%%%%品牌望迎Q2β行情，制造短期承壓——紡織服裝行業(yè)2025Q2投資策略2025-05-11%%1%%%%%%目

錄01

復盤：內(nèi)需零售回暖，制造短期承壓02

品牌：期待低基數(shù)零售復蘇，尋優(yōu)質α龍頭03

制造：貿(mào)易風險加大，尋超跌優(yōu)質白馬04

策略：看好品牌Q2的β行情，紅利及優(yōu)質制造超跌機會%%3%%%%%01復盤：內(nèi)需零售回暖，制造短期承壓4%%%%板塊復盤：內(nèi)需零售回暖，制造短期承壓01長江紡織服裝指數(shù)截至2025/4/18相比年初下跌2.7%，跑贏滬深300指數(shù)2.5pct

近期內(nèi)需零售回暖，制造短期承壓。長江紡織服裝指數(shù)截至2025/4/18相比年初下跌2.7%，跑贏滬深300指數(shù)2.5pct，紡織制造與品牌服飾指數(shù)分別相比年初-5.6%/-0.4%。60%40%20%0%2017年大幅跑輸2018小幅跑輸年2019年大幅跑輸2020年大幅跑輸2021年小幅跑贏2022年小幅跑贏2023年小幅跑贏2024年大幅跑輸2025年小幅跑贏

品牌端：3月零售提速，Q2

β行情將至。2025年3月限上服裝鞋帽、針紡類銷售額同比+3.6%，增速環(huán)比+0.3pct略有提速，消費情緒持續(xù)回暖。-20%-40%40%紡織服裝

長江滬深300()服裝鞋帽針紡織品類零售額:當月同比32.4%26.0%22.0%17.7%

17.6%20%0%9.9%8.0%7.5%5.1%5.4%6.9%2.3%4.4%3.6%3.3%4.8%4.5%3.8%1.9%0.8%

出口端：制造短期無催化，外需存下行風險。海外服裝需求疲軟疊加中美關稅影響，各品牌對新一財年的營收增速指引多偏謹慎，出口端整體承壓，2025年1-2月中國服裝/1.2%-0.5%-3.3%

-2.3%-0.4%-0.3%-4.5%-0.5%-7.5%-15.6%-2.0%

-1.9%

-1.6%-5.2%-4.8%-12.7%-12.5%-20%-16.2%服裝出口增速60%鞋類出口額同比變動-7.4%/-18.8%，

40%短期無催化，美國零售承壓情況下20%外需存在下行風險。0%-20%-40%中國孟加拉越南%%資料：Wind，研究所5%%%%%個股復盤：AI及機器人概念股漲幅靠前01

個股表現(xiàn)來看，不同公司股價表現(xiàn)分化較大。年初至今漲幅居前的為AI、算力及機器人概念相關個股；跌幅靠前的則多為績差股，以及部分指引偏弱的制造公司。紡服個股漲跌幅前十名（截至2025/3/31收盤價）年初至今漲幅前十漲跌幅%年初至今跌幅前十漲跌幅%排序公司名稱聚杰微纖南山智尚浙江自然華孚時尚夢潔股份晶苑國際康隆達上漲/下跌原因人形機器人概念人形機器人概念戶外概念+績優(yōu)AIDC概念公司名稱裕元集團奧康國際華利集團欣賀股份嘉麟杰上漲/下跌原因外需承壓績差12103.3%69.7%37.0%34.7%32.3%31.6%22.2%19.1%18.5%17.9%-28.3%-26.1%-20.4%-19.4%-18.4%-16.3%-15.3%-14.6%-13.7%-13.2%3Q4利潤率低預期績差45家紡補貼+轉型優(yōu)質制造+績優(yōu)人形機器人概念戶外概念績差6維珍妮外需承壓25年指引低預期績差7偉星股份三夫戶外比音勒芬江南布衣8牧高笛9萬里馬AIGC概念零售放緩零售放緩10酷特智能AIGC概念資料：Wind，研究所6%%%%02品牌：期待低基數(shù)零售復蘇，尋優(yōu)質α龍頭%%7%%%%%A股品牌：庫存相對可控，零售回暖預計β行情將至02

庫存仍相對可控。2023年行業(yè)庫存

20清理已相對充分，雖2024Q2以來

15零售持續(xù)疲弱，但低位下整體前三

10終端產(chǎn)成品存貨同比（%）去庫累庫去庫主動去庫→主動補庫主動去庫→被動去庫補庫被動去庫季度庫存相對健康，2024Q4冬裝5動銷較弱形成累庫。后續(xù)庫存周期0進程取決于終端零售表現(xiàn)，預計

-52025年或逐漸從當下的主動去庫過紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)0.2存貨周轉率同比變動渡到被動去庫周期，板塊預計呈現(xiàn)弱β行情。0.10.0

3月零售提速，Q2預計β行情將至。

-0.12025年3月限上服裝鞋帽、針紡類-0.2銷

售

額

同

比

+3.6%

，

增

速

環(huán)

比+0.3pct略有提速，消費情緒持續(xù)回暖。40%30%:32.4%服裝鞋帽針紡織品類零售額

當月同比26.0%22.0%17.7%17.6%20%9.9%6.9%7.5%8.0%10%

5.4%0%4.5%4.4%3.8%3.3%

3.6%2.3%1.9%-0.4%-1.6%-0.3%-2.0%-1.9%-10%-5.2%-4.5%資料：Wind，研究所8%%%%A股品牌：看好品牌板塊Q2的β行情02

品牌：零售2024Q3筑底，預計2024Q4零售邊際改善，2025Q1高基數(shù)下繼續(xù)改善，后續(xù)基數(shù)走低下有望延續(xù)改善趨勢。考慮基數(shù)、庫存去化對2025H2（尤其Q4）的影響、潛在政策催化，品牌最好的投資階段預計在Q2&Q3。?

零售：2024H2壓力最大，2024Q3零售筑底，預計2024Q4有所改善，且高基數(shù)下2025Q1邊際改善，后續(xù)預期不悲觀。?

庫存：2024H2被動累庫，且2024年秋冬裝消化有難度，預計2024年底庫存高點，逐季去庫，投資風險降低。?

分板塊：運動收入/流水表現(xiàn)好于其他，2024年盈利下修幅度也好于其他，大眾和女裝最承壓。品牌季度流水&收入yoy及年度庫存及庫存yoy部分品牌庫齡結構流水/收入yoy森馬服飾太平鳥比音勒芬報喜鳥2024Q15%2024Q210%-12%2024Q33%-14%2024Q410%-12%2025Q14%-3%太平鳥1年以內(nèi)1-2年202274.9%22.2%2.7%202365.5%32.4%1.9%2024H171.2%25.0%3.7%2024H270.5%18.9%10.4%0.2%-13%18%5%10%-5%-4%-12%0%0%2-3年2%8%3年以上森馬服飾1年以內(nèi)1-2年0.2%0.2%0.1%安踏體育FILA中單增長高單增長低單增長2%高單增長中單增長低單下滑2%中單增長低單下滑中單下滑0%高單增長高單增長高單增長1%202220232024H167.0%17.7%9.4%2024H281.2%13.9%1.7%3%3%59.1%34.8%3.7%53.4%27.5%14.3%4.8%李寧社零庫存（億元）森馬服飾太平鳥3%2-3年202125.0202240.2202338.52024H128.513.8202434.817.48.53年以上朗姿股份1年以內(nèi)1-2年2.3%5.9%3.2%202220232024H167.6%21.5%10.9%2024H139.9%32.0%28.2%2024H271.2%21.2%7.6%22.610.125.410.221.29.759.5%30.9%9.6%61.6%28.5%9.8%七匹狼7.98.4錦泓集團庫存yoy森馬服飾太平鳥七匹狼錦泓集團8.0202110.2202211.4202310.3202426.7%15.0%-3.9%11.4%2年以上七匹狼2024H1-10.2%-21.1%-7.9%-9.0%202220232024H240.0%34.6%25.4%60.9%12.6%1.4%27.5%-4.4%-16.4%-4.7%11.8%-28.6%-29.0%-9.1%-19.2%1年以內(nèi)35.4%41.0%23.5%39.5%35.9%24.5%1-3年3年以上%%資料：Wind，公司公告，研究所

注：標紅處為實際或預測流水9%%%%%02

政策刺激下，建議關注育兒補貼、國補受益標的

育兒補貼、國補等政策催化下品牌零售有望迎來改善，建議關注之家、森馬服飾、穩(wěn)健醫(yī)療等品類相關受益標的。?

生育補貼：3月13日，內(nèi)蒙古呼和浩特市發(fā)布發(fā)布當?shù)厣a貼細則，此后浙江、江蘇、重慶等地陸續(xù)響應，有望推動出生人口數(shù)量改善，利好嬰童相關品類零售。?

家紡政策：1月1日起部分地區(qū)率先開展補貼活動，后續(xù)逐步拓展至其他地區(qū)和線上，補貼力度均為15%，全國性品牌羅萊生活、水星家紡、富安娜覆蓋地區(qū)較廣。?

京東國補：1）母嬰用品：京東自營上線，最高補貼15%。童裝補貼品類包括兒童家居服、內(nèi)衣等。2）貼身內(nèi)衣：京東自營上線，補貼額度15%，最高補貼2000元。補貼品類包括保暖內(nèi)衣、家居服、內(nèi)褲等。3）戶外裝備：京東自營渠道上線，最高補貼15%。家紡國補政策梳理母嬰、內(nèi)衣、戶外品類京東國補梳理時間1.1渠道補貼支持品牌補貼品類渠道補貼支持品牌江蘇

線下15%河北

線下15%新疆

線下15%陜西

線下15%羅萊生活、富安娜、水星家紡、寶縵、紫羅蘭、夢百合等未注明具體品牌（家紡類）童裝品牌：巴拉巴拉、英氏、全棉時代、拉比、迪士尼、蕉下、浪莎、俞兆林、英博倫、北極絨1.11.1未注明具體品牌（床單、被套、枕套、床罩等11種商品）未注明具體品牌（床上用品：含床單、被褥、枕頭、床笠）全國補貼15%母嬰用品

京東自營1.251.292.192月2月3月3月母嬰用品品牌：好孩子、全棉時代、松下、小熊、Babycare等上海

線下15%

未注明具體品牌（窗簾、毯類、軟床墊、床上用品等4類商品）湖南

線下15%京東

全國15%羅萊生活、富安娜、水星家紡、夢潔等（沒有亞朵）全國補貼

全棉時代、15%之家、都市麗人、無印良品、有棵樹、芬騰、紅豆、愛慕內(nèi)衣、海之寧、貓人等貼身內(nèi)衣

京東自營戶外裝備

京東自營羅萊生活、富安娜、水星家紡、夢潔、百麗絲等（沒有亞朵）天貓

全國15%

羅萊生活、水星家紡、樂蝸、康爾馨等(沒有富安娜、亞朵、夢潔）拼多多

上海15%唯品會

全國15%羅萊生活、水星家紡、亞朵、奧若拉、安敏諾等有羅萊生活、富安娜、水星家紡、樂蝸、潔麗雅等全國補貼15%牧高笛、Naturehike、原始人、探險者等資料：各電商平臺，各省商務部，研究所10%%%%02

推薦標的：

之家/森馬服飾/穩(wěn)健醫(yī)療

之家：最具性價比的商務男裝品牌，具備新增量的高股息稀缺標的?

主品牌、類直營模式領先。直營穩(wěn)步向購物擴張中心擴張，有望緩慢承接高線城市性價比消費需求，零售端逐步企穩(wěn)修復。?

京東奧萊成長空間可期、電商/出海/斯搏茲有望形成第二增長曲線。電商，開啟全品類布局下未來收入CAGR

15%+，利潤率超線下。出海，海外高增長且盈利好于國內(nèi)，但短期利潤貢獻較小。此外小品牌與團購預計短期內(nèi)保持穩(wěn)健。斯博茲，從運動向全品類尾貨商轉型，京東背書疊加之家強運營能力下打造京東奧萊，門店坪效優(yōu)、盈利確定性高且開店空間廣，疊加后續(xù)線下線上打通下，未來3-5年有望在利潤端再造一個之家，具備成長空間。

森馬服飾：新零售模式下積極拓店，高股權激勵目標牽引?

未來收入穩(wěn)健成長，利潤率穩(wěn)中求進。兩個品牌進入新開店周期，并在新零售模式下渠道結構效率持續(xù)優(yōu)化，2025-2026年預計延續(xù)保障經(jīng)營質量穩(wěn)健下大幅擴張的思路。此外，公司存貨結構優(yōu)化明顯&延續(xù)費用精準化思路，存貨跌價和費用率后續(xù)預計都較為可控。?

展望未來，公司夯實基礎，全域化、控折扣、降庫存均取得成效。預計短期內(nèi)受益于生育補貼政策情緒催化，巴拉終端零售有望受到提振，增益業(yè)績表現(xiàn)，疊加后續(xù)新零售改革逐步取得成效，公司逆勢開店有望帶來收入和業(yè)績彈性增量。%%資料：Wind，研究所

注：估值數(shù)據(jù)根據(jù)4月30日收盤價計算11%%%%%02

推薦標的：比音勒芬/報喜鳥

穩(wěn)健醫(yī)療：醫(yī)療業(yè)務恢復良性增長，全棉時代心智教育漸見成效?

無紡消費品：受益于行業(yè)β行情+事件紅利+龍頭優(yōu)勢，實現(xiàn)逆勢提速搶份額，且利潤率在產(chǎn)品結構優(yōu)化、規(guī)模效應，以及線下店坪效改善下盈利擴大，短期消費利潤率仍有提升空間。?

醫(yī)療：防護和并購商譽負面因素出清，收入和利潤預期更加穩(wěn)定，常規(guī)醫(yī)療業(yè)務理順再加高增業(yè)務推進下，醫(yī)療未來收入和利潤有望高速增長

。?

此外，并購和整合GRI增厚2025年收入&業(yè)績，收入增厚更為明顯，尤其在2025Q1-Q3體現(xiàn)。

比音勒芬&報喜鳥：優(yōu)質賽道順勢高彈的中高端男裝?

Q2

β行情將至，積極布局。品牌開年零售數(shù)據(jù)好于預期，且港股消費大漲帶動A股消費情緒，β行情的概率增加。關注優(yōu)質賽道順勢高彈的中高端男裝報喜鳥和比音勒芬。資料：Wind，研究所

注：估值數(shù)據(jù)根據(jù)4月30日收盤價計算12%%%%02

運動：行業(yè)呈現(xiàn)弱β行情，優(yōu)選強確定性公司

流水：運動品牌2025Q1零售穩(wěn)健增長，其中361度&安踏體育領跑同行，國內(nèi)品牌預計表現(xiàn)仍優(yōu)于國際品牌。

庫存&折扣：運動品牌2025Q1折扣同比基本保持穩(wěn)定，庫存水平同比波動不大，終端庫存仍可控。

展望：運動行業(yè)需求仍偏弱。當前功能性專業(yè)性產(chǎn)品并未出現(xiàn)顯著產(chǎn)品力差異，運動休閑產(chǎn)品市場同質性競爭加劇，運動品牌多尋求空白市場渠道（如超級安踏、下沉市場）&新品類增量（如戶外、性價比產(chǎn)品等），預計2025年行業(yè)需求弱復蘇，競爭加劇的市場環(huán)境下，優(yōu)選確定性低估值高彈性的滔搏、強市場敏感度且運營及落地效率強的安踏體育。代表性運動板塊公司零售流水表現(xiàn)安踏體育李寧特步國際安踏中單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單增長高雙位數(shù)增長中單增長高單增長中單增長高單增長高單增長ADS_大中華-9%FILA高單位數(shù)增長高雙位數(shù)增長低雙增長25-30%高段增長高單增長中單增長低單下滑高單增長高單增長NIKE_大中華1%其他品牌75-80%增長70-75%增長45-50%增長55-60%增長25-30%增長40-45%增長45-50%增長50-55%增長65-70%增長寶勝國際7%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1中單增長10-20%中段增長中單增長~20%高雙增長高雙增長20%-30%低段增長低單增長30%+增長高單增長低單下滑10%增長中單下滑中單增長高單增長高單增長低單增長中單增長滔搏361度2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1低雙位數(shù)下滑20-30%低段增長低單位數(shù)下滑低雙位數(shù)增長低單位數(shù)下滑中單位數(shù)下滑低雙位數(shù)下滑中單下滑主品牌低雙位數(shù)增長/童裝20-25%/電商~35%主品牌低雙位數(shù)增長/童裝20-25%/電商~30%主品牌~15%增長/童裝25%-30%/電商~30%主品牌20%+增長/童裝40%/電商30%+主品牌高雙增長/童裝20-25%/電商20-25%主品牌~10%增長/童裝15%/電商30%-35%主品牌~10%增長/童裝~10%/電商20%+主品牌~10%增長/童裝10%-15%/電商30%-35%主品牌10-15%/童裝10%-15%/電商35%-40%16%25%17%6%12%-1%37%8%9%8%6%-7%9%7%-9%9%-3%-11%16%-11%-3%13%-15%%%資料：公司公告，研究所

注：港股公司為零售流水增速，季度更新；寶勝國際為月度頻次，計算季度收入1增3速%%%%%02

運動：行業(yè)呈現(xiàn)弱β行情，優(yōu)選強確定性公司

戶外運動興起，細分小眾品牌分流市場。除大眾路跑運動火熱外，運動場景生活化、通勤需求進階化以及身份認可標識化的趨勢下，近年來運動市場出現(xiàn)一些新的風潮。一方面大眾運動逐漸邁入成熟期，戶外運動迅速興起，另一方面細分小眾運動品牌崛起正在分流市場，運動行業(yè)格局逐漸分散化。運動場景演變趨勢運動各賽道生命周期前沿運動定義：新興運動成熟運動運動場景演變趨勢運動定義：定義：-相對小眾，缺乏--被大眾廣泛認知，具有大基數(shù)參與者原運動場景現(xiàn)運動場景獲得廣泛關注，增長率最高大眾參與者潛在挑戰(zhàn)：潛在挑戰(zhàn)：運動表現(xiàn)導向運動功能深化區(qū)縱向深化、垂直細化運動時尚導向運動功能泛化區(qū)橫向融合、生活泛化潛在挑戰(zhàn)：-達到關注點高峰后增長率下降是否達到重回增長時機-增長放緩或停滯區(qū)域分類區(qū)域特征--是否達到觸發(fā)高速增長時機露營戶外羽毛球籃球籃球健身瑜伽街舞瑜伽網(wǎng)球輪滑游泳跆拳道籃球登山高爾夫乒乓足球健身馬拉松徒步街舞休閑跑露營瑜伽跑步典型運動垂釣跑步戶外壁球橄欖球沖浪潛水射箭戶外運動服裝增速遠高于功能性及運動風格服飾2022年后市場集中度逐漸分散市場規(guī)模增速市場集中度90%80%70%60%50%40%40%30%20%10%0%30%24%29%77.5%76.1%

76.4%75.7%73.2%73.8%

73.0%23%22%70.6%19%69.2%17%67.8%16%15%14%12%10%9%8%7%7%59.1%57.6%

58.6%

58.6%55.6%55.7%53.3%53.7%52.5%202451.8%-13%-10%-20%20152016201720182019CR52020202120222023PerformanceApparelOutdoorApparelSports-inspiredApparelCR10資料：歐睿，科爾尼，研究所14%%%%02

推薦標的：安踏體育/滔博

安踏體育：主品牌積極求變，確定性強的多品牌運動集團?

庫存表現(xiàn)優(yōu)，輕裝上陣。安踏品牌&FILA庫存及折扣仍始終控制較優(yōu)，偏弱零售環(huán)境下輕裝上陣并無壓力。?

安踏品牌勢能向上，F(xiàn)ILA調改在即。安踏品牌流水領先同行，品牌勢能持續(xù)向上，安踏冠軍、超級安踏以及安踏出海等多渠道有望貢獻增量。FILA新CEO上任，產(chǎn)品及渠道等大范圍調改，有望維持高質量穩(wěn)健增長。?

展望：港股回暖下公司作為強業(yè)績確定的本土運動龍頭仍具配置價值，品牌力提升及未來出海戰(zhàn)略下估值仍有提升空間。

滔搏：低估值高股息，Nike修復相關高彈性標的?

庫存出清輕裝上陣，毛利率有望修復。FY2025（2024/3/1-2025/2/28）Nike庫存堆積，滔博主動去庫影響毛利率，預計庫存逐步出清后毛利率修復空間大，此外Nike經(jīng)銷商扶持政策預計毛利率改善。?

門店規(guī)模處于低位，后續(xù)門店有望企穩(wěn)。近年來，Nike和Adidas低效門店持續(xù)關閉，當前門店數(shù)量已處于低位，預計FY2026門店數(shù)目有望企穩(wěn)，中長期開店空間仍大。?

展望：低基數(shù)基礎上業(yè)績修復彈性+低估值高股息特征兼具，中長期隨Nike逐步修復，滔搏有望重啟成長性。%%資料：Wind，研究所

注：估值數(shù)據(jù)根據(jù)4月30日收盤價計算15%%%%%03制造：貿(mào)易風險加大，尋超跌優(yōu)質白馬16%%%%03

海外庫存恢復健康，外需趨弱下回補力度預計較弱

行業(yè)層面，美國服裝零售庫存恢復健康，批發(fā)商去化已近尾聲。2024H2零售商率先完成補庫，庫銷比修復至歷史中樞以下，庫存恢復健康狀態(tài)。批發(fā)商庫存同比降幅收窄，目前美國服裝批發(fā)庫銷比已回至2019年前的歷史中樞值，意味著批發(fā)商庫存去化已近尾聲。

品牌端，多數(shù)公司完成補庫，預計后續(xù)回補力度較弱。最近四個季度品牌端庫存yoy整體持續(xù)收窄，多數(shù)公司庫存健康。美國服裝行業(yè)庫銷比及庫存yoy海外品牌庫存情況及指引庫存yoy2024

2024

2024

202432.52板塊公司最新庫存指引先前季度庫存變化Q1Q2Q3Q4庫存仍居高位，后續(xù)庫存清理

品牌及批發(fā)商庫存略增，后續(xù)預計持續(xù)至FY2026H1NikeVF-11%

-5%0%-2%需加大促銷力度處理高庫存持續(xù)進行庫存清理去庫取得良好進展，當前庫存狀況健康-23%

-24%

-16%

-16%1.5Q3超預期銷售下Q4UGG庫存

庫存處于健康，后續(xù)將有所補Deckers

-11%

2%7%-19%

-15%

-3%-22%

-18%

-7%

10%7%預計緊缺，有望補庫庫庫存去化符合預期，預計FY2025財年末同比持平UA0%

-美國:批發(fā)商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調當前庫存儲備健康，以滿足2025年需求FY2024Q3于健康狀態(tài)，Q4預計迎來補庫到達庫存低點，處運動Adidas80%60%40%20%0%PUMA-17%

-9%

-3%

12%

庫存充足庫存額及結構較健康整體庫存健康，在途庫存仍然

Q3整體庫存健康，某些地區(qū)Skechers

-9%2%

24%

26%較高，會加速清庫-8%

-19%

18%

庫存有所提升lululemon

-15%

-14%

8%（中國）庫存略高于計劃預計年底由于儲備熱銷款式庫存，年底庫存預計提升ON3%-20%-40%預計Q4庫存額同比增長15%

庫存去化符合預期6%

-

庫存水平健康美國:批發(fā)商庫存同比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調美國:零售庫存同比:服裝及服裝配飾店:季調休閑迅銷-5%4%6%%%資料：Wind，公司公告，研究所

注：圖中極端值不具備參考性，因此未完整顯示17%%%%%03

海外庫存恢復健康，外需趨弱下回補力度預計較弱

零售端，

Q1美國和日本需求呈現(xiàn)邊際弱化趨勢，部分歐洲國家觸底改善，但整體外需較弱。美國服裝零售增速自2022年5月以來在0%附近維持低位震蕩，特朗普政府經(jīng)濟政策的不確定性下美股走弱對消費者信心有所削弱，英法兩國則呈現(xiàn)震蕩修復態(tài)勢，日本1月零售同比下降較多。

公司層面，最近四個季度各品牌整體營收呈現(xiàn)修復態(tài)勢，但對新一財年的營收增速指引多環(huán)比下滑，僅PUMA持平左右，或可看出品牌方Q1訂單情況較好，但對于2025全年的終端消費仍抱以謹慎態(tài)度。

綜合來看，行業(yè)庫存恢復健康，但因海外需求較弱，預計回補弱，行業(yè)整體下單偏謹慎。2025年2月美國服裝零售同比-3.2%海外品牌最新營收增速指引海外品牌營收增速指引30%20%10%0%增速環(huán)比已披露至（自然年）板塊公司2024Q12024Q22024Q32024Q4

FY2024/2025指引財年日期2024/6/1-2025/5/31（FY25）0%0%-9%-9%2%FY

25：取消指引20Nike--2025Q12024Q42024Q42024Q42024Q42024Q42025Q12024Q42024Q42024/4/1-2025/3/31（FY25）FY

25：無指引20VFDeckersUA-13%21%-5%8%-8%22%-10%11%2%-6%20%-11%10%5%-10%-20%-30%2024/4/1-2025/3/31（FY25）17%-6%19%10%9%FY2025：15%降速美國:服裝及服裝配飾店零售額同比2024/4/1-2025/3/31（FY25）FY

25：下滑10%

降速20歐洲服裝零售景氣度相對較優(yōu)運動30%2025/1/1-2025/12/31（FY25）FY

25：高單增長

降速20AdidasPUMAFY

24：低~中單202025/1/1-2025/12/31（FY25）10%-10%-30%1%持平增長2025/1/1-2025/12/31（FY25）LululemonSkechers迅銷16%12%5%10%7%7%FY2025：8%-9%

降速FY2025：至少25%2025/1/1-2025/12/31（FY25）16%18%13%10%降速增長德國:紡織品零售額同比英國:紡織品、服裝與鞋類零售額同比日本:面料服裝和配件零售額同比2024/9/1-2025/8/31（FY25）快時尚14%FY2025:9.5%降速資料：Wind，公司公告，研究所

注：圖中極端值不具備參考性，因此未完整顯示18%%%%03

貿(mào)易摩擦2.0開啟，本輪加征影響幾何？

本輪影響：短期影響紡企訂單&盈利美國對各國家對等關稅稅率梳理?

中美貿(mào)易沖突2.0復盤：4/2美國加征全球對等關稅，4/9對中加征60%50%40%30%20%10%0%125%，對其余積極談判的超75個國家實施關稅暫停，僅實施10%的互惠關稅（4/2原有關稅稅率為：中國34%/越南46%/柬埔寨49%/孟加拉37%/印尼32%/印度26%）。49%46%44%37%34%32%?

海外加征對紡企訂單&盈利&短期股價走向影響較大，對中加征影響小?？紤]加征關稅為累進制，對中加征比例遠超其他。但考慮紡企已實現(xiàn)對美出口海外產(chǎn)能覆蓋，因此對中加征影響不大，短期影響更多為東南亞被加征后，影響紡企訂單和盈利。加關對紡企下單及盈利影響路徑耶魯研究院對加關后美國商品價格變化的預測18.3%減少下單20%18%16%14%12%10%8%16.9%13.3%12.3%10.9%10.3%10.0%9.6%品牌提高8.4%抑制需求售價6.6%關稅加征6%4%2%0%開工率降低負經(jīng)營杠桿對美敞口，紡企承擔部分關稅凈利率降低毛利率降低%%資料：白宮，耶魯研究院，央視新聞，研究所19%%%%%03

貿(mào)易摩擦2.0開啟，本輪加征影響幾何？

本輪影響：根據(jù)測算，海外品牌獨自承擔加品牌通過內(nèi)部盈利消化對等關稅下，利潤受損度測算征關稅對其盈利影響較大，考慮產(chǎn)業(yè)鏈地位和盈利影響，預計上下游共擔。假設品牌方對美銷售中，70%為越南進口，5%為中國進口，

5%為印度進口，20%為印尼進口，在分別承擔

50%、68%、75%、80%關稅稅率下，對品牌方利潤受損程度進行測算。測算發(fā)現(xiàn)

UA、Deckers、VF利潤率受損較深主因美國地區(qū)收入占比偏高；UA、PUMA由于凈利率較低，從利潤占比角度受損較大。因此，品牌獨自承擔本輪加征關稅的可能性較小，預計由上下游共同分擔。品牌商承擔各地區(qū)關稅稅負占比測算項目公司名稱50.0%67.7%75.0%80.0%NikeAdidasPUMADeckersVF-5.1%-2.3%-4.5%-6.3%-5.3%-7.0%-3.8%-0.8%50.0%-4.3%-1.7%-3.4%-4.9%-4.2%-6.2%-3.2%-0.6%50.0%39.0%48.3%81.3%27.8%36.3%152.5%38.8%4.4%-6.9%-3.1%-6.1%-8.6%-7.2%-9.5%-5.1%-1.1%67.7%-5.9%-2.3%-4.6%-6.7%-5.8%-8.4%-4.3%-0.8%67.7%52.8%65.4%110.1%37.6%49.1%206.5%52.5%5.9%-7.6%-3.5%-6.8%-9.5%-8.0%-10.5%-5.7%-1.2%75.0%-6.5%-2.5%-5.1%-7.4%-6.4%-9.3%-4.7%-0.8%75.0%58.5%72.5%121.9%41.6%54.4%228.7%58.2%6.6%-8.1%-3.7%-7.2%-10.1%-8.5%-11.2%-6.1%-1.3%80.0%-6.9%-2.7%-5.5%-7.9%-6.8%-9.9%-5.0%-0.9%80.0%62.4%77.3%130.0%44.4%58.1%244.0%62.1%7.0%毛利率變化UASkechers迅銷公司名稱NikeAdidasPUMADeckersVF凈利率變化UASkechers迅銷公司名稱NikeAdidasPUMADeckersVFUASkechers迅銷

對于國內(nèi)紡織制造企業(yè)而言，本輪加征關稅預計對對美敞口高、利潤率低的公影響較大。降低凈利潤占2024年凈利潤比重資料：Wind，公司公告，研究所

注：測算選取2024自然年對應的各公司財年數(shù)20%%%%03

貿(mào)易摩擦2.0開啟，本輪加征影響幾何？

本輪影響：政策變化主導制造股價，實質影響來看，海外對美出口比例高、利潤薄、競爭力弱的制造公司受影響大，運動制造龍頭預計受影響小。主要制鞋、制衣企業(yè)擴產(chǎn)指標一覽產(chǎn)能資本開支（億元）固定資產(chǎn)（億元）細分領域2023年產(chǎn)能利用率公司2018-2023CAGR2018-2023CAGR2018-2023CAGR202220232022202320222023裕元集團華利集團豐泰企業(yè)九興控股志強3.1億雙2.4億雙1.5億雙0.6億雙0.5億雙2.8億雙2.2億雙1.4億雙0.5億雙0.4億雙-6.6%4.7%3.2%-4.7%0.7%10.616.910.14.010.711.69.6-16.8%8.9%124.636.547.125.910.619.9117.838.150.826.311.619.2-5.4%79%86.7%81.2%-10.6%9.5%15.9%4.6%制鞋制衣4.8-0.3%5.4%2.82.324.6%0.5%69.8%73.0%鈺齊0.4億雙5億件0.3億雙4.2億件12.1%1.0%3.52.211.7%申洲國際晶苑國際15.56.410.93.1-10.8%-23.8%115.940.6109.339.06.4%-3.3%?

實際而言，對于格局好、供給緊張、客戶傳導能力強、客情關系好的運動制鞋&制衣，大概率不承擔關稅或承擔極小比例，后續(xù)更應關注需求及份額變更下的訂單變化。儒鴻1.3億件0.2億打1.3億件0.2億打2.3%3.7%4.10.90.71.1-20.7%10.1%31.011.928.412.24.9%2.6%聚陽實業(yè)主要制造公司固定資產(chǎn)&營收增速及在建工程情況梳理2018-2023CAGR待釋放缺口固定資產(chǎn)-營收0%客戶集中度板塊代碼公司在建工程/固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)營收10%4%（CR5）300979.SZ2313.HK華利集團申洲國際魯泰A11%6%16%-82%86%18%47%56%40%24%11%8%3%成品000726.SZ605138.SH603558.SH601339.SH002042.SZ605189.SH603889.SH603055.SH300918.SZ300952.SZ002003.SZ-1%7%-3%-3%8%2%3%?

建議優(yōu)選偉星股份/申洲國際/華利集團等白馬龍頭，以及出美風險敞口較小的魯泰A。盛泰集團健盛集團百隆東方華孚時尚富春染織新澳股份臺華新材南山智尚恒輝安防偉星股份紡織業(yè)10%10%4%4%-3%0%3%-3%8%-2%32%14%22%20%41%10%-0.2%-2.4%-1%12%12%11%-4%14%8%-1%17%24%19%9%紗線長絲21%3%11%13%17%34%9%24%87%28%13%新材料輔料28%2%-0.4%-3.8%0.2%1.4%行業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)%%資料：Wind，公司公告，研究所21%%%%%03

長期：供應格局逐步重構，利好龍頭企業(yè)國際品牌美國銷售占比梳理

本輪影響：長期，供應格局逐步重構LululemonNike43%Puma40%Adidas22%迅銷Deckers67%OnAsics20%UA

本輪加關下，預計品牌調整內(nèi)部供應鏈結構，以及制造商加快或提高對印尼、印度的投產(chǎn)布局，以及對內(nèi)部訂單進行統(tǒng)籌優(yōu)化。北美/美國/16%64%61%/61%美洲EMEA/歐28%14%39%20%32%////25%11%26%15%19%15%洲?

品牌商：美國地區(qū)銷售占比集中于40%~60%

，以亞太/大中17%15%華區(qū)前多采用越南為主出口，后續(xù)調整供應結構：美國棉襪、運動鞋、紗線、服裝前7大進口國家占比①

勞動力密集型、生產(chǎn)管理壁壘高、客情更穩(wěn)定的運動制鞋、制衣：為不同制造商之間的產(chǎn)能調配，如訂單部分流向低關稅稅率且產(chǎn)能富余的制造商。棉襪美國進口占比運動鞋美國進口占比100%50%80%40%0%0%②

中間品：幾無影響，為成品廠商配套，可能存在品牌調整成品廠商訂單下，影響中間廠商訂單的可能性。越南意大利印度中國柬埔寨印度尼西亞羅馬尼亞中國印度越南巴基斯坦斯里蘭卡意大利土耳其紗線美國進口占比服裝美國進口占比60%40%20%0%60%40%20%0%③

反之，如休閑衣、襪子、無紡布及產(chǎn)成品等品類：品牌商可能會尋求低稅率國家的替代產(chǎn)能。中國印度墨西哥越南印度尼西亞孟加拉柬埔寨中國印度越南墨西哥加拿大巴基斯坦土耳其資料：Wind，Trade，各公司公告，研究所

注：銷售占比數(shù)據(jù)選取2024自然年對應的各公司財年數(shù)據(jù)22%%%%03

長期：供應格局逐步重構，利好龍頭企業(yè)

本輪影響：長期，供應格局逐步重構?

制造商：印尼/印度投產(chǎn)意愿加強，內(nèi)部訂單統(tǒng)籌優(yōu)化，尋求埃及等的建廠可能性，供給格局進一步向優(yōu)質供應鏈集中。①

運動制鞋制衣：擴張，未來擴張意愿多集中于印尼，其次印度。未來進一步優(yōu)化內(nèi)部產(chǎn)能和訂單的調配，

如中國、越南→印度、印尼等。份額，盈利厚且能力強的供應商，有望承接因承稅盈利受損大進而退出的制造商的訂單，利潤率降低但訂單量增加，競爭力較弱的小廠商持續(xù)出清，行業(yè)格局更優(yōu)。②

中間品：可能為了配套效率考慮布局低關稅稅率國家產(chǎn)能。③

其他：在低關稅稅率地區(qū)收購或建廠，轉口貿(mào)易職能，適合體量小、資本密集型企業(yè)。注：需觀察貿(mào)易磋商的動態(tài)變化OEM企業(yè)產(chǎn)能占比梳理其他（紗線、輔料）制鞋企業(yè)制衣企業(yè)其他成品關稅裕元集團豐泰華利集團九興控股申洲國際晶苑國際開潤股份健盛集團偉星股