標(biāo)普信用評級（中國）有限公司2024年10月16日2024年10月16日分析師黃臻分析師黃臻北京+86-10-65166032zhen.huang@王雷北京+86-10-65166038lei.wang@且經(jīng)營效率良好，深圳水務(wù)、廣州水務(wù)、上海城投水務(wù)、杭州水務(wù)、興蓉環(huán)境和重政補(bǔ)貼下降的雙重影響下，絕大部分樣本水務(wù)企業(yè)的盈利能力仍可以維持相對入成熟階段，所需資本開支規(guī)模不大。此外，樣本水務(wù)企業(yè)以國有企業(yè)為主，通。在樣本水務(wù)企業(yè)中，重慶水務(wù)、珠海水務(wù)、錢江水利具有更優(yōu)行業(yè)中位居前列，特別是深圳水務(wù)、廣州水務(wù)、上海城投水務(wù)等表現(xiàn)尤概述本文旨在通過對水務(wù)企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況和財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行梳理和分析，展示標(biāo)普信評工商企業(yè)評我們選取了25家1水務(wù)企業(yè)作為樣本，并基于公開信息對樣本企業(yè)進(jìn)行了案頭于其信用質(zhì)量相對高低的初步看法，我們稱之為“潛在主要來源于自來水生產(chǎn)和供應(yīng)的企業(yè)，也包含擁有污水處理等水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中其他業(yè)務(wù)的綜合運(yùn)營商。若企業(yè)以污水處理為主營業(yè)務(wù)，則按照標(biāo)普信評行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)歸類為環(huán)境服務(wù)行業(yè)文討論范圍內(nèi)。樣本企業(yè)包括了全國性、地級市和區(qū)縣級等不同城市能級的水務(wù)企業(yè)，具有性，同時為了避免樣本重復(fù)，母子公司僅保整體看，得益于較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和當(dāng)?shù)卣蚣瘓F(tuán)較大的支持力度，我國水務(wù)企信用質(zhì)量普遍較好，在工商企業(yè)各行業(yè)里排名靠前。其中，深圳水務(wù)、廣州水務(wù)、上海城州水務(wù)、興蓉環(huán)境、重慶水務(wù)等企業(yè)的潛在主體信用質(zhì)量位居前列，而興瀘水務(wù)、懷化水標(biāo)普信用評級（中國）有限公司2在水價上調(diào)和財政補(bǔ)貼下滑的雙重影響下，我們對樣本水務(wù)企業(yè)的盈利能果顯示，在兩種情形下，樣本水務(wù)企業(yè)仍可以保持相對穩(wěn)定的盈根據(jù)標(biāo)普信評工商企業(yè)評級方法論框架，在分析非金融企業(yè)信用質(zhì)量的時候，我們通常業(yè)風(fēng)險和競爭地位進(jìn)行分析來得出企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況，進(jìn)而分析企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和其他影響因出企業(yè)的個體信用狀況（SACP），然后分析企業(yè)可能獲得的外部支持，包括集團(tuán)或政府支持，得出圖1其他影響評級的因素集團(tuán)或政府支持因素現(xiàn)金流/ 集團(tuán)或政府支持因素現(xiàn)金流/ 資料來源：標(biāo)普信評。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評級（中國）有限公司3閱讀須知閱讀須知標(biāo)普信用評級（中國）有限公司（簡稱“標(biāo)普信評”）選取若干企業(yè)進(jìn)行了案頭分析，包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、電源種類的代表性，以及相關(guān)公開信息的有無。本報告中的分析普信評的方法進(jìn)行的。標(biāo)普信評的方法和分析思路僅適用于中國，且有別于標(biāo)普全球評的方法和思路。因此，標(biāo)普信評的觀點(diǎn)并不等同于也不應(yīng)被不實(shí)地表述為標(biāo)普全球評級本次案頭分析僅使用公開信息，且根據(jù)標(biāo)普信評非金融企業(yè)相關(guān)方法進(jìn)行。在此次分析采用相關(guān)方法對公開信息進(jìn)行分析，得出關(guān)于企業(yè)信用質(zhì)量的初步觀點(diǎn)。需要強(qiáng)調(diào)的是告中表達(dá)的觀點(diǎn)僅基于公開信息，標(biāo)普信評從未與其中的任何企業(yè)有過任何信用評級來。本報告中表達(dá)的觀點(diǎn)不可也不應(yīng)被表述為信用評級，也不得理解為對任何企業(yè)最終信的表示。本報告中表達(dá)的觀點(diǎn)是我們通過此次分析得出的關(guān)于潛在信用質(zhì)量得出次案頭研究工作不涉及任何跟蹤活動。本報告中表達(dá)的觀點(diǎn)不是，也不應(yīng)被視為此次案頭分析的分析過程基于企業(yè)個體進(jìn)行，分析結(jié)論的呈現(xiàn)則是按組別匯總進(jìn)行。本報告節(jié)在呈現(xiàn)各組企業(yè)及整個市場相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)和表現(xiàn)數(shù)據(jù)的時候，采用了我們按照標(biāo)的互動溝通。在缺乏相關(guān)信息的情況下，我們會進(jìn)行一些假設(shè)；同時，我們也嘗試考慮集團(tuán)支持、政府支持或其他任何形式外部支持的可能性，從而得出潛在信用質(zhì)量的觀點(diǎn)標(biāo)普信用評級（中國）有限公司4業(yè)務(wù)狀況我們通常從行業(yè)周期性以及競爭風(fēng)險與經(jīng)營環(huán)境兩個維度來評估行業(yè)風(fēng)險的高低。入受監(jiān)管的公用事業(yè)行業(yè)，行業(yè)風(fēng)險為非常低（1在我們六檔行業(yè)打分中居最低水平。我們認(rèn)為水務(wù)行業(yè)的特點(diǎn)是終端用戶需求較為穩(wěn)定，受政府的監(jiān)管力度大，行業(yè)周期性低，以及在特資源匱乏，下游用戶對水資源的需求較為剛性，近年來全國生活用水總量穩(wěn)中有增，工業(yè)用滑，主要系全國工業(yè)領(lǐng)域節(jié)水提效所致，整體來看總量基本維持穩(wěn)定。根據(jù)水利部數(shù)據(jù)，2023年中充分市場競爭的行業(yè)，水務(wù)行業(yè)受到更為嚴(yán)格的政府監(jiān)管，主要手段包括管控準(zhǔn)入門檻（特許經(jīng)營權(quán)）及控制水價等。特許經(jīng)營權(quán)賦予水務(wù)企業(yè)在約定期限內(nèi)對水務(wù)項目進(jìn)行投資、建設(shè)、運(yùn)營，益的排他性權(quán)利；水價則由各地政府部門遵循“覆蓋成本、合理收益、節(jié)約用水、公平負(fù)擔(dān)制定。綜合來看，穩(wěn)定的需求使得水務(wù)企業(yè)的經(jīng)營活動在面臨宏觀經(jīng)濟(jì)波動時更具韌性，嚴(yán)確保了水務(wù)市場格局穩(wěn)定，競爭烈度很弱，因此行業(yè)利潤對宏觀經(jīng)濟(jì)周期敏感圖2全國生活和工業(yè)用水總量基本維持平穩(wěn)2,5002,000億立方米1,500億立方米1,0005002014201520162017201820192020202120222023全國工業(yè)用水總量全國生活用水總量資料來源：水利部，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。具體到競爭格局方面，受特許經(jīng)營模式和管網(wǎng)資源等因素影響，水務(wù)行業(yè)有明顯的區(qū)域性和水務(wù)行業(yè)具有明顯的地域壟斷屬性，進(jìn)入壁壘相對較高。經(jīng)過多年發(fā)展，各地水務(wù)企業(yè)憑借金等方面的優(yōu)勢逐漸在主要覆蓋區(qū)域站穩(wěn)腳跟，部分企業(yè)開始向異地擴(kuò)張，且通過水務(wù)產(chǎn)業(yè)還積極向省外擴(kuò)張，同時經(jīng)營污水及污泥處置業(yè)務(wù)，規(guī)模、技術(shù)和管理水平均處于同業(yè)前列。2023標(biāo)普信用評級（中國）有限公司5年深圳水務(wù)供水總量約24億立方米2，占當(dāng)年全國生活和工業(yè)用水（不含中火核我國水價改革具備必要性和可行性，預(yù)計未來各地供水價格將呈上行趨勢。近年來成本不斷上升，且對擴(kuò)建和提標(biāo)改造的資本需求增加，但水價長期偏低，導(dǎo)致部分企業(yè)水務(wù)虧損，影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時也加大了財政補(bǔ)貼壓力。從可行國水價普遍偏低，水費(fèi)支出占居民可支配收入的比例較小，水價具備一定上調(diào)空間?；诖随?zhèn)供水定價成本監(jiān)審辦法》，規(guī)范了城鎮(zhèn)供水準(zhǔn)許成本和準(zhǔn)許收益率的確定規(guī)則，保障供水理收益，并規(guī)定城鎮(zhèn)供水價格監(jiān)管周期原則上為3年，經(jīng)測算需要調(diào)整供水價格的，應(yīng)及時調(diào)整到政府應(yīng)結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平和用戶承受能力等因素，予以相應(yīng)補(bǔ)償。因此，終端用水整及順價機(jī)制的執(zhí)行已是大勢所趨。2022年以來，多地相應(yīng)發(fā)布各自區(qū)域的城市供水價格管理辦法，部分區(qū)域如衡陽、吉林、常德、上海、廣州、長沙、南京等地已實(shí)施水價調(diào)整，水價上漲幅度約為10%-40%。表12022-2024年部分城市水價上調(diào)梳理（元/立方米）居民（以第一階梯為例）居民（以第一階梯為例）調(diào)整后價格調(diào)價幅度調(diào)整后價格2022.08余姚20%-22%32%40%注：1、昆明晉寧區(qū)調(diào)價情況以昆陽片區(qū)為例；2、上海將工商業(yè)用戶和行政事業(yè)用戶合并為非居民用戶，其中工商業(yè)用戶水價上調(diào)20%，行政事業(yè)用戶水價上調(diào)22%；3、常德市非居民用水和特種行業(yè)用水分兩年調(diào)整到位；4、由于披露口徑不同，以上部分地區(qū)價格含污水處理費(fèi)等代征費(fèi)用。資料來源：公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。對于水務(wù)企業(yè)而言，競爭優(yōu)勢、業(yè)務(wù)規(guī)模范圍和標(biāo)普信用評級（中國）有限公司6競爭優(yōu)勢如前文所述，水務(wù)企業(yè)受到政府強(qiáng)力監(jiān)管，故在分析其競爭優(yōu)勢時，我們通常著重考價機(jī)制對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和財務(wù)表現(xiàn)的影響。此外，我們認(rèn)為競爭優(yōu)勢還體現(xiàn)在水務(wù)企業(yè)所在合實(shí)力和其業(yè)務(wù)壟斷性。特別是對于提供更為綜合的水務(wù)服務(wù)（如污水處理業(yè)務(wù)占比較高）理辦法》，我國城鎮(zhèn)供水價格的確定基于當(dāng)?shù)毓┧杀竞陀盟Y(jié)構(gòu)，遵循居民生活用水保他用水合理盈利的原則，并綜合考慮當(dāng)?shù)毓┧聵I(yè)發(fā)展、促進(jìn)節(jié)約用水、社會承受能力等城鎮(zhèn)供水價格以成本監(jiān)審為基礎(chǔ)，按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的方法，先核定供水企業(yè)準(zhǔn)許收入，再以準(zhǔn)許收入為基礎(chǔ)分類核定用戶用水價格。由于準(zhǔn)許收入按照成本加成模式我們認(rèn)為水務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率絕對水平及其穩(wěn)定性是衡量水務(wù)企業(yè)利潤空間和經(jīng)營穩(wěn)定性的關(guān)也是企業(yè)監(jiān)管優(yōu)勢所在。較高且穩(wěn)定的毛利率水平能夠保障企業(yè)獲得更為充足和持續(xù)的現(xiàn)蓋所有固定和可變成本，并為后續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營和業(yè)務(wù)拓展提供資金支撐。例如，興蓉環(huán)境自污水處理業(yè)務(wù)毛利率多年來保持在40%左右，經(jīng)營性現(xiàn)金流對資本開支能夠形成一定覆蓋，財務(wù)杠然而，當(dāng)供水企業(yè)面臨成本上升或短期需要大量資本開支進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和升級時，策執(zhí)行上的調(diào)價滯后可能導(dǎo)致成本無法有效傳導(dǎo)至下游用戶，從而使部分水務(wù)企業(yè)面臨虧損武漢市的自來水價格在全國36個重點(diǎn)城市中處于較低水平，且加，導(dǎo)致成本與收入倒掛，供水業(yè)務(wù)的毛利率長期為負(fù)。為了應(yīng)對這種情況，一些地方政府應(yīng)的補(bǔ)貼政策以緩解企業(yè)資金壓力。以青島市為例，由于該市淡水資源匱乏，原水成本相對之電費(fèi)、藥劑費(fèi)和人力成本亦逐年增長，供水業(yè)務(wù)持續(xù)出現(xiàn)虧損。青島市政府為彌補(bǔ)虧損，青島水務(wù)一定規(guī)模的水價補(bǔ)貼，這已成為后者的主要利潤來源。計入政府補(bǔ)貼后，青島市供類似地，監(jiān)管優(yōu)勢對于企業(yè)的污水處理業(yè)務(wù)亦十分重要。污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)遵循“污染付費(fèi)擔(dān)、補(bǔ)償成本、合理盈利”的原則，綜合考慮本地區(qū)水污染防治形勢和經(jīng)濟(jì)社會承受能力等定和調(diào)整。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)覆蓋污水處理和污泥處置設(shè)施的運(yùn)營成本，并保障企業(yè)可以合理盈利。因政府制定的污水處理結(jié)算價格對水務(wù)企業(yè)的利潤空間影響也很大。例如，重慶市財政局核定分點(diǎn)，該業(yè)務(wù)收入也同比下降10%；無錫市政污水處理業(yè)務(wù)結(jié)算費(fèi)相對較低，而隨著環(huán)保要求的提標(biāo)普信用評級（中國）有限公司7圖380%60%40%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%供水業(yè)務(wù)毛利率污水處理業(yè)務(wù)毛利率 供水業(yè)務(wù)毛利率污水處理業(yè)務(wù)毛利率上海城投水務(wù)興滬水務(wù)廣州水務(wù)太倉水務(wù)重慶水務(wù)南京江寧自來水溫州公用深圳水務(wù)東莞水務(wù)綠城水務(wù)長沙水業(yè)鄭州公用南京江北新區(qū)公用杭州水務(wù)福州水務(wù)懷化水業(yè)珠海水務(wù)岷江水務(wù)蘇州水務(wù)錢江水利興蓉環(huán)境 無錫市政注：1、由于2022年以前太倉水務(wù)污水處理費(fèi)隨自來水費(fèi)一起征收部分由太倉市財政局返還計入其他收益，故太倉水務(wù)2022年污水處理業(yè)務(wù)毛利率計算包含該部分政府補(bǔ)貼；2、綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和可比性，僅披露部分樣本企業(yè)數(shù)據(jù)；3、由于數(shù)據(jù)披露原因，部分水務(wù)企業(yè)供水業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)除自來水銷售以外還包含原水銷售、海水淡化、排水等業(yè)務(wù)。資料來源：公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。元/立方米元/立方米6.05.04.03.02.00.0-1.0-2.0樣本水務(wù)企業(yè)2023樣本水務(wù)企業(yè)2023年供水業(yè)務(wù)利潤空間武漢水務(wù)興滬水務(wù)南京江寧自來水廣州水務(wù)太倉水務(wù)綠城水務(wù)重慶水務(wù)東莞水務(wù)南京江北新區(qū)公用長沙水業(yè)岷江水務(wù)杭州水務(wù)蘇州水務(wù)鄭州公用珠海水務(wù)福州水務(wù)錢江水利興蓉環(huán)境無錫市政懷化水業(yè)售水均價售水平均成本銷售毛差注：1、售水均價采用供水收入/售水總量模擬，售水平均成本采用供水成本/售水總量模擬，銷售毛差=售水均價-售水平均成本；2、綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和可比性，僅披露部分樣本企業(yè)數(shù)據(jù)；3、由于數(shù)據(jù)披露原因，部分水務(wù)企業(yè)供水業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)除自來水銷售以外還包含原水銷售、海水淡化、排水等業(yè)務(wù)。資料來源：公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。水務(wù)企業(yè)的競爭優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在監(jiān)管框架和定價機(jī)制上，還反映在所服務(wù)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水規(guī)模以及企業(yè)在該區(qū)域內(nèi)的壟斷程度上。我們認(rèn)為這些因素是企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展而言，經(jīng)濟(jì)活躍、人口密集、水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施完善的城市，其水務(wù)市場發(fā)展更為成熟，水標(biāo)普信用評級（中國）有限公司8模更大，人均可支配收入更高，區(qū)域內(nèi)水務(wù)企業(yè)的經(jīng)深圳水務(wù)、廣州水務(wù)、重慶水務(wù)、興蓉環(huán)境等水務(wù)企業(yè)，所處城市經(jīng)濟(jì)和財政實(shí)力雄厚發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。同時，部分水務(wù)企業(yè)還承擔(dān)了水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職能，因此區(qū)域另外，盡管水務(wù)業(yè)務(wù)的特許經(jīng)營模式?jīng)Q定了絕大部分水務(wù)企業(yè)具有較強(qiáng)的區(qū)域壟斷性也存在多家企業(yè)之間的競爭。市場份額的下降一定程度上增加了企業(yè)被替代的風(fēng)險，并削弱應(yīng)。例如，蘇州水務(wù)僅負(fù)責(zé)蘇州市姑蘇區(qū)、相城區(qū)等部分區(qū)域的供水及污水處理，而蘇州其由相應(yīng)水務(wù)公司運(yùn)營，這使得蘇州水務(wù)在蘇州市內(nèi)的壟斷地位較弱，限制了其業(yè)務(wù)規(guī)模和增與此相反，東莞水務(wù)作為全市供水網(wǎng)絡(luò)的整合者，其服務(wù)范圍幾乎覆蓋東莞市全域，區(qū)域?qū)|莞市較強(qiáng)的綜合實(shí)力為其業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展提供了有圖5樣本水務(wù)企業(yè)運(yùn)營規(guī)模與所處區(qū)域GDP關(guān)聯(lián)度較高4,0004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002023年售水總量+污水處理總量：百萬立方米2023年售水總量+污水處理總量：百萬立方米5000深圳水務(wù)廣州水務(wù)興蓉環(huán)境武漢水務(wù)杭州水務(wù)青島水務(wù)無錫市政蘇州水務(wù)南京江北新區(qū)公用岷江水務(wù)南京江寧自來水福州水務(wù)興滬水務(wù)鄭州公用長沙水業(yè)上海城投水務(wù)珠海水務(wù)懷化水業(yè)綠城水務(wù)東莞水務(wù)重慶水務(wù)溫州公用中山公用05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002023年主要展業(yè)區(qū)域GDP：億元注：1、上海城投水務(wù)的污水處理總量按照日均污水處理量*365天估算；2、深圳水務(wù)統(tǒng)計口徑含委托運(yùn)營水廠及參股水廠，售水總量通過產(chǎn)銷差率倒推；3、綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和可比性，僅披露部分樣本企業(yè)數(shù)據(jù)；4、由于數(shù)據(jù)披露原因，部分水務(wù)企業(yè)供水業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)除自來水銷售以外還包含原水銷售、海水淡化、排水等業(yè)務(wù)。資料來源：公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。對于污水處理業(yè)務(wù)收入占比相對較高的綜合性水務(wù)企業(yè)而言，服務(wù)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財政狀要。污水處理費(fèi)由水務(wù)企業(yè)代征后，需先上繳財政，然后由城鎮(zhèn)排水主管部門通過政府購買向企業(yè)按期支付服務(wù)費(fèi)。政府向污水處理企業(yè)支付的處理費(fèi)用與企業(yè)代為征收的污水處理費(fèi)在一定的資金缺口，該缺口通常由地方政府財政部門提供必要的財政支持。該種結(jié)算模式下水處理項目資金回籠的時間和金額很大程度上依賴于地方政府的財政實(shí)力和支付意愿。如果的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財政寬裕，則污水處理費(fèi)用的支付會更加及時和充足，這將有助于資金的快速規(guī)模、范圍及多樣性在分析水務(wù)企業(yè)的規(guī)模、范圍和多樣性時，我們通?？紤]的我們認(rèn)為較大的運(yùn)營規(guī)模通常表明水務(wù)企業(yè)擁有較強(qiáng)的服務(wù)能力和廣泛的客戶基礎(chǔ)效應(yīng)，有效分?jǐn)傔\(yùn)營成本和投資支出，從而增強(qiáng)其供水量和供水收入是量化衡量其運(yùn)營規(guī)模的重要指標(biāo)。樣本企業(yè)中深圳水務(wù)、上海城投水務(wù)標(biāo)普信用評級（中國）有限公司9務(wù)、東莞水務(wù)、興蓉環(huán)境等企業(yè)在供水能力、供水量和供水收入上均頗具規(guī)模，這主要是圖62023年樣本水務(wù)企業(yè)供水規(guī)模情況6,0005,0004,0003,0002,0001,0000供水總量（百萬立方米）日供水能力（萬立方米）供水收入（百萬元）供水收入中位數(shù)（百萬元）供水總量（百萬立方米）日供水能力（萬立方米）供水收入（百萬元）供水收入中位數(shù)（百萬元）岷江水務(wù)南京江北新區(qū)公用太倉水務(wù)懷化水業(yè)興滬水務(wù)蘇州水務(wù)南京江寧自來水綠城水務(wù)福州水務(wù)錢江水利無錫市政珠海水務(wù)青島水務(wù)長沙水業(yè)武漢水務(wù)鄭州公用重慶水務(wù)杭州水務(wù)興蓉環(huán)境東莞水務(wù)廣州水務(wù)上海城投水務(wù)深圳水務(wù)注：1、深圳水務(wù)統(tǒng)計口徑含委托運(yùn)營水廠及參股水廠；2、興滬水務(wù)供水總量通過產(chǎn)能利用率倒推；3、上海城投水務(wù)供水總量按照實(shí)際日供水量*365天估算；4、綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和可比性，僅披露部分樣本企業(yè)數(shù)據(jù)；5、由于數(shù)據(jù)披露原因，部分水務(wù)企業(yè)供水業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)除自來水銷售以外還包含原水銷售、海水淡化、排水等業(yè)務(wù)。資料來源：公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。業(yè)務(wù)的多樣性也是水務(wù)企業(yè)擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模、提升盈利能力的重要途徑。部分水務(wù)企業(yè)除自來務(wù)外，積極開展原水供應(yīng)、污水處理、中水回用、涉水工程、水環(huán)境綜合治理等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)些業(yè)務(wù)在技術(shù)和運(yùn)營上具有一定協(xié)同效應(yīng)，有助于增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流，并提升整體盈利水平。水務(wù)承擔(dān)了澳門特區(qū)98%左右的原水供應(yīng)，還在珠海市污水處理市場占有較大份額。2023年，得益于澳門原水供應(yīng)價格上調(diào)，公司供水業(yè)務(wù)收入和毛利率水平均有通常地，我們認(rèn)為地域多元化可以有效分散特定區(qū)域風(fēng)險，從而降低水務(wù)企業(yè)對單一市由于公用事業(yè)行業(yè)具有明顯的地域?qū)傩?，大部分企業(yè)仍是在較為單認(rèn)為如果該區(qū)域擁有足夠大的經(jīng)濟(jì)體量及人口規(guī)模以支撐其業(yè)務(wù)發(fā)展，就可以有效減輕地域集中擁有多樣化的客戶基礎(chǔ)對于水務(wù)企業(yè)保持穩(wěn)定經(jīng)營亦較為重要。我們認(rèn)為，居民用戶和小型的需求通常較為穩(wěn)定，不易受到經(jīng)濟(jì)波動的影響。然而，對于此類客能面臨更多挑戰(zhàn)，水價上調(diào)幅度和速度往往不能匹配成本端的變化。相比之下，盡管工業(yè)用受水價的上漲，但如果水務(wù)企業(yè)客戶集中于工業(yè)領(lǐng)域，且當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)高度依賴于少數(shù)幾個周期則企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)表現(xiàn)會呈現(xiàn)出更強(qiáng)的周期性，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)下滑會對其會產(chǎn)生更大負(fù)經(jīng)營效率在分析水務(wù)企業(yè)的經(jīng)營效率時，我們通常考慮的因素包括：應(yīng)收款項回收情況、產(chǎn)能利應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率是衡量水務(wù)企業(yè)經(jīng)營效率的關(guān)鍵指標(biāo)，特別是對于污水處理業(yè)務(wù)占比較性企業(yè)而言更是如此?？焖倩厥諔?yīng)收賬款有助于水務(wù)企業(yè)減少資金占用，降低財務(wù)杠桿，提動性，并增強(qiáng)償債能力。一般而言，自來水費(fèi)回收率較高，超過90%。這是因?yàn)樽詠硭N售業(yè)務(wù)模標(biāo)普信用評級（中國）有限公司10式為企業(yè)將自來水輸送至用戶，用戶根據(jù)水表計量的實(shí)際售水量以及對應(yīng)水價進(jìn)行繳費(fèi)污水處理款項的回收則取決于政府的支付意愿及能力，回款速度相較供水業(yè)務(wù)更慢，因此評估應(yīng)收款項的回收情況更為重要。例如，福州水務(wù)的自來水供水業(yè)務(wù)結(jié)算周期約為一個月，且結(jié)算方式靈活多樣，包括營業(yè)窗口現(xiàn)金繳費(fèi)、銀行轉(zhuǎn)賬、銀行代收代扣、第三方渠道合作等，而污水處理費(fèi)的回款周期約為3-18個月，對資金占用明顯。再比如，武漢水務(wù)2021-2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)平均天數(shù)約為198天，體現(xiàn)為公司污水處理費(fèi)回收流程和時間較長，影響企業(yè)現(xiàn)金流情況。武漢水務(wù)同期收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)總收入）也僅為80%左右。天鄭州公用通過PPP模式在水環(huán)境綜合治理、污水處理和道路建設(shè)等天圖7300250200150100500樣本水務(wù)企業(yè)2021-2023三年平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)樣本水務(wù)企業(yè)2021-2023三年平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)樣本中位數(shù)岷江水務(wù)武漢水務(wù)青島水務(wù)東莞水務(wù)懷化水業(yè)福州水務(wù)綠城水務(wù)興滬水務(wù)珠海水務(wù)南京江北新區(qū)公用廣州水務(wù)深圳水務(wù)興蓉環(huán)境鄭州公用無錫市政長沙水業(yè)蘇州水務(wù)太倉水務(wù)中山公用重慶水務(wù)杭州水務(wù)南京江寧自來水錢江水利溫州公用上海城投水務(wù)岷江水務(wù)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)：1348天注：興瀘水務(wù)2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=360/（營業(yè)總收入/(2022年末應(yīng)收賬款+2023年末應(yīng)收賬款）*2）。資料來源：Choice，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。我們認(rèn)為，高產(chǎn)能利用率和低供水產(chǎn)銷差率也是水務(wù)企業(yè)良好經(jīng)營效率的體現(xiàn)。產(chǎn)味著水務(wù)企業(yè)可以更有效地分?jǐn)偣潭ǔ杀?，如設(shè)備折舊和維護(hù)費(fèi)用，從而降低單位成本，提營效益。此外，我們認(rèn)為供水產(chǎn)銷差率與漏損率密切相關(guān)，漏損率通常受表計量準(zhǔn)確性等因素影響。通常而言，當(dāng)供水產(chǎn)銷差率較低時，表明漏損率也偏低，水務(wù)設(shè)技術(shù)水平較高，企業(yè)經(jīng)營效率較好。例如，蘇州水務(wù)近年來逐步對老舊管網(wǎng)及其附屬設(shè)施進(jìn)標(biāo)普信用評級（中國）有限公司11圖82023年樣本水務(wù)企業(yè)供水產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷差率情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%供水產(chǎn)能利用率中位數(shù)供水產(chǎn)銷差率中位數(shù)lll.nl供水產(chǎn)能利用率供水產(chǎn)銷差率供水產(chǎn)能利用率中位數(shù)供水產(chǎn)銷差率中位數(shù)lll.nl太倉水務(wù)太倉水務(wù)懷化水業(yè)福州水務(wù)溫州公用無錫市政南京江寧自來水重慶水務(wù)東莞水務(wù)杭州水務(wù)上海城投水務(wù)武漢水務(wù)興滬水務(wù)錢江水利深圳水務(wù)南京江北新區(qū)公用鄭州公用蘇州水務(wù)岷江水務(wù)長沙水業(yè)青島水務(wù)綠城水務(wù)珠海水務(wù)廣州水務(wù)興蓉環(huán)境注：1、供水產(chǎn)能利用率=供水總量*100/（365*日供水能力）；2、供水產(chǎn)銷差率=（供水總量-售水總量）/供水總量；3、深圳水務(wù)統(tǒng)計口徑含委托運(yùn)營水廠及參股水廠；4、興滬水務(wù)供水總量通過產(chǎn)能利用率倒推；5、上海城投水務(wù)供水總量按照實(shí)際日供水量*365天估算；6、綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和可比性，僅披露部分樣本企業(yè)數(shù)據(jù)；7、由于數(shù)據(jù)披露原因，部分水務(wù)企業(yè)供水業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)除自來水銷售以外還包含原水銷售、海水淡化、排水等業(yè)務(wù)。資料來源：公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。盈利能力我們認(rèn)為，盈利能力是企業(yè)競爭優(yōu)勢、規(guī)模范圍和多樣性以及經(jīng)營效率的綜合體現(xiàn)。通常，我們用樣本水務(wù)企業(yè)憑借其監(jiān)管優(yōu)勢、成本控制及多元化業(yè)務(wù)，能夠獲得差異化的盈利水平。例如現(xiàn)金成本。東莞水務(wù)則受益于高毛利的管網(wǎng)經(jīng)營業(yè)務(wù)，整體利潤水平良好。盡管重慶水務(wù)潤率。另一方面，武漢水務(wù)的盈利能力在樣本同業(yè)中處較低水平，主要是受到供水業(yè)務(wù)成和工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利較低的影響。然而，青島水務(wù)雖然供水業(yè)務(wù)亦處于虧損狀態(tài)，但由于標(biāo)普信用評級（中國）有限公司12圖92021-2023年樣本水務(wù)企業(yè)平均EBITDA利潤率120100%80%6040200武漢水務(wù)武漢水務(wù)南京江寧自來水無錫市政上海城投水務(wù)溫州公用深圳水務(wù)南京江北新區(qū)公用蘇州水務(wù)中山公用長沙水業(yè)杭州水務(wù)鄭州公用廣州水務(wù)珠海水務(wù)錢江水利福州水務(wù)青島水務(wù)太倉水務(wù)懷化水業(yè)重慶水務(wù)興蓉環(huán)境綠城水務(wù)東莞水務(wù)岷江水務(wù)EBITDA利潤率樣本中位數(shù)注：此處為樣本水務(wù)企業(yè)的綜合EBITDA利潤率，非水務(wù)板塊對于企業(yè)的利潤率亦有影響。資料來源：Choice，公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。整體而言，我們預(yù)計在水價順價機(jī)制執(zhí)行和財政補(bǔ)貼下降的雙重影響下，樣本企業(yè)盈利持相對穩(wěn)定。前文提及我國水價改革具有必要性和可行性，未來各地供水價格將處于上行趨勢，認(rèn)為這將提升對應(yīng)水務(wù)企業(yè)的盈利能力。然而，為緩解財政壓力，地方政府或?qū)⒔档蛯λ畡?wù)企業(yè)政補(bǔ)貼金額。受房地產(chǎn)及土地市場行情持續(xù)低迷的影響，土地出讓收入下滑，地方政府財政收支加大，地方政府通過發(fā)行債券來填補(bǔ)財政缺口，負(fù)債率增長較快。近年來，樣本水務(wù)企業(yè)獲得的補(bǔ)貼中位數(shù)逐年下滑，下降幅度在5%-30%之間。我們以2023年售水均價上漲20%且其他收益（政貼計入EBITDA，且保持售水總量不變。測算結(jié)圖10樣本水務(wù)企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼整體呈下降趨勢12010080百萬元百萬元60402025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%20192020202120222023中位數(shù)增速資料來源：Choice，公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評級（中國）有限公司13基礎(chǔ)假設(shè)下水務(wù)企業(yè)盈利能力將受益于水價調(diào)整100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%uEBITDAuEBITDA利潤率uEBITDA利潤率-基礎(chǔ)假設(shè)oEBITDA利潤率變化（右軸）南京江北新區(qū)公用無錫市政鄭州公用青島水務(wù)太倉水務(wù)重慶水務(wù)東莞水務(wù)長沙水業(yè)興蓉環(huán)境綠城水務(wù)杭州水務(wù)福州水務(wù)武漢水務(wù)蘇州水務(wù)廣州水務(wù)懷化水業(yè)錢江水利南京江寧自來水珠海水務(wù)深圳水務(wù)10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Choice，公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。在對樣本水務(wù)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行壓力測試后，我們發(fā)現(xiàn)即使在壓力情形下，絕大部分標(biāo)普信用評級（中國）有限公司14圖12壓力情形下大部分水務(wù)企業(yè)盈利能力也將維持穩(wěn)定100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%EBITDA利潤率EBITDA利潤率變化（右軸）EBITDA利潤率-壓力假設(shè)政府補(bǔ)貼占EBITDA比例（右軸）岷江水務(wù)青島水務(wù)太倉水務(wù)重慶水務(wù)鄭州公用EBITDA利潤率EBITDA利潤率變化（右軸）EBITDA利潤率-壓力假設(shè)政府補(bǔ)貼占EBITDA比例（右軸）南京江北新區(qū)公用蘇州水務(wù)無錫市政長沙水業(yè)杭州水務(wù)東莞水務(wù)武漢水務(wù)南京江寧自來水福州水務(wù)綠城水務(wù)廣州水務(wù)懷化水業(yè)興蓉環(huán)境錢江水利珠海水務(wù)深圳水務(wù)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Choice，公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。我們還觀察到，部分城市在提高水價的同時也對污水處理費(fèi)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。由于了收支分離的管理模式，污水處理收費(fèi)金額和實(shí)際按照處理量和價格計算的應(yīng)付費(fèi)用之間存口，需由地方財政承擔(dān)差額補(bǔ)足責(zé)任。因此，為了減少財政補(bǔ)貼金額，地方政府可能會提升收的污水處理費(fèi)，同時降低向污水處理企業(yè)支付的結(jié)算費(fèi)用，此舉對以污水處理業(yè)務(wù)為主業(yè)綜合上述分析，我們認(rèn)為深圳水務(wù)、廣州水務(wù)、上海城投水務(wù)、興蓉環(huán)境、杭州水務(wù)等樣本更強(qiáng)的業(yè)務(wù)狀況，而岷江水務(wù)、懷化水業(yè)、財務(wù)風(fēng)險標(biāo)普信評對財務(wù)風(fēng)險的分析主要關(guān)注現(xiàn)金流對債務(wù)和利息的覆蓋情況。一般而言，我們主要我們觀察到，樣本水務(wù)企業(yè)財務(wù)杠桿中樞位于可控水平。我國水務(wù)行業(yè)發(fā)展進(jìn)入相供水普及率已超過99%，城市污水處理率亦超過盡管如此，部分水務(wù)企業(yè)仍存在較大規(guī)模的在建項目，未來資本開支的主要方向?yàn)槌鞘泄┧W(wǎng)的提質(zhì)提效建設(shè)，以及農(nóng)村及工業(yè)污水處理市場的事業(yè)國有資產(chǎn)后，引水工程、水廠建設(shè)、管網(wǎng)修復(fù)等項目尚需投資規(guī)模很大，且公司還兼營標(biāo)普信用評級（中國）有限公司15此外，部分水務(wù)企業(yè)在承擔(dān)較重的水務(wù)項目建設(shè)任務(wù)以外，與當(dāng)?shù)卣块T和國有企業(yè)的往來款模較大，形成資金占用，財務(wù)杠桿也偏高。例如，南京江寧自來水截至2圖132021-2023年樣本水務(wù)企業(yè)三年平均經(jīng)調(diào)整總債務(wù)/EBITDA4540經(jīng)調(diào)整總債務(wù)/EBITDA樣本中位數(shù)403530倍25倍20重慶水務(wù)珠海水務(wù)蘇州水務(wù)重慶水務(wù)珠海水務(wù)蘇州水務(wù)錢江水利興蓉環(huán)境無錫市政深圳水務(wù)中山公用東莞水務(wù)青島水務(wù)上海城投水務(wù)福州水務(wù)廣州水務(wù)長沙水業(yè)鄭州公用杭州水務(wù)綠城水務(wù)懷化水業(yè)岷江水務(wù)武漢水務(wù)溫州公用南京江北新區(qū)公用太倉水務(wù)南京江寧自來水注：溫州公用2023年發(fā)生重大資產(chǎn)重組，為了數(shù)據(jù)可比性，采用2022和2023年兩年平均值。資料來源：Choice，公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。險較低。這些企業(yè)主要為地方國有企業(yè)，其水務(wù)業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流入相對穩(wěn)定，因此在資2021-2023年樣本水務(wù)企業(yè)三年平均EBITDA利息覆蓋倍數(shù)20EBITDA利息覆蓋倍數(shù)樣本中位數(shù)倍倍南京江寧自來水南京江寧自來水太倉水務(wù)南京江北新區(qū)公用岷江水務(wù)武漢水務(wù)溫州公用杭州水務(wù)長沙水業(yè)綠城水務(wù)鄭州公用蘇州水務(wù)懷化水業(yè)無錫市政廣州水務(wù)福州水務(wù)東莞水務(wù)青島水務(wù)上海城投水務(wù)中山公用深圳水務(wù)興蓉環(huán)境珠海水務(wù)錢江水利重慶水務(wù)注：溫州公用2023年發(fā)生重大資產(chǎn)重組，為了數(shù)據(jù)可比性，采用2022和2023年兩年平均值。資料來源：Choice，公開資料，標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。除了對企業(yè)的核心比率進(jìn)行分析外，我們還會考慮補(bǔ)充比率的表現(xiàn)，標(biāo)普信用評級（中國）有限公司16外部支持在得出企業(yè)的個體信用狀況后，標(biāo)普信評還會考慮政府或者集團(tuán)支持對企業(yè)信用狀況的為，政府或集團(tuán)對企業(yè)的支持程度越高，其主體信用質(zhì)量越接近于對應(yīng)政府和集團(tuán)的信用我們認(rèn)為，地方政府對于樣本水務(wù)企業(yè)的支持程度較高。水務(wù)企業(yè)通常具有較高的提供的服務(wù)具有較強(qiáng)的公益屬性，在確保居民和工業(yè)用水安全和穩(wěn)定的同時，還負(fù)責(zé)水務(wù)建設(shè)和運(yùn)營，是城市運(yùn)行和居民生活的基礎(chǔ)。然而與當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)相比，一方面，水務(wù)業(yè)特征更為明顯，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，這使得地方政府更傾向于采用市場化的方式解決城市供一方面，水務(wù)企業(yè)通常不承擔(dān)區(qū)域內(nèi)核心融資職能，對政府的應(yīng)收款項相對城投企業(yè)而言味著其與政府關(guān)系的緊密度稍弱。樣本企業(yè)中的廣州水務(wù)、東莞水務(wù)均為各地政府全資子我們認(rèn)為，城投集團(tuán)對于樣本水務(wù)企業(yè)的支持程度較高。城投集團(tuán)核心的基礎(chǔ)設(shè)施水平較弱，現(xiàn)金回籠的不確定性較強(qiáng)。作為城投集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)之一，水務(wù)業(yè)務(wù)能為集團(tuán)提定的利潤貢獻(xiàn)及現(xiàn)金流入，從而增強(qiáng)集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)和財務(wù)穩(wěn)定性。盡管如此，水務(wù)企業(yè)的入規(guī)模在城投集團(tuán)中的占比往往不高，戰(zhàn)略定位和融資職能也稍弱于核心的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)子外，城投集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍廣泛，除了水務(wù)業(yè)務(wù)以外，可能還包含燃?xì)?、供熱、?qiáng)的經(jīng)營性業(yè)務(wù)。例如，長沙水業(yè)的兄弟公司——長沙市城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)有限公司根集團(tuán)的規(guī)劃承擔(dān)了長沙市內(nèi)大量重點(diǎn)項目建設(shè)，占集團(tuán)總資產(chǎn)的比例約為七成，總債務(wù)超過們認(rèn)為，集團(tuán)對于該公司的支持程度要高于長沙水業(yè)。樣本企業(yè)中的武漢水務(wù)、上海城投水水務(wù)等均為各區(qū)域城投集團(tuán)的子公司，可以得到集團(tuán)較高的支我們認(rèn)為，綜合性水務(wù)集團(tuán)對于樣本水務(wù)企業(yè)的支持程度很高。樣本水務(wù)企業(yè)通常它是成都環(huán)境投資集團(tuán)有限公司下屬的核心上市水務(wù)運(yùn)營平臺，擁有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其收入和集團(tuán)內(nèi)占比約70%-90%，集團(tuán)對興蓉環(huán)境的支持程度很高。綜合來看，在考慮外部支持后，我們認(rèn)為深圳水務(wù)、廣州水務(wù)、上海城投水務(wù)的潛在主體信標(biāo)普信用評級（中國）有限公司17樣本企業(yè)信用評估結(jié)果分布8個個6420aaaaa序列a序列及以下資料來源：標(biāo)普信評整理。版權(quán)?2024標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。樣本企業(yè)全稱及簡稱對照公司名稱1234567青島水務(wù)集團(tuán)有限公司青島水務(wù)89珠海水務(wù)環(huán)境控股集團(tuán)有限公司珠海水務(wù)無錫市市政公用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司無錫市政標(biāo)普信用評級（中國）有限公司18南京市江寧區(qū)自來水有限公司南京江寧自來水南京江北新區(qū)公用標(biāo)普信用評級（中國）有限公司