證券研究報告養(yǎng)殖業(yè)2025年03月13日神農(nóng)集團(605296)公司報告：輕舟淺瀾斂鍔待發(fā)，財裕降本開拓養(yǎng)殖新章評級：增持(首次覆蓋)最近一年走勢市場數(shù)據(jù)2025/03/1228.51當前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）83%62%42%22%1%神農(nóng)集團滬深30024.54-45.6714,963.1614,917.8952,483.9052,325.12292.431.06-19%2024/03/062025/03/06相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M4.5%8.7%神農(nóng)集團13.8%-0.2%-6.2%-2.9%滬深3002核心提要u

神農(nóng)集團是云南省地方豬肉龍頭。神農(nóng)集團成立于1999年，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)。作為云南省規(guī)模最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，公司2023年實現(xiàn)營業(yè)收入38.73億元，生豬銷售152.04萬頭，屠宰生豬176.58萬頭。2021-2023年營業(yè)總收入分別為27.79/33.04/38.91億元，2017年至2023年CAGR為24.53%。u

低成本低負債是公司擴張的最大優(yōu)勢。公司通過近期飼料原料價格走低，高性能種豬優(yōu)勢，高標準生物安全防疫以及高效產(chǎn)能利用實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的低成本優(yōu)勢，2023年完全成本為16.2元/公斤，2025年1月完全成本為13元/公斤。公司穩(wěn)健擴張，嚴控40%負債率上限，2024年Q3期末，公司資產(chǎn)負債率為27.72%，鞏固云南養(yǎng)殖基礎(chǔ)，穩(wěn)健通過“公司+家庭農(nóng)場”模式擴張兩廣戰(zhàn)區(qū)，走可持續(xù)發(fā)展的道路，堅定地以豬只健康為影響成本的最關(guān)鍵要素，腳踏實地關(guān)注生物安全，把“成本控制、降本增效”作為公司管理重心。u

生豬養(yǎng)殖格局趨穩(wěn)，盈利能力與成本控制為核心。以全國生豬出欄量衡量，2024年CR20已達30.72%，行業(yè)前20家企業(yè)全國生豬出欄量同比增速已由2021年的78.09%降低至2024年的7.41%，我們判斷集中度快速提升的階段已經(jīng)過去，隨著豬價的回落，豬企對超額收益及快速擴張的追求不再有強大的高利潤來支撐，虧損逆勢擴張將面臨更大的現(xiàn)金流壓力，因而我們轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)盈利能力與成本控制能力。u

盈利預測：公司是云南省生豬養(yǎng)殖龍頭，將進一步開拓兩廣地區(qū)生豬養(yǎng)殖，我們預計公司2024-2026年營收為54.66/72.39/95.55億元，歸母凈利潤為6.7/8.3/15.1億元，對應PE分別22/18/10倍，生豬新競爭格局利好成本控制優(yōu)良，負債控制優(yōu)秀的企業(yè)，公司憑借成本優(yōu)勢與穩(wěn)健的擴張策略有望實現(xiàn)進一步成長，首次覆蓋，給予“增持”評級。u

風險提示：生豬價格波動的風險；發(fā)生重大動物疫病的風險；生豬出欄不及預期的風險；原材料價格波動的風險；食品深加工市場開拓不及預期的風險；銷售市場過于集中的風險；合作養(yǎng)殖模式引發(fā)的風險。3一、云南地方豬肉龍頭441.1云南地方豬肉龍頭n

神農(nóng)集團是云南地方生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)。云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“神農(nóng)集團”）成立于1999年，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)。作為云南省目前規(guī)模最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入32.51億元，生豬銷售92.9萬頭，屠宰生豬144.45萬頭；2023年實現(xiàn)營業(yè)收入38.73億元，生豬銷售152.04萬頭，屠宰生豬176.58萬頭。n

公司旨在打造精致全產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)高質(zhì)量健康發(fā)展。神農(nóng)集團集飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工、食品深加工為一體，建立了從飼料、養(yǎng)殖、屠宰到食品深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，實現(xiàn)了“從土地到餐桌”的完整安全線。截止至2025年2月，公司集團下設(shè)30家全資子公司，相關(guān)業(yè)務覆蓋云南、廣西、廣東等地區(qū)。圖表1：神農(nóng)集團產(chǎn)業(yè)鏈流程傳導圖動保產(chǎn)品供應商種豬供應商主輔料包材供應商飼料原料供應商生豬經(jīng)紀人原料采購原料采購動保產(chǎn)品采購種豬采購收取加工費收購副產(chǎn)品代宰內(nèi)部供應飼料生產(chǎn)自營屠宰代宰業(yè)務代宰回交生豬養(yǎng)殖內(nèi)供飼料內(nèi)供商品豬食品深加工飼料產(chǎn)品仔豬、種豬商品豬白條豬肉對外銷售豬副產(chǎn)品對外銷售白條豬肉對外銷售對外銷售對外銷售對外銷售經(jīng)銷商、超商等養(yǎng)殖公司、經(jīng)銷商等生豬經(jīng)紀人豬肉零售人中標批發(fā)商、其他批發(fā)及零售商養(yǎng)殖場、經(jīng)銷商等5資料：公司公告，國海證券研究所1.1云南地方豬肉龍頭n

深耕養(yǎng)殖二十年，穩(wěn)步發(fā)展謀進取。神農(nóng)集團由現(xiàn)任董事長何祖訓先生于1999年在云南創(chuàng)立，前身為神農(nóng)有限（原名神農(nóng)飼料），于2012年改制為股份有限公司。二十余年來，由飼料起家，逐步拓展至生豬養(yǎng)殖，生豬屠宰，食品深加工，穩(wěn)步進取，至今已取得中國飼料前五十強企業(yè)、全國養(yǎng)豬行業(yè)百強優(yōu)秀企業(yè)，云南省優(yōu)秀民科企業(yè)等榮譽。n

21年A股掛牌上市，以質(zhì)為先創(chuàng)未來。2003年公司與PIC展開深度合作，正式進軍生豬養(yǎng)殖行業(yè)；2005年公司收購云南曲靖食品公司，正式進軍生豬屠宰行業(yè)；2021年公司在上證主板上市，成為云南首家上市農(nóng)牧企業(yè)；2023年云南神農(nóng)澄江食品工廠正式投產(chǎn)，公司正式進軍食品深加工板塊。公司發(fā)展以產(chǎn)品質(zhì)量與食品安全為首打造產(chǎn)品質(zhì)量觀，樹立“神農(nóng)肉，放心肉”的企業(yè)形象，求穩(wěn)保質(zhì)實現(xiàn)不斷擴張。圖表2：神農(nóng)集團發(fā)展歷程圖19992003200520122017202120222023神農(nóng)集團和PIPESTONE神農(nóng)集團建成

神農(nóng)集團在上

陸良新建年產(chǎn)首個原種母豬

證主板上市，

50萬噸飼料廠云南神農(nóng)澄江食品工廠正式投產(chǎn)，進軍食品深加工板塊，形成了從飼料、養(yǎng)殖、屠宰、食品深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團有限公司成立云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團有限公司進入生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，公司開展與PIC合作收購云南曲靖食品公司,進軍生豬屠宰領(lǐng)域達成戰(zhàn)略合作

廠——挖色種

成為云南首家

正式投產(chǎn)，緩伙伴協(xié)議，宣

豬廠，當年威現(xiàn)代化母豬

從美國PIC引廠建成投產(chǎn)，

種曾祖代種豬標志著公司進

2080頭。入現(xiàn)代化養(yǎng)殖上市農(nóng)牧企業(yè)

解了公司因擴張而至的飼料供應緊張情況行列6資料：公司招股說明書，公司官網(wǎng)，國海證券研究所1.2公司股權(quán)架構(gòu)n

股權(quán)集中穩(wěn)定，實控人持股占比高。公司實際控制人為何祖訓、何喬關(guān)，一致行動人還包括云南正道投資發(fā)展合伙企業(yè)(有限合伙)、何月斌、何寶見。其中，截止至2024年11月11日，實際控制人董事長何祖訓直接持股占比49.73%，何喬關(guān)直接持股占比11.48%，兩人通過云南正道投資發(fā)展合伙企業(yè)(有限合伙)間接持股7.17%、1.55%，一致行動人何月斌、何寶見分別直接持股7.65%。截止至2024年11月11日，公司實際控制人及一致行動組直接或間接合計控制86.54%股權(quán)，持股數(shù)量4.54億，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，公司有較好的發(fā)展穩(wěn)定性。圖表3：神農(nóng)集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止至2024年11月11日）一致行動人71.5%15.5%何祖訓何喬關(guān)何月斌何寶見云南正道投資發(fā)展合伙企業(yè)其他股東11.48%49.73%10.03%7.65%7.65%13.46%云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司7資料：同花順iFinD，公司招股說明書，國海證券研究所1.3主營生豬養(yǎng)殖，橫跨飼料養(yǎng)殖屠宰三大板塊n

生豬養(yǎng)殖是公司最大業(yè)務板塊，與飼料、屠宰與食品深加工共同構(gòu)成三大主營業(yè)務。公司2022年生豬養(yǎng)殖營業(yè)收入為17.54億元，占總營業(yè)收入53.09%，飼料營業(yè)收入為5.7億元，屠宰營業(yè)收入為8.92億元，分別占比17.25%，27%；2023年生豬養(yǎng)殖營業(yè)收入為20.95億元，占比53.84%，飼料營業(yè)收入為4.98億元，屠宰與食品加工營業(yè)收入為12.32億元，分別占比12.80%，31.66%。n

生豬出欄總量不斷提升，公司業(yè)務不斷擴張。2018年公司生豬出欄總量為22.19萬頭，2023年為152.04萬頭，銷售量持續(xù)增加，2018-2023CAGR為47%。公司飼料主要用于內(nèi)部供應，2021-2023年飼料產(chǎn)量分別為47.51/52.98/65.01萬噸。公司屠宰業(yè)務包括代宰與自營屠宰兩種業(yè)務，2021-2023年屠宰量分別為130.57/144.45/176.56萬頭。圖表4：公司主營業(yè)務收入情況（單位：億元）圖表5：公司各業(yè)務銷售量同比增幅變化50403020100100%80%60%40%20%0%20.9519.4117.6217.5415.299.383.222018年報

2019年報

2020年報

2021年報

2022年報

2023年報

2024中報20192020202120222023-10-20-20%-40%生豬養(yǎng)殖

飼料加工

屠宰加工

其他

其他業(yè)務

內(nèi)部抵銷飼料加工生豬養(yǎng)殖屠宰8資料：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所1.4營收不斷增長，豬周期波動支撐公司盈利邏輯n

公司營業(yè)收入穩(wěn)步提升。公司2017年營業(yè)總收入為10.44億元，2021-2023年營業(yè)總收入分別為27.79/33.04/38.91億元，2017年至2023年CAGR為24.53%。公司在2018年前收入較為穩(wěn)定，隨著公司養(yǎng)殖業(yè)務的擴大，以及2021年公司成功上市，公司逐步擴張，營業(yè)總收入不斷增加。n

營業(yè)利潤受周期波動影響。公司營業(yè)利潤受生豬養(yǎng)殖影響較大，歸母凈利潤伴隨“豬周期”而波動。2019-2020年，生豬價格迎來新的一輪上升周期，公司歸母凈利潤分別為4.69億元，11.38億元，同比增長560.56%，142.64%。2021年與2023年，受豬價下挫影響，公司盈利有所下降，2023年出現(xiàn)2017年以來首虧，歸母凈利潤為-4.01億元，同比降低257.25%，在2024年Q2豬價回升的背景下，2024年Q3公司歸母凈利潤業(yè)已歸正，為4.8億元，同比增速達321.2%。圖表6：公司營業(yè)總收入變化（單位：億元）圖表7：公司歸母凈利潤變化（單位：億元）4540353025201510570%60%50%40%30%20%10%0%1412108700%600%500%400%300%200%100%0%64202017201820192020202120222023

2024Q3-2-4-6-100%-200%-300%0201720182019202020212022YOY2023

2024Q3營業(yè)總收入(億元）歸母凈利潤（億元）YOY9資料：同花順iFinD，國海證券研究所1.4營收不斷增長，豬周期波動支撐公司盈利邏輯n

公司是云南本土豬肉龍頭，主要營業(yè)收入來自云南省內(nèi)。公司是云南省內(nèi)規(guī)模最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，生豬養(yǎng)殖業(yè)務主要分布在云南，廣西，廣東三省。其中，云南省生豬養(yǎng)殖占比為主要部分，但是由于公司開展向兩廣地區(qū)擴張的投資，云南省內(nèi)收入占比有下降的趨勢。2017年云南省省內(nèi)營業(yè)收入為9.11億元，省外收入為1.19億元，分別占比88.45%，11.55%；2023年，云南省省內(nèi)營業(yè)收入為24.22億元，省外收入為14.51億元，占比分別為62.25%，37.29%；2024H1，云南省省內(nèi)營業(yè)收入為14.14億元，省外收入為10.77億元，占比分別為56.70%，43.18%。n

公司銷售與財務費用穩(wěn)步下降，企業(yè)擴張致使管理費用增加。公司三大費用整體逐漸下降，費用控制情況良好，2016年三費占營業(yè)成本13.21%，2023年占營業(yè)成本9.85%。其中，銷售費用和財務費用占比較低且穩(wěn)步下降，2024年Q3，公司持續(xù)優(yōu)化費用控制，三費占比為8.77%。圖表8：公司地區(qū)業(yè)務收入情況（單位：億元）圖表9：公司三大費用占比變化4540353025201510514%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202120222023

2024Q302017-2%201820192020202220232024H1銷售費用占比管理費用占比財務費用占比三費占比云南省內(nèi)營業(yè)收入（億元）

云南省外營業(yè)收入（億元）10資料：同花順iFinD，國海證券研究所1.5立足云南本土，積極開拓兩廣戰(zhàn)區(qū)n

公司夯實云南生產(chǎn)基礎(chǔ)，積極拓展廣西、廣東兩省養(yǎng)殖業(yè)務。公司立足云南，同時強化生豬養(yǎng)殖事業(yè)在兩廣地區(qū)的產(chǎn)能發(fā)展，不斷新設(shè)或增資兩廣地區(qū)子公司股權(quán)投資。2024年，公司預計隨著公司兩廣地區(qū)2.4萬頭母豬產(chǎn)能全部投產(chǎn)，兩廣地區(qū)將實現(xiàn)4.05萬頭的母豬存欄量以及80萬頭的生豬出欄量，相較2023年提升220%。n

兩廣地區(qū)成本控制相較云南本土更優(yōu)。公司持續(xù)強化低成本復制能力，基于公司在云南發(fā)展的成本經(jīng)驗，通過骨干人才輸送與啟用，結(jié)合兩廣地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢，進一步降低完工成本。目前，兩廣地區(qū)的完工成本已能在云南地區(qū)的低成本水平上再降低0.5-1.00元/千克的水平，且隨著2024年廣西大新年產(chǎn)40萬噸飼料營養(yǎng)工廠的投產(chǎn)，飼料成本有望進一步下降。圖表10：2023年公司向外重大股權(quán)投資情況（兩廣地區(qū)）時間地區(qū)廣東廣東廣西廣西廣西廣東廣東廣西廣西項目名稱廣東神農(nóng)畜牧有限公司金額（萬元）1000資本變更情況2023年1月2023年5月2023年7月2023年7月2023年7月2023年8月2023年8月2023年8月2023年8月新設(shè)新設(shè)新設(shè)新設(shè)新設(shè)增資增資增資增資興泰農(nóng)牧（英德）有限公司8000頭母豬場建設(shè)項目廣西大新神農(nóng)牧業(yè)有限公司飼料加工廠項目設(shè)廣西崇左神農(nóng)畜牧有限公司新隆豬場項目設(shè)廣西崇左神農(nóng)畜牧有限公司灶瓦豬場項目興泰農(nóng)牧（英德）有限公司1200013000300001600014000廣東神農(nóng)畜牧有限公司4000廣西大新神農(nóng)牧業(yè)有限公司10000廣西崇左神農(nóng)畜牧有限公司800011資料：公司公告，國海證券研究所二、低成本，輕負債，穩(wěn)健拓展向未來12122.1養(yǎng)殖概況：母豬存欄漸增，支撐出欄預期穩(wěn)步增長n

2025年母豬存欄有望達16萬，產(chǎn)能充沛支撐2025全年320-350萬頭生豬出欄預期。能繁母豬量體現(xiàn)公司的產(chǎn)能儲備，反應未來生豬出欄預期，公司現(xiàn)今存欄母豬量穩(wěn)健增加。2025年1月，公司能繁母豬存欄為12.3萬頭，未來預計每年增加能繁母豬約4萬頭。公司秉持高產(chǎn)能利用率生產(chǎn)的原則，不斷提高豬場產(chǎn)能利用率，發(fā)揮規(guī)模效應，降低攤薄成本，追求豬場滿負荷生產(chǎn)。在2022年9月，公司便已實現(xiàn)了母豬場80%，肥豬場100%的產(chǎn)能利用率。n

生豬出欄持續(xù)增長，2023年生豬出欄量首破100萬。2018年公司生豬出欄22.19萬頭，2024年生豬出欄227.15萬頭，CAGR達47%。公司后續(xù)生豬出欄預期持續(xù)增長，截至2024年12月，公司已出欄生豬227.15萬頭，同比增加49.40%，2025年全年預期生豬出欄320-350萬頭。圖表11：公司存欄母豬量情況圖表12：公司生豬出欄總量變化情況4003503002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%181614121081612.364200202020212022202320242025M12025E201820192020202120222023YOY20242025E存欄母豬量(萬頭)生豬出欄總量（萬頭）注：2025M1指2025年1月。13資料：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所2.1養(yǎng)殖概況：混合式養(yǎng)殖模式，充分發(fā)揮云南區(qū)位優(yōu)勢n

公司采用“自繁自養(yǎng)”與“公司+家庭農(nóng)場”混合式的養(yǎng)殖模式?！白苑弊责B(yǎng)”模式下，公司依托PIC國際育種公司資源引進的PIC核心種豬群進行繁育，通過標準化，規(guī)?；?，生物安全化和信息化的集約化生產(chǎn)管理，對外銷售PIC高遺傳性能種豬、仔豬以及商品豬?！肮?家庭農(nóng)場”模式是委托養(yǎng)殖模式，通過委托代養(yǎng)，減輕企業(yè)養(yǎng)殖負擔，充分發(fā)揮靈活優(yōu)勢。截至2023年，公司共簽約373戶代養(yǎng)戶，代養(yǎng)規(guī)模為平均存欄2000多頭/戶。公司預計未來將進一步擴大“公司+家庭農(nóng)場”的代養(yǎng)比例至70%-80%。n

非瘟致使疫病成本激增，云南自然屏障支撐公司防疫優(yōu)勢。非洲豬瘟目前沒有有效疫苗防治，病死率高。近年來，我國大部分地區(qū)陸續(xù)發(fā)生了非洲豬瘟，若豬場發(fā)生非洲豬瘟，普遍采取撲殺的手段，將對豬場造成較為嚴重損失。而云南地區(qū)山地相對較多，封閉性較好，人流物流較少帶來了天然地理隔離帶，有效提升了防疫水平。圖表13：神農(nóng)集團陸良豬業(yè)營養(yǎng)工廠一角圖表14：神農(nóng)集團隆安委托養(yǎng)殖服務部C、14資料：中國金融信息網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所2.2成本優(yōu)勢顯著：成本優(yōu)勢第一梯隊，飼料原料價格走低n

公司2024年完全成本為13.9元/公斤，養(yǎng)殖成本控制能力行業(yè)領(lǐng)先。生豬養(yǎng)殖受飼料、仔豬成本、動保成本、人員成本、生產(chǎn)方式，產(chǎn)能利用率等多方面影響。公司有效控制生豬養(yǎng)殖成本，并將成本優(yōu)勢可復制化，用以基于云南面向兩廣地區(qū)的擴張，持續(xù)穩(wěn)健擴張。目前，公司仍在進一步持續(xù)優(yōu)化成本，2024年Q4完全成本為13.7元/公斤，斷奶成本300元/頭，2025年，公司目標完全成本為13元/公斤以內(nèi)。n

飼料成本占生豬養(yǎng)殖成本50%-60%，近期飼料原料玉米成本走低。飼料原料成本是生豬養(yǎng)殖的成本的重要組成部分，豬飼料主要由玉米豆粕組成，在飼料廠的靈活調(diào)整下，公司持續(xù)加強供應鏈管理，開發(fā)優(yōu)質(zhì)原料供應商，降低原料采購成本。同時，公司安排不超過2億元的保證金用以進行期貨套期保值業(yè)務，對沖因原材料和庫存產(chǎn)品價格大幅波動帶來的風險。2024年初隨著原料價格的走低，2024年一季度養(yǎng)殖成本項目中的飼料成本相較2023年四季度下降了約0.6元/公斤。近期豆粕價格有所走高，但公司將堅持供應鏈優(yōu)化，持續(xù)降低成本。圖表15：2024年各可比豬企養(yǎng)殖完全成本情況（單位：元/公斤）圖表16：玉米豆粕現(xiàn)貨指數(shù)變化情況（單位：元/噸）60001615.515550050004500400035003000250020001500100014.51413.51313.7現(xiàn)貨價:豆粕現(xiàn)貨價:玉米15資料：同花順iFinD，各公司公告，國海證券研究所2.2成本優(yōu)勢顯著：高性能種豬基礎(chǔ)，仔豬成本低廉n

引入PIC五元雜交配套系，生豬養(yǎng)殖PSY行業(yè)領(lǐng)先，2025年1月PSY達29頭。公司是中國最早引入PIC種豬的公司之一，已與PIC公司展開20余年的深度合作，并分別于2017年、2021年兩次引入PIC曾祖代核心種豬，進一步優(yōu)化、提升了核心群、擴繁群、商品群三級金字塔式育種體系潛力。PIC種豬改良國際集團1962年于英國成立，持續(xù)且全方位的投資于種豬遺傳改良，開發(fā)適合不同生產(chǎn)體系和育種目標的產(chǎn)品。公司引入PIC五元雜交配套系進行培育，PSY已達28左右，2024年公司實現(xiàn)28+頭的PSY目標，全年P(guān)SY為28.5，位于行業(yè)領(lǐng)先地位。n

種豬優(yōu)勢垂直傳導成本，斷奶仔豬成本低至305元/頭。PIC種豬在PSY、MSY、分娩率以及活產(chǎn)仔率等方面均展現(xiàn)出顯著的行業(yè)優(yōu)勢，優(yōu)秀的繁殖性能直接影響到斷奶仔豬成本，通過斷奶仔豬成本的降低與PSY的提高，從而降低商品豬分均單頭成本。圖表18：2024年4-6月各可比豬企PSY與仔豬斷圖表17：2022年P(guān)IC康貝爾?繁殖水平與行業(yè)水平比較（左單位：頭）奶成本情況（左單位：頭；右單位：元/頭）26.225.7292827262524232221203903703503303102902702502885.20%

83.80%PSY分娩率神農(nóng)集團

牧原股份

京基智農(nóng)

新希望

華統(tǒng)股份農(nóng)溫氏股份PIC康貝爾?

美國國家豬肉局數(shù)據(jù)PSY仔豬斷奶成本注：左軸對應PSY（頭），右軸對應仔豬斷奶成本（元/頭）。16資料：PIC官網(wǎng)，各公司公告，國海證券研究所2.2成本優(yōu)勢顯著：生物安全為核心，防疫成果顯優(yōu)勢n

引入PIC千分選址法，科學設(shè)置豬場地理位置。公司與PIC公司展開深度合作，征詢PIC專家建議，結(jié)合PIC生物安全千點評分體系進行豬場科學選址。PIC生物安全千點評分體系通過對場址周邊的天然屏障（如山嶺、溝壑、樹林等）、氣候條件、人員聚集區(qū)、公共道路、養(yǎng)殖及涂在設(shè)施等外界條件進行系統(tǒng)分析，全面識別場址周邊的生物安全風險點，選擇生物安全突出的地點建設(shè)豬場。n

嚴格把控豬場周邊環(huán)境，充分發(fā)揮天然屏障區(qū)位優(yōu)勢。公司基于科學的選址方法在云南選址，同時充分發(fā)揮云南省區(qū)位優(yōu)勢。云南省生態(tài)環(huán)境良好，四季溫差不大，光照充足，適宜發(fā)展畜牧業(yè)，是我國的重要綠色農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地。同時，云南省山地較多，在山地建設(shè)規(guī)?；B(yǎng)殖場不占用耕地，土地成本較低，再加之山地封閉性好，形成天然的地理隔離帶，有利于提升生豬養(yǎng)殖過程中的生物安全水平。圖表19：PIC公司BioShield千點評分體系選址評分表生物安全評分表月度評分表飼料廠評分表運輸清理評分表17資料：PIC官網(wǎng)，國海證券研究所2.2成本優(yōu)勢顯著：生物安全為核心，防疫成果顯優(yōu)勢n

美式工業(yè)化養(yǎng)殖模式，豬舍管理系統(tǒng)先進。公司的現(xiàn)代化養(yǎng)殖場均采用美式養(yǎng)殖模式，采購來自美國愛科集團（AGCO）及其下屬的谷瑞機械（GSI）、美國豪格斯萊特公司（HOGSLAT）等國際著名生產(chǎn)生的養(yǎng)殖設(shè)備，選用技術(shù)指標先進的自動飼喂系統(tǒng)。通過先進的工業(yè)化養(yǎng)殖豬舍管理，公司得以根據(jù)豬只情況定時定量供水供料，控制飼料配比，科學養(yǎng)殖。n

自動化環(huán)境控制系統(tǒng)，有效提升養(yǎng)殖衛(wèi)生防疫環(huán)境。公司豬舍配備自動化環(huán)境控制系統(tǒng)，全漏縫水泡糞系統(tǒng)，用以按照參數(shù)控制豬舍內(nèi)部空氣質(zhì)量，溫度，適度，光照等環(huán)境條件，避免大量糞便堆積，有效提升豬舍內(nèi)部的空氣質(zhì)量與防疫條件，為豬只健康提供保障，減少因疫病傳染而導致的大量豬只損失。圖表20：自動飼喂系統(tǒng)示意圖圖表21：

自動環(huán)境控制系統(tǒng)示意圖C、18資料：公司招股說明書2.2成本優(yōu)勢顯著：生物安全為核心，防疫成果顯優(yōu)勢n

嚴格檢疫管理系統(tǒng)，打造藍耳雙陰豬場。公司擁有復雜、嚴格且完善的豬只檢疫管理系統(tǒng)，在各養(yǎng)殖場均建立了“外圍-廠區(qū)-豬群”三位一體的生物安全管理體系，堅持品種單一、兩點式養(yǎng)殖、全進全出、適度規(guī)模、疫病凈化的養(yǎng)殖理念，打造并不斷提高藍耳雙陰豬場所占比例，在2022年9月/2023年4月/2024年7月，藍耳雙陰豬場比例分別為55.56%/60%/73.33%,并計劃在2024年實現(xiàn)80%藍耳雙陰豬場比例。在藍耳雙陰豬場的條件下，實現(xiàn)藍耳病(PRRSV)的抗原及抗體陰性，將疫病發(fā)生概率降至最低，有效提升養(yǎng)殖效率，其中，最優(yōu)秀的廣西藍耳雙陰豬場PSY可高達33。圖表22：藍耳雙陰場建設(shè)所需技術(shù)和關(guān)鍵措施以抗生素控制繼發(fā)感染抗生素及營養(yǎng)支持全面均衡的飼料配方監(jiān)測臨床和生產(chǎn)數(shù)據(jù)對配種兩周后食欲不振的母豬數(shù)量以及流產(chǎn)數(shù)量、斷奶前仔豬的數(shù)（例如木乃伊胎、死胎等）進行觀察率和新生仔豬損失PRRSV常態(tài)化檢測PRRSV的監(jiān)測通過血清、口腔液(OF)或舌尖液（TTF）或家族口腔液（FOF）進行PRRSV測序藍耳雙陰豬場重視豬舍的環(huán)控管理疫苗免疫通風條件良好、溫濕度適宜、光照充足、換季時節(jié)

調(diào)整及時；定期清理、消毒豬舍、及時清除糞便和其他廢棄物，減少病原體的滋生和傳播制定并實施科學、合理的疫苗接種計劃權(quán)衡安全性與免疫原性后備血清馴化借野毒感染或疫苗接種的契機，使得豬群感染某種特定血清型PRRSV毒株，然后收集該陽性血清，按照一定稀釋比進行稀釋后接種至全群，以阻斷豬群排毒，并保護未感染的豬群，從而實現(xiàn)對豬場中PRRSV的控制后備豬進群、豬流管理及良種引進對后備豬有效進群管理豬流管理與良種引進免疫記錄、抗原抗體檢測結(jié)果、混養(yǎng)母豬的耳號及檢測結(jié)果、情期管理記錄、體重監(jiān)測不隨意混群，做到全進全出；以遺傳改良選擇優(yōu)秀抗病性、生長速度、飼料轉(zhuǎn)化率豬只嚴格的生物安全豬場生物安全防控19資料：廣東動物防疫一線公眾號，公司公告，國海證券研究所2.3擴張壓力輕松：“公司+家庭農(nóng)場”模式，輕資產(chǎn)上陣易擴張n

“自繁自養(yǎng)”與“公司+家庭農(nóng)場”發(fā)展模式相結(jié)合，后者為公司發(fā)展重點方向。公司采用“自繁自養(yǎng)”與“公司+家庭農(nóng)場”相結(jié)合的混合發(fā)展模式，目前，“公司+家庭農(nóng)場”發(fā)展模式占65%左右，未來代養(yǎng)比例目標為70%-80%。公司自2018年開始發(fā)展“公司+家庭農(nóng)場”模式以來，代養(yǎng)管理水平不斷提升，代養(yǎng)規(guī)模為平均存欄2000多頭/戶，是公司未來發(fā)展的主要方向。n

“公司+家庭農(nóng)場”模式充分發(fā)揮減負作用，公司現(xiàn)金流自由壓力小。

“公司+家庭農(nóng)場”發(fā)展模式下，豬舍的權(quán)屬歸農(nóng)戶所有，公司提供飼料、豬苗、動保及技術(shù)服務，最終根據(jù)雙方合同約定及養(yǎng)殖成績向養(yǎng)殖戶磚業(yè)務支付一定代養(yǎng)費。在該模式下，公司極大的減輕了新建豬舍的資金負擔，現(xiàn)金流更加自由，擴張產(chǎn)能壓力更加輕松。公司2021-2023年現(xiàn)金比率與流動比率分別為327.78%/183.34%/49.87%，5.13/3.99/1.88，均遠高于行業(yè)平均水平，現(xiàn)金流較為自由。圖表23：2024Q3各可比豬企現(xiàn)金比率（%）情況圖表24：2024Q3各可比豬企流動比率情況807060504030201002.01.81.61.41.21.00.80.60.41.8470.2630.300.9220資料：同花順iFinD

，國海證券研究所2.3擴張壓力輕松：擴產(chǎn)能跬步不離，輕負債嚴格把控n

公司不賭周期，穩(wěn)健擴張逐步擴產(chǎn)能。公司生產(chǎn)經(jīng)營拋棄賭周期思維，走可持續(xù)發(fā)展的道路，堅定地以豬只健康為影響成本的最關(guān)鍵要素，腳踏實地關(guān)注生物安全，把“成本控制、降本增效”作為公司管理重心。n

公司資產(chǎn)負債率水平行業(yè)領(lǐng)先，嚴格把控40%資產(chǎn)負債率。在豬價下行的背景下，部分豬企抬高杠桿，而公司始終嚴控40%以內(nèi)的資產(chǎn)負債率，遠低于行業(yè)平均資產(chǎn)負債率，經(jīng)營穩(wěn)健，財務狀況健康。2018年，公司資產(chǎn)負債率為34.45%，隨后在2018-2021年間逐年下降，在公司2021年上市后，進一步下降至13.03%，隨后在2022年有所回升反彈，隨著公司上市后進一步擴張，資產(chǎn)負債率有所提升，但仍然嚴控40%以下，2024年Q3，公司資產(chǎn)負債率為優(yōu)秀的27.72%。圖表25：2024Q3各可比豬企資產(chǎn)負債率（%）情況圖表26：2024Q3各可比豬企資本固定化比率情況804504003503002502001501005070605040302058.87209.5990.5327.72021資料：同花順iFinD，國海證券研究所2.4擴張方向明確：上游技術(shù)研發(fā)“神農(nóng)芯”，優(yōu)質(zhì)飼料支撐生豬養(yǎng)殖n

優(yōu)質(zhì)豬健康解決方案，飼料擴產(chǎn)主供內(nèi)需。公司飼料業(yè)務的主要產(chǎn)品是豬用配合料和豬用濃縮料。公司擁有預混料、濃縮料、全價配合飼料三大類別，包括教槽料、保育料、中大肥豬料、種豬料全程產(chǎn)品，主要品牌有“SNP”“東方紅”及“福牌”等系列。公司持續(xù)在飼料板塊提供研發(fā)投入，2023年全面推出了“神農(nóng)芯”產(chǎn)品“芯鮽”與“芯狀”，研發(fā)出豬腸道健康解決方案的最新成果，采用了特殊的處理技術(shù)，抗營養(yǎng)因子去除更徹底，降低腸道應激；同時，蛋白質(zhì)裂解為多肽和氨基酸，消化利用率更高。由于生豬養(yǎng)殖業(yè)務板塊規(guī)模不斷擴大，飼料產(chǎn)能也隨之擴充，而擴充后主要供應內(nèi)部養(yǎng)殖，以解決養(yǎng)殖場飼料緊缺的問題。圖表27：公司飼料業(yè)務分銷變化情況（單位：萬噸）圖表28：2023年公司專利申請大部為飼料板塊專利名稱

申請公布號

專利類型

法律狀態(tài)

申請日

申請公布日5090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%序號4540353025201510512飼料用枯草芽孢桿菌高效發(fā)酵裝置

CN221421109U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-08-17

2024-07-26飼料用油高效穩(wěn)定均質(zhì)乳化系統(tǒng)

CN221085319U

實用新型

有效

授權(quán)

2023-09-07

2024-06-07-3一種飼料調(diào)質(zhì)器CN220861262U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-10-08

2024-04-304多通道逆流式顆粒飼料冷卻系統(tǒng)

CN220689442U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-08-29

2024-03-29無抗發(fā)酵軟顆粒配合飼料制備裝置

CN220441856U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-07-21

2024-02-06一種發(fā)酵飼料高活性菌種的制備裝置CN220099034U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-06-07

2023-11-28560201820192020內(nèi)銷2021外銷2022內(nèi)銷占比20237規(guī)模化養(yǎng)豬的溫度調(diào)控裝置CN220044479U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-03-31

2023-11-218母豬雜交培育人工受精輔助機構(gòu)

CN219963157U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-04-25

2023-11-079一種帶有空氣凈化功能的豬舍飼料降解發(fā)酵裝置CN219514871U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-04-06

2023-08-15CN219363637U

實用新型

有效-授權(quán)

2023-02-16

2023-07-181022資料：同花順iFinD，公司公告，國海證券研究所2.4擴張方向明確：屠宰業(yè)務穩(wěn)健運行，積極開拓食品深加工n

屠宰產(chǎn)能充沛，廠區(qū)標準嚴格。公司目前在昆明市與曲靖市建成投產(chǎn)

2個現(xiàn)代化生豬屠宰生產(chǎn)基地，設(shè)計產(chǎn)能共計250萬頭，每年可為市場需求穩(wěn)定提供生豬。集團旗下現(xiàn)代化生豬屠宰廠神農(nóng)肉業(yè)，按照多項外國標準規(guī)劃設(shè)計，引進國內(nèi)外先進的自動化屠宰、分割生產(chǎn)線，

同時嚴格執(zhí)行國家食品衛(wèi)生法相關(guān)規(guī)范，廠區(qū)規(guī)劃設(shè)計、工藝流程均符合

ISO22000食品安全管理體系認證。n

開設(shè)食品加工廠，進軍食品深加工板塊。2023年4月云南澄江神農(nóng)食品有限公司正式投產(chǎn)，標志著公司正式進軍食品深加工板塊。澄江神農(nóng)食品加工廠完全投產(chǎn)后可實現(xiàn)年產(chǎn)出2.4萬噸的食品深加工規(guī)模，實現(xiàn)從飼料、養(yǎng)殖、屠宰到食品深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。公司食品深加工業(yè)務主要聚焦：低溫速凍肉腸、小酥肉、午餐肉、肉醬、魔芋休食系列產(chǎn)品，推出了“神農(nóng)放心”“神農(nóng)優(yōu)鮮”“慢慢不慢”系列產(chǎn)品，銷售渠道目前已覆蓋云南、貴州、川渝等市場。圖表29：公司生豬屠宰量變化情況（單位：萬頭）圖表30：“慢慢不慢”系列92%純豬肉真鮮肉爆汁烤腸20018016014012010080176.5686.1660402002018201920202021202220232024H123資料：公司公告，淘寶網(wǎng)，國海證券研究所三、豬周期波動簡析24243.1本輪“豬周期”虧損期遠超盈利期n

本輪周期從2023年7月份開始，截至到2024年11月份，持續(xù)時間超過1年。當前的“豬周期”發(fā)生了明顯的變化：1）周期縮短，2022、2024分別經(jīng)歷了一輪價格上漲回落。2）行業(yè)虧損期拉長。以自繁自養(yǎng)生豬盈利作為參考，截至到2024年4月，本輪周期累計虧損期達到10個月。圖表31：歷次豬周期(豬肉價格)復盤（單位：元/公斤）25資料：同花順iFinD，國海證券研究所3.1“豬周期”與股價復盤：關(guān)注能繁母豬存量與豬企股價的關(guān)系圖表32：2022-2024年牧原股份、神農(nóng)集團股價與豬價復盤（左軸為股價，右軸為豬價）22年4月-6月，豬價先動，股價后動。能繁母豬存欄持續(xù)去化，豬價快速上行，市場反應后股價跟進上行22年11月，能繁母豬存欄持續(xù)增加，供給不斷增加，豬價下行，“旺季不旺”出現(xiàn)，加之二育投機影響，豬價加速下挫29272523211917151324年4-5月，股價先動，豬價后動，產(chǎn)能持續(xù)去化，逐步見底，供給減少，供需剪刀差擴大，豬價持續(xù)上漲，近似22年5-7月上漲情況60504030201023年10-11月傳統(tǒng)旺季不旺，雙節(jié)拉升有限，24年1月，短暫上升22年7月，豬價先落，股價后落，受夏末需求淡季影響，供需雙減，豬價下挫，股價隨之調(diào)整，同時受大盤市場情緒影響，股價持續(xù)向下調(diào)整23年7月，中央收儲，供給減少，豬價恢復性上漲，但受夏末需求淡季影響，上漲缺乏基礎(chǔ)隨后繼續(xù)下跌；同期跟隨大盤調(diào)整，股價并未反應，而是下跌22年下半年，整體受供給緊張影響，豬價持續(xù)上漲，而股價由于市場情緒表現(xiàn)一般豬價（元/公斤）牧原股份（單位：元/股）神農(nóng)集團（單位：元/股）4,4004,3004,2004,1004,0003,900全國:能繁母豬存欄（單位：萬頭）26資料：同花順iFinD，涌益咨詢，華儲網(wǎng)，國家官網(wǎng)，國海證券研究所3.2能繁母豬產(chǎn)能收縮，生豬養(yǎng)殖重回盈利區(qū)間n

能繁母豬過剩產(chǎn)能去化，行業(yè)供需得到改善。從母豬存欄到生豬出欄往往需要10-12個月，當商品豬供給開始增加，需求相對穩(wěn)定或不足，豬價開始下降，養(yǎng)殖利潤減少，養(yǎng)殖戶或者養(yǎng)殖場淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄下降，產(chǎn)能去化。當能繁母豬產(chǎn)能下降到一定程度時，預示著未來10-12個月商品豬供應減幅較大，可能出現(xiàn)供給不足，豬價觸底。目前自2023年1月至2024年4月，全國能繁母豬存欄量持續(xù)環(huán)比下降，過剩產(chǎn)能明顯去化，由2022年12月最高4390萬頭下降至2024年4月最低3986萬頭，累計降幅達10.14%。盡管近期能繁環(huán)比有所上升，但環(huán)比仍處于低點，沒有超過階段最高點。圖表33：全國能繁母豬存欄量變化情況（單位：萬頭）圖表34：自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖盈利變化情況（單位：元/頭）1200100080060040020004700450043004100390037003500-200-400-600-80027資料：同花順iFinD，國海證券研究所3.3生豬養(yǎng)殖格局趨穩(wěn)，盈利能力與成本控制為核心n

行業(yè)集中度上升趨穩(wěn)，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)盈利能力，成本控制能力。隨著2021年行業(yè)紅利期的逐漸淡去，生豬養(yǎng)殖行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)日益凸顯。在2018-2021年超級豬周期期間，各企業(yè)大幅擴張，以高利潤為支撐，通過加杠桿進行擴張，追求超額收益，因而行業(yè)集中度快速上升，但是許多企業(yè)產(chǎn)能擴充太快，導致下行周期磨底時間更長，虧損時長大于盈利。目前，以全國生豬出欄量衡量，2024年CR20已達30.72%，行業(yè)前20家企業(yè)全國生豬出欄量同比增速已由2021年的78.09%降低至2024年的7.41%，我們判斷集中度快速提升的階段已經(jīng)過去，隨著豬價的回落，豬企對超額收益及快速擴張的追求不再有強大的高利潤來支撐，虧損逆勢擴張將面臨更大的現(xiàn)金流壓力，因而我們轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)盈利能力與成本控制能力。圖表35：截止至2024年6月可比豬企資產(chǎn)負債率擴張變化情況（%）圖表36：生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度情況（以生豬出欄量衡量）11010090807060504030201035%30%25%20%15%10%5%0%20182019202020212022CR20202320242019-122020-122021-122022-122023-12唐人神2024-06CR10牧原股份神農(nóng)集團溫氏股份新希望巨星農(nóng)牧京基智農(nóng)華統(tǒng)股份*ST傲農(nóng)28資料：同花順iFinD，

Wind，中國豬業(yè)交流高層論壇公眾號，國海證券研究所四、盈利預測與投資建議29294.1盈利預測與投資建議圖表37：公司生豬業(yè)務拆分按照公司主營業(yè)務行業(yè)分類，公司主營業(yè)務主要為生豬養(yǎng)殖，亦是?20212022生豬養(yǎng)殖92.9019.461.67商品豬88.82023202420252026公司主要利潤預測：和未來重點發(fā)展方向，我們對公司生豬業(yè)務進行生豬合計銷量(萬頭）65.37152.0425.84(3.15)227.15

335.00

435.0042.036.44生豬合計收入（億元）

13.8358.137.7981.0916.172021-2023年公司成本持續(xù)下降，2025年1月養(yǎng)殖完全成本已降至13元/公斤，考慮到公司生產(chǎn)效率后續(xù)有望進一步提升，但2025年飼料價格或?qū)⒚媾R上漲，我們預測2025年完全成本為13元/公斤，2026年為12.8元/公斤；生豬合計利潤（億元）0.73銷量（萬頭）yoy收入（億元）yoy65.4?13.8?12017.6316.7?148.6212.2132042035.80%

67.39%

42.82%

50.79%

31.25%19.3

25.7

41.4

57.6

80.639.57%

33.21%

61.14%

39.02%

40.00%12018.1216.62021-2023年公司出欄量持續(xù)增長，2025年出欄量預計達到300萬頭以上，2027年目標500萬頭，故我們假設(shè)2025、2026年分別出欄335、435萬頭；均重（kg）均價（元/公斤）完全成本（元/公斤）yoy12014.4216.212016.2713.812015131201612.8-0.60%

-2.41%

-14.81%

-5.80%

-1.54%豬價隨周期波動，2023年豬價低迷行業(yè)產(chǎn)能去化，2024年公司維持較好盈利，我們判斷，2025年豬價震蕩走弱，2026年價格或有好轉(zhuǎn)，2024-2026年生豬板塊預計貢獻6.44、7.79、16.17億元利潤。頭均利潤111.60.9111.60.7182.41.5182.41.6-213.6-1.8-213.6-3.2296.42.5296.46.32402.0240.07.73843.2384.016.1利潤（元/公斤）頭均利潤（元/頭）總利潤（億元)仔豬銷量（萬頭）收入（億元）頭均售價頭均成本利潤(億元）?????4.130.163.450.1314.940.6015.000.5315.000.45380.00

380.00

400.00

350.00

300.00250.00

320.00

300.00

280.00

270.000.050.020.150.110.05304.1盈利預測與投資建議n

盈利預測和投資評級：公司是云南省生豬養(yǎng)殖龍頭，將進一步開拓兩廣地區(qū)生豬養(yǎng)殖，我們預計公司2024-2026年營收為54.66/72.39/95.55億元，歸母凈利潤為6.7/8.3/15.1億元，對應PE分別22/18/10倍，生豬新競爭格局利好成本控制優(yōu)良，負債控制優(yōu)秀的企業(yè)，公司憑借成本優(yōu)勢與穩(wěn)健的擴張策略有望實現(xiàn)進一步成長，首次覆蓋，給予“增持”評級預測指標2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)389118546640723932955532歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)-401-257-0.76-1066982824150682267攤薄每股收益（元）ROE(%)1.27141.58162.8723P/E—22.373.182.7415.0918.082.812.0712.579.942.261.577.57P/B3.854.15-559.27P/SEV/EBITDA資料：同花順iFinD、國海證券研究所31神農(nóng)集團盈利預測表證券代碼：

605296股價：

28.51投資評級：

增持(首次覆蓋)日期：

20250312資產(chǎn)負債表（百萬元）

2023A

2024E

2025E

2026E利潤表（百萬元）營業(yè)收入營業(yè)成本2023A

2024E

2025E

2026E每股指標與估值每股指標EPS2023A

2024E

2025E

2026E3891372111546643671572395855209555731027現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物應收款項5457954110615161892353312916790403881412033243280535681429440869186-0.777.991.278.981.582.87營業(yè)稅金及附加BVPS10.1612.63存貨凈額12861422053262819682702538

銷售費用65668011557315管理費用財務費用其他費用/（-收入）29113281643414估值其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計固定資產(chǎn)305P/E—3.84.122.43.218.12.89.92.31.6389719273648P/B3946

營業(yè)利潤-388-15-403-2