證券研究報(bào)告|宏觀研究請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明宏觀專題我國(guó)消費(fèi)何時(shí)能回升?一日本地產(chǎn)周期的啟示二季度以來(lái)消費(fèi)增速持續(xù)走低，這是短期因素的擾動(dòng)，還是未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)消費(fèi)持續(xù)低迷的開(kāi)始?本文從中日地產(chǎn)、消費(fèi)周期的角度，就此問(wèn)題進(jìn)行分析。核心結(jié)論：地產(chǎn)主要通過(guò)“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”渠道影響消費(fèi)，參考日本經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)在居民財(cái)富占比降至50%以下、房?jī)r(jià)跌幅收窄至1-2%,可能才會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)傾向?qū)Φ禺a(chǎn)下行“脫敏”、進(jìn)而消費(fèi)回升。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀推演，未來(lái)兩年內(nèi)地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累預(yù)計(jì)仍較顯著,消費(fèi)可能持續(xù)偏弱。一、近期消費(fèi)走弱，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累是重要原因二季度以來(lái)消費(fèi)超預(yù)期走弱，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。年初市場(chǎng)對(duì)今年消費(fèi)的預(yù)期是緩慢復(fù)蘇，但實(shí)際消費(fèi)走勢(shì)明顯低于預(yù)期。結(jié)構(gòu)看，二季度限額以上社零增速低于整體，北京上海社零持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，指向大企業(yè)銷售弱于小企業(yè)，一線城市消費(fèi)弱于低能級(jí)城市，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。消費(fèi)弱主因收入、消費(fèi)傾向增速均下降，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累是關(guān)鍵。居民收入增速一般和消費(fèi)傾向增速反向變動(dòng)，這是由于消費(fèi)韌性較強(qiáng)，收入下降往往會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)傾向被動(dòng)上升；而今年二季度收入增速下滑的同時(shí)，消費(fèi)傾向增速也同步回落，這指向居民消費(fèi)意愿明顯走弱，地產(chǎn)周期下行是重要原因。二、我國(guó)地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系理論看，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響渠道有二：1)價(jià)格渠道，房?jī)r(jià)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)(正相關(guān))、擠出效應(yīng)(負(fù)相關(guān))影響消費(fèi)意愿；2)銷售渠道，地產(chǎn)銷售直接影響地產(chǎn)鏈消費(fèi)(正相關(guān))、間接影響經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和居民收入(正相關(guān))。實(shí)際看，我國(guó)地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系可分為兩大階段：1)2015年前主要是反向變動(dòng)，這可能反映地產(chǎn)的擠出效應(yīng)占主導(dǎo)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)下行、擠出減輕，則消費(fèi)趨于好轉(zhuǎn)。2)2015年后主要是同向變動(dòng)：這可能反映地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)上行、財(cái)富擴(kuò)張，帶動(dòng)消費(fèi)意愿提升。原因看，我國(guó)地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響發(fā)生變化，2015年棚改貨幣化是關(guān)鍵。2015年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施棚改貨幣化，推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲，由此導(dǎo)致兩大后果：1)居民財(cái)富結(jié)構(gòu)看，2015年前地產(chǎn)占比45%-50%,2015年后快速提升至60%左右。2)地方土地財(cái)政看，2015年前廣義土地財(cái)政收入不足10萬(wàn)億，2015年后土地財(cái)政迅速發(fā)展，規(guī)模快速提升至20萬(wàn)億左右。拆分看，地產(chǎn)主要通過(guò)“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”渠道影響消費(fèi)。1)收入方面：我國(guó)居民收入持續(xù)增長(zhǎng)，和地產(chǎn)銷售增速相關(guān)性不大，這可能是政策逆周期調(diào)節(jié)平抑了收入波動(dòng)的結(jié)果。2)消費(fèi)傾向方面：消費(fèi)傾向的周期項(xiàng)與房?jī)r(jià)增速在2015年以前主要為負(fù)相關(guān)，2015年后主要為正相關(guān)，這應(yīng)反映了地產(chǎn)影響消費(fèi)的主渠道是“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”三、日本地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系也可分為兩大階段：1998年前日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期以同向變動(dòng)為主，1998年后二者以反向變動(dòng)為主、消費(fèi)增速低位企穩(wěn)。日本地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響發(fā)生變化，主因有二：1)地產(chǎn)在日本居民財(cái)富結(jié)構(gòu)中的占比下降。日本居民財(cái)富中地產(chǎn)+土地的占比在1998年之前高于50%,泡沫破裂后逐步降至50%以下。2)日本核心地區(qū)的房?jī)r(jià)下跌速度放緩。1998年前日本房?jī)r(jià)下跌較快，拖累居民消費(fèi)傾向回落；1998年后東京房?jī)r(jià)年均跌幅收窄至1.7%,消費(fèi)傾向開(kāi)始回升，可能與地產(chǎn)擠出減輕、積壓需求釋放有關(guān)。四、日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系對(duì)我國(guó)的啟示地產(chǎn)的財(cái)富占比、房?jī)r(jià)下跌速度是地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的關(guān)鍵。參考日本經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)傾向的企穩(wěn)回升需要兩大條件：一是地產(chǎn)在居民財(cái)富的占比下降(50%以下),二是房?jī)r(jià)下跌趨于溫和(年均跌幅1-2個(gè)點(diǎn))。未來(lái)兩年內(nèi)，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的拖累可能仍較為顯著。1)地產(chǎn)財(cái)富占比看，根據(jù)我們測(cè)算，2024年可能降至55%左右，按目前下行斜率，可能要兩年以上的時(shí)間才能降至50%以下。2)房?jī)r(jià)下跌速度看，7月一線城市二手房?jī)r(jià)同比-8.8%,假設(shè)后續(xù)跌幅逐步收窄，可能也需兩年以上時(shí)間跌幅才能收窄至1-2%?？紤]到我國(guó)租售比偏低，實(shí)際跌幅收窄可能要更長(zhǎng)時(shí)間。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)驗(yàn)或不可比、政策力度超預(yù)期、地產(chǎn)景氣超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明2024年09月02日 3 4 6 8圖表目錄圖表1:今年消費(fèi)超預(yù)期走弱 圖表2:限額以上、一線城市消費(fèi)走弱更快 3圖表3:居民收入增速和消費(fèi)傾向下降 4圖表4:居民消費(fèi)傾向與去年同期接近 4圖表5:社零增速的周期項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng) 4圖表6:我國(guó)房?jī)r(jià)和地產(chǎn)銷量變動(dòng) 4圖表7:我國(guó)地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系 5圖表8:地產(chǎn)在居民財(cái)富中的占比變化 5圖表9:地方廣義土地財(cái)政收入規(guī)模變化 5圖表10:居民收入增速和地產(chǎn)銷售相關(guān)性不大 6圖表11:2015年后居民消費(fèi)傾向和房?jī)r(jià)增速正相關(guān) 6圖表12:日本地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)系 7圖表13:日本居民財(cái)富結(jié)構(gòu)變化 7 8圖表15:泡沫破裂后期，日本居民消費(fèi)傾向震蕩提升 8圖表16:我國(guó)房?jī)r(jià)下跌速度仍較快 8圖表17:我國(guó)房屋租售比偏低 8我們?cè)诮衲?月報(bào)告《從日本股市樓市大漲，看我國(guó)消費(fèi)前景》中預(yù)計(jì)“我國(guó)消費(fèi)將繼續(xù)修復(fù)，但難明顯超預(yù)期”;二季度以來(lái)，消費(fèi)增速持續(xù)走低，實(shí)際表現(xiàn)比我們預(yù)期更弱。近期消費(fèi)走弱，是短期因素?cái)_動(dòng)的結(jié)果，還是未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)低迷的開(kāi)始?本文從中日地產(chǎn)和消費(fèi)周期的角度，就此問(wèn)題進(jìn)行分析。二季度以來(lái)消費(fèi)超預(yù)期走弱，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。年初市場(chǎng)對(duì)今年消費(fèi)的預(yù)期是緩慢復(fù)蘇，但實(shí)際消費(fèi)走勢(shì)明顯低于預(yù)期，社零同比增速由1-2月的5.5%降至3-7月的2.8%,是二季度GDP增速低于預(yù)期的重要拖累因素。結(jié)構(gòu)看，1-7月限額以上社零增速2.7%,低于整體社零的3.5%,北京上海社零出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，指向大企業(yè)銷售弱于小企業(yè)，一線城市消費(fèi)弱于低能級(jí)城市，消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)明顯。 86420消費(fèi)走弱主因居民收入、消費(fèi)傾向增速下降，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)傾向的拖累是關(guān)鍵。2024年二季度居民人均消費(fèi)支出增速5.0%、可支配收入增速4.5%、居民消費(fèi)傾向同比0.5%,分別較一季度增速回落3.3、1.7、1.5個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)注意的是，歷史上看，居民收入增速一般和消費(fèi)傾向增速反向變動(dòng)，僅2020、2022年出現(xiàn)同向變動(dòng)；這是由于消費(fèi)韌性較強(qiáng)，收入增速下降一般會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)傾向被動(dòng)上升。而今年二季度居民收入明顯下滑的同時(shí)，消費(fèi)傾向增速也同步回落，指向居民消費(fèi)意愿有明顯走弱，是消費(fèi)低于預(yù)期的關(guān)鍵拖累。居民消費(fèi)傾向?yàn)楹蚊黠@走弱?結(jié)合近期經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為地產(chǎn)周期下行是重要原因。20-1221-1222-1223-12%%8642064—居民人均可支配收入：同比820%用社零增速周期項(xiàng)反映消費(fèi)波動(dòng)。社零增速的趨勢(shì)性較強(qiáng)，2010年以前趨于上升，2010年以后則持續(xù)下降，如果直接使用和地產(chǎn)波動(dòng)的相關(guān)性似乎不大；這主要是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化導(dǎo)致。通過(guò)濾波方法，將社零增速拆解為趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)，其中周期項(xiàng)可以更加敏感的反映消費(fèi)波動(dòng)。理論上，地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響渠道有二：>價(jià)格渠道，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)(正相關(guān))、擠出效應(yīng)(負(fù)相關(guān))影響消費(fèi)意愿；>銷售渠道，直接影響地產(chǎn)鏈消費(fèi)(正相關(guān))、間接影響經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和居民收入(正相關(guān))。以地產(chǎn)下行為例，理論上對(duì)消費(fèi)有正反兩方面作用：通過(guò)財(cái)富效應(yīng)縮水、地產(chǎn)鏈消費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)壓力加大等拖累消費(fèi)；通過(guò)擠出效應(yīng)減輕利好消費(fèi)。因此，用二手房?jī)r(jià)格、商品房銷售面積變動(dòng)反映地產(chǎn)波動(dòng)。50二手房?jī)r(jià)同比(右軸)0寸8合8O社零趨勢(shì)項(xiàng)資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所0%%05P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明752資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所萬(wàn)億元住房市值——住房占居民總資產(chǎn)比重(右軸)萬(wàn)億元住房市值——住房占居民總資產(chǎn)比重(右軸)05020122013201420152016201720182019202020212022款資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明地產(chǎn)主要通過(guò)“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”渠道影響消費(fèi)。>收入方面：我國(guó)居民收入持續(xù)增長(zhǎng)，增速波動(dòng)主要和名義GDP增速相關(guān)，和地產(chǎn)銷售增速相關(guān)性不大，韌性較強(qiáng)。這背后可能反映了政策逆周期調(diào)節(jié)的作用，如地產(chǎn)下行期，政策通過(guò)擴(kuò)大基建投資、增加財(cái)政支出等方式平抑收入波動(dòng)。>消費(fèi)傾向方面：我國(guó)居民消費(fèi)傾向長(zhǎng)期趨于回落，這和收入高增導(dǎo)致的被動(dòng)下降有關(guān)；提取消費(fèi)傾向的周期波動(dòng)，可發(fā)現(xiàn)2015年以前與房?jī)r(jià)增速主要為負(fù)相關(guān)，2015年后以正相關(guān)為主。這反映了地產(chǎn)影響消費(fèi)的主渠道可能是“房?jī)r(jià)-財(cái)富效應(yīng)-消費(fèi)傾向”。702%%%86420%資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所以上是我國(guó)地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的現(xiàn)狀，后續(xù)如何走，或可參考日本經(jīng)驗(yàn)。日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期的關(guān)系也可分為兩大階段：>1998年之前，日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期以同向變動(dòng)為主：1980-1998年，日本消費(fèi)增速和房?jī)r(jià)增速都經(jīng)歷了“先降-后升-再降”的過(guò)程。>1998年之后，日本地產(chǎn)和消費(fèi)周期以反向變動(dòng)為主：典型如1999-2008年，日本地產(chǎn)周期繼續(xù)下行，但消費(fèi)增速低位企穩(wěn)、跌幅沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，個(gè)別年份甚至出現(xiàn)正增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)對(duì)地產(chǎn)拖累的“脫敏”。50%0資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所的占比在1998年之前高于50%,隨著泡沫破裂房?jī)r(jià)下跌，其占比逐步降至50%以下，近年來(lái)穩(wěn)定在37%左右。資料來(lái)源：Wind,國(guó)盛證券研究所價(jià)下跌逐漸趨緩，東京房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌23%,年均下跌1.7%,同期居民消費(fèi)傾向震蕩回P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明420%%68富縮水-消費(fèi)傾向下降”是地產(chǎn)拖累消費(fèi)的主要影響渠道。參考日本經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)企穩(wěn)回升>地產(chǎn)財(cái)富占比看，根據(jù)我們測(cè)算，2023年地產(chǎn)財(cái)富占比約57%左右，2024年可能降>房?jī)r(jià)下跌速度看，2024年7月一線城市二手房?jī)r(jià)同比下跌8.8%,仍在快速下跌期。大中城市租售比僅有2%左右，仍然偏低，實(shí)際跌幅收窄可能需要更長(zhǎng)時(shí)間。 2024年09月02日免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶投資評(píng)級(jí)說(shuō)明說(shuō)明指數(shù))相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)。其中A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)，美股市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買入相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%~+5%之間行業(yè)評(píng)級(jí)中性之間北京上海地址：北京市東城區(qū)永定門西濱河路8號(hào)院7樓中海地產(chǎn)廣地址：上海市浦東新區(qū)南洋涇路555號(hào)陸家嘴金融街區(qū)22場(chǎng)東塔7層棟郵編：100077