第五章公司并購(gòu)與反收購(gòu)策略【學(xué)習(xí)章節(jié)】

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型

第二節(jié)公司并購(gòu)動(dòng)因與效應(yīng)

第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序

第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式

第五節(jié)杠桿收購(gòu)

第六節(jié)反收購(gòu)策略

第七節(jié)要約收購(gòu)

第八節(jié)投資銀行在并購(gòu)與反收購(gòu)中的作用本章提要本章首先對(duì)并購(gòu)的概念和類型以及并購(gòu)的動(dòng)因進(jìn)行分析，其次介紹了并購(gòu)的一般操作程序和并購(gòu)的支付方式，然后討論了杠桿收購(gòu)、反收購(gòu)策略和要約收購(gòu)，最后分析投資銀行的作用。重點(diǎn)與難點(diǎn)重點(diǎn)掌握公司并購(gòu)的概念和類型以及并購(gòu)動(dòng)因理解公司并購(gòu)的一般操作程序、支付方式難點(diǎn)在于理解杠桿收購(gòu)的概念、程序掌握公司的反收購(gòu)策略了解要約收購(gòu)的概念、程序和豁免條件本章學(xué)習(xí)思路導(dǎo)圖

第五章公司并購(gòu)與反收購(gòu)策略【學(xué)習(xí)目標(biāo)】

通過本章內(nèi)容的學(xué)習(xí)，掌握公司并購(gòu)的基本概念、動(dòng)因、程序和支付方式等，了解杠桿收購(gòu)的概念和程序，掌握公司的反收購(gòu)策略以及要約收購(gòu)的概念。by諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨案例導(dǎo)入第五章公司并購(gòu)與反收購(gòu)策略

5.1.1并購(gòu)的概念5.1.2并購(gòu)的類型第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型企業(yè)的并購(gòu)，包括合并和收購(gòu)兩種含義以及實(shí)現(xiàn)方式，并購(gòu)的說法源自于西方，是合并（merger）和收購(gòu)（acquisition）的合稱，國(guó)際上統(tǒng)稱為M&A，在我國(guó)統(tǒng)稱并購(gòu)。企業(yè)在發(fā)展的過程中，有兩種途徑：一種是通過自我積累滾動(dòng)發(fā)展，另一種是通過并購(gòu)迅速擴(kuò)張。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型巴菲特：收購(gòu)是企業(yè)發(fā)展最簡(jiǎn)便而有效的方法，比重新投資辦成一個(gè)同樣規(guī)模的企業(yè)，速度快得多，費(fèi)用少得多，效益也許會(huì)好得多。第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型國(guó)內(nèi)交易和跨境交易并購(gòu)規(guī)模前五案例一、合并

吸收合并（merger）

是指在兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式，被吸收的公司解散。

表現(xiàn)形式為A+B=A

優(yōu)點(diǎn)：節(jié)約合并費(fèi)用，保證了存續(xù)公司的運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性

缺點(diǎn)：如果被吸收方在財(cái)務(wù)上存在安全問題，如隱瞞不良資產(chǎn)或者或有負(fù)

債等，會(huì)影響到吸收方的財(cái)務(wù)安全情況；在吸收合并后，吸收方與

被吸收方可能會(huì)產(chǎn)生管理上的摩擦問題。

新設(shè)合并（consolidation）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司通過合并同時(shí)消亡，形成一個(gè)新設(shè)公司。新設(shè)合并的利弊與吸收合并相反，新設(shè)合并對(duì)于雙方的融合非常有利，但是它的合并流程則更為復(fù)雜，所使用的費(fèi)用也更高。表現(xiàn)形式為A+B=C

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型合并，又稱為兼并，指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常是由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。二、收購(gòu)

收購(gòu)（acquisition）是指一家公司在證券市場(chǎng)上，用現(xiàn)金、債券或者股票購(gòu)買另一家公司或多家公司的股票或資產(chǎn)，從而獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為，對(duì)收購(gòu)公司的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。根據(jù)收購(gòu)對(duì)象的不同，收購(gòu)可以分為股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)。

收購(gòu)公司比收購(gòu)資產(chǎn)要更為復(fù)雜，因?yàn)楣静粌H擁有法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是各類契約的承擔(dān)者，購(gòu)買公司不僅是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，同時(shí)也是相應(yīng)契約的權(quán)利和義務(wù)的轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)收購(gòu)的收購(gòu)對(duì)象則僅包括該公司的固定資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)許可或者產(chǎn)品商標(biāo)等，隱患相對(duì)較少。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型三、總結(jié)

合并和收購(gòu)的共同點(diǎn)：最終都能獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。 不同點(diǎn)：收購(gòu)是對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的購(gòu)買，收購(gòu)后只進(jìn)行業(yè)務(wù)整合而并非資產(chǎn)重組，收購(gòu)?fù)瓿珊髢蓚€(gè)企業(yè)仍然為兩個(gè)法人，最終結(jié)果強(qiáng)調(diào)的是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；而合并則可以看作是收購(gòu)的徹底形式，合并后目標(biāo)公司將被撤銷，合并各方進(jìn)行資產(chǎn)重組后，一般最后只有一個(gè)法人。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型補(bǔ)充案例：通用汽車—并購(gòu)的產(chǎn)物通用汽車公司是美國(guó)三大汽車公司之一，一度是全球最大的汽車公司，而這家公司基本上是通過并購(gòu)而形成的，這個(gè)特點(diǎn)是它明顯異于對(duì)手福特公司、豐田公司這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展而來的公司。杜蘭特1904-1908，買別克，之后并入通用汽車，之后換股合并了奧斯莫比爾、卡迪拉克等，形成現(xiàn)在通用公司的框架。遭遇失?。恒y行控制通用

1910杜邦的參與，再度擴(kuò)張?jiān)俅问　虐詈湍Ω目刂?/p>

1920斯隆的管理——走向成功，產(chǎn)品金字塔，超過福特公司通用案例的特點(diǎn)：1.由并購(gòu)形成的大公司；2.產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合；3.管理型企業(yè)超過專業(yè)型企業(yè)。通用汽車的七個(gè)分部GMC商用車分部凱迪拉克分部（Cadillac）別克分部（Buick）雪佛蘭分部（Chevrolet）其中，只有土星分部是1985年通用公司抵御外國(guó)轎車大規(guī)模進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)而決定建立的，這是通用公司唯一從內(nèi)部建立起來的公司，其他分部都是通過并購(gòu)而建立的。龐蒂亞克分部（Pontiac）奧茲莫比爾分部（Oldsmobile）土星分部（Saturn）補(bǔ)充案例：通用汽車—并購(gòu)的產(chǎn)物

并購(gòu)的類型可以劃分為以下幾種：

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型

一、按并購(gòu)雙方所屬行業(yè)劃分橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)（horizontalmerger），是指具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、生產(chǎn)或銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購(gòu)行為。橫向并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的并購(gòu)。橫向并購(gòu)的目的在于擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)同時(shí)占領(lǐng)市場(chǎng)；減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增強(qiáng)產(chǎn)品在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，控制同類產(chǎn)品市場(chǎng)。橫向并購(gòu)的缺點(diǎn)是容易導(dǎo)致出現(xiàn)行業(yè)壟斷，引起反壟斷調(diào)查?？v向并購(gòu)縱向并購(gòu)（verticalmerger）是指處于生產(chǎn)同一（或相似）產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的兼并，即生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)上互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的兼并，通常是優(yōu)勢(shì)企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的非本企業(yè)所有的生產(chǎn)工序的企業(yè)收購(gòu)進(jìn)來，從而完善優(yōu)勢(shì)企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)一體化?？v向并購(gòu)的目的在于控制某行業(yè)的生產(chǎn)與銷售的全過程，提高生產(chǎn)效率，縮短生產(chǎn)周期，減少交易費(fèi)用，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部一體化，獲得更高的綜合效益。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型

一、按并購(gòu)雙方所屬行業(yè)劃分混合并購(gòu)混合并購(gòu)（conglomeratemerger）是指橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)相結(jié)合的企業(yè)并購(gòu)。并購(gòu)雙方是非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中的潛在客戶或供應(yīng)商的企業(yè)?；旌喜①?gòu)的目的往往是利用企業(yè)原有的利潤(rùn)基礎(chǔ)和企業(yè)規(guī)模，進(jìn)入更加具有增長(zhǎng)潛力和利潤(rùn)空間更廣闊的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)投資多元化和經(jīng)營(yíng)多樣化，通過先進(jìn)的財(cái)務(wù)管理和行政管理取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)?；旌喜①?gòu)是企業(yè)多元化戰(zhàn)略的體現(xiàn)，也是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型補(bǔ)充案例：多元化趕超的百事可樂1965年，百事可樂公司與世界休閑食品最大的制造與銷售商菲多利（Frito-lay）公司合并，組成了百事公司（Pepsico.,Inc.），將休閑食品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)營(yíng)。從1977年開始，百事公司進(jìn)軍快餐業(yè)，先后將必勝客（PizzaHut）、TacoBell和肯德基（KFC）收歸麾下。1992年，與立頓公司形成伙伴關(guān)系，在北美市場(chǎng)生產(chǎn)即飲茶飲料品牌——立頓茶。1997年，將市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)重新回歸飲料和休閑食品，將必勝客、肯德基和TacoBell業(yè)務(wù)上市，使之成為一家獨(dú)立的上市公司，即百勝全球公司(TriconGlobal，現(xiàn)公司名為YUM!)。1998年，百事公司以33億美元全盤收購(gòu)了世界鮮榨果汁行業(yè)排名第一的純品康納公司。2001年，百事公司以134億美元成功收購(gòu)世界著名的桂格（QuakerOatsCompany）公司。桂格旗下的佳得樂(Gatorade)在美國(guó)運(yùn)動(dòng)飲料市場(chǎng)擁有絕對(duì)份額。通過這次百事歷史上最大的并購(gòu)，百事可樂非碳酸飲料的市場(chǎng)份額一下躍升至25%，是當(dāng)時(shí)可口可樂同領(lǐng)域的1.5倍，在非碳酸飲料市場(chǎng)超越了可口可樂。2005年12月12日，紐約證交所電子屏幕上的數(shù)字顯示：百事公司市值首次超過了雄踞紐約證交所食品業(yè)龍頭位置近一個(gè)世紀(jì)的可口可樂。而10年前，可口可樂1330億美元的市值還是百事的兩倍多。補(bǔ)充案例：多元化趕超的百事可樂目前，軟飲料、休閑食品和快餐成為了百事的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，通過這些業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力，百事可樂超越了可口可樂公司的百年龍頭地位?？煽诳蓸芬灿羞^多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)歷。自20世紀(jì)70年代開始，可口可樂公司大舉進(jìn)軍與飲料無關(guān)的其他行業(yè)，在水凈化、葡萄酒釀造、養(yǎng)蝦、水果生產(chǎn)、影視等行業(yè)大量投資，并購(gòu)和新建這些行業(yè)的企業(yè)，其中包括1982年1月，公司斥資7.5億美元收購(gòu)哥倫比亞制片廠的巨額交易。但是，這些投資給公司股東的回報(bào)少得可憐，其資本收益率僅1%。直到80年代中期，可口可樂公司才集中精力于主營(yíng)業(yè)務(wù)，才使利潤(rùn)出現(xiàn)直線上升。補(bǔ)充案例：多元化趕超的百事可樂

二、按收購(gòu)目的劃分戰(zhàn)略并購(gòu)戰(zhàn)略并購(gòu)是指并購(gòu)雙方立足于各自的核心競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過并購(gòu)優(yōu)化資源配置的方式，強(qiáng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，創(chuàng)造資源整合后實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的目的。財(cái)務(wù)并購(gòu)財(cái)務(wù)并購(gòu)是指收購(gòu)方將收購(gòu)作為公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這一類的財(cái)務(wù)并購(gòu)并不強(qiáng)調(diào)通過公司運(yùn)營(yíng)來提升公司業(yè)績(jī)，而是更多地著重于通過資本運(yùn)作或者價(jià)值發(fā)現(xiàn)而使得資產(chǎn)價(jià)值得到提升。財(cái)務(wù)并購(gòu)可以分為資產(chǎn)重組型和價(jià)值發(fā)現(xiàn)型。資產(chǎn)重組型的財(cái)務(wù)并購(gòu)是指收購(gòu)方通過購(gòu)買目標(biāo)公司的控股權(quán)進(jìn)行大規(guī)模甚至整體資產(chǎn)置換，通過改變目標(biāo)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)并將收購(gòu)方自身的利潤(rùn)注入上市公司的方式來改善目標(biāo)公司業(yè)績(jī)。而價(jià)值發(fā)現(xiàn)型財(cái)務(wù)并購(gòu)不需要通過資產(chǎn)重組，收購(gòu)方往往收購(gòu)被市場(chǎng)低估的公司股份，然后待市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)其價(jià)值時(shí)再拋出，其收購(gòu)買入的目的是為了賣出。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型

三、按是否取得目標(biāo)公司的同意劃分善意收購(gòu)善意收購(gòu)是指收購(gòu)方事先與被收購(gòu)方商議，并購(gòu)雙方高層通過協(xié)商決定并購(gòu)事宜，從而完成收購(gòu)。收購(gòu)方在收購(gòu)時(shí)提供較好的條件，同時(shí)被收購(gòu)方的配合對(duì)收購(gòu)的完成也十分重要。在善意收購(gòu)的情況下，雙方能通過談判盡量達(dá)成帕累托改善，使得收購(gòu)方和被收購(gòu)方的控股股東都感到十分滿意。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型

三、按是否取得目標(biāo)公司的同意劃分惡意收購(gòu)惡意收購(gòu)也稱敵意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司在目標(biāo)公司管理層對(duì)其收購(gòu)意圖尚不知曉或者持有反對(duì)態(tài)度、雙方?jīng)]有達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的情況下，強(qiáng)行收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，惡意收購(gòu)方往往被稱為“公司襲擊者”。惡意收購(gòu)的主要手段有杠桿收購(gòu)等。惡意收購(gòu)需要的收購(gòu)成本高，需要大量資金支持，被收購(gòu)公司在得知收購(gòu)公司的收購(gòu)意圖后，可能會(huì)采取一切反收購(gòu)措施，如發(fā)行新股票以稀釋股權(quán)或收購(gòu)已在外發(fā)行的股票等。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型

四、按收購(gòu)方在收購(gòu)中使用的手段劃分要約收購(gòu)要約收購(gòu)（tenderoffer）是指收購(gòu)方向被收購(gòu)公司發(fā)出收購(gòu)的公告，待被收購(gòu)公司確認(rèn)后，方可實(shí)施收購(gòu)的收購(gòu)方式。它是證券市場(chǎng)上最主要的收購(gòu)形式，通過公開向全體股東發(fā)出要約，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。要約收購(gòu)不需要事先征得目標(biāo)公司管理層的同意。協(xié)議收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)（negotiatedacquisition）是指收購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，收購(gòu)公司和目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行談判，簽訂協(xié)議，經(jīng)過股東大會(huì)同意后完成的收購(gòu)方式。一旦達(dá)成協(xié)議，雙方均應(yīng)接受，達(dá)成協(xié)議后需向證券交易所和證券主管部門報(bào)告并公告。五、其他方式劃分公司并購(gòu)還可以分為直接收購(gòu)和間接收購(gòu)、杠桿收購(gòu)和非杠桿收購(gòu)、現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)、現(xiàn)金購(gòu)買股票式并購(gòu)、股票換取資產(chǎn)式并購(gòu)和股票互換式并購(gòu)等。

第一節(jié)并購(gòu)的概念和類型第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)5.2.1協(xié)同效應(yīng)5.2.2多元化效應(yīng)5.2.3

價(jià)值低估效應(yīng)第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)一、協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后兩公司效益之和大于并購(gòu)前兩公司效益之和的部分，并購(gòu)雙方資產(chǎn)、能力等方面的互補(bǔ)或協(xié)同從而提高公司業(yè)績(jī)和創(chuàng)造價(jià)值，亦即合并后公司的整體業(yè)績(jī)會(huì)大于合并前各自原有業(yè)績(jī)的總和。協(xié)同效應(yīng)可以細(xì)分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)是指由于兩家公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢(shì)的公司在兼并了目標(biāo)企業(yè)之后，其剩余的管理能力得以充分利用而使得總體的效益提高。管理協(xié)同效應(yīng)的前提之一是兩個(gè)企業(yè)的管理效率必須具有可比性，即并購(gòu)雙方必須處于同一行業(yè)。

第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)補(bǔ)充案例：海爾的“休克魚”海爾公司在發(fā)展的道路上，并購(gòu)整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)兼并方面也取得了重大成功。海爾的總裁張瑞敏提出了吃“休克魚”的思路。他認(rèn)為國(guó)際上兼并分成三個(gè)階段，當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時(shí)候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過資本的作用時(shí)候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；到

90年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國(guó)波音和麥道之間兼并就是這種情況。而在中國(guó)，國(guó)外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會(huì)讓你吃的，吃死魚你會(huì)鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營(yíng)不善落到市場(chǎng)的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場(chǎng)很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長(zhǎng)的就是管理，這就找到了結(jié)合點(diǎn)。補(bǔ)充案例：海爾的“休克魚”一、協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)可以提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在生產(chǎn)效率變化方面得到的收益，其主要通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)來實(shí)現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，從而降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，從而獲得更高的收益；而范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)生產(chǎn)多種產(chǎn)品從而使得單位產(chǎn)品的成本降低，從而獲得更高的收益。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)可以給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)上的改善，包括財(cái)務(wù)能力提高、合理避稅和預(yù)期效應(yīng)等，這種效應(yīng)并不是通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率的提高而引起的。比如在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過將收購(gòu)企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被收購(gòu)企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高。

第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)補(bǔ)充案例：花旗與旅行者的合并合并前的構(gòu)想花旗和旅行者合并時(shí)的預(yù)期是在隨后兩年通過集團(tuán)內(nèi)部交叉銷售與成本節(jié)約產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)：花旗原為美國(guó)最大的商業(yè)銀行，但1996年紐約化學(xué)銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈居次席?；ㄆ煊兄疃嗟暮?nèi)外分支網(wǎng)絡(luò)。旅行者集團(tuán)則擁有旅行者保險(xiǎn)公司以及當(dāng)時(shí)第二大的投資銀行所羅門-美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團(tuán)的金融產(chǎn)品是互補(bǔ)的，而且銷售網(wǎng)絡(luò)也是互補(bǔ)的，花旗主要是分支網(wǎng)絡(luò)而旅行者主要是保險(xiǎn)或者證券的直接代理人。合并前的構(gòu)想這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡(luò)賣旅行者的產(chǎn)品，如保險(xiǎn)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同時(shí)又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產(chǎn)品，如基金、信用卡、消費(fèi)信貸等類別花旗銀行旅行者集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入216億美元271億美元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)41億美元34億美元資產(chǎn)總額3,109億美元3,866億美元股東權(quán)益219億美元222億美元職員人數(shù)93,70068,000表

合并前花旗銀行和旅行者的簡(jiǎn)況補(bǔ)充案例：花旗與旅行者的合并合并過程1998年4月7日，花旗公司（

Citicorp）和旅行者集團(tuán)（TravelersGroup）宣布合并，兩家合并為花旗集團(tuán)（Citigroup）?；ㄆ旃疽云涔善?:2.5換購(gòu)花旗集團(tuán)股票，旅行者集團(tuán)則按1:1換購(gòu)花旗集團(tuán)股票。1998年7月22日兩公司的股東大會(huì)通過合并提議。10月8日，聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)了合并申請(qǐng)，跨行業(yè)的金融巨頭花旗集團(tuán)從此誕生。由于直到1999年11月克林頓總統(tǒng)才簽署《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，而花旗旅行者合并案在此之前就發(fā)生了，其實(shí)此案觸犯了格拉斯-斯蒂格勒法。補(bǔ)充案例：花旗與旅行者的合并合并后的整合有整合后的花旗集團(tuán)50％的股權(quán)。在花旗集團(tuán)18席董事中花旗銀行和旅行者集團(tuán)各占有9席。在花旗集團(tuán)最高管理層人事安排方面，花旗集團(tuán)首創(chuàng)了“雙首長(zhǎng)制”，花旗銀行的里德（Reed）與旅行者集團(tuán)的威爾（Weill）共同擔(dān)任花旗集團(tuán)董事長(zhǎng)的共同首席執(zhí)行官（Co-CEO）。在業(yè)務(wù)方面，花旗集團(tuán)將其業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分為三大集團(tuán)，分別為：全球消費(fèi)者金融集團(tuán)；全球公司與投資銀行集團(tuán)；全球投資管理及私人銀行集團(tuán)。補(bǔ)充案例：花旗與旅行者的合并花旗在保險(xiǎn)市場(chǎng)的撤退2001年12月9日，花旗集團(tuán)宣布將分拆財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)部分。2002年3月，旅行者財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司通過IPO出售股權(quán)并籌資39億美元。2005年初，花旗集團(tuán)將旅行者的壽險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)賣給了MetLife，此時(shí)幾乎所有的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都被出售。出售保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的原因在于保險(xiǎn)部門的盈利狀況不佳，拖累了集團(tuán)，同時(shí)交叉銷售的協(xié)同效應(yīng)并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團(tuán)的股價(jià)將長(zhǎng)期低迷，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超出?；ㄆ斓哪康氖且匈Y源，做好最擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)——全球金融服務(wù)。補(bǔ)充案例：花旗與旅行者的合并二、多元化效應(yīng)多元化效應(yīng)是指企業(yè)并購(gòu)與自身產(chǎn)業(yè)不同的公司，生產(chǎn)和提供一系列不同的產(chǎn)品和服務(wù)，從而使得自身的資產(chǎn)配置多元化，分散風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益。企業(yè)運(yùn)用多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要作用：首先是可以分散風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)營(yíng)安全性，商業(yè)循環(huán)的起伏、市場(chǎng)行情的變化、競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)的演變，都直接影響企業(yè)的生存和發(fā)展。其次是有利于企業(yè)向前景好的新興行業(yè)轉(zhuǎn)移，由于新技術(shù)革命的影響，陸續(xù)產(chǎn)生了一些高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)，企業(yè)實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，在原基礎(chǔ)上向新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展，一可減輕原市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，二可逐步從增長(zhǎng)較慢、收益率低的行業(yè)向收益率高的行業(yè)轉(zhuǎn)移。此外，多元化經(jīng)營(yíng)還有利于促進(jìn)企業(yè)原業(yè)務(wù)的發(fā)展。不少行業(yè)有互相促進(jìn)的作用。通過多元化經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)展服務(wù)項(xiàng)目，往往可以達(dá)到促進(jìn)原業(yè)務(wù)發(fā)展的作用。

第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)補(bǔ)充案例：伯克希爾公司——多元化并購(gòu)伯克希爾公司是一家具有深遠(yuǎn)影響的投資控股公司，在全世界所有保險(xiǎn)公司中，股東凈資產(chǎn)名列第一；在《財(cái)富》500強(qiáng)中，伯克希爾的賬面價(jià)值排名第四。伯克希爾公司是一家擁有股票、債券、現(xiàn)金和白銀的保險(xiǎn)王國(guó)，同時(shí)它還有許多實(shí)業(yè)公司。任何一種劃分公司種類的做法都不適合伯克希爾公司，伯克希爾的經(jīng)營(yíng)范圍包括保險(xiǎn)業(yè)、糖果業(yè)、媒體、多種經(jīng)營(yíng)、非銀行性金融、投資、不同性質(zhì)的公司或是聯(lián)合大企業(yè)。伯克希爾公司是一家混合型公司，這從經(jīng)營(yíng)范圍上不難看出。伯克希爾公司雖然也像基金公司那樣構(gòu)建投資組合，把這些投資和收購(gòu)作為整體組合的一枚枚棋子，但是其理念又與基金公司大不相同，伯克希爾持有這些公司的股份往往會(huì)“超長(zhǎng)期”，甚至不考慮出售而實(shí)現(xiàn)資本利得，它不是像持有上市公司股票那樣持有這些公司的股份，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。伯克希爾公司從1965年巴菲特接管到2009年，每股凈值的增長(zhǎng)了4341倍，年均復(fù)利增長(zhǎng)20.3%，而同期S&P指數(shù)增長(zhǎng)54.3倍，年均復(fù)利9.3%。補(bǔ)充案例：伯克希爾公司——多元化并購(gòu)能夠成功地經(jīng)營(yíng)這么巨大的多元化的企業(yè)集團(tuán)，巴菲特獨(dú)特的投資理念起到了決定性作用。在企業(yè)收購(gòu)方面，從1982年起，巴菲特就開始在每年伯克希爾公司年報(bào)上刊登公司收購(gòu)廣告，尋找新的并購(gòu)對(duì)象。一般是六條原則：一是大宗交易（并購(gòu)公司的稅前收益不得低于1000萬美元，以后逐漸調(diào)整，2008年上升到7500萬美元，而且能夠在股權(quán)資本基礎(chǔ)上而非運(yùn)用大量債務(wù)獲得這一收入）；二是持續(xù)盈利能力（我們對(duì)未來項(xiàng)目不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也不可?。?；三是業(yè)務(wù)收益狀況良好，股票投資回報(bào)滿意，同時(shí)目標(biāo)公司應(yīng)沒有（或很少）負(fù)債；四是現(xiàn)成的管理團(tuán)隊(duì)；五是業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單（我們對(duì)高技術(shù)企業(yè)不感興趣）；六是提供收購(gòu)報(bào)價(jià)（我們不會(huì)花時(shí)間與賣方討論價(jià)格未定的交易）。補(bǔ)充案例：伯克希爾公司——多元化并購(gòu)巴菲特在談到他的收購(gòu)理念時(shí)，曾經(jīng)說到：“研究我們過去對(duì)子公司和普通股的投資時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們偏愛那些不太可能發(fā)生重大變化的公司和產(chǎn)業(yè)。我們這樣選擇的原因很簡(jiǎn)單：在進(jìn)行收購(gòu)公司和購(gòu)買普通股時(shí)，我們尋找那些我們相信在從現(xiàn)在開始的10年或20年的時(shí)間里實(shí)際上肯定擁有巨大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。至于那些形勢(shì)發(fā)展變化很快的產(chǎn)業(yè)，盡管可能會(huì)提供巨大的成功機(jī)會(huì)，但是它排除了我們尋找的確定性?！毖a(bǔ)充案例：伯克希爾公司——多元化并購(gòu)三、價(jià)值低估效應(yīng)

價(jià)值低估理論（undervaluationtheory）認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因未能反映出其真實(shí)或潛在價(jià)值時(shí)，其他企業(yè)可能將其并購(gòu)。并購(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮目標(biāo)公司的股價(jià)總額與其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估，通過并購(gòu)可以使得市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司的股票價(jià)格重估，從而使得并購(gòu)雙方獲得效益。經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q比率）。該系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，Q=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本=每股股價(jià)/每股重置價(jià)值，當(dāng)Q<1時(shí)，收購(gòu)公司是有利的。

第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)三、價(jià)值低估效應(yīng)

第二節(jié)公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng)2017年我國(guó)上市公司重大重組案例的目的分類占比2017年度并購(gòu)規(guī)模前十名企業(yè)的并購(gòu)目的補(bǔ)充案例：巴菲特收購(gòu)伯克希爾——資產(chǎn)基準(zhǔn)法的失誤伯克希爾是一家傳統(tǒng)家族紡織企業(yè)，但是由于棉紡織品過剩和產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移，伯克希爾公司股價(jià)低迷。1962年，巴菲特第一次以每股7美元的價(jià)格開始購(gòu)買伯克希爾公司的股票。伯克希爾公司在1964年的10月3日的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，有2789萬美元的資產(chǎn)，以及股東2200萬美元的凈值。巴菲特總共花費(fèi)了約1200萬美元，終于在1965年5月取得伯克希爾的控制權(quán)，當(dāng)時(shí)伯克希爾的市場(chǎng)價(jià)值約為1800萬美元。巴菲特收購(gòu)的原因在于認(rèn)為市場(chǎng)大大低估了伯克希爾的價(jià)值，因此使得他有機(jī)會(huì)以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)入這家公司。但是，伯克希爾公司的紡織業(yè)依舊每況愈下，收購(gòu)?fù)瓿傻?0年后，也就是1985年圣誕節(jié)前夕，所有的原材料都用完了，所有的訂單都完成了，設(shè)備也都賣掉了，工廠停止了生產(chǎn)。1200萬美元購(gòu)得的機(jī)械設(shè)備最終只賣了幾十萬美元。這是巴菲特投資生涯中犯的一個(gè)重大錯(cuò)誤，因?yàn)樨潏D便宜而購(gòu)入伯克希爾公司。但是，巴菲特很快認(rèn)識(shí)到錯(cuò)誤并轉(zhuǎn)而利用伯克希爾紡織業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)而收購(gòu)保險(xiǎn)公司、進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)了公司的重大轉(zhuǎn)型。因此，20年后，伯克希爾公司股票的股價(jià)從當(dāng)初巴菲特所付的平均價(jià)錢11美元，上升到了每股2600美元。補(bǔ)充案例：巴菲特收購(gòu)伯克希爾——資產(chǎn)基準(zhǔn)法的失誤協(xié)同效應(yīng)陷阱5.3.1并購(gòu)的準(zhǔn)備階段5.3.2并購(gòu)的實(shí)施階段5.3.3

并購(gòu)后的整合階段第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序一、并購(gòu)的準(zhǔn)備階段（1）收購(gòu)方的自我評(píng)估在做出收購(gòu)的決策之前，收購(gòu)方首先應(yīng)該對(duì)其自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理情況、所在行業(yè)、公司未來戰(zhàn)略等多方面進(jìn)行綜合的研究。在經(jīng)濟(jì)實(shí)力方面，收購(gòu)方自己首先應(yīng)當(dāng)具有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，并且有充足的現(xiàn)金流作為并購(gòu)的支撐；在行業(yè)分析方面，收購(gòu)方要清楚收購(gòu)的目的，對(duì)收購(gòu)公司的業(yè)務(wù)與自身的業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)劃和匹配；而在管理方面，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)有健全的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和高素質(zhì)的管理人員，以便并購(gòu)之后更好地進(jìn)行綜合管理。

第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序一、并購(gòu)的準(zhǔn)備階段（2）目標(biāo)公司的篩選目標(biāo)公司的篩選，既可以由收購(gòu)方來決定，也可以由投資銀行代為尋找。目標(biāo)公司的選擇過程，是并購(gòu)需求分析和并購(gòu)計(jì)劃執(zhí)行的過程，并購(gòu)方和投資銀行需要對(duì)企業(yè)的并購(gòu)需求進(jìn)行分析，對(duì)并購(gòu)能力進(jìn)行評(píng)估，并且就主要的并購(gòu)方式達(dá)成一致。對(duì)目標(biāo)公司的審查主要包括：目標(biāo)公司的主體資格及獲得的批準(zhǔn)和授權(quán)情況、目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、目標(biāo)公司重要的法律文件、重大合同、目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況，及目標(biāo)公司的人力資源狀況。

第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序一、并購(gòu)的準(zhǔn)備階段（3）目標(biāo)公司的估值并購(gòu)估價(jià)是指買賣雙方對(duì)目標(biāo)公司購(gòu)入或出售作出的價(jià)值判斷。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過程。公司價(jià)值評(píng)估有很多類方法和模型：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法市場(chǎng)比較法

第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序二、并購(gòu)的實(shí)施階段（1）簽訂收購(gòu)意向書收購(gòu)意向書的內(nèi)容包括收購(gòu)的價(jià)格、收購(gòu)結(jié)構(gòu)、付款方式以及附帶條件等等。當(dāng)獲得了目標(biāo)公司的同意意向之后，便可以初步簽訂收購(gòu)意向書，以防其再尋找其他的買家。（2）進(jìn)行盡職調(diào)查盡職調(diào)查是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)做全面深入的審核。一般會(huì)通過中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所來完成調(diào)查。盡職調(diào)查的目的是使并購(gòu)方盡可能發(fā)現(xiàn)有關(guān)要購(gòu)買的股份或資產(chǎn)的全部情況。注：收購(gòu)意向書和盡職調(diào)查是建立在并購(gòu)雙方合作的基礎(chǔ)上，如果目標(biāo)公司拒絕并購(gòu)邀請(qǐng)，或者是并購(gòu)方?jīng)Q定采用突擊的方式，那么這兩個(gè)步驟都不需要進(jìn)行。

第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序二、并購(gòu)的實(shí)施階段（3）收購(gòu)方式協(xié)議收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購(gòu)公司的股東簽訂收購(gòu)其股份的協(xié)，從而達(dá)到控制該上市公司的目的。要約收購(gòu)要約收購(gòu)是指通過證券交易所的買賣交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例30%，若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。區(qū)別

第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序三、并購(gòu)后的整合階段（1）經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合（2）資產(chǎn)債務(wù)整合資產(chǎn)整合可以選擇出售、購(gòu)買、置換、托管、回購(gòu)、承包經(jīng)營(yíng)等多種形式進(jìn)行。而債務(wù)整合主要是將債務(wù)人負(fù)債責(zé)任轉(zhuǎn)移或債轉(zhuǎn)股。（3）財(cái)務(wù)整合財(cái)務(wù)整合是指并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控，使被并購(gòu)企業(yè)按并購(gòu)方的財(cái)務(wù)制度運(yùn)營(yíng)，最終達(dá)到對(duì)并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、融資等財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)施有效管理和收益最大化。（4）人力資源整合（5）組織與制度整合（6）文化整合

第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序并購(gòu)之后對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的整合，將能為公司的治理和發(fā)展帶來質(zhì)量上的提升。第三節(jié)公司并購(gòu)的一般操作程序并購(gòu)程序一張圖解并購(gòu)流程六大階段補(bǔ)充案例：上海汽車收購(gòu)雙龍——失敗的整合2004年10月28日，上汽以5億美元的價(jià)格高調(diào)收購(gòu)了韓國(guó)雙龍48.92%的股權(quán)。這是國(guó)內(nèi)車企第一次以控股方身份兼并國(guó)外龍頭汽車公司。根據(jù)雙方協(xié)議，上汽將保留和改善雙龍現(xiàn)有的設(shè)備，引進(jìn)技術(shù)，并在未來對(duì)雙龍進(jìn)行必要的投資。上汽將幫助雙龍拓展其在韓國(guó)的業(yè)務(wù)，還將幫助雙龍汽車拓展中國(guó)和其他海外市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)看來，上汽與雙龍達(dá)到了一種雙贏的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的局面。上汽并購(gòu)雙龍的時(shí)候，雙龍剛剛扭虧為盈，以生產(chǎn)SUV型汽車為主。之后，金融危機(jī)爆發(fā)，到2008年底，雙龍現(xiàn)金流幾近枯竭，已經(jīng)到了發(fā)不出員工薪酬的境地。為了維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上汽與雙龍管理層一起提出了減員增效、收縮戰(zhàn)線的方案，卻遭到了雙龍工會(huì)的反對(duì)。雖然2009年1月5日，上汽緊急調(diào)撥4500萬美元注入雙龍，用于支付員工工資，上汽提出援助條件是雙龍公司要從生產(chǎn)一線裁員2000人，但工會(huì)堅(jiān)持不裁員使得上汽無法接受，其2億美元的救濟(jì)性資金援助也暫時(shí)擱淺。救不救雙龍，一時(shí)間讓上汽陷入兩難境地。2009年1月9日，上海汽車向韓國(guó)首爾法庭申請(qǐng)雙龍破產(chǎn)保護(hù)，以應(yīng)對(duì)銷量下滑和債務(wù)攀升的局面。2009年2月6日，韓國(guó)法院宣布雙龍汽車進(jìn)入破產(chǎn)重組程序。這意味著雙龍的大股東上汽集團(tuán)永遠(yuǎn)失去了對(duì)雙龍的控制權(quán)。補(bǔ)充案例：上海汽車收購(gòu)雙龍——失敗的整合在并購(gòu)雙龍的5年時(shí)間里，上汽累計(jì)投入資金42億元人民幣，目前已損失大半。上汽在收購(gòu)雙龍過程中，高估了雙龍的品牌和技術(shù)實(shí)力，低估了收購(gòu)后整合的難度，比如，韓國(guó)人的民族自豪感和對(duì)來自中國(guó)并購(gòu)方心理上的優(yōu)越感、韓國(guó)工會(huì)的強(qiáng)勢(shì)力量等，這種文化差異導(dǎo)致了并購(gòu)最后的勝者并不一定就是財(cái)大氣粗的一方。上汽一直被詬病為雙龍的提款機(jī)，而在管理上并沒有很強(qiáng)的主導(dǎo)力量，前期雙方關(guān)系更像是貌合神離，而一旦陷入危機(jī)，上汽無法真正控制雙龍，終于導(dǎo)致反目成仇。補(bǔ)充案例：上海汽車收購(gòu)雙龍——失敗的整合5.4.1現(xiàn)金支付收購(gòu)5.4.2換股收購(gòu)5.4.3

資產(chǎn)置換收購(gòu)第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式近年來，我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)熱度不減，并購(gòu)數(shù)量增多的同時(shí)，并購(gòu)的金額也越來越大，涉及到的交易金額逐年遞增。第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式一、現(xiàn)金支付收購(gòu)現(xiàn)金支付收購(gòu)是指收購(gòu)方直接用現(xiàn)金進(jìn)行支付，在各種支付方式中最為常見，具體來說，企業(yè)并購(gòu)中的現(xiàn)金支付方式是收購(gòu)企業(yè)通過支付現(xiàn)金來獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或控制權(quán)。優(yōu)點(diǎn)：只涉及到目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，交易價(jià)格簡(jiǎn)單明了，對(duì)并購(gòu)雙方都給予明確的現(xiàn)金流，便于交易可以在短時(shí)間內(nèi)盡快完成。由于現(xiàn)金支付操作簡(jiǎn)便，并購(gòu)操作速度快，可以使得目標(biāo)公司沒有充足的時(shí)間對(duì)收購(gòu)做出反應(yīng)，實(shí)施反收購(gòu)策略。缺點(diǎn)：現(xiàn)金支付需要企業(yè)籌集大量現(xiàn)金，會(huì)對(duì)企業(yè)造成巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，帶來巨大的現(xiàn)金流壓力。對(duì)目標(biāo)公司股東而言，由于取得現(xiàn)金支付必須在當(dāng)期進(jìn)行財(cái)務(wù)確認(rèn)，而無法推遲確認(rèn)資本利得，會(huì)帶來較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式二、換股收購(gòu)換股收購(gòu)（Stock-for-Stock）是指收購(gòu)方用本公司的股票交換目標(biāo)公司的股票進(jìn)行收購(gòu)，是一種不需要?jiǎng)佑么罅楷F(xiàn)金而進(jìn)行優(yōu)化資源配置的方法。換股支付有三種情況：增資換股、庫存股換股和母公司與子公司交叉換股。優(yōu)點(diǎn)：收購(gòu)方不需要支付巨大的現(xiàn)金流，可以減輕財(cái)務(wù)壓力、適宜大規(guī)模并購(gòu)，因此，換股支付并購(gòu)交易的規(guī)模相對(duì)較大。并購(gòu)交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，目標(biāo)公司的股東不會(huì)失去他們的所有者權(quán)益，而是成為了兼并公司的新股東，參與新公司的收益分配。目標(biāo)公司的股東可以推遲收益時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠，亦即是遞延納稅的好處。第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式二、換股收購(gòu)缺點(diǎn)：對(duì)并購(gòu)方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致股東權(quán)益被削減，股權(quán)比例被稀釋，可能會(huì)使得原股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。股票發(fā)行要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，手續(xù)的復(fù)雜、繁瑣和遲緩會(huì)使得競(jìng)購(gòu)對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購(gòu)，也會(huì)使得不愿意被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購(gòu)措施。換股收購(gòu)可能會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)套利者，由此造成的壓力以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)使得收購(gòu)方股價(jià)下滑。在上市公司收購(gòu)上市公司的情況中，一般采用每股市價(jià)來決定換股比例，即換股比例=收購(gòu)方每股市價(jià)/被收購(gòu)方每股市價(jià)，通常收購(gòu)方還會(huì)給出一定的溢價(jià)。而在收購(gòu)非上市公司時(shí)，換股比例比較難確定，通常使用的方法是每股凈資產(chǎn)法，即換股比例=收購(gòu)方每股凈資產(chǎn)/被收購(gòu)方每股凈資產(chǎn)。第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式補(bǔ)充案例：盈科動(dòng)力收購(gòu)香港電訊盈動(dòng)向香港電訊的股東提出了兩個(gè)收購(gòu)建議方案以供選擇：方案一為每股香港電訊換1.01股盈動(dòng)，收購(gòu)金額以盈動(dòng)股份支付；方案二為每股香港電訊股份換0.7116股盈動(dòng)，另外每股加7.23港元現(xiàn)金；另一方面，盈動(dòng)成功說服中國(guó)銀行和匯豐銀行提供總額近130億美元的貸款。盈動(dòng)提出的最終收購(gòu)方案，以一半現(xiàn)金及一半盈動(dòng)股權(quán)作為收購(gòu)香港電訊的代價(jià)。2月29日，與香港大東電報(bào)局簽署了總價(jià)將近400億美元的并購(gòu)協(xié)議。但是，盈動(dòng)收購(gòu)香港電訊使得元?dú)獯髠?，因?yàn)樨?fù)債130億美元。10月份開始，盈動(dòng)要求延期還款。三、資產(chǎn)置換收購(gòu)資產(chǎn)置換收購(gòu)是指上市公司的控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn)，或以主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況，包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換等形式。資產(chǎn)置換后，公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將得以調(diào)整，資產(chǎn)狀況得以改善。優(yōu)點(diǎn)：購(gòu)支付的過程中沒有用現(xiàn)金，減少了購(gòu)買方的即時(shí)現(xiàn)金壓力。購(gòu)買方在買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)剝離了盈利能力較低的資產(chǎn)，達(dá)到一舉兩得的效果；購(gòu)買方在置換出資產(chǎn)時(shí)可以實(shí)現(xiàn)一筆可觀的投資收益或者營(yíng)業(yè)外收入。缺點(diǎn)：由于資產(chǎn)置換類似于物物交換，往往難以成交。第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式補(bǔ)充案例：蘇州中茵收購(gòu)S*ST天華S*ST天華（600745）是一家湖北的紡織業(yè)上市公司，由于經(jīng)營(yíng)不善以及控股股東的惡意掏空而出現(xiàn)連續(xù)虧損，2007年如果繼續(xù)虧損，則將退市。2007年4月，為支持天華股份重組，實(shí)現(xiàn)全體股東利益最大化，河南戴克實(shí)業(yè)有限公司等4家股東向中茵集團(tuán)以象征性價(jià)格出讓部分股份，受讓完成后，中茵集團(tuán)持有天華股份24.06%的股份，成為天華股份第一大股東。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓已于2007年5月8日辦完畢股權(quán)過戶手續(xù)。2007年9月27日，天華股份與中茵集團(tuán)簽訂《新增股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》，約定天華股份向中茵集團(tuán)發(fā)行205,630,000股新股購(gòu)買中茵集團(tuán)持有的凈值總額為54,903.58萬元的三家房地產(chǎn)公司股權(quán)。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，蘇州地產(chǎn)開發(fā)商中茵集團(tuán)僅以4元（每家股東1元）的象征性代價(jià)成為S*ST天華的大股東，其代價(jià)一是承債，二是注入三家房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此次重大資產(chǎn)重組完成后，公司由一家虧損的紡織品公司轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)公司，極大改善了公司的財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。而中茵集團(tuán)在收購(gòu)過程中，實(shí)際的支付代價(jià)比較小，耗費(fèi)的現(xiàn)金非常少，對(duì)三家房地產(chǎn)企業(yè)的所有權(quán)雖有所稀釋，但比例非常?。◤?00%稀釋到73.29%），但中茵集團(tuán)獲得了一家上市公司。補(bǔ)充案例：蘇州中茵收購(gòu)S*ST天華四、并購(gòu)支付方式的比較第四節(jié)公司并購(gòu)的支付方式補(bǔ)充：其他證券收購(gòu)1.債券并購(gòu)方可以發(fā)行公司債券來進(jìn)行收購(gòu)，尤其在西方，垃圾債券是杠桿收購(gòu)中常用的工具。2.優(yōu)先股并購(gòu)方發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行收購(gòu)的好處在于：對(duì)于收購(gòu)方而言，既不會(huì)增加現(xiàn)金支付壓力，又不會(huì)稀釋控制權(quán)；對(duì)于目標(biāo)公司的股東而言，雖然沒有獲得現(xiàn)金支付，但是，優(yōu)先股收益相較普通股穩(wěn)定，被收購(gòu)一方的股東可以獲得優(yōu)先保證的收益權(quán)。3.可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債也是一種常用的支付方式，有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)于收購(gòu)公司：（1）能以比普通債券更低的利率和比較寬松的契約條件發(fā)行債券；（2）提供了一種能比現(xiàn)行股價(jià)更高的價(jià)格出售股票的方式。對(duì)于目標(biāo)公司股東：（1）債券的安全性和股票的收益性相結(jié)合；（2）在股價(jià)上漲的情況下，可以以較低的成本獲得股票。4.認(rèn)股權(quán)證由于認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值不確定性，被收購(gòu)方的股東往往會(huì)懷疑行權(quán)的可能性，因此，認(rèn)股權(quán)證往往是作為現(xiàn)有支付方式的補(bǔ)充，一般不作為單獨(dú)的支付工具。補(bǔ)充：其他證券收購(gòu)5.5.1杠桿收購(gòu)的概念和特征5.5.2杠桿收購(gòu)的程序5.5.3

杠桿收購(gòu)的價(jià)值來源第五節(jié)杠桿收購(gòu)一、杠桿收購(gòu)的概念和特征杠桿收購(gòu)（LeveragedBuy-out，LBO）是指公司或個(gè)體通過大量的負(fù)債進(jìn)行收購(gòu)，利用收購(gòu)目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購(gòu)另一家公司的策略。換言之，杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)方通過借債的方式收購(gòu)目標(biāo)公司，之后再利用目標(biāo)公司的現(xiàn)金流來償還負(fù)債，是成熟資本市場(chǎng)十分常用的收購(gòu)手段之一。管理層收購(gòu)就是杠桿收購(gòu)的一種。第五節(jié)杠桿收購(gòu)一、杠桿收購(gòu)的概念和特征特點(diǎn)：（1）杠桿收購(gòu)需要設(shè)立專門的特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle，SPV）第五節(jié)杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的一般結(jié)構(gòu)一、杠桿收購(gòu)的概念和特征特點(diǎn)：（2）杠桿收購(gòu)采用倒金字塔式的借貸融資結(jié)構(gòu)杠桿收購(gòu)最常見的融資結(jié)構(gòu)是倒金字塔式的結(jié)構(gòu)，位于倒金字塔最頂層的是對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)有最優(yōu)先清償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，也稱優(yōu)先債務(wù)層（seniordebt），利率相對(duì)較低，約占融資額的60%；中間層是被統(tǒng)稱為垃圾債券的夾層債券（juniordebt），利率較高，約占融資額的30%；塔基是股權(quán)層，是收購(gòu)方自己投入的股權(quán)資本（equity），用于承擔(dān)最后的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)最大，約占融資額的10%。第五節(jié)杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的一般融資結(jié)構(gòu)一、杠桿收購(gòu)的概念和特征特點(diǎn)：（3）杠桿收購(gòu)具有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)杠桿收購(gòu)的最大風(fēng)險(xiǎn)來自于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。在杠桿收購(gòu)中，負(fù)債是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或收入作為抵押的，具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)性。收購(gòu)方以10%的資金支撐約90%的債務(wù)，大幅提高的公司的負(fù)債水平。這些債務(wù)需要依靠并購(gòu)后目標(biāo)公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還，一旦目標(biāo)公司無法達(dá)到要求或者是并購(gòu)失敗，公司將因面臨大額債務(wù)而陷入財(cái)務(wù)困境。但是如果收購(gòu)成功，公司的資產(chǎn)收益率大于平均債務(wù)利率，那么公司將獲得巨額的收益。因此杠桿收購(gòu)具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)。第五節(jié)杠桿收購(gòu)二、杠桿收購(gòu)的程序（1）聘請(qǐng)投資銀行及開展盡職調(diào)查在杠桿收購(gòu)前，收購(gòu)方通常要邀請(qǐng)投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問。在收購(gòu)開始之前，投資銀行協(xié)助收購(gòu)方完成盡職調(diào)查，然后根據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流以及支付債務(wù)本息能力的預(yù)測(cè)，設(shè)計(jì)出復(fù)雜的財(cái)務(wù)交易結(jié)構(gòu)。在杠桿收購(gòu)中，投資銀行能處理諸多財(cái)務(wù)、融資、法律等方面的問題，更能發(fā)揮其特有的資源和信息優(yōu)勢(shì)，深入了解目標(biāo)企業(yè)，與被收購(gòu)方接觸協(xié)商，促進(jìn)收購(gòu)的最終完成。（2）設(shè)立SPV進(jìn)行杠桿收購(gòu)之前，收購(gòu)方會(huì)先成立并控股一個(gè)收購(gòu)主體企業(yè)，也叫殼企業(yè)，作為SPV用于融資以便進(jìn)行收購(gòu)。因?yàn)镾PV是最終的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，需要一定的穩(wěn)定性，因此收購(gòu)企業(yè)的管理高層和收購(gòu)集團(tuán)通常提供約10％的資金，作為SPV的權(quán)益基礎(chǔ)，并以股票權(quán)或認(rèn)購(gòu)權(quán)的形式向管理人員提供基于股票價(jià)格的激勵(lì)報(bào)酬。而其余收購(gòu)資金則由外部投資者提供。第五節(jié)杠桿收購(gòu)二、杠桿收購(gòu)的程序（3）尋找外部融資SPV成立以后，開始需求外部融資。根據(jù)上圖所示的倒金字塔結(jié)構(gòu)，按求償權(quán)的先后排序，融資的結(jié)構(gòu)從上至下可以分為優(yōu)先債務(wù)層，次級(jí)債務(wù)層和股權(quán)資本層，而橋式貸款作為中介資金并沒有出現(xiàn)在融資倒金字塔中，但是它的求償次序比優(yōu)先債務(wù)層還要靠前。（4）SPV完成對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)收購(gòu)SPV收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，將目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)為非上市企業(yè)，并獲得對(duì)目標(biāo)公司的絕對(duì)控制權(quán)。如果能在收購(gòu)?fù)瓿珊笱杆俳档蛶齑娌⒊鍪鄄糠仲Y產(chǎn)以償還部分債務(wù)，降低負(fù)債規(guī)模，則有助于降低收購(gòu)者的運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（5）重組收購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)入重組階段，企業(yè)管理層將會(huì)出售目標(biāo)公司的非核心資產(chǎn)，償還短期債務(wù)，然后對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排。對(duì)于一個(gè)負(fù)債率極高的企業(yè)來說，能否迅速產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量以償還債務(wù)，直接關(guān)系著企業(yè)的生死存亡。第五節(jié)杠桿收購(gòu)二、杠桿收購(gòu)的程序（6）重新上市或二次并購(gòu)?fù)瓿闪藗鶆?wù)的償還之后，收購(gòu)方通常通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)投資收益的兌現(xiàn)，分別是重新上市或者是二次并購(gòu)。通過IPO重新上市能最大地實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的持股收益，是最佳選擇。在債務(wù)償還出現(xiàn)問題時(shí)，收購(gòu)方通常會(huì)選擇二次并購(gòu)（secondarybuyouts），亦即向另一家收購(gòu)基金出售所購(gòu)買的企業(yè)。第五節(jié)杠桿收購(gòu)三、杠桿收購(gòu)的價(jià)值來源價(jià)值的提升杠桿收購(gòu)實(shí)際上是一個(gè)私有化的過程。首先，公司的私有化使得所有權(quán)和控制權(quán)合二為一，代理成本就會(huì)大大減少甚至消失，從而增加公司的價(jià)值。其次，公司的私有化使得企業(yè)在決策效率，投資信息效率和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率得到大幅度的提升，從而增加公司的價(jià)值。價(jià)值的低估公司當(dāng)前的價(jià)值低于其實(shí)際價(jià)值。被收購(gòu)的企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)低估，通過杠桿收購(gòu)、重組后，能夠挖掘出公司的真實(shí)價(jià)值，從而獲得收益。風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偢軛U收購(gòu)是不同的風(fēng)險(xiǎn)主體參與交易的過程，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偤蛢?yōu)化的過程，在此過程中，公司增加了自身的價(jià)值。第五節(jié)杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)的最大風(fēng)險(xiǎn)來自于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。被收購(gòu)公司雖然之前有著較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是可能在金融危機(jī)、政策調(diào)整等不可預(yù)見事件的影響下，現(xiàn)金流發(fā)生衰減。杠桿收購(gòu)的其他風(fēng)險(xiǎn)還包括目標(biāo)公司高估、融資成本失控、法律風(fēng)險(xiǎn)、被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、重組風(fēng)險(xiǎn)等一系列的風(fēng)險(xiǎn)。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券米爾肯（MichaelMilken）出生于1946年，1970年在沃頓商學(xué)院獲工商管理碩士，他被認(rèn)為是自摩根以來美國(guó)金融界最有影響力的金融家，其貢獻(xiàn)在于開發(fā)了垃圾債券市場(chǎng)，故被稱為“垃圾債券之父”。垃圾債券（JunkBond），也叫高收益?zhèn)?，是指信用等?jí)在投資級(jí)以下（一般都在BB級(jí)或以下）的債券，但同時(shí)這種投資利息也高。米爾肯發(fā)現(xiàn)了垃圾債券的價(jià)值。一方面，垃圾債券由于不良的形象以及較弱的流動(dòng)性，其價(jià)值被過于低估；另方面，單個(gè)的垃圾債券可能有風(fēng)險(xiǎn)，但是如果集合一些垃圾債券作為投資組合，其收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高等級(jí)債券，而且風(fēng)險(xiǎn)也得到了控制。米爾肯幫助當(dāng)時(shí)一些融資很小的公司，后來成長(zhǎng)為大公司，比如MCI、有線電視網(wǎng)（CNN）、時(shí)代-華納等。而這些公司都已成為財(cái)富500強(qiáng)的大公司。1982年，德崇證券公司開始通過“垃圾債券”來幫助進(jìn)行杠桿收購(gòu)。1984年12月，米爾肯策劃了使他名聲大振的皮根斯襲擊海灣石油公司的標(biāo)購(gòu)事件。1988年RJR納貝斯克收購(gòu)案中，米爾肯發(fā)行250億美元垃圾債券，幫助全球第一家私募股權(quán)投資基金KKR公司收購(gòu)了RJR納貝斯克公司，而KKR本身動(dòng)用的資金僅1500萬美元。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券鑒于垃圾債券的名聲不佳，這類債券改用高收益?zhèn)℉ighYieldBond）之名。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)，高收益?zhèn)倪`約率則轉(zhuǎn)而明顯下降，發(fā)行量重新上升。進(jìn)入21世紀(jì)后，高收益?zhèn)尤肓薈DO等新的工具，同時(shí)一些注入CDS之類的衍生工具也開始進(jìn)入市場(chǎng)，因此高收益?zhèn)袌?chǎng)存量仍保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模和質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了80年代。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券

絕望期希望期成長(zhǎng)期樂觀期股票-34.865.2-0.227.6投資級(jí)債0.218.40.15.6高收益?zhèn)?13.829.56.34.9政府債1.69.3-0.34.1商品/原料10.7-1.53.46.6下表是高盛證券統(tǒng)計(jì)了1973年1月~2007年10月的美國(guó)5次景氣循環(huán)期：包括絕望期、希望期、成長(zhǎng)期與樂觀期的各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券圖

高收益?zhèn)瘹v年的收益情況延展閱讀：米爾肯和垃圾債券垃圾債券的發(fā)展歷程20世紀(jì)20年代開始出現(xiàn)小型公司為開拓業(yè)務(wù)籌集資金而發(fā)行垃圾債流通量還不到20億美元逐漸成為投資者狂熱追求的投資工具70年代以前70年代初70年代末期以后80年代中期垃圾債券市場(chǎng)急劇膨脹，迅速達(dá)到頂峰時(shí)期1988年垃圾債券總市值達(dá)2000億美元垃圾債券風(fēng)行的原因80年代初正值美國(guó)產(chǎn)業(yè)大規(guī)模調(diào)整和重組的時(shí)期，由此引發(fā)的更新，并購(gòu)所需的資金單靠股市是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，所以這是垃圾債券應(yīng)時(shí)而生的背景。美國(guó)金融管制的放松，反映在證券市場(chǎng)上，放松對(duì)有價(jià)證券發(fā)行人的審查和管理，造成垃圾債紛紛發(fā)行。杠桿收購(gòu)的廣泛運(yùn)用，即小公司通過高負(fù)債方式收購(gòu)較大的公司，再進(jìn)行分割整理，使公司形象業(yè)績(jī)改善，待股價(jià)上升再拋售公司，還清負(fù)債，那么高負(fù)債資金來源就是發(fā)行垃圾債。

80年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)，人們抱有美好的前景，更多注意高收益而忽視高風(fēng)險(xiǎn)。一、背景吉利汽車控股有限公司成立于1986年，是一家于香港交易所上市的公司，是中國(guó)汽車行業(yè)十強(qiáng)中唯一一家民營(yíng)轎車生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)?！拔譅栁帧笔侨鸬渲嚻放?，瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團(tuán)，也是北歐最大的汽車企業(yè)。2010

年

3

月

28

日，吉利控股集團(tuán)宣布與福特汽車簽署最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，以

18

億美元的價(jià)格獲得沃爾沃轎車公司

100%的股權(quán)以及包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的相關(guān)資產(chǎn)。補(bǔ)充案例吉利收購(gòu)沃爾沃二、收購(gòu)方式吉利公司收購(gòu)沃爾沃采取的是杠桿收購(gòu)方式。為便于收購(gòu)，吉利成立了北京吉利萬源國(guó)際投資有限公司和北京吉利凱旋國(guó)際投資有限公司作為國(guó)內(nèi)的收購(gòu)主體。吉利萬源最初由北京吉利凱盛國(guó)際投資有限公司出資2,000

萬元成立，3月2日，吉利萬源注冊(cè)資本劇增至71億元人民幣。其中，吉利凱盛投資由2,000萬元增至41億元，占注冊(cè)資本總額比例的57.75%；大慶市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司將增資30

億元，占注冊(cè)資本總額的42.25%。吉利萬源和吉利凱旋將通過在瑞典設(shè)立一家全資的特殊目的公司（SPV）來持有沃爾沃汽車股份。瑞典特殊目的公司雖不具備實(shí)際運(yùn)營(yíng)功能，但作為持有收購(gòu)目標(biāo)公司的法律實(shí)體，可以方便瑞典事務(wù)的推進(jìn)。補(bǔ)充案例吉利收購(gòu)沃爾沃二、收購(gòu)方式在杠桿收購(gòu)的融資方面，吉利并購(gòu)沃爾沃100%的股權(quán)用了18億美元，加上后續(xù)運(yùn)營(yíng)等資金，共計(jì)27億美元。來自于銀行貸款的融資，國(guó)內(nèi)銀行為吉利提供了4.39億美元，其中包括國(guó)家開發(fā)銀行和成都銀行20億元和10億元低息貸款，三年內(nèi)吉利僅需付三分之一的利息，三年后酌情償還。中國(guó)銀行浙江分行與倫敦分行牽頭的財(cái)團(tuán)承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元，此外中國(guó)進(jìn)出口銀行也與吉利簽訂了貸款協(xié)議。此外，吉利通過旗下的香港上市公司吉利汽車獲得了高盛的3.3億美元的資金，瑞典和比利時(shí)政府也為吉利在當(dāng)?shù)氐牡拖①J款提供擔(dān)保。補(bǔ)充案例吉利收購(gòu)沃爾沃三、結(jié)果2010年8月2日，吉利控股集團(tuán)正式完成對(duì)福特汽車公司旗下沃爾沃轎車公司的全部股權(quán)收購(gòu)。吉利集團(tuán)向福特公司支付了13億美元現(xiàn)金和2億美元銀行票據(jù)，余下資金也將在下半年陸續(xù)結(jié)清。隨著吉利沃爾沃的資產(chǎn)交割的順利完成，也意味著這場(chǎng)至今為止中國(guó)汽車行業(yè)最大的一次海外并購(gòu)畫上了一個(gè)圓滿的句號(hào)。補(bǔ)充案例吉利收購(gòu)沃爾沃5.6.1反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段5.6.2反收購(gòu)的法律手段第六節(jié)反收購(gòu)策略企業(yè)在遭受惡意收購(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)采取反收購(gòu)策略，重視采用各種積極有效的防御性措施進(jìn)行反收購(gòu)，以抵制來自其他公司的敵意收購(gòu)。反收購(gòu)策略主要分為經(jīng)濟(jì)手段和法律手段兩大途徑。反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段1、提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本資產(chǎn)重估資產(chǎn)重估是對(duì)固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)物資按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格或按國(guó)家調(diào)整后的官方匯率的比值，重新估計(jì)其價(jià)值。在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價(jià)。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。第六節(jié)反收購(gòu)策略反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段1、提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本股份回購(gòu)股份回購(gòu)是指公司按一定的程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為，是一種通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的反收購(gòu)方法。公司在受到收購(gòu)?fù){時(shí)可回購(gòu)股份，其基本形式有兩種，一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數(shù)，抬高股價(jià)，迫使收購(gòu)者提高每股收購(gòu)價(jià)。第六節(jié)反收購(gòu)策略反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段1、提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本尋找“白衣騎士”“白衣騎士”（WhiteKnight）是指目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購(gòu)而自己尋找的善意收購(gòu)者。當(dāng)公司成為其他企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)后（一般為惡意收購(gòu)），公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家“友好”公司進(jìn)行合并，這家公司被稱為“白衣騎士”。一般來說，受到管理層支持的“白衣騎士”的收購(gòu)行動(dòng)成功可能性很大，且公司的管理者在取得機(jī)構(gòu)投資者的支持下可以自己成為“白衣騎士”，實(shí)行管理層收購(gòu)?！敖鸾德鋫恪辈呗怨疽坏┍皇召?gòu)，目標(biāo)企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換，“金降落傘”（goldenparachute）則是一種補(bǔ)償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購(gòu)的情況下，高層管理人員無論是主動(dòng)還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費(fèi)。還有針對(duì)中層的銀降落傘與普通員工的錫降落傘。第六節(jié)反收購(gòu)策略補(bǔ)充案例：哈啤反收購(gòu)戰(zhàn)2004年5月1日，香港上市的哈?。?2491HK）宣布單方面終止與其第一大股東SABMiller（持股29.41%，以下簡(jiǎn)稱SAB）的“獨(dú)家策略投資者協(xié)議”。5月2日，SAB的全球競(jìng)爭(zhēng)者Anheuser-BuschCompanies，Inc（以下簡(jiǎn)稱AB）宣布將以每股3.70港元的價(jià)格從哈啤的第二大股東手中購(gòu)入約29.07%的股權(quán)。SAB為鞏固其在哈啤中的第一大股東地位，于5月4日宣布將以每股4.30港元的價(jià)格全面要約收購(gòu)哈啤。在競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)中，哈啤管理層抵制SAB的收購(gòu)，而支持AB作為“白衣騎士”對(duì)哈啤進(jìn)行收購(gòu)。5月19日，AB正式成為哈啤持股29.07%的第二大股東，而SAB則于5月24日正式公告了要約收購(gòu)書。5月31日和6月1日是競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在這兩天里AB以5.58港元的高價(jià)增持哈啤股份至36%，一躍成為第一大股東。6月3日AB以每股5.58港元的價(jià)格全面要約收購(gòu)哈啤，高出SAB的收購(gòu)價(jià)30%。至此，哈啤競(jìng)購(gòu)戰(zhàn)勝負(fù)已明，SAB宣布撤回?cái)骋馐召?gòu)，并將其所有持股轉(zhuǎn)讓給AB。補(bǔ)充案例：哈啤反收購(gòu)戰(zhàn)反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段2、降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)出售“皇冠上的明珠”策略出售皇冠明珠，就是將公司最有價(jià)值的部分出售，從而使收購(gòu)方失去收購(gòu)的興趣。目標(biāo)公司一般會(huì)考慮將有價(jià)值的資產(chǎn)出售給關(guān)系企業(yè)，待收購(gòu)風(fēng)潮過去后，再行回購(gòu)。也有直接在市場(chǎng)中公開出售的，但是，公開出售優(yōu)良資產(chǎn)，容易使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)直接落入收購(gòu)者手中，反而減少其收購(gòu)成本，也有可能被其他競(jìng)爭(zhēng)者購(gòu)得，從而影響公司未來的發(fā)展。因此，皇冠明珠的出售一定要謹(jǐn)慎，以免對(duì)公司業(yè)務(wù)造成實(shí)質(zhì)性的傷害。第六節(jié)反收購(gòu)策略反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段2、降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)“焦土戰(zhàn)略”焦土戰(zhàn)略是一種目標(biāo)公司“自殘”的策略，主要包括加速還款、購(gòu)買不必要的資產(chǎn)等，這些措施都在耗盡公司的現(xiàn)金資源。對(duì)收購(gòu)方而言，一方面影響了目標(biāo)公司的估價(jià)，使收購(gòu)方的收購(gòu)興趣下降，另一方面，尤其對(duì)杠桿收購(gòu)不利，因?yàn)楝F(xiàn)金流價(jià)值下降，導(dǎo)致收購(gòu)時(shí)的融資變得困難、收購(gòu)后的整合難度也加大。但是，這些基于現(xiàn)金流而對(duì)收購(gòu)方的干擾，從決定到實(shí)施往往需要一定時(shí)間，因此在面對(duì)速度較快的惡意收購(gòu)時(shí)，難以奏效。第六節(jié)反收購(gòu)策略反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段2、降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)“毒丸計(jì)劃”對(duì)策“毒九計(jì)劃”（poisonpill）主要可以分為三種：“毒丸計(jì)劃”是指當(dāng)一個(gè)公司遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%-20%時(shí)，公司為了保住自己的控股權(quán)會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股，目的是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，同時(shí)也增大了收購(gòu)成本，讓收購(gòu)方無法達(dá)到控股的目標(biāo)?！柏?fù)債毒丸計(jì)劃”是指目標(biāo)公司在收購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購(gòu)的吸引力?！叭藛T毒丸計(jì)劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一人在收購(gòu)后被降職或革職時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。第六節(jié)反收購(gòu)策略補(bǔ)充案例：新浪的毒丸計(jì)劃2005年2月18日，盛大及其某些關(guān)聯(lián)方向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了13-D表備案，披露其已擁有新浪已發(fā)行普通股19.5%的股權(quán)，成為了新浪的第一大股東。22日，新浪宣布，該公司董事會(huì)已采納了股東購(gòu)股權(quán)計(jì)劃（毒丸計(jì)劃）。按照該計(jì)劃，于股權(quán)確認(rèn)日（預(yù)計(jì)為2005年3月7日）當(dāng)日記錄在冊(cè)的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份購(gòu)股權(quán)。在購(gòu)股權(quán)計(jì)劃實(shí)施的初期，購(gòu)股權(quán)由普通股股票代表，不能于普通股之外單獨(dú)交易，股東也不能行使該權(quán)利。只有在某個(gè)人或團(tuán)體獲得10%或以上的新浪普通股或是達(dá)成對(duì)新浪的收購(gòu)協(xié)議時(shí)，該購(gòu)股權(quán)才可以行使，即股東可按其擁有的每份購(gòu)股權(quán)購(gòu)買等量的額外普通股。盛大及其某些關(guān)聯(lián)方目前的持股已超過新浪普通股的10%，而購(gòu)股權(quán)計(jì)劃允許其再購(gòu)買不超過0.5%的新浪普通股，其他股東不能因盛大及其關(guān)聯(lián)方這0.5%的增持而行使其購(gòu)股權(quán)。一旦新浪10%或以上的普通股被收購(gòu)，購(gòu)股權(quán)的持有人（收購(gòu)人除外）將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買新浪公司的普通股。新浪的另一道防守：鉸鏈型董事會(huì)。即新浪董事會(huì)共有9名成員，設(shè)有補(bǔ)償委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和股份管理委員會(huì)。董事會(huì)的9名董事共分為三期，任期3年且任期交錯(cuò)，每年只有一期董事任職期滿，進(jìn)行新的董事選舉。補(bǔ)充案例：新浪的毒丸計(jì)劃由于盛大難以破解新浪的“毒丸”，盛大2006年無奈拋售17%新浪股份，收購(gòu)以失敗告終，但在股票一進(jìn)一出之間，盛大獲利不少。國(guó)外媒體評(píng)論道：“這是在美國(guó)資本市場(chǎng)上第一次一個(gè)亞洲公司對(duì)另一個(gè)亞洲公司進(jìn)行‘沒有想到的’收購(gòu)。無論對(duì)法律界還是投資銀行界來說都是里程碑式的事情。”補(bǔ)充案例：新浪的毒丸計(jì)劃補(bǔ)充案例：深國(guó)商毒丸計(jì)劃流產(chǎn)“深國(guó)商”（000056）1983年創(chuàng)建深圳市國(guó)際商場(chǎng)，是深圳本地唯一一家零售商業(yè)類上市公司，也是深圳股票市場(chǎng)零售商業(yè)類上市公司中唯一一家同時(shí)發(fā)行了A、B股的公司。收購(gòu)方“茂業(yè)國(guó)際”是深圳最大的百貨企業(yè)，在珠三角、長(zhǎng)三角、西南區(qū)共擁有19家百貨門店，處于區(qū)域領(lǐng)導(dǎo)地位，并快速成為中國(guó)百貨業(yè)的龍頭。2008年11月，香港上市公司“茂業(yè)國(guó)際”在A股市場(chǎng)連續(xù)舉牌，對(duì)上市公司“深國(guó)商”的流通股進(jìn)行收購(gòu)。茂業(yè)商廈及其一致行動(dòng)人大華投資合計(jì)持有的A、B股股份占公司股份總額的5.09%。而“深國(guó)商”的管理層采取一系列了反收購(gòu)措施，以避免被收購(gòu)的命運(yùn)。11月14日，“深國(guó)商”發(fā)布公告稱，召開2008年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，其主要內(nèi)容是審議第五屆董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議通過的《關(guān)于修改公司章程的議案》。議案提出的第一條修改意見也是核心條款是：如任何投資者獲得公司的股份達(dá)到或可能超過10%時(shí)，經(jīng)公司股東大會(huì)通過決議，公司可向除該投資者之外的所有在冊(cè)股東，按該投資者實(shí)際持有的股份數(shù)增發(fā)新股或配送股份。其他3條修改意見分別是：新增董事必須分批改選，每年更換不能超過1/3；將董事長(zhǎng)選舉和罷免由原來的1/2以上通過率提高到2/3以上；增加董秘職責(zé)，需要負(fù)責(zé)監(jiān)控公司股票變動(dòng)情況。補(bǔ)充案例：深國(guó)商毒丸計(jì)劃流產(chǎn)11月29日，“深國(guó)商”召開了臨時(shí)股東大會(huì)，審議修改過的《關(guān)于修改公司章程的議案》仍然沒能通過表決，議案沒有獲得法定要求的多數(shù)票，一些股東表示“深國(guó)商”長(zhǎng)期以來業(yè)績(jī)很不理想，令廣大中小股東十分不滿，如果能被茂業(yè)所收購(gòu)，可能會(huì)讓公司業(yè)績(jī)有大的提升，而“深國(guó)商”管理層針對(duì)收購(gòu)設(shè)置種種障礙是在損害廣大股東的利益。12月17日，“深國(guó)商”發(fā)布公告，截至12月16日，茂業(yè)商廈及關(guān)聯(lián)企業(yè)持有“深國(guó)商”的股份已達(dá)總股本的10%，躍升為“深國(guó)商”的第二大股東。作為另一項(xiàng)反收購(gòu)措施，“深國(guó)商”向深交所舉報(bào)：茂業(yè)商廈及其一致行動(dòng)人大華投資增持“深國(guó)商”股票達(dá)到占公司總股本5.09％時(shí)才發(fā)布舉牌公告，違反了《證券法》等法規(guī)關(guān)于達(dá)到5％必須公告的限制性規(guī)定。但是，深交所未予置評(píng)。補(bǔ)充案例：深國(guó)商毒丸計(jì)劃流產(chǎn)反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段3、收購(gòu)收購(gòu)者“收購(gòu)收購(gòu)者”其又稱“帕克門”戰(zhàn)略。這是作為收購(gòu)對(duì)象的目標(biāo)企業(yè)為挫敗收購(gòu)者的企圖而采用的一種戰(zhàn)略，即目標(biāo)企業(yè)威脅進(jìn)行反收購(gòu)，并開始購(gòu)買收購(gòu)者的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。4、適時(shí)修改公司章程驅(qū)鯊劑條款（SharkRepellents），指公司為防御其他公司的敵意收購(gòu)而采取的一些正式的反收購(gòu)手段。實(shí)踐中，一般通過董事會(huì)預(yù)先召開股東大會(huì)，在公司章程中設(shè)立特定條款，以增加收購(gòu)者獲得公司控制權(quán)的難度。修改公司章程是公司對(duì)潛在收購(gòu)者或詐騙者所采取的預(yù)防措施。反收購(gòu)條款的實(shí)施、直接或間接提高收購(gòu)成本、董事會(huì)改選的規(guī)定都可使減少收購(gòu)方的收購(gòu)欲望。第六節(jié)反收購(gòu)策略反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段4、適時(shí)修改公司章程常用的反收購(gòu)公司章程：董事會(huì)輪選制董事會(huì)輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購(gòu)方已經(jīng)取得了多數(shù)控股權(quán)，也難以在短時(shí)間內(nèi)改組公司董事會(huì)或委任管理層。超級(jí)多數(shù)條款超級(jí)多數(shù)條款（super-majorityprovision）規(guī)定公司被收購(gòu)必須取得2/3或80%的投票權(quán)，有時(shí)甚至?xí)哌_(dá)95%。公平價(jià)格條款公平價(jià)格條款規(guī)定收購(gòu)方必須向少數(shù)股東支付目標(biāo)公司股票的公平價(jià)格。所謂公平價(jià)格，通常以目標(biāo)公司股票的市盈率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。第六節(jié)反收購(gòu)策略反收購(gòu)的法律手段訴訟策略是目標(biāo)公司在防御中經(jīng)常使用的策略，這種方法常常是目標(biāo)企業(yè)受到收購(gòu)方的突擊時(shí)最先想到的辦法。一般的做法是通過訴訟收購(gòu)者違反了反壟斷法或證券法,?法院可能禁止該項(xiàng)收購(gòu),?或者發(fā)布延后收購(gòu)的禁令。訴訟策略的第一步往往是目標(biāo)公司請(qǐng)求法院禁止收購(gòu)繼續(xù)進(jìn)行。于是，收購(gòu)方必須首先給出充足的理由證明目標(biāo)公司的指控不成立，否則就不能夠繼續(xù)加持目標(biāo)公司的股票。這樣會(huì)使得目標(biāo)公司有機(jī)會(huì)采取有效措施進(jìn)一步抵御被收購(gòu)。最后的結(jié)果不論訴訟成功與否，都為目標(biāo)公司爭(zhēng)得了應(yīng)對(duì)的時(shí)間，這是該策略被廣為采用的主要原因。第六節(jié)反收購(gòu)策略反收購(gòu)的法律手段目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：反壟斷部分收購(gòu)可能使收購(gòu)方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，違反反壟法律相關(guān)規(guī)定，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由提出訴訟。信息披露不充分收購(gòu)方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)、充分或準(zhǔn)確地披露信息等，目標(biāo)公司有權(quán)提出訴訟。收購(gòu)方有犯罪行為除非目標(biāo)公司有十分確鑿的證據(jù)，否則難以以此為由提起訴訟。第六節(jié)反收購(gòu)策略企業(yè)根據(jù)并購(gòu)的實(shí)際情況來選擇及時(shí)實(shí)施反收購(gòu)策略，多數(shù)情況下，還需選用一種策略或幾種策略的組合，各取所長(zhǎng)。第六節(jié)反收購(gòu)策略常用的反收購(gòu)策略5.7.1要約收購(gòu)的概念5.7.2要約收購(gòu)的程序5.7.3

要約收購(gòu)的豁免條件第七節(jié)要約收購(gòu)一、要約收購(gòu)的概念要約收購(gòu)（tenderoffer）是指收購(gòu)人為了取得上市公司的控股權(quán)，向被收購(gòu)的公司發(fā)出收購(gòu)的公告，待被收購(gòu)上市公司確認(rèn)后，方可實(shí)行收購(gòu)行為的收購(gòu)方式。這是各國(guó)證券市場(chǎng)最主要的收購(gòu)形式，通過公開向全體股東發(fā)出要約，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。要約收購(gòu)是一種特殊的證券交易行為，其標(biāo)的為上市公司發(fā)行的全部股份。根據(jù)我國(guó)的《證券法》規(guī)定，收購(gòu)者在持有目標(biāo)公司的股份比例達(dá)到30%時(shí)，如若要繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，則要采取要約收購(gòu)的方式，書面作出要約協(xié)議，列出收購(gòu)的條件、價(jià)格等。備注：股權(quán)67%為絕對(duì)控股、51%為相對(duì)控股、34%為安全控制權(quán)，具有一票否決權(quán)、30%為上市公司要約收購(gòu)線、20%為重大同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)警示線、10%為臨時(shí)會(huì)議權(quán)線、5%為重大股權(quán)變動(dòng)警示線、3%為臨時(shí)提案權(quán)線、1%為代位訴訟權(quán)線。第七節(jié)要約收購(gòu)根據(jù)收購(gòu)目標(biāo)公司股份的數(shù)量，要約收購(gòu)可以分為：全面要約全面要約是以購(gòu)買公司全部股份為目的而發(fā)出的要約。部分要約部分要約則是指以購(gòu)買公司部分股份為目的而發(fā)出的收購(gòu)要約。部分要約主要以繼續(xù)保持目標(biāo)公司的上市地位為目的，而全面要約則是以目標(biāo)公司退市為目的。根據(jù)要約的發(fā)出是否基于收購(gòu)人的意愿，要約收購(gòu)可分為：自愿要約收購(gòu)自愿要約收購(gòu)是指收購(gòu)人自愿作出收購(gòu)決定，并根據(jù)目標(biāo)公司總股本確定預(yù)計(jì)收購(gòu)的股份比例，在該比例范圍內(nèi)向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。強(qiáng)制要約收購(gòu)強(qiáng)制要約收購(gòu)則是指在收購(gòu)人持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份達(dá)到一定比例，以致獲得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)時(shí)，法律強(qiáng)制其向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約。第七節(jié)要約收購(gòu)二、要約收購(gòu)的程序（1）持股5%以上者須公布信息即通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告。（2）持股30%為繼續(xù)收購(gòu)時(shí)的要約收購(gòu)紅線發(fā)出收購(gòu)要約，收購(gòu)人必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書，并載明規(guī)定事項(xiàng)。在收購(gòu)要約的有效期限內(nèi)，收購(gòu)人不得撤回其收購(gòu)要約。（3）終止上市收購(gòu)要約的期限屆滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)上市公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的75%以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市。第七節(jié)要約收購(gòu)二、要約收購(gòu)的程序（4）股東可要求收購(gòu)人收購(gòu)未收購(gòu)的股票收購(gòu)要約的期限屆滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)90%以上時(shí)，其余仍持有被收購(gòu)公司股票的股東，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售其股票，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu)。收購(gòu)行為完成后，被收購(gòu)公司不再具備《公司法》規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)的形式。（5）收購(gòu)?fù)瓿珊蠊善毕拗妻D(zhuǎn)讓收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的6-7個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。（6）股票更換通過要約收購(gòu)方式獲取被收購(gòu)公司股份并將該公司撤銷的，為公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購(gòu)人依法更換。（7）收購(gòu)結(jié)束的報(bào)告收購(gòu)上市公司的行為結(jié)束后，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)在十五日內(nèi)將收購(gòu)情況報(bào)告國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所，并予公告。第七節(jié)要約收購(gòu)三、要約收購(gòu)的豁免條件豁免要約收購(gòu)，是指收購(gòu)人在實(shí)施可觸發(fā)法定要約收購(gòu)的增持行為時(shí)，依法免除發(fā)出收購(gòu)要約義務(wù)。根據(jù)我國(guó)《證券法》，有規(guī)定任何人士持有上市公司的股份如由低于百分之三十增持到超過百分之三十，或由低于百分之五十增持到超過百分之五十，就有需要向其他股東提出全面收購(gòu)的要約，收購(gòu)的條件為該股在過去五十二周的最高收市價(jià)，但該股東可以向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免。所以市場(chǎng)上常有大股東提出有條件增持公司股票超逾百分之三十或百分之五十兩臨界面，其中之一的條件為獲得證監(jiān)批準(zhǔn)豁免要約全面收購(gòu)公司的已發(fā)行股票。第七節(jié)要約收購(gòu)三、要約收購(gòu)的豁免條件1、根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，收購(gòu)人在滿足下列要約收購(gòu)豁免條件時(shí)，可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出豁免申請(qǐng)：上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化，且受讓人承諾履行發(fā)起人義務(wù)的上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)，且提出切實(shí)可行的重組方案的市公司根據(jù)股東大會(huì)決議發(fā)行新股，導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制該公司股份比例超過30%的于法院裁決申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓手續(xù)，導(dǎo)致