zsqh.hkPAGEzsqh.hkPAGE1/20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報(bào)告日期：2025年5月20255──債券策略月報(bào)策略報(bào)告市場(chǎng)策略研究—策略報(bào)告市場(chǎng)策略研究—美債策略月報(bào)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多空交織，關(guān)稅政策和美債套利交易扭轉(zhuǎn)兩因素共振下，美債月198043.9%的年內(nèi)低點(diǎn)后，一度沖高至4.59%，并在沖高后維持高位震蕩格局。展望二季度，我們認(rèn)為從商業(yè)銀行和3010Swap-spread4NCCBRTLT，TMF，10（CME期貨代碼為TYUS和UCBT代碼為ZN50。投資要點(diǎn)20254444，3020102+9.5、-4.3-28.1bps30Y-10Y42.9bp（27.8bp），利率曲線整體呈現(xiàn)“熊陡”特征，但這并美債市場(chǎng)宏觀環(huán)境解讀44GDP202233FOMC432%通脹目標(biāo)的時(shí)點(diǎn)推遲。當(dāng)前通脹基準(zhǔn)水平仍居高不下+關(guān)稅對(duì)通脹沖擊不確定性仍存的背景下，因此當(dāng)前進(jìn)行利率調(diào)整的門檻依然較高。

分析師： 曹潮中央編號(hào)： BVH841聯(lián)系電話： 852-96581360郵箱： caochao@cnzsqh.hk相關(guān)報(bào)告美債市場(chǎng)策略研究美債市場(chǎng)策略研究zsqh.hkPAGE2zsqh.hkPAGE2/20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20255展望二季度，我們認(rèn)為從商業(yè)銀行和對(duì)沖基金兩層面的套利交易來(lái)看，隨著3010Swap-spread4NCCBRTLT，TMF，10（CMETY，USUL；CBOTZN2506）。風(fēng)險(xiǎn)提示美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期失速；美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期；地緣政治形勢(shì)惡化。正文目錄2025年4月美國(guó)資本市場(chǎng)回顧 6美國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)回顧 6美債一級(jí)發(fā)行和供需情況 7美債市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤 10美債市場(chǎng)宏觀環(huán)境解讀 12經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策 122025年5月美債市場(chǎng)展望及策略 19圖表目錄圖表1：4月美股震蕩走弱 6圖表2：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏預(yù)期變化（%） 6圖表3：不同期限美債收益率走勢(shì)（%） 7圖表4：美債利率曲線維持“熊陡”（%） 7圖表5：國(guó)庫(kù)券T-Bill發(fā)行規(guī)模（十億美元） 8圖表6：中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模（十億美元） 8圖表7：美債發(fā)行認(rèn)購(gòu)比例（倍） 8圖表8：長(zhǎng)端美債拍賣尾部利差較2月回落（%） 8圖表9：CFTC2年期美債期貨頭寸分布（份） 9圖表10：杠桿基金長(zhǎng)端美債空頭頭寸（份） 9圖表11：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 9圖表12：10年期美債期限溢價(jià)高位回落（%） 9圖表13：日元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（%） 9圖表14：歐元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（%） 9圖表15：T-Bill凈發(fā)行占美債凈發(fā)行總規(guī)模比重（%） 10圖表16：存量T-Bill債務(wù)占美債總規(guī)模比重（%） 10圖表17：財(cái)政部融資成本主要由T-Bill拉升（%） 10圖表18：美債融資成本上升幅度較低（%） 10圖表19：美國(guó)資金市場(chǎng)日均成交量（十億美元） 11圖表20：資金利率重回低位波動(dòng)狀態(tài)（%） 11圖表21：美債市場(chǎng)主要做市商SLR 11圖表22：美債一級(jí)交易商持有美債頭寸及美債存量規(guī)模 11圖表23：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 12圖表24：美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力邊際回升 12圖表25：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長(zhǎng)（億美元） 12圖表26：美債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率延續(xù)回落態(tài)勢(shì) 12圖表27：3月FOMC對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和通脹表述 13圖表28：3月FOMC會(huì)議宣布放緩縮表 13圖表29：一季度美國(guó)GDP環(huán)比分項(xiàng)拉動(dòng)（%） 13圖表30：GDP各分項(xiàng)環(huán)比折年率（%） 13圖表31：美國(guó)CPI和核心CPI同比（%） 14圖表32：CPI分項(xiàng)環(huán)比走勢(shì)（%） 14圖表33：超級(jí)核心CPI環(huán)比較前值走弱（%） 14圖表34：CPI同比和環(huán)比走勢(shì)（%） 14圖表35：3月非農(nóng)再超預(yù)期（千人） 15圖表36：3月非農(nóng)不同部門新增就業(yè)情況（千人） 15圖表37：失業(yè)率上行因素拆解（%） 16圖表38：多數(shù)行業(yè)薪資增速在2月邊際回落（%） 16圖表39：職位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） 16圖表40：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人） 16圖表41：美國(guó)成屋銷量（萬(wàn)套） 17圖表42：美國(guó)新屋/成屋價(jià)格環(huán)比回落（萬(wàn)美元） 17圖表43：美國(guó)新屋銷量（萬(wàn)套） 17圖表44：美國(guó)新屋/成屋庫(kù)存情況（月） 17圖表45：4月綜合PMI超預(yù)期回落（%） 18圖表46：美國(guó)不同部門庫(kù)存讀數(shù)偏弱（%） 1820254美國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)回顧4/美債巨震，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響則相對(duì)有限。43101045日生效，對(duì)于以中國(guó)、越南和歐盟為代表的“重點(diǎn)貿(mào)易逆差國(guó)”，本輪對(duì)等關(guān)稅的累計(jì)加20%-54%不等。相較于其他國(guó)家（如加拿大、墨西哥、歐盟等）較為妥協(xié)的4第一階段，關(guān)稅引發(fā)的全球/美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，市場(chǎng)在避險(xiǎn)情緒下開始集體拋50010%-20%150003.86%的年內(nèi)低點(diǎn)。第二階段，特朗普關(guān)稅政策“反復(fù)無(wú)?！?美債套利交易扭轉(zhuǎn)下，市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)信心削弱，美國(guó)市場(chǎng)迎來(lái)“股債匯”三殺。10010Y/30Y4.5%5%以上，美國(guó)三大指數(shù)則處于低位震蕩狀態(tài)。第三階段，特朗普關(guān)稅談判出現(xiàn)進(jìn)展+美債拋售潮結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)信心有所回升，除美元指數(shù)依然低位震蕩外，美股/美債均較月內(nèi)的低點(diǎn)明顯反彈。從美債具體品種方面20102+10.7、+9.5、-4.3、-28.1bps。利率掉期市場(chǎng)來(lái)看，1USD202513.85%220bps；利率期貨市場(chǎng)對(duì)政策路徑的定價(jià)也更為樂觀：202613.25%-3.5%】320bps。利差方面，10Y-2Y56bps33圖表1：4月美股震蕩走弱 圖表2：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏預(yù)期變化（%）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際圖表3：不同期限美債收益率走勢(shì)（%） 圖表4：美債利率曲線維持“熊陡”（%）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際美債一級(jí)發(fā)行和供需情況42.52（2.15）。一級(jí)市場(chǎng)方面，近期長(zhǎng)端美債拋售潮并未明顯影響拍賣結(jié)果，而長(zhǎng)端利率對(duì)具有久期配置需求的外資和銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)吸引力抬升，當(dāng)月美債拍賣指標(biāo)（投標(biāo)利率、投標(biāo)倍數(shù)及拍賣尾部利差）仍明顯優(yōu)202311basistrade；CFTC1020203（T-Bill）（Bond&Notes）32.14（前值約為1.79）3500-400080%；中3407（3150395（前494.8）。Q2Q25140Q35540（TGA）8500當(dāng)前6776230004需求端：4月美債拋售潮影響下，本月的拍賣數(shù)據(jù)較3月更差，但仍比2023年11月好。短端美債方面，從表征海外投資者需求的間接投資者配售比例來(lái)看，285.5%75.8%，103065%以上；從投標(biāo)倍數(shù)看，22.662.52，10302.37、2.59至2.412.4310300.0050.011%回落至-0.026%、-0.004%。Q2T-Bill即1-30的融資成本上升幅度極低，2022-24T-BillT-Bill22-24QEATI（ActiveTreasuryIssuance，即影子“QE”）的方式，超量發(fā)行短端美債（1T-Bill）以壓制期限溢價(jià)。（202032024112023110.071040bps隨著美債拋售壓力短期緩解，4.5%收益率的美債對(duì)具有久期配置需求的海外機(jī)構(gòu)/央4302.05%0.74%2.28%，反應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟期間，美債套息交易收益率有所回升。圖表5：國(guó)庫(kù)券T-Bill發(fā)行規(guī)模（十億美元） 圖表6：中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模（十億美元）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表7：美債發(fā)行認(rèn)購(gòu)比例（倍） 圖表8：長(zhǎng)端美債拍賣尾部利差較2月回落（%）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表9：CFTC2年期美債期貨頭寸分布（份） 圖表10：杠桿基金長(zhǎng)端美債空頭頭寸（份）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表11：不同期限美債發(fā)行額（億美元） 圖表12：10年期美債期限溢價(jià)高位回落（%）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表13：日元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（%） 圖表14：歐元匯率對(duì)沖成本和美債收益率走勢(shì)（%）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際美債市場(chǎng)策略研究美債市場(chǎng)策略研究zsqh.hkPAGE10zsqh.hkPAGE10/20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖表15：T-Bill凈發(fā)行占美債凈發(fā)行總規(guī)模比重（%） 圖表16：存量T-Bill債務(wù)占美債總規(guī)模比重（%）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表17：財(cái)政部融資成本主要由T-Bill拉升（%） 圖表18：美債融資成本上升幅度較低（%）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際美債市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤可以觀察商業(yè)銀行準(zhǔn)備金、ONRRPSOFR（即以美債作R001DR001可以較好衡量美債市SOFR隨著年末/，435bps，但仍處于歷史較低NCCBR（不受清算的雙邊回購(gòu)市場(chǎng)利率）利率也沒有明EFFR-IORB4303450530022（amplereserve）區(qū)間；財(cái)政部（TGA）60004ONRRP800T-Bill”資產(chǎn)荒和季末4000ONRRP5bpsONRRP0ONRRPSLR2025力的EFFR-IORB0圖表19：美國(guó)資金市場(chǎng)日均成交量（十億美元） 圖表20：資金利率重回低位波動(dòng)狀態(tài)（%）資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表21：美債市場(chǎng)主要做市商SLR 圖表22：美債一級(jí)交易商持有美債頭寸及美債存量規(guī)模資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表23：準(zhǔn)備金和ONRRP規(guī)模（億美元） 圖表24：美債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力邊際回升資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際圖表25：ONRRP和TGA、準(zhǔn)備金規(guī)模此消彼長(zhǎng)（億美元）圖表26：美債市場(chǎng)隱含波動(dòng)率延續(xù)回落態(tài)勢(shì)資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際 資來(lái)源：Bloomberg，商國(guó)際經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策3FOMCGDP3CPI、新屋/成屋銷售數(shù)據(jù)及制造業(yè)PMIGDP2022333FOMC432%圖表27：3月FOMC對(duì)就業(yè)市場(chǎng)和通脹表述 圖表28：3月FOMC會(huì)議宣布放緩縮表 資來(lái)源：FED，商國(guó)際 資來(lái)源：FED，商國(guó)際GDP20223其中凈出口和政府支出合計(jì)拖累達(dá)到-5.1%，反應(yīng)關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行壓力已經(jīng)逐步顯現(xiàn)盡管非農(nóng)、零售等硬數(shù)據(jù)維持相對(duì)韌性，但市場(chǎng)認(rèn)為這些數(shù)據(jù)還沒有完全反應(yīng)關(guān)稅沖擊，33CPI2.4%，但市場(chǎng)解讀偏悲觀，認(rèn)為這些數(shù)據(jù)并沒有反應(yīng)關(guān)稅帶來(lái)的影響。GDP-0.3%2.4%，2022GDP20231.22.3%，固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)1.3%，政府支出貢獻(xiàn)-0.3%，凈出口貢獻(xiàn)-4.8%GDP1990圖表29：一季度美國(guó)GDP環(huán)比分項(xiàng)拉動(dòng)（%） 圖表30：GDP各分項(xiàng)環(huán)比折年率（%）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際其次，3CPIPCE2.4%、2.3%，CPICPICPI0.1%，低于預(yù)期（0.1%）和前值（0.2%）,波動(dòng)項(xiàng)能-2.4%0.4%（0.2%），其中，家庭食品價(jià)格回升為主要貢0.4%5.9%（CPI0.1%（0.4%），CPI0.22%0.2%（0.3%）。從分項(xiàng)看，住房通脹、核心商品和超級(jí)核心CPI均回落：3月核心商品環(huán)比回落0.1%（0.2%），其中，二手車價(jià)格環(huán)比回落0.70.9%，為主要拖累。一方面，1OERCPI（-5.3%，前值-4%）、汽車保險(xiǎn)（-0.8%，前值+0.3%）回落幅度較為明顯。整體來(lái)看，3CPI1（例如全球2025CPICPI2.5%3%。圖表31：美國(guó)CPI和核心CPI同比（%） 圖表32：CPI分項(xiàng)環(huán)比走勢(shì)（%）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際圖表33：超級(jí)核心CPI環(huán)比較前值走弱（%） 圖表34：CPI同比和環(huán)比走勢(shì)（%）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際其次，3月非農(nóng)新增就業(yè)錄得22.8萬(wàn)人（前值15.1萬(wàn)人），高于前值15.1萬(wàn)人以141-%20.014.15%V/U21私人部門就業(yè)人數(shù)新增20.9（14）1.9（1.1）。從具體行業(yè)來(lái)看，31.3（1.4）、4.3（前值-1.7）、2.3（前值為-0.18）。零售和休閑酒店業(yè)就業(yè)回補(bǔ)反映消費(fèi)者消費(fèi)20.01其中40.03%，辭職和完成臨時(shí)工作對(duì)失業(yè)率分別貢獻(xiàn)-0.03%和-0.04%62.5%，較0.10.23月名義薪資增速環(huán)比持平于0.（前值030.9、零售業(yè)（0.68%）和制造業(yè)（0.69%）11%以上的高位，將對(duì)私人消費(fèi)支出形成支撐。2月季調(diào)后職位空缺數(shù)回落至756萬(wàn)人（前值774萬(wàn)人），其中私人部門職位空缺數(shù)190.1從具體行業(yè)看，教育&保健行業(yè)、專業(yè)&商業(yè)服V/U32%左右，說(shuō)明當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)找工作難度不大。整體來(lái)看，3（零售、休閑酒店DOGE4.15%的失業(yè)率仍處圖表35：3月非農(nóng)再超預(yù)期（千人） 圖表36：3月非農(nóng)不同部門新增就業(yè)情況（千人）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際圖表37：失業(yè)率上行因素拆解（%） 圖表38：多數(shù)行業(yè)薪資增速在2月邊際回落（%）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際圖表39：職位空缺數(shù)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） 圖表40：非農(nóng)職位空缺數(shù)變化（分行業(yè)）（千人）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際第三，310Y成屋銷售方面，3月美國(guó)成屋銷售年化值為405萬(wàn)套，環(huán)比跌幅超過5%；成交價(jià)錄得40.3372.4740.3442024114%-5%區(qū)間高位波動(dòng)，當(dāng)前高利20-652025-35圖表41：美國(guó)成屋銷量（萬(wàn)套） 圖表42：美國(guó)新屋/成屋價(jià)格環(huán)比回落（萬(wàn)美元）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際圖表43：美國(guó)新屋銷量（萬(wàn)套） 圖表44：美國(guó)新屋/成屋庫(kù)存情況（月）資來(lái)源：Wind，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際最后，4PMIPMIPMI4MarkitPMI，4PMI51.22.3制造業(yè)PMIPMI4MarkitPMI50.7%（50.2%）。PMI51.4%（54.4%）PMI51.2%（53.5%）16個(gè)月以來(lái)新低水平。但從其他分項(xiàng)來(lái)看，制造業(yè)產(chǎn)出、就業(yè)和企業(yè)預(yù)期分項(xiàng)均回落，反應(yīng)關(guān)稅大棒落地背景下，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)后續(xù)預(yù)期愈發(fā)悲觀。MarkitPMIPMI112.39%（2.39%），過9（2020.7-2021.4）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)力量較強(qiáng)，一定程度上壓制了本輪庫(kù)存周期斜率，因此從數(shù)據(jù)層面上評(píng)估本輪主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)屬于弱補(bǔ)庫(kù)。圖表45：4月綜合PMI超預(yù)期回落（%） 圖表46：美國(guó)不同部門庫(kù)存讀數(shù)偏弱（%）資來(lái)源：S&PGlobal，商國(guó)際 資來(lái)源：Wind，商國(guó)際20255對(duì)于后續(xù)美債市場(chǎng)的展望，結(jié)合宏觀和技術(shù)層面分析，我們觀點(diǎn)如下：一看經(jīng)濟(jì)基本面，43CPI我們傾向于認(rèn)為，在缺乏21-22Q2-Q3，鑒于居美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)將呈現(xiàn)一定的“類滯脹”特征。Q3（T-Bill）DM10美債高配置百分比/，24500T-BillQ310Swap-spread3率衍生品交易退潮引發(fā)的美債拋售壓力已經(jīng)緩解；另一方面，未清算雙邊回購(gòu)市場(chǎng)利率NCCBREFFR-IORBGCF-TPR45-64SLRSRF8