證券研究報告2025年石化行業(yè)中期策略：石化產(chǎn)業(yè)鏈利潤重塑2025年5月6日油價觀點?

1、原油需求短期增長延續(xù)，長期看達峰尚需時日。短期來看：美國關(guān)稅將影響全球貿(mào)易，進而影響原油需求。長期來看：海外原油需求達峰時間延后，中國原油需求達峰時間提前。海外新能源車滲透速度低于預期，全球成品油需求達峰時間預計從2029年推遲到2031年，全球原油需求達峰時間預計從2032年推遲到2034年。中國新能源車滲透率超預期，中國成品油達峰時間提前至2025年，中國原油需求達峰時間從2030年提前至2027年。?

2、原油供給出現(xiàn)擾動，OPEC+通過減產(chǎn)來托底油價的作用減弱?，F(xiàn)階段國際油氣公司能源轉(zhuǎn)型放緩，重新重視傳統(tǒng)能源。而通過新勘探油氣田來增產(chǎn)較為困難，國際巨頭多通過收并購實現(xiàn)產(chǎn)量增長。分國別來看，美國本土頁巖油增產(chǎn)乏力，2025年3月開始戰(zhàn)略原油庫存補庫，因此美國外部通過政治交易使沙特、俄羅斯增產(chǎn)。OPEC+意外宣布增產(chǎn)，沙特等產(chǎn)油國對油價訴求降低。俄羅斯出口量沒有明顯變化，俄烏沖突存不確定性，需持續(xù)關(guān)注。圭亞那、巴西加大深海油田開發(fā)，但傳統(tǒng)油田投產(chǎn)時間較長，原油增產(chǎn)量有限。?

3、短期供給擾動難以改變長期油價高位企穩(wěn)趨勢。OPEC+意外增產(chǎn)導致短期全球原油供應(yīng)量增加，但基于過去幾年全球原油生產(chǎn)成本的增加，油價的底部支撐線有所上升，能夠為油價提供一定托底作用。2投資方向?

投資方向1：高景氣+高紅利+成品油消費稅改革利好企業(yè)。我國的中石油、中石化、中海油在經(jīng)營方面各有特色。中石油、中石化為上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化的公司，抵御油價波動能力較強，分紅率高，2024年分紅比例分別52%、73%；中海油為油氣勘探開發(fā)公司，業(yè)績隨油價上升而上升，未來三年繼續(xù)保持高資本開支，成長屬性高，且制定最新2025-2027年分紅計劃，承諾不低于45%的分紅率。在油價保持高位的情況下，國內(nèi)三桶油企業(yè)具備較高配置價值。此外，隨著成品油消費稅改革的推進，本身交稅規(guī)范的兩桶油有望受益，重點推薦中國海油/中國海油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/

0857.HK

）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/

0386.HK

）。?

投資方向2：供給收窄+需求改善+成品油消費稅改革利好企業(yè)。長絲板塊：滌綸長絲行業(yè)擴產(chǎn)周期進入尾聲，供給端有明顯好轉(zhuǎn)，需求端國家政策推動經(jīng)濟回暖，重點推薦長絲龍頭企業(yè)桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化。煉化板塊：我國煉能存在10億噸/年上限值，國內(nèi)新增煉能受限，供給端改善，且隨著成品油消費稅改革的推進，本身交稅規(guī)范的民營大煉化龍頭企業(yè)有望受益，重點推薦恒力石化、榮盛石化、東方盛虹。?

投資方向3：低成本+高成長企業(yè)。我們看好化工白馬公司在經(jīng)濟改善下的成長兌現(xiàn)，且自身具備護城河，新增項目建設(shè)投產(chǎn)帶來業(yè)績增量，重點推薦衛(wèi)星化學、。?

風險提示：風險、OPEC石油供應(yīng)計劃變動風險、地緣政治風險、終端需求低迷、原材料價格波動、項目投產(chǎn)不及預期。3目錄一、原油需求短期增長延續(xù)，長期看達峰尚需時日二、原油供給出現(xiàn)擾動，OPEC+通過減產(chǎn)來托底油價的作用減弱三.三桶油相關(guān)標的四.大煉化行業(yè)框架五.大煉化相關(guān)標的六.風險提示一、原油需求短期增長延續(xù)，長期看達峰尚需時日?

1.1

短期來看：美國對其他國家加關(guān)稅，將影響全球貿(mào)易，進而影響原油需求?

1.2

長期來看：海外原油需求達峰時間延后，中國原油需求達峰時間提前1.1短期來看：美國對其他國家加關(guān)稅，將影響全球貿(mào)易，進而影響原油需求?

截至2024年4月中旬，美國對歐盟、日韓等主要經(jīng)濟體加征10%-34%的關(guān)稅，對中國加征超過100%的關(guān)稅，推高貿(mào)易成本，導致全球商品流通效率下降。全球經(jīng)濟增長預期下調(diào)，將導致工業(yè)生產(chǎn)和交通運輸需求減弱，壓制原油需求。?

根據(jù)IEA在2025年4月發(fā)布的月報，IEA修正了支撐其石油需求預測的經(jīng)濟增長假設(shè)，將2025年和2026年的全球GDP預測從此前的3.1%分別下調(diào)至2.4%和2.5%左右。IEA預計2025年全球石油需求增速，從之前的103萬桶/日下調(diào)至72.6萬桶/日，平均每天1.035億桶/日，預計2026年的石油需求增長將進一步放緩至69.2萬桶/日。2025.04三大機構(gòu)對全球原油年度需求預測量（萬桶/日）2025.04三大機構(gòu)對全球原油年度需求預測同比增量（萬桶/日）數(shù)據(jù)：EIA，OPEC，IEA，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：EIA，OPEC，IEA，東吳證券研究所61.2長期來看：海外原油需求達峰時間延后?

2021年全球交通用汽柴油消費量達4681萬桶/天，占全球油品總消費量的48%，位列所有終端用油的第一位。其次，全球化工用油消費量為2082萬桶/天，占全球油品總消費量的22%。全球工業(yè)用油、航空煤油和其他用油分別占全球油品總消費量的13%、6%和11%。2021年全球終端用油消費量及占比（萬桶/天，%）其他用油,1,105.00,11%航空煤油,

533.60

,6%工業(yè)用油,1,268.69,13%交通用汽柴油,4,681.37,48%化工用油,2,081.70,22%數(shù)據(jù)：IEA

，東吳證券研究所71.2長期來看：海外原油需求達峰時間延后?

通過對新能源汽車滲透率做敏感性分析，我們認為新能源汽車銷售滲透率對全球交通用汽柴油消費量有顯著影響。對不同達峰情況下全球新能源汽車銷售滲透率進行縱向比較，全球交通用汽柴油消費量在2022年達峰、2025年達峰、2029年（基準年）達峰和2035年達峰，分別對應(yīng)2030年全球新能源汽車銷售滲透率（指：新車銷售量中多少比例是純電車，不包括混電車）100%、68%、33%和14%?？紤]到海外新能源車滲透率不及預期，我們預測全球交通用汽柴油需求量將在2031年達峰。不同達峰情況下全球交通用汽柴油總消費量（萬桶/天）不同達峰情況下全球新能源汽車銷售滲透率（%）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000120%100%80%60%40%20%0%2022年達峰2035年達峰2025年達峰2022年達峰2035年達峰2025年達峰2029年達峰（IEA基準）2029年達峰（IEA基準）數(shù)據(jù)：BP,

IEA

，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：IEA

，東吳證券研究所81.2長期來看：海外原油需求達峰時間延后?全球石腦油、LPG和乙烷的需求總量和人口呈高度線性正相關(guān)。除了2008年的全球金融危機和2020年疫情爆發(fā)導致化工用油消費量降低外，整體趨勢隨著人口的增長而同步增長。1980-2021年全球石腦油消費與世界人口1980-2021年全球石腦油消費與世界人口線性正相關(guān)（萬桶/天，億人）800600400200090705030800石腦油消費量世界人口（右）y=14.712x-

474.82R2=0.97260040020004252627282世界人口（億人）數(shù)據(jù)：萬得，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：萬得，東吳證券研究所1980-2021年全球LPG&乙烷消費與世界人口（萬桶/天，億人）1980-2021年全球LPG&乙烷消費與世界人口線性正相關(guān)1,6001,5001,0005000901,4001,2001,000800y=29.809x

-1011.8R2

=0.9737LPG乙烷消費量世界人口（右）7050306004002000405060708090世界人口（億人）數(shù)據(jù)：萬得，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：萬得，東吳證券研究所91.2長期來看：海外原油需求達峰時間延后?

我們預測在2034年左右，全球原油需求達峰。2020-2021年受疫情影響，全球原油需求出現(xiàn)大幅下降和大幅回升。考慮到海外新能源車滲透率不及預期，我們預測全球交通用汽柴油需求量將在2031年達峰。并基于我們對航空煤油、工業(yè)用油、化工用油和其他用油的假設(shè)和模型，全球原油總需求量將在2034年左右達峰，對應(yīng)2034年原油總需求量為10594萬桶/天（1.06億桶/天）。2034-2050年，由于新能源汽車的快速替代導致交通用汽柴油逐年大幅下降，原油總需求加速下降。到2050年全球燃油車全面退出市場后，原油需求下降速度放緩。到2060年原油總需求為8120萬桶/天，較2034年水平年均下降約95萬桶/天。2010-2060年全球原油需求量和需求變化測算2011-2060年全球原油分產(chǎn)品消費量變化貢獻（萬桶/天）（萬桶/天，萬桶/天）數(shù)據(jù)：BP,

IEA

，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：BP,

IEA

，東吳證券研究所101.2長期來看：中國原油需求達峰時間提前?我們同樣將中國市場的終端用油拆分為交通用汽柴油、化工用油、工業(yè)用油、其他用油和航空煤油。2021年中國交通汽柴油消費量達567萬桶/天，費量中占比最高。其次，中國化工用油、工業(yè)用油和其他用油消費量分別國油品總消費量的37%，雖然占比低于全球水平，但仍然在總消國油品總消費量的22%、12%和24%。中國工業(yè)用油和航空煤油消費量占比和全球水平相近，占比分別為12%和5%。2021年中國終端用油消費占比（萬桶/天，%）其他用油,363.31,24%交通用汽柴油,566.94,37%航空煤油,

78.32

,5%工業(yè)用油,189.03,12%化工用油,346.60,22%數(shù)據(jù)：BP，東吳證券研究所111.2長期來看：中國原油需求達峰時間提前?

新能源車銷售滲透率可作為交通用汽柴油需求達峰的重要標志。通過縱向比較可以看出，在2030年，若新能源汽車銷售滲透率在31%、50%、74%和100%時，中國交通汽柴油需求分別在2030、2027、2025、2022年達峰；通過橫向比較可以看出，若新能源車銷售滲透率分別在2022、2026、2030、2039年達到50%，則對應(yīng)交通用汽柴油達峰時間為2022、2025、2027和2030年。不同年度達峰情況下中國交通用汽柴油消費量（萬桶/天）不同年度達峰時中國新能源車銷售滲透率變化（%）數(shù)據(jù)：萬得，中國汽車工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：萬得，中國汽車工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所不同年度達峰時中國新能源乘用車銷售滲透率變化（%）不同年度達峰時中國新能源商用車銷售滲透率變化（%）數(shù)據(jù)：萬得，中國汽車工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：萬得，中國汽車工業(yè)協(xié)會，東吳證券研究所121.2長期來看：中國原油需求達峰時間提前?

石腦油、乙烷和LPG消費量趨勢類似，化工用油與人口變量具有較強正相關(guān)關(guān)系。2000-2021年中國總?cè)丝诤褪X油消費量（萬桶/天，億）2000-2021年中國總?cè)丝诤褪X油消費量呈線性正相關(guān)數(shù)據(jù)：萬得，BP，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：萬得，BP，東吳證券研究所2000-2021年中國總?cè)丝谂cLPG和乙烷消費量（萬桶/天，億）2000-2021年中國總?cè)丝谂cLPG和乙烷消費量呈線性正相關(guān)數(shù)據(jù)：萬得，BP，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：萬得，BP，東吳證券研究所131.2長期來看：中國原油需求達峰時間提前?

交通用汽柴油將于2025年達峰，中國原油終端消費量或在2027年左右達峰，達峰后消費量持續(xù)下滑。我們通過測算不同用途的原油終端消費，分別測算了成品油、化工用油、工業(yè)用油和其它用油等各類石油消費量預測值，根據(jù)預測值我們得到中國原油終端消費總量或在2027年左右達峰，達峰后原油終端消費將逐步下滑。2010-2060年中國原油終端消費合計量及其變化量2011-2060年中國原油分產(chǎn)品消費量變化貢獻（萬桶/天）（萬桶/天）數(shù)據(jù)：BP，萬得，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：BP

，東吳證券研究所14二、原油供給出現(xiàn)擾動，OPEC+通過減產(chǎn)來托底油價的作用減弱?

2.1

油氣公司能源轉(zhuǎn)型放緩，國際巨頭多通過收并購實現(xiàn)產(chǎn)量增長?

2.2

美國本土頁巖油增產(chǎn)乏力，戰(zhàn)略原油庫存進入補庫階段，外部通過政治交易使沙特、俄羅斯增產(chǎn)?

2.3OPEC+意外宣布增產(chǎn)，沙特等產(chǎn)油國對油價訴求降低?

2.4

俄羅斯出口量沒有明顯變化，俄烏沖突存不確定性?

2.5

圭亞那、巴西加大深海油田開發(fā)，但傳統(tǒng)油田投產(chǎn)時間較長2.1

油氣公司能源轉(zhuǎn)型放緩，國際巨頭多通過收并購實現(xiàn)產(chǎn)量增長?

2022-2024E，歐洲系公司（如BP、殼牌）放緩能源轉(zhuǎn)型步伐，受到當前需求強勁和國際能源局勢影響，部分企業(yè)碳排放量上升，低碳戰(zhàn)略放緩，減碳目標下滑；美國系公司（如雪佛龍、康菲石油、西方石油）以傳統(tǒng)能源為主業(yè)，低碳目標維持穩(wěn)定，堅定把化石燃料作為核心業(yè)務(wù)，通過技術(shù)革新（CCUS、氫能、生物燃料等）減少排放。國際石油公司低碳戰(zhàn)略計劃策略公司202420221）英國石油bp宣布，將在更長的周期內(nèi)開采更多油氣，到2030年，產(chǎn)量目標提高至200萬桶油氣當量/日，相較2019年-25%。2）2023年總體碳排放量自2019年以來首次攀升。BP范圍1和范圍2排放2023年增至3210萬噸二氧化碳當量，同比+0.6%，范圍3排放量從2022年的3.07億噸增加到2023年的3.15億噸。1）承諾實現(xiàn)2050凈零排放目標。到2030年，BP的石油和天然氣日產(chǎn)量將至少減少100萬桶油當量，相較2019年-40%。（英國）

2）到2025年公司兩成以上的資本將用于包括低碳在內(nèi)的轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)。未來10年，BP在低碳能源領(lǐng)域的年投資額由約5億美元增加到約50億美元。BP向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型1）到2030年將其能源產(chǎn)品的凈碳強度在2016年的強度水平上降低20%。2）預計石油產(chǎn)量每年將逐步減少1-2%左右，到2030年代初成為極具規(guī)模的低碳企業(yè)。3）承諾實現(xiàn)2050凈零排放目標。每年在未來增長型業(yè)務(wù)投資50-60億美元（其中市場營銷業(yè)務(wù)約30億美元；可再生能源和能源解決方案業(yè)務(wù)20-30億美元），在轉(zhuǎn)型支撐業(yè)務(wù)投資80-90億美元（其中天然氣一體化約40億美元；化工和化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)40-50億美元），在傳統(tǒng)上游業(yè)務(wù)投資約80億美元。1）降低2030年的碳減排目標，理由是對強勁天然氣需求的預期和能源轉(zhuǎn)型的不確定性。殼牌表示，其目標是到2030年將其能源產(chǎn)品的凈碳強度在2016年的強度水平上降低15%-20%。2）殼牌

2023年取消石油產(chǎn)量每年將逐步減少1-2%的計劃。3）由于回報率不佳，殼牌退出了愛爾蘭和法國的海上風電項目，出售了英國電力零售業(yè)務(wù)。分拆了其低碳業(yè)務(wù)，并取消了全球可再生能源負責人職位。殼牌（荷蘭）在澳大利亞和加拿大的碳捕獲與封存項目中投資了10億美元。但仍以石油和天然

雪佛龍承諾在可能的情況下設(shè)計新的上游設(shè)施，無需常規(guī)甲烷排放。同時利用現(xiàn)有的煉雪佛龍（美國）氣業(yè)務(wù)為核心。2021-2025年，公司油氣產(chǎn)量將擴大，但資本開支不會顯著增加，同時也承諾控制碳排放增長速度。油系統(tǒng)，雪佛龍目標是到?2030?年生產(chǎn)約?100百萬桶油當量的可再生燃料，其中包括可再生柴油、可持續(xù)航空燃油、生物柴油和其他生物燃料。承諾未來五年減少其業(yè)務(wù)的溫室氣體排放，并且到2030年將不再常規(guī)燃燒甲烷。

2023年公司將范圍1和范圍2的排放強度降低了9%，絕對排放量下降了約13%。計劃將發(fā)展CCUS，藻類生物燃料，新型碳氫化合物材料等技術(shù)手段實現(xiàn)減排。但其能

2030?年公司的溫室氣體強度降低?20-30%，包括上游強度降低?40-50%，全公司甲烷強?？松梨冢绹┰崔D(zhuǎn)型方法將建立在現(xiàn)有的碳氫化合物和石化產(chǎn)品業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上。度降低?70-80%，全公司燃除強度降低?60-70%。以傳統(tǒng)能源為核心以石油和天然氣業(yè)務(wù)為主。目標到?2050?年實現(xiàn)凈零排放，具體通過設(shè)定凈零治理框架、減少運營排放，碳補償機制、對碳抵消項目和基金進行多元化投資；優(yōu)先發(fā)展碳補集和封存（CCS）、氫能減少溫室氣體排放等方式實現(xiàn)。康菲石油（美國）康菲石油計劃在2030年前將溫室氣體排放強度降低50%-60%，并于2050年前實現(xiàn)項目運營凈零排放目標。以石油和天然氣業(yè)務(wù)為主。2024年將油氣和化工業(yè)務(wù)運營中的溫室氣體排放減少368萬噸/年二氧化碳，2032年實現(xiàn)25萬噸/年二氧化碳補集儲存或使用，2035-2040年實現(xiàn)公司運營和能源使用的凈零排放，2050年實現(xiàn)總的凈零排放。西方石油?（美國）到2024年，西方石油范圍1和范圍2的二氧化碳排放量每年至少減少368萬噸。在二疊紀盆地部署至少4個減排項目，并在2020年的基礎(chǔ)上實現(xiàn)常規(guī)燃除減少15%。16數(shù)據(jù)：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所2.1

油氣公司能源轉(zhuǎn)型放緩，國際巨頭多通過收并購實現(xiàn)產(chǎn)量增長?相較于低油價時期的并購，自2023年4季度開始的高油價時期的并購具備以下特點：?

1）產(chǎn)量增加、資源連塊，規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢提升。例如雪佛龍收購先鋒能源，將實現(xiàn)在二疊紀盆地的連片規(guī)模優(yōu)勢。?

2）收購油田資產(chǎn)更加成熟優(yōu)質(zhì)，有助于降低桶油成本。主要被收購方的資源位于二疊紀盆地，油田開采成本低，且自帶低碳排放屬性。收購方期待快速獲得低成本、高質(zhì)量的油田區(qū)塊，迅速增加產(chǎn)量，創(chuàng)造現(xiàn)金流，用于償還負債、回饋股東等。?

3）收購方式以全股票收購為主。全股票收購完成后，在油價上升，油氣公司市值上升的背景下，收購方可獲得額外的股票溢價收益，且部分股票為前期低價回購的庫存股，進一步降低了收購成本。國際石油公司并購情況被收購方資源主要所在地公告時間收購方被收購方實際收購金額單位實際收購完成時間阿納達科（AnadarkoPetroleum?Corp.）2019年4月2020年7月2023年10月2023年10月2023年12月2024年2月2024年5月西方石油雪佛龍二疊紀盆地380億130億600億600億120億260億225億USDUSDUSDUSDUSDUSDUSD2019年8月2020年底-二疊紀盆地、科羅拉多州圭亞那、Noble

Energy雪佛龍赫斯Bakken?？松梨谖鞣绞拖蠕h自然資源二疊紀盆地2024年5月2024年9月-CrownRock二疊紀盆地Diamondback

Energy康菲石油Endeavor

EnergyPartners馬拉松石油二疊紀盆地二疊紀盆地、2024年11月Bakken17數(shù)據(jù)：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所2.2美國本土頁巖油增產(chǎn)乏力，戰(zhàn)略原油庫存進入補庫階段，外部通過政治交易使沙特、俄羅斯增產(chǎn)?美國本土頁巖油勘探年限久，優(yōu)質(zhì)區(qū)塊較少，增產(chǎn)能力弱。自2024年12月至2025Q1，美國原油產(chǎn)量沒有增長，甚至在2025年4月初，美國原油產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。美國原油產(chǎn)量（萬桶/天）美國Lower48

States

(exclGOM)頁巖油產(chǎn)量（萬桶/天）數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所182.2美國本土頁巖油增產(chǎn)乏力，戰(zhàn)略原油庫存進入補庫階段，外部通過政治交易使沙特、俄羅斯增產(chǎn)?

2025年初，美國公布將花費數(shù)年時間，用200億美元來補充戰(zhàn)略原油庫存至最大水平，估算需進行補庫3.3億桶原油，折算購買單價在61美元/桶，而當前布油價格高于這個水平，因此美國與其他原油大國（沙特、俄羅斯）達成合作，通過外部增產(chǎn)來降低油價。美國曾在2022年以96美元/桶高位拋售戰(zhàn)略原油，現(xiàn)在用低價進行補庫，有明顯的財政收益。美國美國戰(zhàn)略原油庫存（萬桶）數(shù)據(jù)：WIND，東吳證券研究所192.3OPEC+意外宣布增產(chǎn)，沙特等產(chǎn)油國對油價訴求降低?

然而，OPEC+組織部分成員國并未遵守產(chǎn)量配額而是持續(xù)超產(chǎn)，OPEC+犧牲部分油價訴求，超預期釋放產(chǎn)能。2025年4月3日，OPEC+組織同意在5月份向市場增加41.1萬桶/日的石油供應(yīng)，增幅是原計劃的三倍，旨在通過壓低油價來“懲罰”那些違規(guī)超產(chǎn)國家（哈薩克斯坦、伊拉克等）。伊拉克、科威特、沙特和阿聯(lián)酋財政平衡油價（美元/桶）阿塞拜疆、巴林、哈薩克斯坦和阿曼財政平衡油價（美元/桶）數(shù)據(jù)：

IMF，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：IMF，東吳證券研究所202.3OPEC+意外宣布增產(chǎn)，沙特等產(chǎn)油國對油價訴求降低2025.03

OPEC+原油產(chǎn)量情況（百萬桶/日）數(shù)據(jù)：IEA，東吳證券研究所212.4俄羅斯出口量沒有明顯變化，俄烏沖突存不確定性?

根據(jù)2025年4月中旬公布的IEA月報，俄羅斯的原油出口量并未有明顯變化，受制裁影響較小。美國急于兌現(xiàn)競選“解決俄烏沖突”的承諾，但因俄烏復雜性屢屢受挫。烏克蘭方面，與美國就礦產(chǎn)資源合作展開談判，試圖通過經(jīng)濟合作換取更多支持。俄羅斯方面，雖然簡化與美國的外交程序，但俄外長拉夫羅夫明確表示“和平協(xié)議短期內(nèi)難以達成”。關(guān)于俄烏沖突的局勢，需持續(xù)關(guān)注。俄羅斯對世界不同地區(qū)石油出口量（萬桶/日）俄羅斯石油、成品油出口量（萬桶/日）數(shù)據(jù)：

IEA，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

IEA，東吳證券研究所222.5圭亞那、巴西加大深海油田開發(fā)，但傳統(tǒng)油田投產(chǎn)時間較長?

圭亞那、巴西是近幾年原油開采的增量之一，有較多油田開采計劃。但是傳統(tǒng)油田開采時間需3-5年，我們預計圭亞那與巴西合計在2025年的原油產(chǎn)量增量不多于40萬桶/天，新油田項目投產(chǎn)仍需較長時間，對近兩年全球原油供給影響較小。圭亞那原油產(chǎn)量（萬桶/日）巴西原油產(chǎn)量（萬桶/日）數(shù)據(jù)：

IEA，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：

IEA，東吳證券研究所23三、三桶油相關(guān)標的?

3.1

中國海油：低成本+高股息，高資本開支推動增儲上產(chǎn)?

3.2

中國石油：持續(xù)增儲上產(chǎn)，打造“油氣熱電氫”全方位能源龍頭?

3.3

中國石化：一體化優(yōu)勢明顯，抵御油價波動能力強3.1中國海油：低成本+高股息，高資本開支推動增儲上產(chǎn)2025年中海油歸母凈利潤對油價敏感性分析（億元，美元/桶）25數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.1中國海油：低成本+高股息，高資本開支推動增儲上產(chǎn)2025年公司A股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）2025年公司H股股息率（扣稅28%）對油價敏感性分析（%，美元/桶）2025年公司H股股息率（扣稅10%）對油價敏感性分析（%，美元/桶）26數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.1中國海油：低成本+高股息，高資本開支推動增儲上產(chǎn)2025年公司PE對油價敏感性分析（倍，美元/桶）2025年公司PB對油價敏感性分析（倍，美元/桶）27數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.2中國石油：持續(xù)增儲上產(chǎn)，打造“油氣熱電氫”全方位能源龍頭2025年中石油歸母凈利潤對油價敏感性分析（億元，美元/桶）28數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.2中國石油：持續(xù)增儲上產(chǎn)，打造“油氣熱電氫”全方位能源龍頭2025年公司A股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）2025年公司H股股息率（扣稅20%）對油價敏感性分析（%，美元/桶）2025年公司H股股息率（不扣稅）對油價敏感性分析（%，美元/桶）29數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.2中國石油：持續(xù)增儲上產(chǎn)，打造“油氣熱電氫”全方位能源龍頭2025年公司PE對油價敏感性分析（倍，美元/桶）2025年公司PB對油價敏感性分析（倍，美元/桶）30數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.3中國石化：一體化優(yōu)勢明顯，抵御油價波動能力強2025年中石化歸母凈利潤對油價敏感性分析（億元，美元/桶）31數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.3中國石化：一體化優(yōu)勢明顯，抵御油價波動能力強2025年公司A股股息率對油價敏感性分析（%，美元/桶）2025年公司H股股息率（不扣稅）對油價敏感性分析（%，美元/桶）2025年公司H股股息率（扣稅20%）對油價敏感性分析（%，美元/桶）32數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算3.3中國石化：一體化優(yōu)勢明顯，抵御油價波動能力強2025年公司PE對油價敏感性分析（倍，美元/桶）2025年公司PB對油價敏感性分析（倍，美元/桶）33數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所。按2025年4月30日收盤價計算四、大煉化行業(yè)框架4.1石化產(chǎn)業(yè)鏈概覽石化產(chǎn)業(yè)鏈概覽煤炭、天然氣原油（主流）石腦油汽油、柴油、煤油芳烴合成氣甲醇煤化工產(chǎn)業(yè)鏈烯烴上游石化C5/C9C4丙烯丙烷乙烷乙烯PX純苯丁二烯丙烯酸丙烯腈PPPEα烯烴EOMEGPTA苯乙烯苯酚CPL中游化工MDI……BDOPET石油樹脂丙烯酸酯ABSEVAPOE聚酯薄膜工業(yè)絲聚酯纖維聚酯瓶片乙醇胺DMC聚醚大單體下游PBATNMP材料POYDTYFDY短纖可降解、鋰電涂料工程塑料包裝膜、塑料光伏膠膜表活、電解液紡織服裝數(shù)據(jù)：百川盈孚，東吳證券研究所354.1石化產(chǎn)業(yè)鏈概覽??三桶油油服??核心錨定原材料價格上游資源股油價中高位，重點配置上游油氣開采板塊天然氣價格??關(guān)注油煤氣路線成本PK衛(wèi)星化學煤化工??上漲下跌高景氣產(chǎn)品享受庫存收益成本端????成本改善：關(guān)注產(chǎn)品價格波動小于原材料的終端制品?輪胎原油價格?

PX高景氣：關(guān)注已進入上行周期、供需持續(xù)改善的標的?成品油順周期??長絲尿素高彈性：優(yōu)選低庫存、低擴張、低盈利的困境反轉(zhuǎn)標的下游化工股逆周期擴張：優(yōu)選具備低成本產(chǎn)能擴張能力的龍頭企業(yè)(強成本競爭力+高資本開支)華魯恒升萬華化學煤炭價格??供需端磨底期新材料??庫存周期產(chǎn)能周期?

POE半導體?獨立主線：關(guān)注新技術(shù)、新應(yīng)用帶來的產(chǎn)品放量預期?36數(shù)據(jù)：百川盈孚，東吳證券研究所4.2大煉化公司產(chǎn)能布局情況?打通了從煉油到化纖織造的全產(chǎn)業(yè)鏈——榮盛石化、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹和桐昆股份。2024年六大民營石化企業(yè)煉化和聚酯產(chǎn)能情況（萬噸）數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所37五、大煉化相關(guān)標的5.相關(guān)標的：桐昆股份?

24年起長絲新增產(chǎn)能明顯減少，長絲供需邊際修復，行業(yè)景氣度提升。?

在建項目陸續(xù)投產(chǎn)，PTA&長絲雙雙邁入千萬噸級。2023年初以來，新疆宇欣、宿遷恒陽、嘉通能源等項目陸續(xù)投產(chǎn)，公司產(chǎn)能快速增長。?

印尼煉化項目正式啟動，全產(chǎn)業(yè)鏈布局打開成長空間。公司攜手新鳳鳴在印尼布局1000萬噸/年煉化一體化項目（桐昆持股80%）。?

風險提示：原材料價格大幅波動；滌綸長絲投產(chǎn)量超預期；國內(nèi)外需求表現(xiàn)低迷；煉化項目審批不及預期。2023年桐昆股份產(chǎn)能規(guī)模情況1（萬噸/年）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所；注：按控股規(guī)?？趶接嬎?95.相關(guān)標的：新鳳鳴?

24年起長絲新增產(chǎn)能明顯減少，長絲供需邊際修復，行業(yè)景氣度提升。?

上下游建設(shè)同步推進，印尼煉化打開成長空間。公司攜手桐昆股份在印尼布局1000萬噸/年煉化一體化項目（新鳳鳴持股15%）。?

風險提示：原材料價格大幅波動；滌綸長絲投產(chǎn)量超預期；國內(nèi)外需求表現(xiàn)低迷；煉化項目審批不及預期。2023年新鳳鳴產(chǎn)能規(guī)模情況（萬噸/年）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所405.相關(guān)標的：恒力石化?

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的煉化一體化企業(yè)。截至2023年底，上游擁有2000萬噸煉化產(chǎn)能、520萬噸PX、150萬噸乙烯以及500萬噸煤化工產(chǎn)能，中游擁有1660萬噸PTA，下游擁有660萬噸聚酯、以及PC/ABS/DMC/鋰電隔膜等新材料。?

沙特阿美擬向恒力集團收購其持有的恒力石化的10%股權(quán)，恒力集團亦將支持和促使恒力石化（及或其控制的關(guān)聯(lián)方）與沙特阿美（及或其控制的關(guān)聯(lián)方）在原油供應(yīng)、原料供應(yīng)、產(chǎn)品承購、技術(shù)許可等方面進行戰(zhàn)略合作。?

風險提示：原油價格大幅波動；宏觀需求持續(xù)疲軟；行業(yè)擴產(chǎn)導致競爭加劇。恒力石化（大連長興島）煉化一體化股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024年底）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所415.相關(guān)標的：榮盛石化?

截至2023年底，榮盛石化通過子公司浙石化擁有原油加工能力4000萬噸/年（持股51%），年產(chǎn)成品油超過1500萬噸、芳烴1370萬噸、乙烯420萬噸、丙烯330萬噸。?

目前公司依托浙石化和中金石化前道原料，合計向下布局了五大新材料項目，產(chǎn)品涉及EVA、DMC、PC、POE、PETG等一批新能源新材料產(chǎn)品，規(guī)劃總投資金額約3000億元，其中高性能樹脂項目和高端新材料項目已開工建設(shè)，金塘項目和臺州項目的前期工作正在有序開展。?

風險提示：原油價格大幅波動；宏觀需求持續(xù)疲軟；行業(yè)擴產(chǎn)導致競爭加劇。榮盛石化新材料項目建設(shè)情況項目實施主體地點建設(shè)內(nèi)容140萬噸乙烯、30萬噸醋酸乙烯、38萬噸聚醚多元醇、27/60萬噸PO/SM、40/25萬噸苯酚丙酮、25萬噸丁二烯、35萬噸高密度聚乙烯、40萬噸ABS、10萬噸HRG膠乳、6萬噸融聚丁苯&10萬噸稀土順丁橡膠、75萬噸裂解汽油加氫、10萬噸苯乙烯等，目前已全面投產(chǎn)140萬噸乙烯及下游化工裝置浙石化舟山高性能樹脂項目30萬噸LDPE/EVA（管式）、10萬噸EVA（釜式）、40萬噸LDPE、20萬噸DMC、3×6萬噸PMMA、120萬噸ABS浙石化浙石化舟山舟山400萬噸催化裂解裝置、35萬噸α-烯烴、2×20萬噸/年P(guān)OE、8萬噸聚丁烯-1、100萬噸醋酸、2×30萬噸醋酸乙烯、30萬噸EVA/LDPE（管式）、2×15萬噸己二酸、25萬噸己二腈、28萬噸己二胺、50萬噸尼龍66鹽、60萬噸順酐、50萬噸1,4-丁二醇、20萬噸PBS、12萬噸聚四氫呋喃、3萬噸NMP、27萬噸硝酸、66萬噸丙烯腈、100萬噸甲醇、60萬噸合成氨、24萬噸雙酚A等，計劃于25年底前陸續(xù)投產(chǎn)高端新材料項目金塘新材料項目榮盛新材料（舟山）包括POE、PTT、PETG、PBS、PBT、DMC、ABS、PC、UHMWPE、聚氨酯彈性體等產(chǎn)業(yè)鏈，2023年11月30日，正式開工建設(shè)。預計2025年6月相關(guān)裝置投產(chǎn)運行舟山臺州臺州新材料項目榮盛新材料（臺州）規(guī)劃1000萬噸高端化工新材料，包括八大產(chǎn)業(yè)鏈，目前環(huán)評已公示數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所425.相關(guān)標的：東方盛虹?

截至2023年底，公司上游擁有1600萬噸煉化產(chǎn)能、280萬噸PX、110萬噸乙烯、240萬噸MTO、以及70萬噸PDH，中游擁有390萬噸PTA、190萬噸乙二醇、104萬噸丙烯腈，下游擁有330萬噸滌綸長絲、以及EVA/DMC/UHMWPE等新材料。?

高開支構(gòu)筑高成長，新材料項目建設(shè)加速推進。公司以盛虹煉化為基礎(chǔ)原料平臺，加速向下游新材料產(chǎn)業(yè)鏈延伸，重點在建項目包括：75萬噸EVA、10萬噸POE（總規(guī)劃50萬噸）、10萬噸磷酸鐵鋰（總規(guī)劃30萬噸）、10萬噸EC/DMC、12萬噸PBAT（總規(guī)劃百萬噸）、26萬噸丙烯腈、25萬噸再生PET以及PETG/CHDM等新材料項目。?

戰(zhàn)略性引入沙特阿美，強強聯(lián)合助力長遠發(fā)展。2023年9月27日，公司與沙特阿美亞洲簽署了戰(zhàn)略框架協(xié)議，沙特阿美擬戰(zhàn)略入股公司全資子公司盛虹石化產(chǎn)業(yè)集團，并持有少數(shù)股權(quán)。?

風險提示：原油價格大幅波動；宏觀需求持續(xù)疲軟；行業(yè)擴產(chǎn)導致競爭加劇。東方盛虹煉化一體化股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024年底）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所435.相關(guān)標的：恒逸石化?

截至2023年底，公司通過子公司恒逸文萊（持股比例70%）擁有800萬噸煉化產(chǎn)能、265萬噸PX與苯等化工品，中游通過逸盛系參控股2150萬噸PTA，下游合計參控股聚酯產(chǎn)能超1000萬噸。?

看好長絲向上彈性。長