投資決策原理*

一、長期投資概述

企業(yè)投資的意義企業(yè)投資的分類企業(yè)投資管理的原則企業(yè)投資過程分析（一）企業(yè)投資的意義1．企業(yè)投資是實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)的基本前提2．企業(yè)投資是公司發(fā)展生產(chǎn)的必要手段3．企業(yè)投資是公司降低經(jīng)營風(fēng)險的有效途徑（二）企業(yè)投資的分類

直接投資與間接投資

長期投資與短期投資

對內(nèi)投資與對外投資初創(chuàng)投資和后續(xù)投資

其他分類方法

（三）企業(yè)投資管理的原則

認(rèn)真進(jìn)行市場調(diào)查，及時捕捉投資機(jī)會建立科學(xué)的投資決策程序，認(rèn)真進(jìn)行投資項目的可行性分析及時足額地籌集資金，保證投資項目的資金供應(yīng)認(rèn)真分析風(fēng)險和收益的關(guān)系，適當(dāng)控制企業(yè)的投資風(fēng)險（四）企業(yè)投資過程分析

投資項目的決策投資項目的提出投資項目的評價投資項目的決策投資項目的實施與監(jiān)控為投資方案籌集資金按照擬定的投資方案有計劃分步驟地實施投資項目實施過程中的控制與監(jiān)督投資項目的后續(xù)分析投資項目的事后審計與評價將提出的投資項目進(jìn)行分類

估計各個項目每一期的現(xiàn)金流量狀況按照某個評價指標(biāo)對各投資項目進(jìn)行分析并排隊

考慮資本限額等約束因素，編寫評價報告，并做出相應(yīng)的投資預(yù)算

延遲投資放棄投資擴(kuò)充投資與縮減投資

投資項目的事后審計指對已經(jīng)完成的投資項目的投資效果進(jìn)行的審計。

二、投資現(xiàn)金流量的分析

現(xiàn)金流量是指與投資決策有關(guān)的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量?，F(xiàn)金流量的構(gòu)成

現(xiàn)金流量的計算

投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因

（一）現(xiàn)金流量的構(gòu)成1.投資項目計算期項目計算期(n)=建設(shè)期（s）+經(jīng)營期（p)2.資金投入方式一次性投入、分次投入3.現(xiàn)金流量的構(gòu)成（1）現(xiàn)金流入量；（CI）（2）現(xiàn)金流出量；（CO）（3）凈現(xiàn)金流量；（NCF）凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入量-現(xiàn)金流出量（一）現(xiàn)金流量的構(gòu)成4.投資項目現(xiàn)金流量的估算（1）項目建設(shè)期現(xiàn)金流量A.建設(shè)期現(xiàn)金流出（建設(shè)投資、墊支的凈營運(yùn)資本）B.建設(shè)期凈現(xiàn)金流量（2）營運(yùn)期現(xiàn)金流量P132A.營運(yùn)期現(xiàn)金流入量（主要是營業(yè)現(xiàn)金收入）B.營運(yùn)期現(xiàn)金流入量營業(yè)現(xiàn)金支出（付現(xiàn)成本、所得稅）付現(xiàn)成本=營業(yè)成本-非付現(xiàn)成本C.營運(yùn)期凈現(xiàn)金流量直接計算：間接計算：年營業(yè)NCF=年凈利潤+年折舊（3）終結(jié)現(xiàn)金流量A.終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流入量固定資產(chǎn)殘值收入或變價收入收回墊支在流動資產(chǎn)上的資金B(yǎng).終結(jié)點(diǎn)凈現(xiàn)金流量終結(jié)點(diǎn)凈現(xiàn)金流量=營運(yùn)期最后一年的營業(yè)凈現(xiàn)金流量+回收額指扣除了所需要上繳的稅金等支出后的凈收入

回收額（二）現(xiàn)金流量的計算

初始現(xiàn)金流的預(yù)測全部現(xiàn)金流量的計算（1）逐項測算法（2）單位生產(chǎn)能力估算法（3）裝置能力指數(shù)法逐項測算法就是對構(gòu)成投資額基本內(nèi)容的各個項目先逐項測算其數(shù)額，然后進(jìn)行匯總來預(yù)測投資額的一種方法。

單位生產(chǎn)能力估算法是根據(jù)同類項目的單位生產(chǎn)能力投資額和擬建項目的生產(chǎn)能力來估算投資額的一種方法。

裝置能力指數(shù)法是根據(jù)有關(guān)項目的裝置能力和裝置能力指數(shù)來預(yù)測項目投資額的一種方法。

逐項測算法【例7-1】某企業(yè)準(zhǔn)備建一條新的生產(chǎn)線，經(jīng)過認(rèn)真調(diào)查研究和分析，預(yù)計各項支出如下：投資前費(fèi)用10000元；設(shè)備購置費(fèi)用500000元；設(shè)備安裝費(fèi)用100000元；建筑工程費(fèi)用400000元；投產(chǎn)時需墊支營運(yùn)資金50000元；不可預(yù)見費(fèi)按上述總支出的5%計算，則該生產(chǎn)線的投資總額為：(10000+500000+100000+400000+50000)×(1+5%)＝1113000(元)單位生產(chǎn)能力估算法利用以上公式進(jìn)行預(yù)測時，需要注意下列幾個問題：①同類企業(yè)單位生產(chǎn)能力投資額可從有關(guān)統(tǒng)計資料中獲得，如果國內(nèi)沒有可供參考的有關(guān)資料，可以以國外投資的有關(guān)資料為參考標(biāo)準(zhǔn)，但要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。②如果通貨膨脹比較明顯，要合理考慮物價變動的影響。③作為對比的同類工程項目的生產(chǎn)能力與擬建的投資項目的生產(chǎn)能力應(yīng)比較接近，否則會有較大誤差。④要考慮投資項目在地理環(huán)境、交通條件等方面的差別，并相應(yīng)調(diào)整預(yù)測出的投資額。擬建項目投資總額＝同類企業(yè)單位生產(chǎn)能力投資額×擬建項目生產(chǎn)能力裝置能力指數(shù)法式中：Y2——擬建項目投資額；Y1——類似項目投資額；X2——擬建項目裝置能力；X1——類似項目裝置能力；t——裝置能力指數(shù)；

α——新老項目之間的調(diào)整系數(shù)。裝置能力指數(shù)法【例7-2】某化肥廠原有一套生產(chǎn)尿素的裝置，裝置能力為年產(chǎn)尿素10萬噸，5年前投資額為1000萬元，現(xiàn)該化肥廠擬增加一套生產(chǎn)能力為8萬噸的尿素裝置，根據(jù)經(jīng)驗，裝置能力指數(shù)取0.8，因價格上漲，需要對投資進(jìn)行調(diào)整，取調(diào)整系數(shù)為1.4。試預(yù)測8萬噸尿素裝置的投資額。全部現(xiàn)金流量的計算【例7-3】大華公司準(zhǔn)備購入一設(shè)備以擴(kuò)充生產(chǎn)能力。現(xiàn)有甲、乙兩個方案可供選擇，甲方案需投資10000元，使用壽命為5年，采用直線法計提折舊，5年后設(shè)備無殘值。5年中每年銷售收入為6000元，每年的付現(xiàn)成本為2000元。乙方案需投資12000元，采用直線折舊法計提折舊，使用壽命也為5年，5年后有殘值收入2000元。5年中每年的銷售收入為8000元，付現(xiàn)成本第1年為3000元，以后隨著設(shè)備陳舊，逐年將增加修理費(fèi)400元，另需墊支營運(yùn)資金3000元，假設(shè)所得稅稅率為40%，試計算兩個方案的現(xiàn)金流量。全部現(xiàn)金流量的計算為計算現(xiàn)金流量，必須先計算兩個方案每年的折舊額：甲方案每年折舊額=10000/5=2000(元)乙方案每年折舊額=(12000-2000)/5=2000(元)全部現(xiàn)金流量的計算表7-1投資項目的營業(yè)現(xiàn)金流量單位：元年份12345甲方案：

銷售收入（1）60006000600060006000付現(xiàn)成本（2）20002000200020002000折舊（3）20002000200020002000稅前利潤（4）=（1）―（2）―（3）20002000200020002000所得稅（5）=（4）×40%800800800800800稅后凈利（6）=（4）－（5）12001200120012001200營業(yè)現(xiàn)金流量（7）=（1）―（2）―（5）32003200320032003200乙方案：

銷售收入（1）80008000800080008000付現(xiàn)成本（2）30003400380042004600折舊（3）20002000200020002000稅前利潤（4）=（1）―（2）―（3）30002600220018001400所得稅（5）=（4）×40%12001040880720560稅后凈利（6）=（4）－（5）1800156013201080840營業(yè)現(xiàn)金流量（7）=（1）―（2）―（5）38003560332030802840全部現(xiàn)金流量的計算表7-2投資項目的現(xiàn)金流量單位：元年份t012345甲方案：

固定資產(chǎn)投資-10000

營業(yè)現(xiàn)金流量

32003200320032003200現(xiàn)金流量合計-1000032003200320032003200乙方案：

固定資產(chǎn)投資-12000

營運(yùn)資金墊支-3000

營業(yè)現(xiàn)金流量

38003560332030802840固定資產(chǎn)殘值

2000營運(yùn)資金回收

3000現(xiàn)金流量合計-1500038003560332030807840（三）投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因P136采用現(xiàn)金流量有利于科學(xué)地考慮資金的時間價值因素

采用現(xiàn)金流量才能使投資決策更符合客觀實際情況利潤的計算沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)利潤反映的是某一會計期間“應(yīng)計”的現(xiàn)金流量，而不是實際的現(xiàn)金流量三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法項目決策基本方法的概念及種類P1371、折現(xiàn)指標(biāo)與非折現(xiàn)指標(biāo)2、主要指標(biāo)、次要指標(biāo)和輔助指標(biāo)3、正指標(biāo)與負(fù)指標(biāo)4、絕對量指標(biāo)與相對量指標(biāo)

三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法P140折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)主要有凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率、獲利指數(shù)、貼現(xiàn)的投資回收期等。對于這類指標(biāo)的使用，體現(xiàn)了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的思想，即把未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，使用現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算各種指標(biāo)，并據(jù)以進(jìn)行決策

凈現(xiàn)值

內(nèi)含報酬率

獲利指數(shù)

（一）凈現(xiàn)值計算公式?jīng)Q策規(guī)則一個備選方案：NPV>0多個互斥方案：選擇正值中最大者。投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資以后的余額，叫作凈現(xiàn)值。

NPV：在投資項目計算期內(nèi)，按資本成本或企業(yè)要求達(dá)到的報酬率作為折現(xiàn)率計算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。凈現(xiàn)值的計算例7-4

現(xiàn)仍以前面所舉大華公司的資料為例（詳見表7-1和表7-2）,來說明凈現(xiàn)值的計算。假設(shè)資本成本為10%。甲方案的NCF相等，故計算如下：凈現(xiàn)值的計算乙方案的NCF不相等，故列表7-3計算如下:年份t各年的NCF（1）現(xiàn)值系PVIF10%,t（2）現(xiàn)值（3）=（1）×（2）12345380035603320308078400.9090.8260.7510.6830.62134542941249321044869未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值15861減：初始投資-15000

凈現(xiàn)值NPV=861凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：考慮了貨幣的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，是一種較好的方法。缺點(diǎn)：凈現(xiàn)值法并不能揭示各個投資方案本身可能達(dá)到的實際報酬率是多少，而內(nèi)含報酬率則彌補(bǔ)了這一缺陷。凈現(xiàn)值率（NPVR)凈現(xiàn)值率是指投資項目的凈現(xiàn)值占原始投資現(xiàn)值的比率。決策規(guī)則：一個備選方案：NPVR>0多個互斥方案：選擇正值中最大者。

三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法

內(nèi)含報酬率(InternalRateofReturn，IRR）：投資項目凈現(xiàn)值等于0的折現(xiàn)率。實際上反映了投資項目的真實報酬，目前越來越多的企業(yè)使用該項指標(biāo)對投資項目進(jìn)行評價。凈現(xiàn)值

內(nèi)含報酬率

獲利指數(shù)

（二）內(nèi)含報酬率計算方法：決策規(guī)則一個備選方案：IRR>必要的報酬率多個互斥方案：選擇超過資金成本或必要報酬率最多者內(nèi)含報酬率IRR的計算步驟：每年的NCF相等計算年金現(xiàn)值系數(shù)查年金現(xiàn)值系數(shù)表采用插值法計算出IRR

每年的NCF不相等

先預(yù)估一個貼現(xiàn)率，計算凈現(xiàn)值采用插值法計算出IRR找到凈現(xiàn)值由正到負(fù)并且比較接近于零的兩個貼現(xiàn)率找到凈現(xiàn)值由正到負(fù)并且比較接近于零的兩個貼現(xiàn)率（二）內(nèi)含報酬率現(xiàn)仍以前面所舉大華公司的資料為例（見表7－1和表7－2）來說明內(nèi)含報酬率的計算方法。例7-5

由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法計算內(nèi)含報酬率:查年金現(xiàn)值系數(shù)表甲方案的內(nèi)含報酬率應(yīng)該在18%和19%之間，現(xiàn)用插值法計算如下：內(nèi)含報酬率甲方案的內(nèi)含報酬率＝18%+0.03%＝18.03%

內(nèi)含報酬率乙方案的每年NCF不相等，因而，必須逐次進(jìn)行測算，測算過程見表7-4:

表7-4

乙方案內(nèi)含報酬率的測算過程單位：元時間（t）NCFt測試11%測試12%復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)PVIF11％，t現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)PVIF12%,t現(xiàn)值012345-15000380035603320308078401.000.9010.8120.7310.6590.593-15000342428912427203046491.000.8930.7970.7120.6360.567-1500033932837236419594445NPV//421/-2內(nèi)含報酬率乙方案的內(nèi)含報酬率＝11%+0.995%＝11.995%內(nèi)含報酬率法的優(yōu)缺點(diǎn)

P145優(yōu)點(diǎn)：內(nèi)含報酬率法考慮了資金的時間價值，反映了投資項目的真實報酬率，概念也易于理解。缺點(diǎn)：但這種方法的計算過程比較復(fù)雜。特別是對于每年NCF不相等的投資項目，一般要經(jīng)過多次測算才能算出

三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法

獲利指數(shù)又稱現(xiàn)值指數(shù)（profitabilityindex，PI)，是投資項目未來報酬的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比。凈現(xiàn)值

內(nèi)含報酬率

獲利指數(shù)

（三）獲利指數(shù)

計算公式?jīng)Q策規(guī)則一個備選方案：大于1采納，小于1拒絕。多個互斥方案：選擇超過1最多者。獲利指數(shù)的計算依前例獲利指數(shù)的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：考慮了資金的時間價值，能夠真實地反映投資項目的盈利能力，由于獲利指數(shù)是用相對數(shù)來表示，所以，有利于在初始投資額不同的投資方案之間進(jìn)行對比。缺點(diǎn)：獲利指數(shù)只代表獲得收益的能力而不代表實際可能獲得的財富，它忽略了互斥項目之間投資規(guī)模上的差異，所以在多個互斥項目的選擇中，可能會得到錯誤的答案。四、非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法P138投資回收期投資利潤率非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)是指不考慮貨幣時間價值的各種指標(biāo)。

(一）投資回收期1.計算方法如果每年的NCF相等：不包括建設(shè)期投資回收期=原始投資額/每年NCF如果每年營業(yè)現(xiàn)金流量不相等：根據(jù)每年年末尚未收回的投資額來確定。

投資回收期(PaybackPeriod，PP)代表收回投資所需的年限。回收期越短，方案越有利。（一）投資回收期天天公司欲進(jìn)行一項投資，初始投資額10000元，項目為期5年，每年凈現(xiàn)金流量有關(guān)資料詳見表7-5，試計算該方案的投資回收期。例7-7

表7-5

天天公司投資回收期的計算表單位：元年份每年凈現(xiàn)金流量年末尚未回收的投資額12345300030003000300030007000400010000/

從表7-5中可以看出，由于該項目每年的凈現(xiàn)金流量均為3000元，因此該項目的投資回收期為：3+1000/3000=3.33（年）2.投資回收期法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：容易理解，計算也比較簡便缺點(diǎn)：忽視了貨幣的時間價值，沒有考慮回收期滿后的現(xiàn)金流量狀況。事實上，有戰(zhàn)略意義的長期投資往往早期收益較低，而中后期收益較高?；厥掌诜▋?yōu)先考慮急功近利的項目，它是過去評價投資方案最常用的方法，目前作為輔助方法使用，主要用來測定投資方案的流動性而非盈利性?，F(xiàn)以下例說明投資回收期法的缺陷。2.投資回收期法的優(yōu)缺點(diǎn)

兩個方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期進(jìn)行評價，兩者的投資回收期相等，但實際上B方案明顯優(yōu)于A方案

假設(shè)有兩個方案的預(yù)計現(xiàn)金流量如表7-6所示，試計算回收期，比較優(yōu)劣。例7-8

表7-6

兩個方案的預(yù)計現(xiàn)金流量單位：元t012345A方案現(xiàn)金流量B方案現(xiàn)金流量-10000-100004000400060006000600080006000800060008000貼現(xiàn)回收期法仍以表7-5中的天天公司的投資項目說明折現(xiàn)回收期法的使用，假定折現(xiàn)率為10%，見表7-7。例7-9

表7-7貼現(xiàn)回收期的計算單位：元年份（t）012345凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系數(shù)貼現(xiàn)后現(xiàn)金流量累計貼現(xiàn)后流量-100001-1000030000.9092727-727330000.8262478-479530000.7512253-254230000.6832049-49330000.62118631370天天公司投資項目的折現(xiàn)回收期為：4+493/1863=4.26（年）（四）非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法投資回收期投資利潤率投資利潤率(returnoninvestment,ROI)是營運(yùn)期正常年度平均利潤占投資總額的百分比。又稱投資報酬率

（二）投資報酬率計算方法決策規(guī)則

事先確定一個企業(yè)要求達(dá)到的平均報酬率，或稱必要平均報酬率。在進(jìn)行決策時，只有高于必要的平均報酬率的方案才能入選。而在有多個互斥方案的選擇中，則選用投資報酬率最高的方案。

投資報酬率的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：簡明、易算、易懂缺點(diǎn)：（1）沒有考慮資金的時間價值，第一年的現(xiàn)金流量與最后一年的現(xiàn)金流量被看作具有相同的價值，所以，有時會做出錯誤的決策；（2）必要投資報酬率的確定具有很大的主觀性。例題如前面大華公司的例子中，兩個方案的投資報酬率分別為：投資報酬率計算簡單，但是它使用會計利潤而不使用現(xiàn)金流量，另外未考慮貨幣的時間價值，所以只能作為投資方案評價的一種輔助指標(biāo)。五、投資決策指標(biāo)的比較兩類指標(biāo)在投資決策應(yīng)用中的比較

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)廣泛應(yīng)用的原因貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較

（一）兩類指標(biāo)在投資決策應(yīng)用中的比較20世紀(jì)50年代20世紀(jì)六、七十年代1950年，Michrel

Gort教授對美國25家大型公司調(diào)查的資料表明，被調(diào)查的公司全部使用投資回收期法等非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標(biāo)，而沒有一家使用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標(biāo)TomesKlammer教授對美國184家大型生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，資料詳見下表投資決策指標(biāo)作為主要方法使用的公司所占的比例（％）1959年1964年1970年貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)198138625743合計100100100資料來源：JournalofBussiness1972年7月號（一）兩類指標(biāo)在投資決策應(yīng)用中的比較20世紀(jì)80年代的情況

1980年，DauidJ.Oblack教授對58家大型跨國公司進(jìn)行了調(diào)查，資料詳見下表：投資決策指標(biāo)使用情況調(diào)查表投資決策指標(biāo)作為主要方法使用的公司所占的比例（％）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)7624合計100資料來源：Financialmanagement1980年冬季季刊*若不考慮使用中的主次地位，則被調(diào)查的公司使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)的已達(dá)90％。（一）兩類指標(biāo)在投資決策應(yīng)用中的比較20世紀(jì)末至21世紀(jì)初的情況

2001年美國Duke大學(xué)的JohnGraham和CampbellHavey教授調(diào)查了392家公司的財務(wù)主管，其中74.9%的公司在投資決策時使用NPV指標(biāo)，75.7%的公司使用IRR指標(biāo)，56.7%的公司同時使用投資回收期指標(biāo)。同時調(diào)查發(fā)現(xiàn)，年銷售額大于10億美元的公司更多地依賴于NPV或IRR指標(biāo)，而年銷售額小于10億美元的公司則更多地依賴于投資回收期等非貼現(xiàn)的指標(biāo)。

資料來源：John.R.Gramham,CampbellR.Harv