1/9通過復(fù)盤歷史上5個(gè)經(jīng)典的熊平案例，資金面緊張是觸發(fā)短債調(diào)整的重要因素，長(zhǎng)債受到壓力傳導(dǎo)，上行略有滯后。未來1-2個(gè)季度，國(guó)債利率曲線或先走平后走陡，1年國(guó)股存單利率調(diào)整上限或?yàn)?.0%，10Y國(guó)債利率的調(diào)整上限或?yàn)?.9%。o過去幾個(gè)交易日債市資金面并未如預(yù)期轉(zhuǎn)松，資金利率中樞反而抬升。與此同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)偏強(qiáng)，短債的調(diào)整壓力傳導(dǎo)至長(zhǎng)債。我們通過復(fù)盤歷史上5個(gè)經(jīng)典的熊平案例找尋債市下一階段的變盤點(diǎn)。2011年5月-9月：2011年上半年通脹壓力下，國(guó)內(nèi)貨幣政策明顯收緊，導(dǎo)致資金利率中樞抬升，長(zhǎng)短國(guó)債利率均明顯上行，期限利差壓縮。2013年4月-6月:8號(hào)文限制銀行理財(cái)投資非標(biāo)，疊加美國(guó)退出QE預(yù)期，繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素，銀行間流動(dòng)性大幅收緊，短債持續(xù)調(diào)整，長(zhǎng)債震蕩偏強(qiáng)。2016年11月-2017年6月:金融去杠桿與貨幣政策緊縮成為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的核心主題，主導(dǎo)債券市場(chǎng)熊平格局。2020年5月-11月：伴隨基本面恢復(fù)，貨幣政策回歸常態(tài)化，股債切換，債券曲線呈現(xiàn)熊平態(tài)勢(shì)。2023年8月-10月：防資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率等政策描述，疊加財(cái)政發(fā)力基調(diào)下政府債供給放量，導(dǎo)致資金面偏緊，短端上行壓力顯著，長(zhǎng)債調(diào)整幅度可控。o綜合復(fù)盤歷史上5個(gè)經(jīng)典的債市熊平案例，我們發(fā)現(xiàn)：（1）資金面緊張是觸發(fā)債市調(diào)整的重要因素，短端利率對(duì)資金面變化敏感性很高，往往率先上行；（2）長(zhǎng)債利率上行雖有所滯后，但最終也會(huì)受到短端壓力的傳導(dǎo)影響；（3）決定長(zhǎng)債利率上行幅度關(guān)鍵在于政策與基本面組合的現(xiàn)實(shí)情況和市場(chǎng)預(yù)期；（4）當(dāng)債市曲線熊平且期限利差壓縮至低點(diǎn)后，曲線通常會(huì)重新走向陡峭化，但后續(xù)債市是轉(zhuǎn)為牛陡還是熊陡，核心取決于貨幣政策是否出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，以及流動(dòng)性能否在短期內(nèi)重回寬松。o當(dāng)前債市正處于熊平格局演繹階段，資金面均衡偏緊的格局短期內(nèi)或難以改變，這意味著中短債仍面臨持續(xù)的調(diào)整壓力，且這種壓力已開始向長(zhǎng)債傳導(dǎo)。展望未來，3月兩會(huì)后，預(yù)計(jì)政府債供給將持續(xù)放量，屆時(shí)央行或加大寬松力度對(duì)沖供給沖擊，中短債大概率企穩(wěn)。未來1-2個(gè)季度，國(guó)債利率曲線或先走平后走陡，1年國(guó)股存單利率調(diào)整上限或?yàn)?.0%，10Y國(guó)債利率的調(diào)整上限或?yàn)?.9%。o風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。chentingting01@stocke2/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 41.22013年4月-6月 1.32016年11月-2017年6月 1.52023年8月-10月 7 83/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：歷史上5個(gè)經(jīng)典的熊平案例，短端利率大概率先于長(zhǎng)端調(diào)整 4圖2：熊平階段一：2011年5月-9月 4圖3：資金面緊張R007中樞抬升 4圖4：熊平階段二：2013年4月-6月 圖5：資金利率飆升，一度出現(xiàn)長(zhǎng)短債倒掛 圖6：熊平階段三：2016年11月-2017年6月 圖7：資金利率中樞抬升，期限利差壓縮 圖8：熊平階段四：2020年5月-11月 7圖9：資金利率震蕩上行，期限利差壓縮 7圖10：熊平階段五：2023年8月-10月 7圖11：資金利率波動(dòng)加大，期限利差壓縮 74/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后過去幾個(gè)交易日債市資金面并未如預(yù)期轉(zhuǎn)松，資金利率中樞反而抬升。與此同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)偏強(qiáng)，短債調(diào)整壓力逐漸傳導(dǎo)至長(zhǎng)債。DR007在過去4個(gè)交易日從1.80%附近上行至2.47%附近，市場(chǎng)預(yù)期的資金轉(zhuǎn)松暫未到來，資金面緊張的壓力下，短債持續(xù)調(diào)整，調(diào)整壓力傳導(dǎo)至長(zhǎng)債，長(zhǎng)債、超長(zhǎng)債結(jié)束了春節(jié)以后的震蕩走勢(shì)，出現(xiàn)補(bǔ)跌。我們將通過復(fù)盤歷史上5個(gè)經(jīng)典的“熊平”案例，找尋債券市場(chǎng)下一階段的變盤點(diǎn)。熊平起點(diǎn)熊平終點(diǎn)起點(diǎn)10Y國(guó)債收益率(%)終點(diǎn)10Y國(guó)債收益率(%)10Y國(guó)債變化（bp）起點(diǎn)1Y國(guó)債收益率(%)國(guó)債收益率(%)1Y國(guó)債變化（bp）資金利率變化（bp）期限利差變化（bp）持續(xù)時(shí)間（交易日）長(zhǎng)債滯后于短債時(shí)間（交易短債上了多少長(zhǎng)債開始上熊平之后2011-05-032011-09-144.022.83牛陡2013-04-082013-06-252.6422.8熊陡2016-11-142017-06-192.862.13熊陡2020-05-132020-11-232.712.957牛陡2023-08-032023-10-242.642.722.3346.920.5牛陡資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：2014年以前使用R0072011年，通脹壓力高企，國(guó)內(nèi)貨幣政策大幅收緊。上半年，國(guó)內(nèi)CPI同比增速持續(xù)高位運(yùn)行，強(qiáng)烈的通脹預(yù)期強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)緊縮政策延續(xù)的預(yù)期。央行自2010年年底起，通過3次加息和6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，收緊貨幣供應(yīng)。貨幣政策明顯收緊下，資金利率中樞抬升，國(guó)債的期限利差明顯壓縮。央行的系列舉措在資金市場(chǎng)上的反應(yīng)極為明顯，2011年5-9月，R007均值高達(dá)4.6%以上，相較于1-4月的3.47%大幅攀升。在國(guó)債市場(chǎng)方面，1Y國(guó)債利率自5月初起便迅速上行，前19個(gè)交易日上行約20bp，隨后帶動(dòng)長(zhǎng)債利率上行。最終，1Y國(guó)債利率累計(jì)上行幅度超110bp，10Y國(guó)債上行至4.0210%，上行幅度僅有約15bp，期限利差大幅壓縮約95bp。%中債國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:1年4.30%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.005/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后2011年年底，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，央行啟動(dòng)降準(zhǔn)，債市行情由熊平格局向牛陡格局轉(zhuǎn)變。受歐債危機(jī)等“黑天鵝”事件影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)，通脹預(yù)期明顯降溫，央行于11月啟動(dòng)降準(zhǔn)，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。流動(dòng)性寬松下，短端利率下行更快，債市走出“牛陡”行情。2013年4月-6月，8號(hào)文限制銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)，疊加美國(guó)退出QE的預(yù)期，繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素，銀行間流動(dòng)性大幅收緊，出現(xiàn)“錢荒”。3月底，銀監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》(即“8號(hào)文”)，嚴(yán)格限制銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)，直接促使機(jī)構(gòu)主動(dòng)降低杠桿，導(dǎo)致債市交易量大幅萎縮。進(jìn)入5月，美國(guó)退出QE預(yù)期持續(xù)升溫，外匯占款流入顯著減少，疊加繳稅、繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素影響，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性從5月中旬起不斷收緊。至6月，資金利率全面暴漲，“錢荒”局面爆發(fā)。在此過程中，資金利率的飆升確定了債市熊平格局。從4月起，R007中樞穩(wěn)步抬升，5月下旬后更是一路飆升，6月20日一度沖高至11.6%。受此影響，1Y國(guó)債利率自4月初便快速上行，截至5月底已累計(jì)上行約22bp，而長(zhǎng)債前期保持震蕩走勢(shì)。直至6月“錢荒”全面爆發(fā)，資金面壓力迅速向長(zhǎng)端傳導(dǎo)。最終，1Y國(guó)債利率上行幅度超過100bp，10Y國(guó)債利率上行僅約11bp，期限利差大幅壓縮約90bp，甚至一度出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，債市熊平格局得%中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10年54.543.532.5213-02-0413-03-0413-04-0413-05-0413-06-0413-07-0413-08-0413-09-0413-02-0413-03-0413-04-0413-05-0413-06-0413-07-0413-08-0413-09-0414-02-04%4.002.002013年7月-11月，央行通過加大公開市場(chǎng)操作等方式投放流動(dòng)性，三季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比改善，長(zhǎng)債出現(xiàn)補(bǔ)跌，債市行情由熊平格局向熊陡格局轉(zhuǎn)變。央行通過開展SLF，暫停發(fā)行央票，加大公開市場(chǎng)投放，穩(wěn)定資金面。2013年三季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度較高，疊加8號(hào)文限制表外非標(biāo)投資后，資金開始回流表內(nèi)，長(zhǎng)端利率開始快速上行，債市行情由熊平格局向熊陡格局轉(zhuǎn)變。2016年11月-2017年6月，金融去杠桿與貨幣政策緊縮成為宏觀經(jīng)濟(jì)的核心主題。2016年7月中央政治局會(huì)議提出“要有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)隱患”，拉開了“金融去杠桿”的序幕。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”，這奠定20176/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后年中性偏緊的貨幣政策基調(diào)。2017年全年，央行3次上調(diào)MLF和OMO利率。而且，金融監(jiān)管也不斷加碼，2017年3月末，銀監(jiān)會(huì)開展了“三三四十”專項(xiàng)治理行動(dòng)。金融去杠桿與貨幣政策緊縮主導(dǎo)債券市場(chǎng)熊平格局。在此期間，DR007震蕩上行，均值從2016年11月的2.70%穩(wěn)步攀升至2017年6月的3.46%，直接反映出流動(dòng)性的逐步收緊。從國(guó)債收益率變化來看，1Y國(guó)債利率在前10個(gè)交易日內(nèi)迅速上行9bp，隨后帶動(dòng)長(zhǎng)債利率上行。最終，1Y國(guó)債利率累計(jì)上行幅度超144bp，10Y國(guó)債利率上行約64bp，期限利差壓縮約80bp。6月后央行開始呵護(hù)流動(dòng)性，資金面邊際轉(zhuǎn)松，債市從熊平格局轉(zhuǎn)變?yōu)樾芏父窬?。央行開始加大公開市場(chǎng)操作投放量，8月續(xù)作6000億特別國(guó)債，9月實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)0.5%，大大緩解資金面緊張，短端利率上行壓力減輕，而長(zhǎng)債由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度向好開始補(bǔ)跌。%中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10年%4.003.503.002.502.00%3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.500.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.202020年5月以后，隨著基本面恢復(fù)，貨幣政策逐步回歸常態(tài)化。2020年年初，央行果斷采取降息、降準(zhǔn)等措施，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支撐。隨著4月全國(guó)各地有序推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面逐漸恢復(fù)，央行貨幣政策開始逐步回歸常態(tài)化。從公開市場(chǎng)操作來看，央行縮量續(xù)作MLF，釋放出貨幣政策調(diào)整的信號(hào)。6月18日，陸家嘴論壇上易綱行長(zhǎng)提出“堅(jiān)持總量政策適度”，這一表態(tài)進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松預(yù)期降溫資金面緊張導(dǎo)致曲線熊平，長(zhǎng)端上行略滯后于短端。在上述宏觀背景下，資金面逐漸趨緊，DR007均值從5月起逐月走高且波動(dòng)加劇。受此影響，1Y國(guó)債利率快速上行，前7個(gè)交易日上行15bp，而后帶動(dòng)長(zhǎng)債利率上行。最終，1Y國(guó)債利率上行幅度超170bp，10Y國(guó)債利率上行約56bp，期限利差壓縮約115bp，債市呈現(xiàn)熊平格局。11月永煤違約事件成為市場(chǎng)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是2020年債市熊平格局終結(jié)的催化劑。11月底，央行出手呵護(hù)資金面，債市從熊平格局轉(zhuǎn)變?yōu)榕６父窬帧?1月21日金穩(wěn)委發(fā)聲嚴(yán)查“逃廢債”行為，穩(wěn)定市場(chǎng)信心；11月25日交易所釋放大量資金，11月30日增加一期2000億MLF投放。這些政策措施有效緩解了市場(chǎng)恐慌情緒，平復(fù)了信用違約事件帶來的流動(dòng)性沖擊，債市行情也隨之從熊平格局轉(zhuǎn)變?yōu)榕６父窬帧?/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后%中債國(guó)債到期收益率:1年——中債國(guó)債到期收益率:10年%3.803.302.802.300.8020-05-2820-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-05-2820-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-03%DR007期限利差10Y-1Y，右軸%2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.020-05-2820-06-1120-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-09-1720-10-0120-20-05-2820-06-1120-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-09-1720-10-0120-10-291.41.21.00.80.60.40.20.02023年8月-10月，央行防資金空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率的相關(guān)描述，疊加財(cái)政發(fā)力基調(diào)下政府債供給放量，導(dǎo)致資金面偏緊。2023年8月初，央行在下半年工作會(huì)議上表示“適時(shí)適度做好逆周期調(diào)節(jié)，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。8月15日非對(duì)稱降息后，資金面并未放松。8月開始政府債發(fā)行放量，10月特殊再融資債大規(guī)模密集發(fā)行，四季度又增發(fā)特別國(guó)債1萬億，銀行間流動(dòng)性缺口較大，資金面收緊。資金面收緊導(dǎo)致短端利率上行壓力顯著，長(zhǎng)債調(diào)整幅度可控，曲線熊平。8月-10月DR007波動(dòng)上行，中樞較二季度抬升。1Y國(guó)債利率跟隨資金利率快速上行，前12個(gè)交易日上行13bp，長(zhǎng)債震蕩偏強(qiáng)，在8月21日下降至2.54%的年內(nèi)低點(diǎn)，而后開始上行。整體看，1Y國(guó)債利率上行幅度超58bp，10Y國(guó)債利率上行幅度僅有7.4bp，期限利差壓縮約51bp，曲線熊平。11月，財(cái)政發(fā)力導(dǎo)致的調(diào)整壓力基本被市場(chǎng)消化，12月政治局會(huì)議釋放寬貨幣積極信號(hào)，債市從熊平格局轉(zhuǎn)變?yōu)榕６父窬帧?2月政治局會(huì)議提出“貨幣政策靈活適度”，寬貨幣預(yù)期升溫。12月22日，多家國(guó)有銀行下調(diào)存款掛牌利率，疊加年末配置需求旺盛，10Y國(guó)債利率一路下行至2.57%左右。%中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10年%2.902.702.502.302.1023-06-2923-07-2723-08-2423-09-0723-09-223-06-2923-07-2723-08-2423-09-0723-09-21%期限利差10Y-1Y，右軸DR007%%期限利差10Y-1Y，右軸DR0072.402.302.202.102.001.901.801.701.601.5023-06-2923-07-1323-07-2723-08-1023-08-2423-09-0723-09-2123-10-0523-11-0223-06-2923-07-1323-07-2723-08-1023-08-2423-09-0723-09-2123-10-0523-11-0223-11-301.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.008/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后綜合復(fù)盤歷史上5個(gè)經(jīng)典的債市熊平案例，我們發(fā)現(xiàn)：（1）資金面緊張是觸發(fā)債市調(diào)整的重要因素，短端利率對(duì)資金面變化敏感性很高，往往率先上行；（2）長(zhǎng)債利率上行雖有所滯后，但最終也會(huì)受到短端壓力的傳導(dǎo)影響；（3）決定長(zhǎng)債利率上行幅度的關(guān)鍵在于政策與基本面組合的現(xiàn)實(shí)情況和市場(chǎng)預(yù)期；（4）當(dāng)債市曲線熊平且期限利差壓縮至低點(diǎn)后，曲線通常會(huì)重新走向陡峭化，但后續(xù)債市是轉(zhuǎn)為牛陡還是熊陡，核心取決于貨幣政策是否出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性能否在短期內(nèi)重當(dāng)前債市正處于熊平格局演繹階段，資金面均衡偏緊的格局短期內(nèi)或難以改變，這意味著中短債仍面臨持續(xù)的調(diào)整壓力，且這種壓力已開始向長(zhǎng)債傳導(dǎo)。展望未來，3月兩會(huì)后，預(yù)計(jì)政府債供給將持續(xù)放量，屆時(shí)央行或加大寬松力度對(duì)沖供給沖擊，中短債才有企穩(wěn)的可能性。未來1-2個(gè)季度，國(guó)債利率曲線或先走平后走陡，1年國(guó)股存單利率調(diào)整上限或?yàn)?.0%，10Y國(guó)債利率的調(diào)整上限或?yàn)?.9%。宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整；機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測(cè)性，當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋時(shí)，可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。9/9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后債券投資評(píng)級(jí)說明利率債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)利率債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：利率風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：利率風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間。信用債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)信用債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：信用風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：信用風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：信用風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間?？赊D(zhuǎn)債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強(qiáng)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2.中性：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平；3.減持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們?cè)诖颂嵝涯?，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語