第六章金融市場概述

I.金融市場是?個包括許多子系統(tǒng)的大系統(tǒng)：子系統(tǒng)之間也并非簡單的并列關系。

試畫一張圖表形象地說明這個體系。

答：金融市場是一個大系統(tǒng)，包羅許多具體的、相互獨立但又有密切關聯(lián)的市場，可以

用不同的劃分標準進行分類。下圖按金融交易工具的不同對金融市場進行r分類，并表明了

各平市場夕間的*率，何閾於名.談考也可以學卡撈苴他標準/谷令米.

投

資

基

金

市

場

圖6J金融市場體系

2.貨幣市場為短期融資市場，資本市場為長期融資市場，如何理解這兩個市場之間的

相互關系？

答：貨幣市.場普通是指融資期限在一年以下的金融市場：族本市場普通是指融資期限在

一年以上的金融市場。

(1)貨幣市場和資本市場之間的區(qū)別

①期限的差別。資本市場上交易的金融工具均為一年以上，最長者可達數十年，石.些甚

至無期限，如股票等；而貨幣市場上普通交易的是一年以內的金融工具，最短的惟獨幾日甚

至幾小時。

②作用的不同。貨幣市場所融通的資金，大多用于工商企業(yè)的短期周轉資金：而在資本

市場上所融通的資金，大多用于企業(yè)的創(chuàng)建、更新、擴充設備和儲存原料，政府在資本市場

上籌集長期資金則主要用于興辦公共事業(yè)和保持財政收支平衡.

③風險程度不同。貨幣市場的信用工具，由于?期限短，因此流動性高，價格不會發(fā)生劇

烈變化，風險較?。毁Y本市場的信用工具，由于期限長，流動性較低，價格變動幅度較大，

風險也較高。

④資金來源不同。兩類市場的融資目的和風險程度決定了其資金來源必然存在區(qū)別。在

西方發(fā)達國家比較成熟的金融體系中，公司和銀行通常將其暫時性的資金贏余投于貨幣市場

以獲取利息，而保險公司和養(yǎng)老基金則大量持有資本市場證券謀求投資收益。

(2)貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)系

貨幣市場與資本市場的劃分遠非如其名稱所顯示的那樣涇渭分明，事實上，從其他角度

分析，二者在不少方面都是相互聯(lián)系、相互影響，甚至相互重合的。

①資金相互流動。由于這兩類市場的進入退出不存在什么重大的市場障礙，因此，許多

資金供應者和需求者利用這兩種市場，當他們自己的境遇和金融情況發(fā)生變化時，他們在貨

幣或者資本市場的活動程度也會及時轉變，于是資金往往從這種市場流動到另一類市場。在

目前先進的通訊設施、齊全於金融工具條件下，通過對不同金融工具的利率信息以及包蘊其

中的成本收益信息進行比較分析之后，市場主體徹底可以根據自己的實際情況在兩類市場間

權衡抉擇，利用貨幣市場的黃金滾動（使用固定期限苜尾相連的貨幣市場工具）來籌措長期

資金，或者利用資本市場進行短期融資。事實也正是如此，市場主體在等待較為有利的資本

市場情況的時候，往往為長期資本需要而涉足貨幣市場尋求暫時資金，許多金融中介機構和

中間人（如商業(yè)銀行、經紀人和經銷商）更同時活動于兩類市場.

②利率同向變動趨勢。利率是貨幣和資本的價格，其變動反映兩類市.場的資金供需狀況。

現(xiàn)代利率理論認為，K期和短期利率之差代表風險貼水，利率八平的高低只與間隔時間的長

短有關，因此，當市場資金供求關系發(fā)生變化時，長短期利率即貨幣市場和資本市場的利率

會同步變化。長期實證數據表明，二者雖然并不嚴格同步變動，但基本上仍具有同向變動的

趨勢。固然，就某個特定時期、某種特定金融工具來看，貨幣行場利率傾向于敏感和易變，

而資本市場工具（特殊是股票）價格顯得更加變幻無常，但從總體和長期的角度看，這兩類市

場在利率方面相互關聯(lián)，以至實際上等于一個市場。

③資金存量相互影響。這一點顯而易見，兩類金融市場既然相互貫通，那末這一類市場

資金的增減必然會影響另一類市場的資金供求，進而影響其資金存量。中央銀行就是利用這

一原理，通過傳統(tǒng)貨幣政策的實施，控制貨幣市場上基礎貨幣的投放量，通過金融機構的媒

介和放大作用影響資本市場，從而達到其調控宏觀經濟的政策目標。

④金融工具相互重合工兩類市場的金融工具并非截然分開，它們在一定條件下可相互轉

化。隨著金融市場的日益發(fā)展和金融工具的不斷創(chuàng)新，二者的分別日見含糊，一些衍生金融

工具如期貨、期權、互換等已很難指明究竟屬于哪種市場工具。

3.把我國的貨幣市場和資本市場同發(fā)達國家的貨幣市場和資本市場加以比較，有何差

別？

答：（1）我國貨幣巾場與發(fā)達國家貨幣市場的差別

①貨幣市場的交易規(guī)模偏小，對經濟金融發(fā)展的促進作用受到制約。首先是貨幣市場成

員單位偏少，沒有達到應有的覆蓋面，大多數金融機構沒有或者很少參預貨幣市場交易。其

次是通過貨幣市場成員單位代理的金融機構偏少，特殊是國有商業(yè)銀行基層行沒有參預貨

幣市場交易，使得其掌握的部份資源形成浪費，缺乏資金時，通過內部調劑速度慢、成本

高。再次是貨幣市場的交易量偏小，直接或者間接參加貨幣市場交易的金融機構的覆蓋面

不廣，直接造成為了貨幣市場交易規(guī)模偏小。

②貨幣市場的媒介和工具還不夠豐富，各種媒介和工具之間的連通性和協(xié)調性還不強。

目前貨幣市場依賴的交易媒介以債券為主，其中又以財政部國債、開辟行債券為主，品種較

為單一。債券回購市場中缺乏其他如企業(yè)債券、大額可轉讓存些等品種的媒介，票據市場中

主要媒介是銀行承兌匯票，基于商業(yè)信用的商業(yè)承兌匯票很少。

③微觀交易主體的信用問題仍制約著貨幣市場業(yè)務對經濟金融的促進作用。企業(yè)與企業(yè)

的誠信、金融機構與企業(yè)的誠信、交易對手之間的誠信都對貨幣市場業(yè)務的發(fā)展產生重要影

響。個別失信現(xiàn)象的發(fā)生，直接導致了票據流通不暢、貨幣市場資金鏈條中斷，而且還會沉

重打擊市場人氣和信心。

④貨幣市場缺乏中介溝通，信息不對稱問題仍有待進一步解決。由于貨幣市場成員單位

地處全國各地，特殊是各地方性金融機構分布廣泛，即使總部都在大城市的國有商業(yè)銀行之

間也由于存在競爭關系，相互的信息溝通也不夠充分。能上網實時進行報價的單位普及率不

高，即使能上網報價，由于缺乏相互的了解，也不敢冒然選擇對手進行交易。目前貨幣市場

的有形市場少，如票據回購市而只是一個無形的市場，沒有報價系統(tǒng)，惟獨靠有限的幾個交

易員通過電話、傳真和網絡進行相互詢價，以完成交易。

⑤貨幣市場還受到匯劃問題的制約。目前，中央銀行的電子聯(lián)行和各金融機構的資金匯

劃渠道存在技術和管理水平不平衡的問題，時常浮現(xiàn)電子聯(lián)行技術性故障造成匯路不通的現(xiàn)

象，或者由于操作程序復雜，影響資金實時匯劃，從而影響了貨幣市場的操作效果。

⑥貨幣市場成員單位大量持有低利率國債和無限制增加持債額度也蘊涵r一定風險。貨

幣市場成員長期大量持有低利率特殊是固定利率的國債，又缺乏利率期權交易等衍生金融產

品的支持，一旦利率走勢逆轉，勢必產生利率風險。由于貨幣市場成員的趨同，一旦市場資

金供求形勢緊張，債券變現(xiàn)非常艱難。目前部份商業(yè)銀行的持債額度占總資產運用的比重越

來越高，如果無限制的增加，也會影響存貸款等主要業(yè)務的發(fā)展，影響對經濟發(fā)展的持續(xù)推

動作用，并旦對貨幣市場的依賴程度提高，市場風險加大。

(2)我國的資本市場與發(fā)達國際資本市場的差別

①證券市場結構不合理。從?級市場來看，國債比重過大，股票比重過小，企業(yè)債券和

基金比重太小，目前我國資本市場國債占60%,股票占25%,而企業(yè)債券和基金僅占5%。

1981年開始發(fā)行國債以來，我國的國債發(fā)行市場經歷了一個發(fā)行規(guī)模逐年擴大，發(fā)行品種

日益多樣化，銷售體系不斷完善的發(fā)展過程。1998年針對亞洲金融危機的形勢，采取增發(fā)

國債，擴大政府支出和投資需求，拉動內需，保持經濟快速增長方針，國債發(fā)行規(guī)模保持在

高水平上。

我國的股票市場比債券市場晚啟動10年，但股票市場發(fā)展速度迅猛，為國有企業(yè)發(fā)展

發(fā)揮了重耍作用。一方面一些企業(yè)籌資者熱中于股權融資、輕蔑債權融資，圈錢動機明顯，

增加了股票市場的供給：另一方面20世紀90年代初股票市場的財富效應極大地激發(fā)了投資

者投身股市的熱情，增加了股票市場的需求，供求關系的推動使股票市場雙向擴容，快速發(fā)

展，但是由于股票發(fā)行受額度及制，行政色采濃重，供給增長速度小于需求，導致股價上升

幅度過大，市盈率偏高，泡沫不斷膨脹，價格扭曲，無法有效發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。

②股票市場結構不合理。當前我國的股票市場，一個明顯特征是把股票分為A股、B

股、H股、N股等等，使股票市場處于嚴重分割狀態(tài)，沒有形成統(tǒng)一的市場體系。A股市場

比重過大，B股、H股、N股比重過?。篈股與B股差價過大，盡管放松了對投資B股的限

制，但A股、B股的投資條件仍有較大區(qū)別。由于我國的股票市場是一個封閉市場，設立

B股市場旨在建立一個與國際市場相溝通的管道，形成一個利用外資的窗口，但僅發(fā)行100

多只B股是難以實現(xiàn)設計者的初衷的。

③債券市場結構不合理。目前在我國的債券市場上國債占有絕對照例，企業(yè)債券所占比

例微弱，是?個結構不均衡的百場。國債市場尚未形成標準化、有序化、時?；陌l(fā)行機制，

國債發(fā)行額度沒有規(guī)律，隨意性較大。標準化國債市場應具備三種基本功能，即財政功能、

金融功能和調控功能，我國國債的發(fā)行過度偏重于財政功能，而忽視了其他功能，導致國債

利率、期限結構、發(fā)行手段和流通等各方面與標準化工具相差甚遠。這樣就為國債二級市場

的流通設置了難以逾越的障礙，國債?級市場發(fā)行活躍，但二級市場流通不暢，相當?部份

國債在發(fā)行時就被規(guī)定為不可流通，為數不多的可流通部份則分散在居民手中，由丁缺乏交

易網點而處于不流通狀態(tài)，國債交易多數屬于回購性質，缺乏流動性的國債占資本市場存量

的60%。

企業(yè)債券所占比重過低,但近年來有增長趨勢.企業(yè)債券相當干國外的公司債券?是指

由企業(yè)發(fā)行并按約定的條件(如期限、方式等)還本付息的債券，是企業(yè)進行外源融資的主

要形式，也是資本市場主要的金融手段之一。在美國，企業(yè)債券在各種證券融資方式中居首

要地位，從企業(yè)外源融資上看.通過債券融資為同期股票融資總額的16倍以上。相比之下，

我國企業(yè)債券市場長期萎縮不前。

2001年底，國債余額16047億元，而企業(yè)債券余額僅有879億元，與國債余額之比為

在發(fā)揮融資功能的同時，還發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)與信息傳遞的功能。好的發(fā)行市場能夠相對準確地

確定金融資產價值。

(2)二級市場，是對已經發(fā)行的證券進行交易的市場。當我東想轉讓股票或者債券持

有人想將未到期債券提前變現(xiàn)時，均需在流通市場上尋覓買主。當希冀將資金投資于股票或

者債券等長期金融工具的人想進行此類投資時，可以進入流通市場，從希翼提前變現(xiàn)的人手

里購買尚未到期的證券，實現(xiàn)投資。股票流通市場的主要場所是證券交易所，但也有場外市場;

債券二級市場則主要以場外市場為主。流通市場最重要的功能在于實現(xiàn)金融資產的流動性。

如果沒有流通市場，許多長期融資將無法完成。流通市場同樣具有價值確定的功能。

(3)一級市場與二級市場有著密切的相互依存關系。一級市而是二級市場存在的前提，沒

有證券發(fā)行，自然談不上證券的再買賣：行了發(fā)行市場,還必須有二級市場，否則，新發(fā)行

的證券就會由于缺乏流動性而淮以推銷，從而導致?級市場萎縮以致無法存在。此外，如果

一級市場價值發(fā)現(xiàn)功能較弱，也會影響二級市場的價值發(fā)現(xiàn)的效果。例如，由于種種原因使

一級市場定價普遍偏低時，會促使二級市場價格波動幅度加大，助長過度投機，不利于市場

正常發(fā)展。

5.金融衍生工具是在怎樣的經濟背景之下產生并迅速發(fā)展起來的?衍生金融工具?經

浮現(xiàn)，認為它勢必使金融市場投機盛行的議論就極其強烈，但衍生工具的發(fā)展勢頭并未因

之而減弱。你能賦予解釋嗎？

答：(I)金融衍生工具，顧名思義，是指一類價值依賴于原生性金融工具的金融產品，原

生的金融工具普通指股票、債券、存單、貨幣等。金融衍生工具的迅速發(fā)展是20世紀70年

代以來的事情，其迅速發(fā)展有特殊的經濟背景：

第一，20世紀70年代，高通貨膨脹率以及普遍實行的浮動匯率制度，通貨膨脹風險、

利率風險和匯率風險使金融交易面臨的風險增加。規(guī)避風險成為投資者的一項重要需求。

第二，各國政府逐漸放松金融管制，金融業(yè)的競爭日益加劇，現(xiàn)有的金融工具同質度高，

無法滿足投資者的多樣化需求.金融機構為了占領市場，積極開辟各種工具以滿足投資者的

各種需求。金融衍生工具應運而生。

第三，期權定價公式的問世為金融衍生工具的發(fā)展提供了理論支持。1997年諾貝爾經

濟學獎金獲得者斯科爾斯和默頊在20世紀70年代初，推出了他們據以獲獎的期權定價公式，

解決了期權定價的難題。許多相關領域的定價問題也連帶獲得解決。

(2)衍生.工具的發(fā)展促成為了巨大的世界性投機活動。目前世界性的投機資本，其運作

的主要手段就是衍生工具。衍生工具的交易實施保證金制度。在這種交易中的保證金是用以

承諾履約的資金，相對于交易額，對保證金所要求的比例通常普通不超過10%,于是投機

資本往往可以支配5~10倍于自身的資本進行投機操作。無疑，這對金融市場是一個極其巨

大的沖擊力量。衍生工具的投機，成功，可以獲得極高收益.；矢敗，則會造成嚴重后果。在

國際金融投機中，投機資本利用衍生工具沖擊一國金融市場并造成該國金融動蕩和危機的例

子也不勝枚舉。但是，衍生工具的發(fā)展勢頭并未因此而減弱，這是因為：

①迅速發(fā)展的金融衍生工具，使規(guī)避形形色色的金融風險有了靈便方便、極具針對性且

交易成本日益降低的手段。這對現(xiàn)代經濟的發(fā)展起了有力的促進作用。

②衍生證券所具有的杠桿效應大大降低了交易成本，從而提高了市場的流動性。有了衍

牛金融T具后，人們在投資組合管理、籌馬轉換、漏虧鎖定、風險管理等方面,通過少量?的

衍生證券交易就可取代大量的現(xiàn)貨交易，從而節(jié)省大量的交易成本，大大提高了市場的流動

性。

6.我國曾經有過金融衍生產品的交易嗎?對于改革開放之后在發(fā)展金融衍生工具交易

中的波折和現(xiàn)狀，你有什么了解？

答：我國衍生JL具市場是隨著經濟體制和金融體制的改革發(fā)展的，在過去的十多年間經

歷了多次的突破和魔難。曾經存在或者現(xiàn)在仍然存在的金融衍生工具主要有外匯期貨、認股

權證、可轉換債券、國債期貨等，除國債期貨外，其他幾類交易都未形成較大規(guī)模。但由

于種種原因這些金融衍生工具交易相繼被迫取銷。

在我國衍生工具市場上鄭州、大連和上海三個商品期貨市場在經歷了1994年和1998

年兩次整頓和規(guī)范后，取得了在中國發(fā)展衍生工具市場的成功經驗。目前，三個交易所共有

七個品種，但主要集中在大豆和銅兩個品種，而旦大連大豆已經發(fā)展成為在該品種交易量上

僅次于芝加哥商品交易所而位于全球第二。在金融衍生工具方面，由于外匯期貨、國債期貨

及股指期貨的嘗試全都失敗，使得我國目前的金融衍生工具市場上，主要的金融衍生產品交

易仍然空缺。

國債期貨是我國最早進行試點的一個金融衍牛T具c1992年2月卜海訐券交易所率先推

出國債期貨交易，先后共有12個對機構投資者開放的品種。1993年12月北京商品期貨交易

所也推出了國債期貨交易，隨后廣東、武漢等地也先后推出了國債期貨交易。國債期貨交易

在經過最初的?段冷清之后，從1994年第二季度開始逐漸活躍并迅速膨脹，最終導致1995

年2月著名的“3.27”違規(guī)操作事件。1995年5月17日下午，證監(jiān)會不得不發(fā)出通知，決定暫

停國債期貨交易。1992年6月1日，上海外匯調劑中心率先推出外匯期貨交易，但由于人民幣

沒有實現(xiàn)自由兌換，在嚴格的外匯管制環(huán)境卜，投資者的參預意愿嚴重不足，再加之市場流

動性不足等多方面原因，最終被迫住手了交易。1993年3月10日，海南證券交易中心首次推

出深圳A股綜合指數期貨，由于投資者對這一類衍生產品了解甚少，投機盛行，并浮現(xiàn)了

大戶聯(lián)手交易，打壓股價指數，同年9月底股指期貨全部平倉，住于交易。19舛年10月底，

中國證監(jiān)會特批深交所的6只權證，即廈海發(fā)、閩閩東、湘滿意、吉輕工、桂柳工、武風用A

權轉配部份繼續(xù)交易。12月先后，這6只權證分離為A1權證和A2權證，其中A1權證交易在

規(guī)定時間內除牌，但A2權證交易擬延期至1995年底，后乂延至1996年6月，之后6只A2

權證住手交易，真正意義上的權證市場不復存在。

2004年證監(jiān)會批準了國內多家銀行經營金融衍生品的資格，國內商業(yè)銀行紛紛加大推

廣個人金融衍生品的力度，推出了多種外匯理財產品。到目前為止，在中國還在試行的其他

金融衍生工具是1998年啟動的可轉換債券，以及近年來為配合股權分置改革而重新使用的

權證。

7.近幾十年來，投資基金迅速發(fā)展的原因是什么？對于我國近年來投資基金的較快

發(fā)展，你有多少了解？

答：(1)投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。投資基金集中投資者的

資金，由基金托管人委托職業(yè)經理人員管理，專門從事證券投資活動。

投資基金之所以獲得如此迅速的發(fā)展，與一系列復雜的因素如金融市場發(fā)展程度、金融

風險程度、社會專業(yè)化分工程度等等有關。在金融市場不發(fā)達、專業(yè)化分工程度不高的社會

中，因為交易品種少，交易技術簡單，證券投資者即便不是專業(yè)人上，也可以對付自如，甚

至取得不錯的業(yè)績。但隨著證券市場品種增加，交易的復雜程度提高，專營此道的專業(yè)人士

與其他人相比，在經營業(yè)績方面的差距越來越大。將個人不多的資金委托給專門的投資管理

人集中運作，也可以實現(xiàn)投資分散化和降低風險的效果。此外，各國養(yǎng)老金制度的建立和發(fā)

展，也為集合式基金運作模式的發(fā)展起到了巨大的推進作用。

(2)證券投資基金在我國發(fā)展的時間還比較短,但在證券監(jiān)管機構的大力扶植下.在短

短幾年里獲得了突飛猛進的發(fā)展。2(X)4年6月1日，我國《基金法》正式實施，以法律形式

確認了證券投資基金在資本市場及社會主義市場經濟中的地位和作用，證券投資基金進入

斬新發(fā)展階段，呈現(xiàn)出以下特點：

①基金規(guī)模快速增長，開放式基金后來居匕逐漸成為基金設立的主流形式。1998-2001

年9月是我國封閉式基金的發(fā)展階段，2(X)1年9月，我國第一支開放式基金誕生，此后我

國基金業(yè)進入開放式基金發(fā)展階段。自2022年開始，隨著我國早期發(fā)售的封閉式基金到期

FI的逐步臨近，陸續(xù)有到期封閉式基金轉為開放式基金。到2022年底，已有20多只封閉式基

金轉為開放式基金。截止到2022年底，我國共有證券投資基金345只，凈值總額合計約

為3.28萬億元，占我國股票流通市值的35%擺布。其中310只開放式基金，占全部基金凈

值總額的92%。

②基金產品差異化日益明顯，基金的投資風格也趨于多樣化?；甬a品除股票型基金

外，債券基金、貨幣市場基金、保本基金、指數基金等紛紛問世。在投資風格方面，除傳統(tǒng)

的成長型基金、混合型基金外，還有收益型基金、價值型基金等。

③我國基金業(yè)發(fā)展迅速，對外開放步伐加快。截至2022年末，我國已有基金管理公司

59家，其中中外合資基金管理公司28家，且2022年浮現(xiàn)「第一家管理基金規(guī)模超過千億元

的基金公司。在基金管理公司數量不斷增加的同時，其業(yè)務范圍也有所擴大。此外，2022年

中國基金業(yè)也開始了國際化航程，目前獲得合格境內機構投資者資格的國內基金管理公司

己可以通過募集基金投資國際市場，即QDII基金。

8.各種社會保障基金發(fā)展迅速，它們對于金融市場可能賦予的影響應作如何估價？

答：養(yǎng)老基金是一種用于支付退休收入的基金，是社會保障基金的一部份。養(yǎng)老基金通過發(fā)

行基金股分或者受益憑證，募集社會上的養(yǎng)老保險資金，委托專業(yè)基金管理機構用于產業(yè)投資、

證券投資或者其他項目的投資，以實現(xiàn)保值增值的目的。從當前發(fā)達國家的養(yǎng)老保險市場的

經驗來看，養(yǎng)老基金不僅在安定社會經濟方面起到了決定性作用，而且還能刺激資本市場的

發(fā)展，特別是未成熟的金融市場的發(fā)展。

由于養(yǎng)老基金非常龐大，作為機構投資者，它對資本M場有著強烈的影響。為了遵循譚

慎投資的原則，一方面，它有能力要求更好的信息披露，改善會計操作及增加市場透明度，

從而實現(xiàn)更健康安全的收益，并提高市場效率。固然，它還會對市場施加影響，使資本市場

的基礎設施現(xiàn)代化，如改善結黨系統(tǒng)，提高及時調整更新的價格信息以及資源配置。另一方

而，為分散系統(tǒng)風險，其多元化投資原則和中長期的投資標準還會創(chuàng)造出對新的金融工具和

替代性的投資選擇的需求，特殊是對中長期債券的需求。發(fā)展養(yǎng)老基金還有助于通過提供可

替代銀行的長期性的融資來源，來分散銀行業(yè)的危機給經濟帶又的風險。在降低一國外債依

存度方面，養(yǎng)老基金作為一項長期的國內融資來源也有著重要的作用，它能使國內市場避免

過度的所有權國際化。當國內資本市場發(fā)展到一定的成熟程度，加之大量有實力的機構投資

者的參預，國內融資的成本就會降低，這將吸引更多的籌資者在國內尋覓資金，加快國內儲

蓄作投資的轉換。

同時，養(yǎng)老基金自身也具有不穩(wěn)定性，主要表現(xiàn)在：第一，養(yǎng)老基金的增多，競爭日

趨激烈，越來越多的養(yǎng)老基金開始將投資轉向高風險、高收益的業(yè)務，從而增加/經營風險；

第二，養(yǎng)老基金容易受到一些消息的影響，做出相似或者相同的舉動，這種基于不確定性而

非風險的行為將導致金融市場的不穩(wěn)定；第三，由于對養(yǎng)老基金的安全性要求較高，各國對

養(yǎng)老基金的檢查和監(jiān)督也特殊嚴格，這迫使基金管理者時常采取行動以避免業(yè)績不好，從

而對資木市場產生不良沖擊；最后，隨著基金的成熟，基金資產組合的最優(yōu)結構也隨之變化,

需要增加具有固定回報率的債券的比例，以降低到期不能支付的風險。這樣，債券的價格就

會上升，增大了金融市場的不穩(wěn)定性。

9.什么是風險投資，對于風險投資，你能歸納出幾個要點嗎？

答：風險投資是由專門的投資機構向具有發(fā)展?jié)摿透唢L險的中小科技企業(yè)或者高成長

企

業(yè)提供權益資本，并輔之以管理，追求最大限度資本增值利得的投資行為。

(1)風險投資的特征

①風險投資具有高風險。這是風險投資的基本特征之,表現(xiàn)為風險投資項目的高失敗

率。由于風險投資承擔了高風險，也就要求有投資的高收益，這種高收益主要以資本利得的

形式獲取。

②風險投資主要是指產業(yè)投資。風險投資并不泛指?切以高風險為特征的投資，而是主

要指與一定的科技開辟和技術創(chuàng)新相聯(lián)系的高風險的產業(yè)投資，而其他高風險的投資如證

券、期貨、房地產開辟等投資不在此列。

③投資對象是成長性較好的新建企業(yè)或者中小型企業(yè)。風險資本選擇投資對象，首先要

著眼于企業(yè)的發(fā)展?jié)摿土己玫某砷L性，這一點區(qū)別于普通投資主要投資于技術和產品較為

成熟、市場相對穩(wěn)定的企業(yè)。

④風險投資的投資周期長。風險投資從投入到退出，其投資周期普通為3~7年甚至更

長。由這一特性所決定，風險投資普通流動性較差。

⑤風險投資作為一種長期股權投資，風險投資家通常要參預被投資風險企業(yè)的經營管

理。風險投資家在向風險企業(yè)注入資金后，還要直接參預風險企業(yè)的經營管理，于是可以說，

伴有著資金投入，風險投資還向被投資企業(yè)進行了人力資本投資。

(2)風險投資的功能

風險投資作為特殊的投資活動，除了具有普通投資的功能外，更為引人注意的是以下幾

個方面的功能：

①科技事業(yè)發(fā)展的“推進器”。風險投資公司在選擇投資對象時，企業(yè)的科技水平是其考

察的關健方面之一。在實際中，風險投資主要投資于高新技術行業(yè)、企業(yè)或者項目。因此風

險投資活動促進了科技成果轉化，支持了科技事業(yè)發(fā)展。

②未來經濟增長點的“哺育器”。風險投資主要集中于極具發(fā)展?jié)摿Α⑶罢靶缘母咝录夹g

行業(yè)，風險投資家們憑其過人的洞察力和預見性尋覓未來的經濟熱點，并通過風險投資活動

使這些行業(yè)中的?些新領域得以不斷進步和實現(xiàn)產業(yè)化，進而發(fā)展成為一國經濟新的增長

點?？梢哉f，在現(xiàn)代市場經濟中，風險投資活動對整個世界經濟未來增長點的發(fā)現(xiàn)和哺育起

到了很大的作用。

③政府資金投入的“放大器對某些具有特殊意義的領域，政府必要的資金投入具有很

強的政策示范效應。政府利用風險投資機構向高新技術產業(yè)投入資金，經過風險投資家的有

效運作，會吸引更多的非政府部門投資者提供資金，使實際投入的資金放大。

④投資風險的“調節(jié)器風險資本來源是多元化或者分散化的，這使得風險投資的風險

分散到了許多投資主體身上：風險資本以組合方式投資，能夠分散和降低風險投資公司的整

體投資風險，進而有效降低各投資主體所承擔的風險：通過風險投資家的有效運作，還能夠

降低風險投資經營管理的風險，并使承擔了高風險的投資主體獲得較高的回報。

⑤新企業(yè)的“孵化器”。企業(yè)初創(chuàng)階段，技術和產品往往僅初具雛形，甚至還僅是一個觀

念上的產品，因此投資風險極高，很難從銀行及其他金融機構獲得資金支持。有了風險資本

對新建企業(yè)的扶持.才使新企業(yè)得以“孵化”，踏上創(chuàng)業(yè)之路。而且，也正是因為有了風險投

資家參預風險企業(yè)的經營管理，這些企業(yè)更有可能獲得成功。

(3)風險投資的意義

①風險投資為新興高科技產業(yè)提供融資服務。對于新興高科技企業(yè)而言，由于規(guī)模小，

各方面不成熟，它們很難從銀行與信托等機構那里獲得融資。但是這些新興企業(yè)對經濟的發(fā)

展又意義重大，是未來經濟的代表。風險投資可以為新興高科技企業(yè)解決融資問題。

②風險投資為高科技企業(yè)注入/管理內涵.企業(yè)管理是決定企'加成敗的關鍵.高科技企

業(yè)的創(chuàng)業(yè)者絕大多數都是技術的天才，但不一定是管理天才，新興高科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期往

往缺乏管理能力，風險投資家以其精通的金融知識和管理知識填補了高科技企業(yè)這方面的空

缺。

③風險投資是知識經濟時代的一種金融服務形式。知識經濟是以無形的創(chuàng)造性知識為

基礎，創(chuàng)造性知識向實際生產轉化的必不可少的條件是資本，而為知識經濟提供資本的就是

風險投資。高科技企業(yè)在發(fā)展之初具有明顯的高風險性，惟獨風險投資才干夠適應知識經濟

時代金融服務的要求。

(4)風險投資的投資過程

第一，交易發(fā)起，即風險資本家獲知潛在的投資機會。

第二，篩選投資機會，即風險資本家在眾多的潛在投資機會中初選出小部份做進一步分

析。

第三，評價，即對選定項目的潛在風險與收益進行評估。

第四，交易設計。交易設計包括確定投資的數量、形式和價格等。一旦交易完成，風險

資本家需要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進入最后一步。

第五,投資后管理。蟲一步的內容包括設立控制機制以保護投濟、為企業(yè)提供管理咨詢、

募集追加資本、將企業(yè)帶入資本市場運作以順利實現(xiàn)必要的兼并收購和發(fā)行上市。

(5)風險投資的退出途徑

風險資本退出的途徑有多條，包括公司上市、兼并收購、公司股分回購、股分轉賣、虧

損清償、注銷等。

10.建立創(chuàng)業(yè)板市場，近年來向來是我國金融領域中的一個熱門話題，不少人對之寄

予很大的期望，但向來舉步維艱。對此，你有什么看法？

答：(1)創(chuàng)業(yè)板市場也稱“二板市場”或者“第二交易系統(tǒng)”，是與現(xiàn)有證券市場即第一板或

者主板市場相對應的概念，主要是為了扶持中小企業(yè)、高新技術企業(yè)和成長型企業(yè)發(fā)展，

提供融資服務，適應新經濟發(fā)展的需要而建、,/..起來的。目前世界上許多國家和地區(qū)紛紛設匯

或者準備設立創(chuàng)業(yè)板市場，以延立一種有利丁裔新技術產業(yè)化，有利丁中小企業(yè)及其他企業(yè)

融資的一種新的資本市場。

中國需要創(chuàng)業(yè)板市場，這是因為：

①創(chuàng)業(yè)板市場可以促進高新技術企業(yè)和高成長性企業(yè)的發(fā)展。

科學技術是第一輩子產力。但科技成果要轉化為現(xiàn)實生產刀，需要資金支持。資金來源

不可能單靠財政撥款，而銀行貸款不僅成本高，而且對許多正在成長的企業(yè)并不提供資金支

持。創(chuàng)業(yè)板市場的建立為泛博投資者提供新的投資渠道，使他們能夠分享高新技術發(fā)展的

成果。從國外資料看，創(chuàng)業(yè)板市場的回報率，大大高于主板市場回報率，更高于儲蓄存款

回報率。

②創(chuàng)業(yè)板市場的建立是資本市場國際競爭的需要。

目前，除美國等發(fā)達國家之外，亞洲許多發(fā)展中國家和地區(qū)，也紛紛發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，

這符合資本市場國際競爭的需要。

③創(chuàng)業(yè)板市場的建立有助于主板市場的改革和完善。

建立創(chuàng)業(yè)板市場，有助于推動中國主板市場的改革和完善。中國主板市場由于缺乏經

驗，存在不少不規(guī)范、不合理的東西，正需要逐步完善。

④在全球金融危機動蕩未息、中國經濟發(fā)展面臨前所未有的巨大艱難的背景下，創(chuàng)業(yè)板

的開設有利于引導和促進中國經濟發(fā)展。

微觀企業(yè)、中小企業(yè)的生存發(fā)展是中國經濟發(fā)展的有效推動力，但是“融資難”使得中小

企業(yè)無法應對全球經濟衰退，特殊是一些以外貿出口為主業(yè)的口小企業(yè)已經達到了瀕臨破

產的境界.如果沒有堅毅有力的資本市場作為資金支持的后盾,中國中小企W的發(fā)展將而臨

前所未有的困境。通過設立創(chuàng)業(yè)板這個資本市場平臺，將實力強大的國內外金融投資資本與

快速成長的中小企業(yè)聯(lián)系起來，實現(xiàn)金融資本與成長企業(yè)的有機結合，推動中國經濟復蘇與

發(fā)展。

(2)中國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展過程：

2000年4月卜旬，中國證監(jiān)會向國務院報送了《關于支持高新技術企業(yè)發(fā)展設立二板

市場有關問題的請示》，就二板市場的設立方案、發(fā)行上市條件、上市對象、股票流通以及

風險控制措施等問題提出了意見。2000年5月16日，國務院討論中國證監(jiān)會關于設立二板的

請示，原則允許中國證監(jiān)會意見，將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場。2000年9月18日，深圳證

券交易所設立創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展戰(zhàn)略委員會、國際專家委員會兩個專門委員會和發(fā)行上市部

等八個職能部門，標志著創(chuàng)業(yè)板市場的組織體系基本建立。2期年2月I日，《國務院關于推

進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》頒布，《意見》提出，分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建

設，完善風險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道。2004年5月17日，中國證監(jiān)會同意深交所

設立中小企業(yè)板塊。2022年8月，國務院批復以創(chuàng)業(yè)板市場為重點的多層次資本市場體系

建設方案。2022年3月22日，證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開辟行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》

,就創(chuàng)業(yè)板規(guī)則和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法向社會公開征求意見。2022年3月31日，證監(jiān)會發(fā)

布《首次公開辟行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理新行辦法》，5月1H正式開始實施，標志著籌

備十年已久的中國創(chuàng)業(yè)板正式開啟。

(3)雖然建立創(chuàng)業(yè)板市場向來是熱門話題，但在我國向來舉步維艱，這是因為：

①創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管過于嚴格，上市條件太高。

②缺乏足夠的成長型公司，以至于創(chuàng)業(yè)板市場沒有足夠的上市資源。

③文化原因作祟，中國人不愛國險，追求新鮮事物的勁頭沒有西方人那末大，自然對創(chuàng)

業(yè)板的興趣欠缺。

④創(chuàng)業(yè)板市場缺乏競爭。美國納斯達克市場迅速成長的部份原因是由于它有自己獨立的

管理體系，并且與紐約證券交易所進行激烈的競爭。

⑤法律及其他障礙使得大的機構投資者難以對小公司的股票進行投資，結果是創(chuàng)業(yè)板市

場成為了以個人投資者為主的市場。

II.金融市場的國際化會對一國國內金融市場產生什么樣的影響？

答：金融市場的國際化對一國國內金融市場既有積極影響,也有消極影響。

(I)提高金融資源配置效率

金融市場的國際化為各國的企業(yè)和金融機構融通資金、經營資產、規(guī)避風險提供了多樣

化的手段，同時還擴大了信息傳播的范圍、促進了資本的流動，從而提高了在全球范圍內配

置金融資源的效率，有利于各國經濟的發(fā)展。

(2)促進國際合作和協(xié)調

加強國際合作和協(xié)調是防范和處理國際金融危機的重要機制。由于金融危機通常具有較

強的國際擴散效應，僅僅依靠單個國家的努力難以奏效，隨著各國金融市場相互依存關系的

提高，需要國際金融合作和協(xié)調來防范和控制金融風險。

(3)削弱國家貨幣政策的獨立性

金融市場的國際化加強了各國金融市場之間的聯(lián)系，使?國的貨幣政策受到溢出或者溢

人效應的影響，即本國的貨幣政策未能或者僅能對部份國內經濟變量發(fā)生作用而使貨幣政

策不能實現(xiàn)最終目標，或者是外國的貨幣政策干擾國內貨幣政策的實施，使一國或者地區(qū)

的貨幣政策失效或者偏離預期的政策目標。

(4)增加了金融風險的傳播

金融市場的國際化增加了國際資本的流動性，加強了各國金融市場之間的競爭。資本的

流動容易加劇金融資產的價格波動，而金融資產價格的過度波動有可能引起金融風險：激烈

的競爭會珀便金融機構追逐利洞最大化,經營高收益、高風險的'Ik務.一且絳營不善也可能

引起金融風險。金融市場的國際化擴大了信息的傳播，使各國金融市場相關度提高，也使金

融風險傳播的范圍擴大、速度加快。一國的金融風險可能影響國際金融市場的正常運行，甚

至一個金融機構的操作失誤會影響同際金融市場的正常走勢，而短期國際資本的流動可能直

接引起一國、甚至多國發(fā)生金融危機。

12.中國改革開放的不斷深入，無疑會加快金融市場國際化的步伐。你認為哪些因素

會對我國金融市場國際化的進程產生影響？

答：在席卷全球的金融市場一體化潮流中，我國金融市場對外開放程度不斷擴大，國

際化進程加速。卜列因素會對我國金融市?場國際化進程產生實質性影響：

(1)利率是否市場化

盡管我國的利率體制向市場化邁出了可喜的一步，但利率市場化水平無疑是處于較低層

次。具體及現(xiàn)在：占社會融資絕大比例的存貸款利率決定權仍然在國務院，這使貨幣政策的

內時滯延長，利率水平對市場的反映遲鈍滯后：嚴格的利率計劃控制，與經濟體制的市場化

進程不相適應：利率變動基本反映了國內貨幣市場和商品市場的均衡狀態(tài)，但與國際收支狀

況基本割裂。金融市場國際化要求利率市場化與國際接軌，因此，利率市場化與否直接影響

我國的金融市場國際化程度。

(2)人民幣是否徹底可兌換

我國目前實現(xiàn)了時常項目的徹底可兌換，但尚未實現(xiàn)資本項目的徹底可兌換，而資本項

目的管制直接影響國際資金的流動。

(3)金融調控方式

目前，我國的金融調控方式與國際慣例不符。在金融市場調節(jié)上，以行政命令為主，而

市場化的經濟調節(jié)手段十分有限。而金融市場的國家化，要求金融調控方式間接化、市場化、

法律化。

(4)宏觀政策與綜合環(huán)境

政策和環(huán)境是金融市場國際化的兩大基石。目前，我國的對外金融政策總體上是有所松

動，但離國際化的標準還有一段距離。對國際化金融機構、工具和人材的交流，項目的單獨

與合作開辟等均約束重重。同忖，經濟、文化、地理位置、交通條件、基礎設施等綜合環(huán)境

因素也嚴重影響我國金融市場國際化的發(fā)展。面對現(xiàn)代世界信息網的形成和飛速發(fā)展，我國

金融業(yè)在辦公自動化、計算機化、國際金融信息的獲得方面與國外差距較大。

(5)人材問題

人材是業(yè)務發(fā)展的主要制約因素，其表現(xiàn)在數量不足和質量不高，真正懂得國際金融和

現(xiàn)代投資的人不多。同時在人材使用方面，缺乏一套合理有效的人材競爭機制。

我國要實現(xiàn)金融市場國際化，必須解決上述問題。

第七章金融市場機制理論

I.種種金融工具的交易，幾乎都不按票面值進行，為什么？你是否知道鈔票也有不按

票面計價的情況？

答：(1)有價證券絕大部份都有票而價值，簡稱“面值”，即注明該有價證券代表多少

貨幣單位。但它們在交易中均有不同于面值的市值、市場價值，也常稱“市場價格”、“市價”。

各種有價證券之所以幾乎不按票面價格進行，是因為這些有價證券的票面價格是將其持

有到期時的最終收益，而市場價格是在有價證券交易時買賣雙萬的商議一致的價格。根據無

套利原則，市場價格等于未來收益按適當貼現(xiàn)率折算的現(xiàn)在價值。普通情況下，在交易時，

如果這些有價證券沒有到期，證券買方應該補償賣方持有期間產生的但尚未發(fā)放的利息，交

易雙方通過在票面價格中扣除部份利息來確定其交易價格。因化，票面價格普通不等于市場

價格。

(2)鈔票本身就是衡量價值的，普通情況下，它沒有到期日，因此，通常鈔票是按面

值計價的。

2.市場效率假說的基本思路是什么?運用這一假說時，你認為應該注意什么問題？

答：(1)有效市場理論是法馬提出的。資本市場的有效性是指市場根據新的信息迅速調整

證券價格的能力。如果市場是有效的，證券的價格可以對最新浮現(xiàn)的信息做出最為快速的

調整，表現(xiàn)為價格迅速調整到位。

市場效率說將資本市場的有效性分為弱有效、中度有效、強有效三種。弱有效市場中，

證券的價格反映了過去的價格和交易信息：中度有效市場上，證券價格反映了包括歷史的價

格和交易信息在內的所有公開辟表的信息：在強有效市場上，證券的價格反映了所有公開的

和不公開的信息。

市場效率理論認為，證券的價格是以其內在價值為依據的：高度有效的市場可以迅速傳

遞所有相關的真實信息，使價格反映其內在價值。

市場的有效與否直接關系到證券的價格與證券內在價值的偏離程度。強有效的市場中，

證券價格應該與預期價值一致，不存在價格與價值的偏離，在高度有效的市場中，想取得超

常收益幾乎是不可能的。所以信奉有效市場的人的做法是按照市場綜合指數組織投資，因為

試圖通過掌握和分析信息來發(fā)現(xiàn)價值被低估或者高估的證券，其本上做不到。

如果市場是弱有效的，即存在信息高度不對稱，提前掌握大量消息或者內部消息的投資

人就可以比別人更準確地識別證券的價值，并在價格與價值有較大偏離的程度下，通過買進

或者賣出，獲取超常收益。在這種市場環(huán)境下，設法得到第一手的正確信息，確定價格被高

估或者者低估的證券，就顯得十分重要。

對于投資者來說，強有效市場的獲利空間小，而弱有效市場的獲利空間很大。在弱有效

市場條件下，即使一個技術不嫻熟的投資人也有可能輕而易舉地獲取較高的投資回報。

(2)運用這一假說時，應該注意有效市場假說的論證前提，即把經濟行為人設定為一

個徹底意義上的理性人。這樣的理性人，無論在何種情況下，都是理性地根據成本和收益進

行比較，做出對自己效用最大化的決策。但是由于人們限于先天的心智結構、后天的知識儲

備，以及有關信息的獲得等原因，理性是不完備的、是有限的。而旦人們并非是生活在純粹

的經濟聯(lián)系之中：除經濟聯(lián)系之外，還有政治的、文化的等諸多方面的聯(lián)系，使人們具有多

樣化的行為動機。多樣化的行為動機必然會對只按經濟的理性判斷所應采取的行為造成沖

擊。一旦該假說的論證前提不滿足，那末其結論與現(xiàn)實金融活動會產生背離。

行為金融學提出了人類行為的三點預設，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此

為根據來解釋理性選擇理論為什么會有悖于金融活動的實際。

此外，運用該假說時應當正確理解其含義。有效市場假說并非指投資者可以隨意選擇

投資組合。即使市場符合有效市場假說，股票的價格等于其內在價值，投資者也必須按照其

對風險的承受能力選擇合適的投資組合。

3.下面哪種證券具有較高的實際年利率？

(I)票面金額為100(XX)元，售價為97645元的3個月期限的國庫券。

(2)售價為票面金額，每半年付息一次，息票率為10%的債券。

解：(I)票面金額為l(X)000元，售價為97N5元的3個月期限的國庫券的實際年利率為：

1000009764512

r-------------------9.65%

976453

(2)售價為票面金額，每半年付息一次，息票率為10%的債券的實際年利率為：r

(110%-)2110.25%

2

可見，售價為票面金額，每半年付息一次，息票率為10%的債券的實際年利率為較高。

4.某公司發(fā)行5年到期的債券，票面面額為1000元，售，介為960元，年息票率為7%,

半年付息一次。試計算：

(1)當期收益率。

(2)到期收益率。

(3)持有3年后，將該債券以992元的價格出售，則該投資者的實際收益率為多少？

解：(1)當期收益率

J000(心5%).89g%960

(2)到期收益率

“八|。10003.5%100()

960

11(1-彳H-

根據上式可以解出其收益率r,具體求解比較繁瑣，在此僅列出計算式。

(3)實際收益率

610003.5%992

960

u(I-(]-%

2

根據上式可以解出其收益率r，具體求解比較繁瑣，在此僅列出計算式。

注：上述計算均按照復利計算，單利計算比較簡單，讀者可以自行計算。

5.對于金融資產——無論是原生工具還是衍生工具一的評估，都提到“內在價值”

這個概念。這個概念的本質內涵是什么？

答：有價證券的內在價值，即理論價值，指證券未來收益的現(xiàn)值，它并不等于實物資產

的賬面值，債券,其木身并無對應的實物資產。股票,有其對應的實物資產,但具有同樣估

值金額的實物資產絕不等于對應的股票有同等的內在價值。一人被普遍使用的估價內在價值

的方法是對該項投資形成的未來收益進行折現(xiàn)值的計算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。這種方法的基本

理念是，既然投資的目的是為了在未來取得投資收益，那末，耒來可能形成收益的多少就在

本質上決定了投資對象的內在價值高低。

用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算證券價值包括如下三步：第一，估計投資對象的未來現(xiàn)金流量；第

二，選擇可以準確反映投資風險的貼現(xiàn)率：第三，根據投資期限貼現(xiàn)。

市場中，金融資產的價格受多方面因素的影響，并不一定等于其內在價值。

6.如何理解金融資產的收益與風險的對稱原則？試通過對一些金融工具特征的簡要分

析來表達你對這一問題的理解。

答：(I)金融市場上的風險就是未來結果的不確定性。不確定程度越高，風險就越大。

金融市場上的風險可以大致分為市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、法律風險和

政策風險，此外還有道德風險。

一個最基本的常識是，只要投資，就必然冒風險。進行風險無所不在的金融投資特別是

如此。固然，人們不會因為投資有風險就不去投資，只無非是選擇自己可以承受的風險項目

投資罷了。因為投資需要承擔風險，所以就需要相應的風險補償。對于風險補償，因人而異。

理性的投資者被認為是風險規(guī)避即風險厭惡者，但各人厭惡風險的程度也還不一樣。相比較

而言，風險厭惡越甚即越保守的人，對于同樣的風險所要求的風險補償就會比較高；反之亦

然。因為人們的風險偏好(厭惡)程度不同，從而不同的人所要求的風險補償也不同。對同一

個投資者而言，承擔的風險越大，要求的風險補償也就相應越高。

(2)例如政府債券的總體風險就小，因為國家的信譽高，亙約風險小，政府債券的規(guī)

模大，其二級市場大，流動性好，所以政府債券比同期限的公司債券的利率低，也即收益率

低，比股票的收益率就更低，因為股票的風險比債券要大得多。

7.對于金融資產的風險大小和收益高低，人們早就憑借經驗進行估計，并懂得對資產

進行“選擇”和“組合為什么說惟獨當對風險的科學度量成為可能，才有資產組合理論和

資產定價模型