爭奪董事會

《新財(cái)富》5月號

一、實(shí)戰(zhàn)手冊

何勁松郭健敏/文

編者按：上市公司是眾人覬覦的珍稀資源，其獨(dú)有的籌資能

力、二級市場差價(jià)及治理結(jié)構(gòu)缺陷，成為容易獲利的工具。因此,

白“寶延之爭”以來，上市公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)風(fēng)生水起。

至今，控制權(quán)之爭已形成一種趨勢?？刂茩?quán)之爭一旦發(fā)生，爭

奪雙方總是絞盡腦汁，借助法律、技術(shù)、政策等各種手段，進(jìn)行

控制和反控制、收購和反收購的殊死搏斗。衡量控制權(quán)的主要標(biāo)

志是董事會組成結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，因此誰控制了董事會，誰就爭取了

主動。本期封面文章《爭奪董事會?實(shí)戰(zhàn)手冊》，總結(jié)了上市公司

控制權(quán)之爭的八大經(jīng)典策略。

控制權(quán)爭奪的案例中，我們發(fā)現(xiàn)，爭奪雙方經(jīng)過各種合法、

違法或模糊的手段，在為對方制造控制障礙的同時，也可能會侵

犯股東權(quán)益；當(dāng)控制權(quán)的獲得不足以補(bǔ)償收購成本時，有的操作

者便損害中小股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)。這種情況有愈演愈烈的趨勢。比如本

期封面故事另一篇文章《爭奪董事會-規(guī)則反思》所剖析的“鄭百

文重組“、"馬應(yīng)龍事件”。

在上市公司控制權(quán)爭奪越來越復(fù)雜的博弈中如何保證廣大股

東權(quán)益，法律法規(guī)如何不偏離制訂的初衷，是本刊組織這一專題

的重點(diǎn)。

一旦上市公司各參與主體的利益分配失衡，所有權(quán)與代理權(quán)

分離，便有可能發(fā)生控制權(quán)之爭（控制權(quán)之爭按主體可分為7種

類型，如附文二）。而促成控制權(quán)爭奪的內(nèi)在原因是，上市公司治

理結(jié)構(gòu)存在著缺陷（如附文三）。

控制權(quán)之爭一旦發(fā)生，各方總會借助法律、技術(shù)、政策等手

段，各出奇招進(jìn)行殊死搏斗。從中我們總結(jié)出一系列控制與反控

制、收購與反收購的經(jīng)典策略。

策略1：

運(yùn)用股東大會召集權(quán)及提案權(quán)

戰(zhàn)術(shù)1：運(yùn)用股東大會召集權(quán)

8月，“名流投資”取得“幸福實(shí)業(yè)”6000萬股法人股而成

其第一大股東。”名流”的入主受到原大股東“湖北國投”的抵

制。在改組董事會的提案遭董事會否決后，“名流”發(fā)起了由提議

股東自行召集的上市公司股東大會，結(jié)果順利改組董事會，爭得

控制權(quán)。

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,中國證監(jiān)會公布了《上市公司股東大會規(guī)范意見》（以下

簡稱《規(guī)范意見》），對股東大會的召集權(quán)、提案權(quán)作出了細(xì)致

規(guī)定。比如股東只要單獨(dú)或聯(lián)合持有公司有表決權(quán)的股權(quán)總數(shù)10%

以上，即可提議召開臨時股東大會；董事會如拒絕將股東提案提

交股東大會決議或拒絕召開股東大會，收購人可決定自行召開臨

時股東大會。

此后，”自行召集臨時股東大會”被廣泛運(yùn)用于股權(quán)收購戰(zhàn)

中。比如“國際大廈"二股東“河北開元”在自行召集了7次臨

時股東大會，要求追究大股東的經(jīng)營責(zé)任并改組董事會，只是由

于持股比例低而屢屢錢羽而歸。

戰(zhàn)術(shù)2:運(yùn)用股東大會提案權(quán)

提案率最高的事項(xiàng)有董事、監(jiān)事任免、修改章程等。提案權(quán)

的主要糾紛包括：

1）提案的有效時間?！兑?guī)范意見》規(guī)定I缶時股東大會會議通

知發(fā)出后，雙方不得再提出通知中未列出事項(xiàng)的新提案，修改提

案應(yīng)在會議召開前15天公告，否則會議應(yīng)順延。而5月，在“猴

王”股東大會召開前夕，公司5名董事臨時提議召開臨時董事會

罷免另外4名董事，并計(jì)劃將該議案直接提交股東大會審議，明

顯在程序、內(nèi)容諸方面嚴(yán)重違規(guī)，后被武漢證管辦制止。

2）提案分拆的效力。比如在1999年，”申華實(shí)業(yè)”第一大

股東“君安”在股東大會會議通知中提出一個完整提案”新董事

更換老董事”，但選舉時卻被申華拆為4個表決事項(xiàng)。結(jié)果兩名”

君安”董事被罷免，而“君安”擬更換進(jìn)董事會的兩人卻落選。由

于當(dāng)時找不到解決的法律依據(jù)，君安、申華的矛盾迅速升級。

現(xiàn)《規(guī)范意見》規(guī)定：”如將提案進(jìn)行分拆或合并表決，需征

得原提案人同意；原提案人不同意變更的，股東大會會議主持人

可就程序性問題提請股東大會做出決定，并按照股東大會決定的

程序進(jìn)行討論。”

但該規(guī)定仍有不妥之處。股東大會對程序性問題表決，應(yīng)視為

一項(xiàng)新的表決議案履行必要的法律程序，讓主持人臨時提請股東

大會表決顯得不太規(guī)范。

3）股東的董事提名權(quán)。許多上市公司章程里都有限制股東提

名董事候選人的條款，有時嚴(yán)格得可用作反收購的“驅(qū)鯊劑”，

例如將董事提名權(quán)只給原董事會，或要求股東提名的候選人名單

要經(jīng)過董事會同意才可提交股東大會決議等。許多紛爭由此而起。

戰(zhàn)術(shù)3:股東大會的表決權(quán)和表決程序

關(guān)于股東表決權(quán)、表決程序的糾紛在收購戰(zhàn)中也不少。

1）關(guān)聯(lián)方的表決權(quán)?！兑?guī)范意見》規(guī)定，在就關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表

決時，關(guān)聯(lián)股東要回避。但關(guān)聯(lián)股東卻千方百計(jì)規(guī)避法律，如以形

式上的非關(guān)聯(lián)股東出面表決或?qū)㈥P(guān)聯(lián)交易設(shè)計(jì)成形式上的非關(guān)聯(lián)

交易。

2）名義股東表決資格的認(rèn)定。常見的是名義股東與實(shí)際股東

不一致引發(fā)的爭議。比如“廣西康達(dá)”有一位持股達(dá)4.2%的法人

股東并非真正出資者，各方對此心知肚明。該股東素來有出席股東

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大會的權(quán)利但無表決權(quán)，這在控制權(quán)穩(wěn)定時期沒有任何不妥，而

一旦發(fā)生控制權(quán)之爭，就成了雙方爭執(zhí)的焦點(diǎn)。

3）股東大會的會議期限。股東大會的日程一般是半天或一天。

但也有特殊情況，如在“勝利股份”召開股東大會期間，”通百

惠”和“勝邦”拿出了兩份針鋒相正確董事會、監(jiān)事會候選人提

案，由于“兩選一”的選舉辦法未獲股東大會經(jīng)過，兩套提案無

法繼續(xù)表決，只好暫時休會，并于次日繼續(xù)進(jìn)行?！巴ò倩荨芭c“

勝邦”就會議隔日召開的效力問題各執(zhí)一詞。

現(xiàn)《規(guī)范意見》規(guī)定，董事會應(yīng)當(dāng)保證股東大會在合理的工作

時間內(nèi)連續(xù)舉行，直至形成最終決議。因不可抗力或其它異常原因

導(dǎo)致股東大會不能正常召開或未能做出任何決議的，董事會應(yīng)向

交易所說明原因并公告，并有義務(wù)采取必要措施盡快恢復(fù)召開股

東大會。

4）表決票的管理。在“方正科技”一次股東大會上，股東之

一“基金金鑫”的代表意外地發(fā)現(xiàn)自己投的充權(quán)票不翼而飛，董

事會、見證律師則堅(jiān)稱票箱里沒有發(fā)現(xiàn)金鑫的表決票。從此表決

票的管理問題引起大家的關(guān)注。但至今沒有這方面的法律條款。

戰(zhàn)術(shù)4:讓見證律師發(fā)揮作用

法律要求股東大會要有具證券從業(yè)資格的律師出席，并出具

法律意見，有時律師的意見會對股東大會的表決結(jié)果有重要影響。

如“廣西康達(dá)”股東大會上，前面提到的一位名義股東被董事會

聘請的見證律師現(xiàn)場裁定為無表決權(quán)，從而改寫了表決結(jié)果。

策略2:

爭取股東大會控制權(quán)

一足量的有效表決權(quán)

控制權(quán)之爭最終要靠股東大會“改朝換代”或“鳴金收兵”，

關(guān)鍵在于足量的有效表決權(quán)。

決議事項(xiàng)不同，所需有效表決權(quán)數(shù)量也不同。股東大會決議可

分為普通決議和特別決議。普通決議需出席股東所持表決權(quán)的1/2

以上經(jīng)過；特別決議則要2/3以上經(jīng)過。特別決議事項(xiàng)一般包括增

資減資、發(fā)行債券、分立、合并、解散和清算、章程修改等。

股東股權(quán)并非就是有效表決權(quán)，如關(guān)聯(lián)交易回避表決、類別

股份單獨(dú)表決等情形。國外存在“類別股”概念，如普通股和優(yōu)先

股，部分股份無表決權(quán)，部分股份有特殊表決權(quán)（如雙倍表決

權(quán)）。一項(xiàng)涉及類別股東權(quán)益的議案，一般要獲得類別股股東的絕

對多數(shù)同意才能經(jīng)過。國內(nèi)上市公司股份都是普通股，一般事項(xiàng)上

都有相同的表決權(quán)。而國內(nèi)所指的類別股，指普通股中的A、B或

H股。1994年《赴境外上市公司章程必備條款》要求公司在變更或

廢除類別股東的權(quán)利前，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會特別決議經(jīng)過、經(jīng)受影

響的類別股東分別召集會議2/3以上經(jīng)過才行。

另外，國內(nèi)上市公司的類別股還應(yīng)包括國有股、法人股、和

社會公眾股。由于國有股和法人股大多占據(jù)絕對控股地位，因此憑

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借這種絕對優(yōu)勢，她們能夠很輕松地將自己的意志強(qiáng)加給小股東。

因此，承認(rèn)國有股、法人股、社會公眾股為類別股，并在此基礎(chǔ)

上構(gòu)建類別股份制將更切合國情，能更有效地防止大股東濫用控

制權(quán)。

有效表決權(quán)包括直接持股、代理權(quán)征集和機(jī)構(gòu)投資者或公眾

投資者的支持票。直接持股最常見；征集表決權(quán)也能夠有效提高持

股比例；而爭取機(jī)構(gòu)、公眾投資者的支持更可達(dá)到事半功倍之效。

一般而言，收購人只要保證有足夠的有效表決權(quán)，贏得戰(zhàn)役

指日可待。當(dāng)然，反收購方控制著公司及董事會，在控制股東大會

運(yùn)作、控制議案內(nèi)容、控制信息披露、控制決議內(nèi)容等方面極

具優(yōu)勢，但如表決權(quán)份量不夠，則只是“緩兵”而無法“退兵”。

策略3：

打好股權(quán)收購戰(zhàn)

股權(quán)收購最重要的是保持“適度”的持股比例和持股結(jié)構(gòu)。持

股比例偏低或持股結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，都會影響控制權(quán)的牢固。根據(jù)上市

公司股權(quán)分散程度，控制權(quán)所需配備的股權(quán)額大小不等：一般取

得20130%即可相對控制公司，50%以上則可絕對控制；股權(quán)高度

分散如三無概念公司，可能不到10%就能當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|了。

股權(quán)穩(wěn)定控制的比例一般要求在股東大會有效表決權(quán)的2/3

以上，這樣即便是特別決議事項(xiàng)，也能保證結(jié)果有利于自己。下面

談?wù)劸唧w戰(zhàn)術(shù)。

第一招：向公司其它股東協(xié)議收購非流通股

能組合成控股權(quán)或決定勝負(fù)的少數(shù)股權(quán)，是控制權(quán)爭奪雙方

的首選目標(biāo)。為取得股權(quán)，兩方往往相互競價(jià)，持股股東深諳手中

股權(quán)的潛在價(jià)值，待價(jià)而沽，多以滿意價(jià)位套現(xiàn)。

第二招：二級市場增持

流通股價(jià)一般遠(yuǎn)高于公司非流通股的定價(jià)，這對增持人的實(shí)

力是個考驗(yàn)，另外還要嚴(yán)格遵循信息披露規(guī)則。

第三招：經(jīng)過拍賣、變賣取得股權(quán)

公司原股東所持段權(quán)如涉及債務(wù)、訴訟等已進(jìn)入拍賣、變賣

程序，爭購方可趁機(jī)拿到股權(quán)。不過要小心拍賣風(fēng)險(xiǎn)，股份有可能

落入第三人之手，或拍賣價(jià)偏高導(dǎo)致收購成本抬高。

第四招：股權(quán)先托管，后過戶

如國有股未取得相關(guān)批文暫時無法辦理過戶，股份尚在鎖定

期無法出售或其它原因，買方可先期支付定金或保證金換取股權(quán)

的托管權(quán)，包括表決權(quán)、收益權(quán)等。當(dāng)然托管只是權(quán)宜之計(jì)，存

在一方違約或其它突發(fā)事件的可能。

第五招：標(biāo)購即要約收購

《證券法》規(guī)定持有30%股份以上的收購者負(fù)有”要約收購”

的義務(wù)，證監(jiān)會對強(qiáng)制要約義務(wù)的豁免手續(xù)也越來越嚴(yán)格。初兒

起收購案未被豁免而流產(chǎn)后，30%的持股比例成為收購雷區(qū)，大

量”29%”式收購應(yīng)運(yùn)而生，成為規(guī)避全面要約義務(wù)的新對策（有

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關(guān)標(biāo)購的詳細(xì)闡述，見附文四）。

標(biāo)購是爭奪控制股權(quán)雙方的激烈對抗，國外較流行，國內(nèi)則

尚未出現(xiàn)成熟案例。值得一提的是1994年光大國際信托投資公司

在STAQ系統(tǒng)公開標(biāo)購廣西玉柴法人股事件。短短3天標(biāo)購期，光

大以不超過6.3元/股的價(jià)格購得玉柴17.84%法人股，成其第3大

股東。

第六招：一致行動人持股，提高持股比例

由于受要約收購等制度限制，或出于實(shí)際需要，爭購方往往

與其它關(guān)聯(lián)方共同持股奪取控制權(quán)，隨之而生”一致行動人”制

度。當(dāng)前”一致行動人”在控制權(quán)戰(zhàn)爭中益發(fā)顯得舉足輕重。

1993年“寶延風(fēng)波"就因"一致行動人”問題引起激烈爭議

一當(dāng)初“寶安”經(jīng)過兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)（一致行動人）大量購入延中

股票而未披露。近期的例子是“裕興“舉牌“方正”，前者僅持”

方正”1.5304%股權(quán)，卻因6家”一致行動人”的支持而問鼎”裕

興”第一大股東，其實(shí)6家”一致行動人”除2家屬“裕興"關(guān)聯(lián)

企業(yè)，其余均無關(guān)聯(lián)；此后“高清”舉牌方正，也聯(lián)合了3家無

關(guān)聯(lián)股東共同提案。

”一致行動”在實(shí)踐中有兩類。一是公開披露的“一致行動”，

多為擴(kuò)大收購資金來源或出于操作需要、擴(kuò)大企業(yè)影響等。”裕

興“、“高清“先后舉牌“方正”都屬此類。另一類是大量隱蔽

的“一致行動”，即規(guī)避法律的“一致行動”，包括1）為規(guī)避

30%以上的要約義務(wù)，分散幾家公司收購目標(biāo)公司股份；2）為解

決收購資金來源和收購主體資格進(jìn)行一致行動；3）為方便關(guān)聯(lián)交

易，由形式上的非關(guān)聯(lián)方持有股權(quán)并表決等。此類一致行動的隱蔽

性很強(qiáng)，信息不披露，殺傷力大，不易認(rèn)定，是收購中的灰色地

帶。

今年初，“贛南果業(yè)"公告稱，”中國新聞發(fā)展深圳公司”受

讓29.5%股權(quán)，成為公司新第一大股東；北京國際信托投資有限公

司、江西發(fā)展信托投資股份有限公司分別受讓9.35樂12.66%股

權(quán)，位列第二、第三大股東。不妨猜測，兩家信托投資公司是否

在利用其信托業(yè)務(wù)，為客戶購入“贛南果業(yè)”股權(quán)？如猜測成立,

則隱蔽的客戶又是誰？"中國新聞發(fā)展深圳公司”恰到好處的持

股比例說明了什么？

策略4:

代理權(quán)爭奪

一低成本、巧借外援、進(jìn)退自如

代理權(quán)爭奪及征集投票權(quán)在國外較普遍，近期如美國CA公司

的一股東征集投票權(quán)，要求罷免公司CEO王嘉廉，王以牙還牙，

也征集投票權(quán)，最后王以微弱優(yōu)勢獲勝。國內(nèi)證券市場上發(fā)生的代

理權(quán)爭奪事件有：

1994年春”君萬事件”。因包銷大量余額B股而成為“萬科”

大股東之一的"君安證券公司”，經(jīng)過取得委托授權(quán)的形式，聯(lián)

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合持有“萬科”12%股權(quán)的其它4大股東突然向“萬科”董事會發(fā)

難，公開發(fā)出倡議書要求改革公司經(jīng)營決策。后因挑戰(zhàn)者同盟中的

一名股東臨陣倒戈，最終“君安”改組“萬科”的計(jì)劃不了了之。

1998年金帝建設(shè)董事會選舉事件。持20.7%股份的"金帝建

設(shè)”第二大股東經(jīng)過收集委托投票權(quán)等手段，取得了"金帝建

設(shè)”堇事會的全部席位，而持26.48%股份的第一大股東”上海新

綠”卻無一人進(jìn)入董事會，使”上海新綠“對“金帝建設(shè)”的控

制權(quán)徹底旁落。

初”勝利股份”代理權(quán)之爭。前文提到的“通百惠”向小股

東公開征集投票權(quán)委托書，這種激烈的代理權(quán)爭奪戰(zhàn)首次在中國

證券市場上演。最終，二股東”勝邦”依靠關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)勝

了“通百惠”，牢牢掌握了新董事會的控制權(quán)。

此后，“廣西康達(dá)“、“國際大廈“、“鄭百文”等均采取

了大規(guī)模征集股東投票權(quán)的策略。中，”索芙特股份有限公司”

為入主”廣西康達(dá)”，與原控股股東“杭州天安“、”寧波天

翔”進(jìn)行了多次較量。”索芙特”向中小股東發(fā)出"投票權(quán)征集報(bào)

告”。3月，各方協(xié)議達(dá)成，杭州方退出康達(dá)，"索芙特”正式

入主，并于底完成資產(chǎn)重組，公司經(jīng)營重新走上正軌。

自1998年底“開元“成為“國際大廈”第二大股東后，與第

一大股東的股權(quán)糾紛一直未停。4月25日，”河北省建投“受讓”

國大集團(tuán)”持有的“國際大廈”28.48%股份，”開元”增持股權(quán)

的愿望落空。隨后“開元”接連自行召集了7次臨時股東大會，再

加上董事會召集的會議，至底，"國際大廈”的臨時股東大會已

經(jīng)召開了12次之多。

雖然征集投票權(quán)委托書的案例在中國資本市場已發(fā)生多起,

但法律上基本還是空白?！巴ò倩荨钡恼骷袨楸M管頗受好評，但

也有些不規(guī)范，如征集廣告中記載事項(xiàng)不完備、未及時履行申報(bào)

義務(wù)、變相有償?shù)?。其后的“廣西康達(dá)“、“國際大廈“、”

鄭百文”則要規(guī)范得多。

代理權(quán)爭奪是不同利益主體，經(jīng)過爭奪股東的委托表決權(quán)以

獲得股東大會的控制權(quán)，達(dá)到更改堇事會、管理層或公司戰(zhàn)略的

行為。向市場公開征集”投票權(quán)委托書”是代理權(quán)爭奪白熱化的標(biāo)

志。

代理權(quán)爭奪是挑戰(zhàn)者（往往為具備一定影響力的股東）與管

理者（常為原控制股東代表）矛盾激化的結(jié)果。挑戰(zhàn)者發(fā)動代理權(quán)

爭奪的主要解釋有：1）公司現(xiàn)有管理低效，如資產(chǎn)收益率下降,

經(jīng)營業(yè)績滑坡；相比之下，挑戰(zhàn)者有良好的經(jīng)營業(yè)績，能更好地

管理企業(yè)；并提名聲譽(yù)卓越的董事會人選，強(qiáng)調(diào)其知識背景或管

理經(jīng)驗(yàn)。2）公司戰(zhàn)略需要調(diào)整。挑戰(zhàn)者一般會提出富于吸引力的

戰(zhàn)略規(guī)劃，伴之高效重組方案，以誘人的發(fā)展前景吸引其它股東

的關(guān)注和支持。3）公司章程不完善，或是經(jīng)營體制不健全，或是

激勵機(jī)制扭曲等。4）管理層違背誠信及忠誠義務(wù)，損害股東利孤。

而管理者清楚地知道失去控制權(quán)的后果，因此一般會提出改

進(jìn)措施或修正意見以反擊挑戰(zhàn)者的指責(zé)，并針鋒相對地提出自己

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的重組計(jì)劃，來爭奪段東的支持。

征集代理權(quán)一般由股東發(fā)起，如“勝利股份”的“通百

惠“、“廣西康達(dá)”的“索芙特“、“國際大廈”的“河北開

元”等；獨(dú)立董事也可出面征集，如“鄭百文”重組案；董事會

作為公司的主要管理機(jī)構(gòu)，必要時也能夠征集代理權(quán)，特別在反

收購時，董事會可籍比反擊收購人。當(dāng)前，主管機(jī)關(guān)不支持獨(dú)立的

中介機(jī)構(gòu)如律師、會計(jì)師或券商、基金等機(jī)構(gòu)法人以中介機(jī)構(gòu)的

名義征集代理權(quán)，除非她們具備公司股東的合法身份。但從技術(shù)角

度分析，中介機(jī)構(gòu)作為征集人顯然有獨(dú)特優(yōu)勢：其專業(yè)知識背景

更值得股東信任，對公司的運(yùn)作機(jī)制和發(fā)展前景判斷得更客觀。

代理權(quán)征集擺脫了收購戰(zhàn)對現(xiàn)金的依賴，因此可產(chǎn)生低成本

杠桿效應(yīng)，并具有市場影響力大、信息披露透明、中小股東群體

意志受到重視等特點(diǎn)。但同時，如征集人代理權(quán)爭奪失敗，失去中

小股東支持，就不得不退出；代理權(quán)征集成功后，征集人為確保

對公司的控制力，也必須真正持有多數(shù)股權(quán)。

代理權(quán)的爭奪往往意味著雙方矛盾的白熱化，因此更強(qiáng)調(diào)征

集行動的冷靜客觀。征集人言辭既要克制又要深入說明問題和癥

結(jié)。代理權(quán)征集最核心部分是征集報(bào)告，操作中應(yīng)注意如下要點(diǎn)：

?征集人背景披露。詳細(xì)說明征集人及其主要控制人基本情

況；如屬一致行動，須披露相互關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

?征集人發(fā)起征集行動的動機(jī)和目的。這點(diǎn)須濃墨重彩，旨

在宣傳征集人的觀點(diǎn)、倡議。一般可從抨擊或質(zhì)疑目標(biāo)公司經(jīng)營

管理績效角度出發(fā)，分析公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營、或有事項(xiàng)等，聲討控

制權(quán)人的種種”劣跡”；闡述自己的改良方案和措施，來博取廣

大投資者的共鳴。

如“廣西康達(dá)"小股東“索芙特”發(fā)起的征集書中，直截了

當(dāng)?shù)靥岢隽?管理層對公司的經(jīng)營困境負(fù)有不可推卸的責(zé)任”，

并進(jìn)而從堇事會結(jié)構(gòu)不利于保護(hù)小股東利益、管理層經(jīng)營不善導(dǎo)

致公司陷入經(jīng)營困境、主要股東持股不確定、董事會多次侵害小

股東利益等多方位加以分析，起到了很好的宣傳效果。

?征集方案。主要包括征集對象、征集時間、征集方式、和

征集程序等。其中最容易引起爭議的是委托手續(xù)。部分上市公司章

程要求股權(quán)登記須出具原件，董事會能夠此為由拒絕征集人持有

復(fù)印件、傳真件辦理股權(quán)登記。但這對征集人來說極不公平，因

為要求委托人在短短兩三天內(nèi)將身份證、股權(quán)證明書的原件交與

征集人幾乎不可能。當(dāng)前法律對這個問題未加以明確，征集人被董

事會拒絕辦理登記后，至多只能事后向有關(guān)部門投訴。

?授權(quán)委托書的效力。委托人在充分知情的條件下，自主判

斷是否委托征集人行使投票權(quán)。不過，法律賦予了委托人隨時撤回

委托的權(quán)利。如委托人本人親自參加股東大會，則委托自動失效。

?授權(quán)委托書要附上選票，將股東大會擬審議的議案逐一列

出，委托人要注明對各議案的授權(quán)表決內(nèi)容，不得全權(quán)委托，以

免引起糾紛。

如違法征集投票權(quán)委托書，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。

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?侵權(quán)責(zé)任。如征集書內(nèi)容不實(shí)，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述

或重大遺漏，致使股東認(rèn)識錯誤而將表決權(quán)授予其代理行使造成

損害，股東有權(quán)向征集人請求民事賠償。

?違約責(zé)任。征集人接受委托后，在代理行使表決權(quán)時有過

失或越權(quán)行為，違反委托協(xié)議導(dǎo)致股東遭受損害的，股東有權(quán)提

出損害賠償請求。

策略5:

改組董事會

一控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)志

股東大會是雙方角逐的戰(zhàn)場，衡量控制權(quán)鹿死誰手的首要標(biāo)

準(zhǔn)是董事會的組成結(jié)構(gòu)。收購方如能在董事會占據(jù)1/2以上席位,

意味著大權(quán)在握。當(dāng)然也有例外，“寧馨兒“入主”四砂股份”事

件就是如此。1月，北京“寧馨兒“取代”通遼艾史迪”成為”

四砂股份”控股股東。“艾史迪“入主”四砂”僅1年零1個月，

卻占用公司7655.7萬元資金，脫身時將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移給了"寧馨

兒”。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從5月至3月，公司

董事會與管理層及二股東一直針尖對麥芒，“寧馨兒”組建的新

董事會成了“流亡政府"，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。6月12

日，”寧馨兒”黯然退出，將所持34.8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東高新投和

山東魯信置業(yè)有限公司。

《上市公司章程指引》對董事會的產(chǎn)生和改組著墨不多，因此

在這個“兵家必爭之地”出現(xiàn)的戰(zhàn)役也最多。原控制權(quán)人往往在公

司章程里鋪設(shè)多枚“地雷”以阻止收購方入主，主要招述如下：

第一招：控制董事的提名方式

嚴(yán)格限制股東的提名權(quán)是董事會常見的反收購技巧。董事一般

由股東、董事會提名，甚至還能夠公開征集候選人。董事會提名

最常見。一旦發(fā)生控制權(quán)之爭，董事會就利用章程的不明確之處或

空白來剝奪收購人的提名權(quán)。

如“廣西康達(dá)”章程規(guī)定董事只能由董事會提名，剝奪了股

東的提名權(quán)。雙方對此爭執(zhí)不下，最終提交證監(jiān)會裁決。證監(jiān)會也

無明確答復(fù)。但很明顯，“康達(dá)”章程極不合理地限制了"索芙

特”的股東權(quán)利，因?yàn)椤豆痉ā芬?guī)定股東大會有選舉和更換堇事

的權(quán)力，而沒有賦予董事會選舉董事的權(quán)力。

”愛使股份”章程規(guī)定：股東進(jìn)入公司董事會必須具備兩個

條件，一是合并持股比例不低于10%；二是持股時間不少于半年。

因此“大港”最后即便取得了控制股權(quán)，也只好暫時望”董事

會”興嘆。

證監(jiān)會1月發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求：”公司應(yīng)制

定一個規(guī)范、透明的董事選任程序，以保證董事的遴選過程公開、

公平、公正、獨(dú)立。”

而8月證監(jiān)會頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的

指導(dǎo)意見》規(guī)定，公司董事會、監(jiān)事會、單獨(dú)或者合并持有上市

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公司已發(fā)行股份的1%以上的股東能夠提出獨(dú)立董事候選人，并經(jīng)

股東大會選舉決定?！庇纱?，法律明確了股東、董事會、監(jiān)事會

的獨(dú)立堇事提名權(quán)。

第二招：對董事的資格審查

董事會是否有權(quán)對股東提交的提案及董、監(jiān)事候選人任職資

格進(jìn)行審查？這是“裕興“舉牌“方正科技”時碰到的一個棘手

障礙?！胺秸闭鲁桃?guī)定董、監(jiān)事候選人產(chǎn)生的程序是：由董事

會負(fù)責(zé)召開股東座談會，聽取股東意見，審查候選人任職資格，

討論、確定候選人名單。董事會遂以裕興方面沒有按要求提供候

選人符合任職資格的證明為由，拒絕審議該提案?！霸Ｅd”不服,

堅(jiān)稱董事會違反有關(guān)法規(guī)和公司章程，侵犯了股東權(quán)益。

當(dāng)然，股東在推薦董事時，應(yīng)提供其適合擔(dān)任董事職務(wù)的有

關(guān)證明，至于能否當(dāng)選，應(yīng)當(dāng)是股東大會的職責(zé)。如賦予董事會審

查權(quán)限，在審查時又應(yīng)當(dāng)以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)評判？在董事會和股東

方劍拔弩張的時候，董事會的資格審查到底有多高的公平度？這

些都是暫時無法解答的疑問。

第三招：限制董事的更換數(shù)量

有些上市公司采用”董事會輪選制”，即規(guī)定每年只能改選

部分董事，比例一般為1/4-1/3左右。經(jīng)過設(shè)置更換董事的比例,

原控制人可保持在董事會的優(yōu)勢地位。收購方雖取得控制股權(quán)，但

一時也無法染指董事會，除非先行修改章程。

“廣西斯壯”章程就規(guī)定“非換屆選舉，擬改選的董事會成

員最多不超過4名（共有11名董事）"。以此來限制持股13%的

第一大股東進(jìn)入董事會。

“大港”入主"愛使”時，“愛使”章程的"董事會、監(jiān)事

會任期屆滿需要更換時，新的董、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會、監(jiān)事

會組成人數(shù)的1/2”條款備受爭議。由于該條款，“大港”雖已成

為第一大股東，但短期內(nèi)依然無法掌握董事會的控制權(quán)。

第四招：限制股東提名董事的人數(shù)

例如“廣西斯壯”章程規(guī)定：由董事會根據(jù)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)確

定擬選舉或改選的堇事名額，持有5%以上股權(quán)的股東只能擁有5

名董事，其它6名董事名額分配給5%以下股東或非公司股東?？?/p>

起來，上述條款保護(hù)了中小股東權(quán)益，但事實(shí)上該公司持股相當(dāng)

分散，第一大股東僅持13%股權(quán)，而其它4家股東實(shí)際為”一致行

動人”，持股比例雖低于第一大股東，但利用上述條款為自己謀

得了董事會席位的多數(shù)，成了公司的實(shí)際控制權(quán)人。

第五招：利用董事辭職、罷免的機(jī)會

因董事被罷免或辭職引起董事會空缺，有時在職董事未達(dá)半

數(shù)，致使董事會既無法召開，也無法形成有效決議。

董事有辭職的自由，辭職一般書面通知公司即可。該通知一旦

送達(dá)即發(fā)生效力，不得隨意撤回，這是為了保證董事辭職的嚴(yán)肅

性。事實(shí)上，有些公司董事的辭職確實(shí)帶有很大隨意性。在”廣西

康達(dá)”股東大會上，由于杭州股東未爭取到滿意結(jié)果，有3名當(dāng)

選董事立即向大會提出了不接受董事資格的書面辭呈。經(jīng)協(xié)調(diào)，在

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發(fā)出公告前這3名董事又撤回辭呈，顯得隨意性很大。當(dāng)前法律對

董事辭職的規(guī)定無法指導(dǎo)解決實(shí)際問題，而關(guān)于董事的辭職問題

在控制權(quán)之爭里很常見。

至于罷免董事，應(yīng)當(dāng)是股東大會的職權(quán)，立法并沒有要求股

東對罷免董事作出合理、詳細(xì)的解釋，只說不能“無故”解除董

事的職務(wù)。常見的是因“個人原因"或“工作原因”罷免董事，但

背后真正的動機(jī)一般中小股東無從知曉。收購戰(zhàn)爆發(fā)時，大股東更

可利用手中的投票權(quán)輕易罷免于己不利的董事。這就牽扯到一個很

重要的問題：股東大會罷免堇事需不需要合理理由？

現(xiàn)行法律對該問題似乎更傾向于否定回答，罷免董事只要股

東大會的決議就能夠執(zhí)行。因?yàn)槎伦鳛楣具\(yùn)作的“內(nèi)部人”，

占有足夠的信息來為自己的行為辯解，股東相對處于弱勢；其次,

罷免不受信任的董事也是股東的權(quán)利，如同委托人單方面撤銷對

不受信任的代理人的授權(quán)一樣；更何況，新股東入主后如不能及

時更換董事會成員，有效改組董事會，既有違效率原則，又無法

體現(xiàn)出控制權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)移，因此罷免董事是股東大會的當(dāng)然權(quán)限。

不過，英美等國為照顧無辜免職的董事，大多給予了被罷免董事

的損害賠償權(quán)。國內(nèi)當(dāng)前還沒有這樣的立法傾向。

獨(dú)立董事策略。獨(dú)立董事主要經(jīng)過行使表決權(quán)、建議權(quán)、披

露權(quán)來監(jiān)督董事會的決策、平衡股東和董事會的利益沖突、遏止

大股東的機(jī)會主義行為、有效降低內(nèi)部人控制行為。獨(dú)立董事要

維護(hù)公司整體利益，特別要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。

獨(dú)立董事持有的投票權(quán)對收購戰(zhàn)非同小可。證監(jiān)會公布的要約

收購報(bào)告等文件中，特別要求獨(dú)立董事公開發(fā)表其對要約收購的

態(tài)度和意見，以供廣大投資者決策參考。

獨(dú)立董事的選舉程序應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范。當(dāng)前獨(dú)立董事多由公司的

大股東或董事會提名，獨(dú)立性系數(shù)不高。

8月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指

導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》），明確規(guī)定上市公司董事會、監(jiān)

事會、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東都能

夠提名獨(dú)立堇事候選人，并由股東大會選舉產(chǎn)生。

在大股東控制選舉情形下，選舉結(jié)果很可能不利于小股東。因

此可考慮將獨(dú)立董事和普通董事分開選舉，并對獨(dú)立董事的選舉

強(qiáng)制推行累積投票制，或僅由流通股東行使獨(dú)立堇事的投票權(quán)，

以保證流通股東至少推選出一名獨(dú)立董事。

獨(dú)立董事的報(bào)酬問題也很敏感。因?yàn)槿藗兒茈y相信領(lǐng)取上市公

司、股東單位工資報(bào)酬的獨(dú)立董事能真正保持獨(dú)立性。不過，獨(dú)

立董事為上市公司提供專業(yè)服務(wù)，應(yīng)當(dāng)有權(quán)領(lǐng)取一定津貼?！兑庖姟?/p>

就提出，上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N，并在公司年報(bào)

中進(jìn)行披露。除津貼外，獨(dú)立董事不能再從上市公司及其主要股東

或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員處取得額外的、未予披露的其它利益。

獨(dú)立董事的任職貢任也是個大問題。如獨(dú)立董事違背獨(dú)立原則,

出具的非獨(dú)立意見影響或誤導(dǎo)了廣大投資者;就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)

任。遺憾的是該責(zé)任體系當(dāng)前還未有效建立。實(shí)踐中獨(dú)立董事多靠

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愛惜聲譽(yù)而自覺約束自己的行為，這種約束機(jī)制顯然缺乏穩(wěn)定性。

除完善法律責(zé)任體系外，建立獨(dú)立董事責(zé)任保險(xiǎn)制度也不失為一

項(xiàng)有效的防范措施。

累積投票制。累積投票制最大的好處是防止大股東操縱選舉,

矯正“一股一票”表決權(quán)制度存在的弊端。”金帝建設(shè)“、"重

慶東源”的第一大股東，持有“勝利股份”16.66%的第二大股

東”通百惠”，在非累積投票制情況下，尚且無法推選出自己的

代表董事，毋寧說廣大中小投資者。

而在累積投票制下，股東所持一股份的表決票數(shù)與應(yīng)選堇事

的人數(shù)相同，股東可將全部表決票投向一人或數(shù)人。這種局部集中

的投票方法，可保證中小股東選出自己的董事。

累積投票制側(cè)重保護(hù)中小投資者利益，在一定程度上削弱了

大股東控制力。對于段權(quán)收購雙方來講，累積投票制是把雙刃劍。

一般，持股量處于弱勢的一方更希望采用累積投票制，而優(yōu)勢方

則極不情愿。問題是，收購戰(zhàn)中雙方的持股比例隨時會發(fā)生變化,

判斷累積投票制到底有利與否有一定技術(shù)難度。

盡管如此，在提倡保護(hù)中小投資者的價(jià)值取向下，累積投票

制更能發(fā)揮保護(hù)弱小群體的作用。累積投票制在國內(nèi)上市公司尚未

普及，僅有”萬科”等少數(shù)公司采用?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》則明

確提倡建立累積投票制，并要求控股股東的控股比例在30%以上的

上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。

策略6:

發(fā)揮機(jī)構(gòu)及公眾投資者的作用

一事半功倍

機(jī)構(gòu)投資者往往持有上市公司大量股份，因此它們對控制權(quán)

爭奪結(jié)果極其關(guān)注。其控制的巨額股權(quán)更能夠在收購戰(zhàn)中發(fā)揮出人

意料的制勝作用，因比，爭奪雙方絕不會忽視她們的存在。

在國外，由于股權(quán)分散，機(jī)構(gòu)及公眾投資者的作用更加顯著,

如惠普一康柏合并案，雖然惠普第一大股東公開反對，但機(jī)構(gòu)及

公眾股東的支持左右著合并的結(jié)果。

當(dāng)前，機(jī)構(gòu)投資者越來越多地參與到控制權(quán)之爭中，一般扮

演兩類角色：旁觀者和挑戰(zhàn)者。前者在別人發(fā)起的爭奪戰(zhàn)中謀求利

益最大化；后者主動發(fā)起爭斗謀求自己利益的最大化。

第一種：發(fā)起股東決議

向目標(biāo)公司董事會或在股東大會上提出各項(xiàng)決議案，行使股

東權(quán)利，或投票支持一方的主張。如“勝利股份”股權(quán)之爭中，基

金景宏、基金景福、基金景陽分別為勝利股份的第六、七、八

大股東，合計(jì)持有股數(shù)占總股本約5%,各基金在股東大會上都公

開表明立場，制造了很大的市場影響。

第一種：非正式影響

機(jī)構(gòu)投資者以股東身份，直接與公司管理層討論或發(fā)表聲明，

督促公司改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化整體業(yè)務(wù)戰(zhàn)略或者解決管理方面的

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問題。非正式影響的成本很低，但投資者有獲巨額利益的潛在可

能。

如底“萬科”董事會急于引進(jìn)控股股東，準(zhǔn)備以低于A股市

價(jià)、更低于凈資產(chǎn)的“超低"價(jià)格向”華潤”定向增發(fā)4.5億股

B股，一旦方案實(shí)施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。在增發(fā)方案推

介會上，幾家持股量較大的基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者不滿該方案,

從A股股東利益角度出發(fā)，在推介會上就該方案提出許多質(zhì)疑,

迫使董事會放棄繼續(xù)推進(jìn)這份方案。

1994年“君萬之爭”時，君安證券作為機(jī)構(gòu)投資者，主動發(fā)

起改組萬科經(jīng)營的進(jìn)攻戰(zhàn)也很典型。最終萬科管理層還是采納了”

君安”的一些合理建議，對公司的架構(gòu)作了一定程度調(diào)整。

第三種：投反對票或拒絕投票

一旦機(jī)構(gòu)投資者在股東大會上投反對票或拒絕投票，小則影

響決議結(jié)果，大則可能使控制權(quán)之戰(zhàn)立馬分出勝負(fù)。

機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動一般是基于利益考慮。一般發(fā)生控制

權(quán)之爭的公司是市場的焦點(diǎn)，股價(jià)呈巨幅波動很常見。另外，建立

良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者長期投資理念的一部分,

因此她們很歡迎有益于公司治理的控制權(quán)之爭。但有時，改進(jìn)公司

治理結(jié)構(gòu)短期內(nèi)不會提高股票的價(jià)值，但機(jī)構(gòu)投資者卻要為此付

出成本，因此它們也可能迫于競爭壓力而更多關(guān)注短期利益。

機(jī)構(gòu)投資者一旦成為挑戰(zhàn)者，常遭到管理層的抵制，認(rèn)為其

僅追求短期利益，不能理解公司的經(jīng)營、管理層的長期戰(zhàn)略和市

場壓力。

策略7:

發(fā)揮債權(quán)人作用

一旦上市公司原控制權(quán)人不合理使用債務(wù)融資杠桿、公司債

務(wù)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡時，就可能導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的巨變。這也是大量

虧損公司在巨額債務(wù)追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因。這使

得介入的重組方既要考慮股權(quán)重組、資產(chǎn)重組，又要全力推進(jìn)債

務(wù)重組。

例如“鄭百文”的最大債權(quán)人”信達(dá)資產(chǎn)管理公司”，就是

重組方“山東三聯(lián)”的主要談判對象信達(dá)”眼見債權(quán)回收無望,

一紙?jiān)V狀把“鄭百文”告上法院，申請破產(chǎn)還債三聯(lián)”作為重

組方介入后，就公司債務(wù)重組與“信達(dá)"談判，“信達(dá)”的態(tài)度

無疑對整體重組計(jì)劃舉足輕重。

再如“輕騎海藥”的最大債權(quán)人”華融資產(chǎn)公司”，持有”

海藥”3.5億元債權(quán)。對“海藥”實(shí)施重組必定先要解決“華融”

的債權(quán)問題。新入主的大股東”南方同正"欲以1億元買斷”華

融”的3.5億元債權(quán)，并豁免上市公司的2.5億元債務(wù)，希望借此

大幅度改進(jìn)“海藥”的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

在很多情況下，如果不能妥善解決債務(wù)問題，后續(xù)的股權(quán)重

組、資產(chǎn)重組便無法啟動，因?yàn)檫@意味著重組方要付出更高的成

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本。如“ST海洋”，因巨額或有債務(wù)，可能停牌。

圍繞虧損公司、困境公司發(fā)生的收購戰(zhàn)，主要債權(quán)人的利益

十有八九牽扯很深，其角色可分3類：

一是主動引入收購人推動重組

一旦引入的收購人遭到管理層或地方政府的抵制，收購戰(zhàn)就

有可能一觸即發(fā)。債權(quán)人可充分利用其身份，采用申請破產(chǎn)還債等

手段迫公司或原大股東就范。

二是與收購人合作

收購方愿意入主并重組公司但遭原控制權(quán)人抵制時，債權(quán)人

會在自己利益底線的基礎(chǔ)上與收購人合作。一般收購人須承諾在一

定期限內(nèi)代目標(biāo)公司還款或提供相應(yīng)擔(dān)保，以此換取債權(quán)人的支

持。

三是債權(quán)人轉(zhuǎn)化為收購人

如“債轉(zhuǎn)股”后，債權(quán)人成為公司的大股東之一，一旦與原

控制權(quán)人產(chǎn)生利益沖突，可能會引發(fā)收購戰(zhàn)。但國內(nèi)上市公司至今

未出現(xiàn)過此類情況，往往是多方力量尋求第三方（重組方）介入，

和平解決矛盾。

上市公司母公司的債權(quán)人，因行使債權(quán)，可能成為上市公司

股東，如“華融"作為“ST中華”的大股東"ST英達(dá)”的債權(quán)人,

最終成為“ST中華”的股東。

策略8:

反收購策略

一般，收購策略如被反收購方巧妙借用，就搖身變?yōu)榉词召?/p>

工具。以上諸如代理權(quán)爭奪、標(biāo)購制度等莫不如此。

戰(zhàn)術(shù)一：公司章程設(shè)置”驅(qū)鯊條款”

一是公司章程將一些重要事項(xiàng)列為股東大會、董事會的特別

決議內(nèi)容，如將董事提名、選舉董事長、對外投資等關(guān)系重大的

事項(xiàng)列為董事會特別決議事項(xiàng)，要求有2/3以上董事的同意才可。

二是限制投票權(quán)，如累積投票制、關(guān)聯(lián)股東回避、類別股東單獨(dú)

表決。三是董事會輪選制。四是限制新董事進(jìn)入，如以章程設(shè)置董

事提名方式、資格審查、人數(shù)限制等障礙。五是限制投資者增持

股權(quán)，如深圳發(fā)展銀行，持有10%以上股權(quán)須堇事會同意。

戰(zhàn)術(shù)二：毒丸術(shù)

它是一種負(fù)向重組方式。一般指公司面臨收購?fù){時，董事會

可■啟動”股東權(quán)利計(jì)劃”，經(jīng)過股本結(jié)構(gòu)重組，降低收購方的持

股比例或表決權(quán)比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸

引力，達(dá)到反收購的效果?！惫蓶|權(quán)利計(jì)戈『'在國內(nèi)較少應(yīng)用，在

國外，其內(nèi)容包括：

?公司賦予某類股東特別權(quán)利，如當(dāng)出現(xiàn)惡意收購人持有公

司一定比例股份后，該股東能夠較低價(jià)格購買公司股份，從而削

弱收購人的股權(quán)比例或優(yōu)勢地位；

?股東能夠較高價(jià)格向公司出售其所持股票，只要該價(jià)格被

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董事會認(rèn)定為合理；

?向現(xiàn)有股東以外的團(tuán)體（善意第三方）配售；

?向現(xiàn)有股東發(fā)售具有特殊表決權(quán)的證券；

?將無表決權(quán)的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為有表決權(quán)的普通股。

“北大青鳥”收購“搜狐”即屬前兩種方式?！彼押惫芾韺?/p>

和其它主要股東擔(dān)心“搜狐“被“北大青鳥”控制，公司堇事會

向市場發(fā)布了“股東權(quán)益計(jì)劃”，賦予公司普通股股東一項(xiàng)優(yōu)先

購買權(quán)。一旦有收購人持有“搜狐”股權(quán)超過20%,其它股東便有

權(quán)行使優(yōu)先購買權(quán)，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格2倍的優(yōu)先股，或

者將其持有的股權(quán)以2倍價(jià)格出售給公司。該項(xiàng)優(yōu)先購買權(quán)的有效

期為。

可想而知，一旦”青鳥”發(fā)動收購，持股比例超過20%后，無

論其它股東選擇何種優(yōu)先購買權(quán)，或能夠?qū)ⅰ扒帏B”的股權(quán)充分

稀釋到微不足道，或能夠?qū)ⅰ八押蔽沼械拇罅楷F(xiàn)金全數(shù)分配給

其它股東，收購搜狐的一大吸引力（現(xiàn)金充裕）隨之消失盡

殆，“青鳥”將進(jìn)退兩難。

戰(zhàn)術(shù)三：焦土術(shù)

指經(jīng)過資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公

司對收購人的吸引力，達(dá)到反收購的效果。具體方式有：

?低價(jià)出售”皇冠上的明珠”。即將目標(biāo)公司最具收購價(jià)值

的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或技術(shù)等低價(jià)出售給第三方。

?高價(jià)購買不良資產(chǎn)。

?制造虧損。原控制權(quán)人如不打算退位，公司又處于蒸蒸日

上之際，則管理層很可能采用大幅度計(jì)提壞賬損失、資產(chǎn)跌價(jià)損

失或在賬面一次反映歷年潛虧等手法，盡量打壓公司業(yè)績，甚至

造出巨額虧損，使公司喪失籌資能力，從而趕走圍獵者。

例如“麗珠集團(tuán)”配股后大幅度計(jì)提壞賬損失，馬上就虧損

了。而現(xiàn)在，大股東有意出讓股權(quán)，去年盈利增長400%,高價(jià)而

沽，順理成章。

?大量對外擔(dān)保。擔(dān)保往往意味著公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加和資

產(chǎn)的減少。如果一間上市公司大量對外提供擔(dān)保，無異于埋設(shè)了一

顆顆隨時可引爆的地雷。更何況，國內(nèi)公司存在大量隱性擔(dān)保，沒

有履行過信息披露手續(xù)。收購人往往最頭疼的就是這些”或有負(fù)

債”。因此如果管理層有意反收購，只需大量簽定對外擔(dān)保協(xié)議,

收購人自然會退避三舍了聯(lián)想”之因此放棄“中科健”，后者

的高額擔(dān)保是一重要原因。

戰(zhàn)術(shù)四：管理層收購

由于管理層對上市公司的經(jīng)營價(jià)值較了解，公司在她們的繼

續(xù)管理下更有發(fā)展空間，因此管理層收購一股會產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)增

加值，可籍此擊退惡意收購人的進(jìn)犯。

信貸機(jī)構(gòu)是管理層收購資金的提供者，作用很大。甚至有些信

托機(jī)構(gòu)以自己的名義代替管理層出面收購股權(quán)，如“粵麗珠”的

管理層就曾與“浙江國投”達(dá)成協(xié)議，委托其收購“麗珠”股權(quán),

但不幸被主管機(jī)關(guān)叫停。

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戰(zhàn)術(shù)五：白衣騎士

尋找善意合作者，以保護(hù)管理層或現(xiàn)股東，抵御惡意收購。

如“麗珠集團(tuán)”的管理層引進(jìn)“太太藥業(yè)”，希望其它潛在股東

望而卻步。

戰(zhàn)術(shù)六：圍魏救趙

尋找收購方的主體資格、收購程序、資金來源及經(jīng)營過程中

不規(guī)范之處，圍魏救趙，以攻為守，使收購方自顧不暇，被迫偃

旗息鼓。如“國際大廈”原第一股東為抵制二股東”開元”的收購

威脅，反戈一擊，指責(zé)“開元”涉嫌虛假注冊，限制了對方董事

長的自由，收購?fù){暫時解除。

在國外，目標(biāo)公司常常對惡意收購者提出反壟斷訴訟，至少

能夠拖延時間。

戰(zhàn)術(shù)七：抬高股價(jià)

在收購人逐步收集流通股籌碼時，反收購方可采用抬高股價(jià)

的方式，增加收購人的增持成本，一旦超過收購人的能力范圍，

收購計(jì)劃自然流產(chǎn)。包括：

?原股東增持股份提高股價(jià)，如張朝陽在搜狐價(jià)格較低時增

持股份，防止被收購。

?公司在股價(jià)低估時回購股份，既獲得財(cái)務(wù)收益，又提高股

價(jià)，防止被收購。但操作時，既要注意避免操縱股價(jià)的嫌疑，又要

防止收購方高價(jià)套現(xiàn)，以免得不償失。

無論采用何種反收購策略，最容易引起爭議的是反收購的”

公平性”問題。

反收購方經(jīng)過各種手段，對股東行使某類權(quán)利設(shè)置極大障礙,

甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價(jià)，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目

標(biāo)公司的種種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)不稱職的管理者，無疑會損害大多

數(shù)股東的利益.，因此往往引起“公平與否”的激烈爭議。國外就曾

發(fā)生過股東起訴管理層反收購不當(dāng)?shù)陌咐ㄔ阂苍啻畏駴Q管

理層的反收購措施。

如何確定反收購的合理性？這就要求反收購方本著”公司利

益至上”原則，而不能單純?yōu)橐患核嚼瑢⑸鲜泄井?dāng)成一手操

縱的玩偶。其它股東如認(rèn)為反收購措施損害自己的利益，也可直接

尋求司法援助。管理層必須負(fù)舉證責(zé)任，證明自己的反收購策略未

觸犯股東權(quán)益，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

控制權(quán)之爭大趨勢

外資購并將增多。不久前有關(guān)部門出臺了允許外企在國內(nèi)上市

以及允許部分行業(yè)外資收購國內(nèi)企業(yè)的政策。能夠預(yù)測，外資參與

國內(nèi)上市公司的購并與重組會逐漸流行。外資的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)實(shí)力是國

內(nèi)企業(yè)無法比擬的，一旦其加入戰(zhàn)團(tuán)逐鹿中原，無疑將會給這個

市場增加許多變數(shù)。

實(shí)際上，外資已直接在流通市場展開了股權(quán)之爭。”耀皮玻

璃”外方大股東悄然從流通市場購入公司B股一躍成為第一大股

東就屬此例。

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股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊的公司將成為或繼續(xù)成為控制權(quán)之爭的高發(fā)地。

此類公司主要有三種。

1）三無概念公司。具全流通股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司最易成為"獵

物”。比如”申華“、"萬科“、“方正“和“愛使”頻頻被舉

牌。最近“申華控股”董事長仰融用個人資金在二級市場增持股份,

成為公司舉足輕重的個人大股東，可能就是為抵御潛在的收購人

的威脅。另外，三無板塊的全流通性，可成為諸多金融創(chuàng)新工具的

實(shí)驗(yàn)場，蘊(yùn)含極高的技術(shù)價(jià)值。

2）股權(quán)高度分散的公司。部分股權(quán)高度分散公司有可能爆發(fā)

收購戰(zhàn)。特別是前幾方大股東持股相當(dāng)接近的公司，如各股東意見

不一致，隨時會發(fā)生新的收購戰(zhàn)。”麗珠集團(tuán)”一、二股東相差

僅5%,經(jīng)過二級市場發(fā)生收購戰(zhàn)的可能性很天。

3）具有高比例B股、H股的公司。B股價(jià)格比A股低，H股

價(jià)格更低得接近凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)，高比例B股及H股公司可

能成為外資經(jīng)過二級市場收購的目標(biāo)。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持

股12%,B股總量為3。猊外資收購可能性很大。

標(biāo)購應(yīng)當(dāng)是未來收購戰(zhàn)的主要工具之一。證監(jiān)會對標(biāo)購的支持

態(tài)度很明確，并出臺了若干征求意見文件。但由于資金成本高企

（與市場的高市盈率有關(guān)），標(biāo)購個案遲遲無法亮相，收購人更

傾向于協(xié)議收購北流通股，并設(shè)計(jì)種種迂回方案回避全面收購義

務(wù)。

一旦市場的整體市盈率水平調(diào)整到合理范圍，出現(xiàn)個股價(jià)值

低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時，就有爆發(fā)標(biāo)購戰(zhàn)的可能，特別

在三無板塊、B股板塊、H股板塊和其它股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡單的

板塊。

融資渠道有待繼續(xù)拓展。收購最困擾收購人的一點(diǎn)是融資渠道

的不暢通。西方通行的過橋貸款等金融工具在國內(nèi)極為罕見。當(dāng)前

市場上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購的案例，如借助信托機(jī)構(gòu)收購股

權(quán)、或經(jīng)過向融資擔(dān)保公司借款收購上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸

款等。融資渠道的拓寬，將給收購市場增添更多活力。

公司治理結(jié)構(gòu)將不斷完善。上市公司控制權(quán)之爭，會推動公司

治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，有效地平衡各利益主體關(guān)系，從而推動證

券市場的發(fā)展。

（作者分別為國泰君安證券股份公司收購兼并總部副總經(jīng)理

和業(yè)務(wù)董事）

附文一十起控制權(quán)之爭的典型案例

君安一申華實(shí)業(yè)。1999年3月爆發(fā)了轟動一時的“君申之

爭”。由于“申華實(shí)業(yè)”第一大股東“君安公司”提出的更換部分

董事的議案被“申華"管理層巧妙地“一拆四”表決，導(dǎo)致雙方

矛盾白熱化。后”華晨集團(tuán)”及時介入，收購“君安”所持的”申

華實(shí)業(yè)”股權(quán)，方平息了此場戰(zhàn)役。

特點(diǎn)：原大股東與管理層的控制權(quán)之爭，新股東成為和平的

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使者。

通百惠一勝利股份。初，廣州市通百惠有限公司經(jīng)過拍賣,

低成本取得“勝利股份”16.67%股權(quán)，位居第二大股東，并首次

采用”委托書收購”方式征集小股東支持，要求改組公司管理層

和業(yè)務(wù)架構(gòu)。而第一大股東”勝邦公司”（法人代表為原"勝利股

份”董事長徐建國）經(jīng)過關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)緊緊控制住多數(shù)表決權(quán),

多次較量后“通百惠”未能全勝而出。

特點(diǎn)：公開征集委托書的首次嘗試。

寧馨兒一四砂股份。1月，”北京寧馨兒”取代”通遼艾史

迪”成為“四砂股份”控股股東?！鞍返?入主“四砂”僅一年

零一個月，卻占用公司7655.7萬元資金，脫身時將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移

給了“寧馨兒”，成為引發(fā)沖突的導(dǎo)火線。由于“寧馨兒”未能履

行清償義務(wù)，從5月至3月，公司董事會與監(jiān)事會一直針尖對麥

芒，“寧馨兒”組建的新董事會成了“流亡政府"，未能正式進(jìn)

入“四砂”辦公。

6月12日，“寧馨兒”黯然退出，將所持34.896股權(quán)轉(zhuǎn)讓

給”山東高新投”和山東魯信置業(yè)有限公司。

特點(diǎn)：大股東、董事會與監(jiān)事會的對陣。

北大明天一愛使股份。7月，滬市三無概念股”愛使股份”

被天天科技有限公司、北京同達(dá)志遠(yuǎn)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)工程有限公司舉

牌，"愛使“原大股東“大港油田”表示堅(jiān)決不退，但最終減

持”愛使股份“。“北大明天”的肖建華等7人進(jìn)入公司董事會。

特點(diǎn)：“愛使”公司章程中的反收購條款備受爭議。

名流投資一幸福實(shí)業(yè)。8月1日，”名流投資”經(jīng)過競拍，取

得"幸福實(shí)業(yè)”6000萬股法人股，占公司總股本的19.18%,成為

公司的第一大股東。此為國內(nèi)首例競拍取得控制權(quán)案例。”名流投

資”的入主受到原大段東”湖北國投”的抵制。在改組董事會提案

遭堇事會否決后，”名流投資”發(fā)起了全國首例由提議股東自行

召集的上市公司股東大會，順利改組董事會，爭得控制權(quán)。

特點(diǎn)：首例拍賣控股權(quán)案例、首例股東自行在集股東大會案

例。

索芙特一廣西康達(dá)。中，廣西索芙特股份有限公司為入主”

廣西康達(dá)”，與原控股股東"杭州天安“、“寧波天翔”進(jìn)行了

多次較量。繼“通百惠”之后，“索芙特”首次規(guī)范地向中小股東

發(fā)出”投票權(quán)征集報(bào)告”。3月，雙方達(dá)成協(xié)議，杭州方退出”

康達(dá)“，“索芙特”正式入主，并于底完成資產(chǎn)重組，公司經(jīng)營

重新走上正軌。

特點(diǎn)：首次規(guī)范化公開征集投票代理權(quán)，其”征集投票權(quán)報(bào)

告書”成為后來的模板文件。

華建一濟(jì)南百貨「濟(jì)南百貨”的股權(quán)重組糾紛是典型的“胳

膊擰不過大腿”。4月29日，“華建電子“受讓”濟(jì)南百

貨”29.8%股份，成為新控股股東。但1000多名“濟(jì)南百貨”職工

聯(lián)名上訪，董事會先后向市政府寫了10多次報(bào)告，堅(jiān)決反對”華

建”重組，提出愿與山東世界貿(mào)易中心重組，遭濟(jì)南市長否決

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濟(jì)南百貨”黃事會指責(zé)政府“包辦”重組，而政府認(rèn)為："濟(jì)南

百貨”第一大股東濟(jì)南市國資局依法享有股權(quán)處分權(quán)，”濟(jì)南百

貨”董事會有越權(quán)之嫌。

在政府的堅(jiān)決支持下，“華建電子”終于11月8日成功入

主”濟(jì)南百貨”。

特點(diǎn)：作為股東的地方政府與公司董事會的對峙，股東權(quán)利

與政府行為的結(jié)合。

開元一國際大廈。自1998年底“開元"成為“國際大廈”的

第二大股東后，與第一大股東的股權(quán)糾紛一直未停。

4月25日，河北省建投受讓“國大集團(tuán)”持有的“國際大

廈”28.48%股份，“開元”增持股權(quán)的愿望落空。隨后，”開元”

接連自行召集了七次臨時股東大會，再加上董事會召集的會議,

至底，“國際大廈”的臨時股東大會已經(jīng)召開了12次之多，堪稱

證券市場之最。

在董事會和股東大會上屢屢碰壁的“開元”轉(zhuǎn)而求助于法律。

起訴董事會，法院沒有下文；向證監(jiān)會求助，沒有回音；起訴證

監(jiān)會，法院既不立案又未裁定；鐵定了心的“開元”只好又向最

高人民法院提起了訴訟。

特點(diǎn)：股東自行召集股東大會的極端案例；挑戰(zhàn)監(jiān)管機(jī)關(guān)權(quán)

威的大膽嘗試。

裕興、高清一方正科技。5月，”方正科技”發(fā)生第三次股

權(quán)之爭?！霸Ｅd"牽頭非關(guān)聯(lián)的六家公司”一致行動”，持股僅

5%舉牌”方正科技“；“裕興"與“方正集團(tuán)”的股權(quán)比拼火藥

味不重，提案之爭卻喧鬧一時，后”裕興”草草收場。

不久，”上海高清“成為“方正”歷史上第四位舉牌者?！备?/p>

清”邊增持股份，邊出人意料地聯(lián)合三家企業(yè)向董事會提出9項(xiàng)

提案，更號召將“方正科技“改回“延中實(shí)業(yè)“。1月，”上海

高清”宣布退出。

特點(diǎn)：”一致行動人”正式亮相。

北大青鳥一一搜狐。4、5月間，"北大青鳥”透過下屬”

香港青鳥”購入搜狐18.9%股權(quán)，一躍成為第三大股東，僅次于創(chuàng)

始人張朝陽和”香港晨興科技”。搜狐管理層擔(dān)心“北大青鳥”惡

意收購，于7月宣布“股東權(quán)益計(jì)劃”，正式啟動反收購毒丸政

策?！扒帏B”一時無計(jì)可施。

特點(diǎn)：國內(nèi)公司首次出現(xiàn)”股東權(quán)益計(jì)劃”的反收購策略。

附文二

按主體劃分的

七類控制權(quán)之爭

控制股東與小股東之爭。由于控制股東無節(jié)制侵占、過度開

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采上市公司資源，或漠視小股東群體意志，由此引發(fā)控制權(quán)之爭,

如“廣西康達(dá)”。

老股東與新股東之爭。最常見模式。新股東執(zhí)意入主，老股東

無意讓位，導(dǎo)致兩家大打出手，如勝利股份、國際大廈、方正科

技舉牌事件等。有趣的是每起案例獨(dú)具特色，絕無雷同。

非流通股東與流通股東之爭。如高價(jià)增發(fā)、國有股減持定價(jià)

過高等原因使流通股東權(quán)益被大幅度攤薄，而非流通股東獲取了

超額利潤，流通股東遂“以腳投票”，發(fā)泄心中不滿。

類別股東矛盾。典型如萬科定向增發(fā)B股案例。萬科董事會

準(zhǔn)備以低于A股市價(jià)、更低于凈資產(chǎn)的“超低”價(jià)格向華潤定向

增發(fā)4.5億股B股，一旦方案實(shí)施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。

在增發(fā)方案推介會上，A股股東代表包括持股較多的基金公司反對

增發(fā)方案。萬科董事會只得放棄”低價(jià)定向增發(fā)”方案。

關(guān)聯(lián)股東與非關(guān)聯(lián)股東之爭。上市公司關(guān)聯(lián)股東（多為控制股

東）喜歡與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。一旦關(guān)聯(lián)交易定價(jià)顯失公平

（大股東自動讓利者除外），非關(guān)聯(lián)股東的利益不免有被侵蝕之

嫌，發(fā)生爭議也就在所難免。

股東與董事會之爭。股東追求其所持股權(quán)價(jià)值的最大化，而董

事會更強(qiáng)調(diào)組織結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，說白了就是不能讓位。一旦兩者利

低發(fā)生沖突，股東與董事會就會打得頭破血流，特別是新股東強(qiáng)

行入主時，如濟(jì)南百貨的”胳膊與大腿”之爭。

股東與管理層/董事會與監(jiān)事會/董事會與管理層之爭。如股

東、董事會、監(jiān)事會、管理層四者代表不同利益主體，發(fā)生大

大小小的摩擦也是意料之中的事。最慘的要數(shù)“寧馨兒”，白白成

了“艾史迪”的犧牲品，而且還因償還不是自己欠下的巨額債務(wù)

與公司監(jiān)事會、管理層大動干戈，苦心組建的新董事會也成了”

流亡政府”。

附文三

公司治理結(jié)構(gòu)缺陷

引發(fā)控制權(quán)之爭

在市場未重視上市公司治理問題時，各種利益沖突的潛流雖

在，但鮮見控制權(quán)之爭，因?yàn)樾」蓶|只能“以腳投票"，控制權(quán)

牢牢掌握在大股東手里。隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的逐步建立，控制

權(quán)的交易市場初具規(guī)模，控制權(quán)之爭也因此風(fēng)生水起，且益發(fā)千

姿百態(tài)。近年來，對國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的批評之聲一直不

絕于耳。主要問題如下：

一股獨(dú)大。中國上市公司股權(quán)的集中度相當(dāng)高，且國有股東占

主體地位，控股比例甚至高達(dá)88.58機(jī)“一股獨(dú)大“造就了“高

度集權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)：如董事會成員70%左右來自股東單位的派遣;

來自第一大股東的人數(shù)超過董事會總?cè)藬?shù)的50%