7-STYLEREF"標(biāo)題1"\n第二章STYLEREF"標(biāo)題1"概念界定及研究綜述6-虛假信息披露對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響實(shí)證研究目錄TOC\o"1-2"\h\u12900緒論 1641.1.研究背景 259841.2.研究意義 4155101.3.研究思路及框架 518261.4.研究方法 6192341.5.創(chuàng)新及難點(diǎn) 623976第二章概念界定及研究綜述 7282142.1.概念界定 7310032.2.文獻(xiàn)綜述 992002.3.已有研究述評(píng) 1232083第三章案例對(duì)比研究 13282103.1.研究設(shè)計(jì) 13175193.2.案例研究 1410072表3-9湖北宜化及同行業(yè)企業(yè)在（-7,10）事件期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng) 23279463.3.案例對(duì)比結(jié)果總結(jié) 2415570第四章結(jié)論與政策啟示 26834.1.研究結(jié)論 26312494.2.政策啟示 26184904.3.研究不足 27125364.4.研究展望 27387參考文獻(xiàn) 28緒論研究背景一方面，在現(xiàn)代社會(huì)不斷發(fā)展與進(jìn)步的過(guò)程中，商業(yè)活動(dòng)越來(lái)越透明化，信息在瞬息萬(wàn)變的經(jīng)濟(jì)社會(huì)中發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用。近年來(lái)，我國(guó)上市公司信息披露制度和相關(guān)法律法規(guī)日漸完善，公司整體信息披露水平逐步提高，公眾對(duì)上市公司的公開(kāi)信息也愈加關(guān)注，已經(jīng)有不少投資者開(kāi)始將對(duì)上市公司信息披露情況的考查納入到其投資決策的環(huán)節(jié)中。另一方面，在經(jīng)濟(jì)文化等多方面穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)、生產(chǎn)活動(dòng)給環(huán)境帶來(lái)的影響也愈發(fā)突顯，社會(huì)面臨著逐漸加劇的環(huán)境問(wèn)題。環(huán)境乃社會(huì)前進(jìn)之根基，環(huán)境問(wèn)題值得也必定會(huì)成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。因此，環(huán)境信息作為企業(yè)信息中不容忽視的一部分，必然會(huì)引起投資者的關(guān)注，從而給其投資選擇帶來(lái)一定的影響。例如，2010年的紫金礦業(yè)汀江水污染事件、2013年的中石化輸油管道爆炸事件、2014年的金嶺南集團(tuán)甌江水污染事故等，都對(duì)肇事公司的市場(chǎng)股價(jià)造成了相當(dāng)程度的影響。不論對(duì)于社會(huì)、環(huán)境還是投資者，上市公司的環(huán)境信息披露都至關(guān)重要，為了敦促上市企業(yè)遵守相關(guān)環(huán)保法律法規(guī)，保證上市公司能夠真實(shí)、完整、及時(shí)地將其環(huán)境信息向廣大公眾及投資者公布，監(jiān)督上市公司的環(huán)境保護(hù)工作，維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，由國(guó)家相關(guān)部門(mén)制定的、針對(duì)上市公司環(huán)境信息披露的系列規(guī)定相繼出臺(tái)。具體如下表1-1。表1-1我國(guó)環(huán)境信息披露相關(guān)法律及制度但目前，我國(guó)的環(huán)境信息披露體系還存在著一些待完善的缺陷，企業(yè)環(huán)境信息披露工作尚處于起步階段。2020年8月，上海青悅檢查了3620家上市公司在2019年年報(bào)中所披露的環(huán)境信息，并發(fā)布《上市公司2019年年報(bào)環(huán)境信息披露檢查報(bào)告》。結(jié)果表明：因?yàn)槊鞔_的披露要求不足，上市公司對(duì)環(huán)境行政處罰的未披露率高達(dá)92%，且仍存在重點(diǎn)排污單位未按要求進(jìn)行披露。同年11月，中國(guó)環(huán)境記協(xié)與北京化工大學(xué)聯(lián)合書(shū)寫(xiě)的《中國(guó)上市公司環(huán)境責(zé)任信息披露評(píng)價(jià)報(bào)告(2019年度)》正式發(fā)布，報(bào)告指出：截至2019年，中國(guó)滬深股市共有上市公司3939家，其中未發(fā)布環(huán)境信息披露相關(guān)報(bào)告的約占總體的74.46%；對(duì)已發(fā)布報(bào)告的上市公司進(jìn)行環(huán)境責(zé)任信息披露評(píng)分，平均得分約為33.44分，較往年有所提升，整體處于二星級(jí)水平；不同行業(yè)、產(chǎn)業(yè)上市公司的環(huán)境責(zé)任信息披露情況存在較為明顯的差距。總結(jié)來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露主要存在以下特征：①環(huán)境信息披露的的企業(yè)占比較低，主要集中于重污染行業(yè)；②披露渠道以年報(bào)為主，獨(dú)立報(bào)告為輔，包括社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等；③披露內(nèi)容不全面，定量的披露信息較少，披露方式缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，各公司的環(huán)境信息之間可比性有待提高；④隨著整體披露體系的完善，披露環(huán)境信息的公司越來(lái)越多，但出現(xiàn)了較為明顯的“重?cái)?shù)量、輕質(zhì)量”的情況。綜上，本文的研究目的在于通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀進(jìn)行了解，并探討虛假的環(huán)境信息披露是否能對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生怎樣的影響，從而提出針對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)環(huán)境信息披露體系的完善辦法，助力于我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和社會(huì)可持續(xù)事業(yè)的開(kāi)展。研究意義現(xiàn)實(shí)意義從上市公司角度研究股價(jià)與公司環(huán)境信息披露的關(guān)系，尤其是虛假環(huán)境信息對(duì)股價(jià)的影響，有助于管理者強(qiáng)化環(huán)境意識(shí)，增強(qiáng)對(duì)環(huán)境信息披露的重視，引導(dǎo)其充分、真實(shí)地披露環(huán)境信息，提升公開(kāi)信息的質(zhì)量和透明度，帶動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。并且，研究環(huán)境信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)也能幫助公司找到更有效的提升自身股價(jià)、籌集經(jīng)營(yíng)資金的辦法。從公眾投資者角度研究促使公眾提高對(duì)環(huán)境信息披露程度、質(zhì)量的重視，有利于提高社會(huì)公眾監(jiān)督企業(yè)承擔(dān)境責(zé)任的意識(shí)和積極性；降低企業(yè)內(nèi)外部市場(chǎng)之間環(huán)境信息的不對(duì)稱(chēng)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；并引導(dǎo)投資者在選擇公司時(shí)做出更合理、更符合社會(huì)總體綠色可持續(xù)目標(biāo)的決策。理論意義我國(guó)對(duì)環(huán)境信息披露的研究主要開(kāi)始于20世紀(jì)末，其中，涉及股價(jià)與環(huán)境信息披露關(guān)系的研究較少。并且，盡管近幾年隨著環(huán)保話(huà)題熱度的提升，相關(guān)研究數(shù)量有所上升，但現(xiàn)有研究的結(jié)論仍存在較大分歧，環(huán)境信息披露對(duì)于我國(guó)上市公司股價(jià)的影響尚未形成統(tǒng)一定論。本文的研究將對(duì)已有的環(huán)境信息披露研究進(jìn)行完善和補(bǔ)充，致力于豐富環(huán)境信息披露的股價(jià)效應(yīng)相關(guān)理論體系，為以后的相關(guān)研究提供一定的理論參考價(jià)值。研究思路及框架本文的研究思路如下：緒論部分。首先，結(jié)合我國(guó)環(huán)境信息披露現(xiàn)狀及相關(guān)法律和制度，闡述研究背景。其次，分別從上市公司和公眾投資者的角度指出本文的現(xiàn)實(shí)意義，并根據(jù)對(duì)現(xiàn)有研究的歸納總結(jié)提出研究的理論意義。然后，構(gòu)建文章思路和框架，設(shè)計(jì)本文技術(shù)路線(xiàn)圖，介紹研究采用的方法。最后點(diǎn)出文章的創(chuàng)新之處及研究難點(diǎn)。概念及綜述。一方面，界定研究涉及到的主要概念，如環(huán)境信息、環(huán)境信息披露的內(nèi)容等。另一方面，搜集并查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，從信息披露對(duì)上市公司股價(jià)的影響、虛假信息披露對(duì)上市公司股價(jià)的影響及環(huán)境信息披露對(duì)上市公司股價(jià)的影響三個(gè)方面依次進(jìn)行概括梳理。案例研究。選取典型案例及對(duì)比案例，分別對(duì)各個(gè)案例進(jìn)行描述，并分析其市場(chǎng)股價(jià)對(duì)事件的反應(yīng)?？偨Y(jié)。根據(jù)案例研究的結(jié)論進(jìn)行歸納分析；分別從政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、投資者的角度，提出關(guān)于改善環(huán)境披露現(xiàn)狀的建議；指出研究的不足之處，并提出未來(lái)展望。圖1-1技術(shù)路線(xiàn)研究方法文獻(xiàn)分析法本文分別從信息披露、虛假信息披露及環(huán)境信息披露對(duì)上市公司股價(jià)的影響三方面出發(fā)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，對(duì)比不同地區(qū)、不同設(shè)計(jì)方案所產(chǎn)生的研究結(jié)果差異，歸納總結(jié)上市公司環(huán)境信息披露的股價(jià)影響，為文章之后的進(jìn)展夯實(shí)理論基礎(chǔ)。案例對(duì)比分析法案例對(duì)比分析法是一種將對(duì)比分析法引入案例研究的研究方法。本文選取2個(gè)較為典型的虛假披露環(huán)境信息的中國(guó)上市公司以及1家同行業(yè)、真實(shí)披露環(huán)境信息的公司作為案例，查閱公司歷史股價(jià)，對(duì)比、歸納事件發(fā)生前后公司股價(jià)的反應(yīng)，得出有關(guān)我國(guó)虛假環(huán)境信息披露的股價(jià)漲跌效應(yīng)的結(jié)論。創(chuàng)新及難點(diǎn)創(chuàng)新之處從當(dāng)下的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，雖然已有不少學(xué)者就環(huán)境信息披露對(duì)公司產(chǎn)生的影響這一問(wèn)題進(jìn)行探討，但是關(guān)于環(huán)境信息披露與股價(jià)的關(guān)系的研究尚未得出普遍認(rèn)同的結(jié)論，相關(guān)研究還存在一定的不確定性與研究空間。并且，針對(duì)虛假環(huán)境信息披露事件的研究數(shù)量不足，僅有研究大多圍繞單個(gè)案例進(jìn)行。因此，本文將著重關(guān)注虛假環(huán)境信息披露的股價(jià)反應(yīng)，并采用案例對(duì)比分析法，將多個(gè)典型案例匯總歸納，克服了單個(gè)案例研究的主觀(guān)性、隨意性和實(shí)證研究脫離現(xiàn)實(shí)的局限性，以此探究中國(guó)上市公司在發(fā)布虛假環(huán)境信息被發(fā)現(xiàn)前后該公司股價(jià)有何反應(yīng)。研究難點(diǎn)（1）考慮到可搜集到的虛假環(huán)境信息披露事件較少，本文采用案例研究法，僅選取2家典型上市公司和一家對(duì)照公司作為研究對(duì)象。但由于案例研究具有特殊性而缺乏普遍性，其結(jié)果可能存在一定的局限性和主觀(guān)性。此外，典型案例以及對(duì)比案例的選取存在人為因素。（2）由于我國(guó)股票市場(chǎng)體系尚不完善，資本市場(chǎng)中存在諸多因素可能會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，股價(jià)的變動(dòng)具有非常大的不確定性。因此，控制變量可能存在困難，研究得出的結(jié)果可能會(huì)受到環(huán)境信息披露以外的其他因素影響。（3）由于檢索手段和個(gè)人能力有限，不排除披露信息未搜集齊全的可能。概念界定及研究綜述概念界定環(huán)境信息環(huán)境信息，從字面意思來(lái)看就是與環(huán)境相關(guān)的各類(lèi)信息，但在學(xué)術(shù)上至今未有國(guó)際一致認(rèn)可的統(tǒng)一定義。1998年發(fā)表的《奧爾胡斯公約》首次定義了環(huán)境信息一詞，即各種環(huán)境要素的狀況及其影響因素，以及正在或可能受這些要素狀況影響或通過(guò)這些要素受到其影響因素影響的事物的相關(guān)信息。聯(lián)合國(guó)歐洲經(jīng)濟(jì)委員會(huì)，《奧爾胡斯公約》，19982007年，為了貫徹實(shí)施《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》聯(lián)合國(guó)歐洲經(jīng)濟(jì)委員會(huì)，《奧爾胡斯公約》，1998國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局，《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)環(huán)境信息術(shù)語(yǔ)》，2007本文所指的環(huán)境信息是與環(huán)境相關(guān)、能夠?qū)Νh(huán)境造成影響或被環(huán)境所影響的各類(lèi)信息。可將環(huán)境信息大體分為兩種：一是利好消息，即環(huán)境獎(jiǎng)勵(lì)、榮譽(yù)、補(bǔ)貼、認(rèn)證和負(fù)面澄清等；二是利空消息，即環(huán)境事故、處罰、通報(bào)批評(píng)和訴訟等。環(huán)境信息披露早在20世紀(jì)中后期，一些發(fā)達(dá)國(guó)家就已針對(duì)環(huán)境信息的披露展開(kāi)了研究工作，而我國(guó)在這一領(lǐng)域的研究較晚，直到上世紀(jì)末才開(kāi)始進(jìn)行。內(nèi)容構(gòu)成Wiseman（1982）[1]將上市公司環(huán)境信息披露的內(nèi)容分為污染情況、經(jīng)濟(jì)因素、訴訟信息、有關(guān)環(huán)境的其他信息。Hughs和Reier（2000）[2]在研究中將這一內(nèi)容歸納成以下4類(lèi)：正面信息、中立信息、經(jīng)濟(jì)信息和訴訟信息。Patten和Trompeter（2006）[3]進(jìn)行內(nèi)容剖析和修正分析后得出論斷，環(huán)境信息披露包括環(huán)保政策及法律法規(guī)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、污染物治理情況。關(guān)于環(huán)境信息披露內(nèi)容的構(gòu)成，我國(guó)尚未有統(tǒng)一規(guī)范，學(xué)者們各自持有不同的觀(guān)點(diǎn)。孟凡利（1999）[4]將環(huán)境信息披露劃分為環(huán)境問(wèn)題的財(cái)務(wù)影響和環(huán)境績(jī)效。耿建新、焦若靜（2002）[5]認(rèn)為，完整的上市公司環(huán)境信息披露需要涵蓋以下內(nèi)容：環(huán)境問(wèn)題及其影響；解決環(huán)境問(wèn)題的對(duì)策和方案；在財(cái)務(wù)報(bào)表及附注中披露的環(huán)境支出與環(huán)境負(fù)債。耿建新（2003）[6]補(bǔ)充說(shuō)明環(huán)境信息披露的內(nèi)容還應(yīng)包括環(huán)境保護(hù)成本及環(huán)境收益。袁廣達(dá)（2004）[7]將應(yīng)當(dāng)披露的環(huán)境信息歸納為兩部分：環(huán)境核算和環(huán)境管理。鄭永生、胡曼軍（2006）[8]提出，企業(yè)的環(huán)境信息披露包括三個(gè)方面：環(huán)境對(duì)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、支出、收益、現(xiàn)金流量的影響；環(huán)境績(jī)效狀況；與環(huán)境問(wèn)題有關(guān)的會(huì)計(jì)政策和制度等。胡曲應(yīng)（2010）[9]指出，應(yīng)將環(huán)境信息分為貨幣信息和非貨幣信息。黃嫦嬌（2013）[10]認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)針對(duì)以下方面披露環(huán)境信息：與環(huán)境相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債、成本費(fèi)用及收益。劉承智、潘愛(ài)玲（2014）[11]將環(huán)境信息分為七個(gè)部分，即環(huán)境披露的載體、管理、成本、負(fù)債、投資、業(yè)績(jī)和監(jiān)管。蔡佳楠、李志青、蔣平（2018）[12]認(rèn)為環(huán)境信息應(yīng)分為愿景、經(jīng)濟(jì)、治理、碳排放和排污五個(gè)類(lèi)別。披露渠道年度報(bào)告是早期環(huán)境信息披露的主要渠道，相關(guān)信息分別發(fā)布于年報(bào)的“董事會(huì)報(bào)告”、“財(cái)務(wù)報(bào)表附注”、“管理層討論和分析”、“年度回顧”等部分。Ahmed和Zeghal（1990）[13]對(duì)加拿大企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，披露信息的基本渠道是年度報(bào)告，除此外還包括中期報(bào)告、報(bào)刊雜志、獨(dú)立報(bào)道、會(huì)議紀(jì)要和新聞發(fā)布會(huì)等。Unerman（2007）[14]指出，由于信息技術(shù)不斷發(fā)展，公司環(huán)境信息披露的形式也更加多樣，除了年報(bào)，還包含單獨(dú)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告、媒體平臺(tái)和企業(yè)網(wǎng)站等。與國(guó)際上多元的披露渠道相比，我國(guó)學(xué)者對(duì)環(huán)境信披渠道的觀(guān)點(diǎn)主要集中于采用獨(dú)立報(bào)告或補(bǔ)充報(bào)告。姚翠紅和徐帆[15]提出以補(bǔ)充報(bào)告的方式為主進(jìn)行環(huán)境信息披露，其中包括年度報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和網(wǎng)絡(luò)媒體。虛假環(huán)境信息披露對(duì)于環(huán)境信息的虛假披露，Lyon和Maxwell（2011）[16]提出與之類(lèi)似的漂綠概念，即企業(yè)通過(guò)對(duì)正面環(huán)境信息的選擇性披露和對(duì)負(fù)面環(huán)境信息的隱瞞，來(lái)樹(shù)立正面的企業(yè)形象。國(guó)內(nèi)對(duì)這一概念并無(wú)統(tǒng)一界定。關(guān)于虛假信息披露，吳國(guó)萍（2009）[17]提出，上市公司的信息披露違規(guī)類(lèi)型可以分為延遲披露和虛假陳述。其中，虛假陳述指的是信息披露義務(wù)人在證券發(fā)行或者交易過(guò)程中違背事實(shí)真相，對(duì)重大事件進(jìn)行虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或在披露時(shí)發(fā)生重大遺漏的行為。基于此，本文借鑒吳國(guó)萍的觀(guān)點(diǎn)，將虛假的環(huán)境信息披露界定為：上市公司在環(huán)境信息披露中存在虛假記載或重大遺漏行為。文獻(xiàn)綜述信息披露對(duì)股價(jià)的影響Leuz,Verrecchia（2000）[18]的研究表示，信息披露可以顯著降低信息不對(duì)稱(chēng)和股票買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，提高股票成交量，從而對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向作用。Schneible（2007）、Dasguptaetal（2010）、Rajgopal,Venkatachalam（2011）也對(duì)此進(jìn)行研究并得出類(lèi)似結(jié)論。與這一結(jié)論相反，Jin，Myers（2006）分析了不同資本市場(chǎng)的股價(jià)反應(yīng)發(fā)現(xiàn)：股價(jià)波動(dòng)走向與上市公司信息透明度呈正相關(guān)，即信息披露水平越高，股價(jià)越高。在國(guó)內(nèi)，祝紅梅（2003）[19]以上市公司資產(chǎn)重組為研究對(duì)象，利用事件研究法得出結(jié)論：信息披露會(huì)引起股市交易量和價(jià)格的異常波動(dòng)，且股價(jià)明顯出現(xiàn)提前反應(yīng)，即資產(chǎn)重組事件中存在內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)現(xiàn)象。李翔和林樹(shù)（2007）[20]分別從信息披露的幅度、頻率和內(nèi)容結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，用股票價(jià)格波動(dòng)幅度衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：信息披露對(duì)股價(jià)有顯著負(fù)作用。張程睿（2008）、王藝霖和周淵（2012）、陳雪和周運(yùn)（2015）也對(duì)此得出同樣的結(jié)論，即信息披露對(duì)股價(jià)存在負(fù)面影響。除了整體信息披露，一些學(xué)者也就非財(cái)務(wù)信息披露的影響進(jìn)行了研究。陳玉清和馬麗麗（2005）[21]通過(guò)建立上市公司的社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)指標(biāo)體系，并實(shí)證分析市場(chǎng)對(duì)這一信息的反應(yīng)，得出結(jié)論：在該時(shí)期，公司股價(jià)與社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)信息的相關(guān)性不強(qiáng)。近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷變化與發(fā)展，學(xué)者們對(duì)這一問(wèn)題的研究結(jié)果有所改變。權(quán)小鋒和肖紅軍（2016）[22]針對(duì)上市公司發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告展開(kāi)實(shí)證分析，結(jié)果表明：非財(cái)務(wù)信息披露水平的提高會(huì)加劇資本市場(chǎng)中股價(jià)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。宋東京、張鈺晨和詹斯捷（2019）[23]通過(guò)理論分析和實(shí)證研究得出：社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露水平的高低與上市公司股價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。虛假信息披露對(duì)股價(jià)的影響目前，有關(guān)虛假披露信息對(duì)公司股價(jià)影響的文獻(xiàn)較少。李琦（2005）[24]利用事件研究法,分別探討虛假信息在虛假信息的披露日和揭露日對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響，結(jié)果顯示：在披露日，虛假信息對(duì)股價(jià)的影響不確定；而在揭露日，股票市場(chǎng)會(huì)對(duì)虛假信息揭露做出明顯的負(fù)面反應(yīng)。DongminKong、LuShi、FanZhang（2021）[25]基于2004年至2016年期間中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)展開(kāi)實(shí)證研究，其中因果語(yǔ)言的數(shù)據(jù)源于各上市公司年度報(bào)告中涉及的因果語(yǔ)言詞。研究表明：上市公司信息披露中的因果語(yǔ)言強(qiáng)度與未來(lái)的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，即管理者通過(guò)操縱因果語(yǔ)言來(lái)隱藏不利信息的行為會(huì)在未來(lái)導(dǎo)致更高的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。此外，隱藏不利信息還會(huì)增加信息不對(duì)稱(chēng)程度。此外，對(duì)公司虛假信息披露的研究主要從虛假信息披露的動(dòng)因和治理角度展開(kāi)。計(jì)小青和曹?chē)[（2004）[26]以我國(guó)因披露虛假會(huì)計(jì)信息遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的上市公司為樣本，對(duì)虛假信息披露行為的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，并發(fā)現(xiàn)：國(guó)有控股公司相比其他公司披露虛假信息的可能性更低；并且在當(dāng)時(shí)，我國(guó)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)管不夠完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只關(guān)注陷入財(cái)務(wù)困境的公司，對(duì)盈余管理跡象和審計(jì)意見(jiàn)所提供的信息缺乏敏感度。梁杰和顧琳琳（2004）[27]分析了虛假信息披露的現(xiàn)實(shí)和利益動(dòng)因，并從立法和執(zhí)法的角度提出了我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露制度的完善建議。崔蓓和席升陽(yáng)（2008）[28]從政府規(guī)制和公司治理兩方面分析了導(dǎo)致上市公司披露虛假信息的內(nèi)外部原因。呂明蘭（2018）[29]從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量重視程度、企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制、會(huì)計(jì)監(jiān)督體系建設(shè)三方面分析了導(dǎo)致企業(yè)發(fā)布虛假會(huì)計(jì)信息的成因并據(jù)此提出防控對(duì)策。環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)的影響1.國(guó)外整體而言，GuntherCapelle-Blancard,Marie-AudeLaguna（2009）[30]搜集1990至2005年全球范圍內(nèi)報(bào)道的重大化工煉油廠(chǎng)爆炸事故，進(jìn)行事件研究并得出結(jié)論：環(huán)境事故對(duì)樣本公司股價(jià)有負(fù)面作用，且股價(jià)損失與事故嚴(yán)重程度密切相關(guān)。由于不同國(guó)家資本市場(chǎng)環(huán)境存在差異，不同地區(qū)的研究結(jié)果同中有異。SusmitaDasgupta,BenoitLaplante,NlanduMamingi（2001）[31]搜集阿根廷、智利、墨西哥和菲律賓四個(gè)國(guó)家1990-1994年在報(bào)紙上刊登的環(huán)境新聞并據(jù)此選取樣本公司，得出研究結(jié)論：不同國(guó)家資本的市場(chǎng)都能對(duì)正負(fù)面環(huán)境信息做出相應(yīng)的反應(yīng)。SusmitaDasgupta,JongHoHong,BenoitLaplante,NlanduMamingi（2005）[32]選取1993年至2000年期間涉及57家韓國(guó)上市公司的87個(gè)消極環(huán)境新聞進(jìn)行事件研究。研究結(jié)果顯示：總體來(lái)說(shuō)，韓國(guó)投資者會(huì)對(duì)環(huán)境違法違規(guī)行為的披露作出強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)；并且與其他發(fā)展中國(guó)家一致的是，股價(jià)的平均下降遠(yuǎn)高于加拿大和美國(guó)類(lèi)似事件的估計(jì)反應(yīng)。FumikoTakeda,TakanoriTomozawa（2007）[33]檢驗(yàn)了日本環(huán)境管理排名的發(fā)布對(duì)當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)股價(jià)的影響情況，結(jié)果表明：在2003年以前，環(huán)境管理排名的發(fā)布對(duì)公司股價(jià)呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)；2003年之后，股價(jià)反應(yīng)轉(zhuǎn)為正向；并且，環(huán)境管理排名較低的公司對(duì)排名公布的反應(yīng)更劇烈。除了所處地區(qū)差異，研究還涉及到公司所在行業(yè)的區(qū)分。ShreekantGupta,BishwanathGoldar（2004）[34]運(yùn)用事件研究法，評(píng)估印度大型紙漿造紙廠(chǎng)、汽車(chē)廠(chǎng)及氯堿廠(chǎng)公布環(huán)境評(píng)級(jí)對(duì)其所屬公司股價(jià)的影響，并發(fā)現(xiàn)：評(píng)級(jí)公布對(duì)紙漿造紙廠(chǎng)和氯堿廠(chǎng)的股價(jià)有負(fù)面影響，而對(duì)汽車(chē)廠(chǎng)的影響為正面。AndreasZiegler,MichaelSchr?der,KlausRennings（2007）[35]以1996年至2001年的每月平均股票回報(bào)衡量股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，考察可持續(xù)性績(jī)效數(shù)據(jù)對(duì)股票回報(bào)的影響，結(jié)果顯示：公司所處行業(yè)的平均環(huán)境績(jī)效對(duì)股票回報(bào)有顯著的正向影響，而相對(duì)環(huán)境績(jī)效對(duì)股票回報(bào)的影響則不顯著。2.國(guó)內(nèi)與國(guó)外相比，我國(guó)企業(yè)環(huán)境信息披露起步較晚，制度尚不完善。相關(guān)方向的實(shí)證研究不多，也沒(méi)能形成統(tǒng)一的結(jié)論。一方面，大部分研究認(rèn)為資本市場(chǎng)能對(duì)正負(fù)面環(huán)境信息披露做出相應(yīng)的反應(yīng)。肖華和張國(guó)清（2008）[36]探討了“松花江事件”對(duì)肇事公司及同屬行業(yè)股票市場(chǎng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：重大環(huán)境事故后，該公司及其所在行業(yè)股價(jià)暴跌。股票市場(chǎng)并未對(duì)環(huán)境事故發(fā)生之前的環(huán)境信息披露作出反應(yīng)，而是對(duì)該事故的公共壓力作出的反應(yīng)。沈紅波、謝越、陳崢嶸（2012）[37]采用事件研究法，分析紫金礦業(yè)汀江污染事故在事件公示及之后的兩次罰款時(shí)，對(duì)紫金礦業(yè)及同行業(yè)公司股價(jià)產(chǎn)生的影響，實(shí)證結(jié)果表明：在環(huán)境事故發(fā)生后，肇事公司及其同行業(yè)公司都會(huì)受到負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)（不論是A股市場(chǎng)還是H股市場(chǎng)），其中肇事公司的反應(yīng)更為顯著。盧麗娟（2014）[38]采用歷史資料整理法和實(shí)證研究法就不同行業(yè)環(huán)境信息披露與股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行研究并得出結(jié)論：短期來(lái)看，資本市場(chǎng)能對(duì)環(huán)境信息披露做出反應(yīng)，帶來(lái)股票交易量和股價(jià)的波動(dòng)，并且環(huán)境信息披露與股價(jià)的關(guān)系存在行業(yè)差異。另外，自愿披露的市場(chǎng)反應(yīng)不明顯；而從地區(qū)來(lái)看，東西部發(fā)展較快的地區(qū)這種相關(guān)度更高，中部地區(qū)的市場(chǎng)反應(yīng)則缺乏靈敏度。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)存在滯后性且并不持久。陳燕紅和張超（2017）[39]通過(guò)考察污染事件消息首次發(fā)布當(dāng)日及前后各20個(gè)交易日的證券價(jià)格變動(dòng)，測(cè)量環(huán)境事件的經(jīng)濟(jì)影響發(fā)現(xiàn)：股價(jià)在環(huán)境事件發(fā)生前后均呈明顯的低谷曲線(xiàn)，投資者的反應(yīng)存在滯后期，且股價(jià)對(duì)環(huán)境事件的負(fù)面響應(yīng)不持久。張克欽和潘安娥（2018）[40]考察了漂綠行為（即Lyon&Maxwell（2011）所認(rèn)為的，企業(yè)通過(guò)對(duì)正面環(huán)境信息的選擇性披露和負(fù)面環(huán)境信息的隱瞞從而樹(shù)立完全正面的企業(yè)形象的行為）的市場(chǎng)反應(yīng)，以上年被媒體披露環(huán)境違規(guī)但次年并未在其社會(huì)責(zé)任報(bào)告中明顯披露負(fù)面環(huán)境信息的行為作為分析事件，針對(duì)符合條件的樣本公司股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行檢驗(yàn)分析。結(jié)果顯示：2016和2017年我國(guó)上市公司的漂綠行為均有較為顯著的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，但都有一定的延遲性。這也意味著近年來(lái)，我國(guó)環(huán)境治理制度的逐步完善以及公眾環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)對(duì)企業(yè)漂綠行為具有顯著的懲戒作用，但客觀(guān)來(lái)說(shuō)環(huán)境信息披露水平仍然較低。陳開(kāi)軍、楊倜龍、李鋆（2020）[41]也發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的環(huán)境污染事件有懲罰性反應(yīng)，但并不持久。部分研究還認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)對(duì)環(huán)境事件不存在顯著的懲罰反應(yīng)，或者僅對(duì)負(fù)面環(huán)境事件有反應(yīng)。史曉媛（2006）[42]選取2002年至2005年我國(guó)上市公司環(huán)境事件作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)環(huán)境信息披露并未作出確切的反應(yīng)。王遙和李哲媛（2013）[43]基于環(huán)境事件和信息的市場(chǎng)反應(yīng)，從不同的事件類(lèi)型、公司性質(zhì)、所屬行業(yè)以及環(huán)境事件發(fā)生時(shí)間的角度探究了環(huán)境事件對(duì)公司股價(jià)的影響，得出結(jié)論：整體來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露嚴(yán)重不足且具有滯后性，市場(chǎng)對(duì)上市公司的負(fù)面環(huán)境事件并沒(méi)有顯著的懲罰反應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，工業(yè)三廢污染對(duì)股價(jià)的影響更顯著，但仍存在滯后性；環(huán)境事件對(duì)國(guó)企股價(jià)的沖擊較非國(guó)企更劇烈、更長(zhǎng)期；環(huán)境事件較集中的化工、能源采選等行業(yè)的股價(jià)均受到環(huán)境事件影響，但反應(yīng)不顯著；直到2008年后市場(chǎng)的這種懲罰性反應(yīng)才逐漸顯現(xiàn)。李曉琳、張秀敏、薛宇（2015）[44]采用事件研究法，探究環(huán)境信息披露事件與資本市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)之間的規(guī)律性，發(fā)現(xiàn)：我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)在短期內(nèi)與負(fù)面環(huán)境事件顯著相關(guān)，但正面環(huán)境事件的市場(chǎng)反應(yīng)并不規(guī)律。已有研究述評(píng)綜上所述，目前國(guó)外對(duì)環(huán)境信息披露問(wèn)題的研究比較成熟，在環(huán)境信息披露與上市公司股價(jià)關(guān)系這一問(wèn)題上已經(jīng)得出較為統(tǒng)一的結(jié)論，即負(fù)面環(huán)境事件對(duì)股價(jià)有顯著影響，而正面環(huán)境事件的影響具有不確定性。在研究二者關(guān)系時(shí)，常用的方法是事件研究法，結(jié)合指標(biāo)構(gòu)建法、打分法等不同方法對(duì)環(huán)境事件進(jìn)行定性定量分析。相比之下，國(guó)內(nèi)在這方面的研究起步較晚，加之我國(guó)資本市場(chǎng)的制度欠缺以及信息披露監(jiān)管的不足等因素，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)環(huán)境信息披露與股價(jià)關(guān)系這一問(wèn)題的研究尚未得出確定結(jié)論。此外，不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，針對(duì)虛假環(huán)境信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)的研究都比較少。本文將以此為題，著重分析上市公司發(fā)生環(huán)境事件、披露虛假環(huán)境信息以及被處罰前后的股票市場(chǎng)反應(yīng)情況，為我國(guó)環(huán)境信息披露領(lǐng)域的研究提供可參考的意見(jiàn)。案例對(duì)比研究研究設(shè)計(jì)本文采用案例對(duì)比研究法，選取2家虛假披露環(huán)境信息的上市公司作為典型案例，并對(duì)應(yīng)選取1家同行業(yè)且真實(shí)披露環(huán)境信息的公司進(jìn)行對(duì)比，分析虛假環(huán)境信息披露對(duì)公司股價(jià)的影響，案例的選取主要基于以下幾點(diǎn)因素：（1）對(duì)于上市公司發(fā)生的環(huán)境事故或受到的環(huán)境行政處罰，有較多的官方新聞或涉及的處罰金額重大，預(yù)計(jì)能對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)以及投資者選擇產(chǎn)生較大影響。（2）上市公司年度報(bào)告或獨(dú)立報(bào)告中存在虛假環(huán)境信息披露的情況。（3）上市公司市值較大或?qū)儆谛袠I(yè)龍頭企業(yè)，有較好的代表性。本文通過(guò)搜集中國(guó)證券報(bào)-中證網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)、上海證券報(bào)、證券時(shí)報(bào)等中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露媒體所發(fā)布的新聞，中國(guó)生態(tài)環(huán)境部公告，以及公眾環(huán)境研究中心（IPE）、綠網(wǎng)環(huán)境保護(hù)服務(wù)中心收錄的上市公司環(huán)境監(jiān)管記錄，確認(rèn)上市公司的環(huán)境情況。查閱上市公司發(fā)布的年度報(bào)告、獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等，對(duì)比其中公布的環(huán)境信息。對(duì)股價(jià)漲跌效應(yīng)的判斷分別選取兩個(gè)角度，包括股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)及異常報(bào)酬率分析。其中，股價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)通過(guò)作圖描繪事件發(fā)生日前后60天內(nèi)股價(jià)的變動(dòng)走向來(lái)確定。本文根據(jù)環(huán)境信息披露的真實(shí)與否，定義了不同的事件發(fā)生日，虛假環(huán)境信息披露的事件發(fā)生日為環(huán)境違法事件被媒體初次曝光當(dāng)日，而真實(shí)環(huán)境信息披露則選取含有負(fù)面環(huán)境信息的年報(bào)或獨(dú)立報(bào)告發(fā)布日作為事件發(fā)生日。對(duì)于異常報(bào)酬分析，采用均值模型計(jì)算股價(jià)的異常報(bào)酬率（AR）與累計(jì)異常報(bào)酬率（CAR）。首先，需要選定事件日、事件期和估計(jì)期，事件日為各案例公司的事件發(fā)生日，將事件期定義為事件日前7天到后10天，并選取事件日前127天至8天，共計(jì)120個(gè)交易日，作為估計(jì)期。計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率的方法主要有市場(chǎng)模型、均值調(diào)整模型和市場(chǎng)調(diào)整模型。現(xiàn)有研究表明，以上方法對(duì)短期事件的考察在方向和顯著性并沒(méi)有太大差異。因此，本文參考徐漢文、陳向民（2002）[45]的研究，選取更適合我國(guó)資本市場(chǎng)狀況的均值調(diào)整模型對(duì)預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行測(cè)算。具體計(jì)算方法如下：實(shí)際報(bào)酬率為 （3.1）其中：Pt為在第t天案例公司股票的收盤(pán)價(jià)，Pt-1為在第t-1天的股票收盤(pán)價(jià)。預(yù)期報(bào)酬率 （3.2）事件日后第t天的異常報(bào)酬率 （3.3）在事件期（t1，t2）內(nèi)第t1至t2天的累計(jì)異常報(bào)酬率 （3.4）其中，天數(shù)為股票交易日，如遇節(jié)假日、周末、停牌則順延至下一交易日。選用行業(yè)等權(quán)日?qǐng)?bào)酬率作為行業(yè)日實(shí)際報(bào)酬率計(jì)算行業(yè)平均異常報(bào)酬與累計(jì)平均異常報(bào)酬，并將事件期（-7,10）內(nèi)的各案例公司累計(jì)異常報(bào)酬率與同行業(yè)平均值相對(duì)比，利用單因素方差分析檢驗(yàn)其間差異的顯著性。所有上市公司歷史股價(jià)、行業(yè)日?qǐng)?bào)酬率數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。案例研究山西三維1.公司簡(jiǎn)介山西三維集團(tuán)股份有限公司（現(xiàn)已改名“山西路橋”，后文簡(jiǎn)稱(chēng)“山西三維”）是一家國(guó)有大型化工企業(yè)，成立于1996年2月6日，主營(yíng)化工、化纖產(chǎn)品及焦炭的生產(chǎn)、銷(xiāo)售、出口貿(mào)易等。1997年6月27日，山西三維在深交所掛牌上市，證券代碼000755。后因連年虧損，山西三維自2017年3月29日起被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，經(jīng)資產(chǎn)重組后，自2018年11月14日開(kāi)市起撤銷(xiāo)退市風(fēng)險(xiǎn)警示，證券簡(jiǎn)稱(chēng)由“*ST三維”更名為“山西路橋”。根據(jù)重組前的《上市公司行業(yè)分類(lèi)結(jié)果》，山西三維所屬門(mén)類(lèi)為制造業(yè)，行業(yè)大類(lèi)名稱(chēng)為化學(xué)原料及化學(xué)制品制造。重組后，該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)由精細(xì)化工更改為高速公路管理與運(yùn)營(yíng)，屬于道路運(yùn)輸業(yè)。該司屬于國(guó)家環(huán)境保護(hù)部門(mén)規(guī)定的重污染行業(yè)的上市公司。2.事件情況2018年4月17日，央視財(cái)經(jīng)頻道《經(jīng)濟(jì)半小時(shí)》欄目發(fā)布《污染大戶(hù)身邊的“黑保護(hù)”》，曝光山西三維非法堆存工業(yè)固體廢物、違規(guī)傾倒工業(yè)廢渣、偷排污水等環(huán)境違法行為，引起社會(huì)廣泛關(guān)注。4月19日，山西證監(jiān)局趕赴現(xiàn)場(chǎng)核實(shí)情況，并于當(dāng)日對(duì)山西三維涉嫌信披違法的事項(xiàng)進(jìn)行立案調(diào)查。3.公司披露2014年至2017年，當(dāng)?shù)丨h(huán)保部門(mén)曾七次就山西三維的嚴(yán)重污染行為作出行政處罰，責(zé)令其改正環(huán)境污染行為，涉及處罰金額約285.85萬(wàn)元。據(jù)調(diào)查顯示，山西三維在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中還屢次發(fā)生排污超標(biāo)。但是，在該公司2014-2017年的半年度報(bào)告和年度報(bào)告中，均未對(duì)上述信息照實(shí)披露。在央視曝光該公司環(huán)境違法問(wèn)題前，公司發(fā)布的年度報(bào)告與半年度報(bào)告中均顯示，該司各項(xiàng)環(huán)保設(shè)施運(yùn)行正常，確保廢水、煙氣達(dá)標(biāo)排放。其中，年度報(bào)告中還披露：全年未發(fā)生環(huán)境污染事故及其它環(huán)保違法行為，且公司報(bào)告期不存在處罰及整改情況。這與其多次受到環(huán)保部門(mén)行政處罰、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中排污超標(biāo)情況頻繁發(fā)生的事實(shí)不符。4.股價(jià)反應(yīng)（1）股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)以2018年4月18日作為事件發(fā)生日，查閱前后60天的歷史股價(jià)，具體表現(xiàn)如下圖3-1、表3-1、3-2。圖3-1山西三維在事件發(fā)生日前后60日內(nèi)的市場(chǎng)股價(jià)趨勢(shì)圖表3-1山西三維在事件前后30天及事件發(fā)生日股票價(jià)格與成交額對(duì)比變動(dòng)表原“山西三維”股價(jià)（元/股）成交額(百萬(wàn))中位前均值6.4412.72中位數(shù)6.177.70中位后均值5.3514.01表3-2山西三維在事件前后60天及事件發(fā)生日股票價(jià)格與成交額對(duì)比變動(dòng)表原“山西三維”股價(jià)（元/股）成交額(百萬(wàn))中位前均值6.3516.52中位數(shù)6.177.70中位后均值5.0813.45可以從上述圖表中看出，在事件發(fā)生日以前，公司股價(jià)走勢(shì)較為平穩(wěn)；在事件發(fā)生后的第一個(gè)交易日，股價(jià)下跌5%，并在之后的60日內(nèi)保持持續(xù)下跌的趨勢(shì)。對(duì)比事件發(fā)生前后的股價(jià)均值發(fā)現(xiàn)，事件發(fā)生日后30天的股價(jià)較發(fā)生日前30天的股價(jià)下降了16.95%，而事件發(fā)生日后60天內(nèi)股價(jià)下跌更為明顯，較發(fā)生日前60天下降了20.00%。異常報(bào)酬率分析圖3-2山西三維在（-7，10）事件期內(nèi)的AR、CAR走勢(shì)圖在（-7,0）事件期內(nèi)，CAR均為正值，而在（1,10）事件期內(nèi)，CAR均為負(fù)值。這說(shuō)明，環(huán)境污染事件的曝光引起了CAR的負(fù)面效應(yīng)，即此次環(huán)境污染事件的曝光對(duì)山西三維的股價(jià)造成了負(fù)面影響。對(duì)比化學(xué)原料及化學(xué)制品制造行業(yè)在（-7,10）事件期內(nèi)的累計(jì)異常報(bào)酬，如下圖3-3、表3-3所示。圖3-3山西三維在事件期內(nèi)與同行業(yè)的CAR對(duì)比表3-3山西三維及同行業(yè)企業(yè)在（-7,10）事件期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)事件日CAR行業(yè)CAAR差額

(CAR-CAAR)P值-70.01630.00280.01350.259012427-60.02460.00840.0162-50.03590.01070.0252-40.03320.02140.0118-30.00710.0176-0.0105-20.00580.0143-0.0084-10.00300.0031-0.000200.0017-0.01930.02108.70E-051-0.0466-0.0063-0.04032-0.0942-0.0039-0.09023-0.1425-0.0327-0.10984-0.1897-0.0368-0.15295-0.1400-0.0089-0.13116-0.1533-0.0075-0.14577-0.1147-0.0284-0.08638-0.0626-0.0273-0.03539-0.0730-0.0307-0.042310-0.1213-0.0212-0.1000對(duì)比山西三維與同行其他化學(xué)原料及化學(xué)制品制造行業(yè)企業(yè)在事件期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，在18天的事件期內(nèi)，山西三維共獲得-12.13%的累積異常報(bào)酬，明顯低于同行業(yè)企業(yè)的-2.12%。從每個(gè)事件日來(lái)看，在（-3，-1）和（1,10）內(nèi)山西三維的累計(jì)異常報(bào)酬均低于行業(yè)平均。并且，在事件發(fā)生前，山西三維與行業(yè)平均的差異并不顯著，而事件發(fā)生后，山西三維與同行業(yè)的差異在1%的水平上顯著。這都表明，環(huán)境污染事件被曝光使得山西三維受到了強(qiáng)于同行業(yè)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，且事件存在提前曝光的可能。輝豐股份1.公司簡(jiǎn)介江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司（后文簡(jiǎn)稱(chēng)為“輝豐股份”）于1989年正式成立，1999年經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣裾鷾?zhǔn)，經(jīng)股份制改革并于2010年11月9日在深交所掛牌上市，證券簡(jiǎn)稱(chēng)“輝豐股份”，股票代碼為002496。江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司主營(yíng)農(nóng)藥除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑原藥及制劑、作物調(diào)節(jié)劑、微生物菌劑等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)結(jié)果》，江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司所屬門(mén)類(lèi)為制造業(yè)，行業(yè)大類(lèi)名稱(chēng)為化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，且該公司屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位。2.環(huán)境情況2018年3月29日，中國(guó)證券報(bào)發(fā)表文章《控股子公司偷排廢水被關(guān)停輝豐股份深陷環(huán)保泥淖》。報(bào)道稱(chēng)，輝豐股份控股子公司連云港華通化學(xué)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華通化學(xué)”）因偷排污水被要求停產(chǎn)，同時(shí)其母公司輝豐股份環(huán)保督察組檢查，相關(guān)管理人員已被帶走協(xié)助調(diào)查。詳細(xì)報(bào)道指出，華通化學(xué)涉嫌違規(guī)變更生產(chǎn)工藝，即未經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)、未進(jìn)行環(huán)保驗(yàn)收、未辦理環(huán)評(píng)手續(xù)擅自改變生產(chǎn)原料和工藝。同年4月21日，中證網(wǎng)報(bào)道：經(jīng)督察組調(diào)查，輝豐股份環(huán)境違法問(wèn)題重大，主要問(wèn)題包括非法處理危險(xiǎn)廢物、違規(guī)轉(zhuǎn)移和儲(chǔ)存危險(xiǎn)廢物、長(zhǎng)期偷排高濃度有毒有害廢水、治污設(shè)施異常運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，輝豐股份還在督察組現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)編造危險(xiǎn)廢物管理臺(tái)賬、提供虛假報(bào)表，試圖蒙混過(guò)關(guān)。3.公司披露（1）對(duì)于其子公司華通化學(xué)“涉嫌違規(guī)修改生產(chǎn)工藝”的事項(xiàng)，公司未及時(shí)進(jìn)行公告，對(duì)事實(shí)經(jīng)過(guò)含糊其辭，并表示對(duì)此“未收到環(huán)保部門(mén)的處罰決定書(shū)”。但根據(jù)輝豐股份的《信息披露管理辦法》，公司涉嫌違法違規(guī)被有權(quán)機(jī)關(guān)調(diào)查也屬于可能對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，須予以披露。并且，根據(jù)中證網(wǎng)2018年4月17日?qǐng)?bào)道，輝豐股份在媒體澄清公告中說(shuō)明的“華通化學(xué)僅僅是三氟氯菊酸項(xiàng)目生產(chǎn)車(chē)間臨時(shí)停產(chǎn)，其他車(chē)間正常運(yùn)轉(zhuǎn)”并不屬實(shí)，實(shí)地走訪(fǎng)發(fā)現(xiàn)該子公司已全面停產(chǎn)20余天。（2）在2018年3月29日前發(fā)布的各年定期年報(bào)、半年報(bào)中，均披露為：公司嚴(yán)格按照國(guó)家和地方的環(huán)保法律法規(guī)，文明生產(chǎn)、達(dá)標(biāo)排放，不存在重大環(huán)保或其他重大社會(huì)安全問(wèn)題；公司及子公司均對(duì)污水、廢氣、噪音、污染物等合規(guī)排放與管理。4.股價(jià)反應(yīng)（1）股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)選取最早報(bào)道2018年3月29日作為事件發(fā)生日，查閱前后30個(gè)交易日的歷史股價(jià)，具體表現(xiàn)如下圖3-4、表3-4、3-5。圖3-4輝豐股份在事件發(fā)生日前后60日內(nèi)的市場(chǎng)股價(jià)趨勢(shì)圖表3-4輝豐股份在事件前后30天及事件發(fā)生日股票價(jià)格與成交額對(duì)比變動(dòng)表輝豐股份股價(jià)（元/股）成交額(百萬(wàn))中位前均值4.9271.94中位數(shù)4.29402.63中位后均值3.66104.44表3-5輝豐股份在事件前后60天及事件發(fā)生日股票價(jià)格與成交額對(duì)比變動(dòng)表輝豐股份股價(jià)（元/股）成交額(百萬(wàn))中位前均值5.23105.88中位數(shù)4.29402.63中位后均值3.3481.13從以上圖表中看出，在事件發(fā)生日以前，公司股價(jià)在正常范圍內(nèi)波動(dòng)。在事件發(fā)生日，成交額達(dá)402.63百萬(wàn)元，為前日成交額的5倍多。而在事件發(fā)生后的第一個(gè)交易日，股價(jià)由5.23跌至4.29，下跌5.3%，并在之后的60日內(nèi)保持持續(xù)下跌的趨勢(shì)。事件發(fā)生日后30天的市場(chǎng)股價(jià)均值較事件發(fā)生前下降了25.72%，而從更長(zhǎng)期的事件發(fā)生日前后60天的股價(jià)來(lái)看，下降幅度達(dá)到36.12%。（2）異常報(bào)酬率分析圖3-5輝豐股份在（-7，10）事件期內(nèi)的AR、CAR走勢(shì)圖從整體來(lái)看，在（-7，10）事件期內(nèi)共有10天出現(xiàn)了負(fù)的異常報(bào)酬率，18天均出現(xiàn)負(fù)的累計(jì)異常報(bào)酬率，且累計(jì)異常報(bào)酬率的絕對(duì)值基本呈現(xiàn)增長(zhǎng)，這表明環(huán)境污染事件的曝光對(duì)該公司產(chǎn)生了較強(qiáng)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。如下圖3-6、表3-6所示，將化學(xué)原料及化學(xué)制品制造行業(yè)在（-7,10）事件期內(nèi)的累計(jì)異常報(bào)酬與輝豐股份的進(jìn)行對(duì)比。圖3-6輝豐股份在事件期內(nèi)與同行業(yè)的CAR對(duì)比表3-6輝豐股份及同行業(yè)企業(yè)在（-7，10）事件期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)事件日CAR行業(yè)CAAR差額

(CAR-CAAR)P值-7-0.00760.0039-0.01150.092903473-6-0.0133-0.0018-0.0115-5-0.02100.0019-0.0229-4-0.0768-0.0586-0.0182-3-0.0651-0.0410-0.0241-2-0.0580-0.0150-0.0430-1-0.0726-0.0204-0.05220-0.1250-0.0055-0.11953.86E-211-0.13850.0105-0.14902-0.13320.0151-0.14833-0.14670.0081-0.15484-0.14620.0111-0.15725-0.13610.0168-0.15296-0.13310.0194-0.15257-0.13490.0303-0.16528-0.14620.0266-0.17289-0.13840.0235-0.161910-0.13780.0125-0.1503將輝豐股份在事件期內(nèi)的累計(jì)異常報(bào)酬與同行業(yè)企業(yè)相比可以發(fā)現(xiàn)，輝豐股份共獲得-13.78%的累積異常報(bào)酬，低于同行業(yè)的1.25%。在每一事件日，輝豐股份的累計(jì)異常報(bào)酬都低于行業(yè)平均，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，而這一差異在事件發(fā)生后明顯擴(kuò)大，在1%的顯著性水平下低于行業(yè)均值。這樣的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，輝豐股份的股價(jià)反應(yīng)總體劣于同行，但在環(huán)境違法事件被曝后其劣勢(shì)更為顯著，即股票市場(chǎng)對(duì)輝豐股份環(huán)境污染事件曝光事件產(chǎn)生了較為明顯的懲戒作用。對(duì)比案例——湖北宜化1.公司簡(jiǎn)介國(guó)有控股上市公司、湖北宜化集團(tuán)的核心子公司——湖北宜化化工股份有限公司（后簡(jiǎn)稱(chēng)“湖北宜化”）成立于1977年。1996年8月，公司股票在深交所掛牌上市，股票代碼為000422，被譽(yù)為中國(guó)氮肥第一股。湖北宜化化工股份有限公司主營(yíng)化肥及化工產(chǎn)品的制造和銷(xiāo)售。根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)結(jié)果》，江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司所屬門(mén)類(lèi)為制造業(yè)，行業(yè)大類(lèi)名稱(chēng)為化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，且該公司屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位。2.環(huán)境情況及公司披露湖北宜化于2018年6月1日更新其在2018年4月21日發(fā)布的2017年年度報(bào)告，補(bǔ)充了環(huán)境保護(hù)相關(guān)的情況。其中，該報(bào)告披露出的環(huán)境負(fù)面信息包括：湖北宜化化工股份有限公司、普安縣宜鑫煤業(yè)有限公司存在工業(yè)廢水超標(biāo)排放情況。湖北宜化化工股份有限公司、宜昌宜化太平洋化工有限公司、普安縣宜鑫煤業(yè)有限公司因超標(biāo)排放、污染物泄露等環(huán)境違規(guī)違法事件被當(dāng)?shù)丨h(huán)保局處罰，罰款金額總計(jì)約3.7萬(wàn)元。3.股價(jià)反應(yīng)（1）股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)選定2018年6月1日更新報(bào)告日作為事件發(fā)生日，前后60日內(nèi)的具體股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)如下：圖3-7湖北宜化在事件發(fā)生日前后60日內(nèi)的市場(chǎng)股價(jià)趨勢(shì)圖表3-7湖北宜化在事件前后30天及事件發(fā)生日股票價(jià)格與成交額對(duì)比變動(dòng)表湖北宜化股價(jià)（元/股）成交額(百萬(wàn))中位前均值2.8627.89中位數(shù)2.3211.72中位后均值2.1111.63表3-8湖北宜化在事件前后60天及事件發(fā)生日股票價(jià)格與成交額對(duì)比變動(dòng)表湖北宜化股價(jià)（元/股）成交額(百萬(wàn))中位前均值3.0541.67中位數(shù)2.3211.72中位后均值2.4431.18由以上圖表可以看出，在對(duì)年度報(bào)告中相對(duì)應(yīng)的環(huán)境信息情況予以補(bǔ)充披露后，湖北宜化的股價(jià)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，在事件發(fā)生后的第一個(gè)交易日，股價(jià)由發(fā)生當(dāng)日的2.32跌至2.11，下降了9.14個(gè)百分比，并且事件發(fā)生后30日股價(jià)均值較發(fā)生前30日的降低了26.28%。但是，對(duì)比事件發(fā)生前后60天內(nèi)的股價(jià)均值發(fā)現(xiàn)，中位后均值較中位數(shù)有所上升，較中位前均值僅下降19.76%，這表明股價(jià)出現(xiàn)了回升趨勢(shì)。（2）異常報(bào)酬率分析圖3-8湖北宜化在（-7，10）事件期內(nèi)的AR、CAR走勢(shì)圖從整體來(lái)看，在（-7，10）共18天的事件期內(nèi)，共有8天出現(xiàn)了負(fù)的異常報(bào)酬率，有10天出現(xiàn)了負(fù)的累計(jì)異常報(bào)酬率，這表明負(fù)面環(huán)境信息的披露對(duì)該公司產(chǎn)生了一定的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。其中，（-2,6）事件期內(nèi)累計(jì)異常報(bào)酬率為負(fù)，說(shuō)明在事件被曝光之前可能存在信息的提前泄露，在事件發(fā)生6天后負(fù)面股票反應(yīng)基本消失。湖北宜化與化學(xué)原料及化學(xué)制品制造行業(yè)在（-7,10）事件期內(nèi)所獲得的累計(jì)異常報(bào)酬如下圖3-9、表3-9所示。圖3-9湖北宜化在事件期內(nèi)與同行業(yè)的CAR對(duì)比表3-9湖北宜化及同行業(yè)企業(yè)在（-7,10）事件期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)事件日CAR行業(yè)CAAR差額

(CAR-CAAR)P值-70.00180.0022-0.00040.02606315-60.05580.00390.0519-50.1114-0.00950.1209-40.0660-0.02200.0881-30.0218-0.02970.0516-2-0.0210-0.07520.0542-1-0.0280-0.05630.02830-0.0222-0.06400.04180.0102751811-0.0638-0.0625-0.00132-0.0625-0.0418-0.02083-0.0613-0.0383-0.02304-0.0555-0.0435-0.01205-0.0680-0.0578-0.01026-0.0111-0.06560.054670.0124-0.05860.071180.0008-0.07650.077490.0287-0.07910.107810-0.0174-0.10760.0901通過(guò)行業(yè)對(duì)比可以得出，湖北宜化在事件期內(nèi)的累計(jì)異常報(bào)酬為-1.74%，而同行業(yè)累計(jì)異常報(bào)酬率為-10.76%。整體來(lái)說(shuō)，湖北宜化的累計(jì)異常報(bào)酬在事件發(fā)生前后均在5%的水平上顯著優(yōu)于行業(yè)平均，其中僅有-7、（1,5）時(shí)低于同行均值。這說(shuō)明，環(huán)境負(fù)面信息的發(fā)布雖然對(duì)公司股價(jià)造成了一定的負(fù)面波動(dòng)，但波動(dòng)時(shí)間較短，對(duì)公司股價(jià)的整體影響較小。案例對(duì)比結(jié)果總結(jié)通過(guò)對(duì)進(jìn)行了虛假環(huán)境信息披露的山西三維、輝豐股份與真實(shí)披露環(huán)境信息的湖北宜化在事件發(fā)生日前后的股價(jià)反應(yīng)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，前兩者在事件發(fā)生日之后的股價(jià)下跌趨勢(shì)較湖北宜化更為明顯和持久，后者的股價(jià)變動(dòng)在事件后60天內(nèi)便出現(xiàn)了回升。比較三家上市公司在事件期內(nèi)的累計(jì)異常報(bào)酬，山西三維在事件發(fā)生后的累計(jì)異常報(bào)酬均為負(fù)值，說(shuō)明環(huán)境違法行為的曝光對(duì)該公司股價(jià)造成了負(fù)面作用；輝豐股份在全部事件期內(nèi)均出現(xiàn)負(fù)的累計(jì)異常報(bào)酬，這表明在事件被曝光前可能存在信息泄露，或有其他利空消息對(duì)股價(jià)造成了影響；湖北宜化的累計(jì)異常報(bào)酬率主要在（-2,6）的事件期內(nèi)為負(fù)，可以推斷在環(huán)境負(fù)面信息披露以前，信息就出現(xiàn)了泄露，并且負(fù)面環(huán)境信息對(duì)公司股價(jià)造成的負(fù)面效應(yīng)并不持久。根據(jù)三者在各自事件期內(nèi)與同行業(yè)的累計(jì)異常報(bào)酬對(duì)比則發(fā)現(xiàn)，事件發(fā)生前，山西三維與輝豐股份的累積異常報(bào)酬與行業(yè)均值并無(wú)顯著差異，而在事件發(fā)生后，它們的累計(jì)異常報(bào)酬與同行相比均有顯著為負(fù)的差異，且持續(xù)時(shí)間較久；相比之下，湖北宜化在其事件發(fā)生后的股價(jià)負(fù)面反應(yīng)較小、不持續(xù)，很快又恢復(fù)了優(yōu)于同行的股價(jià)表現(xiàn)。這表明，虛假環(huán)境信息披露比真實(shí)披露環(huán)境負(fù)面信息帶來(lái)了更為顯著和持續(xù)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。結(jié)論與政策啟示研究結(jié)論綜上所述，通過(guò)對(duì)比虛假與真實(shí)披露環(huán)境信息的三家上市公司——山西三維、輝豐股份以及湖北宜化在事件發(fā)生后其資本市場(chǎng)的股價(jià)反應(yīng)情況，可以歸納得出結(jié)論：虛假披露環(huán)境信息被曝光與真實(shí)披露環(huán)境負(fù)面信息均能夠?qū)ι鲜泄镜墓蓛r(jià)產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。并且，與真實(shí)披露環(huán)境負(fù)面信息相比，虛假環(huán)境信息披露的股價(jià)效應(yīng)更為明顯和持續(xù)。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)中可能存在著信息提前泄露的情況。政策啟示政府方面目前，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善。直至2020年，在3620家上市公司中仍有92%未按要求對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行完整披露。環(huán)境違法事件被曝光而帶來(lái)的股價(jià)異動(dòng)根本上源于政府監(jiān)管的不力。在背景調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司應(yīng)當(dāng)披露的重大訴訟及仲裁事項(xiàng)、重大行政處罰均未給出明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，僅有生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《環(huán)境行政處罰辦法》及地方性法規(guī)規(guī)章對(duì)環(huán)境行政處罰標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定。并且，在環(huán)境信息披露監(jiān)管方面也缺乏科學(xué)的辦法和足夠的重視，這就導(dǎo)致了許多上市公司投機(jī)取巧，對(duì)環(huán)境信息作出選擇性披露甚至虛假陳述來(lái)營(yíng)造綠色環(huán)保企業(yè)的假象，蒙騙投資者。因此，政府需要完善環(huán)境信息披露的相關(guān)法律法規(guī)，提高相關(guān)政策的執(zhí)行力；利用大數(shù)據(jù)構(gòu)建更有效全面的監(jiān)管手段，協(xié)同多部門(mén)聯(lián)合監(jiān)管，提高環(huán)境信息化水平和監(jiān)管效率；加大對(duì)環(huán)境披露違法的處罰力度，利用獎(jiǎng)懲制度激勵(lì)上市公司主動(dòng)披露。此外，我國(guó)現(xiàn)階段的強(qiáng)制性環(huán)境信息披露主要針對(duì)重污染行業(yè)和重點(diǎn)排污企業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的推動(dòng)，相關(guān)制度應(yīng)逐步向所有行業(yè)推廣。上市公司方面根據(jù)研究結(jié)論可以推斷，上市公司應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到虛假環(huán)境信息披露可能對(duì)公司股價(jià)造成的負(fù)面影響。為了維持股價(jià)正常波動(dòng)、維護(hù)自身的社會(huì)聲譽(yù)與形象，上市公司需要更積極、完整、真實(shí)地進(jìn)行環(huán)境信息披露，以避免環(huán)境虛假披露被曝光給股價(jià)帶來(lái)的極端異常波動(dòng)。尤其對(duì)于國(guó)家重點(diǎn)污染單位上市公司而言，應(yīng)該正確樹(shù)立綠色環(huán)保觀(guān)念，建立健全環(huán)境自動(dòng)監(jiān)控體系，重視并履行向公眾披露環(huán)境信息的社會(huì)責(zé)任。投資者方面投資股票的主要目標(biāo)是利用股價(jià)漲跌來(lái)獲取超額報(bào)酬。研究結(jié)果證明，環(huán)境信息披露質(zhì)量與股價(jià)效應(yīng)存在相關(guān)性，因此投資者需要更關(guān)注上市公司的環(huán)境信息，對(duì)于環(huán)境違法行為保持敏感性，正確選擇真實(shí)披露環(huán)境信息的上市公司進(jìn)行投資，減少投資對(duì)象因環(huán)境違法披露而發(fā)生股價(jià)暴跌的可能，保護(hù)自身利益。研究不足（1）研究有局限性，股票市場(chǎng)中影響股價(jià)的因素較多，難以排除其他因素對(duì)上市公司市場(chǎng)股價(jià)的影響。盡管在進(jìn)行案例選取時(shí)，已經(jīng)盡可能排除其他重大事項(xiàng)對(duì)股價(jià)的影響，但仍可能存在內(nèi)部交易等其他不確定因素對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。并且，環(huán)境信息僅為企業(yè)報(bào)告中的一部分，對(duì)比案例雖選取報(bào)告公布日作為事件發(fā)生日，但股價(jià)的變動(dòng)還有可能包含投資者對(duì)報(bào)告中其他內(nèi)容的反應(yīng)。（2）研究最終通過(guò)對(duì)不同上市公司披露虛假環(huán)境信息的股價(jià)反應(yīng)進(jìn)行歸納得出結(jié)論，但由于不同公司在行業(yè)、所處地區(qū)、所有制等方面存在差異，同樣事件對(duì)不同公司可能會(huì)產(chǎn)生不同的股價(jià)效應(yīng)，結(jié)論存在一定的特殊性和局限性。（3）本文采用分析性而非統(tǒng)計(jì)性的研究方法，研究結(jié)論的歸納與得出有一定的主觀(guān)性。其次，由于個(gè)人能力的限制，以及可能會(huì)存在一些手工操作的失誤，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。研究展望由于本文研究存在著以上不足，今后希望找到更有效的方法排除定期報(bào)告中其他信息對(duì)股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生的影響。并且，希望能夠通過(guò)擴(kuò)大樣本量，尋求虛假環(huán)境信息披露對(duì)股價(jià)影響更為準(zhǔn)確的研究。參考文獻(xiàn)WisemanJoanne.Anevaluationofenvironmentaldisclosuresmadeincorporateannualreports[J].Pergamon,1982,7(1).Hughs,Reier:Anexaminationofsocialandenvironmentalreportingstrategies[J].Accounting,Auditing&AccountabilityJournal,2000,22(05):286-288.PattenDM,TrompeterG.Corporateresponsestopoliticalcosts:anexaminationoftherelationbetweenenvironmentaldisclosureandearningsmanagement[J].JournalofAccounting&PublicPolicy,2003,22(1):83-94.孟凡利.論環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露及其相關(guān)的理論問(wèn)題[J].會(huì)計(jì)研究,1999(04):17-26.耿建新,焦若靜.上市公司環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露初探[J].會(huì)計(jì)研究,2002(01):43-47.耿建新,劉長(zhǎng)翠.企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露及其相關(guān)問(wèn)題探討[J].審計(jì)研究,2003(03):19-23.袁廣達(dá).公司環(huán)境信息會(h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