一、引言1.1研究背景與動因在當今資本市場中，對賭協議作為一種特殊的契約安排，已被廣泛應用于企業(yè)的投融資活動。隨著經濟全球化的深入和金融市場的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資需求日益多樣化，對賭協議應運而生。它為企業(yè)提供了一種創(chuàng)新的融資方式，同時也為投資者提供了一種有效的風險控制手段。從蒙牛與摩根士丹利等投資機構的對賭，到俏江南與鼎暉投資的合作，對賭協議在企業(yè)的發(fā)展歷程中扮演著重要角色。對賭協議的履行問題具有重要的現實影響。對賭協議的履行直接關系到投融資雙方的切身利益。如果對賭協議能夠順利履行，將有助于實現雙方的預期目標，促進企業(yè)的發(fā)展和資本市場的穩(wěn)定。然而，在實際操作中，對賭協議的履行往往面臨諸多挑戰(zhàn)。業(yè)績目標無法實現、股權回購困難、現金補償不到位等問題時有發(fā)生，這些問題不僅會導致投融資雙方的糾紛和損失，還可能對資本市場的健康發(fā)展產生負面影響。俏江南與鼎暉投資的對賭失敗，導致創(chuàng)始人張?zhí)m失去對企業(yè)的控制權，企業(yè)發(fā)展也陷入困境，這一案例充分說明了對賭協議履行問題的嚴重性。從理論層面來看，對賭協議的履行問題涉及到合同法、公司法、證券法等多個法律領域的交叉，目前學術界對于對賭協議的法律性質、效力認定以及履行規(guī)則等方面尚未形成統一的觀點，研究對賭協議的履行問題有助于深入探討這些理論爭議，完善相關法律制度。在實踐中，對賭協議的履行問題也給司法裁判帶來了挑戰(zhàn)，不同法院的判決結果存在差異，這影響了法律的確定性和可預測性。通過對賭協議履行問題的研究，可以為司法實踐提供理論支持和裁判參考，促進司法公正和統一。研究對賭協議的履行問題具有重要的理論和實踐意義，它不僅有助于解決實際問題，保護投融資雙方的合法權益，還能推動相關理論的發(fā)展和完善，為資本市場的健康發(fā)展提供有力保障。1.2研究價值與實踐意義對賭協議的履行問題研究在法律制度完善、企業(yè)融資困境解決以及投資者權益保護等多個層面都具有重要價值與實踐意義。從完善法律制度的角度來看，對賭協議作為一種復雜的金融契約，其履行涉及眾多法律問題，如合同的效力認定、違約責任的承擔、股權的回購與轉讓等。目前，我國法律體系中對于對賭協議的相關規(guī)定尚不夠完善和明確，導致在司法實踐中對賭協議糾紛的裁判標準不一。通過深入研究對賭協議的履行問題，可以梳理出對賭協議在法律適用中的難點和爭議點，為立法機關和司法機關提供參考，促進相關法律法規(guī)的完善，填補法律空白，統一裁判尺度，使對賭協議的法律規(guī)制更加科學、合理、系統，增強法律的確定性和可預測性，為資本市場的交易活動提供更加穩(wěn)定和可靠的法律保障。在解決企業(yè)融資困境方面，對賭協議作為企業(yè)融資的重要手段之一，能夠為企業(yè)尤其是中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供更多的融資渠道和機會。然而，對賭協議履行過程中的不確定性和風險，在一定程度上限制了其在企業(yè)融資中的廣泛應用。深入研究對賭協議的履行問題，有助于企業(yè)和投資者更加清晰地認識對賭協議的運作機制和風險，合理設計對賭條款，優(yōu)化對賭協議的履行方式，降低融資成本和風險，提高企業(yè)融資的成功率和效率。這不僅能夠滿足企業(yè)的資金需求，支持企業(yè)的發(fā)展壯大，還能促進資本市場的活躍和創(chuàng)新，推動實體經濟的發(fā)展。對賭協議的履行直接關系到投資者的切身利益。在對賭協議中，投資者往往投入大量資金，期望通過企業(yè)的發(fā)展實現投資回報。然而，若對賭協議無法順利履行，投資者可能面臨巨大的損失。研究對賭協議的履行問題，能夠幫助投資者更好地評估對賭協議的風險和收益，制定合理的投資策略，加強對投資過程的監(jiān)督和管理，提高風險防范意識和能力。在對賭協議履行出現糾紛時，為投資者提供有效的法律救濟途徑和維權依據，保障投資者的合法權益不受侵害，增強投資者對資本市場的信心，吸引更多的資金進入資本市場，促進資本市場的健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新之處本文綜合運用多種研究方法，全面深入地剖析對賭協議的履行問題。在研究過程中，采用案例分析法，精心選取了如蒙牛與摩根士丹利、俏江南與鼎暉投資等具有代表性的對賭協議案例，詳細分析這些案例中對賭協議的具體條款、履行過程以及最終結果。通過對這些案例的深入研究，揭示對賭協議在實際履行過程中所面臨的各種問題，如業(yè)績目標無法實現、股權回購困難、現金補償爭議等，并從案例中總結經驗教訓，為后續(xù)的理論分析和實踐建議提供有力的實證支持。研究過程中還運用了文獻研究法，廣泛查閱國內外關于對賭協議的法律法規(guī)、學術論文、研究報告等相關文獻資料。通過對這些文獻的系統梳理和分析，了解對賭協議的理論研究現狀、發(fā)展趨勢以及在實踐中存在的問題，掌握國內外學者和實務界對賭協議履行問題的不同觀點和研究成果，為本文的研究提供堅實的理論基礎和豐富的研究思路，避免研究的盲目性和重復性，確保研究的前沿性和科學性。比較分析法也是本文的重要研究方法之一。通過對比不同國家和地區(qū)對賭協議的法律規(guī)定、監(jiān)管政策以及實踐操作，分析其在對賭協議履行方面的差異和特點。比較美國、英國等國家對賭協議的法律規(guī)制和市場實踐與我國的情況，找出我國在對賭協議履行方面存在的不足和可以借鑒的經驗，為完善我國對賭協議的法律制度和監(jiān)管體系提供有益的參考，促進我國對賭協議市場的健康發(fā)展。本研究在視角上具有一定的創(chuàng)新性。以往對賭協議的研究多集中在對賭協議的法律效力、風險防范等方面，而本文將研究重點聚焦于對賭協議的履行問題，從履行的角度深入剖析對賭協議在實踐中面臨的困境和挑戰(zhàn)，為對賭協議的研究提供了一個新的視角，有助于更全面地認識和理解對賭協議在資本市場中的運作機制和實際效果。在內容上，本文不僅關注對賭協議履行過程中的常見問題，如業(yè)績承諾未達標、股權回購糾紛等，還深入探討了一些以往研究較少涉及的問題，如對賭協議履行過程中的信息披露、公司治理結構對履行的影響等。通過對這些問題的研究，豐富了對賭協議履行問題的研究內容，為解決對賭協議履行糾紛提供了更全面、更深入的思路和方法。同時，本文還結合最新的法律法規(guī)和政策變化，對賭協議的履行問題進行分析，使研究內容更具時效性和現實指導意義。二、對賭協議的理論剖析2.1對賭協議的內涵與特質對賭協議，正式名稱為估值調整協議（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），是投融資雙方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。其核心在于，雙方基于對目標公司未來業(yè)績或其他特定事項的不同預期，事先約定一系列條件，當約定條件達成時，一方將獲得特定權益；若約定條件未達成，則另一方獲得相應權益。對賭協議具有以下顯著特質。其一，業(yè)績關聯性強。對賭協議通常以目標公司的業(yè)績表現作為關鍵觸發(fā)條件，如凈利潤、銷售額、市場份額等財務指標，或者上市時間、用戶數量、技術研發(fā)成果等非財務指標。蒙牛與摩根士丹利等投資機構的對賭協議中，就將蒙牛在特定期間內的業(yè)績增長和上市目標作為對賭條件。若蒙牛達到業(yè)績目標并成功上市，管理層可獲得更多股權；反之，蒙牛管理層則需向投資方轉讓股權。這種緊密的業(yè)績關聯性，使得對賭協議成為激勵目標公司管理層提升業(yè)績的重要手段。其二，風險共擔與利益共享。對賭協議的設計初衷是在投融資雙方之間合理分配風險與收益。投資方在看好目標公司發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r，通過對賭協議來降低投資風險，保障自身權益。融資方則借助對賭協議獲得資金支持，以推動企業(yè)發(fā)展，但也需承擔相應的業(yè)績壓力。若企業(yè)發(fā)展順利，達到對賭協議約定的目標，融資方將從中受益，實現企業(yè)價值的提升和自身利益的最大化；若企業(yè)未能完成目標，融資方則需按照協議約定向投資方進行補償。這種風險共擔與利益共享的機制，促使雙方在合作過程中共同努力，實現企業(yè)的良好發(fā)展。其三，未來支付或收益的不確定性。對賭協議的履行結果取決于未來不確定事項的發(fā)生與否，這使得對賭協議所涉及的支付或收益具有不確定性。在對賭協議簽訂時，雙方無法準確預知未來企業(yè)的發(fā)展情況，只有在約定的期限屆滿或特定事件發(fā)生時，才能確定對賭協議的最終履行結果。這種不確定性增加了對賭協議的復雜性和風險性，也對投融資雙方的決策和風險管理能力提出了更高的要求。與普通投資協議相比，對賭協議具有明顯區(qū)別。普通投資協議主要關注投資金額、股權比例、投資期限等基本條款，其收益主要基于目標公司的正常經營和盈利分配。而對賭協議在此基礎上，增加了對未來不確定事項的約定，通過設定對賭條件和相應的權益調整機制，進一步明確了雙方在不同情況下的權利和義務。對賭協議中的股權回購條款，當目標公司未能在約定時間內上市或達到業(yè)績目標時，投資方有權要求融資方回購其持有的股權，這在普通投資協議中是較為少見的。對賭協議的風險和收益特征更為復雜，其潛在的收益和損失可能遠遠超過普通投資協議。2.2對賭協議的主要類型對賭協議根據不同的分類標準，可分為多種類型，每種類型都具有獨特的特點和適用場景。按照對賭主體的不同，對賭協議可分為投資方與目標公司股東或實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭以及投資方與目標公司股東和目標公司共同對賭。投資方與目標公司股東或實際控制人對賭是最為常見的類型。在這種類型中，當對賭條件觸發(fā)時，由目標公司股東或實際控制人承擔相應的責任，如股權回購、現金補償等。這種類型的對賭協議，主要是基于投資方對目標公司股東或實際控制人的經營能力和信用的考量，通過與他們直接對賭，增強對投資風險的控制。投資方與目標公司對賭時，對賭責任直接由目標公司承擔。這種類型相對復雜，因為目標公司作為獨立法人，其承擔責任的能力受到公司資產、財務狀況和法律規(guī)定的限制。在海富投資與甘肅世恒對賭案中，就涉及投資方與目標公司對賭的情況，該案例也引發(fā)了學界和實務界對于此類對賭協議效力和履行的廣泛討論。投資方與目標公司股東和目標公司共同對賭的情況相對較少，但在一些復雜的投融資交易中也會出現，這種類型綜合了前兩種對賭方式的特點，各方責任和義務的界定更為復雜。從投資方式的角度，對賭協議可分為股權對賭和現金對賭。股權對賭是指當對賭條件未達成時，通過調整股權比例來實現估值調整。若目標公司未能實現業(yè)績目標，目標公司實際控制人可能需要將一部分股權轉讓給投資方，或者投資方有權以較低價格認購目標公司新增股權，從而稀釋原股東的股權比例。股權對賭的特點在于直接影響公司的股權結構和控制權，對公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略和治理結構可能產生較大影響，適合那些對公司股權結構和控制權較為敏感，且希望通過股權調整來實現投資回報的投資方?，F金對賭則是在對賭條件觸發(fā)時，以現金補償的方式進行估值調整。若目標公司業(yè)績未達標，目標公司股東或實際控制人需向投資方支付一定金額的現金?，F金對賭方式相對簡單直接，對公司股權結構影響較小，主要涉及資金的流動，更適合那些對資金流動性有較高要求，或者希望通過現金方式快速實現投資收益的投資方。依據對賭標的的差異，對賭協議可分為業(yè)績對賭、上市對賭、非財務指標對賭等。業(yè)績對賭是最常見的對賭類型，以目標公司的財務業(yè)績指標如凈利潤、營業(yè)收入、增長率等作為對賭標的。若目標公司在約定期間內未能達到約定的凈利潤目標，融資方需按照協議約定向投資方進行補償。業(yè)績對賭能夠直接反映公司的經營成果，激勵目標公司管理層努力提升業(yè)績，適用于大多數以盈利為主要目標的企業(yè)。上市對賭則是以目標公司在規(guī)定時間內能否成功上市作為對賭條件。若目標公司未能在約定時間內上市，投資方可能有權要求目標公司股東回購股權或進行現金補償。上市對賭對于那些希望通過上市實現資本增值和退出的投資方具有重要意義，同時也能激勵目標公司加快上市進程，提升公司的規(guī)范化運作水平，一般適用于有上市計劃且具備一定上市條件的企業(yè)。非財務指標對賭是以非財務指標如用戶數量、市場份額、技術研發(fā)成果等作為對賭標的。在一些互聯網企業(yè)或高科技企業(yè)中，可能會以用戶活躍度、新產品研發(fā)進度等非財務指標作為對賭依據。這種對賭類型更注重公司的長期發(fā)展?jié)摿秃诵母偁幜?，適用于那些處于新興行業(yè)或技術驅動型的企業(yè)，這些企業(yè)在發(fā)展初期可能財務業(yè)績不明顯，但非財務指標對其未來發(fā)展至關重要。根據對賭籌碼的不同，對賭協議可分為股權籌碼對賭、現金籌碼對賭和其他權益籌碼對賭。股權籌碼對賭即以股權作為對賭籌碼，在對賭條件成就時，一方將向另一方轉讓或增持股權。這種方式對公司股權結構影響較大，涉及到公司控制權的變動，需要謹慎考慮。現金籌碼對賭是以現金作為對賭籌碼，當對賭條件未滿足時，責任方需向對方支付現金?，F金籌碼對賭操作相對簡單，資金流動明確，對公司股權結構無直接影響，但可能對企業(yè)的現金流造成壓力。其他權益籌碼對賭則是以除股權和現金之外的其他權益作為對賭籌碼，如特定的資產使用權、知識產權權益、優(yōu)先購買權等。這種類型相對較為靈活，適用于一些具有特殊資源或權益的企業(yè)，能夠根據企業(yè)的實際情況和雙方的需求進行個性化設計，但在實際操作中，對這些權益的價值評估和交割方式可能較為復雜。2.3對賭協議的法律屬性及理論基礎從法律屬性來看，對賭協議本質上是一種合同。它符合《中華人民共和國民法典》中關于合同的定義，即平等主體的自然人、法人、非法人組織之間設立、變更、終止民事法律關系的協議。對賭協議是投融資雙方基于平等自愿的原則，就目標公司未來發(fā)展的不確定性進行協商，約定雙方在不同情況下的權利和義務，具有明顯的合同特征。在實踐中，對賭協議的條款設計和履行都受到合同法的規(guī)范和約束。對賭協議的簽訂需要滿足合同生效的一般要件，包括當事人具有相應的民事行為能力、意思表示真實、不違反法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)定，不違背公序良俗等。若對賭協議存在欺詐、脅迫、重大誤解、顯失公平等可撤銷事由，或者違反法律的強制性規(guī)定，如損害國家利益、社會公共利益等，可能會被認定為無效或可撤銷合同。對賭協議的背后有著深厚的理論基礎，其中信息不對稱理論是其重要的理論支撐之一。在資本市場中，投融資雙方在對目標公司的了解程度上存在差異。融資方通常對目標公司的經營狀況、財務信息、發(fā)展前景等方面擁有更全面、更深入的了解，而投資方則相對處于信息劣勢地位。這種信息不對稱可能導致投資方在進行投資決策時面臨較大的風險，難以準確評估目標公司的真實價值和發(fā)展?jié)摿?。為了降低信息不對稱帶來的風險，投資方通過與融資方簽訂對賭協議，將投資價格與目標公司未來的業(yè)績或其他特定事項掛鉤。如果目標公司未來的發(fā)展符合預期，投資方的投資將獲得相應的回報；反之，如果目標公司未能達到約定的業(yè)績或實現特定事項，融資方需按照協議約定對投資方進行補償。對賭協議在一定程度上激勵融資方披露真實、準確的信息，減少信息不對稱對投資決策的負面影響，促使雙方在信息相對對稱的基礎上進行公平交易。激勵理論也是對賭協議的重要理論依據。對賭協議通過設定明確的業(yè)績目標和相應的獎懲機制，能夠有效激勵目標公司管理層積極努力工作，提升公司業(yè)績。在對賭協議中，若管理層能夠帶領公司實現約定的業(yè)績目標，他們將獲得相應的獎勵，如股權獎勵、現金獎勵等，這將直接增加管理層的個人利益。相反，如果公司未能完成業(yè)績目標，管理層可能需要承擔相應的責任，如股權稀釋、現金補償等，這將對他們的個人利益產生不利影響。這種獎懲機制促使管理層充分發(fā)揮自身的能力和積極性，采取有效的經營策略，提高公司的運營效率和盈利能力，以實現對賭協議的目標，從而促進公司的發(fā)展。蒙牛在與摩根士丹利等投資機構的對賭中，管理層為了避免股權被稀釋，積極拓展市場，提升產品質量和品牌影響力，最終成功實現業(yè)績目標，不僅避免了對賭失敗的風險，還推動了企業(yè)的快速發(fā)展。風險管理理論同樣在對賭協議中發(fā)揮著重要作用。投資本身就伴隨著風險，而對賭協議為投資方提供了一種有效的風險管理手段。投資方通過對賭協議，將部分投資風險轉移給融資方，降低了自身的投資風險敞口。在對賭協議中，投資方可以根據對目標公司的風險評估和自身的風險承受能力，合理設定對賭條件和補償方式。若投資方認為目標公司的市場前景存在較大不確定性，可設定較為嚴格的業(yè)績目標和高額的補償條款，以保障自身的投資安全。當目標公司出現不利情況時，投資方可以通過行使對賭協議中的權利，獲得相應的補償，減少投資損失。對賭協議也促使融資方更加謹慎地評估自身的發(fā)展能力和風險承受能力，合理規(guī)劃企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，降低企業(yè)經營風險，實現投融資雙方的風險共擔和利益平衡。三、對賭協議履行的常見問題與困境3.1對賭協議履行中的法律爭議3.1.1與目標公司對賭的效力認定爭議在對賭協議的履行過程中，與目標公司對賭的效力認定一直是司法實踐中的焦點和難點問題，不同司法機關對此存在不同觀點和裁判規(guī)則。最高人民法院在早期的“海富案”中確立了與目標公司對賭無效的裁判規(guī)則。在該案中，海富公司與世恒公司、迪亞公司、陸波簽訂《增資協議書》，約定若世恒公司2008年度實際凈利潤低于3000萬元，世恒公司應向海富公司支付補償款，若未履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行。后因盈利目標未達成，海富公司訴請支付業(yè)績補償款。最高院再審認為，海富公司與世恒公司的業(yè)績補償約定脫離了目標公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人的利益，屬于無效約定。這一裁判觀點主要基于對公司資本維持原則和債權人利益保護的考量，認為與目標公司對賭可能導致公司資產不當減少，損害債權人的合法權益。在此之后，各級法院在一段時間內基本沿用了這一裁判思路，以違反資本維持原則或損害公司債權人利益為由，否定與目標公司對賭協議的效力。與法院的裁判規(guī)則不同，在同一時期，仲裁界在對“與目標公司對賭”的效力認定上，更傾向于尊重當事人的意思自治和契約自由，在多個仲裁案件中認可了與目標公司對賭的效力。在江陰市中科藍天創(chuàng)業(yè)投資有限公司、浙江中科東海創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)、深圳中科匯富創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)與林某平、谷某文、武漢施瑞福生物技術有限公司合同糾紛仲裁案中，仲裁庭認為，股權回購條款是一種附條件的合同條款，是投資人與目標公司之間達成的，約定在被投資公司未來無法實現投資承諾的特定事件時，投資人收回投資款的安排。申請人簽訂協議時的身份僅為外部投資人而非公司股東，直接建立的是投資合同法律關系，該協議的簽訂是各方作為平等的商事主體經協商自愿達成的，是各方真實的意思表示?，F申請人系其債權人地位要求公司承擔回購義務，不存在濫用股東地位或權利的情形，不涉及損害其他股東、社會公眾或國家利益等《合同法》第52條規(guī)定的合同無效情形，故合法有效。仲裁界的這一觀點強調了對賭協議是當事人真實意思的體現，只要不存在法定無效情形，就應認可其效力。在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“九民紀要”）頒布前，江蘇省高級人民法院在“華工案”中突破了最高人民法院通過“海富案”所確立的與目標公司對賭無效的裁判規(guī)則。2011年7月6日，江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床有限公司及揚鍛集團公司的18名股東簽訂《增資擴股協議》，并于同日與揚鍛集團公司以及揚鍛集團公司的11名原股東簽訂《補充協議》，約定以2014年12月31日前能否上市或關鍵人員發(fā)生變動作為對賭條件，并明確約定了股權回購價款的計算公式，以及罰息的計算標準。后對賭條款被激活成訟，一審及二審法院沿襲“海富案”的裁判觀點和理由，判決華工公司與揚鍛集團公司（目標公司）的對賭條款無效。但江蘇高院在再審判決中認為，華工公司與揚鍛集團公司的對賭條款有效，且對賭條款具有履行可能性。一是案涉對賭條款不違反公司法的強制性規(guī)定，股份回購不會損害公司股東及債權人的利益，具備法律上的履行可能性；二是華工公司在向目標公司注資后，一方面增加了目標公司的盈利能力，股份回購不會對目標公司的資產造成減損也不會降低其償債能力；另一方面華工公司同時具備目標公司股東和債權人的雙重身份，如果允許目標公司及其股東違反對賭協議約定的回購義務，會對華工公司的股東和債權人利益造成損害，故認定股權回購條款具有事實上的履行可能性，再審判決支持了華工公司的全部訴訟請求?！叭A工案”的再審判決把對賭協議的效力認定與履行可能性進行了區(qū)分，這一裁判思維后來得到了最高法院的認可，并在“九民紀要”中進行了規(guī)范化和細化。2019年11月14日，最高法院公布的“九民紀要”統一了對賭案件裁判思維。其中第5條規(guī)定，在對賭協議效力的認定上，主張不存在法定無效事由的情況下，認定投資方與目標公司的對賭協議有法律效力，體現了鼓勵交易的合同法原則。此前裁決對賭協議無效的主要理由是業(yè)績補償條款或股權回購條款損害了目標公司與債權人的利益。而最高法院認為，在對賭成功的情況下，主張這些條款有效，在未能實現對賭目標的情況，又主張這些條款無效，這在邏輯上講不通。并且，在滿足保護目標公司債權人利益的前提下，約定投資方取得固定收益（業(yè)績補償）是合理的?！熬琶窦o要”的出臺，在一定程度上解決了與目標公司對賭效力認定的爭議，明確了在符合一定條件下，與目標公司對賭協議的有效性。但在具體案件的適用中，對于如何判斷是否滿足保護債權人利益的條件，以及對賭協議的履行可能性等問題，仍然存在一定的解釋空間和爭議。這些爭議產生的原因主要在于對賭協議本身的復雜性以及不同司法機關對法律原則和價值取向的不同理解。對賭協議涉及到合同法、公司法等多個法律領域的交叉適用，其條款設計和履行方式多種多樣，在實踐中容易引發(fā)不同的法律問題和爭議。在對公司資本維持原則和債權人利益保護的理解和權衡上，不同司法機關存在差異。一些司法機關更側重于保護債權人的利益，認為與目標公司對賭可能導致公司資產不穩(wěn)定，損害債權人權益，因此對與目標公司對賭的效力持謹慎態(tài)度；而另一些司法機關則更注重尊重當事人的意思自治和契約自由，認為只要對賭協議不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定，就應認可其效力，在保護債權人利益的同時，也應保障交易的公平和效率。對賭協議效力認定的爭議對資本市場產生了重要影響。這種爭議導致了司法裁判的不確定性，使得投融資雙方在簽訂和履行對賭協議時面臨較大的風險和不確定性，增加了交易成本和法律風險。對于投資者來說，無法準確預測對賭協議的效力和履行結果，可能會影響其投資決策和投資信心；對于融資方來說，也難以確定對賭協議的法律后果，可能會影響其融資計劃和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。這種爭議也不利于資本市場的規(guī)范化和健康發(fā)展，可能會阻礙對賭協議這一創(chuàng)新金融工具的合理應用和推廣，影響資本市場的資源配置效率。因此，明確與目標公司對賭的效力認定標準，對于解決對賭協議糾紛，保護投融資雙方的合法權益，促進資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展具有重要意義。3.1.2投資人權利請求的法律適用爭議在對賭協議履行過程中，當投資人主張股權回購款和業(yè)績補償款時，不同法院在法律適用上存在明顯爭議，這些爭議對投資人權益產生了多方面的影響。在股權回購款的法律適用方面，核心爭議在于對賭協議中股權回購條款的性質認定以及相關法律的具體適用。部分法院認為股權回購條款屬于合同約定的特殊權利義務條款，應優(yōu)先適用合同法中關于合同履行、違約責任等相關規(guī)定。在這類法院的裁判中，若對賭協議明確約定了股權回購的條件、價格及支付方式等內容，且該約定不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定，法院通常會認定回購條款有效，支持投資人按照協議約定主張股權回購款。在一些案件中，法院依據合同法中關于合同嚴守原則，只要回購條件成就，投資人就有權要求目標公司或其股東履行回購義務，支付股權回購款。然而，也有法院認為股權回購涉及公司資本變動，應同時適用公司法中關于資本維持原則和股權回購的相關規(guī)定。根據《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”以及第142條關于股份回購的強制性規(guī)定，目標公司回購股權必須履行相應的法定程序，如編制資產負債表及財產清單、股東會作出減資決議、通知債權人并公告等。若目標公司未完成減資程序，法院可能會以違反資本維持原則為由，駁回投資人要求目標公司回購股權的訴訟請求。在（2021）京民終495號案件中，法院認為雖然案涉《補充協議》約定的回購條件已滿足，投資人有權要求目標公司履行股權回購義務，但目標公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊資本”等程序，因其不能違反資本維持原則而不能履行股權回購債務，構成法律上的一時履行不能，從而駁回了投資人的回購請求。對于業(yè)績補償款的法律適用，爭議同樣顯著。一些法院將業(yè)績補償條款視為合同義務條款，當目標公司或其股東未達到約定業(yè)績時，應按照合同約定向投資人支付業(yè)績補償款，此時主要適用合同法中關于合同義務履行的規(guī)定。在這類案件中，法院注重對當事人意思自治的尊重，只要業(yè)績補償條款的約定明確、合理，就會支持投資人的訴求。另一些法院則將業(yè)績補償款與違約責任相關聯，在法律適用時會考慮合同法中關于違約責任的規(guī)定，如違約金的調整規(guī)則等。若融資方認為投資人主張的業(yè)績補償款過高，法院可能會依據公平原則和實際損失情況，對業(yè)績補償款進行調整。在某些案件中，融資方以投資人主張的業(yè)績補償款遠高于其投資款本金為由，申請法院依據公平原則以及合同法中有關違約金調整的規(guī)定進行調整，法院會綜合考慮多種因素，如對賭協議的目的、雙方的約定、企業(yè)的實際經營情況等，對業(yè)績補償款作出調整。這些法律適用爭議對投資人權益產生了直接而重大的影響。法律適用的不確定性使得投資人在主張權利時面臨更大的風險和成本。投資人難以準確預測法院的裁判結果，可能需要投入更多的時間和精力進行訴訟，增加了維權的難度和成本。法律適用的差異可能導致同案不同判的結果，損害了法律的權威性和公正性，也使投資人的權益得不到穩(wěn)定的保障。若在類似案件中，不同法院因法律適用不同而作出截然不同的判決，投資人可能會對司法系統失去信任，影響其通過法律途徑維護自身權益的積極性。法律適用爭議還可能影響投資人的投資決策和投資回報預期。在簽訂對賭協議時，投資人會基于對法律適用和裁判結果的預期來評估投資風險和收益，而法律適用的不確定性使得投資人難以準確評估風險，可能導致其在投資決策時過于謹慎或冒險，進而影響投資市場的正常運作和資源配置效率。3.2對賭協議履行的現實困境3.2.1股權回購的減資程序困境在對賭協議履行中，當目標公司承擔股權回購義務時，減資程序成為一道難以跨越的現實障礙。根據《公司法》的相關規(guī)定，公司回購股權后，必須履行減資程序，以確保公司資本的維持和債權人利益的保護。這一規(guī)定主要源于公司資本維持原則，該原則要求公司在存續(xù)期間，應保持與其注冊資本相當的資產，以維護公司的償債能力和交易安全。目標公司回購股權若不進行減資，可能導致公司資產減少，損害債權人的利益。在實踐中，目標公司完成減資程序面臨諸多難點。減資決議的通過存在困難。根據《公司法》規(guī)定，有限責任公司減資需經代表三分之二以上表決權的股東通過，股份有限公司減資需經出席股東大會的股東所持表決權的三分之二以上通過。在實際操作中，由于大股東可能出于自身利益考慮，或者對公司未來發(fā)展仍抱有信心，不愿配合通過減資決議，導致減資程序無法啟動。在某些公司中，大股東與投資方在對賭協議的履行問題上存在分歧，大股東可能認為公司尚有發(fā)展?jié)摿?，不愿意通過減資回購投資方股權，從而在股東會或股東大會上投反對票，使得減資決議難以通過。減資程序中的通知債權人環(huán)節(jié)也存在問題。公司減資時，需要編制資產負債表及財產清單，并自作出減資決議之日起十日內通知債權人，三十日內在報紙上或者國家企業(yè)信用信息公示系統公告。債權人自接到通知之日起三十日內，未接到通知的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。在實踐中，可能存在公司怠于通知債權人的情況，或者在通知債權人后，因公司資產不足以清償債務或提供擔保，導致減資程序受阻。一些公司在進行減資時，未嚴格按照規(guī)定的程序和時間通知債權人，導致債權人未能及時行使權利，當債權人發(fā)現公司減資后，可能會對公司提起訴訟，要求公司清償債務或提供擔保，從而影響減資程序的順利進行。在（2021）京民終495號案件中，法院認為雖然案涉《補充協議》約定的回購條件已滿足，投資人有權要求目標公司履行股權回購義務，但目標公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊資本”等程序，因其不能違反資本維持原則而不能履行股權回購債務，構成法律上的一時履行不能，從而駁回了投資人的回購請求。這一案例充分體現了減資程序對股權回購的阻礙，也反映出在對賭協議履行中，減資程序的困境是一個亟待解決的現實問題。為解決減資程序困境，可考慮從以下幾個方面入手。在對賭協議簽訂前，投資方應充分評估目標公司的股權結構和股東意愿，與目標公司股東就減資程序等問題進行充分溝通和協商，爭取在協議中明確約定股東在減資程序中的配合義務以及違約責任，以增強股東的配合意愿。投資方還可以要求目標公司股東提供擔保，確保在減資程序無法順利進行時，能夠通過擔保獲得一定的補償。在減資程序進行過程中，公司應嚴格按照法律法規(guī)的規(guī)定，履行通知債權人、編制資產負債表及財產清單等義務，確保債權人的知情權和選擇權得到充分保障。公司可以積極與債權人溝通，說明減資的原因和目的，爭取債權人的理解和支持，必要時可以與債權人協商達成債務清償或擔保協議，以推動減資程序的順利進行。加強司法救濟途徑的探索，當目標公司怠于履行減資程序時，投資人可以通過訴訟等方式，要求目標公司履行減資義務，并承擔相應的違約責任。法院在審理此類案件時，應在尊重公司自治的基礎上，根據具體情況，合理平衡投資方、目標公司和債權人的利益，為對賭協議的履行提供有效的司法保障。3.2.2金錢補償的利潤分配困境目標公司進行金錢補償時，需滿足利潤分配條件，這在實踐中成為對賭協議履行的又一困境。根據《公司法》及相關法律法規(guī)的規(guī)定，公司進行利潤分配必須遵循一定的條件和程序。公司分配利潤的前提是有可供分配的利潤，即公司在彌補虧損、提取法定公積金后，仍有剩余利潤。公司的利潤分配方案需經股東會或股東大會決議通過，且分配方案應符合公司章程的規(guī)定。這些規(guī)定旨在確保公司利潤分配的合理性和合法性，保護公司、股東和債權人的利益。在實踐中，目標公司滿足利潤分配條件存在諸多難題。許多目標公司在對賭失敗時，往往處于經營虧損或利潤微薄的狀態(tài)，根本沒有可供分配的利潤。在一些創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，由于前期投入較大，市場拓展困難，在對賭協議約定的期限內未能實現盈利，導致無法按照協議約定向投資方進行金錢補償。即使公司有利潤，利潤分配方案的通過也并非一帆風順。股東會或股東大會在審議利潤分配方案時，可能會因股東之間的利益分歧、對公司未來發(fā)展的不同看法等原因，導致利潤分配方案無法獲得通過。大股東可能更傾向于將利潤留存公司用于擴大生產或研發(fā)，而投資方則希望盡快獲得金錢補償，雙方意見不一致，使得利潤分配方案難以達成共識。在某些對賭協議糾紛案件中，目標公司雖然有一定的利潤，但由于公司內部治理結構不完善，股東之間存在矛盾，導致股東會無法正常召開或無法形成有效的利潤分配決議，投資方的金錢補償訴求無法得到滿足。這不僅損害了投資方的利益，也影響了對賭協議的履行和資本市場的穩(wěn)定。為應對利潤分配困境，投融資雙方在簽訂對賭協議時，應充分考慮目標公司的盈利能力和利潤分配的可能性，合理設定金錢補償條款。可以約定在公司無利潤或利潤不足時，采用其他補償方式，如股權補償、資產補償等，以增加對賭協議的靈活性和可操作性。投資方還可以要求目標公司在協議中明確承諾，在具備利潤分配條件時，及時制定并通過利潤分配方案，確保投資方能夠獲得金錢補償。若目標公司違反承諾，應承擔相應的違約責任。在公司運營過程中，投資方應加強對目標公司的監(jiān)督和管理，關注公司的經營狀況和財務狀況，及時發(fā)現問題并提出建議，幫助公司提升盈利能力，為利潤分配創(chuàng)造條件。投資方可以通過委派董事、監(jiān)事等方式，參與公司的決策和管理，確保公司的經營活動符合對賭協議的約定和投資方的利益。若目標公司確實無法滿足利潤分配條件，導致對賭協議無法履行，投融資雙方應積極協商，尋求其他解決方案，如延長對賭期限、調整對賭條件等，以避免糾紛的發(fā)生，維護雙方的合作關系。在協商過程中，雙方應遵循公平、公正、誠實信用的原則，充分考慮對方的利益和實際情況，尋求共贏的解決方案。3.3影響對賭協議履行的關鍵因素3.3.1宏觀經濟環(huán)境與不可抗力因素宏觀經濟環(huán)境的變化和不可抗力因素對企業(yè)業(yè)績和對賭協議的履行有著重大影響。以新冠疫情為例，其作為一場全球性的公共衛(wèi)生事件，給眾多企業(yè)帶來了前所未有的沖擊。在疫情期間，許多企業(yè)面臨著停工停產、市場需求萎縮、供應鏈中斷等困境，導致企業(yè)業(yè)績大幅下滑，進而影響了對賭協議的履行。在一些受疫情影響嚴重的行業(yè)，如餐飲、旅游、酒店等，企業(yè)的營業(yè)收入銳減。根據相關數據統計，2020年全國餐飲收入同比下降16.6%，旅游行業(yè)的游客接待量和旅游收入也大幅下降。在這種情況下，若企業(yè)與投資方簽訂了對賭協議，且對賭條件與業(yè)績相關，那么企業(yè)很可能無法完成對賭目標。在（2021）川0108民初574號案件中，目標公司因受疫情影響，經營的網吧長時間停業(yè)，導致公司處于虧損狀態(tài)，未達到《投資人協議》約定的考核標準，投資方要求按照協議約定回購股權的訴求未得到法院支持。法院認為，疫情屬于不可抗力因素，不能歸責于目標公司股東，投資方要求回購股權明顯有違公平原則和誠實信用原則。從司法裁判觀點來看，法院在審理因不可抗力因素導致對賭協議履行糾紛的案件時，通常會綜合考慮多種因素。法院會判斷不可抗力事件與企業(yè)業(yè)績未達標之間是否存在直接的因果關系。如果企業(yè)能夠證明疫情等不可抗力因素是導致其業(yè)績下滑的主要原因，且該因素對企業(yè)經營產生了實質性的影響，法院可能會認定企業(yè)無需承擔對賭失敗的責任。法院也會考慮對賭協議的具體條款、雙方的約定以及公平原則和誠實信用原則。在一些案件中，雖然疫情對企業(yè)業(yè)績產生了一定影響，但企業(yè)自身也存在經營管理不善等問題，法院可能會根據具體情況，在公平原則的基礎上，對雙方的責任進行合理劃分。除了新冠疫情，其他宏觀經濟環(huán)境因素如經濟衰退、政策調整等也可能對企業(yè)業(yè)績和對賭協議履行產生影響。在經濟衰退時期，市場需求下降，企業(yè)的銷售額和利潤可能會受到影響，從而增加對賭失敗的風險。政策調整也可能對某些行業(yè)產生重大影響，如環(huán)保政策的加強可能導致一些高污染企業(yè)的生產受到限制，進而影響企業(yè)業(yè)績。在面對這些宏觀經濟環(huán)境和不可抗力因素時，企業(yè)和投資方應在對賭協議中充分考慮相關風險，合理設定對賭條件和補償方式。在協議中約定在不可抗力事件發(fā)生時，對賭期限的調整、業(yè)績目標的變更等條款，以降低風險，保障對賭協議的順利履行。當不可抗力事件發(fā)生后，雙方應積極溝通協商，尋求解決方案，避免因糾紛而影響企業(yè)的發(fā)展和雙方的合作關系。3.3.2公司內部治理與決策因素公司內部治理結構和股東決策對目標公司履行對賭義務具有重要影響。完善的公司內部治理結構能夠為公司的穩(wěn)定運營和發(fā)展提供保障，有助于提高公司的業(yè)績，從而增加對賭協議履行的可能性。而不合理的治理結構和不當的股東決策則可能導致公司運營混亂，業(yè)績下滑，增加對賭失敗的風險。在公司內部治理結構方面，股東會、董事會和監(jiān)事會的職責劃分和運作效率至關重要。股東會作為公司的最高權力機構，其決策的科學性和公正性直接影響公司的發(fā)展方向。如果股東會被大股東過度控制，可能會導致決策缺乏民主性和科學性，損害小股東和公司的利益。在對賭協議履行過程中，若股東會無法就關鍵事項如利潤分配、股權回購等達成一致意見，將直接影響對賭協議的履行。董事會負責公司的日常經營決策，其決策能力和執(zhí)行效率對公司業(yè)績有著重要影響。一個高效、專業(yè)的董事會能夠及時制定和調整經營策略，應對市場變化，提升公司業(yè)績。監(jiān)事會作為公司的監(jiān)督機構，能夠對股東會和董事會的行為進行監(jiān)督，防止權力濫用，保障公司和股東的利益。若監(jiān)事會未能有效發(fā)揮監(jiān)督作用，可能會導致公司內部管理混亂，影響對賭協議的履行。股東決策也會對目標公司履行對賭義務產生影響。股東在公司的發(fā)展戰(zhàn)略、投資決策、融資安排等方面的決策，都會直接或間接地影響公司的業(yè)績。在對賭協議履行期間，若股東為了追求短期利益，過度分紅或進行不合理的投資，可能會導致公司資金短缺，影響公司的正常運營和發(fā)展，進而影響對賭協議的履行。相反，若股東能夠從公司的長遠發(fā)展出發(fā)，制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，積極支持公司的經營管理，將有助于公司提升業(yè)績，履行對賭義務。為了完善公司治理，促進對賭協議的履行，公司應建立健全的內部治理機制。在股東會層面，應保障股東的平等權利，避免大股東的不當控制，確保股東會決策的科學性和公正性?？梢酝ㄟ^完善股東會的議事規(guī)則和表決程序，增加中小股東的話語權，防止大股東濫用權力。在董事會層面，應提高董事會的獨立性和專業(yè)性，引入外部獨立董事，為公司的決策提供多元化的視角和專業(yè)的建議。加強董事會成員的培訓和考核，提高其決策能力和執(zhí)行效率。監(jiān)事會應切實履行監(jiān)督職責，加強對公司財務、經營活動和管理層行為的監(jiān)督，及時發(fā)現和糾正問題。公司還應加強內部溝通與協作，促進股東、管理層和員工之間的信息共享和合作。在對賭協議履行過程中，股東和管理層應密切關注公司的經營狀況，及時溝通解決問題?？梢越⒍ㄆ诘臏贤C制，如股東會、董事會會議，以及日常的工作匯報和溝通，確保各方對公司的發(fā)展情況和對賭協議的履行情況有清晰的了解。通過加強內部溝通與協作，能夠提高公司的運營效率，增強公司的凝聚力和競爭力，為對賭協議的履行提供有力支持。四、對賭協議履行的典型案例深度剖析4.1“海富案”：對賭協議效力認定的標志性案例“海富案”作為對賭協議糾紛的典型案例，在我國對賭協議的司法實踐中具有里程碑意義，其對賭協議無效認定的理由和影響深遠，對后續(xù)司法裁判產生了重要的指引作用。2007年11月，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富公司”）作為投資方，與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“世恒公司”）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“迪亞公司”，世恒公司股東）以及陸波（世恒公司法定代表人）簽訂了《增資協議書》。協議約定，海富公司向世恒公司投資2000萬元，其中114.77萬元計入實收資本，使海富公司持有世恒公司3.85%的股權，其余1885.23萬元計入資本公積金。同時，協議中設置了對賭條款，若世恒公司2008年度實際凈利潤低于3000萬元，世恒公司需按照約定的計算方式向海富公司支付補償款；若世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行。協議還約定，若至2010年10月20日，因世恒公司的原因無法完成上市，海富公司有權要求迪亞公司按照約定的年化收益率回購其持有的全部股權。然而，2008年世恒公司實際凈利潤僅為2.68萬元，遠低于對賭協議約定的3000萬元業(yè)績目標。海富公司因此訴至法院，要求世恒公司、迪亞公司和陸波支付業(yè)績補償款。該案歷經一審、二審和再審。一審法院甘肅省蘭州市中級人民法院認為，業(yè)績補償條款違反了《中外合資經營企業(yè)法》第8條關于合營各方按照注冊資本分配利潤的規(guī)定，也違反了《公司法》第20條第1款關于不得濫用股東權利損害公司及其他股東利益的規(guī)定，依據《合同法》第52條第5項，判決該業(yè)績補償條款違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效，駁回了海富公司的全部訴訟請求。海富公司不服一審判決，向甘肅省高級人民法院提起上訴。甘肅高院參照最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項，并且援引《合同法》第52條第5項和第58條，認定業(yè)績補償條款屬于名為投資、實為借貸的無效合同條款，認為世恒公司與迪亞公司存有主要過錯，判令兩公司共同返還海富公司1885.2283萬元（計入資本公積的部分），并支付銀行同期定期存款利息。鑒于海富公司也存在一定的過錯，故未判決按照同期銀行貸款利率計息。世恒公司與迪亞公司不服二審判決，向最高人民法院申請再審。最高人民法院最終認定，海富公司與世恒公司的業(yè)績補償約定脫離了目標公司的經營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人的利益，屬于無效約定。但海富公司與迪亞公司的對賭條款有效，判令迪亞公司支付協議補償款。最高人民法院認定海富公司與世恒公司對賭協議無效，主要基于以下理由。從公司資本維持原則來看，該對賭協議中世恒公司向海富公司支付補償款的約定，可能導致公司資產不當減少，損害公司的資本基礎，進而影響公司的償債能力，違反了公司資本維持原則。公司資本維持原則要求公司在存續(xù)期間，應保持與其注冊資本相當的資產，以維護公司的信用和交易安全。在本案中，若世恒公司按照對賭協議向海富公司支付補償款，可能會使公司的資產減少，削弱公司的經營能力和償債能力，損害公司債權人的利益。該約定使海富公司可以取得相對固定的收益，脫離了世恒公司的經營業(yè)績，這不符合投資領域風險共擔的原則。投資活動本身具有風險性，投資者應與公司共同承擔經營風險，但該對賭協議使得海富公司無論世恒公司經營業(yè)績如何，都能獲得固定收益，這在一定程度上改變了投資的本質，也損害了公司和其他股東的利益。“海富案”的判決結果對當時的司法實踐產生了重大影響，確立了“投資人與目標公司股東對賭有效，對目標公司對賭無效”的裁判規(guī)則。此后，地方法院在類似案件中大多遵循這一審判思路，如北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務波股權轉讓糾紛案、金富春集團有限公司與林根永股權轉讓糾紛等。這一裁判規(guī)則在一定時期內成為了對賭協議效力認定的主流觀點，對投融資雙方的行為產生了重要的引導作用。它使得投資方在簽訂對賭協議時，更加謹慎地選擇對賭主體，傾向于與目標公司股東對賭，以確保對賭協議的有效性和可執(zhí)行性；也促使融資方在考慮對賭協議時，更加關注與目標公司對賭可能帶來的法律風險。隨著資本市場的發(fā)展和對賭協議實踐的增多，“海富案”的裁判規(guī)則也受到了一些質疑。一些學者和實務界人士認為，該規(guī)則過于絕對，沒有充分考慮到對賭協議的多樣性和復雜性，以及不同案件的具體情況。在某些情況下，與目標公司對賭并不一定會損害公司和債權人的利益，一概認定無效可能會限制對賭協議的合理應用，影響資本市場的活力和創(chuàng)新?！昂８话浮币惨l(fā)了學界和實務界對賭協議效力認定標準的深入探討，推動了對賭協議法律制度的不斷完善。此后的“華工案”以及《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“九民紀要”）對“海富案”的裁判規(guī)則進行了突破和修正，進一步明確了對賭協議效力認定的原則和標準，為司法實踐提供了更加科學和合理的裁判指引。4.2“華工案”：對賭協議有效但履行受限的案例分析“華工案”在對賭協議的司法實踐中具有重要意義，其對賭協議有效但履行受限的情況，為我們深入理解對賭協議的履行問題提供了典型樣本。2011年7月6日，江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“華工公司”）與揚州鍛壓機床有限公司（以下簡稱“揚鍛集團公司”）及揚鍛集團公司的18名股東簽訂《增資擴股協議》，約定華工公司以3000萬元對揚鍛集團公司進行增資，其中200萬元計入注冊資本，2800萬元計入資本公積，增資后華工公司持有揚鍛集團公司10%的股權。同日，華工公司與揚鍛集團公司以及揚鍛集團公司的11名原股東簽訂《補充協議》，設置了對賭條款。協議約定，若揚鍛集團公司在2014年12月31日前未能成功上市，或者公司關鍵人員發(fā)生變動，華工公司有權要求揚鍛集團公司或其股東回購其持有的股權。股權回購價款按照投資款本金加上每年8%的年化收益率計算，若逾期支付，還需按照每日萬分之三的標準支付罰息。然而，揚鍛集團公司未能在約定時間內上市，對賭條款被觸發(fā)。華工公司遂向法院提起訴訟，要求揚鍛集團公司及其股東履行股權回購義務。一審和二審法院均沿襲“海富案”的裁判觀點和理由，認為華工公司與揚鍛集團公司的對賭條款無效，主要理由是該條款損害了公司利益和公司債權人的利益，違反了公司法的相關規(guī)定。華工公司不服，向江蘇省高級人民法院申請再審。江蘇省高級人民法院再審認為，華工公司與揚鍛集團公司的對賭條款有效，且對賭條款具有履行可能性。從法律層面看，案涉對賭條款不違反公司法的強制性規(guī)定。雖然公司法對公司回購股權有一定限制，但本案中的股權回購約定并不損害公司股東及債權人的利益，具備法律上的履行可能性。從事實層面分析，華工公司向目標公司注資后，增加了目標公司的盈利能力，股份回購不會對目標公司的資產造成減損，也不會降低其償債能力。華工公司同時具備目標公司股東和債權人的雙重身份，如果允許目標公司及其股東違反對賭協議約定的回購義務，會對華工公司的股東和債權人利益造成損害?；谝陨侠碛桑賹徟袥Q支持了華工公司的全部訴訟請求?！叭A工案”中對賭協議有效的認定依據主要在于尊重當事人的意思自治。對賭協議是投融資雙方在平等自愿的基礎上簽訂的，是雙方真實意思的體現，且不存在法定的無效事由，如欺詐、脅迫、惡意串通、損害國家利益、社會公共利益等。對賭協議的約定不違反公司法的強制性規(guī)定，雖然涉及公司股權回購，但在具體情形下，并未損害公司和債權人的利益。對賭協議履行受限的原因主要在于公司資本維持原則的限制。盡管法院認定對賭協議有效，但在實際履行過程中，股權回購涉及公司資本的變動，需要遵循公司資本維持原則，履行相應的減資程序。在本案中，若揚鍛集團公司履行股權回購義務，需按照公司法的規(guī)定進行減資，包括編制資產負債表及財產清單、召開股東會作出減資決議、通知債權人并公告等程序。這些程序較為復雜，且在實際操作中可能面臨諸多困難，如股東會決議難以通過、債權人要求提前清償債務或提供擔保等，從而導致對賭協議的履行受到限制?！叭A工案”對解決對賭協議履行問題具有重要啟示。它明確了對賭協議效力認定的基本原則，即只要不存在法定無效事由，應尊重當事人的意思自治，認定對賭協議有效，這為對賭協議的合法性提供了更明確的法律依據，鼓勵了市場交易。該案強調了在判斷對賭協議履行可能性時，要綜合考慮法律規(guī)定和實際情況，平衡投資方、目標公司和債權人的利益。在實踐中，投融資雙方在簽訂對賭協議時，應充分考慮協議的履行問題，明確約定履行的條件和方式，合理安排股權回購或金錢補償的具體條款，以降低履行風險。法院在審理對賭協議糾紛案件時，應在堅持法律原則的基礎上，根據具體案件事實，靈活運用法律規(guī)則，保障各方的合法權益，促進對賭協議的合理履行，維護資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。4.3“華誼兄弟與馮小剛對賭案”：業(yè)績補償爭議案例研究華誼兄弟與馮小剛的對賭案在影視行業(yè)引發(fā)了廣泛關注，對研究對賭協議的業(yè)績補償爭議具有典型意義。2015年，華誼兄弟以10.5億元收購馮小剛旗下的東陽美拉70%的股權，由此開啟了雙方的對賭之旅。根據對賭協議，東陽美拉需在2016年度實現凈利潤不低于1億元，并且在隨后的每個年度，凈利潤要在上一年度的基礎上增長15%。若未能達到這一業(yè)績目標，馮小剛需以現金補足差額。在對賭期間，東陽美拉的業(yè)績表現起伏不定。2016年，東陽美拉成功完成了1億元的業(yè)績目標，凈利潤達到1.01億元，為對賭開了一個好頭。然而，2017年和2018年的情況卻不容樂觀。2017年，東陽美拉的凈利潤僅為6501.54萬元，與目標值相差甚遠。2018年，由于影視行業(yè)整體環(huán)境不佳，加上馮小剛執(zhí)導的電影票房未達預期，東陽美拉的凈利潤更是大幅下滑，僅為-7191.17萬元，虧損嚴重。這兩年的業(yè)績未達標，使得馮小剛面臨著巨額的業(yè)績補償責任。2019年，東陽美拉的業(yè)績有所回升，凈利潤達到5523.6萬元，但仍未達到對賭協議約定的目標。直到2020年，東陽美拉才實現凈利潤1.32億元，終于完成了對賭協議中的業(yè)績目標。在整個對賭期間，東陽美拉僅在2016年和2020年完成了業(yè)績目標，其余年份均未達標，這也導致了業(yè)績補償爭議的產生。本案的爭議焦點主要集中在業(yè)績補償的計算方式和支付問題上。關于業(yè)績補償的計算方式，對賭協議明確約定，若東陽美拉未能完成業(yè)績目標，馮小剛需以現金補足差額。這一計算方式看似簡單明了，但在實際操作中，卻引發(fā)了諸多爭議。馮小剛認為，影視行業(yè)具有特殊性，受到市場環(huán)境、政策變化、觀眾喜好等多種因素的影響，電影的制作和發(fā)行存在很大的不確定性，不能僅僅依據凈利潤來衡量公司的價值和他的貢獻。華誼兄弟則堅持按照對賭協議的約定進行業(yè)績補償計算，認為協議是雙方自愿簽訂的，具有法律效力，雙方都應嚴格遵守。在業(yè)績補償的支付問題上，馮小剛在2017年和2018年未能按時支付業(yè)績補償款，這引發(fā)了華誼兄弟的不滿。華誼兄弟認為，馮小剛的行為構成違約，應承擔相應的違約責任。馮小剛則表示，由于影視項目的投資周期長、回報不確定，他在資金周轉上遇到了困難，暫時無法支付業(yè)績補償款。雙方在業(yè)績補償的支付時間、支付方式等方面產生了嚴重分歧，最終導致糾紛的產生。在業(yè)績補償的計算上，華誼兄弟按照對賭協議約定的凈利潤目標與實際凈利潤的差額來計算業(yè)績補償款。在2017年，東陽美拉實際凈利潤為6501.54萬元，與目標凈利潤的差額為3498.46萬元，馮小剛需補償這一差額。2018年，東陽美拉凈利潤為-7191.17萬元，與目標凈利潤的差額更大，馮小剛需補償的金額相應增加。這種計算方式嚴格遵循了對賭協議的約定，具有明確的合同依據。在爭議解決方式上，雙方最初嘗試通過協商解決糾紛，但由于分歧較大，協商未能取得成功。隨后，華誼兄弟采取了法律手段，通過訴訟來維護自身權益。在訴訟過程中，法院依據對賭協議的約定以及相關法律法規(guī)，對業(yè)績補償的計算方式和支付問題進行了審理和裁決。法院認為，對賭協議是雙方真實意思的表示，合法有效，雙方都應按照協議約定履行義務。馮小剛未能按照協議約定完成業(yè)績目標，應承擔業(yè)績補償責任。關于業(yè)績補償的支付時間和方式，法院根據具體情況進行了合理判定，要求馮小剛在規(guī)定的時間內支付業(yè)績補償款。“華誼兄弟與馮小剛對賭案”對影視行業(yè)對賭協議具有多方面的借鑒意義。在對賭協議的設計方面，影視企業(yè)和投資方應充分考慮行業(yè)的特殊性和不確定性，合理設定業(yè)績目標和補償方式。可以采用更加靈活的業(yè)績考核指標，除了凈利潤外，還可以綜合考慮電影的票房收入、口碑評價、市場份額等因素，以更全面地評估企業(yè)的價值和業(yè)績。在業(yè)績補償方式上，可以探索多元化的補償方式，如股權補償、資產補償等，以降低因現金補償帶來的資金壓力和風險。在風險防范方面，雙方應充分認識到對賭協議的風險，提前做好風險評估和應對措施。影視企業(yè)要加強自身的風險管理和運營能力，提高項目的成功率和盈利能力。投資方則應加強對投資項目的監(jiān)督和管理，及時了解企業(yè)的經營狀況，發(fā)現問題及時解決。雙方還可以在對賭協議中約定風險分擔機制，當遇到不可抗力或其他不可預見的風險時，合理分擔風險，避免因風險事件導致對賭失敗和糾紛的產生。在糾紛解決方面，雙方應盡量通過友好協商解決糾紛，避免訴訟帶來的時間和成本消耗。若協商不成，應及時尋求法律途徑解決，但在訴訟過程中，要注重證據的收集和整理，以提高勝訴的概率。影視行業(yè)協會和監(jiān)管部門也應加強對行業(yè)內對賭協議的規(guī)范和引導，建立健全糾紛調解機制，促進影視行業(yè)的健康發(fā)展。五、對賭協議履行問題的解決路徑與優(yōu)化建議5.1完善對賭協議的法律規(guī)制5.1.1明確對賭協議的法律地位與規(guī)則建議立法機關在現有法律體系的基礎上，制定專門的法律法規(guī)或出臺司法解釋，明確對賭協議的法律地位，將其納入正規(guī)的法律框架進行規(guī)范。明確規(guī)定對賭協議的定義、基本構成要件、主要類型以及適用范圍等，使對賭協議在法律層面有明確的身份標識，為其在實踐中的應用和糾紛解決提供堅實的法律基礎。對賭協議應符合合同的一般生效要件，同時針對其特殊性，如業(yè)績目標的設定、股權回購或金錢補償的條件等，制定具體的規(guī)范和要求，確保對賭協議的合法性和有效性。在明確對賭協議法律地位的基礎上，進一步細化對賭協議的相關規(guī)則。對于對賭協議的效力認定，應制定清晰的判斷標準。明確規(guī)定在何種情況下對賭協議有效、無效或可撤銷，避免司法實踐中出現不同的理解和裁判結果。除了考慮是否存在法定無效事由外，還應結合對賭協議的具體內容、目的以及對各方利益的影響等因素進行綜合判斷。對于投資方與目標公司對賭的協議，應在遵循資本維持原則和保護債權人利益的前提下，合理認定其效力，鼓勵市場創(chuàng)新和投資活動的開展。在股權回購方面，應明確股權回購的程序和條件。規(guī)定目標公司進行股權回購時，必須嚴格按照公司法的規(guī)定履行減資程序，包括編制資產負債表及財產清單、通知債權人、召開股東會作出減資決議等。同時，明確在減資過程中，各方的權利和義務，以及可能出現的問題的解決方式。若債權人提出異議，應如何保障債權人的利益，以及目標公司應如何應對等。對于金錢補償，應明確其與公司利潤分配的關系和限制條件。規(guī)定目標公司進行金錢補償時，必須在有可供分配利潤的前提下進行，且補償金額不得超過公司的可分配利潤范圍。明確金錢補償的計算方式和支付時間，避免因約定不明而引發(fā)糾紛。還應規(guī)定在公司無利潤或利潤不足時，投融資雙方可以采取的其他補償方式或解決途徑，如協商調整對賭條件、延長對賭期限等，以保障對賭協議的順利履行。5.1.2協調合同法與公司法的適用關系在對賭協議糾紛中，合同法和公司法的適用存在交叉和沖突，需要明確兩者的適用規(guī)則，以確保法律適用的準確性和一致性。當對賭協議糾紛涉及合同的訂立、效力、履行、變更、轉讓、終止等一般性問題時，應優(yōu)先適用合同法的相關規(guī)定。因為對賭協議本質上是一種合同，合同法作為規(guī)范合同關系的基本法律，對于這些一般性問題具有明確的規(guī)定和成熟的理論體系。在判斷對賭協議的效力時，首先應依據合同法中關于合同生效的一般要件進行審查，如當事人是否具有相應的民事行為能力、意思表示是否真實、合同內容是否違反法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)定、是否違背公序良俗等。若對賭協議存在欺詐、脅迫、重大誤解、顯失公平等可撤銷事由，也應依據合同法的相關規(guī)定進行處理。當對賭協議糾紛涉及公司資本、股權、股東權利義務、公司治理等與公司組織和運營密切相關的問題時，應優(yōu)先適用公司法的相關規(guī)定。對賭協議中的股權回購、業(yè)績補償等條款，往往涉及公司資本的變動和股東權益的調整，這些問題與公司的組織和運營密切相關，公司法中對此有專門的規(guī)定和原則。在處理股權回購糾紛時，應依據公司法中關于股東不得抽逃出資、股份回購的強制性規(guī)定進行審查，確保股權回購行為符合公司資本維持原則，保護公司債權人的利益。在判斷業(yè)績補償條款的效力和履行時，也應考慮公司法中關于利潤分配的規(guī)定，確保業(yè)績補償的進行不損害公司和其他股東的利益。在某些情況下，合同法和公司法的規(guī)定可能存在沖突，此時應遵循上位法優(yōu)于下位法、特別法優(yōu)于一般法、新法優(yōu)于舊法的原則進行協調。當公司法的規(guī)定與合同法的規(guī)定不一致時，若公司法的規(guī)定屬于特別法或新法，應優(yōu)先適用公司法的規(guī)定；若合同法的規(guī)定屬于上位法，且公司法的規(guī)定與合同法的基本原則不沖突，則應在適用公司法規(guī)定的同時，遵循合同法的基本原則。在具體案件中，法院應綜合考慮案件的具體情況和法律的目的，靈活運用這些原則，做出合理的裁判。還應加強合同法和公司法在對賭協議領域的協同作用。在立法和司法解釋中，應注重兩者之間的銜接和協調，避免出現法律漏洞和沖突?？梢酝ㄟ^制定統一的對賭協議法律規(guī)范，將合同法和公司法的相關規(guī)定有機結合起來，形成一個完整的法律體系。在司法實踐中，法官應加強對合同法和公司法的綜合運用能力，全面考慮對賭協議糾紛中涉及的各種法律關系和利益平衡，做出公正、合理的判決，保障對賭協議的有效履行，維護投融資雙方的合法權益，促進資本市場的健康發(fā)展。5.2優(yōu)化對賭協議的條款設計5.2.1合理設定對賭目標與補償方式對賭目標的設定應基于目標公司的歷史業(yè)績、市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢以及企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)劃等多方面因素進行綜合考量。在確定對賭目標時，應運用科學的方法進行評估和預測?？梢詤⒖纪袠I(yè)類似企業(yè)的業(yè)績數據，結合目標公司的實際情況，制定合理的業(yè)績增長目標。對賭目標的設定應具有一定的挑戰(zhàn)性，能夠激勵目標公司管理層積極努力提升企業(yè)業(yè)績，但同時也應具有可實現性，避免目標過高導致對賭失敗的風險過大。若對賭目標過高，目標公司管理層可能會為了完成目標而采取短視行為，如過度擴張、削減研發(fā)投入等，這將對企業(yè)的長期發(fā)展產生不利影響。在選擇補償方式時，投融資雙方應根據自身的需求和風險承受能力進行合理選擇。對于投資方來說，若更關注資金的流動性和即時回報，現金補償可能是較為合適的選擇；若看好目標公司的長期發(fā)展?jié)摿ΓＭㄟ^股權調整獲得更大的收益，則可以選擇股權補償。對于融資方來說，應考慮自身的資金狀況和股權結構，若資金充裕，且不希望股權被稀釋，可選擇現金補償；若資金緊張，且愿意在一定程度上犧牲股權來換取發(fā)展機會，則可以考慮股權補償。在實際操作中，還可以采用多種補償方式相結合的方式，以降低風險和損失。在一些對賭協議中，約定當目標公司業(yè)績未達標時，先以現金補償一定比例，剩余部分再以股權補償，這樣既能滿足投資方的資金需求，又能在一定程度上保護融資方的股權結構。為了更好地說明合理設定對賭目標與補償方式的重要性，以某互聯網創(chuàng)業(yè)公司為例。該公司在引入投資時，與投資方簽訂了對賭協議，對賭目標設定為在一年內實現用戶數量增長1000萬。然而，公司在設定目標時，未充分考慮市場競爭的激烈程度和自身的運營能力，導致最終未能完成對賭目標。由于補償方式選擇了股權補償，公司創(chuàng)始人的股權被大幅稀釋，失去了對公司的控制權，公司的發(fā)展也受到了嚴重影響。從這個案例可以看出，不合理的對賭目標和補償方式可能會給企業(yè)帶來巨大的風險和損失。因此，在簽訂對賭協議時，投融資雙方應充分溝通，謹慎設定對賭目標和補償方式，確保對賭協議的合理性和可操作性。5.2.2明確協議履行的條件與程序在對賭協議中，明確履行條件和程序至關重要。以股權回購為例，應清晰界定觸發(fā)股權回購的具體條件，如目標公司未能在約定時間內上市、業(yè)績未達到約定標準、出現重大違規(guī)行為等。這些條件的設定應具體、明確，避免模糊不清或存在歧義，以免在履行過程中引發(fā)爭議。若股權回購的觸發(fā)條件僅表述為“公司業(yè)績未達標”，對于“業(yè)績未達標”的具體標準和計算方式未作明確規(guī)定，在實際操作中，投融資雙方可能會因對該條件的理解不同而產生糾紛。在減資程序方面，應詳細規(guī)定目標公司在進行股權回購時需履行的減資程序。明確規(guī)定公司應在觸發(fā)股權回購條件后的一定期限內，編制資產負債表及財產清單，通知債權人，并在報紙上或者國家企業(yè)信用信息公示系統進行公告。應規(guī)定債權人提出異議的期限和處理方式，以及公司在接到債權人異議后的應對措施。若公司未按照規(guī)定的程序進行減資，應承擔相應的違約責任，以保障投資方的權益。對于金錢補償的支付方式，也應在對賭協議中作出明確約定。確定補償款的支付時間，是一次性支付還是分期支付，以及分期支付的具體時間節(jié)點和金額。明確支付方式，是通過銀行轉賬、支票還是其他方式進行支付。還應規(guī)定逾期支付的違約責任，如按照一定比例支付違約金，以確保補償款能夠按時足額支付。若對賭協議中未明確金錢補償的支付方式，可能會導致支付過程中出現拖延、爭議等問題，影響對賭協議的順利履行。為了進一步說明明確協議履行條件與程序的重要性，以某對賭協議糾紛案件為例。在該案件中，對賭協議約定當目標公司未在規(guī)定時間內完成上市時，投資方有權要求目標公司股東回購股權。然而，協議中對于股權回購的價格、支付方式以及減資程序等關鍵問題未作明確規(guī)定。當對賭條件觸發(fā)后，投資方要求目標公司股東回購股權，但雙方在回購價格、支付方式等問題上產生了嚴重分歧，無法達成一致意見。由于協議中對減資程序也未作明確規(guī)定，目標公司在進行減資時遇到了諸多困難，導致股權回購無法順利進行。最終，雙方不得不通過訴訟解決糾紛，這不僅耗費了大量的時間和精力，也給雙方帶來了巨大的經濟損失。從這個案例可以看出，明確協議履行的條件與程序對于避免糾紛、保障對賭協議的順利履行具有重要意義。在簽訂對賭協議時，投融資雙方應充分考慮各種可能出現的情況，對協議履行的條件和程序進行詳細、明確的約定，以降低風險，確保雙方的合法權益得到有效保障。5.3加強對賭協議履行的監(jiān)管與保障5.3.1強化金融監(jiān)管部門的監(jiān)督職責金融監(jiān)管部門應加強對對賭協議的監(jiān)管力度，規(guī)范對賭行為，防范金融風險，保護投資者合法權益。在監(jiān)管內容方面，監(jiān)管部門應嚴格審查對賭協議的條款內容，確保其符合法律法規(guī)和監(jiān)管要求。對賭協議中的業(yè)績目標設定應合理，避免過高或過低的目標設定，防止出現不合理的估值調整和利益輸送行為。對于股權回購條款，應審查其是否符合公司法等相關法律規(guī)定，是否存在損害公司和債權人利益的情況。監(jiān)管部門還應加強對對賭協議履行過程的監(jiān)督，要求投融資雙方按照協議約定履行義務，及時披露相關信息，確保信息的真實性、準確性和完整性。在監(jiān)管方式上，應采用現場檢查和非現場監(jiān)管相結合的方式?，F場檢查可以深入了解企業(yè)的實際運營情況，核實對賭協議的履行情況，發(fā)現潛在的問題和風險。監(jiān)管部門可以定期或不定期地對企業(yè)進行現場檢查，查閱企業(yè)的財務報表、合同文件等資料，與企業(yè)管理層和相關人員進行溝通交流，了解對賭協議的執(zhí)行情況和存在的問題。非現場監(jiān)管則可以通過收集和分析企業(yè)的相關數據和信息，對企業(yè)的經營狀況和對賭協議履行情況進行監(jiān)測和評估。監(jiān)管部門可以建立對賭協議監(jiān)管信息系統，實時收集企業(yè)的財務數據、業(yè)績指標等信息，運用數據分析工具進行風險預警和評估，及時發(fā)現異常情況并采取相應的監(jiān)管措施。當發(fā)現對賭協議存在違法違規(guī)行為時，監(jiān)管部門應依法采取嚴厲的處罰措施。對于違反法律法規(guī)和監(jiān)管要求的對賭協議，應認定其無效，并對相關責任人進行處罰。對于存在欺詐、虛假陳述等違法行為的投融資雙方，應依法追究其法律責任，包括罰款、吊銷營業(yè)執(zhí)照、市場禁入等。通過嚴厲的處罰措施，形成有效的監(jiān)管威懾，促使投融資雙方依法合規(guī)地簽訂和履行對賭協議。5.3.2建立多元化的糾紛解決機制建立仲裁、調解、訴訟等多元化的糾紛解決機制，為對賭協議糾紛提供高效、便捷的解決途徑。仲裁作為一種重要的糾紛解決方式，具有專業(yè)性、保密性、高效性等優(yōu)勢。在對賭協議糾紛中，仲裁機構可以根據雙方的約定，指定具有相關專業(yè)知識和經驗的仲裁員組成仲裁庭進行審理。仲裁員可以憑借其在金融、法律等領域的專業(yè)知識，對復雜的對賭協議糾紛進行準確的判斷和裁決。仲裁程序相對靈活，當事人可以根據自己的需求選擇仲裁規(guī)則和仲裁地點，仲裁裁決具有終局性，能夠快速解決糾紛，減少當事人的時間和成本消耗。在一些對賭協議糾紛中，當事人選擇仲裁解決糾紛，仲裁庭在較短的時間內作出了裁決，雙方都能較快地從糾紛中解脫出來，繼續(xù)投入到正常的經營活動中。調解也是解決對賭協議糾紛的有效方式之一。調解具有靈活性、自愿性和低成本等特點，能夠充分尊重當事人的意愿，促進雙方的溝通和協商。