財(cái)經(jīng)新聞基礎(chǔ)第2版新編21世紀(jì)新聞傳播學(xué)系列教材河南省“十四五”普通高等教育規(guī)劃教材

一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)成為大企業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)突出的現(xiàn)象?！Z貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·斯蒂格勒第八章

公司并購(gòu)第八章

公司并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)本章學(xué)習(xí)，你可以：了解公司并購(gòu)的內(nèi)涵、發(fā)生的原因與程序。了解公司并購(gòu)的實(shí)施與效果評(píng)估。第八章

公司并購(gòu)Part01收購(gòu)與兼并概述一、并購(gòu)的含義與動(dòng)因含義：并購(gòu)是指企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)。兼并是指兩家或兩家以上的企業(yè)合并，其結(jié)果是一家企業(yè)繼續(xù)存在或組成一家全新的企業(yè)。收購(gòu)是指一家企業(yè)通過(guò)某種方式主動(dòng)購(gòu)買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的行為，其目的是獲得該企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的所有權(quán)。動(dòng)因：若目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)能給兼并者帶來(lái)使用價(jià)值或交換價(jià)值或者二者兼而有之，并購(gòu)就可能發(fā)生。并購(gòu)之后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)者所追求的。協(xié)同效應(yīng)可以在不同部門和不同環(huán)節(jié)產(chǎn)生獨(dú)特的作用，如營(yíng)銷與銷售協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)。一、并購(gòu)的含義與動(dòng)因有以下特性的企業(yè)更容易被并購(gòu)：（1）具有潛在升值資產(chǎn)或稀缺資源，如稀缺土地、物業(yè)、礦產(chǎn)等。（2）發(fā)展有吸引力的價(jià)值鏈，如顧雛軍控制的格林柯?tīng)柕蹏?guó)崩塌后，同為生產(chǎn)家電的海信和長(zhǎng)虹就分別收購(gòu)了科龍和美菱，盡管被收購(gòu)者已陷入巨虧。（3）有充足的現(xiàn)金流，或者是賬面上長(zhǎng)期不用的多余現(xiàn)金，或者是現(xiàn)有負(fù)債率偏低。（4）低股價(jià)，這里指的是相對(duì)于其潛在升值資產(chǎn)、潛在盈利能力、賬面現(xiàn)金，或可以用于出售的資產(chǎn)，股價(jià)偏低。（5）股權(quán)分散，即現(xiàn)有管理層持有較少的股份，購(gòu)買這類公司內(nèi)部人阻力相對(duì)較小。（6）如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或所處的行業(yè)屬于進(jìn)入壁壘很高的情況，也容易成為被并購(gòu)對(duì)象，如媒體行業(yè)。

協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)是判斷并購(gòu)是否成功的一大標(biāo)準(zhǔn)。二、并購(gòu)的分類（一）橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)

根據(jù)并購(gòu)雙方所屬行業(yè)劃分，并購(gòu)可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。橫向并購(gòu)是指具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相同或產(chǎn)品相同的同一行業(yè)企業(yè)之間的并購(gòu)?？v向并購(gòu)是指在生產(chǎn)和銷售的連續(xù)性階段中互為購(gòu)買者或銷售者的企業(yè)之間的并購(gòu)，即生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)上互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購(gòu)?；旌喜①?gòu)是指并購(gòu)雙方既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也非客戶或供應(yīng)商，在生產(chǎn)和職能上無(wú)任何聯(lián)系的兩家或多家企業(yè)之間的并購(gòu)。（二）善意并購(gòu)和敵意并購(gòu)

根據(jù)并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司

（目標(biāo)公司）的合作態(tài)度，并購(gòu)可以分為善意并購(gòu)和敵意并購(gòu)。二、并購(gòu)的分類（三）協(xié)議并購(gòu)和要約并購(gòu)

根據(jù)并購(gòu)所采用的形式不同，并購(gòu)可以分為協(xié)議并購(gòu)和要約并購(gòu)。（四）杠桿收購(gòu)和非杠桿收購(gòu)

根據(jù)收購(gòu)資金的來(lái)源，并購(gòu)可分為杠桿收購(gòu)和非杠桿收購(gòu)。（五）現(xiàn)金換資產(chǎn)式并購(gòu)、現(xiàn)金換股份式并購(gòu)、股份換資產(chǎn)式并購(gòu)、股份換股份式并購(gòu)

根據(jù)并購(gòu)支付方式的不同，并購(gòu)可以分為現(xiàn)金換資產(chǎn)式并購(gòu)、現(xiàn)金換股份式并購(gòu)、股份換資產(chǎn)式并購(gòu)和股份換股份式并購(gòu)?，F(xiàn)金換資產(chǎn)式并購(gòu)是指并購(gòu)公司用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司資產(chǎn)的并購(gòu)?，F(xiàn)金換股份式并購(gòu)是指并購(gòu)公司用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司股份的并購(gòu)。

如果目標(biāo)公司是上市公司，并購(gòu)公司收購(gòu)的就是目標(biāo)公司的股票。股份換資產(chǎn)式并購(gòu)和股份換股份式并購(gòu)的方式依此類推。三、并購(gòu)的程序并購(gòu)的程序依次為：（一）確定并購(gòu)戰(zhàn)略：企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略一定要服從企業(yè)的總體戰(zhàn)略。企業(yè)當(dāng)前的戰(zhàn)略是擴(kuò)張、收縮還是轉(zhuǎn)型會(huì)影響其并購(gòu)戰(zhàn)略；（二）確定并購(gòu)目標(biāo)：理論上，找到并購(gòu)目標(biāo)是一個(gè)信息搜索的問(wèn)題；此外，并購(gòu)者還要考慮自己的實(shí)力是否能夠促成交易以及使交易變得有利可圖。（三）設(shè)計(jì)并購(gòu)計(jì)劃，組建并購(gòu)小組：開(kāi)始并購(gòu)的第一步就是設(shè)計(jì)并購(gòu)計(jì)劃（做什么）并且組建并購(gòu)小組（誰(shuí)來(lái)做）。發(fā)起一場(chǎng)并購(gòu)就像發(fā)起一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，而并購(gòu)計(jì)劃就相當(dāng)于作戰(zhàn)計(jì)劃。三、并購(gòu)的程序一個(gè)典型的并購(gòu)計(jì)劃要包括：（1）提出并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)；（2）明確并購(gòu)目的；（3）制訂并購(gòu)計(jì)劃；（4）考察法律法規(guī)限制；（5）設(shè)定目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)；（6）決定操作方式；（7）確定并購(gòu)規(guī)模；（8）決定支付方式；（9）考慮稅收計(jì)劃；（10）決定資金安排；（11）決定人員安排和費(fèi)用安排；（12）安排收購(gòu)執(zhí)行時(shí)間表；（13）搜尋目標(biāo)公司；（14）制訂并購(gòu)后的整合計(jì)劃。三、并購(gòu)的程序（四）估值：價(jià)格的高低是并購(gòu)雙方討價(jià)還價(jià)的焦點(diǎn)，而且高和低還是一個(gè)相對(duì)的概念，所以并購(gòu)雙方需要有一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，也就是目標(biāo)企業(yè)的基本價(jià)值。這就需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。在進(jìn)行估值前，需要目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。上市公司：從公司的財(cái)務(wù)報(bào)告上獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。未上市公司：在對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行時(shí)要考慮一系列的因素：（1）業(yè)務(wù)性質(zhì)及歷史表現(xiàn)；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與行業(yè)狀況；（3）公司賬面價(jià)值及財(cái)務(wù)狀況；（4）公司的盈利能力；（5）公司的股利支付能力；（6）商譽(yù)或其他無(wú)形資產(chǎn)；（7）其他股票的銷售；（8）其他可比股票的價(jià)格。三、并購(gòu)的程序（五）盡職調(diào)查：盡職調(diào)查的范圍要非常廣泛，才能夠從多個(gè)角度了解企業(yè)的真實(shí)狀況。為了保證盡職調(diào)查過(guò)程中不遺漏關(guān)鍵問(wèn)題，并購(gòu)者應(yīng)該在盡職調(diào)查前準(zhǔn)備一個(gè)調(diào)查清單，清單主要應(yīng)該包括法律部分和財(cái)務(wù)部分。法律部分：（1）目標(biāo)企業(yè)的主體資格；（2）目標(biāo)企業(yè)成立的合同、章程；（3）目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)決議，股東會(huì)紀(jì)要、決議；（4）目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)；（5）知識(shí)產(chǎn)權(quán)；

（6）目標(biāo)企業(yè)的租賃情況；（7）關(guān)鍵合同與合同承諾；（8）目標(biāo)企業(yè)的職工安置；（9）目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)；（10）重大訴訟或仲裁；（11）必要的批準(zhǔn)文件。三、并購(gòu)的程序財(cái)務(wù)部分：（1）會(huì)計(jì)政策與財(cái)務(wù)管理制度；（2）過(guò)去三年的歷史業(yè)績(jī)；（3）資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債、凈資產(chǎn)、銷售收入和凈利潤(rùn)；（4）應(yīng)收應(yīng)付款和關(guān)聯(lián)交易；（5）股本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（6）無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)比例；（7）資產(chǎn)負(fù)債率、毛利率、凈資產(chǎn)收益率等重要比率；（8）成本費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、廣告費(fèi)用率等費(fèi)用占用率；（9）現(xiàn)金流分析；（10）目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的歷年比較；（11）目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與同業(yè)企業(yè)的橫向比較；（12）未來(lái)三年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

此外，財(cái)務(wù)方面的審查還包括認(rèn)真審查賬冊(cè)和實(shí)物，做到賬賬相符、賬證相符、賬實(shí)相符。三、并購(gòu)的程序（六）融資：如果把融資的過(guò)程在公募／私募和股權(quán)／債權(quán)兩個(gè)維度進(jìn)行劃分，所有的融資方式可以被歸為私募股權(quán)、私募債權(quán)、公募股權(quán)、公募債權(quán)四種方式。在選擇具體融資方式時(shí)應(yīng)該考慮以下兩點(diǎn)：（1）融資的成本。（2）融資的速度。（七）選擇支付方式：有現(xiàn)金方式、股票方式以及組合方式（八）并購(gòu)時(shí)機(jī)：并購(gòu)從本質(zhì)上說(shuō)是交易，對(duì)交易而言，最重要的是交易的時(shí)機(jī)。交易者除了要判斷自己所處的市場(chǎng)位置以外，還要敏銳地判斷其他利益主體的行為方式，從而促成并購(gòu)的完成，這需要并購(gòu)者有廣泛的信息渠道、明晰的判斷力和決斷力。（九）并購(gòu)后的整合：整合失敗案例比比皆是，其主要原因有：（1）管理人才的缺乏；（2）各國(guó)之間存在文化鴻溝；（3）維系并購(gòu)部門關(guān)鍵人才關(guān)系的困難。第八章

公司并購(gòu)Part02并購(gòu)的實(shí)施與效果評(píng)估一、一般企業(yè)的并購(gòu)

一般企業(yè)并購(gòu)的流程通常由如下幾個(gè)步驟組成：發(fā)出并購(gòu)意向書(shū)；核查資料；談判；并購(gòu)雙方形成決議，同意并購(gòu)；簽訂并購(gòu)合同；完成并購(gòu)。（一）發(fā)出并購(gòu)意向書(shū)由并購(gòu)方向被并購(gòu)方發(fā)出并購(gòu)意向書(shū)是一個(gè)有用但不是法律要求的必需的步驟。其意義有以下幾點(diǎn)：第一，將并購(gòu)意圖通知給被并購(gòu)方，以了解被并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)的態(tài)度；第二，意向書(shū)對(duì)并購(gòu)的主要條件已做出說(shuō)明，使對(duì)方一目了然，為下一步的進(jìn)展做出正式鋪墊；第三，有了意向書(shū)，被并購(gòu)方可以直接將其提交給董事會(huì)或股東會(huì)討論，并做出決議。第四為意向書(shū)都含有保密條款，被并購(gòu)方能夠使其正確透露給并購(gòu)方的機(jī)密不至于將來(lái)被外人所知，要求無(wú)論并購(gòu)成功與否，并購(gòu)雙方都不能將其所知的有關(guān)情況透露或公布出去。一、一般企業(yè)的并購(gòu)（二）核查資料（包括律師盡職調(diào)查的資料）

被并購(gòu)方同意并購(gòu)，并購(gòu)方就需進(jìn)一步對(duì)被并購(gòu)方的情況進(jìn)行核查，以確定交易價(jià)與其他條件。

被并購(gòu)方如是國(guó)有企業(yè)，則在其同意被并購(gòu)且取得了必要的批準(zhǔn)同意后，還必須通過(guò)正規(guī)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。不評(píng)估不能出售。（三）談判

談判主要涉及并購(gòu)的形式

（是收購(gòu)股權(quán)，還是資產(chǎn)，抑或是整個(gè)公司）、交易價(jià)格、支付方式與期限、交接時(shí)間與方式、人員的處理、有關(guān)手續(xù)的辦理與配合、整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)程的安排、各方應(yīng)做的工作與義務(wù)等重大問(wèn)題，而且是對(duì)這些問(wèn)題的具體細(xì)則化，也是對(duì)意向書(shū)內(nèi)容的進(jìn)一步具體化。

交易價(jià)格除國(guó)有企業(yè)外，均由并購(gòu)雙方以市場(chǎng)價(jià)格協(xié)商確定，以雙方同意為準(zhǔn)。國(guó)有企業(yè)的交易價(jià)格必須基于評(píng)估價(jià)。一、一般企業(yè)的并購(gòu)（四）并購(gòu)雙方形成決議，同意并購(gòu)

談判有了結(jié)果且合同文本已擬出，這時(shí)依法就需要召開(kāi)并購(gòu)雙方董事會(huì)，形成決議。形成決議后，董事會(huì)還應(yīng)將該決議提交股東大會(huì)討論，由股東大會(huì)予以批準(zhǔn)。（五）簽訂并購(gòu)合同

企業(yè)通過(guò)并購(gòu)決議，同時(shí)也會(huì)授權(quán)一名代表代表企業(yè)簽訂并購(gòu)合同。

在目標(biāo)公司是國(guó)有小型企業(yè)的情況下，雙方簽署后還需經(jīng)國(guó)有小型企業(yè)的上一級(jí)人民政府審核批準(zhǔn)后方能生效；在目標(biāo)公司是外商投資企業(yè)的情況下，則須經(jīng)原批準(zhǔn)設(shè)立外商投資企業(yè)的機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方能生效；在目標(biāo)公司是集體企業(yè)的情況下，也須取得原審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)后方能生效。（六）完成并購(gòu)并購(gòu)合同生效后，并購(gòu)雙方進(jìn)行交換行為。二、上市公司的收購(gòu)上市公司收購(gòu)是指收購(gòu)人通過(guò)直接或間接的方式獲得上市公司控制權(quán)的行為。

有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：第一，投資者為上市公司持股50％以上的控股股東。第二，投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過(guò)30％。第三，投資者通過(guò)實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任。第四，投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響。第五，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。二、上市公司的收購(gòu)上市公司收購(gòu)一般分為要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)。要約收購(gòu)：是指收購(gòu)人按照同等價(jià)格和同一比例等相同要約向上市公司股東公開(kāi)發(fā)出的收購(gòu)其所持有的公司股份的行為。協(xié)議收購(gòu)：是指收購(gòu)人與上市公司的股東或?qū)嶋H控制人訂立協(xié)議取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的行為。

收購(gòu)人可以通過(guò)取得股份的方式成為一個(gè)上市公司的控股股東，可以通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)。其收購(gòu)與一般企業(yè)并購(gòu)的步驟基本相同。三、并購(gòu)效果及評(píng)估

為了較為全面地反映和評(píng)價(jià)公司并購(gòu)這一投資行為完成以后的效果，需從三個(gè)維度組成的指標(biāo)體系進(jìn)行考察：其一是對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)效益進(jìn)行評(píng)價(jià)，其二是對(duì)并購(gòu)后的集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)效益進(jìn)行評(píng)價(jià)，其三是對(duì)非財(cái)務(wù)效益進(jìn)行評(píng)價(jià)。（一）對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)1.投資回報(bào)率投資回報(bào)率是衡量企業(yè)從一項(xiàng)投資活動(dòng)中獲得的經(jīng)濟(jì)回報(bào)的指標(biāo)，通常以百分比形式表示。投資回報(bào)率的計(jì)算公式為：投資回報(bào)率＝年利潤(rùn)或年均利潤(rùn)／投資總額×100％。2.剩余收益剩余收益是指目標(biāo)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過(guò)其預(yù)期最低收益的部分，這個(gè)預(yù)期最低收益是根據(jù)對(duì)目標(biāo)公司的投資占用額和主并公司管理當(dāng)局確定的預(yù)期最低投資報(bào)酬率確定的。三、并購(gòu)效果及評(píng)估

3.經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值可以測(cè)定公司在單一年份中所創(chuàng)造的貨幣經(jīng)濟(jì)價(jià)值，其計(jì)算公式如下：經(jīng)濟(jì)增加值＝投入資本額×（投入資本收益率－加權(quán)平均資本成本），或者經(jīng)濟(jì)增加值＝調(diào)整后報(bào)告期營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)－投資資本費(fèi)用。4.市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值是以資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量。其計(jì)算公式為：市場(chǎng)增加值＝期末公司調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)－按期末公司資產(chǎn)的市場(chǎng)總價(jià)值計(jì)算的加權(quán)平均資本成本。

在KKR的投資模式中，有兩個(gè)要點(diǎn)至關(guān)重要：一是尋求價(jià)值低估、低市盈率的收購(gòu)對(duì)象；二是創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，未來(lái)的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)而不至于影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。三、并購(gòu)效果及評(píng)估（二）對(duì)并購(gòu)后的集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)1.資本成本降低率資本成本降低率是一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，是指當(dāng)一個(gè)需求增長(zhǎng)低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行業(yè)中的企業(yè)并購(gòu)另一個(gè)在需求高速增長(zhǎng)行業(yè)中經(jīng)營(yíng)的企業(yè)時(shí)，通過(guò)兼并和使用并購(gòu)企業(yè)低成本的內(nèi)部現(xiàn)金達(dá)到降低合并后企業(yè)的投資成本，從而抓住目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)中可以獲得的投資機(jī)會(huì)。2.資本積累增加率企業(yè)并購(gòu)把分散的較小的資本合并成統(tǒng)一的較大的資本，企業(yè)兼并是加速資本積聚的重要條件。同時(shí)，收購(gòu)尤其是杠桿收購(gòu)的興起，使不具備兼并實(shí)力的企業(yè)也有可能進(jìn)行兼并，從而使企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大外部規(guī)模增加資本積累的速度大大加快。三、并購(gòu)效果及評(píng)估（二）對(duì)并購(gòu)后的集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)3.超常收益企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的最終目的在于價(jià)值增值，并購(gòu)的所有動(dòng)因都在于獲取超常收益或超常利潤(rùn)。從現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論來(lái)看，兼并決策的目的是增加股東財(cái)產(chǎn)，即兼并后股東股票的價(jià)值增加。從美國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，企業(yè)兼并機(jī)制的利潤(rùn)效應(yīng)表現(xiàn)為：一方面，是短期行為效應(yīng)，獲取近期利益；另一方面，是長(zhǎng)期效應(yīng)，獲取先進(jìn)技術(shù)，進(jìn)行專業(yè)化與協(xié)作，最后取得長(zhǎng)期的利潤(rùn)最大化。三、并購(gòu)效果及評(píng)估（三）非財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)