正文目錄近 5油氣：需求及協(xié)同趨弱致短期油價壓力，天然氣需求保持增長 7原油：需求偏淡及OPEC+協(xié)同趨弱或致短期承壓，中長期具備底部支撐 7天然氣：國內(nèi)消費量持續(xù)增長，進(jìn)口成本低價助力國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈盈利 9大宗化工：需求邊際改善及資本開支降速，復(fù)蘇拐點漸近 優(yōu)選格局率先優(yōu)化的品種，關(guān)注制冷劑和異氰酸酯 15制冷劑：配額制下供需面共振，HCFCs/HFCs步入景氣周期 15MDI：需求有望邊際改善，競爭格局良好助力 17關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張限制及供需面有望改善的品種，白馬龍頭有望價值重估 17化工制品和精細(xì)品：下游修復(fù)延續(xù)，成本改善及新技術(shù)驅(qū)動 22塑料制品：下游汽車/家電等需求增長，成本改善助力毛利率修復(fù) 22農(nóng)藥：我國出口占比不斷提高，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫及供給優(yōu)化助力景氣回暖 23合成生物：產(chǎn)業(yè)和政策引領(lǐng)下未來空間廣闊，關(guān)注氨基酸領(lǐng)域 24關(guān)稅影響下企業(yè)出海提速，“產(chǎn)業(yè)鏈出?！被虺尚纶厔?28股息資產(chǎn)：低利率環(huán)境凸顯性價比，重資產(chǎn)化工現(xiàn)金流修復(fù)助力 30重點推薦公司 32風(fēng)險提示 35圖表目錄圖表1：國內(nèi)PMI指數(shù)走勢 5圖表2：地產(chǎn)新開工、竣工和銷售等指標(biāo)增速情況 5圖表3：全球主要國家或地區(qū)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)走勢 5圖表4：CCPI-原油價差走勢 5圖表5：化工行業(yè)整體固定資產(chǎn)投資完成額累計同比情況 6圖表6：國內(nèi)化工行業(yè)A股上市公司在建工程變化情況（不含三桶油） 6圖表7：化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)庫存周期位置 6圖表8：化工代表性子行業(yè)PB（LF）估值情況 6圖表9：國際原油價格 7圖表10：INE期貨、迪拜現(xiàn)貨價格與Brent期貨價差 7圖表美國汽油需求情況 7圖表12：美國柴油需求情況 7圖表13：中國原油進(jìn)口量 8圖表14：中國汽柴油表觀消費量 8圖表15：IEA認(rèn)為中國燃料需求或已于24年達(dá)峰 8圖表16：25-26年印度石油需求預(yù)計穩(wěn)步增長 8免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表17：2024年以來OPEC+減產(chǎn)承諾落實不均 9免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表18：2020年以來美國DUC數(shù)量持續(xù)走低 9圖表19：2025年OPEC國家預(yù)期財政平衡油價 9圖表20：2025年全球主要產(chǎn)油國石油液體生產(chǎn)-成本曲線 9圖表21：中國天然氣進(jìn)口氣源較多（截至2024年） 10圖表22：中國海關(guān)進(jìn)口天然氣均價與延遲油價調(diào)整 10圖表23：國內(nèi)汽車銷量及增速 圖表24：國內(nèi)部分家電產(chǎn)品產(chǎn)量累計同比增速 圖表25：國內(nèi)布、紗產(chǎn)量及增速 圖表26：國內(nèi)出口金額累計和累計同比 圖表27：代表性化工品的直接出口占比（2020-2024年均值）以及伴隨下游出口占比（2020-2024年均值） 12圖表28：全球主要國家（地區(qū)）人口分布情況 12圖表29：全球主要國家（地區(qū)）人口增速對比（截至2023年） 12圖表30：全球主要國家（地區(qū)）PP人均消費量情況 12圖表31：全球主要國家（地區(qū)）PP人均消費量增速對比（截至2021） 12圖表32：全球主要國家（地區(qū)）PE人均消費量情況 13圖表33：全球主要國家（地區(qū)）PE人均消費量增速對比（截至2021） 13圖表34：全球主要國家（地區(qū)）PET瓶片人均消費量情況 13圖表35：全球主要國家（地區(qū)）PET瓶片人均消費量增速（截至2023） 13圖表36：國內(nèi)代表性化工品直接出口地區(qū)分布（2015-2024年） 14圖表37：24H2以來部分代表性化工品開工率水平處于近五年同期相對高位 15圖表38：國內(nèi)HCFCs配額變化 15圖表39：國內(nèi)HCFCs內(nèi)用生產(chǎn)配額變化 15圖表40：2025年國內(nèi)企業(yè)R22生產(chǎn)配額 16圖表41：R22價格和價差走勢 16圖表42：2025年國內(nèi)企業(yè)HFCs生產(chǎn)配額 16圖表43：主流HFCs價格走勢 16圖表44：主流HFCs價差走勢 16圖表45：中國MDI進(jìn)出口情況（純MDI+聚合MDI） 17圖表46：全球MDI產(chǎn)能集中度高 17圖表47：MDI價格價差走勢 17圖表48：燒堿供需平衡情況（2010-2024） 18圖表49：燒堿價格價差走勢 18圖表50：尿素供需平衡情況（2020-2024） 18圖表51：尿素價格價差走勢 18圖表52：代表性化工品22-24年開工率表觀消費量產(chǎn)能產(chǎn)能增速以及25-27年產(chǎn)能同比增速和復(fù)合增速等指標(biāo)統(tǒng)計 19圖表53：國內(nèi)PC行業(yè)25E-26E開工率有望走高 20圖表54：PC價格價差走勢 20圖表55：國內(nèi)有機(jī)硅行業(yè)25E-26E開工率有望走高 20免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表56：有機(jī)硅價格價差走勢 20免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表57：國內(nèi)尼龍6行業(yè)25E-26E開工率有望走高 20免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表58：尼龍6產(chǎn)業(yè)鏈價格價差走勢 20圖表59：化工代表性龍頭企業(yè)PE（TTM）走勢 21圖表60：代表性龍頭企業(yè)PB（LF）走勢 21圖表61：塑料產(chǎn)業(yè)鏈圖譜 22圖表62：主要塑料原料價格處于相對低位 22圖表63：改性塑料企業(yè)凈利率和原油價格整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān) 22圖表64：我國農(nóng)藥出口數(shù)量及價格 23圖表65：中國農(nóng)藥出口情況（2023年，市場規(guī)模） 23圖表66：我國農(nóng)藥出口數(shù)量（折百）占產(chǎn)量的比例 23圖表67：我國農(nóng)藥原藥庫存數(shù)量 23圖表68：代森錳鋅價格走勢 24圖表69：烯草酮原藥（折百/實物）價格走勢 24圖表70：生物基化工品對CO2的減排效果 24圖表71：OECD預(yù)計2030年全球20%化工品可由生物基產(chǎn)品替代 24圖表72：部分氨基酸、農(nóng)藥及化工品的下游對于產(chǎn)品純度要求存在差異 25圖表73：仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（%） 25圖表74：幾種主要的飼料氨基酸價格走勢 26圖表75：幾種主要的飼料氨基酸全球市場規(guī)模對比 26圖表76：全球賴氨酸產(chǎn)能增長情況 26圖表77：全球蘇氨酸產(chǎn)能增長情況 26圖表78：全球賴氨酸主要企業(yè)產(chǎn)能占比變化 26圖表79：全球蘇氨酸主要企業(yè)產(chǎn)能占比變化 26圖表80：賴氨酸價格價差走勢 27圖表81：蘇氨酸價格價差走勢 27圖表82：全球蛋氨酸主要企業(yè)及產(chǎn)能分布（2024年） 27圖表83：蛋氨酸價格走勢 27圖表84：2022年不同化工行業(yè)開展對外投資的主要目的 28圖表85：2025年中美關(guān)稅時間線 28圖表86：2025年以來化工企業(yè)境外投資統(tǒng)計 29圖表87：十年期國債和十年期國債收益率走勢 30圖表88：2024年期末股息率高于4%的A股化工上市企業(yè)中，較多企業(yè)2024年分紅率或股息率較2023年仍有提升 圖表89：重點推薦公司一覽表 32圖表90：重點推薦公司最新觀點 32下游改善有望延續(xù)，中游供需拐點漸近化工行業(yè)總體需求依賴宏觀環(huán)境，據(jù)國家統(tǒng)計局，20255PMI49.5，關(guān)稅政策等因素對終端需求復(fù)蘇仍有一定制約，1-4月國內(nèi)房屋新開工竣工商品房銷售面積累計同比增速OECD2022年以來較好水平。CCPI22H2圖表1：國內(nèi)PMI指數(shù)走勢 圖表2：地產(chǎn)新開工、竣工和銷售等指標(biāo)速情況5550 455550 454035

房屋新開工面積:房屋新開工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 商品房銷售面積:累計同比100%50%0%-50%08-0709-0510-0308-0709-0510-0311-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-0313-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-1223-0724-0224-0925-04國家統(tǒng)計局，華泰研究國家統(tǒng)計局，華泰研究國家統(tǒng)計局，華泰研究國家統(tǒng)計局，華泰研究圖表3：全球主要國家或地區(qū)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)走勢 圖表4：CCPI-原油價差走勢歐洲四國美國歐洲四國美國日本中國13-0814-0313-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-1223-0724-0224-0925-04

0

CCPI-原油價差

CCPI指數(shù)原油三地移動平均-右(CCPI指數(shù)原油三地移動平均-右1601401201008060402023-0624-06023-0624-06Wind，華泰研究13-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06Wind，華泰研究13-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06，供給角度，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，20251-4月化學(xué)原料與化學(xué)制品業(yè)固定資產(chǎn)完成額累計1.3%，24H225Q1末502A（5551-6%/-4%2016年供給側(cè)改革以來積累了大量盈利的大型化工企業(yè)基于一體化戰(zhàn)略，2021-2024年進(jìn)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2012年資本開支高位階段，競爭格局不佳導(dǎo)致22H224H2行業(yè)有望迎來復(fù)蘇拐點。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表5：化工行業(yè)整體固定資產(chǎn)投資完成累計同比情況 圖表6：國內(nèi)化工行業(yè)A股上市公司在建工程變化情況（不含三桶油）石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 化學(xué)纖維制造業(yè)10-0110-0910-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-09

(億元) 在建工程（不含三桶油） 同比-右7,00010Q110Q410Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1

90%70%50%30%10%-10%-30%國家統(tǒng)計局，華泰研究注：范圍為華泰化工團(tuán)隊納入統(tǒng)計的502家化工上市企業(yè)（不含“三桶油”，即中國石油、中國石化和中國海油）國家統(tǒng)計局，華泰研究，庫存周期角度，未來伴隨國內(nèi)地產(chǎn)、消費等領(lǐng)域政策利好支撐，需求邊際復(fù)蘇，疊加行業(yè)供給端調(diào)整，有望帶來價格價差逐步企穩(wěn)回升，大宗化工原料有望進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期。從估值角度，2023PB（LF）估值10圖表7：化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)庫存期位置 圖表8：化工代表性子行業(yè)PB（LF）估值情況(%)403020100-1005-1106-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-11

PPI同比 產(chǎn)成品存貨額同比-PPI同比

(PB12)聚氨酯 )聚氨酯 滌綸膜材料 農(nóng)藥電子化學(xué)品氯堿 212-0112-1012-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-0124-10注：存貨額同比-PPI同比近似于存貨量同比，可表征庫存周期中的庫存水平，

注：采用SW三級子行業(yè)分類，從子行業(yè)來看，我們建議關(guān)注：油氣：OPEC+成本支撐下，油價長期中樞存在底部支撐，具備增產(chǎn)降本能力及天然氣業(yè)務(wù)增量的高分紅企業(yè)具有配置機(jī)遇，推薦中國石油（/。PC/有機(jī)硅尼龍等供需東岳集團(tuán)魯西化工/萬華化學(xué)華魯恒升。3）下游制品/精細(xì)品：汽車/家電/軍工/電子等領(lǐng)域化工制品，下游復(fù)蘇及原油/基礎(chǔ)化工原料/玉米等成本端改善助力量升和毛利率修復(fù)，推薦梅花生物/星湖科技/阜豐集團(tuán)新和成/揚農(nóng)化工。出海帶來全球份額提升，貿(mào)易壁壘較高的周期，全球化仍將助力企業(yè)降低客戶端的供應(yīng)穩(wěn)定性焦慮，推薦森麒麟/賽輪輪胎。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。支下降、盈利修復(fù)及現(xiàn)金流改善，主動分紅意愿和能力或提升，推薦恒力石化。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。油氣：需求及協(xié)同趨弱致短期油價壓力，天然氣需求保持增長OPEC+協(xié)同趨弱或致短期承壓，中長期具備底部支撐2022-2024年，受俄烏沖突爆發(fā)、美聯(lián)儲持續(xù)加息、OPEC+額外自愿減產(chǎn)以及中東地緣局70-80美元桶以上的中高位運行。2025提振需求，國際油價與東亞溢價顯著提升；而后伴隨制裁影響逐步消退，以及關(guān)稅政策擾OPEC+落至近四年低位水平。圖表9：國際原油價格 圖表10：INE期貨、迪拜現(xiàn)貨價格與Brent期貨價差(美元/桶) WTI期貨結(jié)算價 Brent期貨結(jié)算140130120110100908070605021-0621-0921-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03

（美元/桶） INE-Brent-右 迪拜-Brent- Brent期貨結(jié)算價 Brent期貨結(jié)算價INE期貨價格迪拜現(xiàn)貨價格21-0921-1221-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03

302520151050-5-10Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究原油需求方面。25成品油去庫緩慢，同時煉廠開工率位于近四年同期最低水平。我們認(rèn)為中國仍為全球石油需求的階段性重要邊際影響因素。2024反彈，同時國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、工業(yè)活動及居民消費均受到房地產(chǎn)和基建行業(yè)偏弱的影響。據(jù)隆眾資訊，251-4月中國汽柴油表觀消費量連續(xù)同比下滑，預(yù)計未來伴隨北半球進(jìn)入傳統(tǒng)消費旺季，出行及石化產(chǎn)品消費有望共同帶動中國需求穩(wěn)步回暖。圖表11：美國汽油需求情況 圖表12：美國柴油需求情況百萬桶） 百萬桶） 2022202520239876

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

（4

百萬桶）2021百萬桶）20212024202220252023免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。OPEC，華泰研究 OPEC，華泰研究OPEC，華泰研究圖表13：中國原油進(jìn)口量 圖表14：中國汽柴油表觀消費量（萬噸） 進(jìn)口量 產(chǎn)量 進(jìn)口同比-8,0002019-122020-042019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04

50%40%30%20%10%0%-10%-20%22-0522-0822-0522-0822-11

(萬噸2,500月)月)隆眾：汽油：表觀消費量：中國（月） 隆眾：柴油：表觀消費量：中國（月）汽油消費同比-右柴油消費同比-右22-02022-02

20%10%0%-10%-20%23-0223-0523-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-02海關(guān)總署，華泰研究 隆眾資訊，華泰研究海關(guān)總署，華泰研究隆眾資訊，華泰研究IEA測算，考慮新能源車替代效應(yīng)加速顯現(xiàn)，中國道路燃料用途的石油需求或已達(dá)峰，20242023LNG30/15萬桶/總使用量或?qū)⒃俅涡》陆?，且這種下降趨勢可能在中期延續(xù)，使得中國石油總需求進(jìn)入相對穩(wěn)定的平臺期。在發(fā)達(dá)國家需求增速放緩及油價預(yù)期回落的背景下，對價格相對敏感的亞洲和非洲新興經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒊蔀橹虚L期全球石油需求的主要增長引擎。圖表15：IEA認(rèn)為中國燃料需求或已于24年達(dá)峰 圖表16：25-26年印度石油需求預(yù)計穩(wěn)步長(百萬桶/天14121086(百萬桶/天141210864汽油鐵路柴油航空煤油電動柴油車替代 天然氣道路燃料地鐵206.5天） 2025E 2026E6.05.55.02009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025EJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecIEA，華泰研究注：2025年3月至2026年12月數(shù)據(jù)為IEAIEA，華泰研究IEA，2021-2023OPEC+165萬桶220萬桶天的額外自愿減產(chǎn)，對國際油價形成有力支撐。而進(jìn)入20248254月初宣布按計劃逐步增產(chǎn)，同時連續(xù)三個月較24年12月制定的原增產(chǎn)計劃上調(diào)未來一個月的產(chǎn)量目標(biāo)。OPEC+此次增產(chǎn)幅度超出預(yù)期，全球石油供需格局寬松局勢進(jìn)一步凸顯。OPEC+方面，美國將依然是最大的供給增量來源國，2021年以來原油產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增2010免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20202022DUC（已鉆未完井）2521仍是推動全球供應(yīng)增長的主要驅(qū)動力，但長期持續(xù)提升原油產(chǎn)量的動能或正在削弱。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表17：2024年以來OPEC+減產(chǎn)承諾落實不均 圖表18：2020年以來美國DUC數(shù)量持續(xù)低百萬桶/天 OPEC-10超額減產(chǎn)量-右 OPEC+19超額減產(chǎn)量-右OPEC+19目標(biāo)產(chǎn)量

百萬桶/天

個) 鉆井 完井 DUC12,00045 OPEC-10目標(biāo)產(chǎn)量40353025201510520-0920-1220-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03

4.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)

13-1214-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12IEA，華泰研究 IEA，華泰研究IEA，華泰研究OPEC+25-26年布倫特原油均67/66美元Rystad年主力產(chǎn)油國預(yù)測產(chǎn)量-成本曲線表明，60美元/桶價格是俄羅斯、加拿大及中國的產(chǎn)量-成本曲線拐點。結(jié)合全球原油供需及OPEC1986OPEC放棄固定油價政策而轉(zhuǎn)向增產(chǎn)爭2014OPEC+或?qū)奚唐趦r格以穩(wěn)定市場份額，但長期“利重于量”訴求未改，再平衡壓力有望推動60美元/桶左右的財政平衡油價仍有望得到支撐。具備增產(chǎn)降本能力及天然氣業(yè)務(wù)增量的高分紅企業(yè)，或?qū)⒕哂信渲脵C(jī)遇，推薦中國石油（H圖表19：2025年OPEC國家預(yù)期財政平衡油價 圖表20：2025年全球主要產(chǎn)油國石油液生產(chǎn)成本曲線(美元/桶) 中國160 巴西伊朗 伊拉克 科威特 沙特阿聯(lián)酋 美國 加拿大 俄羅斯140120(美元/桶) 中國160 巴西伊朗 伊拉克 科威特 沙特阿聯(lián)酋 美國 加拿大 俄羅斯14012010080604020(千桶/天)01600阿阿巴爾塞林及拜利疆亞

伊伊哈科朗拉薩威克克特斯坦

利阿卡沙土阿比曼塔特庫聯(lián)亞爾阿曼酋拉斯伯坦

0 5,000 10,000

20,000

25,000IMF，華泰研究 IMF，華泰研究RystadEnergy，華泰研究天然氣：國內(nèi)消費量持續(xù)增長，進(jìn)口成本低價助力國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈盈利免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。94234.7億立方米，同比+8.6%。海外進(jìn)口氣價下跌（管道氣價格跟隨油價制定，亦將顯著下降）顯著有利于中國天然氣產(chǎn)業(yè)鏈盈利修復(fù)。我們預(yù)計在非洲LNG下的情境下，海外現(xiàn)貨氣價有望維持低位，中國進(jìn)口氣成本下降，天然氣有望迎來增量。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表21：中國天然氣進(jìn)口氣源較多（截至2024年） 圖表22：中國海關(guān)進(jìn)口天然氣均價與延遲價調(diào)整(元/方) 中國LNG進(jìn)口均價

(美元/桶)(億立方米) 表觀消費量 產(chǎn)量 進(jìn)口管道氣 進(jìn)口LNG5,000

中國管道氣進(jìn)口均價12 日本LNG到岸價

1400

美元兌人民幣匯率10 迪拜現(xiàn)貨價（延后）-右86422010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01

120100806040200免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。注：取延后6個月的迪拜現(xiàn)貨價格作為油價參照基準(zhǔn)海關(guān)總署，大宗化工：需求邊際改善及資本開支降速，復(fù)蘇拐點漸近410.8%，家電方面，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，202547.2%和10.9%，紡服方面，2025年以來布、紗等產(chǎn)量亦保持同比增長態(tài)勢，未來伴隨國內(nèi)政策端持續(xù)發(fā)力，大宗化工品內(nèi)需有望逐步改善。圖表23：國內(nèi)汽車銷量及增速 圖表24：國內(nèi)部分家電產(chǎn)品產(chǎn)量累計同比速(萬輛)汽車銷量 累計同比-右3,50011-0111-1111-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-03

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

產(chǎn)量:空調(diào):累計同比 :家用電冰箱:產(chǎn)量:彩電:累計同比14-0314-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-03中國汽車工業(yè)協(xié)會，華泰研究 國家統(tǒng)計局，華泰研究中國汽車工業(yè)協(xié)會，華泰研究國家統(tǒng)計局，華泰研究圖表25：國內(nèi)布、紗產(chǎn)量及增速 圖表26：國內(nèi)出口金額累計和累計同比 產(chǎn)量:布:累計同比 產(chǎn)量:紗:累計同比50%30%10%-10%-30%14-0314-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-03

(億美元40,00011-0111-1111-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-03

出口金額累計 累計同比-右軸

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。國家統(tǒng)計局，華泰研究 海關(guān)總署，華泰研究國家統(tǒng)計局，華泰研究海關(guān)總署，華泰研究20254月末中國出口金額累計同比策等擾動，國內(nèi)依托制造業(yè)性價比優(yōu)勢以及搶出口等效應(yīng)，出口端仍具備韌性。參考華泰2025303國化工品除直接出口外，亦伴隨下游制品大量出口，據(jù)我們測算，5240%，且近年保持增長態(tài)勢。我們認(rèn)為，中國化工品依托龐大且齊全的制造業(yè)，形成的規(guī)?；?、一體化優(yōu)勢，結(jié)合能源、運輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施配套及專業(yè)化勞動力等因素，在長期仍將成為全球供給主導(dǎo)力量，因此雖然關(guān)稅政策等或造成階段性的產(chǎn)業(yè)鏈需求擔(dān)憂，但國內(nèi)化工品依托性價比等優(yōu)勢，出口方面仍有望保持相對韌性。圖表27：代表性化工品的直接出口占比（2020-2024年均值）以及伴隨下游出口占比（2020-2024年均值）直接出口占比伴隨下游出口占比直接出口占比伴隨下游出口占比烯 烷 丁酯C2~C4滌滌滌聚 粘綸綸綸酯 膠長短工瓶 短絲纖業(yè)片 纖絲化纖印染氨綸苯 丙丁乙 烯二烯 腈烯苯雙環(huán) 酚酚氧 樹脂軟己 純 鈦泡二 堿 白醚尿磷 賴蘇蛋味素酸 氨氨氨精二 酸酸銨塑料橡膠聚氨酯氯堿相關(guān) 化肥食飼藥添加劑70%60%50%40%30%20%10%VEVAR32R22PVCBDOTDIMDIPCAEVAABSPSPPPEPVAPA66VEVAR32R22PVCBDOTDIMDIPCAEVAABSPSPPPEPVAPA66PA6BOPETPTAPX下游用于塑料原料、化纖、助劑等下游紡織品和服裝等下游家電、汽車（含輪胎）、工業(yè)品等下游地產(chǎn)、 下游用于塑料原料、化纖、助劑等下游紡織品和服裝等下游家電、汽車（含輪胎）、工業(yè)品等下游地產(chǎn)、 下游養(yǎng)殖、農(nóng)業(yè)、食品家電等 等注：數(shù)據(jù)引自華泰石油與化工團(tuán)隊2025年3月03日發(fā)布的研報《制造業(yè)重估：化工品需求引擎的切換》隆眾資訊，百川盈孚，海關(guān)總署，博亞和訊，，國家統(tǒng)計局，中國汽車工業(yè)協(xié)會，中纖網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，共研網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，估算中長期而言，從全球主要國家（地區(qū)）人口增長和增速情況來看，伴隨全球人口增長，尤其是亞非拉國家（地區(qū)）人口的快速增長，未來全球化工品需求仍有顯著增量空間。以塑料和聚酯材料為例，2000sPP、PE、PET等基礎(chǔ)化工材料消費量和人均消費量保持增長態(tài)勢，但人均消費量而言，中東和非洲、南美洲、南亞與東南亞等國家（地區(qū)）整體仍低于北美、東北亞（不含中國、東歐等國家（地區(qū)，增長潛力較大。圖表28：全球主要國家（地區(qū)）人口分布況 圖表29：全球主要國家（地區(qū)）人口增速比（截至2023年）)東亞與太平洋（不含中國）撒哈拉以南非)東亞與太平洋（不含中國）撒哈拉以南非北美中國南亞（不含印度）中東與北印度其他8060

20年CAGR 10年CAGR 5年CAGR 3年CAGR4%2%40 20200020012002200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

世 東南 界 亞亞 含與（ 中太不 國平含 ）洋印 （度 不）

歐拉中北洲美東美與與與中加北亞 勒 比海

印 中 其度 國 他世界銀行，華泰研究 世界銀行，華泰研究世界銀行，華泰研究世界銀行，華泰研究圖表30：全球主要國家（地區(qū)）PP人均消費量情況 圖表31：全球主要國（地區(qū)）PP人均消費量增速對（截至2021）(kg) 北美 中國中東和非洲 東北亞

10%30 南美洲 南亞與東南東歐 全球252015105200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

8%6%4%2%0%-2%-4%" 中 美 國

20年CAGR 1020年CAGR 10年CAGR 5年CAGR 3年CAGR東 北 和 亞 非洲

南東全與免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。東南亞免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。Bloomberg，世界銀行，華泰研究 Bloomberg，世界銀行，華泰研究Bloomberg，世界銀行，華泰研究圖表32：全球主要國家（地區(qū)）PE人均消費量情況 圖表33：全球主要國（地區(qū)）PE人均消費量增速對（截至2021）北美中東和非北美中東和非南美洲東歐中國東北亞南亞與東南亞全球5040302010200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

20年CAGR 1020年CAGR 10年CAGR 5年CAGR 3年CAGR8%6%4%2%0%-2%" 中 美 國

中 東 東 北 和 亞 非洲

南東全與東南亞HDPE、LDPELLDPE合計Bloomberg，世界銀行，

注：聚乙烯消費量為HDPE、LDPE和LLDPE合計Bloomberg，世界銀行，圖表34：全球主要國家（地區(qū)）PET瓶片人均消費量情況 圖表35：全球主要國（地區(qū)瓶片人均消費量增（截至2023 中東和非 南美洲東歐 中國東北亞 南亞與東南亞全球20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20年CAGR 1020年CAGR 10年CAGR 5年CAGR 3年CAGR8%6%4%2%0%"美國歐東和非洲

東南南東全北美亞歐球亞洲與東南亞免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。Bloomberg，世界銀行，華泰研究 Bloomberg，世界銀行，華泰研究Bloomberg，世界銀行，華泰研究202404東南亞/南亞非洲（地區(qū)出口成為中國化工品需求的重要增長引擎根據(jù)我們統(tǒng)計，近年來亞非拉地區(qū)亦是國內(nèi)較多化工品具備可觀出口增量的區(qū)域，考慮亞非拉國家（地區(qū)）制造業(yè)整體仍不具備優(yōu)勢，我們認(rèn)為未來該類地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有望續(xù)助力中國高性價比化工品的增量出口需求。圖表36：國內(nèi)代表性化工品直接出口地區(qū)分布（2015-2024年）分類 產(chǎn)品 出口地區(qū) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 16-24年CAGR 19-24年CAGR 基礎(chǔ)化工原料醋酸 總出口量 39.7 24.1 45.9 71.2 65.2 40.4 100.4 111.3 86.8 116.4 13% 9% （萬噸）東南亞 2.6 3.0 2.6 3.1 2.7 3.0 6.2 3.3 10.0 10.0 16% 22% 東亞 2.9 3.1 7.2 8.8 9.8 5.3 16.7 15.2 8.8 15.1 20% 9% 南亞 26.9 12.6 30.4 39.8 38.2 17.0 49.1 57.6 48.0 71.3 11% 10% 西亞&中亞 1.5 0.1 0.5 2.8 1.5 1.3 11.0 9.3 2.8 4.0 12% 6% 中東 1.5 0.1 0.5 2.8 1.6 1.3 11.1 9.3 3.1 4.2 12% 7% 非洲 0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 1.0 0.7 0.9 1.1 12% 8% 拉丁美洲 0.4 0.9 0.6 0.8 1.3 1.6 3.9 5.6 4.1 4.7 30% 33% 美洲其他 0.3 0.3 1.8 1.1 0.5 0.4 0.4 2.7 2.9 3.2 31% 19% 歐洲 4.4 3.4 2.0 13.8 10.0 11.0 11.8 16.6 8.6 6.5 4% -12% 大洋洲 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 9% 3% 地產(chǎn)鏈 聚合MDI總出口量 38.2 42.3 56.3 61.7 62.9 61.3 101.4 98.8 104.4 120.4 14% 12% （萬噸）東南亞 5.4 7.2 8.0 7.7 10.0 10.2 9.6 9.5 9.6 10.7 8% 6% 東亞 7.0 7.2 7.9 8.4 10.7 10.5 11.0 10.9 11.6 11.9 6% 6% 南亞 3.3 4.6 5.5 5.7 5.5 5.6 7.9 6.2 6.5 6.8 8% 3% 西亞&中亞 5.1 6.9 7.6 5.2 6.0 5.9 8.3 10.0 13.4 16.7 14% 21% 中東 5.2 7.2 8.2 5.9 6.6 6.4 9.1 10.7 14.0 17.2 14% 19% 非洲 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.7 0.9 1.2 4% 10% 拉丁美洲 1.1 2.1 3.1 2.9 2.9 3.8 6.9 7.3 5.5 7.0 23% 16% 美洲其他 13.3 10.8 17.3 21.1 16.0 14.1 33.1 25.7 25.6 32.3 10% 7% 歐洲 1.6 2.0 5.0 8.3 9.4 8.8 21.4 26.3 29.2 31.6 39% 25% 大洋洲 0.5 0.4 0.5 1.0 1.2 1.3 1.7 1.5 1.3 1.3 11% 4% 鈦白粉總出口量 53.8 71.7 83.0 90.8 100.3 121.4 131.1 140.6 164.2 190.2 15% 13% （萬噸）東南亞 10.7 13.5 15.4 15.8 17.9 20.1 22.7 22.1 24.9 31.8 13% 12% 東亞 6.3 7.5 7.7 7.5 8.7 9.8 10.9 9.8 11.9 13.5 9% 10% 南亞 8.2 11.1 10.9 12.3 16.0 17.1 20.9 22.6 29.1 35.8 18% 19% 西亞&中亞 6.9 10.2 12.2 13.0 14.6 17.8 19.7 20.6 25.1 28.5 17% 14% 中東 7.6 11.5 14.3 14.8 17.5 22.3 24.1 25.4 31.0 34.7 18% 15% 非洲 1.5 2.1 2.2 3.2 3.3 3.3 4.9 5.2 6.0 7.1 19% 14% 拉丁美洲 7.7 8.0 9.5 10.3 12.8 16.8 15.9 17.0 20.2 24.1 14% 15% 美洲其他 5.4 8.1 5.6 7.4 3.6 5.7 2.8 5.9 4.1 6.4 2% -2% 歐洲 5.3 8.5 16.0 17.8 19.1 24.2 27.2 30.6 34.6 33.9 23% 11% 大洋洲 0.8 1.0 1.0 1.1 1.1 1.4 1.3 1.2 1.5 1.6 8% 6% 塑料制品 聚酯瓶片總出口量 208.9 217.9 247.5 317.3 343.8 272.8 385.3 507.5 540.6 695.2 14% 14% （萬噸）東南亞 32.0 40.3 45.3 60.5 63.8 55.4 65.8 69.9 89.0 137.1 18% 15% 東亞 45.2 54.1 47.1 15.8 17.1 17.2 21.2 24.2 30.5 47.8 1% 20% 南亞 10.5 7.1 12.1 22.1 38.7 16.8 20.0 17.7 43.4 42.9 17% 12% 西亞&中亞 19.9 16.4 20.2 37.3 44.2 32.3 53.7 91.1 86.0 120.8 22% 22% 中東 27.4 19.2 28.2 56.4 51.9 37.0 55.9 104.5 91.9 138.8 20% 16% 非洲 25.3 25.9 37.2 51.3 48.4 48.4 83.9 92.5 93.7 123.2 19% 16% 拉丁美洲 34.6 31.7 30.2 41.8 43.0 36.3 58.0 87.4 86.0 103.8 13% 16% 美洲其他 7.0 2.2 2.0 3.2 3.7 3.6 3.8 5.5 10.6 10.2 4% 21% 歐洲 18.1 24.8 32.3 46.7 52.3 37.9 56.4 80.9 67.3 61.5 15% 5% 大洋洲 2.1 4.9 5.7 8.0 8.0 7.2 6.9 7.1 6.9 6.8 14% -3% PC 總出口量 21.2 22.3 28.8 26.0 25.6 25.1 33.9 29.1 36.2 48.7 10% 11% （萬噸）東南亞 2.4 3.9 6.1 7.5 8.2 8.3 12.0 11.6 12.5 18.5 25% 16% 東亞 18.0 17.0 17.9 16.4 15.0 13.7 14.2 9.4 8.8 11.9 -5% -5% 南亞 0.2 0.3 0.6 0.4 0.4 0.7 2.4 1.5 3.4 4.4 41% 50% 西亞&中亞 0.1 0.0 0.4 0.2 0.3 0.8 1.4 1.7 2.3 3.5 51% 59% 中東 0.1 0.0 0.4 0.2 0.3 0.8 1.5 1.9 2.6 3.9 54% 61% 非洲 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 0.1 0.2 0.2 46% 32% 拉丁美洲 0.2 0.4 0.4 0.6 1.2 0.8 1.6 1.9 3.2 4.6 42% 42% 美洲其他 0.1 0.4 3.1 0.5 0.2 0.4 0.9 1.1 0.7 0.6 19% 3% 歐洲 0.1 0.2 0.3 0.3 0.2 0.3 1.0 1.5 4.6 4.3 56% 54% 大洋洲 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 15% 12% 紡服鏈 PA6切片總出口量 5.7 7.8 10.5 10.0 11.8 12.3 25.6 39.1 47.9 57.7 29% 34% （萬噸）東南亞 1.6 2.6 3.8 3.5 3.7 4.5 6.7 8.0 9.9 12.1 25% 23% 東亞 3.3 2.9 4.3 4.4 5.1 4.6 8.8 9.2 13.7 17.2 20% 25% 南亞 0.3 0.7 0.8 0.7 1.6 1.6 6.0 12.2 15.1 17.8 55% 70% 西亞&中亞 0.1 1.0 0.5 0.2 0.3 0.4 0.7 1.9 1.6 1.2 30% 31% 中東 0.1 1.0 0.6 0.3 0.4 0.4 0.9 2.2 2.0 1.5 32% 30% 非洲 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 49% 79% 拉丁美洲 0.0 0.1 0.1 0.4 0.6 0.5 1.3 3.5 2.8 4.1 71% 49% 美洲其他 0.0 0.1 0.2 0.1 0.0 0.2 0.3 0.2 0.5 1.0 42% 40% 歐洲 0.1 0.2 0.4 0.1 0.2 0.1 0.8 3.1 3.3 3.3 45% 75% 大洋洲 0.2 0.2 0.4 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 12% 4% 食飼藥添加劑蘇氨酸總出口量 25.5 32.9 38.7 46.9 47.6 55.7 56.9 54.6 56.9 71.8 12% 7% （萬噸）東南亞 4.6 5.9 6.0 7.1 6.9 7.4 8.0 7.7 8.9 10.0 9% 6% 東亞 1.3 1.4 1.7 2.2 2.2 2.4 2.5 2.8 2.8 3.1 11% 6% 南亞 1.3 1.4 1.9 2.0 2.4 2.8 3.7 3.6 4.3 5.4 17% 18% 西亞&中亞 0.9 1.5 1.3 1.5 1.7 2.1 1.9 2.5 2.6 3.7 17% 16% 中東 0.8 1.0 1.5 1.8 2.0 2.5 2.5 3.2 2.9 4.9 23% 18% 非洲 0.3 0.3 0.4 0.6 0.4 0.6 0.9 0.8 1.0 1.2 16% 13% 拉丁美洲 3.5 4.6 6.7 7.1 8.0 9.6 10.2 9.8 9.8 12.0 15% 9% 美洲其他 2.6 2.7 4.6 3.8 6.1 6.0 3.5 3.8 4.8 6.4 10% 9% 歐洲 10.7 14.4 15.4 21.6 18.8 23.6 24.4 21.9 21.3 27.5 11% 4% 大洋洲 0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 1.0 0.8 0.9 1.0 15% 9% 賴氨酸總出口量 26.0 33.5 37.3 40.5 58.7 78.2 82.6 92.7 96.1 110.6 17% 18% （萬噸）東南亞 3.7 5.3 6.4 6.8 9.6 12.2 12.7 14.1 15.7 18.8 20% 18% 東亞 1.0 1.2 1.8 2.7 2.8 3.0 3.4 4.1 4.8 5.1 20% 11% 南亞 0.5 0.7 1.0 0.9 1.8 3.0 5.1 7.1 9.0 8.7 36% 47% 西亞&中亞 1.1 1.2 0.8 1.5 3.3 2.7 2.8 5.2 4.6 6.8 23% 29% 中東 0.6 0.7 1.2 2.2 4.5 4.3 4.8 7.7 6.4 10.0 38% 29% 非洲 1.1 1.3 1.4 1.6 1.6 1.9 2.3 2.3 2.5 2.8 10% 10% 拉丁美洲 1.6 1.9 2.1 2.6 7.0 8.0 8.2 10.5 13.8 15.2 29% 34% 美洲其他 0.9 1.0 1.2 1.6 5.0 7.7 6.1 7.2 10.7 12.3 34% 41% 歐洲 15.2 19.7 20.8 20.7 24.5 36.4 37.9 36.9 30.4 34.8 10% 9% 大洋洲 0.7 1.0 1.2 1.0 1.1 1.2 1.8 1.8 1.6 1.7 11% 9% 注：因部分國家所屬區(qū)域存在不同劃分口徑，部分地區(qū)統(tǒng)計數(shù)據(jù)有重合部分海關(guān)總署，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。性化工品開工率水平已處于近五年同期相對高位，我們認(rèn)為大宗化工品的產(chǎn)能過剩程度較2022-2023免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表37：24H2以來部分代表性化工品開工率水平處于近五年同期相對高位(%)120

醋酸 丙烯酸 滌綸長絲 PA6 PE PC 有機(jī)硅 聚合MDI1008060402020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-05隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究優(yōu)選格局率先優(yōu)化的品種，關(guān)注制冷劑和異氰酸酯2021子行業(yè)供需面顯著優(yōu)化仍需一定時間，我們認(rèn)為宜優(yōu)選格局良好的品種，包括制冷劑、異氰酸酯（MDI）等，推薦巨化股份、東岳集團(tuán)、萬華化學(xué)。制冷劑：配額制下供需面共振，HCFCs/HFCs步入景氣周期HCFCsHCFCs生產(chǎn)/內(nèi)用生產(chǎn)16.4/8.6/8.6使用配額較基線（09-10年均值67.5%/73.2%，R22HCFCs中的主要產(chǎn)品，25年生產(chǎn)/內(nèi)用3.3/3.114.9/8.1R22配額削減的同時，供給保持（9.4萬噸（內(nèi)用生產(chǎn)配額主要用于維修，供需共振下未來R22景氣有望上行。圖表38：國內(nèi)HCFCs配額變化 圖表39：國內(nèi)HCFCs內(nèi)用生產(chǎn)配額變化(萬噸) R22 R142b 其他4540353025201510520132014201520162017201820192020202120222023020132014201520162017201820192020202120222023

(萬噸) R22 R142b 其他302520151052024202520132014201520162017201820192020202120222023202420250202420252013201420152016201720182019202020212022202320242025免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。生態(tài)環(huán)境部，華泰研究 生態(tài)環(huán)境部，華泰研究生態(tài)環(huán)境部，華泰研究生態(tài)環(huán)境部，華泰研究圖表40：2025年國內(nèi)企業(yè)R22生產(chǎn)配額 圖表41：R22價格和價差走勢噸)生產(chǎn)配額噸)生產(chǎn)配額內(nèi)用生產(chǎn)配額5 (元/噸) R22-1.5*三氯甲烷-0.5*AHF價差 R224 35,0003 25,0002 20,0001 2018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02東巨江阿三華臨永昊岳化蘇科美誼海和華集股梅瑪股三利股科團(tuán)份蘭常份愛民份技熟富生態(tài)環(huán)境部，華泰研究百川盈孚，華泰研究生態(tài)環(huán)境部，華泰研究百川盈孚，華泰研究20241018HFCs18.53/8.95億tCO22024R32HFCs圖表42：2025HFCs生產(chǎn)配額(萬噸) HFC-125 HFC-134a HFC-143a HFC-152a HFC-227eaHFC-236eaHFC-236faHFC-236eaHFC-236faHFC-245faHFC-32HFC-41302520151050巨 三 昊 化 美 華 股 股 科 份 份 技

永東江埃澳和陽蘇克帆股光梅盛化份 蘭 工

華 魯 康誼 西 源三 化 化愛 工 富生態(tài)環(huán)境部，華泰研究生態(tài)環(huán)境部，華泰研究圖表43：主流HFCs價格走勢 圖表44：主流HFCs價差走勢 R32R152a R134a R32R152a R134aR143aR1252018-072018-112018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03

(元/噸)60,000R32-1.8*二氯甲烷-0.85*AHFR32-1.8*二氯甲烷-0.85*AHF價差 R134a-1.4*三氯乙烯-0.9*AHF價差R125-1.5*四氯乙烯-0.9*AHF價差R152a-1.6*電石-0.7*AHF價差 R143a-1.44*電石-0.83*AHF-1.08*液氯價差20,0000免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2018-072018-11免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03百川盈孚，華泰研究 百川盈孚，華泰研究百川盈孚，華泰研究百川盈孚，華泰研究MDI：需求有望邊際改善，競爭格局良好助力MDIMDI相較海外而言，在建筑保溫領(lǐng)域應(yīng)用滲透較少，家電、汽車、管材/管道MDI方面國內(nèi)和全球應(yīng)用領(lǐng)域無顯著差異，應(yīng)用占比略有MDI下游應(yīng)用占比較高，在以舊換新等政策驅(qū)動下，我們MDIMDIMDI需求亦有支撐。供給端而言，24-25MDI新增產(chǎn)能以萬華化學(xué)CR585%MDI保持較好的盈利水平。圖表45：中國MDI進(jìn)出口情況（純MDI+聚合MDI） 圖表46：全球MDI產(chǎn)能集中度高(萬噸) 進(jìn)口 出120200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

(1,500)萬華化學(xué))萬華化學(xué)巴斯夫陶氏三井匈牙利BC科思創(chuàng)亨斯邁東曹KARUNCR5200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E

100%95%90%85%80%海關(guān)總署，華泰研究 Bloomberg海關(guān)總署，華泰研究Bloomberg，天天化工網(wǎng)，華泰研究圖表47：MDI價格價差走勢MDI綜合價差MDI加權(quán)價格(元/MDI綜合價差MDI加權(quán)價格35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00010-0110-0911-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05隆眾資訊，天天化工網(wǎng)，百川盈孚，華泰研究隆眾資訊，天天化工網(wǎng)，百川盈孚，華泰研究關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張限制及供需面有望改善的品種，白馬龍頭有望價值重估免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。一方面，以燒堿、尿素等為代表的部分傳統(tǒng)化工周期品（通常能耗水平較高，6年以來在供給側(cè)改革等因素推動下，落后產(chǎn)能逐步出清疊加新增產(chǎn)能受政策等約束，行業(yè)供給格局顯著優(yōu)化，而需求端整體保持溫和增長態(tài)勢，近年來行業(yè)開工率逐步走高且周期底部仍可保持一定的盈利水平，未來伴隨供需面持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)品盈利有望保持改善態(tài)勢。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表48：燒堿供需平衡情況（2010-2024） 圖表49：燒堿價格價差走勢產(chǎn)能表觀消費量開工率-右軸產(chǎn)量凈出口 產(chǎn)能表觀消費量開工率-右軸產(chǎn)量凈出口 液堿+液氯-原鹽價差燒堿:32%液堿燒堿:99%片堿-右軸(元/0

90%85%80%75%70%65%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

(元/噸3,00015-1216-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12

噸)70006000500040003000200010000百川盈孚，海關(guān)總署，華泰研究 百川盈孚，華泰研究百川盈孚，海關(guān)總署，華泰研究百川盈孚，華泰研究圖表50：尿素供需平衡情況（2020-2024） 圖表51：尿素價格價差走產(chǎn)能 出口量開工率-產(chǎn)能 出口量開工率-右軸產(chǎn)量表觀消費量

尿素價格8,000

90%

/噸) 尿素-無煙煤價差0

2020 2021 2022 2023

2024

85%80%75%70%65%60%

4,0003,0002,0001,000020-0721-0120-0721-01

尿素-煙煤價差尿素-LNG價差免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。隆眾資訊，海關(guān)總署，華泰研究 百川盈孚，華泰研究隆眾資訊，海關(guān)總署，華泰研究百川盈孚，華泰研究21-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-01另一方面，伴隨需求端復(fù)蘇及資本開支持續(xù)降速，我們預(yù)計部分需求增速相對更快（如下游系家電、汽車和紡服等領(lǐng)域，與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低，且出口亞非拉增長較快的產(chǎn)品）給端產(chǎn)能拐點率先出現(xiàn)的品種，如聚碳酸酯（C、有機(jī)硅、尼龍6改善，推薦魯西化工、華魯恒升。21-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-01圖表52：代表性化工品22-24年開工率、表觀消費量/產(chǎn)能、產(chǎn)能增速，以及25-27年產(chǎn)能同比增速和復(fù)合增速等指標(biāo)統(tǒng)計分類 產(chǎn)品 開工率 表觀消費量/產(chǎn)能 產(chǎn)能增速2022 2023 2024 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 25E-27ECAGR醋酸 73% 74% 83% 63% 67% 74% 40.3% 0.0% 5.9% 醋酸乙烯 62% 57% 58% 68% 65% 60% 15.3% 13.3% 7.6% 12.0%乙二醇 50% 58% 66% 78% 84% 88% 12.7% 0.0% 0.0% 4.1%環(huán)氧丙烷 72% 67% 74% 78% 72% 77% 50.8% 18.7% 0.0% C2~C4

64%

68%

80%

62%

66%

78%

0.0%

10.6%聚氨酯化肥

PXPTA滌綸長絲滌綸短纖聚酯瓶片BOPETPA6PA66氨綸PVAPEPP苯乙烯PSABSEVA苯酚雙酚環(huán)氧樹脂PCMDITDI己二酸BDO純堿PVCR22R32尿素磷酸二銨VA賴氨酸

11.0%6.9%3.0%8.5%0.0%0.0%9.6%9.0%5.2%8.9%0.0%0.0%5.1%3.9%0.0%0.0%7.1%0.0%0.0%

9.4%0%9.5%4.8%5.3%4.6%0.0%3.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%0.0%8.0%4.3%0.0%0.0%0.0%6.7%0.0%1.0%3.0%0.0%0.0%1.4%0.0%0.0%0.0%

4.8%0%0.0%1.9%0.0%0.0%5.4%2.9%0.0%0.0%0.0%37.5%0.0%0.0%4.4%6.8%0.0%0.0%0.0%6.4%0.0%7.8%1.7%4.0%10.8%13.1%0.8%11.4%14.6%0.0%0.0%3.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

8.4%8%6.1%7.2%2.6%4.6%5.7%11.2%1.5%3.3%6.6%20.4%9.4%3.1%12.8%15.3%2.9%5.7%9.9%12.4%8.6%23.8%12.9%16.3%13.7%9.8%6.8%6.7%13.0%0.0%7.5%10.7%0.0%2.0%5.7%4.7%0.0%0.0%2.8%0.0%0.0%6.4%

味精

0.0%59.6%5.1%

0.0%0.0%0.0%

0.0%0.0%0.0%

0.0%16.9%1.2%隆眾資訊，百川盈孚，博亞和訊，各公司公告，圖表53：國內(nèi)PC行業(yè)25E-26E開工率有走高 圖表54：PC價格價差走勢(萬噸) 產(chǎn)能 產(chǎn)量表觀消費量 進(jìn)口量

(元/噸) PC-雙酚A價差 雙酚A價格 PC價35,0000

出口量 開工率-右進(jìn)口依賴度-右

120%100%80%60%40%20%2026E0%2026E

201620172018201920202021202220232024E2025E18-0118-06201620172018201920202021202220232024E2025E18-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-02百川盈孚，華泰研究注：25-26PC6%5%，伴隨國內(nèi)自主化率提升，假設(shè)25-2655萬噸左右增長百川盈孚，華泰研究隆眾資訊，百川盈孚，海關(guān)總署，預(yù)測圖表55：國內(nèi)有機(jī)硅行業(yè)25E-26E開工率有望走高 圖表56：有機(jī)硅價格價差走勢)產(chǎn)能進(jìn)口量表觀消費量)產(chǎn)能進(jìn)口量表觀消費量產(chǎn)量出口量開工率-3000

100%80%60%40%20%2026E0%2026E

(元/噸) DMC-甲醇-金屬硅價差 有機(jī)硅70,0002019202020212022202320242025E18-0118-062019202020212022202320242025E18-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-02百川盈孚，華泰研究注：25-2615%/10%（6-8萬噸增長，進(jìn)口略有下降百川盈孚，華泰研究隆眾資訊，百川盈孚，海關(guān)總署，預(yù)測圖表57：國內(nèi)尼龍6行業(yè)25E-26E開工率有望走高 圖表58：尼龍6產(chǎn)業(yè)鏈價格價差走勢(萬噸) 產(chǎn)能 產(chǎn)量進(jìn)口量 出口量

)己內(nèi)酰胺HPO法價差錦綸切片己內(nèi)酰胺HPO法價差錦綸切片-CPL價差己內(nèi)酰胺價格PA6價格700202002020

表觀消費量 開工率-右軸

100%80%60%40%20%2026E0%2026E

018-0118-0618-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-02百川盈孚，華泰研究20212022202320242025E注：25-2615%/15%（10萬噸左右增長，進(jìn)口略有下降百川盈孚，華泰研究20212022202320242025E隆眾資訊，百川盈孚，海關(guān)總署，預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2021免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表59：化工代表性龍頭企業(yè)PE（TTM）走勢 圖表60：代表性龍頭企業(yè)PB（LF）走勢PE(TTM) 萬華化學(xué) 衛(wèi)星化學(xué) 寶豐能源揚農(nóng)化工新和成揚農(nóng)化工新和成7060504030201020-0120-1021-0722-0423-0123-1024-07020-0120-1021-0722-0423-0123-1024-07

PB(12LF)萬華化學(xué) 華峰化學(xué)LF)萬華化學(xué) 華峰化學(xué) 新和成衛(wèi)星化學(xué)魯西化工寶豐能源揚農(nóng)化工864225-0420-0120-1021-0722-0423-0123-1024-0725-04025-0420-0120-1021-0722-0423-0123-1024-0725-04免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究化工制品和精細(xì)品：下游修復(fù)延續(xù)，成本改善及新技術(shù)驅(qū)動塑料制品：下游汽車/家電等需求增長，成本改善助力毛利率修復(fù)塑料制品是指向合成樹脂中添加合適的改性劑，采用一定的加工成型工藝，從而制得具有新穎結(jié)構(gòu)特征、能夠滿足各種不同使用性能要求的塑料材料。相比于金屬、玻璃等材料，電子電器等領(lǐng)域，以滿足現(xiàn)代制造業(yè)輕量化、功能化、生態(tài)化、智能化的材料要求。通用塑料 工程塑料聚乙烯（PE） 聚碳酸脂通用塑料 工程塑料聚乙烯（PE） 聚碳酸脂聚丙烯（PP） 尼龍（PA）聚氯乙烯（PVC） 聚苯醚（PPO）聚苯乙烯（PS） 聚甲醛丙丁苯共聚烯（ABS）滌綸樹脂（PET）玻纖增強(qiáng)熱塑性塑料家電電子電器汽車家具建材醫(yī)療精密設(shè)備通訊上游：原材料中游：生產(chǎn)制造下游：應(yīng)用領(lǐng)域上游：原材料中游：生產(chǎn)制造下游：應(yīng)用領(lǐng)域中商產(chǎn)業(yè)研究院，普利特中商產(chǎn)業(yè)研究院，普利特IPO說明書，華泰研究增韌劑、阻燃劑增韌劑、阻燃劑玻璃纖維圖表62：主要塑料原料價格處于相對低位 圖表63：改性塑料企業(yè)凈利率和原油價格體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)(元/噸)40,000

布倫特均價（右軸） 行業(yè)平均凈利率LDPEPSPCPPABS(美元/布倫特期貨（右軸）桶LDPEPSPCPPABS(美元/布倫特期貨（右軸）150

(美元/桶)06-01006-01

12090603024-01024-01

25%20%15%10%5%0%

道恩股份

1201008060402020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究08-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01注：行業(yè)平均凈利率選擇SW三級子行業(yè)分類為“改性塑料”的19家上市企業(yè)，按照各年度19家企業(yè)合計歸母凈利÷合計營收計算隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究08-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01，農(nóng)藥：我國出口占比不斷提高，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫及供給優(yōu)化助力景氣回暖國內(nèi)農(nóng)藥需求有所放緩以及產(chǎn)能逐漸過剩下，出口市場逐漸成為農(nóng)藥企業(yè)新的盈利增長點。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，24年我國農(nóng)藥出口205萬噸，同比+31%，價格指數(shù)則同比有所回落。據(jù)中國農(nóng)藥信息網(wǎng)，過去中國以出口農(nóng)藥原藥為主，現(xiàn)在制劑占比正逐漸提高，2022年制劑出口額占比為42%，2023年制劑出口額占比首次達(dá)到50%。中國為農(nóng)藥出口大國，出口地主要為巴西、澳大利亞、美國、泰國等，2024年出口占產(chǎn)量的比例高達(dá)90%，占比不斷提高，出口為農(nóng)藥重要需求端。圖表64：我國農(nóng)藥出口數(shù)量及價格 圖表65：中國農(nóng)藥出口情況（2023年，市場規(guī)模）噸）出口數(shù)量（折百量）噸）出口數(shù)量（折百量）出口價格指數(shù)-右軸50%制劑50%制劑

250 原藥200 200150 150100 10050 50201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202450%農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，華泰研究中國農(nóng)藥信息網(wǎng)，華泰研究農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，華泰研究中國農(nóng)藥信息網(wǎng)，華泰研究圖表66：我國農(nóng)藥出口數(shù)量（折百）占產(chǎn)的比例 圖表67：我國農(nóng)藥原藥庫存數(shù)量100%80%60%40%20%

（萬噸）庫存數(shù)量折百萬噸）庫存數(shù)量折百占產(chǎn)量的百分比-右軸25 12%10%208%156%104%5 2%0%2020 2021 2022 2023 2024

0

2021

2022

2023

0%2024免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，華泰研究 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，華泰研究農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，華泰研究農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，華泰研究2023-2024年以來南美需求較好以及國內(nèi)供給端偏緊等因素，部分農(nóng)藥品種補(bǔ)庫有所恢復(fù)，代表性產(chǎn)品如代森錳鋅、烯草酮等。我們認(rèn)為