全球變局下的復(fù)盤與審視，哪些方向值得堅守？——港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略報告2025年5月6日證券研究報告核心觀點互聯(lián)網(wǎng)板塊近期整體調(diào)整和基本面關(guān)系較小，主要受流動性及情緒面波動影響，市場擔(dān)憂中美對抗下的脫鉤風(fēng)險。我們認為，1、調(diào)整后預(yù)計演繹至分化，阿里跨境電商對美敞口偏低，騰訊海外游戲目前未受關(guān)稅影響，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊整體國際化程度不深，后續(xù)較強力的回購有望帶來支撐，當(dāng)前估值具備性價比，看好阿里巴巴、騰訊控股等基本面穩(wěn)健&符合中長期AI主線的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，后續(xù)股價表現(xiàn)有望率先企穩(wěn)回升。2、騰訊24M4-25M2期間相對美股巨頭Meta估值折價30%左右，期待若后續(xù)全球風(fēng)險資產(chǎn)回暖，港股互聯(lián)網(wǎng)估值有望提升。維持互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)“買入”評級。港股十年復(fù)盤：政策、周期與全球變局的共振之路。過去十年云計算、疫情線上經(jīng)濟、生成式AI三個重要科技周期里，港股相比美股更依賴估值驅(qū)動，20年以來，港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭受制盈利下修、監(jiān)管壓力和外資撤離，市場主導(dǎo)地位削弱。DeepSeek引發(fā)中國AI資產(chǎn)價值重估后，恒指最高上漲19.9%，大部分由估值抬升驅(qū)動，高位回落后估值回吐少于美股?；ヂ?lián)網(wǎng)各板塊展望：1、游戲：25M1-2游戲市場高增，受春節(jié)假期驅(qū)動下長青游戲增長帶動，推薦具備長青游戲基本盤的：騰訊控股、網(wǎng)易-S，具備渠道轉(zhuǎn)型優(yōu)勢的：心動公司。2、廣告：25Q1增速整體預(yù)期仍謹慎，關(guān)注加載率、廣告科技、電商國補三大驅(qū)動，推薦流量仍有增長、AI+廣告邏輯有望逐步確立的：騰訊控股。3、電商：國內(nèi)競爭仍是較長時間主旋律，推薦GMV增速預(yù)期和新興平臺差距縮窄，變現(xiàn)能力有望提升的：阿里巴巴-W。4、音樂：量價平衡&內(nèi)容成本優(yōu)化帶動在線音樂平臺利潤釋放，推薦：網(wǎng)易云音樂。重點標的更新：1、阿里巴巴-W：1）電商業(yè)務(wù)有望邊際改善，淘天take

rate有望呈止跌回升趨勢，受益于全站推廣的滲透率提升和基礎(chǔ)軟件服務(wù)費的應(yīng)用。后續(xù)AI

結(jié)合電商有助于改造電商消費入口，重點戰(zhàn)略偏向提升變現(xiàn)效率和ROI，利潤有望穩(wěn)中有增。2）云業(yè)務(wù)后續(xù)增速預(yù)期有望受益AI需求迎來上修，阿里大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，Deepseek證明AI需求。2、騰訊控股：游戲春節(jié)表現(xiàn)理想，關(guān)注《無畏契約手游》、《王者榮耀世界》等管線。廣告受益于AI升級技術(shù)平臺，視頻號加載率有望提升。capex投入逐步創(chuàng)造收入、元寶等AI應(yīng)用驅(qū)動內(nèi)部需求，企業(yè)服務(wù)收入預(yù)計增長。3、網(wǎng)易-S：游戲未受關(guān)稅影響，關(guān)注《七日世界》、《無限大》。快手-W：基本面平穩(wěn)，文生視頻模型可靈有望重估。風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險，游戲業(yè)務(wù)流水不及預(yù)期風(fēng)險，廣告變現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險，電商行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。2目

錄1、港美股股價復(fù)盤：十年內(nèi)三大科技周期，港股股價波動更受估值影響2、互聯(lián)網(wǎng)各板塊展望：游戲、廣告、電商、垂類（音樂）3、互聯(lián)網(wǎng)預(yù)測&估值梳理：近期估值受壓于美股巨頭回調(diào)&關(guān)稅對抗4、重點標的更新：看好業(yè)績穩(wěn)健&符合AI主線的阿里、騰訊風(fēng)險提示31、港美股股價復(fù)盤：十年內(nèi)三大科技周期，港股股價波動更受估值影響1.1港股十年復(fù)盤：政策、周期與全球變局的共振之路1.2

從年度漲跌幅看，納斯達克指數(shù)和恒生科技指數(shù)的波動節(jié)奏和驅(qū)動因素迥異1.3

過去十年主要科技周期中港美股EPS&估值增長、市值集中度對比41.1

港股十年復(fù)盤：政策、周期與全球變局的共振之路圖1：2014年1月1日-2025年4月17日恒生指數(shù)股價漲跌幅恒生指數(shù)50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2023年：恒生指數(shù)全年下跌13.8%，生成式AI驅(qū)動科技板塊估值抬升，但中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)低迷、美聯(lián)儲貨幣政策緊縮打擊港股市場-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%12月13日中美達成第一階段貿(mào)易協(xié)議，助力恒指年末反彈資料：Wind，光大證券研究所整理，股價截止時間2025-04-17表1：恒生指數(shù)2015-2025年重點周期復(fù)盤時間2015年2016-2017年2018年2019年2021-2022年2024年2025M4監(jiān)管風(fēng)暴與全球緊縮的雙重打擊（2021年，恒生指數(shù)全年下跌14.1%）（2022年，恒生指數(shù)全年下跌15.5%）政策支持與估值修復(fù)

因關(guān)稅沖擊（2024年，

恒生指數(shù)

恒指單日下2014M10港股通正式開通引入內(nèi)地

全球復(fù)蘇與互聯(lián)互通推動上漲中美貿(mào)易摩擦與本地動蕩引發(fā)下跌（2018年全年下跌13.6％）中美貿(mào)易摩擦階段性緩和（2019年全年上漲9.1%）事件資金，2015年A股市場拖累港股（2018年1月達33,484點）全年上漲17.7%）跌13.22%具體時段

2015M4-2016M21.

A股泡沫破裂：2015M6中國A股2016M2-2018M12018M2-2018M102018M11-2019M42021M2-2022M102024M1-2025M32025M41.

全球同步復(fù)蘇：美國、歐洲及中1.

中國行業(yè)監(jiān)管收緊：互聯(lián)網(wǎng)反壟斷監(jiān)管、1.

情緒改善與間歇式國經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，推動港股周期股

1.

中美貿(mào)易摩擦升級：美國對中國加征

1.

中美貿(mào)易摩擦階段性緩和：教育“雙減”、房地產(chǎn)“三條紅線”等政策

反彈：風(fēng)險溢價回落

受關(guān)稅影響4市場因杠桿資金推動的漲勢翻轉(zhuǎn)，上證指數(shù)和港股同步下跌（金融、能源）上漲關(guān)稅，科技、出口板塊受沖擊2019年上半年中美多次釋放引發(fā)外資對中國行業(yè)監(jiān)管的擔(dān)憂2.

美聯(lián)儲激進加息：2022M3起美聯(lián)儲加息

2.

中國政策支持：包

數(shù)大幅下跌，7次共425基點，美元升值使港股承壓

括降準、降息等措施，但港股消費、3.

地緣政治風(fēng)險：俄烏沖突推高能源價格，為港股公司提供了基

醫(yī)藥等板塊中美審計監(jiān)管引發(fā)中概股退市擔(dān)憂4.

全球經(jīng)濟形勢：全球經(jīng)濟在2021年逐步

3.

美聯(lián)儲降息：美國

關(guān)注后續(xù)中從疫情中恢復(fù)，美國通過大規(guī)模財政刺激計

衰退擔(dān)憂降溫、通脹

國消費刺激劃推動經(jīng)濟增長，國際資本傾向于流入美國

壓力緩和，美聯(lián)儲等發(fā)達市場，港股市場流動性承壓

24M9開啟降息對指數(shù)上漲貢獻較大

月7日恒生指2.

深港通開通（2016M12）：南下2.

美聯(lián)儲加息縮表：2018年美聯(lián)儲加息

談判積極信號資金持續(xù)流入，內(nèi)資偏好高股息藍

4次，港幣流動性緊張，港股估值承壓

2.

全球貨幣政策寬松:籌股（如格力）3.

美聯(lián)儲加息節(jié)奏溫和：市場充分

去杠桿政策，社會融資收縮，民營企業(yè)

儲累計降息75個基點，市場消化加息預(yù)期，風(fēng)險偏好回升4.

科技股崛起：騰訊等科技龍頭業(yè)

4.

香港本地社會事件（2019年下半年）：3.

中國央行定向?qū)捤桑篖PR績?nèi)〉猛黄菩赃M展，帶動恒生指數(shù)

受地緣政治不確定性影響，外資撤離香

改革引導(dǎo)利率下行，支撐中突破歷史高點（2018年1月達33,484點）2.

人民幣貶值壓力：2015M8央行調(diào)整人民幣中間價形成機制，人民幣貶值，引發(fā)資本外流擔(dān)憂3.

美聯(lián)儲加息：美聯(lián)儲于2015M12開始加息，全球流動性收緊關(guān)鍵影響因素3.

中國經(jīng)濟下行壓力：2018年國內(nèi)延續(xù)

2019年7月、9月、10月美聯(lián)本面和流動性支持維持韌性，信用風(fēng)險上升流動性改善4.

中國經(jīng)濟增速放緩：2015年中國GDP增速降至6.9%（為25年新低），企業(yè)盈利預(yù)期惡化政策港市場資企業(yè)盈利預(yù)期5資料：Wind，彭博，恒生指數(shù)官網(wǎng)，Asstocks，財新網(wǎng)等，光大證券研究所整理1.2

從年度漲跌幅看，納斯達克指數(shù)和恒生科技指數(shù)的波動節(jié)奏和驅(qū)動因素迥異納斯達克指數(shù)：以AI、云計算、半導(dǎo)體為核心，2023年以來“科技七姐妹”占據(jù)指數(shù)權(quán)重的40%以上，技術(shù)壁壘與全球定價權(quán)突出；恒生指數(shù)：受益于互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、新消費等多元化結(jié)構(gòu)，2025年4月21日騰訊、阿里巴巴、美團三家大型互聯(lián)網(wǎng)公司占指數(shù)市值權(quán)重超20%、半導(dǎo)體代表公司值權(quán)重約為1.6%、小米、理想汽車兩家新消費代表公司指數(shù)權(quán)重約為6.7%。市納斯達克指數(shù)：受益于“AI+硬科技”持續(xù)迭代，近十年股價CAGR達15.1%，最大回撤35.8%核心增長期：2017年納斯達克指數(shù)上漲28.2%，2019、2020年納斯達克指數(shù)分別上漲35.2%、43.6%，2023、2024年納斯達克指數(shù)分別上漲43.4%、28.6%；回調(diào)階段：受美國通脹高企、美聯(lián)儲進入加息周期等因素影響，2022年納斯達克指數(shù)下跌33.1%，但2023年股價和估值快速修復(fù)；驅(qū)動力：降本增效驅(qū)動公司盈利和估值修復(fù)，美國科技巨頭的AI戰(zhàn)略向上提振估值，美國經(jīng)濟維持韌性支撐公司EPS增長。恒生指數(shù)：受政策與流動性雙重擾動，近十年股價CAGR為-1.6%，最大回撤49.9%；恒生科技成立以來最大回撤74.1%快速增長期：港股受益于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展紅利，2017年恒生指數(shù)上漲36.0%，2017年、2019年恒生科技成分股分別上漲51.3%、36.2%；深度調(diào)整：因反壟斷、中概股審計等風(fēng)險，2021-2022年恒生指數(shù)分別下跌14.1%、15.5%；修復(fù)期：受政策支持（《新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展綱要》）和南向資金流入等因素影響，2024年恒生指數(shù)和恒生科技分別上漲17.7%、18.7%。表2：納斯達克指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生科技近十年股價漲跌幅、EPS同比增速和最大回撤指數(shù)指標20155.7%5.7%-7.2%-10.5%10.3%-20167.5%4.6%0.4%-1.7%10.8%-201728.2%24.0%36.0%32.3%51.3%-2018-3.9%20.4%-13.6%-2.0%-37.6%-201935.2%-2.5%9.1%8.4%36.2%-202043.6%-3.7%-3.4%-23.9%78.7%-202121.4%31.9%-14.1%0.7%2022-33.1%-1.6%202343.4%-1.3%-13.8%-1.1%-8.8%157.0%2024CAGR15.1%11.1%-1.6%-0.2%4.1%最大回撤股價漲跌幅EPS同比增速股價漲跌幅EPS同比增速股價漲跌幅EPS同比增速28.6%45.0%17.7%10.7%18.7%33.8%35.8%納斯達克指數(shù)-15.5%-5.9%49.9%74.1%恒生指數(shù)恒生科技-32.7%-83.8%-27.2%263.6%19.2%資料：Wind，彭博，光大證券研究所整理61.3

過去十年主要科技周期中港美股EPS&估值增長、市值集中度對比過去十年的三個重要科技周期里，港股相比美股更依賴估值驅(qū)動表3：納斯達克指數(shù)三個重要科技周期中遠期12個月EPS和PE貢獻的股價漲幅比例1）云計算周期：該階段納斯達克指數(shù)的股價增長的79.2%由遠期12個月EPS抬升驅(qū)動，股價有科技巨頭強勁的業(yè)績基本面作為支撐。2016年以來，科技巨頭憑借云計算、社交網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字廣告等業(yè)務(wù)實現(xiàn)高速增長，高額回購和分紅驅(qū)動納斯達克指數(shù)持續(xù)繁榮，于2018年8月30日觸及階段性高位。高位回落后僅回吐一半的PE估值漲幅。遠期12個月EPS遠期12個月PE股價漲跌幅關(guān)鍵周期階段上漲時間范圍漲跌幅48.2%3.1%貢獻比例

漲跌幅

貢獻比例2016M1-2018M867.0%-3.4%74.2%79.2%53.1%47.9%12.7%-6.4%20.8%46.9%52.1%云計算&移動互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字廣告2）疫情線上經(jīng)濟周期：該階段納斯達克指數(shù)漲幅近一半由PE估值抬升驅(qū)動，股價高位回落期間幾乎擠掉所有估值泡沫。2020年3月以來美聯(lián)儲啟動量化寬松政策，結(jié)合疫情時期遠程辦公的需求，催化了電商、SaaS等線上經(jīng)濟的繁榮，于2021年11月22日觸及階段性高位，該階段納斯達克指數(shù)遠期12個月PE抬升30%。但在2022年美國通脹高企、美聯(lián)儲進入貨幣政策緊縮周期后，納斯達克指數(shù)幾乎回吐全部估值漲幅。高位回落

2018M8-2018M12上漲

2020M3-2021M1134.0%-2.7%28.7%16.2%30.0%-28.7%31.3%-23.2%疫情線上經(jīng)濟高位回落

2021M11-2022M10

-30.7%上漲

2022M12-2024M12

69.0%高位回落

2024M12-25M3

-12.7%生成式AI3）生成式AI周期：25年以來下跌期間仍有業(yè)績基本面支撐，但恐慌情緒下估值回落明顯。2022年12月ChatGPT開啟新一輪AI投資周期，結(jié)合美國經(jīng)濟軟著陸預(yù)期、降息預(yù)期和特朗普交易，22M12-24M12納斯達克指數(shù)整體波動上行，于2024年12月16日觸

資料及階段性高位，該階段納斯達克指數(shù)一半以上的市值漲幅由估值抬升驅(qū)動，遠期12個月PE抬升31%

。25年特朗普關(guān)稅政策陰霾籠罩，截止2025年3月31日，納斯達克指數(shù)已回吐三分之二的估值漲幅。：彭博，光大證券研究所整理表4：恒生指數(shù)三個重要科技周期中遠期12個月EPS和PE貢獻的股價漲幅比例遠期12個月EPS遠期12個月PE關(guān)鍵周期階段時間范圍股價漲跌幅與美股相比，港股在云計算中期中估值回吐更猛烈，疫情線上經(jīng)漲跌幅

貢獻比例漲跌幅

貢獻比例濟周期中無業(yè)績基本面支撐，DeepSeek資產(chǎn)重估周期方興未艾上漲2015M1-2017M112017M11-2019M32020M3-2021M22021M2-2022M102025M2-2025M32025M3-至今52.0%-14.1%32.7%-50.4%19.9%-5.7%13.8%10.2%-16.4%-7.4%2.5%29.1%-38.8%12.9%33.6%70.9%港股通1）港股通&云計算周期：2015M1-2017M11恒生指數(shù)股價漲幅小于納斯達克指數(shù)，但

移動互聯(lián)網(wǎng)&云計算遠期12個月PE的漲幅明顯高于納斯達克指數(shù)，主要差距在于恒生指數(shù)遠期12個月EPS增長較疲軟，高位回落后回吐了三分之二的遠期12個月PE估值漲幅。高位回落上漲-22.1%58.7%

138.8%-46.5%疫情線上經(jīng)濟高位回落上漲2）疫情線上經(jīng)濟周期：2020M3-2021M2恒生指數(shù)股價上漲32.7%，主要由遠期12個月PE估值增長驅(qū)動，遠期12個月EPS下滑了16.4%。相比之下，該周期內(nèi)納斯達克指數(shù)市值漲幅近一半由EPS的增長支撐。高位回落后恒生指數(shù)回吐大部分估值漲幅。16.9%-2.9%87.1%生成式AI高位回落-0.4%3）生成式AI周期：自DeepSeek引發(fā)中國AI資產(chǎn)價值重估后，恒生指數(shù)最高上漲19.9%，其中大部分由PE估值抬升驅(qū)動，高位回落后估值回吐尚不明顯。資料：彭博，光大證券研究所整理71.3

過去十年主要科技周期中港美股EPS&估值增長、市值集中度對比2015年以來港美股估值差擴大，2025至今估值差呈縮窄趨勢圖2：2015年以來納斯達克指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生科技遠期12個月PE2015年以來，納斯達克指數(shù)遠期12個月估值整體高于恒生指數(shù)，2020年后受流動性寬松和科技股增長推動，恒生科技遠期12個月PE超過納斯達克指數(shù)，2022年以后回落至納斯達克指數(shù)以下；2022年以來，納斯達克指數(shù)和恒生指數(shù)估值差距整體呈擴大趨勢。50454035302520151052025年初至4月3日，恒生科技指數(shù)與納斯達克、科創(chuàng)50的估值差呈現(xiàn)顯著收窄趨勢。其中，恒生科技與納斯達克的市盈率（PE-TTM）差從25.05倍收窄至14.17倍，降幅達43.4%；市凈率（PB-LF）差從4.07倍降至2.57倍，降幅達36.9%?？苿?chuàng)50因A股市場特性估值逆勢擴張，但恒生科技與納斯達克的收斂更為明確。恒生科技估值從歷史底部回升至中低位，而納斯達克從高位回落至中性區(qū)間，科創(chuàng)50則處于歷史極值。0港美股科技巨頭市值集中度對比：納斯達克指數(shù)持續(xù)攀升2020年至今，港股科技七巨頭市值占恒生科技市值的比例呈現(xiàn)高位震蕩但逐步回落的趨勢，集中度持續(xù)弱化，騰訊、美團、阿里巴巴、百度、快手等港股科技巨頭受盈利下修、監(jiān)管壓力和外資撤離的多重沖擊，市場主導(dǎo)地位明顯削弱。納斯達克指數(shù)恒生指數(shù)恒生科技資料：彭博，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截止時間2025-03-31圖3：

2016年1月以來納斯達克指數(shù)和恒生指數(shù)科技七巨頭市值集中度對比表5：2025年以來恒生科技、納斯達克指數(shù)、科創(chuàng)50估值指標及分位數(shù)的變化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%恒生科技指數(shù)納斯達克指數(shù)科創(chuàng)50指數(shù)指標2025/1/12025/4/322.02025/1/12025/4/336.22025/1/12025/4/399.9PE-TTM20.62.545.76.685.24.7PB-LF3.05.64.6PS-TTM1.82.24.63.94.54.7股息率（%）0.950.810.670.820.660.65PE-TTM五年分位數(shù)（%）2025/1/1

2025/4/39.0

17.8PB-LF五年分位數(shù)（%）2025/1/1

2025/4/340.3

61.0指數(shù)恒生科技指數(shù)納斯達克指數(shù)科創(chuàng)50指數(shù)77.495.426.498.198.343.945.043.7納斯達克指數(shù)恒生指數(shù)資料：Wind，光大證券研究所整理8資料：彭博，光大證券研究所整理，美股科技七巨頭為蘋果、微軟、英偉達、谷歌、特斯拉、亞馬遜、Meta，港股科技七巨頭為騰訊、美團、阿里巴巴、百度、快手、攜程、網(wǎng)易，數(shù)據(jù)截止時間2025-03-312、互聯(lián)網(wǎng)各板塊展望：游戲、廣告、電商、垂類（音樂）2.1游戲：長青精品游戲成公司業(yè)績增長和支撐估值的基石2.2廣告：加載率、廣告科技、電商國補三大驅(qū)動2.3電商：國內(nèi)競爭仍然是較長時間的主旋律2.4在線音樂：行業(yè)仍有增量，“一超一強”格局穩(wěn)定92.1

游戲：長青精品游戲成公司業(yè)績增長和支撐估值的基石推薦具備長青游戲基本盤的騰訊控股、網(wǎng)易-S，具備渠道轉(zhuǎn)型優(yōu)勢的心動公司?

1）25年1-2月游戲市場實現(xiàn)高增，主要受春節(jié)假期驅(qū)動下長青游戲增長帶動。?

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，25M1-2中國游戲市場實際銷售收入590.1億元（yoy+19.9%）?；谶\營活動的舉辦，頭部產(chǎn)品《穿越火線》《和平精英》等流水均呈大幅增長，《王者榮耀》《第五人格》《金鏟鏟之戰(zhàn)》等產(chǎn)品亦有較明顯貢獻。25M1-2上線新游中僅有《龍之谷世界》《燕云十六聲》首月流水預(yù)估超2億元，體量、數(shù)量上相對24年同期并無明顯增量。?

2）24年暑期之后優(yōu)質(zhì)新游上線個數(shù)減少，行業(yè)聚焦核心游戲運營追求長期貢獻。?

根據(jù)國家新聞出版署，23年以來下發(fā)國產(chǎn)版號數(shù)量整體穩(wěn)中有升，但版號對于行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)新品產(chǎn)出的推動效果已逐漸減弱。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，

單月進入過IOS暢銷榜TOP200新游數(shù)量自24年暑期后已開啟下降趨勢，25M1、2分別僅9、7款。圖5：

22M1-25M2進入過IOS暢銷榜TOP200新游數(shù)量圖4：22Q1-25M1&M2中國游戲市場規(guī)模（單位：億元）與版號發(fā)放數(shù)量變化趨勢1,000900800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%140252015105120100806040200-10%-20%-30%0本月發(fā)放版號數(shù)量（個）中國游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入進入過IOS日暢銷榜TOP200新游數(shù)量（個，右軸）IOS日暢銷榜TOP200新游數(shù)量趨勢中國客戶端游戲市場實際銷售收入游戲市場收入yoy10資料：伽馬數(shù)據(jù)，光大證券研究所資料：國家新聞出版署，伽馬數(shù)據(jù)，光大證券研究所2.2

廣告：加載率、廣告科技、電商國補三大驅(qū)動推薦流量仍有增長、AI+廣告邏輯有望逐步確立的騰訊控股?

1）25Q1廣告增速整體預(yù)計謹慎，關(guān)注政策端影響逐漸體現(xiàn)、電商國補拉動效果及自身流量仍有提升的平臺。?

盡管宏觀逐步恢復(fù)下，宏觀經(jīng)濟對廣告的影響有望改善，但整體各頭部互聯(lián)網(wǎng)公司廣告增速預(yù)期仍相對謹慎。以舊換新和國補政策后續(xù)預(yù)期仍繼續(xù)推進，家電、數(shù)碼3C等行業(yè)需求提升，京東、阿里巴巴等平臺電商廣告有望受益。?

2）廣告為AI應(yīng)用短期內(nèi)落地最快的方向之一，若平臺廣告加速增長，則有望迎業(yè)績預(yù)期&估值的同步提升。?

根據(jù)騰訊業(yè)績會，AI模型有望通過增強精準投放能力，帶來廣告點擊率的提升，進而驅(qū)動廣告收入和利潤增長。圖6：21Q1-24Q4中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模圖7：主要互聯(lián)網(wǎng)平臺3Q21-1Q25E季度廣告收入增速情況YOY/%

3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25E3000

億元54.6%60%50%40%30%20%10%0%電商廣告阿里巴巴2411.42.6-1.30.3-10.1-6.5-8.7-5.010.23.3

0.83.0

-4.05.51.20.64.12.56.39.47.925002000150010005002330.62122京東35.143.741.727.218.535.025.228.723.99.339.21.413.058.48.010.638.1-4.87.850.010.68.550.740.412.717.117.711.612.728.419961879.91763.2拼多多美團16821671.339.6

57.231.6

40.855.833.129.519.724.318.11596158216131529.1147414621429137619.6%14.1%12.7%9.5%11.8%5.5%社交廣告騰訊控股9.8%4.6%3.6%6.3%2.0%

2.3%3.9%3.5%5.476.5-12.755.5-17.632.645.6-18.410.510.4-4.76.214.614.0-4.716.515.122.234.230.435.820.0

20.826.8

20.620.9

27.626.427.431.219.522.129.516.620.027.817.513.323.816.57.6快手-7.6%-10%-20%嗶哩嗶哩110.2119.815.620.40媒體廣告百度中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模yoy（右軸）6.020.7-9.81.117.5-3.77.2-10.0-21.3-34.6-4.1-22.5-24.9-5.2-21.1-6.75.7-10.35.014.66.15.3

6.14.6

4.934.3

6.22.40.25.6-2.00.4-4.61.3-6.8-4.6-5.9-1.0-7.4資料：Questmobile，光大證券研究所微博-10.5-30.21125.3-2.3-20.1-13.1資料：彭博一致預(yù)期，光大證券研究所；注：阿里巴巴廣告收入選取淘天集團的客戶管理收入2.3

電商：國內(nèi)競爭仍然是較長時間的主旋律推薦競爭層面邊際改善、變現(xiàn)能力有望提升的阿里巴巴-W?

1）25Q1電商以舊換新帶動消費增長，但是整體消費情緒仍在恢復(fù)中，國內(nèi)平臺內(nèi)部競爭仍強。?

根據(jù)Questmobile，淘寶與拼多多APP互為雙方流量與去向用戶數(shù)最多的平臺，同時，京東APP成為二者之外用戶最常轉(zhuǎn)換的選擇，反映出電商市場的激烈競爭及用戶消費跨平臺購物的傾向。?

2）新興平臺GMV增速收窄中，傳統(tǒng)平臺電商份額邊際利好。?

根據(jù)彭博一致預(yù)期，25年pdd、快手GMV增速預(yù)期分別為18%、13%，抖音等直播電商紅利已基本過去，阿里巴巴等傳統(tǒng)平臺和新興平臺增速差收窄，有望吸引商家回流并提升一定幅度的變現(xiàn)能力。圖8：25M1淘寶、拼多多APP在綜合電商行業(yè)主要&去圖9：主要電商平臺24-25E電商GMV及同比增速情況（單位：十億）向10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000030%25%20%15%10%5%0%阿里京東拼多多快手24年電商GMV預(yù)期25年電商GMV預(yù)期24年電商GMV預(yù)期增速25年電商GMV預(yù)期增速12資料：Questmobile資料：彭博一致預(yù)期，光大證券研究所2.4

在線音樂：行業(yè)仍有增量，“一超一強”格局穩(wěn)定量價平衡&內(nèi)容成本優(yōu)化帶動在線音樂平臺利潤釋放騰訊音樂：行業(yè)龍頭地位凸顯，24年會員訂閱收入為網(wǎng)易云音樂的3.4倍，實現(xiàn)25%的增速；公司當(dāng)前聚焦訂閱收入增長及量價均衡，MPU進入穩(wěn)步增長態(tài)勢，ARPPU提升邏輯初步驗證，我們認為中期MPU及ARPPU仍有提升空間。網(wǎng)易云音樂：差異化音樂社區(qū)，用戶畫像整體偏年輕，MAU仍處于增長階段；公司當(dāng)前聚焦用戶規(guī)模擴張，24年會員訂閱收入實現(xiàn)22%增速，全部由規(guī)模驅(qū)動；公司毛利率相比TME仍有較大提升空間，強費用管控下利潤有望加速釋放。表6：20-24年騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂用戶及會員收入相關(guān)數(shù)據(jù)對比單位：百萬元會員訂閱收入Y2020Y2021Y2022Y2023Y2024TME5,56056%1,60466%7,33332%2,32745%8,69919%3,03731%12,10039%3,64920%15,23425%4,45922%YoYYoY云音樂音樂MAU（百萬）TME644-1%180.523%622-3%182.61%588-5.5%189.44%5890.2%205.99%570-3.2%214.14%YoYYoY云音樂付費用戶數(shù)（百萬）TME49.447%7.7%16.085%8.8%68.639%11.0%28.981%15.8%84.223%14.3%38.332%20.2%100.920%17.1%44.115.3%21.4%117.617%20.6%YoY付費率（%）云音樂YoY付費率（%）月ARPPU（人民幣元）TME9.47%8.48.9-5%6.78.6-3%6.610.016%6.910.88%YoYYoY云音樂-10%-20%-1%5%毛利率TME云音樂31.9%-12.2%30.1%2.0%31.0%14.4%35.3%26.7%42.3%33.7%13資料：騰訊音樂娛樂集團公司公告、網(wǎng)易云音樂科技有限公司公告、光大證券研究所整理3、互聯(lián)網(wǎng)預(yù)測&估值梳理：近期估值受壓于美股巨頭回調(diào)&關(guān)稅對抗3.1估值表：港美股重點互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績預(yù)測及估值匯總3.2港股互聯(lián)網(wǎng)公司估值空間受到美股同業(yè)巨頭估值的影響3.3關(guān)稅影響：阿里跨境電商對美敞口偏低，騰訊海外游戲影響較小143.1

估值表：港美股重點互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績預(yù)測及估值匯總PE估值EPSyoy年初至今最大漲幅代碼指數(shù)簡稱2025E2026E2025E2026E漲跌幅最大回撤10182748101423375%8%13%16%-8%1%33%49%22%17%23%31%27%23%HSI.HIHSTECH.HIIXIC.GI恒生指數(shù)恒生科技指數(shù)納斯達克指數(shù)科創(chuàng)50指數(shù)20%15%92%24%18%32%000688.SH互聯(lián)網(wǎng)1714113391613915%12%13%NA9%7%18%22%28%-1%50%30%81%27%22%14%152%23%4%0700.HK9999.HK1024.HKBILI.O騰訊控股網(wǎng)易-S21%87%10%5%38%42%29%30%5%快手-W嗶哩嗶哩百度集團-SW微博-SW1889888.HK9898.HK9911.HK電商5%5%6627%52%-3%赤子城科技12922%112%9618.HK9988.HK3690.HKPDD.O京東集團-SW阿里巴巴-W美團-W8121787121379%6%9%5%0%51%-9%17%42%89%13%28%31%34%34%35%9%28%16%拼多多19%傳媒23%0%TME.N9899.HK0772.HK1896.HK9992.HK1357.HK美股互聯(lián)網(wǎng)騰訊音樂網(wǎng)易云音樂閱文集團貓眼娛樂泡泡瑪特美圖公司202019103829171717817%12%18%300%92%38%16%14%14%22%47%33%27%59%7%49%81%24%37%37%5%-16%127%85%13%2622150%156%37%MSFT.OGOOGL.OMETA.OAMZN.O微軟谷歌321824302916212516%11%3%9%3%-14%1%27%18%26%20%23%32%35%33%13%12%21%Meta亞馬遜8%-16%15資料：wind一致預(yù)期，彭博一致預(yù)期，光大證券研究所預(yù)測。注：恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、納斯達克指數(shù)預(yù)測來自彭博一致預(yù)期，科創(chuàng)50指數(shù)、微博-SW、谷歌、赤子城科技預(yù)測來自wind一致預(yù)期，其余公司預(yù)測來自光大證券預(yù)測。騰訊控股、網(wǎng)易-S、快手-W、嗶哩嗶哩、百度集團-SW、京東集團-SW、阿里巴巴-W、美團-W、拼多多、騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂、美圖公司、閱文集團為經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測。阿里巴巴為26、27財年預(yù)測。股價時間為2025-05-06，1USD=

7.2898CNY，1UKD=

0.9388CNY3.2

港股互聯(lián)網(wǎng)公司估值空間受到美股同業(yè)巨頭估值的影響接近的EPS增速預(yù)期下，港股頭部互聯(lián)網(wǎng)公司相對美股存在一定折價?

作為商業(yè)模式較可類比的美股和港股的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，基于流動性、地緣政治風(fēng)險、潛在市場空間等方面的不對等，騰訊在24M4-25M2期間，長期相對META估值折價30%左右。盡管在25M1以來Deepseek等突破催化的中國科技重估下，騰訊估值有較高的提升，但在META估值回調(diào)明顯的25M3，市場仍擔(dān)心騰訊或受到估值空間收縮的壓力。圖10：截至25-04-01一年內(nèi)，騰訊、META、谷歌Forward12個月PE對比圖11：截至25-04-01一年內(nèi)，騰訊、阿里、網(wǎng)易Forward

12個月PE對比騰訊META谷歌騰訊阿里巴巴網(wǎng)易3025201510232017141185120%100%80%120%100%80%60%60%40%40%騰訊/META騰訊/谷歌阿里/騰訊網(wǎng)易/騰訊16資料：彭博一致預(yù)期，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截止時間2025-04-01資料：彭博一致預(yù)期，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截止時間2025-04-013.3

關(guān)稅影響：阿里跨境電商對美敞口偏低，騰訊海外游戲影響較小?

阿里巴巴-W：收入中美國占比偏低，業(yè)績受關(guān)稅影響有限。1）國際數(shù)字商業(yè)集團：24Q4收入378億元（yoy+32%），增速較快但占集團總收入僅13.5%?？缇畴娚虡I(yè)務(wù)多元，美國占比偏低。阿里旗下電商平臺trendyol是土耳其領(lǐng)先的電商平臺，拓展中東業(yè)務(wù)，Lazada是東南亞領(lǐng)先的電商平臺，美國業(yè)務(wù)均并非重點。阿里速賣通有美國業(yè)務(wù)但體量相對不大，根據(jù)點點數(shù)據(jù)，AliExpress

App在2025年初至4月24日間，在美國ios應(yīng)用免費榜和購物免費榜中平均排名分別為90名和11名（vs

temu分別14、2；shein分別19、3）。2）阿里云：

阿里云業(yè)務(wù)海外業(yè)務(wù)拓展迅速，但24M5新一輪全球基礎(chǔ)設(shè)施擴建計劃顯示，阿里主要集中新建數(shù)據(jù)中心在泰國、墨西哥、馬來西亞、菲律賓等地區(qū)，服務(wù)東南亞、拉美地區(qū)客戶，美國并非主要拓展方向。3）菜鳥：若阿里體系跨境電商在美經(jīng)營受阻，菜鳥物流在美業(yè)務(wù)或受到間接影響。?

騰訊控股：游戲目前未受關(guān)稅影響，公司業(yè)績或間接受聯(lián)營合營公司利潤、國內(nèi)經(jīng)濟影響。1）游戲：24年騰訊海外收入648億元占總收入比9.8%（yoy+0.3pcts），其中24年國際市場游戲收入580億元，占海外比例89.5%。根據(jù)商務(wù)部世貿(mào)司，在24年2月26日-3月2日世貿(mào)組織第13屆部長級會議中，各方達成共識，同意將包含游戲在內(nèi)的電子傳輸暫免關(guān)稅做法延續(xù)至下一屆部長級會議。我們認為，游戲關(guān)稅無益于特朗普政府對制造業(yè)回流的需求，游戲后續(xù)受到美方加征關(guān)稅影響較小。2）應(yīng)占聯(lián)營合營公司盈利：騰訊持股拼多多等聯(lián)營合營公司，其利潤間接影響騰訊利潤表，騰訊或因此間接受到一定壓力。3）宏觀：悲觀假設(shè)下國內(nèi)經(jīng)濟陷入增長壓力，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)順周期受損，我們認為其概率偏低且后續(xù)政策有望出臺刺激內(nèi)需。?

互聯(lián)網(wǎng)板塊近期整體調(diào)整和基本面關(guān)系較小，主要受流動性及情緒面波動影響。1）外資投資人風(fēng)險偏好下降，港股互聯(lián)網(wǎng)外資占比高且科技屬性較強，相對壓力更大。2）市場擔(dān)憂中美對抗加劇或引發(fā)進一步脫鉤風(fēng)險。騰訊在北美投資epic、Riot

Games等游戲公司，全面豐富游戲產(chǎn)品矩陣；阿里菜鳥在美投資建設(shè)至少9個海外倉，市場或擔(dān)心中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭面臨退出北美相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險。美國財政部長貝森特近期提出“不排除要求中概股在美國退市”的可能性，25年4月13日，香港特區(qū)政府財政司司長陳茂波公開表示，已指示香港證監(jiān)會和港交所做好準備，迎接中概股回流，有望減小相關(guān)風(fēng)險。?

頭部互聯(lián)網(wǎng)公司后續(xù)較強力的回購有望帶來支撐。騰訊4月9日回購6億港幣；阿里4月23日回購2000萬美元；25Q1業(yè)績靜默期后有望恢復(fù)回購。?

后續(xù)預(yù)計將逐步演繹至分化，中期看eps影響小的標的預(yù)計跑贏，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊整體國際化程度不深，騰訊、阿里業(yè)務(wù)受中美關(guān)稅對抗影響預(yù)計偏小，看好后續(xù)率先企穩(wěn)回升。174、重點標的更新：看好業(yè)績穩(wěn)健&符合AI主線的阿里、騰訊4.1阿里巴巴-W——淘天收入增長邊際回暖，云服務(wù)有望受益AI再提速4.2騰訊控股——AI+廣告邏輯有望確認，長青游戲穩(wěn)健關(guān)注新品管線4.3其他互聯(lián)網(wǎng)公司：網(wǎng)易-S、快手-W、美團-W、嗶哩嗶哩184.1

阿里巴巴——淘天變現(xiàn)率提升驅(qū)動收入增長邊際回暖仍面臨宏觀經(jīng)濟周期較疲弱、行業(yè)競爭的壓力，但變現(xiàn)率提升有望使國內(nèi)電商業(yè)務(wù)邊際改善?

24Q4（對應(yīng)FY25Q3）淘天集團收入同比增長

5%至

1360.91

億元，客戶管理收入同比增長

9%，主要由GMV增長和take

rate提升驅(qū)動。連續(xù)3個季度的CMR增長提速，或體現(xiàn)出淘天take

rate已呈止跌回升趨勢，受益于全站推廣的滲透率提升和基礎(chǔ)軟件服務(wù)費的應(yīng)用。加大用戶增長投入，持續(xù)在商品、服務(wù)、會員體系等方面提升用戶體驗，帶來新買家和訂單量同比增長。?

24Q4（對應(yīng)FY25Q3）淘天業(yè)務(wù)

EBITA

Margin

同比下降

1.6pct

至

44.9%，但調(diào)整后EBITA同比增長2%。顯示公司加大投入保持穩(wěn)健市占率&全球范圍的用戶擴展，但整體費用仍然相對可控。?

展望后續(xù)，1）AI

結(jié)合電商有助于改造電商消費入口。AI技術(shù)在購物決策等相關(guān)消費領(lǐng)域的應(yīng)用有望為淘寶用戶時長和用戶價值的提升創(chuàng)造更多空間。2）從蔣凡回歸后的表述看出，阿里后續(xù)重點戰(zhàn)略整體上偏向于提升變現(xiàn)效率和ROI，如重點回歸天貓所代表的優(yōu)質(zhì)商家、重點關(guān)注購買用戶數(shù)指標的增長等，我們認為費用投入相對穩(wěn)健，利潤仍有望穩(wěn)中有增。圖12：FY2Q22-FY3Q25阿里巴巴客戶管理收入和同比增速圖13：

FY1Q23-FY3Q25淘天集團調(diào)整后EBITA及EBITA

margin120,000100,00080,00060,00040,00020,00001510570,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%48%46%44%42%40%38%36%0-5-10-1523Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3Adjusted

EBITDA（MM

RMB，左軸）

Adjusted

EBITMargin（右軸）Customer

Management

(MM

RMB，左軸）YOYGrowth

(%，右軸）19資料：阿里巴巴公司公告，彭博，光大證券研究所資料：阿里巴巴公司公告，彭博，光大證券研究所4.1

阿里巴巴——云重回兩位數(shù)增長，后續(xù)季度增速有望受益AI再提速伴隨AI需求明確提升，云業(yè)務(wù)有望在后續(xù)迎增速預(yù)期上修&估值提振的雙重催化?

24Q4阿里云智能集團收入317.4億元，同比增長

13%，公共云收入同比雙位數(shù)增長驅(qū)動，其中包括AI相關(guān)產(chǎn)品采用量提升，AI相關(guān)收入連續(xù)六個季度實現(xiàn)同比三位數(shù)增長。?

Deepseek爆火后帶來AI需求和關(guān)注度的提升，阿里云業(yè)務(wù)后續(xù)增長預(yù)期有望提升，主要增量：1）根據(jù)阿里24Q4業(yè)績會，未來3年有望成為阿里集團歷史上云業(yè)務(wù)建設(shè)周期最大最集中的三年，大規(guī)模的集中建設(shè)有望滿足內(nèi)外部客戶需求帶來云增速提升。2）Deepseek-R1模型成功證明海內(nèi)外市場對高性能AI推理的強烈需求，而阿里AI大模型技術(shù)處于領(lǐng)先水平，有望匹配業(yè)內(nèi)需求，對接更多海內(nèi)外大小客戶，阿里云AI滲透率后續(xù)仍有提升空間。阿里于25M1開源多模態(tài)模型Qwen2.5-VL，推出旗艦版模型Qwen2.5-Max，在公認的基準測試中均取得全球領(lǐng)先的成績。3）傳統(tǒng)云業(yè)務(wù)仍有增量，海外泰國、墨西哥繼續(xù)拓展數(shù)據(jù)中心，海外增長有望實現(xiàn)加速。?

24Q4云業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率同比增長1.5pcts至10%，我們認為，阿里在AI時代具備大模型、基建的領(lǐng)先優(yōu)勢，新的人工智能云的利潤水平有望高于之前競爭較為激烈的IaaS等云服務(wù)，但考慮Capex的大額投入，后續(xù)利潤水平有望小幅提升。圖15：

FY1Q23-FY3Q25云智能集團調(diào)整后EBITA及EBITA

margin圖14：

FY1Q23-FY3Q25云智能集團收入和同比增速35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000014121083,5003,0002,5002,0001,5001,00050012%10%8%6%64%42%2000%23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3Revenue（MM

RMB，左軸）

YOYGrowth（%，右軸）23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3Adjusted

EBITA（MM

RMB，左軸）

Adjusted

EBITAMargin（右軸）20資料：阿里巴巴公司公告，彭博，光大證券研究所資料：阿里巴巴公司公告，彭博，光大證券研究所4.2

騰訊控股——AI+廣告邏輯有望確認，長青游戲穩(wěn)健關(guān)注新品管線廣告、云業(yè)務(wù)受益于AI有望提速，Capex投入提升下利潤仍預(yù)期保持穩(wěn)健增速?

游戲：本土市場24Q4收入332億元，yoy+23%，受《王者榮耀》、《和平精英》等旗艦游戲貢獻