證券研究報

告政策端利好、流動性支持下券商有望迎來業(yè)績與估值雙升2025下半年證券行業(yè)投資策略證券研究報告3行，有望實現(xiàn)盈利與估值雙升-Cont.?

國際業(yè)務(wù)：受益于資本市場雙向開放走深走實&跨境投資渠道擴(kuò)容&實體經(jīng)濟(jì)出海的市場需求&券商業(yè)中長期目標(biāo)，大型券商加速搶占全球市場。券商國際化是必然趨勢：1）監(jiān)管定調(diào)：《2025年穩(wěn)外資行動方案》營造市場化、法治化、國際化營商環(huán)境；2）渠道拓展：外資通過QFII和滬深股通持有A股市值占流通A股3%，跨境理財通2.0的落地進(jìn)一步打開境內(nèi)外資金配置渠道；3）實體經(jīng)濟(jì)需求：美國關(guān)稅政策擾亂&中國香港-中國內(nèi)地兩地資本市場互聯(lián)互通，使得中概股回流&“A+H“上市熱情提升，1Q25港交所IPO募資重回全球第一；4）券商行業(yè)的目標(biāo)：券商行業(yè)力爭要通過5年左右時間形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢、到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。券商國際化區(qū)域路徑：以中國香港為橋頭堡，重點發(fā)力東南亞&中東。中國香港：作為連接境內(nèi)外資本市場的橋梁，理所必然的成為券商國際化主戰(zhàn)場，港股IPO改革不斷革新、中概股回流趨勢&賺錢效應(yīng)顯效，關(guān)注港股IPO優(yōu)勢券商。東南亞：人口紅利（人口龐大&年齡中位數(shù)小）&較低股票投資滲透率賦予東南亞國家/地區(qū)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)廣闊成長空間。中東：中東主權(quán)財富基金對中國市場的關(guān)注和投資日漸增長，科威特政府投資局與阿布扎比投資局通過QFII持有A股市值呈現(xiàn)總體走高，進(jìn)入2025年后增速陡增。國際化業(yè)務(wù)路徑：從自身稟賦出發(fā)，總體“費類業(yè)務(wù)-資本金業(yè)務(wù)”拓展。中國銀河：憑借東南亞子公司銀河-聯(lián)昌（銀河海外），在新加坡、印度、印尼、馬來西亞等國家/地區(qū)建立起高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率。中信證券：憑借自身品牌優(yōu)勢跨境衍生品優(yōu)勢穩(wěn)定，24年其跨境股權(quán)衍生品交易規(guī)模、境外財富管理銷售規(guī)模、固收做市交易量同比均有大幅提升。中金公司：憑借國際化基因，在港股股權(quán)融資領(lǐng)域快速站穩(wěn)腳跟。國泰海通：打造與上海國際金融中心地位匹配的投行，合并后新公司境外網(wǎng)點廣布，在中國香港、中國澳門、美國、英國、新加坡、日本等多個境外國家和地區(qū)設(shè)立機(jī)構(gòu)。華泰證券：處置完Asset

Mark后在手資金充足，期待資金用于國際業(yè)務(wù)進(jìn)一步提升優(yōu)勢（2024年出售Asset

Mark資金計入國際業(yè)務(wù)）。?

投資分析意見：2025年在中長期資金入市、公募新規(guī)下券商板塊景氣度上行，行業(yè)整體有望實現(xiàn)盈利與估值雙升，自營投資、財富管理和國際化布局成為差異化競爭關(guān)鍵。我們看好券商板塊，推薦3條投資主線。受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，綜合實力強(qiáng)的頭部機(jī)構(gòu)，推薦廣發(fā)證券A+H、中信證券A+H、國泰海通A+H；業(yè)績彈性較大的券商，推薦東方財富和招商證券A+H；國際業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)的標(biāo)的，推薦中國銀河A+H、中金公司A+H。?

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；券商并購重組推進(jìn)不及預(yù)期；部分券商存在因并購重組產(chǎn)生商譽(yù)或其他資產(chǎn)減值計提的風(fēng)險；中概股回流不及預(yù)期。主要內(nèi)容復(fù)盤：政策端利好、流動性支持是最大看點財富管理：居民存款搬家支撐業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型自營業(yè)務(wù)：重申股債再平衡邏輯國際業(yè)務(wù)：國際化布局成為差異化競爭關(guān)鍵投資意見分析：景氣度上行，盈利與估值雙升有望風(fēng)險提示4證券研究報告1.0復(fù)盤：券商板塊跑輸大盤，政策利好、流動性支持是核心看點券商板塊年初至今跑輸大盤8.9pct。年初至今券商指數(shù)下跌11.3%，同期滬深300指數(shù)下跌2.4%，券商指數(shù)跑輸HS300指數(shù)8.9pct。前期漲幅過高：24年9月24日國新會后市場情緒&4Q24券商單季業(yè)績走高推動券商板塊漲幅快速拉升（2024/9/24-2024/12/31券商指數(shù)+45%/滬深300+22%）。美國關(guān)稅政策影響下，券商Beta屬性使其承壓超大盤：2025/4/2-4/9美國關(guān)稅政策擾亂下券商板塊區(qū)間跌幅6.5%（VS

滬深300跌幅5.2%）。業(yè)績環(huán)比回落：3Q24后市場交投逐季度由高點回落（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受益收窄）、自營業(yè)務(wù)端債市收益率下行空間有限（自營面臨股債平衡分叉口），因而券商1Q25扣非歸母凈利潤環(huán)比下滑（扣非歸母凈利潤短期內(nèi)難以超越4Q24單季高點）。圖1：年初至2025/5/30，申萬券商指數(shù)跑輸滬深300

8.9pct資料來源：證監(jiān)會、央行、上交所、深交所、財政部、國家金管總局

5注：券商板塊及滬深300走勢均以2024/12/31為基期計算各項事件僅以發(fā)生時間為基準(zhǔn)列示，與當(dāng)期指數(shù)走勢無必然相關(guān)關(guān)系0.800.850.900.951.001.0525/01/0225/01/0425/01/0625/01/0825/01/1025/01/1225/01/1425/01/1625/01/1825/01/2025/01/2225/01/2425/01/2625/01/2825/01/3025/02/0125/02/0325/02/0525/02/0725/02/0925/02/1125/02/1325/02/1525/02/1725/02/1925/02/2125/02/2325/02/2525/02/2725/03/0125/03/0325/03/0525/03/0725/03/0925/03/1125/03/1325/03/1525/03/1725/03/1925/03/2125/03/2325/03/2525/03/2725/03/2925/03/3125/04/0225/04/0425/04/0625/04/0825/04/1025/04/1225/04/1425/04/1625/04/1825/04/2025/04/2225/04/2425/04/2625/04/2825/04/3025/05/0225/05/0425/05/0625/05/0825/05/1025/05/1225/05/1425/05/1625/05/1825/05/2025/05/2225/05/2425/05/2625/05/28證券Ⅱ(申萬) 滬深3005月16日，證監(jiān)會修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，深化并購重組市場改革5月7日，國新會：證監(jiān)會發(fā)布《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》；央行降準(zhǔn)降息組合拳：降政策利率0.1個百分點（次日實現(xiàn)）、隨后降準(zhǔn)0.5個百分點如期而至4月7-8日，“國家隊“、央國企聯(lián)手穩(wěn)市：中央?yún)R金再次增持ETF；中國誠通及中國國新均公告增持央企、科技創(chuàng)新類股票及

ETF；地方國資領(lǐng)銜增持回購，央國企上市公司跟隨聯(lián)手進(jìn)行市值管理2月7日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，加大投資者改革力度，打通社保、保險、理財?shù)戎虚L期資金入市卡點堵點1月22日，中央金融辦等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》5月20日，1年期LPR、5年期以上LPR分別調(diào)整為3.00%、3.50%，均較前期下調(diào)10個基點；國有行下調(diào)存款掛牌利率1月3日，央行第二次互換便利操作落地；股票回購再貸款政策自有資金比例降至10%3月5日，兩會明確提出“深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市“、”加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲備和健全穩(wěn)市機(jī)制””穩(wěn)住樓市股市“首入政府工作報告。2月14日，三大AMC公告實控人變更為中央?yún)R金（目前中央?yún)R金旗下券商牌照8張，含光大證券）4月2日，美國啟動“對等關(guān)稅”，對所有貿(mào)易伙伴實施10%的對等關(guān)稅；對中國加征34%的對等關(guān)稅；4月7日及9日，針對中國的反制措施，特朗普兩度宣布對華進(jìn)一步加征關(guān)稅至145%1月14日，證監(jiān)會部署2025年重點工作，提出要“加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)”3月14日，央行黨委召開擴(kuò)大會議強(qiáng)調(diào)，要實施好適度寬松的貨幣政策，擇機(jī)降準(zhǔn)降息。證券研究報告6資料來源：中央金融辦、中國證監(jiān)會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局?

《推動中長期資金入市工作方案》：聚焦公募基金、險資、養(yǎng)老金等中長期資金入市的卡點堵點，提出投資A股規(guī)模、比例的明確指標(biāo)要求。入市規(guī)模：1）公募基金：持有A股流通市值未來3年每年至少增長10%；2）險資：力爭大型國有保險公司2025年起每年新增保費的30%用于投資A股；險資長期股票投資試點逐步擴(kuò)大（目前第三批正在獲批中）。長周期考核：公募基金、國有

商業(yè)保險公司、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等都要全面建立實施三年以上長周期考核；大幅降低國有商業(yè)保險公司當(dāng)年度經(jīng)營指標(biāo)考核權(quán)重，細(xì)化明確全國社?；鹞迥暌陨祥L周期考核安排。配套措施：健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，為吸引中長期資金入市積極創(chuàng)造條件。資產(chǎn)端：出臺上市公司市值管理指引，以及鼓勵分紅、回購等政策和規(guī)則，著力推動提高上市公司質(zhì)量和投資價值。交易端：允許公募、險資、基本養(yǎng)老社保基金、年金基金、銀行理財?shù)戎虚L期資金作為戰(zhàn)投參與上市公司定增，在打新、定增、舉牌認(rèn)定等方面給予同等政策待遇。圖2：加強(qiáng)頂層設(shè)計、形成工作合力，對構(gòu)建“長錢長投”的制度環(huán)境作出體系化安排2024年7月，黨的二十屆三中全會明確提出，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，支持長期資金入市。2024年9月26日，中央政治局會議和其后的中央經(jīng)濟(jì)工作會議都作出明確部署，強(qiáng)調(diào)要深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點。2024年9月底，中央金融辦、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》，明確推動各類中長期資金入市、構(gòu)建“長錢長投”制度環(huán)境的重點工作安排。2025年1月，六部門聯(lián)合印發(fā)《實施方案》，對《指導(dǎo)意見》進(jìn)一步細(xì)化深化和落實，聚焦公募基金、商業(yè)保險資金、養(yǎng)老金等中長期資金入市的卡點堵點問題，提出了一系列更加具體的舉措。證券研究報告7表1：中長期資金入市跟蹤：除了社?；鹜?，險資&年金基金等“長錢”權(quán)益投資比例仍有提升空間中長期資金最新規(guī)模（萬億元）權(quán)益資產(chǎn)配置監(jiān)管限制數(shù)據(jù)來源社?；?.6（2024年末）目前全國社?；鸸蓚顿Y的比例大體為四六開（25年初數(shù)據(jù)）持有A股流通市值0.8萬億/占比1.2%《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，股票類資產(chǎn)投資比例上限為40%，而固收類資產(chǎn)下限同樣為40%。財政部副部長廖岷養(yǎng)老金基本養(yǎng)老保險2.3（2024年末）10-20%持有A股流通市值0.3萬億/占比0.3%投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。投資國家重大項目和重點企業(yè)股權(quán)的比例，合計不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的20%。人社部個人養(yǎng)老金個人養(yǎng)老金制度在全國范圍內(nèi)全面推開，預(yù)計隨著參與比例的提升，對養(yǎng)老基金投資絕對值會增長人社部職業(yè)年金2.6（截至2024年末）15-20%投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例合計不高于委托投資資產(chǎn)凈值的30%。社會保險基金監(jiān)管局企業(yè)年金3.1（截至2024年末）10%-15%年金基金（含企職）合計持有A股流通市值0.8萬億，合計權(quán)益資產(chǎn)配置比重14%明確年金基金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的40%中保協(xié)黨委副書記、副會長曹德云保險公司32.2（截至1Q25末）股票和權(quán)益類基金投資占比是12%，未上市企業(yè)股權(quán)投資占比是9%保險公司投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例上限掛鉤償付能力充足率，最高可以達(dá)到上季末總資產(chǎn)的45%國家金管局中央人民政府-政策解讀權(quán)益類公募7.2（截止M 末）1Q25股混基金股票配置80%（股混基金/公募基金%）中基協(xié)資料來源：財政部、人力資源社會保障部、金融監(jiān)管總局、中基協(xié)證券研究報告81.2政策回顧：公募基金行業(yè)配置趨向回歸基準(zhǔn)，過程為漸進(jìn)性而非突變資料來源：證監(jiān)會，Wind《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》加大獎優(yōu)懲劣的薪酬管理力度，強(qiáng)調(diào)業(yè)績基準(zhǔn)約束作用，業(yè)績表現(xiàn)和基準(zhǔn)偏離度成為首要考慮因素，公募會逐步修正行業(yè)配置，非銀金融或?qū)⑹切枰{(diào)整幅度較大的行業(yè)?！缎袆臃桨浮芬环矫婷鞔_要“制定公募基金業(yè)績比較基準(zhǔn)監(jiān)管指引”（具體執(zhí)行細(xì)則還沒有出臺）；另一方面在考核端引入“連續(xù)3年業(yè)績低于基準(zhǔn)10pct的基金經(jīng)理要大幅下降績效薪酬”。以上要求使得基金業(yè)績基準(zhǔn)從過去的‘裝飾性指標(biāo)’向‘剛性約束’的轉(zhuǎn)變，促使基金經(jīng)理更多地考慮業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)績比較基準(zhǔn)的偏離度。我們預(yù)計為了持倉而去調(diào)整基準(zhǔn)的概率較低（這種情況下基金波動率下降→與此高相關(guān)的成交量下行→違背公募基金作為資本壓艙石的使命），因而更多的會調(diào)整自身的持倉去靠近基準(zhǔn)。參考準(zhǔn)則切換后上市險企提升FVOCI股票占比是一個漸進(jìn)的過程，我們認(rèn)為公募行業(yè)持倉修正應(yīng)是中長期過程，而非一蹴而就（集中調(diào)倉成本高會顯著侵蝕收益）。簡單測算（假設(shè)基金持倉完全回歸滬深300），則非銀金融成為補(bǔ)配程度較大的行業(yè)。圖3：假設(shè)基金持倉完全回歸滬深300，則銀行、非銀金融成為最需要補(bǔ)配的行業(yè)之一（滬深300成分權(quán)重及主動權(quán)益基金持倉均采用1Q25數(shù)據(jù)）-10%-5%0%5%10%15%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%銀行非銀金融公用事業(yè)交通運輸建筑裝飾石油石化煤炭計算機(jī)食品飲料通信農(nóng)林牧漁建筑材料房地產(chǎn)鋼鐵商貿(mào)零售美容護(hù)理有色金屬紡織服飾傳媒輕工制造基礎(chǔ)化工家用電器國防軍工機(jī)械設(shè)備汽車電力設(shè)備醫(yī)藥生物電子欠配比例（右）滬深300權(quán)重1Q25主動權(quán)益基金重倉100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%23A24H1

24A中國人壽23A24H1

24A中國平安23A24H1

24A中國人保23A24H1

24A中國太保23A24H1

24A新華保險23A24H1

24A合計FVTPLFVOCI圖4：會計準(zhǔn)則切換后上市險企提升FVOCI股票占比是一個漸進(jìn)的過程證券研究報告9圖7：券商證券主營收入拆分：投資及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為核心貢獻(xiàn)（億元）圖6：券商板塊單季業(yè)績難以超越4Q24（億元/%）?

1Q25券商板塊扣非歸母凈利潤yoy+55%、qoq-2%，自營及經(jīng)紀(jì)為核心增量。業(yè)績拆分：1Q25，42家上市券商（國泰海通并表）實現(xiàn)扣非歸母凈利潤427.0億元，同比+55%，環(huán)比-2%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（同比+49%）和投資交易業(yè)務(wù)（同比+45%）成為核心支撐。主營收拆分：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入328億元/yoy+49%/qoq-22%/占比29%

；自營業(yè)務(wù)收入（不含長股投）487億元/yoy+45%/qoq持平/占比43%，兩者合計占主營收的72%。25年券商業(yè)績增量來源：自營投資：自營因受到衍生品監(jiān)管限制、債市配置空間壓縮等原因或表現(xiàn)較為分化，權(quán)益類配置成為券商自營分化核心（也是業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵影響因素）；經(jīng)紀(jì)及財富管理：與市場交投高度相關(guān)的經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)持續(xù)進(jìn)入上行通道；國際業(yè)務(wù)（針對頭部券商）：頭部券商加快海外業(yè)務(wù)布局，圍繞境內(nèi)企業(yè)出海融資、企業(yè)跨境并購、跨境財富管理等業(yè)務(wù)展開。注：券商板塊統(tǒng)計包含42家上市券商，不含東方財富。證券主營收入=營業(yè)收入-其他收益-其他業(yè)務(wù)收入-資產(chǎn)處置收益，下同。資料來源：wind，公司年報，中證協(xié)5004504003503002502001501005001Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25扣非歸母凈利潤（億元） 環(huán)比（右）60%50%40%30%20%10%0%40%1,40030% 1,20020% 1,00010% 8000% 600400-10% 200-20% 0-30%-40%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24

1Q25經(jīng)紀(jì)其他手續(xù)費長股投投行利息凈收入自營貢獻(xiàn)（右）資管自營經(jīng)紀(jì)貢獻(xiàn)（右）0.18%0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000A股日均股基成交額行業(yè)傭金率（右）圖8：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量增價減：傭金率仍處于下行通道（億元）圖5：以中信證券為例，費類業(yè)務(wù)利潤率低于資金類業(yè)務(wù)30%40%71%19%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

證券投資業(yè)務(wù)

證券承銷業(yè)務(wù)證券研究報告10效應(yīng)加劇表2：從ROE、經(jīng)營杠桿都能看出大券商盈利&用表能力更強(qiáng)（略去第21-第32名，億元）?

大型券商盈利能力、用表能力更強(qiáng)，體現(xiàn)其綜合經(jīng)營能力。從ROE看：42家上市券商均值為1.5%/qoq+0.6pct，前10名、前20名、前40名、后10名ROE絕對值均值、環(huán)比增速均表現(xiàn)為依次遞減，后10名均值弱于行業(yè)均值。從經(jīng)營杠桿看：42家上市券商均值為3.32倍，前10名、前20名、前40名、后10名經(jīng)營杠桿也是呈現(xiàn)依次遞減（前10&前20名均值顯著高于行業(yè)均值）。45%42%42%54%30%35%40%45%50%55%60%總資產(chǎn)歸母凈資產(chǎn)Q營收 歸母凈利潤我們推斷頭部券商由于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元且資產(chǎn)配置股債較均衡，在市場修復(fù)階段能夠為其帶來較穩(wěn)定的業(yè)績增長（除國泰海通外，國泰海通由于并表盈利能力有明顯提升）；中小券商中自營配置方向性權(quán)益占比高的標(biāo)的業(yè)績彈性強(qiáng)（如長江證券1Q25yoy100%+）。圖9：并購重組提速背景下，券商板塊總量指標(biāo)集中度呈現(xiàn)抬頭趨勢（CR5）4.23 2.84 38.93 90% 20% 2.2% 0.9pct3.83 2.473.37 2.142.80 1.7223.62 78% 194% 2.1% 0.8pct13.08 70% 702% 1.6% 0.5pct1.29 100% -27% 0.9% 0.3pct4.0312國泰海通中信證券4.632.283.19122.4 392% 250%65.5 32%5.0%2.2%3.5pct0.4pct3.2759%33%29%4.094.31-2%-4%3456華泰證券中國銀河廣發(fā)證券國信證券3.451.972.722.932.4136.430.227.623.385%79%90%1.9%2.1%1.9%1.9%0.6pct0.9pct0.7pct0.9pct4.127%4.832.773.3365%-30%-29%-28%7910招商證券中金公司中信建投4.353.1223.120.418.450%-37%1.8%1.8%1.7%0.0pct0.6pct0.5pct3.6962%2881%1112東方證券方正證券4.172.732.3014.412.052%394%1.8%2.5%0.6pct0.8pct3.672.75115%83%1314東吳證券長江證券2.551.239.89.8144%144%2.3%2.5%1.2pct1.4pct15光大證券3.102.098.220%-23%1.2%0.2pct3.732.6938%-5%3.0672%26%3.011.901.4459%-25%3.9224%-17%3.3888%53%161718192033國元證券長城證券國金證券浙商證券華安證券信達(dá)證券3.451.552.312.576.46.15.85.65.22.011%-57%1.7%2.0%1.7%1.6%2.3%0.9%0.4pct0.8pct0.6pct-0.1pct1.0pct-0.2pct3.281.582.0860%-49%1.1%0.9pct3435東北證券國海證券2.571.502.0114%-18%0.9%0.5pct3.312.65-31%-36%2.976%-63%2.61-18%-55%363738392.7288%102%.-%%首創(chuàng)證券財達(dá)證券第一創(chuàng)業(yè)華林證券中原證券太平洋2.021.571.57.0.601.51.21.21.0.0.795%-19%1.1%1.0%0.7%1.5%.%0.7%-0.6pct0.0pct-0.2pct0.6pct-.pct0.3pct4142天風(fēng)證券1.173.481.810.2 -106% -95% 0.1%資料來源：wind1.7pct前10均值前20均值前40均值后10均值42家上市券商合計/均值 3.32 2.09 524.1 84% 20% 1.5% 0.6pct序號 證券簡稱 經(jīng)營杠桿

投資杠桿 歸母凈利潤 ROE單位：億元/% 1Q25 1Q25 1Q25 同比 環(huán)比 1Q25 環(huán)比（pct）注：券商板塊統(tǒng)計包含42家上市券商，不含東方財富。主要內(nèi)容復(fù)盤：政策端利好、流動性支持是最大看點財富管理：居民存款搬家支撐業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型自營業(yè)務(wù)：重申股債再平衡邏輯國際業(yè)務(wù)：國際化布局成為差異化競爭關(guān)鍵投資意見分析：景氣度上行，盈利與估值雙升有望風(fēng)險提示11證券研究報告122.1

財富管理：低利率環(huán)境下，居民存款搬家趨勢延續(xù)存款搬家持續(xù)進(jìn)行中：貨幣政策、資本市場改革驅(qū)動居民存款投向權(quán)益類資產(chǎn)。隨著降準(zhǔn)降息落地：2025年5月20日，1年期和5年期LPR均下調(diào)10bp，國有行定期存款利率大幅下調(diào)（1年期定存首次下行突破1%/下調(diào)15bp），本次“非對稱降息”在穩(wěn)住銀行金融安全的同時引導(dǎo)居民存款流向資產(chǎn)端。監(jiān)管持續(xù)優(yōu)化資本市場生態(tài)：監(jiān)管多措并舉提升上市公司投資價值、回報投資者已經(jīng)展露成效，2024年上市公司分紅2.4萬億元、回購近1500億元，創(chuàng)歷史新高；滬深300股息率達(dá)3.4%，明顯高于10年期國債收益率。居民資產(chǎn)超越GDP、是A股市值的2倍：根據(jù)最新數(shù)據(jù)，居民存款近160萬億元、2024年中國GDP135萬億元、而當(dāng)前我國A股總市值不到100萬億元。資金流向：2025年4月居民存款當(dāng)月減少1.4萬億的同時，短期、中長期貸款也均在減少（短期貸款指向消費、中長期貸款指向買房）。我們推斷隨著存款收益下降，居民對股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)的接受度顯著提高。76543210-1-2-3-6,000-4,000-2,0006,0004,0002,00008,00010,000居民存款（萬億元，右）居民短期貸款居民中長期貸款040206080100120140160200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024A股總市值居民存款中國GDP4.03.53.02.52.01.51.00.50.006-0806-0906-1607-0611-2203-0105-1106-2808-2610-2412-1509-1506-1209-0112-2207-2610-1805-20招行1年期定存利率 滬深300股息率10年期國債到期收益率圖10：滬深300股息率顯著高于國債收益率、銀行存款收益率（%）圖11：居民資產(chǎn)超越GDP、是A股市值的2倍（萬億元）圖12：居民存款下降的同時短期、中長期貸款也均下降（截止2025年4月，億元）資料來源：證監(jiān)會，央行，Wind證券研究報告13?

公募費率機(jī)制建立在“以投資者利益為核心”的基礎(chǔ)上，“規(guī)模導(dǎo)向”的盈利模式重構(gòu)&降費擴(kuò)大基金品種、交易階段覆蓋范圍均劍指回報投資者。弱市環(huán)境下基民對費率的痛感會提升：牛市環(huán)境中投資者對于基金費率不敏感，但是在過去3年權(quán)益類基金業(yè)績表現(xiàn)不佳、被動化投資興起不可逆的趨勢下，降費實際上是在成本端變相補(bǔ)償投資者?！耙?guī)模為王”的盈利模式將得到重構(gòu)：《行動方案》超預(yù)期的點在于此前由于公募基金收入=AUM*固定費率，因而公募基金試圖通過做大規(guī)模為費率下降提供抵消空間，《行動方案》將公募基金收入=AUM*浮動費率（掛鉤業(yè)績表現(xiàn)），堵住基金公司以量補(bǔ)價的邏輯，業(yè)績表現(xiàn)而0.4100.20.40.61.080.840.8

0.840.7311.21.41.6201520162017 201820192020 2021 202220230.202013 2014認(rèn)購費率申購費率贖回費率銷售服務(wù)費率管理費率托管費率資料來源：證監(jiān)會，中基協(xié)表3：基民買基金時考慮什么因素—打分表（如果業(yè)績一直不佳，基民就會想要從成本中得到補(bǔ)償，分）投資公募基金的考慮因素 2022年 2020年基金業(yè)績表現(xiàn)（評級高低、累計收益、凈值水平歷史分紅等）、 4.34.5基金公司綜合實力（盈利能力、風(fēng)控合規(guī)能力、投研能力等）4.2-基金經(jīng)理排名及投資能力4.24.4產(chǎn)品投資風(fēng)格的穩(wěn)定性4.1-基金投資策略4.14.3基金公司規(guī)模4.04.2投資經(jīng)理個人管理年限及產(chǎn)品上任時間4.0-購買是否方便3.94.2產(chǎn)品機(jī)構(gòu)占比3.9-基金費率（申購費率、贖回費率、管理費率、托管費率等）3.93.9產(chǎn)品是否具有封閉期或最短持有期限3.8是否為新發(fā)行基金3.43.4他人推薦..其他3.13.60.771.071.460.310.530.11非AUM成為關(guān)鍵。降費擴(kuò)大基金品種、交易階段覆蓋范圍：此前降費為降低運營端的管理費和托管費（直接從基金資產(chǎn)扣除），降費聚焦權(quán)益類基金（部分公募自發(fā)降ETF費率沖量）?！缎袆臃桨浮芬笙码A段降費拓展至認(rèn)申購費（買基金時一次性支出），管理費和托管費降費品種擴(kuò)大到大規(guī)模指數(shù)基金、貨基，投資者的利好體驗會大幅提升。圖13：公募基金費率除了贖回費都在下降（%）注：來自中基協(xié)的《中國證券投資基金業(yè)年報》，根據(jù)中基協(xié)披露的各類型基金的費率采用均值計算證券研究報告14，0.51.20.30.300.20.40.60.811.2貨基并不便宜，低利率&降息環(huán)境下居民對基金產(chǎn)品偏好要逐漸從貨基向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。超30%的收益返還給交易費：我們以855只貨基作為樣本（剔除未披露費率、收益率

1.4的產(chǎn)品），綜合費率中位數(shù)為0.45%，而近7日年化收益為1.35%，簡單計算費用占比收益的33%；其中26只產(chǎn)品的綜合費率（管理費+托管費+銷售服務(wù)費）≥1%。單從管理費角度看，有20只產(chǎn)品管理費率為0.9%，這20只產(chǎn)品的基準(zhǔn)普遍是7日存款利率、活期存款利率。貨基是個人投資者青睞的品種：我們梳理各類基金的投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)2019-2023年貨基的個人投資者占比總體增長。在認(rèn)識到貨基不便宜且基準(zhǔn)收益率持續(xù)下行、權(quán)益類基金降費&基準(zhǔn)調(diào)整現(xiàn)實下，個人投資者對于基金種類的偏愛或發(fā)生扭轉(zhuǎn)（流出貨基、流入固收+/權(quán)益類基金）。1.6股票基金混合基金債券基金貨幣市場基金時間投資者結(jié)構(gòu)個人機(jī)構(gòu)個人機(jī)構(gòu)9.4pct60%65%66%65%51%64%4.0pct14%12%13%8%10%49%90%27%36%73%7.0pct81%81%74%9.0pct73%80%64%35%88%20%36%61%78%63%35%92%22%37%26%36%-.pct%%%%%64%%%股票型基金債券基金混合基金貨幣市場基金QDII基金FOF-3.0pct-9.4pct-4.0pct-7.0pct-9.0pct.pct3.0pct91%40%86%19%27%%9%92%8%%95%34%87%19%39%%5%90%2023VS2019個人

機(jī)構(gòu)20192018Cont.圖14：各類型公募基金管理費對比（%）表4：動態(tài)對比：貨基的個人投資者占比總體提升（從右往左看）；靜態(tài)對比：2023年貨基的個人投資者占比73%，僅次于FOF、混合型基金（2023年豎著看）2023 2022 2021 2020個人 機(jī)構(gòu) 個人 機(jī)構(gòu) 個人 機(jī)構(gòu) 個人 機(jī)構(gòu)10% 94% 6%資料來源：證監(jiān)會，中基協(xié)，Wind證券研究報告15期增量資金?

個人養(yǎng)老金制度步入全面推廣階段，有望為公募、保險等長錢機(jī)構(gòu)引入增量資金。居民財富轉(zhuǎn)移，投資需求顯著。根據(jù)中基協(xié)2024年披露，個人投資者進(jìn)行公募基金投資時，近6成投資者考慮養(yǎng)老儲備。參考美國養(yǎng)老金入市經(jīng)驗（24年美國退休賬戶合計持有合同基金占比達(dá)46%，其中IRAs（個人退休賬戶）持有共同基金的比重約23%）。個人養(yǎng)老金本質(zhì)上是免稅個人理財賬戶（可投銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金），在2024年末人社明確將指數(shù)基金等納入個人養(yǎng)老金產(chǎn)品范圍，我們推斷后續(xù)個人養(yǎng)老金將會給公募基金帶來一定增量。個人養(yǎng)老金規(guī)模流入公募基金空間廣闊，核心是解決稅惠力度不足、產(chǎn)品不具超額收益的問題。目前個人養(yǎng)老金賬戶投資以現(xiàn)金存款和銀行理財為主，風(fēng)險偏好比較低，但隨存款利率下行，投資者偏好權(quán)益類產(chǎn)品，截止1Q25，全市場289只個人養(yǎng)老金Y份額總規(guī)模達(dá)到113.9億元（VS

同期公募基金資產(chǎn)31.6萬億元）。我們按（我國總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率*納稅占比*個人養(yǎng)老金參與度*每人年繳納額上限）測算得到中長期（2030年）我國個人養(yǎng)老金市場可迎來增量1.7萬億元，假設(shè)個人養(yǎng)老金中投向公募基金的比重提升教育儲備 養(yǎng)老儲備 應(yīng)急儲備 財富管理儲備 沒有儲備考慮 其他內(nèi)圈：2020年外圈：2022年50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000199219951998200120041Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q24美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）美國IRAs賬戶持有共同基金（%，右）美國DC

plans持有共同基金（%，右）美國養(yǎng)老金賬戶合計持有共同基金（%，右）70%60%50%40%30%20%10%0%2023年2024年至25%，則可引入公募資金達(dá)4,141億元。圖16：不同收入群體對個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資比例都在提升圖17：2024美國IRAs持有共同基金比例約23%圖15：個人投資者投資公募基金時大多出于對養(yǎng)老儲備的考慮（%）資料來源：ICI，證監(jiān)會，中基協(xié)，Wind證券研究報告16余額開年來同比回暖資料來源：Wind年初至今，A股成交額和融資融券余額顯著好于去年同期，政策端發(fā)力、“國家隊“穩(wěn)市下，和市場交投高度相關(guān)的經(jīng)紀(jì)/兩融應(yīng)是券商核心增量。市場交投：年初至今股市成交額僅3個交易日未破萬億元，且當(dāng)前股市并無過熱特征（整體估值仍處于合理區(qū)間），政策端發(fā)力、資本市場優(yōu)化之下成交量保持在高位有望成為常態(tài)。兩融余額：開年至今兩融余額均值保持在1.7萬億+

，仍能夠為券商貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收益。新發(fā)偏股基金：

2025YTD新發(fā)偏股基金單月均好于去年同期，且階段性費率改革已經(jīng)落地。圖19：兩融余額開年以來初步回暖（億元）圖18：成交額年初至今穩(wěn)定在萬億以上（億元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002024年日股票成交額2025年日股票成交額12,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,0002024年兩融余額2025年兩融余額02004006008001,0001,20001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12年新發(fā)偏股基金 年新發(fā)偏股基金圖20：新發(fā)偏股基金同比好于去年（億份）證券研究報告172.5

券商財富管理業(yè)務(wù)：順勢而為，勇立潮頭?

券商財富管理業(yè)務(wù)直接受影響于市場交投&公募政策改革，關(guān)注以下4類券商：、表5：關(guān)注公募利潤貢獻(xiàn)波動小，擅長管理固收+、權(quán)益類基金的公募公募資管：關(guān)注利潤貢獻(xiàn)波動小，擅長管理固收+、權(quán)益類基金的公募。圖22：股票型指數(shù)基金市占率前10名：中信證券、華泰證券、天天基金排名居前02零售經(jīng)紀(jì)：關(guān)注前期客戶積累較好、后續(xù)可通過投顧維持優(yōu)勢的券商：招商證券（客戶入金能力強(qiáng)）、華泰證券（投顧發(fā)力領(lǐng)先）

，中金公司（“中國50”“公募50”等買方投顧滲透率持續(xù)提升）。代銷：《行動方案》要建立基金銷售機(jī)構(gòu)分類評價機(jī)制，券商代銷天然優(yōu)勢擴(kuò)大；且下階段

4調(diào)降的認(rèn)申購費對于券商代銷影響較小、銷售服務(wù)費下行空間有限。因此關(guān)注股票指數(shù)基金代銷市占率領(lǐng)先券商（僅統(tǒng)計保有量TOP100）：中信證券（第2名）、華泰證券（第3名）天天基金（東方財富，第4名）。ETF經(jīng)紀(jì)&做市（從2025年4月滬市ETF成交額占比看）：華泰證券（占比蟬聯(lián)榜首）、中國銀河（單月成交占比躍升第二，增速最快）、中信證券份額保持穩(wěn)定。681012當(dāng)月成交額占比（%）當(dāng)年累計成交額占比（%）華夏基金62.20%6.3%0.5pct-14.09.5華泰柏瑞49%1.7%1.1pct-17.932.9博時基金49.00%8.0%4.0pct-18.89.8招商基金45.00%7.3%5.8pct-15.313.7廣發(fā)基金54.53%12.8%5.3pct-18.77.1易方達(dá)22.65%9.4%4.8pct-3.018.6匯添富35.41%22.8%17.0pct-23.26.8光大保德信55.00%2.0%2.9pct-21.211.3大成基金.%.%.pct ..券商參控股公募持股比例2024參控股公募對券商利潤

主動權(quán)益基金區(qū)間凈值貢獻(xiàn)表現(xiàn) 超越基準(zhǔn)（%）2020-2024

MAX-MIN

3年中位數(shù)

5年中位數(shù)中信證券華泰證券招商證券廣發(fā)證券東方證券光大證券興業(yè)證券 興證全球 51% 29.2% 15.2pct -22.7資料來源：證監(jiān)會，Wind，上交所，中基協(xié)22.3圖21：2025年4月滬市ETF成交占比012345620.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%華泰證券H權(quán)益基金保有量市占率螞蟻基金

招商銀行

天天基金

工商銀行

建設(shè)銀行H股票型指數(shù)基金保有量市占率中國銀行

中信證券

農(nóng)業(yè)銀行股票型指數(shù)基金TOP排名（右）主要內(nèi)容復(fù)盤：政策端利好、流動性支持是最大看點財富管理：居民存款搬家支撐業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型自營業(yè)務(wù)：重申股債再平衡邏輯國際業(yè)務(wù)：國際化布局成為差異化競爭關(guān)鍵投資意見分析：景氣度上行，盈利與估值雙升有望風(fēng)險提示18證券研究報告3.1政策托底權(quán)益，當(dāng)前券商應(yīng)布局優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)18年后，券商通過增配固收、開展非方向性投資、增配股權(quán)OCI來保證業(yè)績穩(wěn)定，當(dāng)前政策導(dǎo)向鼓勵券商布局優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)。引增量資金：2025年1月，中央金融辦聯(lián)合六部門發(fā)布了《推動中長期資金入市工作的實施方案》，為中長期資金的入市提供了有力支撐。權(quán)益基金穩(wěn)市功能性發(fā)揮：2025年5月，《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》從優(yōu)化考核機(jī)制、細(xì)化行為約束、強(qiáng)化監(jiān)管引導(dǎo)等方面協(xié)同發(fā)力、多措并舉，為權(quán)益類基金更好發(fā)揮功能作用指明工作方向。細(xì)化減持：2024年5月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》及相關(guān)配套規(guī)則，減持新規(guī)落地，壓縮短期套利空間、要求減持與分紅掛鉤。目前減持新規(guī)取得成效，《辦法》發(fā)布1周年以來，上市公司主要股東二級市場減持規(guī)模明顯下降。根據(jù)Wind，截至2025年5月30日，從破發(fā)、破凈以及近3年分紅比例看減持，5413家A股上市公司中近50%公司減持受限?；Q便利工具&股票回購增持再貸款的結(jié)合推出，鼓勵券商增配權(quán)益類資產(chǎn)。2024年10月，央行創(chuàng)設(shè)支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展的兩項工具（互換便利+股票回購增持再貸款），首期額度分別為5000億元和3000億元；后續(xù)該政策持續(xù)優(yōu)化（擴(kuò)大參與機(jī)構(gòu)、質(zhì)押品范圍擴(kuò)大、降低互換費率），吸引券商低成本增配權(quán)益資產(chǎn)；2025年5月，央行決定將兩項工具合并使用（總額度8000億元），提升使用的靈活性，10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2,0002,5003,0003,5004,0004,500上證指數(shù)走勢國家隊持股市值/A股流通市值（右）為股市注入增量資金、緩解短期流動性壓力。“國家隊“托底，支持匯金發(fā)揮類“平準(zhǔn)基金”的作用：2025年4月8日，中國資本市場迎來前所未有的“組合拳”穩(wěn)市：中央?yún)R金宣布持續(xù)增持ETF；央行承諾提供再貸款支持；保險資金權(quán)益配置比例上限提升；央企紛紛公告回購/增持。這一系列舉措對沖了4月7日7.34%的大盤下跌，向市場傳遞了A股“底線思維”的戰(zhàn)略決心。根據(jù)2015

年（杠桿牛市崩盤）、2018年（股權(quán)質(zhì)押危機(jī)）、2020年（新冠疫情沖擊）、2024年（量化危機(jī)&退市恐慌）的經(jīng)驗所示，短期均展現(xiàn)出較好效果。圖23：“國家隊“持股市值/A股流通市值的情況資料來源：證監(jiān)會、央行、上交所、深交所、財政部、國家金管總局、中央?yún)R金、Wind 19證券研究報告20資料來源：證監(jiān)會，Wind?

券商自營配置股票再平衡開啟，權(quán)益堅守高股息模式，非方向性策略短期承壓。固收自營：交易盤債券規(guī)模不再延續(xù)增長，2025年券商會加大對存量債權(quán)OCI的處置換取收益。隨著利率債和信用債下行空間、利差壓縮，券商自營交易盤中債券規(guī)模不再增長（且固收體量本身具有天花板）；券商對于債類OCI開始進(jìn)行處置兌現(xiàn)投資收益。同時券權(quán)益自營：高股息邏輯仍在，2025年券商股權(quán)OCI配置訴求不減反增。中證紅利低波動指數(shù)近5年年化收益9%，最大回撤-18.65%（VS

滬深300為-47.59%），具備“高股息提供市場逐步從短錢定價回歸長錢定價，高分紅資產(chǎn)契合券商自營（主營收最大貢獻(xiàn)）堅持“絕對收益”的導(dǎo)向。非方向性投資：受場外衍生品政策限制、資本金補(bǔ)足股權(quán)融資尚未放開，當(dāng)前券商非方向性策略拓展面臨壓力，跨境資產(chǎn)配置將是主要的業(yè)務(wù)增量來源。1.51.41.31.21.110.90.80.70.618-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04紅利低波滬深300圖25：信用債利差收縮、國債收益率下行空間有限（%）01020304070605080900.00.5安全墊、低波動對沖系統(tǒng)性風(fēng)險、低估值隨市場修復(fù)”的特性，且前期公募考核新規(guī)落地，1.01.52.0商固收自營需要從過去躺贏模式下的“純債投資”向多元交易策略的“固收+投資”切換。2.53.03.54.04.518-0119-0120-0121-01 22-01 23-01 24-0125-01信用債利差（bps，右） 10年期國債到期收益率80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001H2120221H232021 1H22債權(quán)投資其他權(quán)益工具投資2023 1H24 2024交易性金融資產(chǎn)-債券其他金融資產(chǎn)2019 1H20 2020其他債權(quán)投資交易性金融資產(chǎn)-股票其他權(quán)益工具投資邊際變化（右）圖24：2021至今，紅利低波抗跌性、回撤率顯著優(yōu)于滬深300 圖26：股權(quán)OCI規(guī)模增長部分抵消交易性金融資產(chǎn)-股票的規(guī)?；芈洌▋|元）注：紅利低波及滬深300走勢均以2017/12/31為基期計算證券研究報告21資料來源：Wind單位：億元/% 債權(quán)OCI浮盈 占當(dāng)期利潤 債權(quán)OCI存量規(guī)模券商2024年2024年1Q252024較上年末42家合計134.819%13,82013,8660%國泰海通2.322%1,20486040%中信證券5.212%539802-33%華泰證券0.740%17010168%廣發(fā)證券8.239%1,1331,0439%中國銀河20.6621%1,0711,0512%中信建投3.395%86277611%招商證券9.129%577684-16%國信證券10.0312%570704-19%中金公司3.997%8548491%東方證券7.5623%1,0171,105-8%光大證券3.6212%65557614%中泰證券2.7229%270333-19%興業(yè)證券4.8522%591602-2%方正證券7.8135%342507-33%長江證券15.1583%281423-34%浙商證券2.3612%120124-4%東吳證券4.1918%492499-1%國金證券.%%國元證券8.0736%538590-9%單位：億元/% 債權(quán)OCI浮盈 占當(dāng)期利潤 債權(quán)OCI存量規(guī)模券商2024年2024年1Q252024較上年末42家合計134.819%13,82013,8660%中銀證券-0.040%171155%華西證券-0.28-4%664258%國聯(lián)民生0.195%705626%財通證券1.024%886633%長城證券0.906%413616%華安證券1.178%1451403%山西證券-0.010%111%東北證券-3.69-42%---信達(dá)證券3.6927%183 258-29%西部證券0.030%4 4-12%財達(dá)證券-----國海證券0.225%16171244126892121512%西南證券0.8412%-20%南京證券1.4414%15%中原證券0.042%-55%東興證券2.4516%23989491788203205299218%華林證券-0.02-1%338%天風(fēng)證券0.14-47%-6%第一創(chuàng)業(yè)-0.24-3%84%首創(chuàng)證券1.6216%-4%太平洋紅塔證券-.1.12-%159206-%15%-23%關(guān)注2025年債權(quán)OCI浮盈貢獻(xiàn)券商利潤。2024年債權(quán)OCI業(yè)績貢獻(xiàn)：如中國銀河，2024年其債權(quán)OCI浮盈貢獻(xiàn)當(dāng)期利潤達(dá)到21%。存量債權(quán)OCI變動：42家上市券商1Q25年末債權(quán)OCI規(guī)模較上年末持平，主因國泰海通并表使得債權(quán)OCI規(guī)模大幅增長，個股層面較多券商主動處置債權(quán)OCI兌現(xiàn)業(yè)績。表6：上市券商債權(quán)OCI規(guī)模及業(yè)績貢獻(xiàn)情況3.2.2券商自營配置股票再平衡開啟，權(quán)益堅守高股息模式-Cont.證券研究報告0.0pct0.5pct1.0pct3.0pct2.5pct2.0pct1.5pct3.5pct0%1%2%3%4%5%6%7% 4.0pctQ中證紅利股息率-券商負(fù)債成本（右）中證紅利指數(shù)股息率上市券商負(fù)債成本40003800360034003200300028002600240022002000151050-5-10-15-20-25-30------------------------------100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25上市券商股權(quán)OCI規(guī)模（億元）qoq（右）?

會計準(zhǔn)則變更啟于18年，為何券商現(xiàn)在才青睞股權(quán)OCI？券商股權(quán)OCI配置數(shù)據(jù)表現(xiàn)：2023年之前券商股權(quán)OCI絕對值均處于較低水平，2020年-1H21券商股權(quán)OCI規(guī)模經(jīng)歷一次明顯下滑，我們推測彼時高分紅資產(chǎn)估值提升、客需型業(yè)務(wù)發(fā)展需要資本金，驅(qū)動券商調(diào)整自營資產(chǎn)配置，拋售高股息資產(chǎn)。市場周期切換影響：金融準(zhǔn)則切換后2019-2020年市場處于復(fù)蘇周期，此時券商更傾向于加大方向性敞口獲取更高收益；2021-2024年市場進(jìn)入探底階段，此時債市利率持續(xù)下行，券商青睞通過加杠桿、信用下沉等配置固收資產(chǎn)兌現(xiàn)收益。2024年后隨著債市下行空間逐步壓縮、權(quán)益市場經(jīng)歷階段性單邊下行，股權(quán)OCI成為平滑業(yè)績的低成本工具。股息率VS負(fù)債成本：2018年至今，上市券商負(fù)債成本呈下行趨勢、中證紅利股息率走高，息差走闊使得券商配置股權(quán)OCI在完全覆蓋成本的同時收益穩(wěn)健。圖28：中證紅利股息率-券商負(fù)債成本差距不斷走闊圖27：上市券商OCI規(guī)模自2024年起快速拉升圖29：券商股權(quán)OCI配置受權(quán)益市場走勢影響(%)上證指數(shù)區(qū)間累計漲跌幅 上證指數(shù)收盤價（右）資料來源：證監(jiān)會、Wind

22主要內(nèi)容復(fù)盤：政策端利好、流動性支持是最大看點財富管理：居民存款搬家支撐業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型自營業(yè)務(wù)：重申股債再平衡邏輯國際業(yè)務(wù)：國際化布局成為差異化競爭關(guān)鍵投資意見分析：景氣度上行，盈利與估值雙升有望風(fēng)險提示23證券研究報告4.1政策與市場的雙重需求驅(qū)動券商國際化資本市場雙向開放走深走實&市場需求高增帶來跨境業(yè)務(wù)機(jī)遇。監(jiān)管定調(diào)：《2025年穩(wěn)外資行動方案》在“外資24條”基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出20項政策舉措，營造市場化、法治化、國際化營商環(huán)境。渠道拓展：過去滬深港通、債券通等機(jī)制拓寬跨境資本流動，外資通過QFII和滬深股通持有A股市值占流通A股3%；現(xiàn)跨境理財通2.0落地進(jìn)一步打開境內(nèi)外資金配置通道。券商中長期目標(biāo)：監(jiān)管強(qiáng)調(diào)要培育“世界一流投資機(jī)構(gòu)”，監(jiān)管定調(diào)“券商行業(yè)力爭要通過5年左右時間形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢、到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。市場需求：2024年港股IPO募資反彈超越A股。美國關(guān)稅政策擾亂&中國香港-中國內(nèi)地兩地資本市場互聯(lián)互通，使得中概股回流&“A+H“上市熱情提升，1Q25港交所IPO募資重回全球第一（截至今年5月末，2025年港股已有28家公司完成IPO，募資金額高達(dá)773.6億港元(VS

2024年全年IPO募資881.5億港元)

。8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000QFII外資持股上行空間（右）外資持股市值占流通A股（右）陸股通北向成交/A股成交（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000港股IPOA股IPO圖30：外資通過陸股通持有A股市值仍有提升空間（相較于北向成交/A股成交，億元）圖31：2024年期港股IPO重新超越A股（億元）資料來源：證監(jiān)會、Wind

24證券研究報告4.2

券商國際業(yè)務(wù)現(xiàn)狀概覽港股代碼中國亞洲其他國家美洲歐洲澳洲非洲中東覆蓋國家毛里求斯?迪拜?證券簡稱香港 澳門新加坡 日本 韓國 印度 印尼 泰國 馬來西亞

菲律賓 越南斯里蘭卡美國加拿大德國 英國 荷蘭澳大利亞/地區(qū)6881.HK中國銀河?? ? ? ? ? ? ? ?????146030.HK中信證券?? ? ? ? ? ? ? ??? ??132611.HK國泰海通? ?? ? ? ????93908.HK中金公司?? ??? ?66886.HK