第七章籌資決策方法目錄ONTENTSC1資本成本概述2資本成本概述3綜合資本成本與邊際資本成本4公司風(fēng)險與杠桿5資本結(jié)構(gòu)資本成本概述第1節(jié)課堂案例在5月20日股票收盤的時候，高質(zhì)量的大學(xué)教科書出版商麥格勞-希爾公司的普通股價格是63.78美元。同一天，世界最大的汽車制造商大眾公司收盤時的股價是66.20美元。而百勝餐飲集團(tuán)（Yum!Brands）——肯德基、塔可鐘、必勝客比薩餅店的快餐食物的供應(yīng)商，當(dāng)天的收盤價則為63.01美元。課堂案例由于這三家公司的股票價格如此近似，你可能以為它們會為它們的股東提供相似的股利回報。實際上，大眾公司的年度股利是每股2美元，麥格勞-希爾公司是每股1.2美元，而百勝餐飲集團(tuán)根本就沒有支付股利！為什么股票價格相似，而股利不同，這對于公司的股票融資成本會產(chǎn)生什么影響？1.1資本成本的概念資本成本（costofcapital）是指公司為籌集和使用資金而付出的代價（又稱資金成本），體現(xiàn)為融資來源所需求的報酬率。資本成本包括資金籌集成本和資金使用成本。1.1資本成本的概念資金籌集成本是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費、廣告費等。籌資成本一般在資金籌措時一次性支付，在使用過程中不再發(fā)生。1.1資本成本的概念資金使用成本是指使用資金支付的費用，如股票股息、銀行借款和債券利息等。資金使用成本與資金的數(shù)量和時間有關(guān)。1.1資本成本的概念福建騰新食品股份有限公司發(fā)行股票融資本次發(fā)行的基本情況：股票種類：人民幣普通股（A股），每股面值1.00元；發(fā)行股數(shù)1,770萬股，占發(fā)行后總股本的25.04%；發(fā)行價29.00元/股，39.73倍發(fā)行市盈率；5.17元凈資產(chǎn)，發(fā)行市凈率2.75倍。采用網(wǎng)下向詢價對象配售與網(wǎng)上向社會公眾投資者定價發(fā)發(fā)行方式行相結(jié)合的方式。1.1資本成本的概念發(fā)行費用預(yù)計承銷方式：余額包銷；預(yù)計募集資金總額51,330.00萬元；預(yù)計募集資金凈額47,180.00萬元；1.1資本成本的概念發(fā)行費用概算：承銷保薦費用3,523.15萬元；審計費用115.00萬元；律師費用70.00萬元；發(fā)行手續(xù)費用21.85萬元；信息披露費用420.00萬元。1.2資本成本的作用資本成本是企業(yè)選擇籌資途徑和籌資方式的重要依據(jù)。資本成本是企業(yè)進(jìn)行投資決策和業(yè)績考核的主要參考指標(biāo)，是最低的投資收益率指標(biāo)。資本成本是企業(yè)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)。1.3資本成本的形式個別資本成本是指各種長期資金的成本，如長期借款成本、債券成本和股票成本等。綜合資本成本是指全部長期資金的加權(quán)后的總成本。邊際資本成本是指企業(yè)追加籌措資金的成本，或者每增加一個單位的資金而增加的成本。1.4決定資本成本高低的因素（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個經(jīng)濟(jì)中貨幣的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平。貨幣需求超過貨幣供給，投資人要求的投資收益率會提高，企業(yè)的資本成本就會上升；否則，資本成本下降。當(dāng)預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者會提高要求的收益率來補償預(yù)期通貨膨脹損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。1.4決定資本成本高低的因素1.4決定資本成本高低的因素（2）證券市場條件影響證券市場條件包括市場流動性和價格波動程度。當(dāng)證券的市場流動性不好，變現(xiàn)風(fēng)險加大，投資者要求的收益率會提高。當(dāng)證券的價格波動較大，投資的風(fēng)險大，要求的收益率也會提高。1.4決定資本成本高低的因素（3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的大小。（4）融資規(guī)模企業(yè)的融資規(guī)模越大，籌資成本和資金占用成本越大，導(dǎo)致資本成本升高。問題思考問題12018年初M2（廣義貨幣）173萬億，GDP82萬億，為什么資金仍然緊張，資本成本居高不下？問題2影響資本成本的因素有哪些？問題3資本成本包括哪些成本？個別資本成本第2節(jié)2個別資本成本企業(yè)資本來源負(fù)債、普通股和優(yōu)先股具體分為債務(wù)成本、股票成本兩大類。2.1債務(wù)成本債務(wù)成本指公司長期債務(wù)的資本成本，包括借款利息及籌資費用兩部分。長期借款的籌資費用主要指借款手續(xù)費。企業(yè)債券的籌資費用主要指申請發(fā)行債券的手續(xù)費，債券注冊費、印刷上市費以及推銷費用等。2.1債務(wù)成本（1）不考慮貨幣時間價值的情況長期借款資金成本：RL

——長期借款成本；IL

——長期借款年利息；T

——所得稅率；L

——長期借款籌資額；——長期借款籌資費率課堂例題例1：某企業(yè)取得5年期長期借款1000萬元，年利率10％，每年末付息一次，到期一次還本，籌資成本率為1％，企業(yè)所得稅率為30％。該長期借款資本成本為：或者：2.1債務(wù)成本企業(yè)債券資本成本：式中：RB

——債券的資本成本IB——債券年利息FB

——債券籌資費率T

——所得稅率B

——債券籌資額，按具體發(fā)行價格確定課堂例題例2：某公司發(fā)行總面額為1000萬元的10年期債券，票面利率10％，發(fā)行費用率為10％，公司所得稅率30％。該債券的成本為：平價發(fā)行課堂例題例3：某公司發(fā)行面額為1000萬元10年期債券，票面利率為10％，發(fā)行費用率為10％，發(fā)行價格為1200萬元，公司所得稅率為30％。該債券的成本為：溢價發(fā)行課堂例題例4：某公司發(fā)行面額1000萬元，10年期債券，票面利率10％，發(fā)行費用為10％，發(fā)行價格為800萬元，公司所得稅率30％。該債券的成本為：折價發(fā)行課堂問題問題4為什么上面三個債券的利息率、籌資費用完全一樣，而資本成本不同？問題5債券的資本成本受什么因素影響？2.1債務(wù)成本（2）考慮貨幣時間價值的稅前債券資本成本計算不考慮發(fā)行費用的債券的稅前資本成本：假如某公司債券的發(fā)行價格為P0，發(fā)行期限是n年，每年的利息支付為Ii，I=1,…,n。而本金的返還為Pn。該債券的稅前資本成本設(shè)為RB，則有公式：課堂例題例5：Sunny公司發(fā)行一種長期債券。此債券每張面值為100元，發(fā)行價為97元。每張債券每年須支付利息7元，在10年之后到期。則：用Excel軟件或插值法可以求得，Sunny公司的債券成本Rd等于7.44%。課堂例題考慮發(fā)行費用的稅前債券資本成本債券的發(fā)行費用與公司的信用等級、債券發(fā)行方式等因素相關(guān)，假設(shè)發(fā)行費用占債券售價的百分比f，則稅前債券成本RB應(yīng)由以下公式確定：課堂例題例6：Sunny公司發(fā)行了一種新債券，發(fā)行價為100元，期限為10年，每年的利息為5元，發(fā)行費率為1.2%。這時的稅前債務(wù)成本為Rb

應(yīng)滿足：用Excel軟件或插值法求解可知RB

為6.16%。課堂例題稅后債券資本成本因為公司的利息費用是在稅前支付的，因此利息費用的支付對公司來說有避稅的作用。稅后的債券成本r應(yīng)該是：問題思考問題6債務(wù)資本成本的本質(zhì)是什么？問題7債務(wù)資本成本具有抵稅作用，是否可以擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模和比率？課堂習(xí)題求解習(xí)題：某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為10%，每年末付息一次，到期一次還本籌資成本率0%，企業(yè)所得稅率25%。不考慮資金時間價值，該項借款的資本成本計算如下：R=10%×（1-25%）（1-0%）=7.5%課堂習(xí)題求解某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為10％，每年末付息一次，到期一次還本，籌資成本率0％，企業(yè)所得稅率25％?？紤]資金時間價值，該項借款的資本成本計算如下：第一步，計算稅前借款資本成本：課堂習(xí)題求解查表得出：若RL=10％，5年期的年金現(xiàn)值系數(shù)為3.791：10％，5年期的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)為0.621。則凈現(xiàn)值=200×10％×3.791＋200×0.621－200×（1－0％）

＝0.02課堂習(xí)題求解應(yīng)該提高RL

，假設(shè)為12％。得出：凈現(xiàn)值=200×10％×3.605＋200×0.567－200×（1－0%）＝－14.50課堂習(xí)題求解用內(nèi)差法的計算公式：第二步，計算稅后資本成本：2.2優(yōu)先股成本

優(yōu)先股的成本Rp是優(yōu)先股股東所要求的回報率。假設(shè)優(yōu)先股每年每股的紅利為Dp，每股發(fā)行的價格為P，則優(yōu)先股的成本，

Rp為：2.2優(yōu)先股成本考慮發(fā)行費用，優(yōu)先股成本的計量，設(shè)發(fā)行費率q，則優(yōu)先股成本Rp

為：課堂例題例7：某公司發(fā)行優(yōu)先股面值為1000萬元，發(fā)行價值為2000萬元，發(fā)行費用率為10％，預(yù)定股利為面值的20％，資本成本為：2.3普通股的成本普通股的資本主要是籌資成本和使用成本兩部分構(gòu)成。籌資成本主要指發(fā)行股票時的各種費用等；使用成本主要指股票紅利。2.3普通股的成本（1）資產(chǎn)定價模型法CAPM資本資產(chǎn)定價模型是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬克維茨（HarryMarkowitz）和威廉·夏普（WilliamF.Sharpe）在20世紀(jì)50年代提出的，后來由于兩人在此方面作出的貢獻(xiàn)而在1990年獲得了諾貝爾經(jīng)學(xué)獎。2.3普通股的成本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為一個公司普通股期望的收益率E(R)與其市場風(fēng)險β之間的關(guān)系為：式中：E(R)為普通股期望的收益率；rf為無風(fēng)險利率；β為普通股在市場上的風(fēng)險系數(shù)；rm為市場組合的期望收益率。課堂例題例8：Sunny公司目前的市場風(fēng)險系數(shù)β為1.5。當(dāng)前的無風(fēng)險利率rf

為5%，市場組合的期望收益率rm

為10%。則RS為：2.3普通股的成本資產(chǎn)定價模型法在應(yīng)用中的問題：由于未來投資的不確定性，公司未來的風(fēng)險水平也是不確定的，用前期的固定的β來衡量公司的風(fēng)險是不準(zhǔn)確的。2.3普通股的成本（2）債券收益加風(fēng)險溢酬法將長期債券的成本與公司的風(fēng)險溢酬率相加來確定普通股的成本。即：設(shè)I為長期債券的成本，r為普通股的風(fēng)險溢酬率，則RS

為：課堂例題例9：假設(shè)Sunny公司的長期債券的成本為7%，而Park投資公司評估其風(fēng)險溢酬率為4.2%。則該公司普通股的成本為：RS

=I+r=7%+4.2%=11.2%2.3普通股的成本（3）股利固定增長的普通股成本如果公司股利固定增長，增長率為g,則普通股的成本Rs可表示為：式中：P0——普通股的價格；D0——上一期分配的股票紅利；Rs

——普通股的成本；q——新普通股的發(fā)行費率。課堂例題例10：設(shè)Sunny公司去年每股紅利是10元，紅利的增長率為3%，每股的現(xiàn)價為100元，股票的發(fā)行費率為2%，其它情況不變。普通股的成本為：當(dāng)股利增長率為0時，該模型怎么變化？問題思考問題8股權(quán)資本成本為什么不能抵稅？問題92016年，我國定向增發(fā)股權(quán)融資1.58萬億，IPO融資0.13萬億，同期貸款新增13.5萬億。請分析造成這一融資結(jié)構(gòu)的原因是什么？綜合資本成本與邊際資本成本第3節(jié)3.1綜合資本成本一個公司的資本由多種來源構(gòu)成，將個別資本成本加權(quán)平均就是綜合資本成本Rw，其計算公式如下：式中：Wb、Wp和Ws分別為負(fù)債、優(yōu)先股和普通股所占權(quán)重Rb、Rp和Rs分別為負(fù)債、優(yōu)先股和普通股的成本。3.1綜合資本成本（1）個別資本的權(quán)重的確定方法在評估綜合資本成本時，確定資本權(quán)重的方法有：賬面價值法、目標(biāo)價值法、市場價值法賬面價值法賬面價值法通過公司賬面價值確定個別資本的權(quán)重。這種方法從公司的資產(chǎn)負(fù)債表中就可得到資料。3.1綜合資本成本市場價值法通過以債券、股票目前的市場價格計算權(quán)重。由于市場價值直接反應(yīng)了市場對于證券價值的認(rèn)可程度，比賬面價值法更準(zhǔn)確。目標(biāo)價值法目標(biāo)價值法是指以計劃目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)確定的權(quán)重。目標(biāo)成本法體現(xiàn)了期望的成本結(jié)構(gòu)，因此，有助于企業(yè)的投資決策。課堂例題例11：目標(biāo)價值法確定某企業(yè)綜合資本成本(所得稅率為40%)單位：萬元資本種類目標(biāo)結(jié)構(gòu)稅前成本稅后成本加權(quán)資本成本公司債券18%5.25%3.15%0.57%長期借款40%6.65%3.99%1.60%優(yōu)先股5%11.75%11.75%0.59%普通股37%13.15%13.15%4.87%合計100%

7.62%課堂例題例12：某高科技公司為了擴(kuò)大市場份額，急需擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，預(yù)計資金需要量為500萬元，按照帳面價值。擬定如下籌資方案。籌資方式第一方案第二方案籌資額（萬元）個別資本成本籌資額（萬元）個別資本成本長期借款807％1107.5％企業(yè)債券1208.5％408％普通股30014％35014％合計500

500某公司籌資方案比較課堂例題第一方案各項籌資方式所占比重：長期借款＝80/500＝16％企業(yè)債券＝120/500＝24％普通股＝300/500＝60％綜合資本成本＝7％×16％＋8.5%×24％＋14％×60％

＝11.56％課堂例題第二方案各項籌資方式所占比重：長期借款＝110/500＝22％企業(yè)債券＝40/500＝8％普通股＝350/500＝70％綜合資本成本＝7.5％×22％＋8％×8％＋14％×70％

＝12.09％案例分析題請找同一行業(yè)的兩家上市公司報表，對其債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本進(jìn)行計算，分析其資本管理能力？例如：萬科股份和華夏幸福案例分析題萬科公司所有者權(quán)益580億元，派發(fā)紅利80億元；長期借款200億元，平均利率5%（2%-8%）；債券融資10億元，利率3.5%，所得稅25%。假設(shè)該公司股利是固定的。萬科公司綜合資本成本：=5%×（1-25%）1×200200+100+580+3.5%×（1-25%）1×100200+100+580+80580×580200+100+580=0.85%+0.30%+9.09%=10.24%3.2邊際資本成本邊際資本成本是指新籌集的資金所需負(fù)擔(dān)的成本。一般來說，邊際資本成本會隨著公司籌集資金數(shù)目的增加而上升。課堂例題例13：Sunny公司的資本結(jié)構(gòu)即為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債：優(yōu)先股：普通股=4：1：5，Sunny公司所得稅率為40%。公司現(xiàn)有的資本成本情況如下表：資本種類現(xiàn)有資本市場價值目標(biāo)結(jié)構(gòu)稅前成本加權(quán)資本成本長期負(fù)債40040%10%2.40%優(yōu)先股10010%12%1.20%普通股50050%15%7.50%合計1000100%11.10%課堂例題保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變，Sunny公司進(jìn)一步籌集兩個1000萬元所引起邊際資本成本的變動如下面的表與圖。Sunny公司邊際資本成本（萬元）資本種類新增融資市場價值目標(biāo)結(jié)構(gòu)第一個1000萬元第二個1000萬元稅前成本邊際資本成本=新增融資資本成本稅前成本邊際資本成本=新增融資資本成本長期負(fù)債40040%10%6%12%7.2%優(yōu)先股10010%14%14%14%14%普通股50050%18%18%18%18%合計1000100%

12.80%（按照目標(biāo)結(jié)構(gòu)加權(quán)平均）

13.28%（按照目標(biāo)結(jié)構(gòu)加權(quán)平均）課堂例題20001000011.10%12.80%13.28%邊際資本成本籌資額度（萬元）問題思考問題10綜合資本成本在哪些決策時發(fā)揮作用，為什么要考慮綜合資本成本？問題11邊際資本成本在哪些決策時發(fā)揮作用，為什么要考慮邊際資本成本？企業(yè)風(fēng)險與杠桿第4節(jié)4.1杠桿原理“杠桿”表示成倍的增加某種效果的影響。由于固定費用的存在，當(dāng)業(yè)務(wù)量發(fā)生較小的變化時，利潤會發(fā)生較大的變化。4.2經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿（1）經(jīng)營杠桿的定義在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加會降低單位固定成本，使利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。產(chǎn)銷量的減少會提高單位固定成本，使利潤下降率大于產(chǎn)銷量下降率。由于固定成本的存在而造成的利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象稱為經(jīng)營杠桿。4.2經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿其中：DOL——經(jīng)營杠桿系數(shù)；ΔEBIT——息前稅前利潤變動額；EBIT——基期息前稅前利潤；ΔQ——銷售變動量；Q——基期銷售量；經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，企業(yè)風(fēng)險越大。4.2經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿由于：當(dāng)產(chǎn)品市場價格保持穩(wěn)定時，有其中：S——基期銷售額，S=P×Q；VC——單位產(chǎn)品變動成本，保持穩(wěn)定F

——固定成本；保持穩(wěn)定P

——基期產(chǎn)品市場價格。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，企業(yè)風(fēng)險越大課堂例題例14：某公司生產(chǎn)甲產(chǎn)品，固定成本100萬元，變動成本率為40％，當(dāng)公司的銷售額分別為1000萬元，500萬元和300萬元時。經(jīng)營杠桿系數(shù)：課堂例題本例說明：在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)反映了銷售額增長（減少）所引起的利潤增長（減少）的幅度。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險越小。課堂例題（2）經(jīng)營杠桿的影響因素產(chǎn)銷量對經(jīng)營杠桿的影響兩個相關(guān)的概念：本量利方程：生產(chǎn)該產(chǎn)品的盈虧臨界點：課堂例題經(jīng)營杠桿與盈虧臨界點、銷售額的關(guān)系：課堂例題當(dāng)銷售量小于盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)為負(fù)數(shù)，當(dāng)大于盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)為正值。銷售量越接近盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)的絕對值越大，息稅前利潤對銷售量的敏感度越高。課堂例題固定成本對經(jīng)營杠桿的影響F越接近Q(P-VC),經(jīng)營杠桿的絕對值越大，通常企業(yè)希望一個正的經(jīng)營杠桿，并希望把經(jīng)營杠桿的絕對值控制在合適的區(qū)間內(nèi)。課堂例題（3）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是由企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的收益的不確定性，主要源于企業(yè)銷售收入和經(jīng)營費用的不確定性。企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，銷售變動對利潤的影響就越大，因此，其他因素不變時，企業(yè)固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。4.3財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險如果企業(yè)的部分資本來源于固定付息的負(fù)債或者優(yōu)先股（有固定的股息），則該企業(yè)的普通股具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿使企業(yè)普通股凈收益入的變化幅度超過企業(yè)營業(yè)收入的變化幅度。固定付息資本在資本總額中占的比例越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿也越強，財務(wù)風(fēng)險也隨之增加。4.3財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險可以用財務(wù)杠桿度DFL(DegreeofFinancialLeverage)來表示，即企業(yè)普通股股權(quán)收益EPS的變動對息稅前收益EBIT波動的反應(yīng)程度：4.3財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險其中：DFL——財務(wù)杠桿系數(shù)ΔEBIT——息前稅前利潤變動額EBIT——基期息前稅前利潤ΔEPS——普通股股權(quán)收益變動額EPS——基期普通股股權(quán)收益4.3財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險由于：其中：I——債務(wù)利息之和，T——所得稅稅率當(dāng)企業(yè)的債務(wù)利息（不考慮優(yōu)先股息）、所得稅率保持穩(wěn)定時有：4.3財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險固定利息對財務(wù)杠桿的影響根據(jù)財務(wù)杠桿的定義式可知：I越接近EBIT,財務(wù)杠桿的絕對值越大，財務(wù)風(fēng)險也隨之增加，通常企業(yè)希望一個正的財務(wù)杠桿，并希望把財務(wù)杠桿的絕對值控制在合適的區(qū)間內(nèi)。課堂例題例15：三個公司的財務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：萬）項目A公司B公司C公司普通股本200

0000150

0000100

0000發(fā)行股數(shù)2

00001

50001

0000債務(wù)（利率8%）050

0000100

0000資產(chǎn)總額200

0000200

0000200

0000息稅前利潤20

000020

000020

0000債務(wù)利息040

00080

000稅前利潤20

000016

000012

0000所得稅（稅率25％）5

00004

00003

0000稅后利潤15

000012

00009

0000財務(wù)杠桿系數(shù)11.251.67課堂例題本例說明：財務(wù)杠桿系數(shù)反映息稅前利潤增長引起的每股收益增長幅度。在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，預(yù)期每股收益越高。特殊情況—存在優(yōu)先股的情況如果公司發(fā)行了優(yōu)先股和普通股，由于優(yōu)先股的股息是固定的，則優(yōu)先股對普通股來講也存在財務(wù)杠桿。優(yōu)先股比例越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大。DFL=1+ΔEPSEPS0課堂例題例16：某公司三年的財務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：萬）項目第一年第二年第三年普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)200001500010000優(yōu)先股本（股息率4%）05000001000000資產(chǎn)總額200000020000002000000稅前利潤200000200000200000所得稅（稅率25％）500005000050000稅后利潤150000150000150000優(yōu)先股股息02000040000普通股收益7.51015財務(wù)杠桿系數(shù)

1.331.54.4聯(lián)合杠桿與綜合風(fēng)險只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿，只要企業(yè)存在債務(wù)，就存在財務(wù)杠桿，兩種杠桿的共同作用使得每股利潤的變動率遠(yuǎn)大于銷售收入的變動率，通常稱為聯(lián)合杠桿。綜合風(fēng)險是指企業(yè)運用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿共同帶來的風(fēng)險。課堂問題問題12各種杠桿的作用是什么？杠桿是否越大越好？問題13財務(wù)杠桿代表風(fēng)險，是否可以消除財務(wù)杠桿，而回避風(fēng)險呢？資本結(jié)構(gòu)第5節(jié)5資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，一般指長期資金的構(gòu)成及比例關(guān)系。由于長期資金主要由長期債務(wù)資金和權(quán)益資金構(gòu)成，所以資本結(jié)構(gòu)又指長期債務(wù)資金和所有者權(quán)益資金所占的比例關(guān)系。即：長期債務(wù)/所有者權(quán)益。5.1影響資本結(jié)構(gòu)的因素影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括：企業(yè)所有者的態(tài)度現(xiàn)金流量稅收企業(yè)的行業(yè)差別籌資方式風(fēng)險程度5.1影響資本結(jié)構(gòu)的因素籌資方式通常債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，但過多債務(wù)會加大企業(yè)的負(fù)擔(dān)，加大不能按時還本付息的風(fēng)險。風(fēng)險程度企業(yè)面臨的風(fēng)險越大，要求企業(yè)盡量減少債務(wù)籌資比例，因為股票不用按時還本付息。5.1影響資本結(jié)構(gòu)的因素現(xiàn)金流量債務(wù)的利息和本金通常須以現(xiàn)金支付，企業(yè)現(xiàn)金流量越大，償債能力越強，可擴(kuò)大債務(wù)比例。稅收因素債務(wù)利息可在所得稅前支付，股票股利不能在稅前支付，企業(yè)所得稅率越高，借款舉債的抵稅收益越大。5.2資本結(jié)構(gòu)理論（1）早期資本結(jié)構(gòu)理論Durand（1952)將當(dāng)時的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種類型:凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論以及介于兩者之間的傳統(tǒng)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論以傳統(tǒng)理論較為符合實際。但由于其以經(jīng)驗判斷為基礎(chǔ)，難以得到學(xué)術(shù)界的一致贊同。5.2資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)價值越大。單位債務(wù)利息和單位權(quán)益資本成本不受財務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的單位籌資成本不變。因此，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，負(fù)債越大，企業(yè)的綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。5.2資本結(jié)構(gòu)理論100%負(fù)債率資本成本RBRwRsRB

為企業(yè)負(fù)債成本；RS

為企業(yè)權(quán)益成本；RW

為綜合資本成本。5.2資本結(jié)構(gòu)理論凈經(jīng)營收益理論不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的綜合資本成本都是固定的，因此企業(yè)的總價值保持不變。即使債務(wù)成本低于權(quán)益成本，當(dāng)債務(wù)比例擴(kuò)大時，會加大權(quán)益風(fēng)險，使權(quán)益成本上升，兩者抵銷后，對于綜合資本成本沒有影響。因此資本結(jié)構(gòu)的變化對于企業(yè)價值沒有影響。5.2資本結(jié)構(gòu)理論100%負(fù)債率資本成本RBRsRwRB

為企業(yè)負(fù)債成本；RS為企業(yè)權(quán)益成本；RW

為綜合資本成本。5.2資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)理論Sharpe、Lintner等認(rèn)為：負(fù)債比例上升時，在一定限度內(nèi)，雖然會導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益成本的上升，但是低于債務(wù)資本成本率的下降，因此綜合資本成本下降，企業(yè)價值升高。超過一定限度時，權(quán)益成本的上升高于債務(wù)成本的降低，導(dǎo)致綜合資本成本上升，企業(yè)價值下降。5.2資本結(jié)構(gòu)理論資本成本RsRwRB100%負(fù)債率RB

為企業(yè)負(fù)債成本；RS為企業(yè)權(quán)益成本；RW

為綜合資本成本。5.2資本結(jié)構(gòu)理論（2）經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論《資本成本、公司理財與投資理論》(1958)一文標(biāo)志著經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論主要指M&M理論。5.2資本結(jié)構(gòu)理論理論假設(shè)：企業(yè)風(fēng)險同一性假設(shè)：除了財務(wù)風(fēng)險之外，不同企業(yè)的風(fēng)險相同；預(yù)期盈利同一性假設(shè)：不同企業(yè)的預(yù)期盈利相同；債務(wù)無風(fēng)險性假設(shè)（RB=Rf）；資本市場完備性假設(shè)；歷年盈利恒等性假設(shè)（EBIT是個常量）。5.2資本結(jié)構(gòu)理論①無稅條件下的M&M定理定理1：Ru為無負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本（即股權(quán)資本成本）;RL為有負(fù)債企業(yè)的綜合資本成本;VU為無負(fù)債企業(yè)價值;VL為有負(fù)債企業(yè)價值。5.2資本結(jié)構(gòu)理論含義：同一風(fēng)險等級的企業(yè)加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，負(fù)債比例提高所引起的權(quán)益資本成本增加正好與“債務(wù)好處”相抵消。5.2資本結(jié)構(gòu)理論定理2：有負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本與負(fù)債率正相關(guān)RSL

=RU+（RU-RL）LL+S=無負(fù)債風(fēng)險的權(quán)益資本收益+風(fēng)險補償含義：若企業(yè)提高負(fù)債比例，其權(quán)益資本成本也隨之上升；風(fēng)險補償與財務(wù)杠桿比例（L/S）有關(guān)其中：RSL為有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本；L和S分別表示企業(yè)的負(fù)債價值