復(fù)合增速長期優(yōu)于人均GDP增速，行業(yè)景氣度高。領(lǐng)域市場空白，獲取份額。2017-2021年以李寧?為首，本土品牌已逐步完成我們總結(jié)了各安踏/李寧/特步/361度各本土品牌產(chǎn)品路線特性。業(yè)功能性、渠道配合的本土大眾運動品牌有望受功能性+性價比定位，品牌勢能在上升期，有望乘質(zhì)價比消費東風。安踏體育2020.HK2,319.32 3 7 7 15 23 361度(1361.HK)：勢能上升中的大眾運動品牌，專 32 333中國運動鞋服行業(yè)和品牌商投資價值幾何？觀點概覽：體育產(chǎn)業(yè)政策支持，國內(nèi)運動鞋服的人均消費支出仍有較大），盡管每個運動品牌商均會對階段性的運動熱潮有所應(yīng)對，但其品牌基因與管理層能力第二，行業(yè)高集中度得益于運動科技及體育營銷資源構(gòu)筑消費心智并形成護城河，但際品牌的競爭，本土運動品牌從馬拉松、越野跑、戶尖貨價格帶向上突破，以專業(yè)引領(lǐng)品牌向上。近年以首個實現(xiàn)追趕的本土品牌，產(chǎn)品迭代充分。通過“?”技術(shù)下放以提升大眾眾市場滲透，借助“氮科技”平臺和集團戶外運4361度：以飛燃、飛飚為核心的競速馬拉松跑鞋和國際線跑鞋近年聲量店，需要時間。定位高的品牌重新下沉需要略的配合，以及在品牌定位和拓展下沉市場新客群之間取得平衡。定位強、具備專業(yè)功能性、渠道配合的大眾運動品牌（如361度、安踏和特步等）有集中度承提升趨勢，份額集中向本土運動鞋服品牌、新興細分垂類25%20%15%10%5%0%23%18%13%18%13%12%12%10%9%7%7%5%5%6%4%2%3%5%3%1%2%1%2%4%4%14%13%7%7%6%運動鞋服戶外鞋服零食液態(tài)奶啤酒連鎖餐飲玩具家電寵物用品皮膚護理2016-2019CAGR2021-2024CAGR2024-2028ECAGR10.08.06.04.02.00.0-2.0運動鞋服啤酒連鎖餐飲液態(tài)奶玩具家電2023年較2018年CR5變化（百分點，按公司份額）2023年較2018年CR10變化（百分點）10.08.06.04.02.00.0-2.0運動鞋服運動鞋服啤酒連鎖餐飲液態(tài)奶玩具家電2023年較2018年CR5變化（百分點，按公司份額）2018-2023年行業(yè)復(fù)合增速（%）資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，Bloomberg、民銀證券整理5中國運動鞋服行業(yè)和品牌商投資價值幾何？個股觀點：首選具備稀缺的多品牌運營和零售管理能力的安踏體育(2020.HK)。公司多品牌組合有效適應(yīng)消費分化趨勢以及抵御環(huán)境波動；主品牌增長路線清晰，快速增長藍圖；聯(lián)營公司Amer進入利潤釋放期并貢獻集團利潤，其出海的成功道網(wǎng)絡(luò)賦能主品牌出海。其次是361度(1361.HK)，公司作牌，以專業(yè)為本引領(lǐng)產(chǎn)品競爭力，品牌勢能處于上升期，有望乘質(zhì)品飛燃等競速跑鞋聲量擴大疊加籃球明星資源投入，有望承消費分高端戶外市場。管理層具備卓越前瞻眼光及戰(zhàn)略決斷力業(yè)底色。集團增長構(gòu)筑于三大底層能力——多品售額目標不變。迪桑特/可隆的2023-26年復(fù)合增速目標分別為+20~25%/30~35%。務(wù)的成功經(jīng)驗有望助推集團出海，其旗下品牌群在6品牌以專業(yè)功能性+性價比定位，以跑步為例形成頂級競速/專業(yè)競速/場地訓練/暢跑的技已基本完成對本土及國際同行的追趕和對標，定價上較本土雙龍頭有約15~30+%區(qū)有效補充，有效觸達高線城市人群。(2)童裝以性價比專業(yè)運動定位搶占心智，具備跳傾斜投放以馬拉松、路跑賽事為核心的跑步領(lǐng)域，專業(yè)7第一部分：行業(yè)分析一、中國運動鞋服行業(yè)概覽未來行業(yè)驅(qū)動因素來源于——全民健身理念帶動運動參與度提升、居民對舒適度和功能性要求提升，運動鞋服滲透率上行；隨著經(jīng)濟發(fā)展及居民收入提升、體育產(chǎn)業(yè)政策支持，國內(nèi)運動鞋服的人均消費支出仍有較），20182023年，中國人均GDP復(fù)合增速為64%20182023年，中國人均GDP復(fù)合增速為64%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000.同期社零增速為4.5%同期中國運動鞋服市場復(fù)合增速約7-8%200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國運動鞋服市場規(guī)模（億元人民幣）中國運動鞋服市場規(guī)模yoy（右軸）中國人均GDPyoy（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%-10%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%法國韓國美國法國韓國美國886420中國日本韓國馬來西亞法國美國各國對中國的人均運動鞋服支出倍數(shù)（設(shè)中國為1）各國對中國的人均GDP倍數(shù)（設(shè)中國為1）50045040035030025020050-4.43994160551574482023年運動鞋服人均消費（美元）o2023年人均GDP（萬美元，右軸）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0美國2023年韓國2023年日本2021年中國2024年中國2018年35.8%35.8%25.4%20.7%14.7%30.9%10.8%62.40%56.40%49.6%78.80%各國運動參與率（%）運動鞋服滲透率（運動鞋服市場規(guī)模/鞋服市場總規(guī)模，%）35,00030,00025,00020,00097,0%體育服務(wù)業(yè)體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造體育場地設(shè)施建設(shè)14,25935,00030,00025,00020,00097,0%體育服務(wù)業(yè)體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造體育場地設(shè)施建設(shè)14,25945%,17,77955%,17,77955%,15,00010,000-5%-10%10,0002016201720182019202020212022體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出（億元）yoy（右軸）資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家92014年國產(chǎn)品牌庫存危機初步結(jié)束、2021年新年初，大眾運動市場本土新品牌興起，例如鴻星爾克/特步/361度品牌分別于2000/2001/2003年成立。此階段以渠道為王為特征，即大眾運動產(chǎn)運余溫后兩年，隨著產(chǎn)品和渠道鋪貨飽和，競爭格局惡化。額收縮，品牌商普遍動作為審慎發(fā)貨、收縮渠道數(shù)量、經(jīng)銷商滯銷庫存的回間本土運動公司舉措包括加強品牌建設(shè)、追趕國際品牌中底技術(shù)以提升產(chǎn)品力和定價能取市場份額，復(fù)古風及女子運動品牌例如亞瑟士、Lululemon亦憑借復(fù)古運動風潮而重新9080706050403020035933593579544364646835646984494564568346782464678299775443433533334323323114949202015201620172018201920202021202220232024耐克阿迪達斯斯凱奇JordanFILA安踏李寧特步361度露露樂檬新百倫始祖鳥迪桑特北面其他9080706050403020份額（%）CR5CR10CR5CR10CR5CR10CR5CR10韓國美國20152018202120249080706050403020CR10（按公司份額統(tǒng)計，CR10（按公司份額統(tǒng)計，%）2015201620172018201920202021202220232024美國馬來西亞資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)、Bloomberg、民銀證券整理資201920202021202220232024后重新回升的過程——2015-2021同興起。并且，現(xiàn)階段中國主要的國產(chǎn)品牌如李寧、安踏、特球產(chǎn)品革命等幾個時期。90s后期到至今，美國UA和Lulu等細分專業(yè)品牌興起。時尚運鞋服市場發(fā)展（美國經(jīng)常參與體育運動的人群比率名將歐文斯曾穿著其阿迪達斯前身Dassler公司的首創(chuàng)釘鞋在1936年奧運會獲四金。風潮響應(yīng)速度緩慢，其設(shè)于歐洲的生產(chǎn)基地成本高于外包亞洲生產(chǎn)的耐克，耐品有阿甘慢跑鞋、華夫鞋等。周期、街頭文化、明星和技術(shù)家等KOL社交媒體傳播等因素業(yè)功能風輪回更替，因此具備豐富品牌資產(chǎn)積累的企業(yè)在風潮的轉(zhuǎn)換中具備機遇。例如Adidas前身)，其后分家運動風潮和競爭：Nike乘70s慢跑熱超越1995年耐克發(fā)布ZoomAir緩震氣墊技術(shù)1990s起新興運動品牌涌現(xiàn)——Under1990s起國產(chǎn)運動品牌涌現(xiàn)——李寧領(lǐng)結(jié)構(gòu)緩震創(chuàng)新承美國瑜伽運動滲透率提升而成長、二、中國運動鞋服行業(yè)趨勢及展望在成為一種新的流行生活方式，未來有望從高線城市往低線城市滲蓬勃發(fā)展推動消費者對功能性的進一步要求，穿著場景正在逐步廣泛化縣級以上地方人民政府應(yīng)當將全民健身事業(yè)納入本和社會發(fā)展規(guī)劃，有計劃地建設(shè)公共體育設(shè)施；應(yīng)當將全民健07年提高3.8pp；人均體育場地面積達1.5平以上2025年目標：實現(xiàn)冰雪運動基礎(chǔ)更加堅實，普及程度大幅提到2022年的目標：全國滑冰館數(shù)量不少于650座，其中新建不展冰雪運動的意見體育強國建設(shè)綱要城市綠道、健身步道、自行車道、全民健身中心、體育健身公冰雪運動康有序發(fā)展指導意見推動公共營地建設(shè)，擴大公共營地規(guī)模，提升服加大優(yōu)質(zhì)體育產(chǎn)品和服務(wù)供給，包括深挖冰雪消費潛力，舉辦促進戶外運動設(shè)施建案（2023-2025年）升，冰雪運動更加廣泛開展，我國冰雪競技國際競爭力進一步成為擴大內(nèi)需重要增長點，建成一批冰雪運動和冰雪旅游高質(zhì)15.010.05.00.0運動服裝整體功能性運動服裝戶外運動服裝運動休閑服裝運動服裝運動鞋整體功能性運動鞋戶外運動鞋運動休閑鞋運動鞋整體2019-2024復(fù)合增速（%）未來5年復(fù)合增速（%）8642084%61%40%51%54%2.957%3.12.03.75.28.43.12020A2021A2022A2023A24Q124Q224Q3亞瑪芬大中華區(qū)收入（億美元）同比增長（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,2001,000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%戶外鞋服市場規(guī)模（億元）同比增速（右軸）資料來源：通聯(lián)數(shù)據(jù)、Bloomberg、民銀證券整理資例如路跑品牌ON、戶外領(lǐng)域的Hoka、mont-bell底更多是在鞋材搭配和工藝小幅改進，尚未有新技進入瓶頸期，以四大本土體育鞋服品牌為例，其在中底科技上已基本完追趕，體現(xiàn)在主流鞋材量產(chǎn)應(yīng)用和鞋性能對標，科技平臺包括李寧?科技、安踏氮科技、越野路跑、戶外、青少年體育考試用鞋等賽道切入產(chǎn)品打造和營銷。在跑鞋尖端產(chǎn)品定價與耐克在同一水平線。按吊牌價口徑，李寧最高端外等細分賽道切入，推出高端尖貨產(chǎn)品并進行營銷(如特步借力馬拉松體育營銷資源以160X競速跑鞋破圈)，提升消費者對品牌代表第41代產(chǎn)品)。公司籃球鞋系列除基于其科技年阿迪和耐克的2次中底技術(shù)革新后，李寧是首個實現(xiàn)追趕的本土品牌——2017李寧中底技術(shù)下沉，提升大眾產(chǎn)品競爭力，最高端產(chǎn)品定價與國際品牌成功錨矩陣思維進行持續(xù)創(chuàng)新與迭代，按功能和功能分競速/彈速緩震/日常慢跑/越野徒步四個大核心科技，搭建起全場景的專業(yè)跑鞋矩陣，全面覆蓋從入門、進階端化。安踏品牌建立了尖端馬拉松競速跑/緩震跑/輕量跑/戶外越野跑在內(nèi)的產(chǎn)品矩陣，尖營銷資源積累，是中國田徑協(xié)會的“中國馬拉松官方合作伙伴”，簽約國內(nèi)頂級馬拉松選手了大眾-專業(yè)-精英系列的產(chǎn)品矩陣，以專業(yè)頂尖馬拉松跑鞋帶動大貨銷售。對比同類型碳板馬拉松競速跑鞋具備充分的質(zhì)價比。公司入門款跑鞋飛魚部分國際品牌和本土龍頭企業(yè)開始將目光轉(zhuǎn)向門店數(shù)量尚未飽和的低線城渠道進一步滲透，對低線市場業(yè)績的預(yù)估過于樂觀，生產(chǎn)了大量貨品導下。在當時的階段，國際品牌下沉成功率低，原因是國產(chǎn)品牌占據(jù)二三街鋪資源，而國際品牌產(chǎn)品定價相對高，渠道人群消費力和定價并不匹配。8007006005004003002000李寧安踏361度特步阿迪達斯耐克索康尼斯凱奇FILA2024年平均2023年平均（元）第二部分：公司分析注：截至2025年1月27日收盤價股價表現(xiàn)資料來源：iFind、民銀證券公司以安踏、FILA、迪桑特/可隆/Amer品牌群分別覆蓋大眾專業(yè)運——09~14年FILA成功突圍并成為牌及直營運營能力、13年推動零售導向轉(zhuǎn)型并率先走出庫存危機、的鐵軍文化，公司庫存管理和周轉(zhuǎn)效率優(yōu)秀，盈利集團增長構(gòu)筑于三大底層能力——多品牌協(xié)同管理、多品牌零售運協(xié)同管理下，各品牌是獨立作戰(zhàn)單元，聚焦自身定位/品牌營銷/商品企劃及渠道運營，中臺資源如供應(yīng)鏈/物流等協(xié)同共享。Amer全球業(yè)務(wù)的成功經(jīng)驗有望助推集團出海拓展，中期400-500億零售額目標不變。迪桑特/可隆百萬元人民幣2022A歸母凈利潤同比(%)-1.7EPS（元人民幣）2.823.69注：2024年聯(lián)營公司Amer上市事項為集團錄得一次性利得資產(chǎn)負債表單位：百萬元人民幣會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)42,59652,14060,70269,49779,237現(xiàn)金定期存款應(yīng)收賬款存貨其他非流動資產(chǎn)26,59940,08841,32042,71644,268物業(yè)、廠房及設(shè)備有使用權(quán)資產(chǎn)于合營公司的投資無形資產(chǎn)其他資產(chǎn)總計69,19592,228102,022112,213123,505流動負債26,20720,59121,48922,40623,409短期借款應(yīng)付賬款租賃應(yīng)交稅費其他非流動負債5,14915,62716,47717,48918,694長期借款492遞延稅項負債其他負債合計31,35636,21837,96639,89542,103股本262272272272272儲備少數(shù)股東權(quán)益歸屬于母公司的所有者權(quán)益負債及權(quán)益合計69,19592,228102,022112,213123,505現(xiàn)金流量表單位：百萬元人民幣會計年度2022A2023A2024E2025E2026E除稅前凈利潤折舊攤銷財務(wù)費用-98-949營運資金變動-425-552-604已付所得稅其它經(jīng)營活動現(xiàn)金流12,14719,63415,60815,84017,439投資活動現(xiàn)金流-4,774-25,793-2,418-2,511-2,797籌資活動現(xiàn)金流-7,8413,471-5,722-5,738-6,227現(xiàn)金凈增加額-468現(xiàn)金期初金額現(xiàn)金期末金額利潤表單位：百萬元人民幣會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入53,65162,35670,31076,22482,091營業(yè)成本毛利銷售費用管理費用其他收支凈額營業(yè)利潤11,23015,36717,02718,57620,159財務(wù)費用凈額分占合營公司損益28-718除稅前溢利11,35515,64020,46221,01023,100所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬于母公司凈利潤7,59010,23613,37213,73115,096EPS（元）2.823.694.824.955.44主要財務(wù)比率會計年度2022A2023A2024E2025E2026E成長性營業(yè)收入yoy8.8%8.4%7.7%營業(yè)利潤yoy2.2%36.8%9.1%8.5%歸母凈利潤yoy-1.7%34.9%30.6%2.7%9.9%盈利能力毛利率60.2%62.6%62.8%63.1%63.4%凈利率21.0%20.3%歸母凈利率ROE22.1%23.0%21.1%20.8%償債能力資產(chǎn)負債率45.3%39.3%37.2%35.6%34.1%負債權(quán)益比0.60.6流動比率3.4速動比率3.0營運能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)21202021每股資料（元）每股收益2.823.694.824.955.44每股凈資產(chǎn)20.1923.0926.0629.34估值比率PE@78.5HKDPB25.65.13.63.12.82.5注：截至2025年1月27日收盤價股價表現(xiàn)資料來源：iFind、民銀證券24年市占率約9.4%，采取線下直營/經(jīng)銷/電商并重的渠道模式。24年末庫銷比維持4-5個月目標，24Q4折籌以整合營銷資源，提升效率，增加跨品類整場拓展、戶外/女子等品類進一步擴容，尚需時日調(diào)整。母凈利潤為29.9/28.3/30.8億元，同比PE@15.78HKD會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入25,803會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入25,80327,59828,07128,33729,493-13,319-14,246-14,344-14,424-14,953銷售費用-7,314-9,080-9,320-9,649-9,910-1,113-1,256-1,263-1,332-1,371其他收益450420420營業(yè)利潤4,8873,5593,5943,3533,680財務(wù)收入/(費用)凈額206權(quán)益法核算的投資收益201220220220除稅前溢利5,4154,2563,9963,7714,106所得稅-1,351-1,069-1,004-1,0274,0643,1872,9922,8283,080少數(shù)股東損益00000歸屬于母公司凈利潤4,0643,1872,9922,8283,080主要財務(wù)比率會計年度2022A2023A2024E2025E2026E成長性7.0%0.9%4.1%-4.9%-27.2%-6.7%9.8%-21.6%-6.1%-5.5%盈利能力48.4%48.4%48.9%49.1%49.3%ROA9.4%7.5%7.6%ROE償債能力27.7%28.7%29.0%29.5%29.9%38.3%40.2%40.8%41.8%42.8%營運能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收帳款天數(shù)每股資料（元）每股收益每股凈資產(chǎn)9.39.4估值比率PE@15.54HKDPB9.3會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)12,39513,65315,74817,80620,0627,3825,4446,8189,303應(yīng)收賬款其他資產(chǎn)即期部分2,4282,4932,9923,5904,3083,6723,6903,7103,731非流動資產(chǎn)21,25220,55520,93521,33821,767物業(yè)、廠房及設(shè)備3,2354,1244,3304,5474,774有使用權(quán)資產(chǎn)2,0222,1842,2282,2722,318遞延稅項資產(chǎn)無形資產(chǎn)和土地使用權(quán)402431462資產(chǎn)總計33,64734,20836,68339,14541,830流動負債7,2417,2687,8458,4749,159應(yīng)付賬款2,072合同負債252應(yīng)計負債及其他應(yīng)付3,6493,2563,5163,7974,101應(yīng)交稅費非流動負債2,0742,5332,7853,0633,368遞延所得稅負債租賃負債2,0082,2092,429負債合計9,3159,80110,63011,53612,528股本24024024024024024,27025,20526,85128,40730,100少數(shù)股東權(quán)益20000股份獎勵計劃所持股份-1,038-1,038-1,038-1,038股東權(quán)益合計24,33224,40726,05327,60829,302負債及權(quán)益合計33,64734,20836,68339,14541,830現(xiàn)金流量表會計年度2022A2023A2024E2025E2026E除稅前溢利5,4154,2563,9963,7714,106折舊攤銷2,056-1,133所得稅-1,316-1,155-1,004-1,027經(jīng)營活動現(xiàn)金流3,9144,6883,9913,8244,061投資活動現(xiàn)金流-9,481-2,449-1,270-1,336-1,405籌資活動現(xiàn)金流-1,887-4,217-1,347-1,273-1,386現(xiàn)金凈增加額-7,455-1,978現(xiàn)金期初金額7,3825,4446,818現(xiàn)金期末金額7,3825,4446,8189,303注：截至2025年1月27日收盤價股價表現(xiàn)資料來源：iFind、民銀證券361度(1361.HK)：勢能上升中的大眾專業(yè)+質(zhì)價比強化競爭力（1）品牌以專業(yè)功能性+性價比定位，以跑步為例形成亦較下一層級的本土運動品牌在技術(shù)/設(shè)計和產(chǎn)品矩陣上更成熟，有分別占總收入52%/8%/40%，跑步/籃球營收同比分別+40%/20%。（2）渠道上為純經(jīng)銷模型，公司定位三線及以下城市，共2層分銷公司致力于改善應(yīng)收天數(shù)以提升經(jīng)營現(xiàn)金流。361度(1361.HK)財務(wù)報表摘要資產(chǎn)負債表單位：百萬元人民幣會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)11,28411,61712,61613,72115,020現(xiàn)金應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款存貨其他非流動資產(chǎn)1,1521,4481,4731,5001,528物業(yè)、廠房及設(shè)備有使用權(quán)資產(chǎn)遞延稅項資產(chǎn)長期按金及預(yù)付款項其他資產(chǎn)總計12,43613,06514,08915,22016,549流動負債2,9063,0883,3753,6594,021應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付款應(yīng)付銀行貸款應(yīng)交稅費其他02222非流動負債113254254254254遞延所得稅負債8888計息負債其他01111負債合計3,0183,3423,6293,9134,275股本儲備少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益合計9,4189,72310,45911,30712,273負債及權(quán)益合計12,43613,06514,08915,22016,549現(xiàn)金流量表會計年度2022A2023A2024E2025E2026E除稅前溢利折舊攤銷營運資金變動所得稅經(jīng)營活動現(xiàn)金流3804086689421,053投資活動現(xiàn)金流85417-86-87-87籌資活動現(xiàn)金流59-1,079-471-543-618現(xiàn)金凈增加額現(xiàn)金期初金額現(xiàn)金期末金額利潤表單位：百萬元人民幣會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入6,9618,42310,09511,59013,165營業(yè)成本毛利2,8213,4624,1394,7675,437銷售費用管理費用其他收益營業(yè)利潤1,0741,3841,5761,8162,069財務(wù)收入/(費用)凈額除稅前溢利1,0651,3631,5561,7932,043所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬于母公司凈利潤7479611,1281,2991,480EPS（元）主要財務(wù)比率會計年度2022A2023A2024E2025E2026E成長性營業(yè)收入yoy營業(yè)利潤yoy-0.8%歸母凈利潤yoy盈利能力毛利率40.5%41.1%41.0%41.1%41.3%營業(yè)利潤率歸母凈利潤率ROAROE償債能力資產(chǎn)負債率負債權(quán)益比流動比率營運能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收帳款天數(shù)應(yīng)付帳款天數(shù)每股資料（元）每股收益每股凈資產(chǎn)4.64.7估值比率PE@4.06HKDPB注：截至2025年1月27日收盤價股價表現(xiàn)資料來源：iFind、民銀證券特步國際(1368.HK)：以跑步專家差異化定位，多品牌構(gòu)筑增長藍圖(1)主品牌差異化定位，傾斜投放以馬拉松、路跑領(lǐng)域，專業(yè)營銷資源包括與國內(nèi)高級別馬拉松賽事/頂尖跑者/自建跑(3)渠道持續(xù)優(yōu)化，以提升店效為方向。公司渠道 31會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入12,93014,34614,06215,08216,281營業(yè)成本-7,639-8,296-7,958-8,473-9,091毛利5,2926,0506,1036,6107,190銷售費用-2,690-3,369-3,178-3,393-3,652管理費用-1,454-1,540-1,498-1,599-1,726其他收益317439439439458營業(yè)利潤1,4641,5801,8672,0562,271財務(wù)收入/(費用)凈額-91-145-127-136-147應(yīng)占聯(lián)營公司損益-12000其他支出00000除稅前溢利1,3611,4491,7401,9202,124所得稅-449-416-494-545-603凈利潤912少數(shù)股東損益3445歸屬于母公司凈利潤9221,0301,2421,3711,516EPS（元）0.370.410.490.540.60主要財務(wù)比率單位：百萬元會計年度2022A2023A2024E2025E2026E年增長率（%）營業(yè)收入29.1%-2.0%7.3%7.9%營業(yè)利潤4.9%7.9%歸母凈利潤20.6%獲利能力毛利率40.9%42.2%43.4%43.8%44.2%營業(yè)利潤率凈利率7.1%7.2%9.1%9.3%歸母凈利率7.1%7.2%9.1%9.3%償債能力負債權(quán)益比流動比率2.5速動比率會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)12,33812,04412,93413,10614,622現(xiàn)金3,4143,2955,0254,9065,859應(yīng)收賬款4,2134,9754,1174,1764,471其他應(yīng)收款存貨2,287其他869869869869非流動資產(chǎn)4,1555,2815,6736,0586,440固定資產(chǎn)2,0262,239有使用權(quán)資產(chǎn)686818983無形資產(chǎn)723723731738745830842842842842定期存款-300300300300于聯(lián)營公司之權(quán)益495495495495投資性房地產(chǎn)26其他334494494494494資產(chǎn)總計16,49417,32518,60719,16421,061流動負債6,6455,8515,9925,6385,890短期借款2,231954763610488應(yīng)付賬款2,7222,4312,6162,6692,864應(yīng)計負債及其他應(yīng)付2,097租賃負債其他657656242248非流動負債1,5422,5523,0673,2884,171長期借款2,1992,8583,716遞延稅項負債-非流動310243240250262其他617628負債合計8,1878,4029,0598,92610,061股本2323232323儲備8,5069,0969,717少數(shù)股東權(quán)益歸屬于母公司所有者8,2448,8639,484負債及權(quán)益合計16,49417,32518,60719,16421,061現(xiàn)金流量表單位：百萬元會計年度2022A2023A2024E2025E2026E除稅前溢利2,124折舊攤銷241305338388438營運資金變動-678-21-471-164所得稅-431-531-494-545-603經(jīng)營活動現(xiàn)金流5721,2552,7641,2931,795投資活動現(xiàn)金流-873-915-730-773-820籌資活動現(xiàn)金流-236-461-304-639-22現(xiàn)金凈增加額-537-122-120953現(xiàn)金期初金額3,9303,4143,29