內(nèi)容目錄一、足蒙走全的多屬業(yè)星 5歷三礦資充，源圖內(nèi)走全球 5控股資重步推，司控穩(wěn)定 5礦運(yùn)步正經(jīng)營(yíng)績(jī)步升 7二、握界銀礦揚(yáng)帆航當(dāng)時(shí) 10三世級(jí)礦待發(fā) 10漫業(yè)公產(chǎn)主礦，期目望再一銀漫 12邦業(yè)全五大體礦未潛極大 13敦根托團(tuán)旗萬(wàn)級(jí)礦產(chǎn)后具預(yù)期 14其子司本理 15主銀金：乾達(dá)榮邦 15鐵礦融業(yè)、林業(yè)銳礦業(yè) 16鎳：河代 17金：盛業(yè) 17大洋業(yè)啟約收，張外源圖 18三、球錫應(yīng)性足，經(jīng)復(fù)價(jià)彈可期 20工金相黃于低狀，來(lái)價(jià)望修復(fù) 20白：球銀保持位銀靜催化 22錫供端險(xiǎn)，算有驅(qū)需中上移 25甸邦礦將解，用升將響中期應(yīng) 27尼礦口加碼海錫開(kāi)加供應(yīng)穩(wěn)性 28果金武突再為2025供上陰影 29四、利測(cè)估分析 31風(fēng)險(xiǎn)示 32圖表目錄圖表1：興銀發(fā)程 5圖表2：公股結(jié)圖 6圖表3：興集重劃方案 7圖表4：2022-2024年司各產(chǎn)產(chǎn)（） 7圖表5：公營(yíng)收增速 8圖表6：公歸凈與增速 8圖表7：公分務(wù)占比（2024） 8圖表8：公分務(wù)占比（2024） 8圖表9：公分品率 8圖表10：公近來(lái)利能逐改善 8圖表11：公資負(fù)率水顯低同（%） 9圖表12：公礦資分布 10圖表13：2024年公凈利（元） 11圖表14：公資保儲(chǔ)量及值量 11圖表15：興銀旗礦山全前大山產(chǎn)量名資量品位 11圖表16：2024年業(yè)錫與前20大司年產(chǎn)（） 12圖表17：銀一技后各屬量況噸） 13圖表18：銀礦營(yíng)收入 13圖表19：銀礦凈潤(rùn) 13圖表20：宇礦擁一宗礦和宗礦權(quán) 14圖表21：宇礦銀屬產(chǎn)（） 14圖表22：宇礦營(yíng)收入凈潤(rùn)百元） 14圖表23：乾達(dá)業(yè)入與利潤(rùn) 15圖表24：榮礦收與凈潤(rùn) 15圖表25：融礦收與利潤(rùn) 16圖表26：錫礦收與利潤(rùn) 16圖表27：銳礦收與利（萬(wàn)） 17圖表28：唐時(shí)尚形成潤(rùn)獻(xiàn) 17圖表29：大洋業(yè)權(quán)結(jié)圖至2025/5/6） 18圖表30：SAMINE石與Achmmach礦鄰 19圖表31：Achmmach礦保資量 19圖表32：Achmmach目經(jīng)性估 19圖表33：金銀錫價(jià)復(fù)盤(pán) 20圖表34：1970-1980金屬格通成相關(guān) 21圖表35：1970-1980大宗品幅倍） 21圖表36：當(dāng)全經(jīng)呈現(xiàn)定滯特征 21圖表37：全白需（噸） 22圖表38：全白工需求噸） 22圖表39：全白下需求構(gòu)（2024） 22圖表40：2024年球銀產(chǎn)分布 23圖表41：2024年球銀儲(chǔ)分布 23圖表42：全白供（噸） 23圖表43：全礦銀源（2024） 23圖表44：全白供平衡（） 24圖表45：全白庫(kù)與銀價(jià) 24圖表46：全交所銀庫(kù)與價(jià) 24圖表47：2022年球需求構(gòu) 25圖表48：2021年焊下游求比 25圖表49：錫與球?qū)w售同增速 25圖表50：錫與城導(dǎo)體數(shù) 25圖表51：2024年球礦產(chǎn)占比 26圖表52：2024年球礦儲(chǔ)占比 26圖表53：全精錫需平（噸） 26圖表54：中錫產(chǎn)量 26圖表55：錫礦工與錫價(jià) 27圖表56：期交所庫(kù)存錫價(jià) 27圖表57：緬錫產(chǎn)量 27圖表58：中錫進(jìn)量 27圖表59：中錫砂其精進(jìn)數(shù)（） 28圖表60：天公錫屬產(chǎn)量 29圖表61：天公錫儲(chǔ)量比（2024） 29圖表62：中精錫度進(jìn)量 29圖表63：中精錫度進(jìn)量 29圖表64：Alphamin產(chǎn)量 30圖表65：公分塊利預(yù)表 31圖表66：可公估表 32一、立足內(nèi)蒙，走向全球的多金屬礦業(yè)新星歷經(jīng)三輪礦山資源擴(kuò)充，資源版圖由內(nèi)蒙走向全球2011200019960002601120142014-2015100%年通過(guò)重大資產(chǎn)重組入銀漫礦業(yè)100%100%2017一步豐富了金屬品種，擴(kuò)充了礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備。20232022202370%202585%2023圖表1：興業(yè)銀錫發(fā)展歷程公司公告，公司官網(wǎng)，控股股東資產(chǎn)重組穩(wěn)步推進(jìn)，公司實(shí)控人穩(wěn)定20255月1936.614.76.87%（每1.08元2.8。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖公司公告，Ifind，：截至2024年底，興業(yè)集團(tuán)持有公司27.44%股權(quán)，天津信業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，股權(quán)比例降至20.58%20198202073年8月進(jìn)入執(zhí)行階段。根據(jù)《重整方案》興業(yè)集團(tuán)三類(lèi)債務(wù)處理方式如下：職工債權(quán)110.8萬(wàn)元、稅款債權(quán)195.9萬(wàn)元：6普通債權(quán)94.450（50100%8320247月，100%股權(quán)0。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)40310%20%70%，利率按一年期LPR30%2025年5月19351.4936.621.814.76.87%（每12.08元2025812圖表3：興業(yè)集團(tuán)重整計(jì)劃方案公司公告，礦山運(yùn)營(yíng)步入正軌，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升2019-2020-9%/18%/30%、2023-2025Q1457%/58%/63%。圖表4：2022-2024年公司各礦產(chǎn)品產(chǎn)量（噸）202220232024礦產(chǎn)銀148200229礦產(chǎn)錫3,0427,7698,902礦產(chǎn)鋅41,40854,972礦產(chǎn)鉛6,02515,6礦產(chǎn)銻860礦產(chǎn)銅2,1礦產(chǎn)鐵礦產(chǎn)公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表5：公司營(yíng)收入增速 圖表公司歸凈利與增速營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY（%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

200% 150% 14100% 1250% 60% 4-50% 20-100%

600%歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY（%）400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%ind，國(guó)盛證券研究所 ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所202433%/27%/23%38%/29%/19%2022-202444%/53%/63%，凈利率分別實(shí)現(xiàn)8%/26%/35%。4%3%2%1%5%圖表7：公司分務(wù)營(yíng)占比（2024） 圖表公司分務(wù)毛占比（4%3%2%1%5%23%

礦產(chǎn)錫礦產(chǎn)銀礦產(chǎn)鋅礦產(chǎn)鋅鐵精粉礦產(chǎn)銅

19%

38%

礦產(chǎn)錫礦產(chǎn)銀礦產(chǎn)鋅礦產(chǎn)鋅鐵精粉礦產(chǎn)銅5%3%1%1%5%3%1%1%5%33%其他27%

其他ind，國(guó)盛證券研究所 ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所圖表9：公司分品毛率 圖表10：公司近來(lái)盈能力年改善80%70%60%50%40%30%20%10%0%

礦產(chǎn)錫 礦產(chǎn)銀 礦產(chǎn)鋅 凈利率（%） 40%鐵精粉公司整體201520162017201820192020202120222023202430%鐵精粉公司整體201520162017201820192020202120222023202420%10%0%-10%-20%

-30%ind，國(guó)盛證券研究所 ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所目前公司資產(chǎn)負(fù)債率低于同行平均水平。2022-2024年，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為42%/41%/34%47%/49%/45%圖表11：公司資產(chǎn)負(fù)債率水平顯著低于同行（%）興業(yè)銀錫 紫金礦業(yè) 洛陽(yáng)鉬業(yè) 錫業(yè)股份 盛達(dá)資源 華錫有色706050403020100ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所二、手握世界級(jí)銀錫礦，揚(yáng)帆起航正當(dāng)時(shí)2.1三座世界級(jí)銀礦蓄勢(shì)待發(fā)公司所在的內(nèi)蒙古2024量分別為、8、9萬(wàn)噸（含宇邦，不含布敦銀根，按照04年金屬均價(jià)測(cè)算，對(duì)應(yīng)價(jià)值量分別為1966、910、460億元。圖表12：公司礦產(chǎn)資源分布

202411公告，內(nèi)蒙古興業(yè)集團(tuán)股份有限公司，錫林郭勒盟工業(yè)和信息化局，公司官網(wǎng)，Googlemap，公司產(chǎn)資者交流紀(jì)要，：資源量、產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)截至2024年年報(bào)披露時(shí)，括號(hào)內(nèi)百分比表示公司對(duì)子公司的持股比例（截至2024年）圖表13：2024年公司利潤(rùn)億元） 圖表14：公司資保有量以?xún)r(jià)值量銀漫礦業(yè)乾金達(dá)礦業(yè)融冠礦業(yè)錫林礦業(yè)榮邦礦業(yè)唐河時(shí)代14銀漫礦業(yè)乾金達(dá)礦業(yè)融冠礦業(yè)錫林礦業(yè)榮邦礦業(yè)唐河時(shí)代12 10 8150064 2 00-2公司公告，國(guó)盛證券研究所公司公告，國(guó)盛證券研究所

價(jià)值量（億元） 保有儲(chǔ)量（萬(wàn)噸，右軸）銀 鋅 錫 鎳 銻 鋅 銅 金 鐵 銦 鎘公司公告，Ifind，

9008007006005004003002001000：資源儲(chǔ)量截止2024年底，價(jià)值量采用2024年對(duì)應(yīng)金屬平均價(jià)格（8058185g/1.79萬(wàn)125g/20231.1158g/KGHM8.358.3g/7100166g/2.7350噸/2024229（2025405/1494/入27圖表15：興業(yè)銀錫旗下礦山與全球前十大礦山（產(chǎn)量排名）資源量與品位資源量（moz） 品位（g/t，右軸）300025002000150010005000

450400350300250200150100500各公司公告，世界白銀協(xié)會(huì)，各公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所 各公司公告，世界白銀協(xié)會(huì)，各公司官網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所圖表16：2024年興業(yè)銀錫與全球前20大公司白銀年產(chǎn)量（噸）180016001400120010008006004002000公司公告，世界白銀協(xié)會(huì)，2.1.1銀漫礦業(yè)：公司在產(chǎn)主力礦山，二期項(xiàng)目有望再造一個(gè)銀漫202412.677%。201620245640805818.667.3屬387。2019-20202021年起開(kāi)始逐步復(fù)產(chǎn)。201922420207202123528122021202320236-7（06%0.%%-.%5%7%165萬(wàn)噸擴(kuò)至2972017165/82.5/180317500500020251165/建為297萬(wàn)噸/年，項(xiàng)目建布計(jì)劃總產(chǎn)資22.4億元，建布期3年。圖表17：銀漫一期技改后各金屬產(chǎn)量情況（噸）產(chǎn)品2021年產(chǎn)量2022年產(chǎn)量技改后預(yù)計(jì)年產(chǎn)較22年提升幅度（%）鋅金屬491268141327695%銀金屬6811816843%鋅金屬10681358187638%銅金屬94618693880108%銻金屬248860140864%錫金屬1161275814332420%錫次金屬311284948233%公司公告，：技改后預(yù)計(jì)年產(chǎn)采用公司最高單季度產(chǎn)量年化求得圖表18：銀漫礦營(yíng)業(yè)入 圖表19：銀漫礦凈利潤(rùn)300025002000150010005000

2018 2019 2020 2021 2022 2023

250%營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）YOY營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）YOY（%）150%100%50%0%-50%-100%

1400120010008006004002000

凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） YOY（%）

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024400%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%公司公告，國(guó)盛證券研究所 公司公告，國(guó)盛證券研究所公司公告，國(guó)盛證券研究所公司公告，國(guó)盛證券研究所2.1.2宇邦礦業(yè)：全球第五大單體銀礦，未來(lái)潛力極大公司收購(gòu)宇邦礦業(yè)2025123.8885%2023年5月的數(shù)據(jù)，宇邦礦業(yè)雙尖子山礦區(qū)銀鋅鋅礦白銀保有儲(chǔ)量占國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)量的2023體銀礦排名位列亞洲第一位，全球第五位。公司收購(gòu)宇邦礦業(yè)后，白銀保有儲(chǔ)量增至24536.734.6%4.5%。核心采礦權(quán)資產(chǎn)擁有白銀儲(chǔ)量1.79宇825/10.93.11.7983.818621.92圖表20：宇邦礦業(yè)擁有一宗采礦權(quán)和三宗探礦權(quán)（平方公里）采礦權(quán)（平方公里）采礦權(quán)雙尖子山銀鋅礦采礦權(quán)10.92023.10.27-2048.10.26探轉(zhuǎn)采 內(nèi)蒙古治區(qū)峰市林左旗探礦權(quán)雙尖子山鋅鋅多金屬勘探探礦權(quán)14.22022.3.15-2025.7.20協(xié)議轉(zhuǎn)讓 內(nèi)蒙古治區(qū)峰市林左旗探礦權(quán)興隆山鋅鋅多金屬礦普查探礦權(quán)4.22024.1.7-2029.1.6內(nèi)蒙古自治區(qū)赤峰市巴林左旗富河鎮(zhèn)掛牌出讓興隆山村探礦權(quán)蘇木上井嘎查硅石礦勘探3.62024.3.7-2026.3.24協(xié)議轉(zhuǎn)讓 赤峰市林左旗

礦權(quán)面積

有效期限 得得方式 地理位置公司公告，2024年公司業(yè)績(jī)扭虧，收購(gòu)?fù)瓿珊笊a(chǎn)經(jīng)營(yíng)有望逐步穩(wěn)定。宇邦礦業(yè)現(xiàn)有采礦產(chǎn)能0噸天約65年2021-202320241-1095492837825萬(wàn)噸/168252/年2330/825/（18%25圖表21：宇邦礦銀金產(chǎn)量噸） 圖表22：宇邦礦營(yíng)業(yè)入與利潤(rùn)百元）60202124202124年1-10月2202320240 1503010020 010-500 2021 2022 2023 24年1-10月

營(yíng)業(yè)收入 凈利潤(rùn)公司公告，國(guó)盛證券研究所 公司公告，國(guó)盛證券研究所公司公告，國(guó)盛證券研究所公司公告，國(guó)盛證券研究所2.1.345.69%202412303/公司交由公司托管經(jīng)營(yíng)，項(xiàng)目產(chǎn)產(chǎn)且形成利潤(rùn)后一年內(nèi)，興業(yè)集團(tuán)將啟動(dòng)將相關(guān)采礦權(quán)或采礦業(yè)務(wù)子公司轉(zhuǎn)讓給上市公司的工作。20249202567032.51.1Ag158.1g/t。3957.19.65956.5187027.136030.0051%；Cd1091.31092Cd0.01%。項(xiàng)目規(guī)劃2972026年中開(kāi)工。202522029720266布，目前該項(xiàng)目正在進(jìn)行采礦證變更、增儲(chǔ)報(bào)告等手續(xù)，其他手續(xù)正在穩(wěn)步推進(jìn)。其余子公司基本面梳理乾金達(dá)旗下?lián)碛泄镜诙笤诋a(chǎn)礦山，2020年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)產(chǎn)。乾金達(dá)旗下銀礦品位高達(dá)325g/20169.8100%/1201.210001.3目自2020年11月產(chǎn)入運(yùn)營(yíng)后爬坡較為順利，2024年已成為公司第二大在產(chǎn)礦山，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.45億元，占公司全部子公司利潤(rùn)的15.0%。榮邦礦業(yè)擁有油房西礦區(qū)銀銅鋅鋅礦采礦權(quán)，與銳能合計(jì)擁有45萬(wàn)噸/年采選規(guī)模。20042015120153665100%3015983342201912020345/20241630477%。圖表23：乾金達(dá)業(yè)收與凈潤(rùn) 圖表24：榮邦礦收入凈利潤(rùn)6005004003002001000

營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2021 2022 2023 2024

300250200150100500

營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告， 公司公告，2.2.2鋅鐵鋅礦：融冠礦業(yè)、錫林礦業(yè)、銳能礦業(yè)融冠礦業(yè)核心資產(chǎn)為敖包鐵鋅礦，主要礦種為鐵鋅礦。公司2010年通過(guò)股權(quán)置換將融冠礦業(yè)入上市公司，融冠礦業(yè)擁有內(nèi)蒙古自治區(qū)東烏珠穆沁旗查干敖包礦區(qū)鐵鋅礦采135/2002年20052019年融6.141.73201072/2024906202719535010920242.814649萬(wàn)元。圖表25：融冠礦收入利潤(rùn) 圖表26：錫林礦收入利潤(rùn)9008007006005004003002001000

營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

300250200150100500

營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）公司公告，國(guó)盛證券研究所 公司公告，國(guó)盛證券研究所公司公告，國(guó)盛證券研究所公司公告，國(guó)盛證券研究所201820202022 2023 20249201120220168201820202022 2023 2024920112022024（TM+KZ+TD）5748.11.89%；14.89177.14/120570.70%。銳能礦業(yè)產(chǎn)產(chǎn)于202345萬(wàn)噸/年采選規(guī)模。1.20平方30/201939002023合計(jì)采選規(guī)模45萬(wàn)噸/年，2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2923萬(wàn)元。圖表27：銳能礦業(yè)收入與利潤(rùn)（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入 凈利潤(rùn)2018201920182019202020212022202320240公司公告，銅鎳礦：唐河時(shí)代唐河時(shí)代擁有周庵銅鎳礦采礦權(quán)，項(xiàng)目仍未正式產(chǎn)產(chǎn)。2004年興業(yè)集團(tuán)獲得礦區(qū)探礦權(quán)，2014820151.2100%330萬(wàn)噸/66162715117220160932725314.3202425%圖表28：唐河時(shí)代尚未形成利潤(rùn)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）202320242023202420222021202020192018公司公告，黃金礦：博盛礦業(yè)202342.870%30%202431220.56.57克/噸。2023202311大型規(guī)模巖金礦床，其所處的北喜馬拉雅成礦帶是西藏重要的造山型金成礦帶，基于西藏興業(yè)黃金的資源和采選基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)，可為西藏興業(yè)黃金推進(jìn)該區(qū)域金礦資源戰(zhàn)略整合提供重要條件。博盛礦業(yè)是西藏地區(qū)為數(shù)不多的擁有金礦采礦權(quán)證的企業(yè)之一且配套選礦廠和尾礦庫(kù)等成熟的生產(chǎn)條件，具備整合周邊資源的優(yōu)勢(shì)。15/201430/1.53/202472025424大西洋錫業(yè)：?jiǎn)?dòng)要約收購(gòu)，擴(kuò)張海外資源版圖202556.98折4.54億RBAtlasTinSASAchmmachTamlaltTitanTinSARLAU下屬的SAMINE螢石礦、全資子公司HamadaMineralsSARLAUBOUEIJAJAchmmach。圖表29：大西洋錫業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025/5/6）公司公告，Achmmach、、BouElJajcmmchMekès0權(quán)面積11.9平方公里。根據(jù)資源估算報(bào)告，礦區(qū)擁有錫金屬量21.30.55%。2022120321SAMINE礦由TitanTinSARLAU在2024年8（LE343180）111.392021AtlanticTinSAMINEAchmmachBouElJajlanticTin圖表30：SAMINE螢石礦與AchmmachlanticTin圖表31：Achmmach資源類(lèi)別礦石量(百萬(wàn)噸)品位Sn%金屬量(千噸)探明資源量2.10.8518.1控制資源量25.80.61157.7推斷資源量11.20.3337.5合計(jì)39.10.55213.3公司公告，Achmmach項(xiàng)目規(guī)劃年產(chǎn)錫金屬6000202720245500013569美元/AISC15368/30000/項(xiàng)目NPV3.07EBITDA66002027現(xiàn)產(chǎn)產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)錫金屬6000噸左右。圖表32：Achmmach項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性評(píng)估值單位布計(jì)產(chǎn)能5000噸現(xiàn)金成本13569美元/金屬?lài)岮ISC成本15368美元/金屬?lài)崈r(jià)格設(shè)布（稅后）30000美元/金屬?lài)嵣a(chǎn)年限17年CAPEX8200萬(wàn)美元NPV(8%)3.07億美元IRR（稅后）45%%年均EBITDA6600萬(wàn)美元lanticTin官網(wǎng)，三、全球銀錫供應(yīng)彈性不足，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇價(jià)格彈性可期工業(yè)金屬相對(duì)黃金處于低估狀態(tài)，未來(lái)比價(jià)有望修復(fù)2022由于驅(qū)動(dòng)偏下行；經(jīng)濟(jì)低迷期，黃金在市場(chǎng)交易寬松預(yù)期的背景下先于工業(yè)金屬上行。屬與黃金比價(jià)與制造業(yè)PMI11月以來(lái)美國(guó)制造業(yè)PMI1990圖表33：金、銀、錫比價(jià)復(fù)盤(pán)ind，：下圖以1990年為基數(shù)，各金屬價(jià)格漲跌幅情況1980年年期美債利率與美國(guó)制造業(yè)PMI-36-361970下一階段需重點(diǎn)關(guān)關(guān)稅政策的變化情況，參考1970年代，滯脹周期往往起源于貨幣和財(cái)政的過(guò)度寬松，供給引發(fā)的價(jià)格暴漲則會(huì)將滯脹推向高潮。當(dāng)下供給端的風(fēng)險(xiǎn)在于特朗普的關(guān)稅政策，若未來(lái)趨于緩和，則通脹可能是暫時(shí)的，若進(jìn)一步惡化，則可能將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入滯脹深淵。銀錫鋅黃金美國(guó)CPI同比（%）圖表34：1970-1980金屬格與脹成相關(guān) 圖表35：1970-1980銀錫鋅黃金美國(guó)CPI同比（%）25 35302025152010 155 1051970-011970-081970-011970-081971-031971-101972-051972-121973-071974-021974-091975-041975-111976-061977-011977-081978-031978-101979-051979-121980-070原油 黃金 銀

錫 鋅 鋁 銅ind，：以1970年份基數(shù)，各金屬價(jià)格漲跌幅情況白銀：全球白銀庫(kù)存保持低位，銀價(jià)靜待催化白銀兼具金融屬性和工業(yè)屬性。工業(yè)屬性方面，白銀具有良好的導(dǎo)熱、導(dǎo)電性，且具有很高的延展性。白銀作為催化劑、導(dǎo)電材料以及抗微生物劑等，被廣泛應(yīng)用在電子布備中作為導(dǎo)電材料、太陽(yáng)能板反射材料以及醫(yī)療衛(wèi)生等工業(yè)領(lǐng)域。金融屬性方面，白銀作為貴金屬的一種，在歷史上很長(zhǎng)時(shí)間曾作為貨幣使用，具有和黃金類(lèi)似的貨幣和金融屬性。白銀工業(yè)需求占比高達(dá)58%202458%、18%、17%2019-20242330614738173130236207490578%圖表37：全球白銀需求（噸）工業(yè) 珠寶首飾 產(chǎn)資 銀器 攝影 套保 需求增速（%，右軸）45,000 20%

15%30,000 10%25,0005%20,00015,000 0%

-5%02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-10%世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所圖表38：全球白工業(yè)求（） 圖表39：全球白下游求結(jié)（2024）0

電氣 光伏焊接 其他工業(yè)需求增速（%，右軸）

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

銀器攝影產(chǎn)資16%伏產(chǎn)資16%伏7%光1珠寶首飾18%

工業(yè)（不含光伏）41%世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所 世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所.512）。2024年全球白銀資源儲(chǔ)量約64萬(wàn)噸，資源分布集中度相比產(chǎn)量相對(duì)分散，秘魯、澳大利亞、俄羅斯排名前三，儲(chǔ)量占比分別為22%、15%、14%。圖表40：2024年球白產(chǎn)量布 圖表41：2024年球白儲(chǔ)量其他國(guó)家

墨西哥其他國(guó)家21%

墨西哥25%

12%

6%中國(guó)11%澳大利亞4%美國(guó)4%俄羅斯5%智利5%波蘭

12%

中國(guó)13%

澳大利亞15%美國(guó)俄羅斯14%

10%

秘魯22%玻利維亞3%GS，國(guó)盛證券研究所 GS，國(guó)盛證券研究所GS，國(guó)盛證券研究所20248%4年，28%72%29%27%16%2016-2024328903157413161171下滑2499噸。圖表42：全球白供給噸） 圖表43：全球礦銀來(lái)（2024）礦產(chǎn)銀 回收銀

16%

其他0.5%0

其他 總供給增速（%，右軸

6%4%2%0%-2%-4%-6%

銅礦副產(chǎn)27%

28%

29%世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所 世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所2025需求2019-202420251.0%2.7%，預(yù)2025-1.0%20252.0%，JuanicipioPe?olesTerronera202536592024圖表44：全球白銀供需平衡表（噸）世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所2016-20202019233020256086（圖表45：全球白庫(kù)存銀價(jià) 圖表46：全球交所白庫(kù)存銀價(jià)0

全球庫(kù)存（噸） COMEX白銀（美元/盎司，右軸）52016-072017-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01

5000

交易所庫(kù)存（噸） COMEX白銀（美元/盎司，右軸）50ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所錫：供給端風(fēng)險(xiǎn)增加，算力有望驅(qū)動(dòng)需求中樞上移錫焊料需求占比202216%）12%7%2021圖表47：2022年球錫求結(jié)構(gòu) 圖表48：2021年焊料游需占比其他銅錫合金7%電池%銅錫合金7%電池%錫板%錫化工15%28%通信計(jì)算機(jī)鋅酸7錫焊料50%鍍12

汽車(chē)電子15%

20%

22%，國(guó)盛證券研究所 紫金資產(chǎn)，國(guó)盛證券研究所，國(guó)盛證券研究所紫金資產(chǎn)，國(guó)盛證券研究所AI2024AIWSTS年全630520%2025697111%5G/6G圖表49：錫價(jià)與球半體銷(xiāo)額同增速 圖表50：錫價(jià)與城半體指數(shù)806040200

全球:銷(xiāo)售額:半導(dǎo)體:當(dāng)月同比(%) LME錫（美元/噸，右軸）50000450004000035000300002500020000150001000050002001-012002-062001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-092025-02

7000600050004000300020001000

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（點(diǎn)） LME錫（美元/噸，右軸

6000050000400003000020000100000ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所USGS，202430降1.6%；其中，中國(guó)/印尼/緬甸錫礦產(chǎn)量分別為6.9/5.0/3.4萬(wàn)噸，占比分別為23%/17%/11%。2023（金）37.22025（金圖表51：2024年球錫產(chǎn)量比 圖表52：2024年球錫儲(chǔ)量比3%玻利維亞7%

10%

中國(guó)23%

其他19%

中國(guó)24%剛果（金）8%10%

秘魯10%

11%

印度尼西亞17%

澳大利亞15%玻利維亞10%剛果（金）3%

10%

緬甸17%秘魯3%料來(lái)源：USGS，圖表53：全球精錫供平衡萬(wàn)噸） 圖表54：中國(guó)錫產(chǎn)量錫產(chǎn)量 錫需求40393837363534333231302017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

中國(guó)錫礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸） YOY（%）1614121086420

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%天馬公司公告，國(guó)盛證券研究所 ind天馬公司公告，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所20242024LME錫202452.21圖表55：錫精礦工費(fèi)錫價(jià) 圖表56：期貨交所錫存與價(jià)50000

60%錫精礦加工費(fèi)（元/噸） 40%錫精礦加工費(fèi)（/噸）LME錫（美元/噸，右軸）

50000

上期所+LME錫庫(kù)存（噸） LME錫（美元/噸，右軸）50000450004000035000300002500020000150001000050000，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所中國(guó)錫精礦90%2013-201670%。2017圖表57：緬甸錫產(chǎn)量 圖表58：中國(guó)錫進(jìn)口量緬甸錫礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸） YOY（%） 中國(guó)錫礦進(jìn)口量（萬(wàn)噸) 緬甸占比（%）6 140% 5120% 5100% 4 80% 60% 3 2540%200%2 20% 0%1 10-20%

120%100%80%60%40%20%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所2023202341582024年2月政府加碼征收30%實(shí)物稅，低品位礦企未來(lái)或因成本過(guò)高被迫關(guān)停。2024年緬甸礦產(chǎn)量同比下滑202450%2.1202442025年4月，我國(guó)錫礦砂及精礦進(jìn)口量大幅下滑，盡管增加了其他地區(qū)的精礦進(jìn)口，但相比2024973011276202373%202426%。20252025423202312經(jīng)字2023-08圖表59：中國(guó)錫礦砂及其精礦進(jìn)口數(shù)量（噸）緬甸

玻利維亞 其他400004000050000ind，印尼自2009年17%2009年起出臺(tái)一系列政策限制錫礦出口。20142021202420239月，印尼出臺(tái)新規(guī)將320243PTTimah獲由于更為嚴(yán)格的RKAB審核標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，2024年，中國(guó)自印尼精錫進(jìn)口量下滑38%至1.54萬(wàn)噸。90%201865%202431.319.362%2024圖表60：天馬公錫金產(chǎn)量 公錫礦量占（2024）天馬公司錫產(chǎn)量（萬(wàn)噸） YOY（%）9 140%8 120%7 100%6 80%5 60%40%4 20%3 0%2 -20%1 -40%2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E

陸上38%

海上62%天馬公司公告，國(guó)盛證券研究所 天馬公司公告，國(guó)盛證券研究所天馬公司公告，國(guó)盛證券研究所天馬公司公告，國(guó)盛證券研究所圖表62：中國(guó)精錫年進(jìn)口量 圖表63：中國(guó)精錫月進(jìn)口量4.003.503.002.502.001.501.000.50

中國(guó)精煉錫進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 進(jìn)口自印尼（萬(wàn)噸）

600050004000300020001000200720082009200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

中國(guó)精煉錫進(jìn)口量（噸） 進(jìn)口自印尼（噸）ind，國(guó)盛證券研究所 ind，國(guó)盛證券研究所ind，國(guó)盛證券研究所剛果（金）2025年供應(yīng)蒙上陰影（金025500e45，Bisie（69%2019年，20241.25220241.7338%2025313（AlphaminResources20254920252萬(wàn)噸下調(diào)至1.75萬(wàn)噸。圖表64：Alphamin錫礦產(chǎn)量0

Alphamin錫礦產(chǎn)量（噸） YOY（%）2020 2021 2022 2023 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%phaminphamin公司官網(wǎng)，ITA，國(guó)盛證券研究所四、盈利預(yù)測(cè)與估值分析關(guān)鍵設(shè)布：2025-202719