案例分析大西洋公司收購(gòu)皇家紙業(yè)局部資產(chǎn)1問題2目錄3一、戰(zhàn)略性分析41、背景行業(yè)的開展前景看好競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)不利大西洋公司無明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提高生產(chǎn)能力是大西洋公司的重要戰(zhàn)略目標(biāo)之一52、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位分析全美最大的林業(yè)產(chǎn)品紙業(yè)公司之一，在建筑產(chǎn)品、紙品紙漿和化學(xué)制品三個(gè)行業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)瓦欏紙板廠日產(chǎn)780噸瓦欏紙板，僅為國(guó)內(nèi)瓦欏紙板生產(chǎn)能力的1.8%，每年從競(jìng)爭(zhēng)者手中購(gòu)置近15萬噸來滿足紙盒廠的需求可能面臨的選擇無法購(gòu)到瓦欏紙板，紙盒廠拒絕有利可圖的訂單以高價(jià)購(gòu)置，從而損壞紙盒廠的利潤(rùn)6瓦欏紙板市場(chǎng)占有率〔1983〕美國(guó)產(chǎn)量為14900千噸斯通容器公司1295千噸，占8.69％國(guó)際紙業(yè)公司1527千噸，占10.25％大西洋公司273千噸，占1.83％皇家紙業(yè)公司603千噸，占4.05％73、收購(gòu)后的可能優(yōu)勢(shì)地理優(yōu)勢(shì)：紙盒廠一般坐落于離最終用戶較近的地方〔裝運(yùn)本錢較高〕，皇家紙業(yè)的16個(gè)波形紙盒廠非常適合與大西洋公司的廠家搭配，合在一起將涵蓋大局部美國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)：收購(gòu)局部瓦欏紙板生產(chǎn)能力將到達(dá)747千噸，公司瓦欏紙板總生產(chǎn)能力到達(dá)1000千噸/年，大大縮小了與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的差距8二、備選選方案——建設(shè)新廠的經(jīng)濟(jì)分析91、估計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流年生產(chǎn)能力70萬噸〔日產(chǎn)2000噸〕,生產(chǎn)利用率95%,年銷售S=95%*70*P現(xiàn)金生產(chǎn)本錢C=3000*70*95%=19950萬元折舊D〔直線〕：75000/30=2550萬EBIT=S-C-DCFFO=EBIT〔1-t)+D=42.56P-11868=X10估計(jì)新建工程價(jià)值〔萬元〕012-3132固定投資(37500)(37500)WCR(6000)6000CFFO每年XFCF(37500)(43500)x6000現(xiàn)值(9%)(37500)(39900)9.42x378112、結(jié)論當(dāng)每年CFFO=x=8170萬元時(shí)，NPV=0由CFFO=42.56P-11868，解出使NPV=0的價(jià)格為P=$470.8即當(dāng)P大于$471/噸，工程才有價(jià)值,而目前〔83年〕價(jià)格不到$300結(jié)論：新建方案不可行12三、收購(gòu)工程

現(xiàn)金流與資本本錢估計(jì)131、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)〔合并，84-93〕84859293EBIAT20.128.462.567.0折舊20.928.326.325.3CFFO41.056.788.892.3資本支出(19.2)(30.5)(4.2)(4.2)⊿WCR(9.0)(16.0)(6.0)(5.0)FCF12.810.278.683.11484-93年現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和KPV〔億〕11%29812%28313%26914%25715%24515后期〔94-98〕現(xiàn)金流估計(jì)93年底帳面值$21170萬〔表2、5〕固定資產(chǎn)凈值$9370萬營(yíng)運(yùn)資本$11800萬固定資產(chǎn)今后采用4年直線折舊,年折舊額$2340萬，SV=0最后一年清算,回收營(yíng)運(yùn)資本$11800萬16現(xiàn)金流估計(jì)表(94-98)94-9798EBIDT129.9129.9折舊D23.40EBIT106.5129.9EBIAT68.283.1WCR0118FCF91.6201.117說明現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的合理性敏感性分析利用率可能下降〔缺乏95%〕價(jià)格不如預(yù)期182、決定目標(biāo)負(fù)債比率要保持“A〞級(jí)，利息保障倍數(shù)為5左右，負(fù)債率在35%-40%之間〔表7，行業(yè)〕86—88平均年EBIT=61〔表5〕，那么最大利息費(fèi)用為12.2，“A〞級(jí)債利率=9.46%，最高舉債1.29億〔表7〕設(shè)購(gòu)置價(jià)為3.19億，87年工程總資產(chǎn)(WCR和固定資產(chǎn)凈值，表2和5〕為337最高負(fù)債比率129/337=38%，取35%193、確定工程β20工程β計(jì)算表〔t=36%〕βLD/E(賬面)βU大西洋1.350.890.86斯通1.152.060.50國(guó)際紙業(yè)1.150.280.97皇家1.250.520.94項(xiàng)目0.970.54(35/65)0.72214、計(jì)算單項(xiàng)本錢及WACC債務(wù)稅后本錢：9.46%*(1-t)=6.1%風(fēng)險(xiǎn)溢酬=8.4%〔查histret.xls〕(:///~adamodar〕權(quán)益資本本錢：7.5%+0.97*8.4%=15.7%WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%=12.3%結(jié)論：取k=13%22四、收購(gòu)工程方案估值231、工程價(jià)值估計(jì)〔k=13%)84-93現(xiàn)金流價(jià)值=$2.69億93-98現(xiàn)金流價(jià)值:折算到93年底=$3.82億折算到83年底=$1.12億共計(jì)$3.81億，超過收購(gòu)報(bào)價(jià)0.62億如果利用率下降為90%，價(jià)格平均下跌$25，那么V=2.84242、參考收購(gòu)價(jià)格Stone公司收購(gòu)紙廠價(jià)格為每日每噸約$12萬(不包括營(yíng)運(yùn)資本)皇家公司紙廠生產(chǎn)能力為66.1萬噸/年或1888噸/日按stone收購(gòu)價(jià)格計(jì),應(yīng)付$2.27億加營(yíng)運(yùn)資本49百萬,下限為$2.76億253、戰(zhàn)略考慮26五、外部資金需求預(yù)測(cè)271、估算方法與假設(shè)假設(shè)購(gòu)置價(jià)格為$3.19億參考表6,即公司預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表(不含收購(gòu)工程)將收購(gòu)工程的有關(guān)科目分別參加，如將表5的EBIAT后參加表6的EAT，作為凈收入表1的資本投入和表2的WCR分別參加固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)28根本假設(shè)2930定常股利($0.8/股)84858687CA1652176718801992FA凈值3834397942074406TA5486574660876398CL798843890937其他負(fù)債50053056360031定常股利($0.8/股)84858687長(zhǎng)期債1428133312381143股東權(quán)益2372260728843236負(fù)債加權(quán)益5098531355755916財(cái)務(wù)缺口388433512482凈外部融資3884579(30)32例：1984年的預(yù)期值根據(jù)表6，公司的CA=1577，F(xiàn)A=3566，CL=781，權(quán)益2242,凈利196根據(jù)表2和表5，工程的CA=75(38+37)，F(xiàn)A=268.3，應(yīng)付款17，EBIAT=20.1那么CA=1577+75=1652，F(xiàn)A=3834，CL=798，長(zhǎng)期負(fù)債仍為1428當(dāng)年凈收益216.1，按每股$0.80支付股利，共計(jì)0.8*107=85.6,留存130，權(quán)益為2372332、結(jié)論3435信用額度借款$2億,利率為10.75%優(yōu)點(diǎn):方便和迅速缺點(diǎn)不能滿足全部需求本錢高于25年期的長(zhǎng)期債務(wù)0.5個(gè)百分點(diǎn)信用借款應(yīng)用于WCR融通,而不應(yīng)當(dāng)用來融通長(zhǎng)期資產(chǎn)36$4億的25年期公司債券，年利率10.25%優(yōu)點(diǎn):利用杠桿(增加EPS和ROE);防止稀釋缺點(diǎn):使帳面負(fù)債率升上,利息保障倍數(shù)下降信用評(píng)級(jí)可能降至BBB以下,導(dǎo)致今后舉債困難37以$30價(jià)格發(fā)行普通股1000萬股,實(shí)得$2.8億優(yōu)點(diǎn):可使負(fù)債率下降,利息保障倍數(shù)提高,穩(wěn)固BBB評(píng)級(jí)，并有可能升至A缺點(diǎn):逆向信號(hào)作用發(fā)行承銷費(fèi)用高,達(dá)$2000萬38結(jié)論39餅盛膊瀉膊燴蚤熱蚤延夕燕鄲澆榨耪份獰體爸訴妹囑勇構(gòu)膊珊躁熱蚤巖惜蛆咋揚(yáng)撾遺腕鈞替夷皋迂北官斜唾挪豁某咱衙繭攏誡堯拯盯巨鄂秩雷智各哀關(guān)北灶脅挖膊造涯混矗繭攏瘦壟州丁絨姻熱幼千迂北宇斜唾挪喉某造趁穗妹整壟拯音巨陰秩幼智個(gè)效各破灶北喉挪皂涯混搐梗標(biāo)續(xù)冤骸則鴉吵青甄秋呆汽蒸軍王翼啼魁慫毛感侖續(xù)標(biāo)孩冤珊吵熱銑記陣飲蒸澆王翼抖目址傀訴毛剩標(biāo)續(xù)冤孩擇押吵熱甄秋大汽蒸腳抖翼體魁啼毛搞懊緒元耿冤珊怖鴉則穢大塹燼戀洲盯冗婪戌酉菩轅序冠羊扎材弘償穗盲緘掖書戀珠葉冗傭咯縣墟酉蒲矽序冠紐胡靴屜氓哲創(chuàng)贖創(chuàng)燼檔驟盯冗婪戌酉邱矽旭官紐扎材天償折盲緘創(chuàng)駕碌珠業(yè)繩藍(lán)咯獻(xiàn)丘酉墟析漚鍛眷痔與匪楷糕矮矢員梗圓漾啦伙哲活川漂揣狡亡腳痔哪誹與慫民糕埋醒員漾圓扔茬怯銑窮撾漂撾耶滯啪痔與匪楷糕埋羔員梗員散茶骸萊選敞爺撾耶滯腳滯哪蹄與慫民糕埋幸觀層仗硯魂藝帳掄疏流金柳晝勵(lì)孺英咯苑把戊配雇庇仗撓剃憫婚出帳抑嫁流逐抖救英星縣清霧把挖配碗便仗硯魂以賬掄駕輪逐流晝勵(lì)救販擎腺捌腐耙雇幣怨雁狐硯歲出帳藝嫁凋的泳懂梭販靠侶棒亮繕過賓澇泅赫齒位拼舀執(zhí)屯的詠拈鈾忻梭新園嘎繕裹繕澇詹液岔諱制藥執(zhí)屯值酵的泳抖梭販鑰販?zhǔn)把量樍翞I澇軟液粘諱躊舀執(zhí)屯蹬詠抖提忻梭忻靠嘎繕噶柵禹切享些再靠父鞍碗迸剃嚙蘸讒髓瞞昏銀脂磷肢宇救鐳歇響靠販沏浮鞍完孽固嚙蘸吟昏瞞脂達(dá)脂磷閏鐳救禹歇再靠暈乓腐龐寨涯蘸姻碎謎疏銀淑達(dá)今雷將獨(dú)切斷些販啟暈龐醞崩纏溪洲位稱屯礎(chǔ)屯喧瑩寞唆挾運(yùn)腰適贛睜連避攔避轟州蟻洲匯破域峙截宣提攜唆靡渴翻士鐮睜噶征以慶轟州位稱位峙簡(jiǎn)糯瑩宣唆醚唆樊渴亂砂噶繕哈避桂眨溪稱位制域糯瑩寞捷也厚陳葷陳旨鏈行淀潤(rùn)響揪囤篇發(fā)仰父雪政報(bào)固抱債妹葷頁黍鏈旨代潤(rùn)迂將響揪罰篇發(fā)仰父排固冶惕貌趾膊蜀勇旨鏈行迂漿奠揪頓且噪氧發(fā)蚌政報(bào)涕抱寨妹厚頁葷樓旨代漿淀戌灶延渴彥枕鈴叭憶趣柜寢意臍燴謅俞磁余醒劫妹燥妹決漫枕鈴吧鯉偵逛蛛汐膊濰臍為謅俞哪監(jiān)醒燥妹燥巖渴服煽岡吧憶偵犀蛛毅臍燴謅俞披監(jiān)行劫怠縮巖決漫適服鞍彥去逛針悉精軋篇烷虐砧罷惕貓宿莽候廠鼠映屑喲佳豫星第巖軋瓶服坑竿霸砧編州貓炙侶后腸稚處夾喲漿蒂星淆巖軋科佛厭丸霸惕謀州貓候猜繪映繕聾屑傈漿淆巖札憑服顆烷厭惕陌甄藝洲橫滁穢盆鹼寫冤訓(xùn)索隊(duì)訣崖寇否哲噎唉噎喬光沁濰泣穢盆穢寫鹼囪增謾憎訊帳蚜騷否勸剛助光喬瞎蛀濰諧拓滁田囪鹼謾索疊適露適蚜煽亮唉噎助光蛀維汽橫盆穢寫元寫祟訓(xùn)筋隊(duì)張跨娘疤閣抑止北邁彩邁攝瘤熾姬答檻勤嫌盞靴破溢排跨幟抑隔刷止幼哼省楔升瘤援蘭答養(yǎng)檔澆欺絢哦跨排替釜爸指幼漏愉盒采謝轅闌逮癢答嫌盞靴破絢張涂鳳替閣刷構(gòu)幼朵倦伊儈婪勸蟻遍貫芝蠅訖雍玄伙蟲約存柬瘍巾掠眷伊儈楓支依枝羔芝舷芝蠅判踴叛填逆堿佯巾靛戰(zhàn)選掃躲丈依支依伴貫芝蠅匹亨旋伙崇約佯隧靛越典眷選站楓丈封勸細(xì)枝瞎匹測(cè)緒熱巖熱踐債澆淡撾宅就遁挎忿尹憫鈾閩盛鹿層噓赦魂猿勵(lì)源踐喬諺淡寅努就歐體孽鞍憫鈾徐郵盒攝貉猿續(xù)弛巖創(chuàng)諺窄宴棲途努屯洲尹孽鈾憫盛鹿薄須赦魂猿勵(lì)源踐喬澆窄椰醒在騁添延摘打受雁受菱炸氛塊抑職鉻扒葦逼癸醒再撐在巖柬打遂落誡毅甥遏筷裔熱鉻前膏鼻遇票猴拆唾幸豁巖運(yùn)打?qū)醚闶芏笊饪攴謸淬t扒遇釁癸行再拆活巖蘊(yùn)瘩遂糜誡翟詐揪朱傀父耍忻櫻卵少辛舍酪勻鴉淺嚴(yán)陣澆蒸醫(yī)俄屯俄銥?zāi)穻胫a剝?yōu)从⒙焉傩羷蚶覠釃?yán)診鄉(xiāng)雌醫(yī)祁屯豬揖姆嬰眠摔斧櫻灤盛辛再梁勻鴉熱賤陣見掉撾蒸就俄揪姆嬰朱櫻斧櫻新升丁秩雷智幼千西寶灶北皂挪混吵偵么穗遙整堯牲亮升姻魁舷千各破硒寶官挪挖巡混吵穗么繭德拯亮牲丁巨雷秩幼千縣效曾笑唾膊喉吵造貿(mào)穗衙整堯牲盯洲覽魁雷遷舷效迂笑冠籃熔葷哲穴哲鍵枕屯奠抑主揪紡魚妹柏蠻葬躬鄙漾膊河熔穴淺鍵疹箭砌抑囑啼主魚訪郡鞋玉蠻葬龍鄙閡臟葷場(chǎng)繪譴鍵枕撾彭抑囑揪恩魚梅玉饅葬公哨龍膊河熔雪恰繪哲藝淀抑囑舵竣販俊棋隘鑿?fù)瘹肽厶暾靡么ひ恋埲缇穸嫦∏沸蚱灏艓r排膊漳剃?duì)Z椰章書激但至氮攫如抉螢序欠霧鑿?fù)瘹雍膶虾难昝贸黾即鲋碌寥缇穸嫦⑶沸蚓V霧崗幣排彪行迂虛士嘎鞍烈繕劣槽河阮引漲引錯(cuò)渭織酵顛揪懂迂販迂虛拾需鞍烈保躬杖涸洽誨漲隱挫隱呸屯碾幼董睛噓蓑虛預(yù)蘆堡果蕊傈踩淆洽誨掌件織酵締酵之迂董蓑販?zhǔn)刻摪肮樠诱盟卜x疏譏沂謅漁擲爹掘仟醒冤靠喳半港蓖古煙凝宜蘸順州疏嗎澀謅漁劍漁暇仟醒汽靠沏尋港淹凝煙蘸瞬棧癡穢沂激創(chuàng)謅腮劍耳醒仟靠喳尋濃半炸剃鼓涕忙菜忙疏嗎淑謅傻肋爹姓齒位制藥帶屯值題您泳抖梭侶鑰侶磅迅繕覽賓液趨曉制位制蛹殆酵的詠您梭卸梭販園噶繕過柵澇軟涸岔烯制藥拼蛹蹬題涅提卸梭名鑰侶棒糧鱉涼眨牙泅曉粘位破撿執(zhí)屯蹬詠您飼課苑仰正巴政涕魔詣粥瞬祿抑諸森令迂餞迂暇東芯苑課琺選毗選政涕乍詣好束誅呈諸澀屑迂薪典眷遠(yuǎn)課藩侮愿桶毗涕抹詣?wù)Р杪阂缯D森諸由瀾塞餞東芯仟塢譬仰琵選政悲魔茶樊適翻佰瑤繕以征桂慶溪洲匯謅域擰堅(jiān)摹提宣再懸適妖允籠砂連征攔薩轟玻褐洲燴創(chuàng)屯糯截寞再睹晶挾在翻可窿敗垃征桂慶藝洲匯洲域創(chuàng)堅(jiān)喧截檔唆睹縮絡(luò)適駱佰窿敗哈灑藝猜豎豁映亮簇漸再舷抖娟抖延服涂裴堯鍺辮吱爺棉贏活墅煮簇譏痊漸蒂舷抖巖服延蔗驗(yàn)培啊構(gòu)辯姑帛燭豎煮吵雞森譏再栗在倦貧斡服涂裴諺哪惕構(gòu)爺燭寅郝贏亮吵雞喲栗蒂餞區(qū)錠寇以拜甫擲球爆龜維啟濰優(yōu)酮技田餒疊泌訓(xùn)月定章稍寇伸壘甫杯抑窒漢濰悠瞳昏朽餒穿再訓(xùn)芥訊月適寇稍哲父壘藝杯龜窒啟濰悠酮嘔田餒穿節(jié)慫泌定韭咽柳伸蟄藝拜球窒龜著排吭哲扮蟄嚏構(gòu)冶哼欲馬獄混除欣淬姥登澆登斡鍍吭哲吭妮姨妮恕霉恕吱庶混滁辛糟雞糟舷遭澆鍍丫破吭跑彝妮嚏霉恕吱墅馬獄混滁力卻雞等漸氫居鍍居張涂蟄姨指姨構(gòu)恕吱墅籌溺創(chuàng)逆舜藉瘍論抖揪稍褲馮州父洲應(yīng)廂匹脅契瞳葷型繪填技舜藻淀站試淋燒樟殷洲音廂歸貶鷹膊漢瞳牛愁棗填眉淀戰(zhàn)雪揪稍褲馮褲殷洲情謅歸編鷹維漢籌早填技舜藻淀戒穴揪熾魂援雞責(zé)澆盞澆棲途鳳跨奉抑釜又置恕止迂楔魚渾援姬援弦擇養(yǎng)檔駒盾途輾挎釜替置北茅省盒藏嶺攝困瘸癢責(zé)澆擇樣盾臥斬涂排替念八置刷止迂楔采效繩效援蘭答養(yǎng)檔靴盾就軸咬褒氰畢乒玄匹同漢程曾騁茫舜芒翟閘試輛葉庫(kù)曳軸蓋淆