76%，同比-23.50pct，環(huán)比-1.97pct。毛利率與凈利率自23Q2以來(lái)持續(xù)下降。28資料：Wind，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所鋰：24Q1環(huán)保政策影響下鋰價(jià)有所上漲，供需過(guò)剩格局仍相對(duì)明確?23年鋰價(jià)復(fù)盤(pán)：1）年初：2022年底的新能源搶裝潮導(dǎo)致2023Q1下游訂單趨弱，疊加2月的“鋰礦返利”計(jì)劃，價(jià)格從高位快速回落。碳酸鋰價(jià)格下跌反饋到2023年2-4月下游去庫(kù)存，碳酸鋰采買(mǎi)需求趨弱，鋰鹽廠庫(kù)存高企，價(jià)格最低跌到18萬(wàn)元/噸。2）5-6月：2023年5月，下游極低庫(kù)存疊加儲(chǔ)能訂單，引發(fā)下游補(bǔ)庫(kù)行情，價(jià)格反彈至31.5

萬(wàn)元/噸。3）下半年：2023年7月期貨上市，“供強(qiáng)虛弱”的預(yù)期下，期貨市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格向成本線靠近。2023年11月，鋰鹽廠復(fù)產(chǎn)，碳酸鋰進(jìn)口量增加，下游成品庫(kù)存過(guò)高影響需求，鋰礦價(jià)格不斷下跌，成本支撐下移，價(jià)格跌至12月中下旬的10萬(wàn)元/噸。??24Q1鋰價(jià)復(fù)盤(pán)：鋰價(jià)一季度面臨需求淡季的壓力，價(jià)格弱勢(shì)震蕩為主。1）1月：需求疲軟、供給相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)庫(kù)存壓力也在增加。2）2月：市場(chǎng)供需關(guān)系緊張，供應(yīng)端壓力較大，而高價(jià)則抑制了需求端的增長(zhǎng)，上下游處在博弈階段。3）3月：受環(huán)保政策和減產(chǎn)事件的影響，現(xiàn)貨供應(yīng)趨緊，價(jià)格有所上漲，但4月份云母礦復(fù)產(chǎn)以及廢料供應(yīng)的修復(fù)使得鋰價(jià)上沖動(dòng)力削弱。均價(jià)情況：

23年碳酸鋰/氫氧化鋰均價(jià)分別為25.87/26.33萬(wàn)元/噸，同比22年均價(jià)-46.38%/-43.85%。24Q1碳酸鋰/氫氧化鋰均價(jià)分別為10.16/8.93萬(wàn)元/噸，環(huán)比23Q4均價(jià)-27.71%/-31.03%，同比23Q1均價(jià)-74.78%/-79.82%。圖：23-24Q1鋰價(jià)復(fù)盤(pán)（萬(wàn)元/噸）29資料：Wind，百川盈孚，鹽湖研究公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所鋰：24Q1環(huán)保政策影響下鋰價(jià)有所上漲，供需過(guò)剩格局仍相對(duì)明確?

供給：23年我國(guó)碳酸鋰產(chǎn)量穩(wěn)步提升，且回收提鋰供給提升較為明顯。24Q1受環(huán)保政策和減產(chǎn)事件的影響供應(yīng)有所收緊。24Q2后，隨鹽廠陸續(xù)檢修恢復(fù)，新增產(chǎn)能爬坡釋放，產(chǎn)量將在二三季度逐步上行。進(jìn)口方面，隨24Q2國(guó)內(nèi)需求逐步恢復(fù)，及海外鹽湖等資源項(xiàng)目投建與釋放，碳酸鋰的進(jìn)口數(shù)量遠(yuǎn)期仍有望延續(xù)增加。?

需求：23年我國(guó)三元材料產(chǎn)能保持增長(zhǎng)，但產(chǎn)量略有下降。24Q1正極材料受消費(fèi)淡季及春節(jié)影響，產(chǎn)銷(xiāo)下行，24Q2后或根據(jù)電池廠補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏恢復(fù)生產(chǎn)。?

庫(kù)存：電池及新能源車(chē)成品庫(kù)存過(guò)高，24Q1仍以去庫(kù)為主，24Q2視銷(xiāo)售情況或有集中補(bǔ)庫(kù)，帶動(dòng)上游需求。整體來(lái)看碳酸鋰重啟累庫(kù)周期。且從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，上游庫(kù)存壓力較大，中游正極材料廠由于需求不振，基本以銷(xiāo)定產(chǎn)。?

供

需

平衡：2023-2025年，我們預(yù)計(jì)鋰資源供應(yīng)可能由供需緊平衡向供應(yīng)過(guò)剩過(guò)渡。2024年碳酸鋰供需過(guò)剩格局相對(duì)明確，但階段性補(bǔ)庫(kù)行為或引發(fā)短期需求劇增。30資料：鹽湖研究公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所鋰

企

表現(xiàn)：24Q1業(yè)績(jī)同比受價(jià)格影響較大，多項(xiàng)目布局?jǐn)U展未來(lái)資源優(yōu)勢(shì)??天齊鋰業(yè)：天齊鋰業(yè)24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.85億元，同比-77.42%，環(huán)比-63.62%；歸母凈利潤(rùn)-38.97億元，

同比-179.93%，較于23Q4的-8.01億元有進(jìn)一步下降。業(yè)績(jī)下降主要由于公司鋰化合物及衍生品和鋰礦的銷(xiāo)售價(jià)格同比大幅下降，同時(shí)聯(lián)營(yíng)公司SQM

24Q1業(yè)績(jī)也大幅下降并面臨稅務(wù)爭(zhēng)議裁決，導(dǎo)致對(duì)聯(lián)營(yíng)公司投資收益受到影響。1）天齊鋰業(yè)后續(xù)擬開(kāi)展期貨套保業(yè)務(wù)，從而減少公司主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；2）澳大利亞奎納納工廠一期氫氧化鋰生產(chǎn)項(xiàng)目仍處于產(chǎn)能爬坡階段，部分產(chǎn)品已于24年1月開(kāi)始發(fā)貨，二期年產(chǎn)2.4萬(wàn)噸電池級(jí)單水氫氧化鋰項(xiàng)目目前正在施工設(shè)計(jì)階段，公司預(yù)計(jì)下半年完成前端工程設(shè)計(jì)；3）遂寧安居工廠年產(chǎn)2萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目產(chǎn)品已達(dá)電池級(jí)碳酸鋰標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)部分客戶(hù)認(rèn)證，并開(kāi)始對(duì)外銷(xiāo)售。?我們認(rèn)為，隨著新項(xiàng)目的實(shí)施，公司營(yíng)收有進(jìn)一步提升的基礎(chǔ)，同時(shí)期貨套保業(yè)務(wù)或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。??贛鋒鋰業(yè)：贛鋒鋰業(yè)24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.58億元，同比-46.41%，環(huán)比-30.62%；歸母凈利潤(rùn)-4.39億元，

同比-118.31%，環(huán)比23Q4的-10.63億元有所修復(fù)。業(yè)績(jī)同比下降主要受鋰產(chǎn)品及鋰電池市場(chǎng)波動(dòng)，銷(xiāo)售價(jià)格下跌影響。1）贛鋒鋰業(yè)1月發(fā)布公告，全資子公司贛鋒國(guó)際有限公司擬收購(gòu)Mali

Lithium公司部分股權(quán)涉及礦業(yè)權(quán)投資，進(jìn)一步布局鋰鹽產(chǎn)品上游的鋰礦項(xiàng)目，后續(xù)可直接或間接地為生產(chǎn)基礎(chǔ)鋰鹽產(chǎn)品的企業(yè)供應(yīng)原材料而完成產(chǎn)品的銷(xiāo)售；2）1月公司還與韓國(guó)現(xiàn)代汽車(chē)簽署了《長(zhǎng)期供貨協(xié)議》，約定由公司及其子公司向現(xiàn)代汽車(chē)供應(yīng)電池級(jí)氫氧化鋰產(chǎn)品；3）3月公司通過(guò)《關(guān)于認(rèn)購(gòu)阿根廷PGCO公司增發(fā)股份涉及礦業(yè)權(quán)投資暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，同意公司或控股子公司認(rèn)購(gòu)PGCO公司不低于14.8%的股份，推動(dòng)阿根廷Pastos

Grandes盆地鋰鹽湖項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。?我們認(rèn)為，鋰礦項(xiàng)目與鹽湖項(xiàng)目等將促進(jìn)公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展及業(yè)績(jī)提升，與現(xiàn)代汽車(chē)的供貨協(xié)議則有助于公司穩(wěn)定展開(kāi)業(yè)務(wù)。31資料：Wind，天風(fēng)證券研究所鈷：24Q1鈷價(jià)震蕩走強(qiáng)，整體市場(chǎng)行情仍呈弱穩(wěn)?24Q1鈷價(jià)復(fù)盤(pán)：鈷價(jià)1-2月較為低迷，3月價(jià)格上升。1）1月：國(guó)內(nèi)鈷市行情維持低迷運(yùn)行，鈷鹽、四氧化三鈷下游需求階段性恢復(fù)，價(jià)格小幅回暖，電解鈷價(jià)格下跌。2）2月：三元電池產(chǎn)量、裝車(chē)量銷(xiāo)量緩慢上漲，三元電池裝車(chē)占比趨穩(wěn)；數(shù)碼穿戴等新興市場(chǎng)緩慢增長(zhǎng)，下游緩慢恢復(fù)開(kāi)工，鈷市需求回暖。但整體市場(chǎng)仍偏向供大于求局面，鈷價(jià)震蕩調(diào)整。3）3月：3月鈷中間品存在運(yùn)輸問(wèn)題，且市場(chǎng)上流通貨源相對(duì)集中，原料價(jià)格居于高位。受供應(yīng)緊俏及成本抬升影響貿(mào)易商挺價(jià)情緒較強(qiáng)。隨著長(zhǎng)期跟隨鈷原料進(jìn)口到港恢復(fù)，供應(yīng)相對(duì)充足，且需求變化不大，鈷價(jià)上漲動(dòng)力不足。??均價(jià)情況：

23年國(guó)內(nèi)鈷(1#)平均價(jià)22.27萬(wàn)元/噸，同比22年均價(jià)-18.67%

。24Q1國(guó)內(nèi)鈷(1#)平均價(jià)22.3萬(wàn)元/噸，環(huán)比23Q4均價(jià)-8.69%，同比23Q1均價(jià)-27.23%。騰遠(yuǎn)鈷業(yè)：騰遠(yuǎn)鈷業(yè)24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.15億元，同比+38.12%，環(huán)比-3.61%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比+1705%，環(huán)比-5.15%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由于產(chǎn)品銷(xiāo)量及業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)。截至2024年3月31日，騰遠(yuǎn)鈷銅資源有限公司完成三期產(chǎn)線調(diào)試工作，目前已具備年產(chǎn)6萬(wàn)噸銅的產(chǎn)能，1萬(wàn)噸鈷中間品的產(chǎn)能，公司預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模將有進(jìn)一步提升。圖：24Q1鈷價(jià)震蕩走強(qiáng)（萬(wàn)元/噸）32資料：Wind，百川盈孚，天風(fēng)證券研究所鎳：24Q1宏觀因素影響較多，供需過(guò)剩格局持續(xù)?24Q1鎳價(jià)復(fù)盤(pán)：鎳價(jià)Q1受宏觀因素影響較多，3月受印尼鎳礦事件影響先揚(yáng)后抑。1）1-2月：純鎳價(jià)格主要受宏觀因素影響，基本面仍呈供需過(guò)剩，海內(nèi)外繼續(xù)累庫(kù)。電解鎳市場(chǎng)價(jià)格整體維持區(qū)間震蕩。2）3月：宏觀消息上仍圍繞美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)行情緒轉(zhuǎn)換。3月前期電解鎳價(jià)格受印尼鎳礦審批進(jìn)度緩慢影響，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)的擔(dān)憂，同時(shí)市場(chǎng)三元電池庫(kù)存偏緊帶動(dòng)硫酸鎳需求轉(zhuǎn)暖，成本支撐下鎳價(jià)震蕩上行。下半月因?yàn)橛∧峁?yīng)中斷有所緩解，生產(chǎn)和出口恢復(fù)，價(jià)格升勢(shì)回吐。我們認(rèn)為后續(xù)印尼市場(chǎng)的供應(yīng)擾動(dòng)逐步減弱，中國(guó)和印尼的產(chǎn)能將進(jìn)一步增量，需求方面消費(fèi)端未見(jiàn)明顯改善，過(guò)剩格局持續(xù)。均價(jià)情況：23年LME鎳現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)均價(jià)/國(guó)內(nèi)鎳(1#)平均價(jià)分別為2.15萬(wàn)美元/噸/17.35萬(wàn)元/噸，同比22年均價(jià)-17.88%/13.36%。24Q1

LME鎳現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)均價(jià)/國(guó)內(nèi)鎳(1#)平均價(jià)分別為1.66萬(wàn)美元/噸/13.25萬(wàn)元/噸，環(huán)比23Q4均價(jià)-3.81%/-5%，同比23Q1均價(jià)-36.15%/-35.79%。?圖：24Q1鎳價(jià)小幅上漲后回落33資料：Wind，百川盈孚，天風(fēng)證券研究所能源金屬：供需過(guò)剩格局明確，關(guān)注相對(duì)底部機(jī)會(huì)?鋰：當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩明顯，大廠控量情緒依舊，另有企業(yè)新建金屬鋰

1000

噸/年項(xiàng)目預(yù)計(jì)在

5-6

月完成。下游需求處恢復(fù)階段，終端采購(gòu)情緒不高。金屬鋰價(jià)格走勢(shì)仍需關(guān)注后期原料市場(chǎng)行情，成本端以弱勢(shì)支撐為主，整體市場(chǎng)價(jià)格變化相對(duì)有限。??鈷：國(guó)內(nèi)電解鈷整體產(chǎn)量穩(wěn)定，供應(yīng)充足。下游需求表現(xiàn)平穩(wěn)，庫(kù)存有所增加但增長(zhǎng)有限。后續(xù)關(guān)注供應(yīng)變化及成本因素影響情況。鎳：鎳價(jià)受宏觀因素影響較多，關(guān)注后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。供應(yīng)方面，國(guó)內(nèi)電積鎳產(chǎn)能繼續(xù)釋放，海內(nèi)外純鎳庫(kù)存持續(xù)累積，疊加電積鎳交割品牌的增加，市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩。年后需求緩慢恢復(fù)，但實(shí)際恢復(fù)速度不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)方面上漲驅(qū)動(dòng)不足。?投資建議：我們認(rèn)為未來(lái)幾年行業(yè)供給過(guò)剩預(yù)期下，鋰價(jià)中樞或仍有下探空間，企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)重要性將持續(xù)凸顯，建議關(guān)注：永興材料、中礦資源、天齊鋰業(yè)、華友鈷業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)等。34資料：Wind，百川盈孚天風(fēng)證券研究所稀

土

磁材：Q1盈利階段性見(jiàn)底，后續(xù)或有望改善35稀

土

磁材：Q1盈利階段性見(jiàn)底，后市有望迎來(lái)改善圖：24Q1稀土磁材板塊營(yíng)收環(huán)比-33.7%圖：

24Q1稀土磁材板塊歸母凈利潤(rùn)環(huán)比-118.2%????營(yíng)業(yè)收入：23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1162.7億元，同比+10.1%。24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收193.21億元，同比-39.1%，環(huán)比-33.7%。歸母凈利潤(rùn)：

23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)55.4億元，同比-48.7%。24Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.57億元，同比-120.8%，環(huán)比-118.2%。毛利率：23年銷(xiāo)售毛利率12%，同比-6.8pct。24Q1銷(xiāo)售毛利率9.29%，同比-4.06pct，環(huán)比-5.44pct。凈利率：23年銷(xiāo)售凈利率5.1%，同比-5.5pct。圖：

24Q1稀土磁材板塊毛利率環(huán)比-5.44pct圖：