恒科/納指估值比或有51%修復(fù)空間——全球大類資產(chǎn)策略首席分析師：李美岑SAC：S0160521120002分析師：張日升分析師：張洲馳2AH科技+美債+黃金+中債紅利+美股+銅短期-近期變化未來研判其他潛在利好&風(fēng)險中+歐制造：景氣低位震蕩美國制造：從底部修復(fù)美國服務(wù)：從高位略回落中+美：2024年底超預(yù)期，后有所回落，美國1月零售低于預(yù)期；歐洲：2025年超預(yù)期中國：隨政策落地逐步修復(fù)向上；美國：年中小心消費開始回落可能/降息不及預(yù)期經(jīng)濟降速中國/歐洲：美國關(guān)稅政策變化風(fēng)險美國：減少財政開支沖擊風(fēng)險中國：長期降息周期中美+歐：降息周期初期日本：加息周期初期美國偏觀望(通脹/景氣不確定+特朗普政策影響)；中國也偏觀望(穩(wěn)匯率)，歐洲降息25BP，日本加息25BP。美國：長期降息趨勢明確，但節(jié)奏繼續(xù)看就業(yè)通脹數(shù)據(jù)，市場預(yù)期年內(nèi)降1次；中國：可能等匯率壓力緩解繼續(xù)寬松。美國：面臨通脹持續(xù)粘性、特朗普關(guān)稅抬升通脹等風(fēng)險。1）科技產(chǎn)業(yè)趨勢：中美AI、機器人等產(chǎn)業(yè)趨勢明確，近期deepseek為首的中國AI閃耀；美國5000億美元星鏈基建計劃；2）美國政策：特朗普政策影響增加（關(guān)稅等）；2月來特朗普對加/墨/中加征關(guān)稅，但有調(diào)整可能；馬斯克DOGE推進縮減財政開支；3）中國政策：以舊換新等消費政策落地；證監(jiān)會等召開中長期資金入市會議；中國民營企業(yè)座談會召開，任正非/王傳福/王興興/雷軍/馬云/馬化騰等出席。高位繼續(xù)上漲(標(biāo)普/納指96%/88%分位)中國AI階段沖擊，部分公司財報利好支撐上半年延續(xù)向上，年中需關(guān)注景氣向下路徑or通脹粘性路徑景氣提前回落、通脹粘性超預(yù)期等AH均底部回升至中位但對美估值比還在低位(15%/27%空間)回調(diào)結(jié)束+交易兩會+產(chǎn)業(yè)催化，整體上漲中期，產(chǎn)業(yè)進展+政策態(tài)度下，向上趨勢明確，再往后，需要看政策力度+景氣復(fù)蘇情況國內(nèi)政策和景氣驗證，特朗普關(guān)稅政策變化等A股啞鈴策略占優(yōu)，AH科技強勢恒生科技對美估值比修復(fù)空間大(51%)AI產(chǎn)業(yè)進展，支撐AH科技更占優(yōu)中期，啞鈴延續(xù)占優(yōu)，其中科技特別恒科延續(xù)強勢；短期，可能階段回調(diào)紅利接力景氣驗證復(fù)蘇，底倉從紅利切向質(zhì)量趨勢向下，歷史偏低位10Y偏震蕩，2Y有所回升(+15BP)持續(xù)降息下利率穩(wěn)步向下聯(lián)儲降息放緩下行降速；經(jīng)濟復(fù)蘇推升利率高位震蕩10Y從高位回落(-19BP)，2Y小幅震蕩景氣放緩+發(fā)債擔(dān)憂緩解2Y隨降息周期緩慢向下，10Y向上動力較有限通脹特別核心通脹持續(xù)粘性，推升利率偏低位震蕩聯(lián)儲降息放緩+特朗普關(guān)稅階段承壓偏弱震蕩中美關(guān)稅政策波動周期高位美國優(yōu)先政策+降息放緩下偏強勢長期看漲，中期繼續(xù)寬松后階段回調(diào)美國景氣回落寬松加速寬松+央行購金，已至新高特朗普政策/地緣等避險，中國央行重啟購金中期仍偏強勢地緣沖突暫緩、通脹粘性下可能調(diào)整銅向上景氣周期，價格向上庫存回落驗證需求+關(guān)稅沖擊，價格回升震蕩偏上漲宏觀預(yù)期反復(fù)；中美關(guān)稅政策波動3政策，引發(fā)市場波動（宣布對加墨、中國加征關(guān)稅，后又表示加墨是否實施可以談）；圖表1：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總圖表2：中美利率走勢原油美元指數(shù)10年國債10年美債人民幣歐元納斯達克日元原油美元指數(shù)10年國債10年美債人民幣歐元納斯達克日元CRB綜合道瓊斯銅韓國綜合英國富時創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)納指金龍恒生科技24-0724-10數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所4能源能源必選公用地產(chǎn)金融材料可選醫(yī)療創(chuàng)業(yè)板指信息通信A股漲跌幅(1.16-2.15)圖表3：AH美分行業(yè)表現(xiàn)港股漲跌幅(1.16-2.15)美股漲跌幅(1.16-2.15)美股漲跌幅(1.16-2.15)數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所5景氣周期看：1）中國：周期中低位，修復(fù)待驗證+兩會具體政策落地情況；2）美國：86420圖表4：長期景氣周期-中美歐中國制造業(yè)——歐元區(qū)景氣美國制造業(yè)美國服務(wù)業(yè)圖表5：短期相對預(yù)期變化-中美日歐022-1223-0323-0623-0923-12數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財通證券研究所；左圖使用標(biāo)準(zhǔn)化后的PMI/景氣指數(shù)的MA3，右圖使用花旗意外指數(shù)6圖表6：2025年1月政策：消費刺激落地+中長期資金入市推進《關(guān)于全面深化藥品醫(yī)療器械監(jiān)1)加大對藥品醫(yī)療器械研發(fā)創(chuàng)新的支持力度。2)《關(guān)于2025年加力擴圍實施大規(guī)策的通知》1)個人消費者購買購買手機、平板、智能手表手環(huán)等數(shù)碼產(chǎn)品時，最高可享受500元折扣。2)購買《關(guān)于促進政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》1)積極引導(dǎo)全國社會保障基金、保險資金等長期資本出資。2)明確對基金設(shè)立的分級管理要求。3)新設(shè)政府投資基金表（手環(huán)）購新補貼實施方案》1)1月20日起全國實施:個人消費者購買6000元內(nèi)的手機、平板、智能手表（手環(huán)）3類數(shù)碼產(chǎn)品可享受購新補貼，《關(guān)于做好2025年家電以舊換新2)個人消費者購買二級及以上能效冰箱、洗衣機、空調(diào)、電腦等12類家電產(chǎn)品予以補貼，按最終銷售價格的15%給予補貼《關(guān)于做好2025年汽車以舊換新1)報廢舊車購買新能源乘用車補貼2萬元，購買2.0升及以下排量的燃油乘用車補貼1.5萬元。汽車置換更新，購買新能源乘用車補貼2)汽車以舊換新補貼資金按照總體9:1的原則實行央地共擔(dān)，并分地區(qū)確定具體分擔(dān)比《關(guān)于組織開展2025年未來產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新任務(wù)揭榜掛帥工作的通知》面向量子科技、原子級制造、清潔氫3個未來產(chǎn)業(yè)，突破一批標(biāo)志性技術(shù)產(chǎn)品，加速新1)圍繞量子計算、量子通信、量子精密測量3大方向，推動量子技術(shù)在醫(yī)療、金融等領(lǐng)域應(yīng)用落地。2)圍繞原子級產(chǎn)出高效團簇離子束原子級拋光裝備、原子級精度X射線反射鏡等系列產(chǎn)品。3)圍繞清潔氫制取《關(guān)于開展汽車流通消費改革試點工作的通知》《關(guān)于推動中長期資金入市工作1)提升商業(yè)保險資金A股投資比例與穩(wěn)定性。大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用2)延長了考核周期，未來公募基金、國有商業(yè)保險公司、基本養(yǎng)老?！蛾P(guān)于金融領(lǐng)域在有條件的自由1)允許外資金融機構(gòu)開展與中資金融機構(gòu)同類新金融服務(wù)。2)120天內(nèi)就金融機構(gòu)開展相關(guān)服務(wù)的申請作出決定。3)支數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，中國人民銀行等，財通證券研究所7貨幣政策(分母)：長期中美歐降息周期，短期長期節(jié)奏：美國和歐洲自2024年3季度結(jié)束加息周期，一開始降息，自高點分別下降了100BP/160BP；中國延續(xù)降息，日本自2024年初圖表7：全球貨幣政策周期圖表8：市場降息預(yù)期&聯(lián)儲點陣圖325-350350-375375-4004325-350350-375375-400400-425425-4502025/3/192025/5/72025/6/182025/7/302025/9/172025/10/292025/12/100.3%0.9%2.0%0.1%0.9%3.7%6.3%9.9%0.5%4.8%9.9%19.0%23.0%26.9%4.0%96.0% 15.4%84.1% 35.4%59.6% 39.4%49.8% 42.6%34.4% 41.2%28.5% 38.5%22.4%4.4降息次數(shù)(右)3.93.93.43.13.0當(dāng)前202520262027數(shù)據(jù)來源：Wind，F(xiàn)edWatch，財通證券研究所8美國就業(yè)美國就業(yè)+通脹(分母-影響降息)：就業(yè)可控，就業(yè)：長期水平看，非農(nóng)和失業(yè)率接近2018-20通脹：1月CPI/核心CPI同比增速為3.0%/3.3%；其中中期趨勢看，CPI已在重新回圖表9：美國就業(yè)周期+薪資增速圖表10：美國通脹&結(jié)構(gòu)拆分017-0118-01數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財通證券研究所--核心CPI20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-079股債關(guān)系-框架：長期看，絕對利率高+加減息階段，分母端交易更多，股債反向；絕對利率低+貨圖表11：分母端-美股美債關(guān)系&交易分母端強度圖表12：分子端：全球權(quán)益指數(shù)-預(yù)期增速標(biāo)普500滬深300恒生指數(shù)歐元區(qū)5022-0122-0723-0123-07數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財通證券研究所大盤：美股預(yù)期PE約22倍，相對較高，96%分位數(shù)；A/H股預(yù)期PE約13/10倍，略高科技：美股科技預(yù)期PE約28倍，相對較高，88%分位數(shù)；A/H股科技預(yù)期PE約28/18倍，A股科技略高于中位圖表13：AH美估值&估值比8滬深300/標(biāo)普500(右)預(yù)期PE:標(biāo)普500滬深300標(biāo)普500-7%預(yù)期PE分位數(shù)到中位漲跌滬深300科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50/納指100(右)預(yù)期PE:納指100科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)5088%預(yù)期PE分位數(shù)到中位漲跌21-0722-0122-0723-0123-07數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財通證券研究所；預(yù)期PE選取未來12月預(yù)期5恒生指數(shù)/標(biāo)普500(右)預(yù)期PE:標(biāo)普500恒生指數(shù)恒生指數(shù)恒生指數(shù)標(biāo)普500預(yù)期PE分位數(shù)到中位漲跌恒生科技/納指100(右)預(yù)期PE:納指100恒生科技恒生科技恒生科技預(yù)期PE分位數(shù)到中位漲跌88%納指10020-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01中期風(fēng)格：當(dāng)前仍建議TMT進攻+紅利底倉，且更框架：長周期視角，高ROE/績優(yōu)股在景氣向上、業(yè)績逐步驗證時勝率賠率俱佳；啞鈴策略（紅利+TMT）在景氣弱驗證（景氣底部+結(jié)構(gòu)復(fù)蘇），特別TMT產(chǎn)業(yè)端還有利好催化時，持續(xù)超額。啞鈴內(nèi)部：TMT和紅利往往短期你追我趕，但啞鈴策略平均超額延續(xù)且波動小，是配置優(yōu)選。紅利-長周期視角：相對表現(xiàn)看，相對估值修復(fù)周期告）；圖表14：風(fēng)格研判&紅利周期0景氣周期(左)—-相對表現(xiàn):績優(yōu)股(左)—-PMI-MA3質(zhì)量策略景氣下行-1.0%38%賠率1.2%勝率64%相對表現(xiàn):相對表現(xiàn):TMT(左)相對表現(xiàn):紅利低波(左)相對表現(xiàn):啞鈴策略(左)數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財通證券研究所相對表現(xiàn):紅利低波(左)相對PB:紅利低波相對PB分位數(shù):紅利低波股息率-利率(%,右)紅利低波股息率(%)10年國債(%)81%1%99%6.3%1.7%4.6%4.8%81%1%99%6.3%1.7%4.6%4.8%3.1%1.6%93%100%5.7%2.6%3.1%當(dāng)前值均值分位數(shù)25-0214年以來21年以來14年以來21年以來紅利低波股息率紅利低波股息率10年國債差額圖表15：A股風(fēng)格短期節(jié)奏擁擠度-MA5:TMT擁擠度-MA5:紅利低波(右,逆)00融資余額20日變化(右,億元)相對表現(xiàn):中證1000/滬深30019-0120-01數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財通證券研究所相對表現(xiàn):TMT(左)擁擠度分位數(shù):TMT23-0123-0423-0723-1024-01相對表現(xiàn):紅利低波(左)擁擠度分位數(shù):TMT23-0123-0423-0723-1024-01恒生科技：之前全球定價更多，當(dāng)前南向定價增加。近期Deepseek等利好+中圖表16：港股風(fēng)格-短期節(jié)奏&資金流動南向凈流入(億港元,右)港股紅利表現(xiàn)023-1224-后一月表現(xiàn):港股紅利相對中證紅利表現(xiàn)港股紅利相對A股同公司股息差(右)6%4%2%0%23-1224-0224-0424-0624-08數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財通證券研究所；港股紅利選取A股紅利同公司的30高股息標(biāo)的。恒生科技美元兌人民幣(右,逆向)恒生科技美元兌人民幣(右,逆向)4000恒科單周凈流入:南向(億港元)恒生科技雙創(chuàng)50022-1223-0323-0623-0923-12影響因素：美債端：貨幣政策態(tài)度偏觀望，2年美債在4.2%-4.4%持續(xù)震蕩；景氣持續(xù)超預(yù)期下，期限利差回升；通脹預(yù)期在2024年底以來也在持續(xù)走高。短期，之圖表17：2年&10年美債走勢+結(jié)構(gòu)拆分圖表18：2年&10年中債走勢期限利差(右)10年美債2年美債通脹預(yù)期16-0117-01數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財通證券研究所美元：框架：長期看美國相對他實力變化（歐洲+新興），短中期看貨幣人民幣：框架：中美貨幣政策+景氣預(yù)期是核心，中美利差是主要指引指標(biāo)，貶值壓力下央行可能逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前：中債向下圖表19：美元長期&中期影響因素圖表20：人民幣影響因素85.3-92.9下降52%80.7-85.3上行57月上漲93%92.9-02.2上漲52%02.2-11.4下行119月下降39%金磚國家興起11.4-至今上行140月上漲54%美國互聯(lián)網(wǎng)+浪潮85.3-92.9下降52%80.7-85.3上行57月上漲93%92.9-02.2上漲52%02.2-11.4下行119月下降39%金磚國家興起11.4-至今上行140月上漲54%美國互聯(lián)網(wǎng)+浪潮里根改革四小虎興起術(shù)浪潮71.1-80.7下行116月下降30%布雷頓森林體系崩潰71.1-80.7下行116月下降30%布雷頓森林體系崩潰美元兌人民幣10年國債利差:美-中(右) 逆周期因子(右)中間價即期21-0121-0722-01數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財通證券研究所0重要影響因素-央行購金+避險情緒：地緣風(fēng)險/特朗普政策變化風(fēng)圖表21：黃金VS貨幣，寬松階段大幅上漲圖表22：央行購金+避險，同樣支持黃金價格00040%30%20%10% 數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，世界黃金協(xié)會，財通證券研究所黃金指數(shù)全球央行黃金儲備增速(右)黃金指數(shù)VIX0長期-景氣主導(dǎo)：銅(特別銅金比)，走勢和全球景氣中期-庫存驗證：銅走勢看庫存，大部分時間負相關(guān)，高景氣階段有正相關(guān)的補庫行情（如2024年初）。當(dāng)前庫存在下降。另外特朗普關(guān)稅政策沖擊圖表23：銅-長期視角，銅價跟隨全球景氣周期9876543領(lǐng)先指標(biāo)銅/金銅數(shù)