有色金屬行業(yè)2024年中期投資策略中長期看好資源，重視銅金鋁錫西南證券研究發(fā)展中心金屬研究團(tuán)隊黃騰飛2024年7月美國國債收益率（%）美國國債收益率（%）6543210-1-2美國:國債益率:通指數(shù)債(TIPS):10年 美國:國債益率:2年美國2年期國債收益率及深證成指美國:國債益率年 美國:有效邦基利率(EFFR)(日)美國2年期國債收益率及深證成指6 160005100003 80002 600040001 20000 0美國:國債益率:2年 深證成指數(shù)右軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 6LME：截至2024年7月16日，所有工業(yè)金屬價格相比年初均有所上升。錫、銅、鋅、鉛、鋁、鎳在2024年初至2024年7月16日同比分別+31.01%/+13.47%/+9.74%/+4.97%/+1.73%/-0.99%。LME現(xiàn)貨結(jié)算價漲跌幅LME現(xiàn)貨結(jié)算價漲跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02銅 鋁 鋅 鉛 錫 鎳數(shù)據(jù)來源西證券理 71.1.2工業(yè)金屬：上漲趨勢回落，錫、鉛、銅整體漲幅靠前SHFE：截至2024年7月17日，上期所有色金屬指數(shù)收盤于4409.69，較年初上漲11.9%。截至2024年7月17日，錫、鉛、銅、鋅、鎳、鋁2024年初至今分別上漲30.30%/24.17%/14.20%/11.49%/4.50%/1.10%。上期所有色金屬指數(shù)較年初上漲11.9%4900上期所有色金屬指數(shù)較年初上漲11.9%4700450043004100390037003500

SHFE期貨（活躍合約）結(jié)算價累積漲跌幅SHFE期貨（活躍合約）結(jié)算價累積漲跌幅40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02銅 鋁 鋅 鉛 錫 鎳上期有色金屬指數(shù)數(shù)據(jù)來源西證券理 81.1.2工業(yè)金屬：滬銅滬鋁庫存增幅明顯工業(yè)金屬庫存增幅明顯。截至2024年7月12日，較于年初，LME銅庫存上漲26.4%；COMEX銅庫存減少49.8%；上期所銅庫存漲幅854.1%。鋁：截至2024年7月12日，較于年初，LME鋁庫存增加75.0%；COMEX鋁庫存減少23.9%；上期所鋁庫存增加171.3%。滬銅庫存增幅明顯（噸）鋁庫存開始累庫（噸）滬銅庫存增幅明顯（噸）鋁庫存開始累庫（噸）450000400000350000300000250000200000150000100000500000

25000002000000150000010000005000000

6000050000400003000020000100000 COMEX:銅:庫存 開盤總庫存:LME銅 庫存小計:陰極銅:總計 開盤總庫存:LME鋁 庫存小計:鋁:總計 COMEX:鋁:庫存（右軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 91.1.2工業(yè)金屬：鋅鉛庫存增幅明顯鋅：截至2024年7月12LME鋅庫存25112514.1；上期所鋅庫存125892噸，較于年初，增幅477.1%。鉛：截至2024年7月12日，LME鉛庫存211475噸，較于年初，增幅65.6%；上期所鉛庫存59408噸，增加13.3%。鋅庫存增幅明顯（噸） 鉛庫存增幅明顯（噸）鋅庫存增幅明顯（噸）鉛庫存增幅明顯（噸）350000300000250000200000150000100000500000

200000180000160000140000120000100000800006000040000200000

300000250000200000150000100000500000

250000200000150000100000500000 開盤總存:LME鋅 庫存小計:鋅:計（軸） 開盤總存:LME鉛 庫存小計:鉛:計（軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 10錫：截至2024年7月12日，LME錫庫存4440噸，較年初下降40.4%；上期所錫庫存15175噸，較年初漲幅137.0%。鎳：截至2024年7月12日，LME鎳庫存98526噸，較年初上漲52.7%；上期所鎳庫存20874噸，較年初增幅55.0%。全球錫庫存去庫趨勢顯著（噸） 全球鎳庫存歷史低位（噸）全球錫庫存去庫趨勢顯著（噸）全球鎳庫存歷史低位（噸）9000800070006000500040003000200010000

80006000400020000

400000350000300000250000200000150000100000500000

4000035000300002500020000150001000050000 開盤總存:LME鎳 庫存小計:鎳:計（軸）開盤總存:LME錫 庫存小計:錫:計（軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 11截至2024年7月12日，LME鎳庫存為98526噸，較年初上漲52.7%；上期所鎳庫存為20874噸，較年初增加55.0%；截至2024年7月17日，中國鎳均價為133620元/噸，較年初上漲3.8%；鎳礦指數(shù)為131919.8，較年初上漲3.4%。鎳庫存及鎳均價走勢分析滬鎳指數(shù)及鎳均價鎳庫存及鎳均價走勢分析滬鎳指數(shù)及鎳均價400000

70000

400000

300000350000300000250000200000150000100000500000

6000050000400003000020000100000

35000030000025000020000015000010000050000

250000200000150000100000500000 0庫存小計:鎳:總計（右軸） 中國:平均價:鎳板(1#):有色市開盤總庫存:LME鎳

中國:平均價:鎳板(1#):有色市場 收盤價:滬鎳指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 121.1.3能源金屬：鋰和鎳保持弱勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月15日，電池級碳酸鋰價格為8.98萬元/噸，較年初下跌；截至2024年7月17日，鋰礦指數(shù)為3424.9，較年初下降26.9%。碳酸鋰價格（萬元/噸）鋰礦指數(shù)碳酸鋰價格（萬元/噸）鋰礦指數(shù)60120005010000408000306000204000102000002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01鋰礦指數(shù)：收盤價(元)中國:平均價:碳酸鋰(電池級,99.5%,國產(chǎn))數(shù)據(jù)來源西證券理 131.1.3能源金屬：鋰和鎳保持弱勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月17日，鈷礦指數(shù)為1431.3，較年初下降2.7%；鎢礦指數(shù)為1248.5，較年初下降3.1%；四氧化三鈷12.9萬元/噸，較年初下跌0.4%；仲鎢酸銨價格為19.9萬元/噸，較年初上漲10.1%。鈷價和鈷礦指數(shù)走勢（元/噸）鎢價和鎢礦指數(shù)走勢（元/噸）鈷價和鈷礦指數(shù)走勢（元/噸）鎢價和鎢礦指數(shù)走勢（元/噸）6000005000004000003000002000001000000

3500300025002000150010005000

250000200000150000100000500000

25002000150010005000中國:平均價:四氧化三鈷(國產(chǎn))鈷礦指數(shù)：收盤價（元，右軸）

江西:價格:仲鎢酸銨(88.5%) 鎢礦指數(shù)：收盤(元，右軸)數(shù)據(jù)來源西證券理 141.1.3能源金屬：鋰和鎳保持弱勢，鈷鎢、稀土表現(xiàn)疲弱截至2024年7月17日，稀土與磁材價格方面，氧化鐠釹最低價格回落至35.0萬元/噸，較年初下跌19.2%。截至2024年6月3日，燒結(jié)釹鐵硼N35價格124元/公斤，較年初下降8.1%。氧化鐠釹價格（元/噸）釹鐵硼N35價格（元/公斤）氧化鐠釹價格（元/噸）釹鐵硼N35價格（元/公斤）12000001000000

3503008000006000004000002000000

250200150100500 中國:最低價:氧化鐠釹(≥99%,Nd2O375%)中國:市場價:燒結(jié)釹鐵硼(N35)數(shù)據(jù)來源西證券理 151.2.1整體板塊年初至今累計漲幅4.96%，目前估值略低于歷史均值年初至年月17賬幅年月日）。有色板塊行情表現(xiàn)強(qiáng)于市場大盤7000有色板塊行情表現(xiàn)強(qiáng)于市場大盤650060005500500045004000350030002024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02

3200310030002900280027002600申萬行指數(shù):有金屬 上證綜指數(shù)右軸）2024.1.1-2024.7.172024.1.1-2024.7.17有色金屬行業(yè)累計漲幅4.96%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

公 有 家用 色 用銀 事 金 電 行 業(yè) 屬 器

交 通 運(yùn) 汽 電 輸 車 子

食 農(nóng)品 林鋼 飲 牧鐵 料 漁

國建基電防筑礎(chǔ)力軍材化設(shè)工料工備

機(jī)醫(yī)紡房械藥織地設(shè)生服產(chǎn)備物飾

商 輕 社 建貿(mào) 工 會 筑 計零 制 傳 服 裝 算 售 造 媒 務(wù) 飾 機(jī) 市場板塊漲跌幅數(shù)據(jù)來源西證券理 16有色板塊估值目前低于歷史均值，整體估值已降至歷史低位。2020年至今，有色板塊歷史估值中樞為28.06最高值為60.6倍（2021年2月22日）。截至2024年7月17日，有色行業(yè)PE為21.49倍。2020年至今有色板塊PB歷史估值中樞為2.67倍，截至2024年7月17日為2.07倍。有色板塊PE估值顯著下降（倍）2024年7月17日有色行業(yè)PB為2.07倍（倍）5有色板塊PE估值顯著下降（倍）2024年7月17日有色行業(yè)PB為2.07倍（倍）605060504030 2010043210 申萬行指數(shù):市率:有色屬 歷史平均PE值

申萬行指數(shù):市率:有色屬 歷史平均PB值數(shù)據(jù)來源西證券理 17子板塊中，黃金和銅今年表現(xiàn)較好，截至2024年7月17日，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%。2024年初至今，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%2024年初至今，黃金和銅板塊漲幅分別為41.03%、31.53%黃金 銅41.03%31.53%41.03%31.53%9.84%5.44%-3.14%-13.12%-16.87%-18.14%-22.47%-26.87%-33.96%

鉛 鎢鋅 鋁 礦

其 非他 金其 金 屬他 屬磁 新III小 新性 金稀材材鋰屬土料料礦III40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源西證券理 18有色個股：黃金、銀錫相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，中游加工標(biāo)的受需求拖累漲幅居前的個股有兩大特征，1）緊隨資源價格景氣度波動，黃金和銅相關(guān)標(biāo)的盈利和估值雙升，表現(xiàn)亮眼；2）需求復(fù)蘇類金屬鋁、鎢、錫相關(guān)標(biāo)的后來居上，漲幅靠前。跌幅居前的個股，多處于有色金屬行業(yè)中游加工環(huán)節(jié)，受上游大宗價格波動影響較大，同時受下游需求疲弱拖累明顯，企業(yè)開工率、出貨量和加工費(fèi)均出現(xiàn)明顯下滑。2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個股漲幅前十2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個股跌幅前十2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個股漲幅前十2024年初至2024年7月17日有色行業(yè)個股跌幅前十園龍深志羅華翔寧合閩90%城宇圳特平鋒鷺波金發(fā)黃燃新新鋅股鎢富投鋁80%70%60%

金 油 星 材 0%-20%

份 業(yè) 邦 資 業(yè)50%40%30%

-40%-60%20%10%0%

-80%-100%-120%

數(shù)據(jù)來源西證券理 19目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示202.1黃金：美聯(lián)儲降息預(yù)期上升至100%美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化。美聯(lián)儲自年3月開始共加息11次，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間自上調(diào)至。進(jìn)入月會議上維持聯(lián)邦基金區(qū)間在之間，當(dāng)前利率為2024年將會有兩次降息機(jī)會。從的美聯(lián)年月美聯(lián)儲將維持利率不變的概率為。CME利率期貨預(yù)測（截至2024年7月19日）美聯(lián)儲2024年6月利率點陣圖CME利率期貨預(yù)測（截至2024年7月19日）美聯(lián)儲2024年6月利率點陣圖 數(shù)據(jù)來：西證券理 212.1黃金：實際利率和美元指數(shù)向下形成直接驅(qū)動實際利率與黃金價格美元指數(shù)與黃金價格年11年實際利率與黃金價格美元指數(shù)與黃金價格2600240022002000180016001400120010002018-01-01 2020-01-01 2022-01-01

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

260024002200200018001600140012001000

12011511010510095908580倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司）美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（右軸）

倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司） 美元指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 22黃金：央行持續(xù)購金，戰(zhàn)略配置地位提升央行增加黃金儲備，黃金戰(zhàn)略配置地位提升。年噸，相較年6月增長%。年月黃金非商海外黃金ETF持倉與黃金價格中國黃金儲備海外黃金ETF持倉與黃金價格中國黃金儲備70 25006560 20005515005045 10004035 500300COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量占比(%)

中國:官方儲備資產(chǎn):黃金(以盎司計算的純金數(shù)量，噸)數(shù)據(jù)來源西證券理 23銅：降息預(yù)期提升銅金融屬性年美元指數(shù)與銅價變化美債收益率與銅價變化美元指數(shù)與銅價變化美債收益率與銅價變化12011511010510095908580

120001100010000900080007000600050004000

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

120001000080006000400020000美元指數(shù) 期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅（右軸）

美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅（右軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 242.2銅：制造業(yè)去庫進(jìn)入尾聲中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變動美國制造業(yè)存貨量變動（%）年間中美制造業(yè)的共振補(bǔ)庫周期對應(yīng)年疫情后的制造業(yè)大幅補(bǔ)庫，帶動工業(yè)金屬再度進(jìn)入牛市。中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變動美國制造業(yè)存貨量變動（%）3 3502010-012011-112013-092015-072017-052019-032021-012022-1110美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比1520美國:制造業(yè):存貨量:建筑材料及用品:季調(diào):同比美國:制造業(yè):存貨量:汽車及零部件:季調(diào):同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比（%）502010-012012-022014-032016-042018-052020-062022-072 12 1- -美國:制造業(yè):存貨量:消費(fèi)品:季調(diào):同比數(shù)據(jù)來源西證券理 252.2銅：電網(wǎng)投資持穩(wěn)，家電產(chǎn)銷增速高位億，與年持平。年月月的累計產(chǎn)量增速分別為13.8%、9.7%、6.8%，家電對金屬的消費(fèi)維持正向拉動，后期或跟隨竣工增速波動。電網(wǎng)投資建設(shè)平穩(wěn)主要家電產(chǎn)量同比高增電網(wǎng)投資建設(shè)平穩(wěn)主要家電產(chǎn)量同比高增6000500040003000200010000

806040200-20-40-60

100%80%60%40%20%0%2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02-20%-40%中國:電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計值（億元）中國:電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計同比（%，右軸）

-60%

中國:產(chǎn)量:空調(diào):累計同比數(shù)據(jù)來源西證券理 262.2銅：資本開支不足制約遠(yuǎn)期銅礦供應(yīng)銅礦供給增速放緩，長期缺乏增量釋放。據(jù)ICSG統(tǒng)計，2023年全球礦山銅產(chǎn)量增速1.25%，低于市場預(yù)期，智利作為全球銅供給的主要貢獻(xiàn)地，銅產(chǎn)量同比下降0.5%至533萬噸，是拖累全球產(chǎn)量釋放的重要原因。遠(yuǎn)期來看，全球銅礦資本開支不足，供給增速邊際下滑。全球礦山資本開支在2009-2011年的牛市周期中大幅提升，隨后伴隨著銅價走熊，資本開支也進(jìn)入了長達(dá)五年的下行周期。本輪銅價大漲后，海外礦山的資本開支有小幅提升，但相較上輪周期幅度較低。ICSG預(yù)計，2023-2025年全球礦山產(chǎn)量增速逐年下滑，2025年之后由于全球礦山投資的減少帶來新項目的匱乏，加之品味下降、資源枯竭等問題，銅礦產(chǎn)量遠(yuǎn)期增長乏力。全球礦山銅產(chǎn)量及增速 全球銅礦資本開支全球礦山銅產(chǎn)量及增速全球銅礦資本開支25000200001500010000500002018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07全球礦山銅產(chǎn)量累計值（千噸） 累計同比（%，右軸

7.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0

140000120000100000800006000040000200000

2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023全球銅礦資本開支（百萬美元） 銅礦新增產(chǎn)能（萬噸，右軸

120111110111110105968681788178655852525615131610806040200數(shù)據(jù)來西證券理 數(shù)據(jù)來西南證整理27礦山 地礦山 地區(qū) 礦企 2023年增量 2024年增量（理論）Kamoa剛果金紫金礦業(yè)&艾芬豪11.74.9Quellaveco秘魯英美資源22.80.0QuebradaBlanca2智利Teck泰克資源10.020.0LosPelambres智利Antofagasta安托法加斯加5.04.0OyuTolgoi蒙古力拓4.711.3Salobo巴西第一量子2.02.0巨龍銅礦中國紫金礦業(yè)3.70.0Grasberg印尼Freeport自由港0.07.0Timok塞爾維亞紫金礦業(yè)0.90.0Mirador厄瓜多爾銅陵有色1.00.0MinaJusta秘魯Minsuri明蘇公司2.90.0Panama巴拿馬Firstquantum第一量子2.03.0Aktogay哈薩克斯坦KAZMinerals哈薩克斯坦礦業(yè)公司0.00.0Pilares墨西哥南方銅業(yè)3.50.0Salvador智利Codelco智利國家銅業(yè)-3.04.0MusonoiSulphide剛果金金川國際2.01.8ElTeniente智利Codelco智利國家銅業(yè)-4.07.0BoaEsperanza巴西EroCopperCorp.0.03.0Carrapateena澳大利亞OzMinerals（必和必拓）1.21.0Toromocho秘魯中鋁集團(tuán)0.03.0Chuquicamata智利Codelco智利國家銅業(yè)-4.65.0KansanshiS3贊比亞第一量子0.00.0Escondida智利BHPB必和必拓5.36.1Cuajone秘魯南方銅業(yè)5.80.0Motheo博茲瓦納SandfireResources0.53.0Kalongwe(濕法)剛果金盛屯礦業(yè)3.00.2Udokan(銅精礦+濕法)俄羅斯/4.011.0Mutanda(濕法)剛果金嘉能可1.00.0TFM(濕法)剛果金洛陽鉬業(yè)8.012.0KFM(濕法)剛果金洛陽鉬業(yè)8.09.0萊比塘(濕法)緬甸萬寶礦業(yè)1.01.0Lonshi(濕法)剛果金金誠信0.83.1Mantoverde智利Capstone0.06.0總計（萬噸）99.1128.4數(shù)據(jù)來源各公公告西證券理 282.2銅：2024年全球銅供應(yīng)有壓力2024年銅增量（萬噸）6050403020100智利 剛果金 蒙古 俄羅斯 印尼 巴西 秘魯 巴拿馬 博茲瓦納澳大利亞 緬甸2024年銅增量（萬噸）2520151050數(shù)據(jù)來源各公公告西證券理 292.2銅：供需缺口呈擴(kuò)大趨勢，銅價中樞保持高位中國銅需求拆分（萬噸）中國銅供需平衡表中國銅需求拆分（萬噸）中國銅供需平衡表202220232024E2025E電網(wǎng)670683697711yoy1.8%2.0%2.0%2.0%建筑103103104105yoy0.9%4.7%3.1%3.6%yoy-15.0%0.0%1.0%1.0%精煉銅產(chǎn)量（萬噸）1028113111761211202220232024E2025E202220232024E2025E銅需求（萬噸）1401146715131567其中，傳統(tǒng)油車40.838.736.9其中，傳統(tǒng)油車40.838.736.934.6銅凈進(jìn)口（萬噸）365329329329yoy-10.6%-5.3%-4.5%-6.4%yoy15.1%0.0%0.0%其中，新能源汽車50.865.679.095.2新能源發(fā)電64.298.1108.3123.9yoy52.7%52.8%10.3%14.5%其中，光伏47.971.579.893.5yoy58.2%49.4%11.5%17.2%其中，風(fēng)電16.426.628.530.4yoy38.7%62.8%7.1%6.7%機(jī)械電子125128131133yoy2.0%2.0%2.0%2.0%家電182185189193yoy-10.0%2.0%2.0%2.0%其他165165168171總需求測算1401146715131567yoy1.4%4.7%3.1%3.6%

yoy

國儲調(diào)節(jié)（萬噸00國儲調(diào)節(jié)（萬噸0000總供應(yīng)不含廢銅（萬噸）1393146015051540yoy5.1%4.8%3.1%2.3%供需缺口-8-7-8-26數(shù)據(jù)來源西證券理 302.2銅：銅成本曲線不斷陡峭抬升數(shù)據(jù)來：國銅業(yè)會，南證整理 312.2銅冶煉利潤：銅精礦供應(yīng)下滑，冶煉產(chǎn)能過剩，利潤下滑160160140120100806040市場平均盈虧平衡線約67美元200中國:現(xiàn)貨粗煉費(fèi)(TC):銅冶煉廠（美元/千噸）數(shù)據(jù)來源西證券理 322.2銅冶煉利潤：冶煉加工費(fèi)下行是大概率事件9681867881786558525256501513161015100未來3年全球平均每年100萬噸80 左右冶煉產(chǎn)能投放，增速約5%，而銅礦產(chǎn)能增速持續(xù)下滑至2%，60 冶煉加工費(fèi)下行是大趨勢40200200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E銅礦新增產(chǎn)能（萬噸）平均盈虧平衡線140平均盈虧平衡線12010080604020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

冶煉加工費(fèi)50美元，計算公式：50*匯率*增值稅率*5（銅精礦折算金屬噸）約2000元噸，冶煉加工成本1900元附近，基本盈虧平衡中國:現(xiàn)貨粗煉費(fèi)(TC):銅冶煉廠:年度（美元/千噸）數(shù)據(jù)來源西證券理 33建議關(guān)注山東黃金：金價維持上行，業(yè)績穩(wěn)步增長投資邏輯1）量價齊升助力公司業(yè)績釋放。價：2023450元克，同比+14.7%。量：2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量41.8噸，同比+8.0%，其中，三山島金礦、西和中寶公司、金洲公司生產(chǎn)系統(tǒng)逐步優(yōu)化，生產(chǎn)能力得到提升；玲瓏金礦2）公司持續(xù)增儲擴(kuò)產(chǎn)，資源優(yōu)勢突出。資源注入、等多種途徑，不斷增儲擴(kuò)產(chǎn)。3）金價進(jìn)入右側(cè)上漲期。、全球風(fēng)險事件增加、央行持續(xù)購金背景下將驅(qū)動黃金價格中樞繼續(xù)上移。業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2024-2026年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為38.6億元/53.9億元/65.3億元，對應(yīng)PE分別為34/24/20倍，維持“持有”評級。風(fēng)險提示：黃金價格大幅下跌風(fēng)險，遠(yuǎn)期礦山增產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險，海外運(yùn)營風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）59275.2768590.0076200.0082540.00營業(yè)收入增長率17.83%15.71%業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）59275.2768590.0076200.0082540.00營業(yè)收入增長率17.83%15.71%11.09%8.32%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2327.753863.385390.746530.66凈利潤增長率86.84%65.97%39.53%21.15%EPS（元）0.520.861.211.46凈資產(chǎn)收益率ROE5.43%10.09%12.52%13.40%PE57342420PB3.994.994.253.6140%30%20%10%0%-10%-20%-30%滬深300指數(shù) 山東黃金數(shù)據(jù)來源西證券 34建議關(guān)注銅陵有色：業(yè)績符合預(yù)期，資源自給率穩(wěn)步提升投資邏輯1）供需缺口呈放大趨勢，長期銅價中樞上行。美聯(lián)儲貨幣周期的切換有望帶動美元指數(shù)和美債收益率向下，利于提振銅的金融屬性。長期來看，銅礦供應(yīng)擾動加劇，供給增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，銅供需缺口呈放大趨勢，低庫存成為新常態(tài)，基本面支撐銅價中樞上行。2）米拉多二期穩(wěn)步推進(jìn)，資源自給率進(jìn)一步提升。中鐵建銅冠米拉多銅礦二期工程預(yù)計2025年6月建成投產(chǎn)，屆時公司預(yù)計每年產(chǎn)出約25萬噸銅金屬量，進(jìn)一步增強(qiáng)公司對優(yōu)質(zhì)銅礦資源的儲備。業(yè)績預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為38.8/45.1/53.3億元，實現(xiàn)EPS分別為0.31/0.36/0.42PE分別為13/11/9X，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：銅價大幅下跌風(fēng)險，增產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險，海外運(yùn)營風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）137453.85150879.68156947.45173311.51營業(yè)收入增長率12.81%9.77%4.02%業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）137453.85150879.68156947.45173311.51營業(yè)收入增長率12.81%9.77%4.02%10.43%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2699.183880.124510.545328.90凈利潤增長率-1.14%43.75%16.25%18.14%EPS（元）0.210.310.360.42凈資產(chǎn)收益率ROE9.61%12.58%12.96%13.50%PE1813119PB1.561.461.321.1860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%滬深300指數(shù) 銅陵有色數(shù)據(jù)來源西證券 35建議關(guān)注西部礦業(yè)：玉龍銅礦擴(kuò)建完成，量價齊升蓄勢待發(fā)投資邏輯1）西部地區(qū)領(lǐng)先國企，持續(xù)高分紅回報股東。2）礦山+鹽湖共同發(fā)力，主要金屬產(chǎn)量穩(wěn)步提升。玉龍銅礦技改完工，2024年銅精礦生產(chǎn)目標(biāo)16萬噸，同比增長3萬噸，貢獻(xiàn)利潤增量。3）供需缺口呈放大趨勢，長期銅價中樞保持高位。美，需求受益于新能源需求保持高增，銅供需缺口呈放大趨勢，低庫存或成為新常態(tài)，基本面支撐銅價中樞維持高位。業(yè)績預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為38.9/39.8/42.3億元，實現(xiàn)EPS分別為1.63/1.67/1.77元，對應(yīng)PE分別為13/12/12X，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：銅鋅鉬等金屬價格大幅下跌風(fēng)險，項目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險，產(chǎn)銷量不及預(yù)期風(fēng)險等。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）42748.1245231.0246773.2448522.25營業(yè)收入增長率7.51%5.81%3.41%業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）42748.1245231.0246773.2448522.25營業(yè)收入增長率7.51%5.81%3.41%3.74%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2789.283890.203984.624227.23凈利潤增長率-19.06%39.47%2.43%6.09%EPS（元）1.171.631.671.77凈資產(chǎn)收益率ROE20.81%23.22%19.70%17.66%PE18131212PB3.202.672.271.96120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%滬深300指數(shù) 西部礦業(yè)數(shù)據(jù)來源西證券 36相關(guān)標(biāo)的銀泰黃金：黃金業(yè)務(wù)量價齊升，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)量價齊升是公司業(yè)績增長的主要原因：根據(jù)半年報披露，公司凈利潤同比上漲的主要原因為礦產(chǎn)品銷售收入的增加。2023年上半年金價呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，公司合質(zhì)金銷售單價較上年同期增長了約10.67%。2022上半年公司產(chǎn)銷受疫情等不可控因素影響下滑，2023年生產(chǎn)全面恢復(fù)后，合質(zhì)金銷售數(shù)量較上年同期增加了約14.68%，鋅精礦和鉛精礦（含銀）銷售收入較上年增加了約85%。金價重心持續(xù)抬升，有望驅(qū)動公司業(yè)績向上：美國加息進(jìn)入尾聲，通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)回落提升市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期，貨幣周期的切換背景下，長端美債實際收益率和美元指數(shù)向下仍有空間。逆全球化背景下避險情緒頻發(fā)，央行繼續(xù)增持黃金，黃金的戰(zhàn)略配置地位提升。金融屬性、貨幣屬性和避險屬性將驅(qū)動黃金價格中樞繼續(xù)上移。股東變更事宜有序推進(jìn)：2022年12月公司實際控制人沈國軍先生、控股股東中國銀泰投資有限公司與山東黃金簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，中國銀泰投資有限公司、沈國軍先生擬將持有的公司的20.93%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東黃金。本次交易已經(jīng)先后通過山東省國資委批復(fù)、反壟斷審查以及香港聯(lián)交所審核，2023年6月30日交易獲得山東黃金股東大會批準(zhǔn)，股東變更正在有序推進(jìn)。變更完成后，與山東黃金的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有望提升協(xié)同效應(yīng)。風(fēng)險提示：黃金價格下跌風(fēng)險，礦山生產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險。37目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示383.1鋁：新開工、竣工累積缺口或平滑利空影響年內(nèi)地產(chǎn)竣工支撐真實需求，關(guān)注新開工向竣工的傳導(dǎo)。個月移新開工、竣工移動平均增速預(yù)測 新開工、竣工面積累計缺口較大新開工、竣工移動平均增速預(yù)測新開工、竣工面積累計缺口較大%%%%%2016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-012025-05%%%%

25000010.0

2000000.0-10.0

150000100000-20.0-30.0

500000-40.0

新開工MA12：當(dāng)月同比（滯后2年） 竣工MA12：當(dāng)月同比

中國:房屋新開工面積:累計值（萬平方米）中國:房屋竣工面積:累計值（萬平方米）數(shù)據(jù)來源西證券理 393.1鋁：光伏和新能源汽車高增支撐真實需求光伏和新能源汽車的高位增速支撐真實需求。IAI數(shù)據(jù)顯示傳統(tǒng)油車的單車用鋁量約為118kg，純電動汽車約用鋁128kg，混動汽車用鋁量約179kg。光伏每GW用鋁量約為1.5萬噸（邊框用鋁約0.45萬噸，支架用鋁約1.05萬噸），新能源汽車和光伏為鋁消費(fèi)貢獻(xiàn)主要增量。光伏協(xié)會將2023年中國光伏新增裝機(jī)預(yù)測由95-120GW上調(diào)至120-140GW，將2023年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測由280-330GW上調(diào)至305-350GW。我們假定2023-2025年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量130/145/170GW，海外光伏新增裝機(jī)量190/210/230GW2023-2025年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量850/1020/1224萬輛，測算預(yù)計2023年新能源部門的鋁消費(fèi)量占比超過14%，2025年消費(fèi)占比將提升至19%。新能源用鋁預(yù)測（萬噸） 光伏裝機(jī)量預(yù)測（GW）新能源用鋁預(yù)測（萬噸）光伏裝機(jī)量預(yù)測（GW）7006005004003002001000

2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E新能源汽車用鋁 光伏用鋁

450400350300250200150100500

2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E中國光伏新增 全球光伏新增數(shù)據(jù)來源西證券理 403.1鋁：產(chǎn)能已至天花板，產(chǎn)量波動主要受西南地區(qū)影響萬噸的天花板，運(yùn)行產(chǎn)能上限預(yù)計在（云貴川渝產(chǎn)能占比降下半年月云南減產(chǎn)月月減產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到天花板西南產(chǎn)能成為產(chǎn)量變動主要影響因素電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到天花板西南產(chǎn)能成為產(chǎn)量變動主要影響因素500045004000350030002500200015001000500

800700600500400300200100002012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E電解鋁產(chǎn)能（萬噸） 電解鋁產(chǎn)量（萬噸）

電解鋁產(chǎn)能（萬噸/年）數(shù)據(jù)來源西證券理 413.1鋁：原料過剩、下游易擴(kuò)張，行業(yè)利潤向冶煉端富集元，鋁價+加工費(fèi)的定價模式固定，鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望長期向冶煉端富集。電解鋁主要原料成本價格電解鋁行業(yè)平均成本利潤電解鋁主要原料成本價格電解鋁行業(yè)平均成本利潤140012008006004002000

0秦皇島動力煤（元） 預(yù)焙陽極價（元，右軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 423.1鋁：長期供需缺口擴(kuò)大，鋁價中樞有望階梯式上移中國鋁供需平衡表中國鋁供需平衡表數(shù)據(jù)來源西證券理 433.1鋁：庫存低位且持續(xù)去化，宏觀預(yù)期弱微觀表現(xiàn)強(qiáng)中國：電解鋁：周度庫存（萬噸）中國主要市場電解鋁庫存統(tǒng)計（萬噸）中國：電解鋁：周度庫存（萬噸）中國主要市場電解鋁庫存統(tǒng)計（萬噸）7月8日7月11日增減7月8日7月11日增減上海3.13.20.1無錫27.327.70.4杭州1.41.40湖州0.10.10寧波3.23.1-0.1濟(jì)南0.10.20.1佛山26.226.20海安0.20.1-0.1天津2.82.90.1沈陽000鞏義10.59.6-0.9鄭州0.10.10洛陽0.10.10重慶22.30.3臨沂0.30.30常州0.10.10廣元0.20.20合計77.777.6-0.116014012010080604020周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來：我的鋼網(wǎng)，南證整理 443.2錫：礦山端“三巨頭”主導(dǎo)，供給日趨乏力全球錫資源主要分布在中國、緬甸、澳大利亞，這三個國家的儲量占全球儲量總量的56%。根據(jù)USGS，2023年全球錫儲量約為430萬噸。其中，中國錫儲量110萬噸，占全球總儲量的25.6%，位居世界首位。緬甸、澳大利亞的錫儲量分列二三位，分別為70萬噸和62萬噸，儲量占比為16.3%和14.4%。全球2023年錫產(chǎn)量主要分布在中國、緬甸、印度尼亞、秘魯、剛果（金），這五個國家的產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的75%。根據(jù)USGS，2023年中國仍以6.8萬噸的年產(chǎn)量居全球之首，占全球總產(chǎn)量的23.4%。緬甸、印度尼西亞年產(chǎn)量為5.4萬噸（全球占比19%）和5.2萬噸（全球占比18%）。2023全球錫儲量地區(qū)分布2023全球錫儲量地區(qū)分布0.26%2.79%3.02%7.88%25.58%9.30%9.77%16.28%2.79%3.02%7.88%25.58%9.30%9.77%16.28%10.70%14.42%玻利維亞 秘魯 剛果金 越南 全球精錫產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理全球精錫產(chǎn)量（萬噸）453.2錫：半導(dǎo)體+光伏焊帶打開錫需求新增長空間半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展前景較為廣闊。用量仍保持上漲。因此，伴隨汽車電子、5G等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體消費(fèi)發(fā)展前景廣闊，錫焊料的需求有望保持增長。2024年5月全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)491.5億美元，同比+19.3%。作為半導(dǎo)體的重要組成部分，2023年集成電路產(chǎn)量達(dá)3514億塊，同比。光伏組件所需錫金屬量約為105kg。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1MW光伏電池所需光伏焊帶約500kg，且焊料占焊帶重量的35%左右?？紤]到主流焊料中錫占比約60%，以此為依據(jù)，1MW光伏組件所需錫金屬的量約為105kg。以此推算，2024年光伏行業(yè)用錫量將降至3.82025年小幅增至3.89萬噸，2023-2025年光伏耗錫CAGR為

半導(dǎo)體行業(yè)有望迎來景氣周期1800半導(dǎo)體行業(yè)有望迎來景氣周期16001400120010008006004002000

全球:半導(dǎo)體:銷售額:當(dāng)季值全球:半導(dǎo)體:銷售額:當(dāng)季同比（%，右軸）

706050403020100-10-20-30全球光伏行業(yè)耗錫量測算2023年集成電路產(chǎn)量增速同比轉(zhuǎn)正數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理全球光伏行業(yè)耗錫量測算2023年集成電路產(chǎn)量增速同比轉(zhuǎn)正350 90%202220232024E202220232024E2025E光伏新增裝機(jī)量（GW）243420360370單位MW光伏組件所需光伏焊帶量（kg/MW）500500500500焊料在焊帶中占比35%35%35%35%焊料中錫金屬占比60%60%60%60%單位MW光伏組件所需錫金屬量（kg/MW105105105105單位光伏組件所需錫金屬量（/GW）105105105105光伏行業(yè)耗錫量（噸）25515441003780038850YOY38.86%72.84%-14.29%2.78%250 50%200 30%150 10%100 -10%50 -30%0 -50%中國:產(chǎn)量:集成電路:當(dāng)值（塊） 同比（軸）數(shù)據(jù)來西南證整理 數(shù)據(jù)來源西南券整理463.2錫：供需趨緊，錫價有望進(jìn)入上行周期供給端方面，全球礦端資源稟賦下降，供給端缺乏彈性?？紤]到新冠大流行結(jié)束，全球錫礦產(chǎn)量開始邊際恢復(fù)錫全球供需平衡表（萬噸），其中中國、印尼地區(qū)產(chǎn)量小幅增長，緬甸地區(qū)受禁令影響產(chǎn)量大幅下滑，其他地區(qū)新投產(chǎn)項目產(chǎn)能釋放集中在23和24年，故我們預(yù)計2024-2025年全球錫供給增速分別為1.5%/1.5%。需求端方面，光伏焊帶和半導(dǎo)體為錫消費(fèi)增添了新的活力，據(jù)ITA預(yù)測，2022-2025年需求CAGR約為3.9%，因此，錫的供給缺口將長期存在。根據(jù)測算，預(yù)計2024-2025年錫供需平衡分別為0.3/-0.6萬噸。我們認(rèn)為供需緊缺有望推動錫價持續(xù)上漲。錫全球供需平衡表（萬噸）201920202021202220232024E2025E全球錫供給量36.833.737.938.037.037.638.1yoy--8.5%12.5%0.3%-2.7%1.5%1.5%中國18.119.415.416.917.417.918.5yoy-7.2%-20.6%9.7%3.0%3.0%3.0%印尼8.07.47.17.37.57.77.8yoy--7.5%-4.1%2.8%2.7%2.0%2.0%緬甸5.42.92.82.82.82.82.8yoy--46.3%-3.4%0.0%0.0%0.0%0.0%其他地區(qū)0.50.55.83.54.03.93.8yoy--5.6%1041.2%-39.3%13.9%-3.0%-3.0%再生錫4.83.56.87.55.35.35.3yoy--27.1%94.3%10.3%-29.3%0.0%0.0%全球錫消費(fèi)量36.936.439.137.136.037.338.8yoy--1.2%7.3%4.0%4.0%3.5%4.0%錫焊料15.716.018.019.120.221.422.9yoy-1.9%12.5%6.0%6.0%6.0%7.0%錫化工6.06.06.16.26.36.56.6yoy-0.0%1.7%2.0%2.0%2.0%2.0%馬口鐵4.64.75.05.15.15.25.2yoy-2.2%6.4%1.0%1.0%1.0%1.0%鉛酸電池2.22.12.22.52.52.52.5yoy--4.5%4.8%1.0%1.0%1.0%1.0%其他8.47.67.84.31.91.71.5--9.1%2.1%-45.3%-56.1%-7.0%-10.9%供需平衡0.0-2.7-1.20.91.00.3-0.6數(shù)據(jù)來源：ITA，公公告西南券整理 47新高，宏觀預(yù)期弱微觀表現(xiàn)強(qiáng)目前，錫錠整體庫存水平仍然偏高。截至年月12日，LME錫錠庫存為4610噸，上期所錫錠庫存為噸，總計噸，相較于去年同期的噸，增加了噸。這一高庫存水平在供應(yīng)端沒不過，自進(jìn)入倫錫周度庫存（噸）滬錫周度庫存（噸）倫錫周度庫存（噸）滬錫周度庫存（噸）9000800070006000500040003000200010000

2000018000160001400012000100008000600040002000周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來源西證券理 48建議關(guān)注神火股份：電解鋁量價齊跌拖累業(yè)績，煤炭增量可期投資邏輯1）鋁資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，新疆低成本+云南綠電鋁同步發(fā)展。2）電解鋁長期供需缺口放大，鋁價中樞有望階梯式上移。3）煤鋁雙驅(qū)，一體化產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善。24年下半年達(dá)產(chǎn)，屆時公司將具備14萬噸鋁箔產(chǎn)能。梁北煤礦產(chǎn)量逐年爬坡，產(chǎn)能將由90萬噸/年擴(kuò)建至240萬噸/年，產(chǎn)量逐年爬坡，預(yù)計2024年能夠達(dá)產(chǎn)。業(yè)績預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為62.5/66.4./69.5億元，實現(xiàn)EPS分別為2.78/2.95/3.09元，對應(yīng)PE分別為7/7/6X，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：鋁價大幅下跌風(fēng)險，云南電力供應(yīng)嚴(yán)重不足風(fēng)險，煤炭安全生產(chǎn)風(fēng)險，在建項目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）37625.0841010.1642717.4843447.25營業(yè)收入增長率-11.89%9.00%業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）37625.0841010.1642717.4843447.25營業(yè)收入增長率-11.89%9.00%4.16%1.71%歸屬母公司凈利潤（百萬元）5905.396245.886644.636948.79凈利潤增長率-22.00%5.77%6.38%4.58%EPS（元）2.622.782.953.09凈資產(chǎn)收益率ROE27.65%23.80%20.90%18.50%PE8776PB2.241.811.481.25120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%滬深300指數(shù) 神火股份數(shù)據(jù)來源西證券 49建議關(guān)注興業(yè)銀錫：技改持續(xù)放量，業(yè)績彈性可期投資邏輯1）銀漫礦山技改放量如期而至，遠(yuǎn)期產(chǎn)能有望翻倍。2）加快推進(jìn)銀漫礦業(yè)資源量轉(zhuǎn)儲+二期擴(kuò)建，加大布局黃金資源。3）美聯(lián)降息預(yù)期背景下，銀錫價格中樞有望持續(xù)抬升。盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計2024-2026年歸母凈利潤分別為18.9/23.3/27.8億元，實現(xiàn)EPS分別為1.03/1.27/1.51分別為13/10/9X，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，下游需求復(fù)蘇或不及預(yù)期，緬甸復(fù)產(chǎn)超預(yù)期風(fēng)險，礦山事故風(fēng)險。業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）3706.015127.376155.027119.55營業(yè)收入增長率77.67%38.35%業(yè)績預(yù)測與估值指標(biāo)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）3706.015127.376155.027119.55營業(yè)收入增長率77.67%38.35%20.04%15.67%歸屬母公司凈利潤（百萬元）969.341887.882325.672779.48凈利潤增長率457.41%94.76%23.19%19.51%EPS（元）0.531.031.271.51凈資產(chǎn)收益率ROE14.48%22.47%22.08%21.25%PE2513109PB3.732.952.341.8880%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%滬深300指數(shù) 興業(yè)銀錫數(shù)據(jù)來源西證券 50相關(guān)標(biāo)的天山鋁業(yè)：一體化優(yōu)勢加深，海外布局助力遠(yuǎn)期成長鋁價下跌及原料價格上漲影響利潤：公司利潤主要由電解鋁業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2022下半年鋁價重心下移，直接造成公司盈利能力的降低。此外，電價的上調(diào)、氧化鋁新投產(chǎn)能的成本階段性走高以及研發(fā)費(fèi)用的提升也對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局，順周期利好利潤修復(fù)：公司形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發(fā)制造的上下游一體化，冶煉產(chǎn)能位于低能源成本的新疆地區(qū)，和同行相比仍具備成本優(yōu)勢。年內(nèi)內(nèi)需修復(fù)帶動電解鋁需求向上，冶煉端供給擾動頻發(fā)，測算電解鋁基本面短缺88萬噸，鋁價中樞預(yù)計穩(wěn)中有升，帶動電解鋁利潤修復(fù)。下游高附加值產(chǎn)品占比持續(xù)提升：公司積極布局高純鋁和電池鋁箔，下游深加工占比持續(xù)提升。2023年高純鋁產(chǎn)量預(yù)計提升至6萬噸，產(chǎn)能總規(guī)劃10萬噸，電池鋁箔產(chǎn)量4萬噸，產(chǎn)能總規(guī)劃22萬噸，全部達(dá)產(chǎn)后深加工產(chǎn)品占比將超過三分之一，下游加工依托上游冶煉基地建設(shè)，節(jié)約重熔、能源成本，未來將進(jìn)一步增強(qiáng)公司盈利能力。海外投資打開成長空間：2023年公司通過境外孫公司以自有資金收購ITM公司100%股份，間接取得其三家子公司在印尼鋁土礦的采礦權(quán)，布局印尼鋁土礦項目。同時公司計劃投資15.56億美元分兩期建設(shè)200萬噸氧化鋁生產(chǎn)線，形成海外氧化鋁生產(chǎn)基地，充分利用印尼當(dāng)?shù)刎S富的鋁土礦資源，進(jìn)一步延伸鋁產(chǎn)業(yè)鏈。風(fēng)險提示：鋁價格下跌風(fēng)險，電池鋁箔、氧化鋁產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險，海外運(yùn)營風(fēng)險。51相關(guān)標(biāo)的錫業(yè)股份：半導(dǎo)體東風(fēng)漸近，錫業(yè)龍頭充分受益全球錫銦龍頭，產(chǎn)儲量位居第一。公司是全球錫行業(yè)唯一集探、采、選、冶、深加工及供應(yīng)鏈為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈公司，公司在云南擁有紅河個舊、文山都龍兩大礦區(qū)。其中錫和銦資源儲量均位居全球第一，2023年公司錫金屬儲量64.6萬噸、銦4945噸。2023年錫產(chǎn)量8萬噸，銦產(chǎn)量102噸，均位居第一。供應(yīng)端：全球錫資源呈下降趨勢，未來供應(yīng)剛性凸顯，我們預(yù)計23-25年全球錫產(chǎn)量CAGR約1.8%。（1）緬甸：受禁令影響，緬甸產(chǎn)量大幅下滑。（2）印尼：錫礦品位整體下降，陸地資源貧化，精錫供應(yīng)總量逐步下降。（3）中國：錫礦資源短缺，25年前錫礦供應(yīng)難有大幅增長。需求端：消費(fèi)電子復(fù)蘇+光伏用錫高增速，打開錫需求增長空間。（1）消費(fèi)電子：錫價與全球半導(dǎo)體銷售額強(qiáng)相關(guān)，2024年5月全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)491.5億美元，同比+19.3%，環(huán)比+4.1%，趨勢性拐點出現(xiàn)，需求開始回暖。家電領(lǐng)域整體需求逐步回暖，2024年1-6月空調(diào)產(chǎn)量同比+9.9%；家電冰箱產(chǎn)量同比+5.4%。（2）光伏焊帶：根據(jù)我們測算，2024年光伏行業(yè)用錫量將降至3.8萬噸，到2025年小幅增至3.9萬噸，2023-2025年光伏耗錫CAGR為-6.1%，光伏領(lǐng)域錫消費(fèi)市場需求將步入平緩區(qū)。供需趨緊，錫價有望持續(xù)上行。我們預(yù)計2024-2025年錫供需缺口分別為0.4/-0.2萬噸，供需緊張格局有望推動錫價持續(xù)上漲。過去每輪錫價上行周期都伴隨著主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)的下滑和新興需求的爆發(fā)，我們認(rèn)為ChatGPT算力芯片+MR產(chǎn)業(yè)化趨勢有望成為錫價上行周期的主要驅(qū)動力，公司作為龍頭標(biāo)的將充分受益。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，下游需求復(fù)蘇或不及預(yù)期，緬甸復(fù)產(chǎn)超預(yù)期風(fēng)險，錫價或大幅下跌等風(fēng)險。52目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示53軟磁：AI技術(shù)方興未艾，半導(dǎo)體金屬新材料將受益軟磁行業(yè)目前處于高速發(fā)展期。磁性材料按照磁化后去磁的難易程度可以分為永磁（硬磁）和軟磁材料。與鐵氧體軟磁材料相比，金屬軟磁材料具有電阻率高、低磁導(dǎo)率、均勻微觀氣隙漏磁小、溫度穩(wěn)定性高、適合功率電感設(shè)計等特點。軟磁材料主要分為鐵氧體、金屬軟磁材料以及其他軟磁材料。鐵氧體軟磁行業(yè)由于發(fā)展時間長、技術(shù)相對穩(wěn)定，市場競爭比較激烈。金屬軟磁行業(yè)目前處于高速發(fā)展期，且與鐵氧體軟磁相比，隨著下游光伏逆變器、芯片電感、變頻空調(diào)、新能源汽車及充電樁等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)展，行業(yè)增長更加迅速。磁性材料行業(yè)情況磁性材料行業(yè)情況數(shù)據(jù)來源：《鉑新材股說書》西南券整理 54（）（是SMC萬噸，同比增長年至2027年全球軟磁市場規(guī)模將達(dá)到438億美元，預(yù)計到2027年全球軟磁市場將達(dá)到438億美元。2027年全球軟磁市場規(guī)模將達(dá)到438億美元5002021 2022 2027E市場規(guī)模（億美元）數(shù)據(jù)來：華產(chǎn)業(yè)究院西南券整理 554.1光儲逆變器高增速，金屬軟磁粉將充分受益全球光儲裝機(jī)量快速增長，帶動合金軟磁材料需求放量。據(jù)、全球光伏新增裝機(jī)分別為360/386GW；據(jù)根據(jù)CNESA、億歐智庫預(yù)測，2025年全球儲能新增裝機(jī)量有望達(dá)到105GW。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，每GW合金軟磁材料用量約為200噸，我們預(yù)計2024-2025年全球光儲合金軟磁材料需求量分別為7.6、9.1萬噸，2024-2025年光儲用軟磁整體將呈現(xiàn)過剩格局。5004003002001000

2021 2022 2023 2024E

80%全球光伏行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）60%全球光伏行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）40%20%0%-20%

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2021 2022 2023 2024E

140%全球儲能行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）120%全球儲能行業(yè)新增裝機(jī)量（GW）100%80%60%40%20%0%全球光伏新增裝機(jī)（GW） YOY（右軸） 全球儲能新增裝機(jī)（GW） YoY（右軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源：，億歐智，西證券理2023-2025年全球光儲合金軟磁材料需求預(yù)測2021202220232024E2025E光伏中國光伏新增裝機(jī)（GW）53862176140YoY62%152%-72%-34%中國新增裝機(jī)量占全球30%35%52%17%11%全球光伏新增裝機(jī)（GW）175243420360370YOY39%73%-14%3%全球逆變器新增裝機(jī)量（GW）218.75303.75525450462.5組串式占比66%68%70%72%75%合金軟磁材料用量（噸/GW）200200200200200合金軟磁材料需求（萬噸）2.94.17.46.56.9儲能全球儲能新增裝機(jī)（GW）10.320.44570105YoY98%121%56%50%全球逆變器新增裝機(jī)量（GW）19294155106合金軟磁材料用量（噸/GW）200200200200200合金軟磁材料需求（萬噸）0.40.60.81.12.1合金軟磁材料需求合計（萬噸）3.34.78.27.69.1數(shù)據(jù)來源：西證券理 564.1AI算力提升拉動GPU需求量增長，芯片電感用軟磁前景可期芯片電感起到為GPU、CPU、ASIC、FPGA等芯片前端供電的作用，而金屬軟磁材料制成的芯片電感由于具有小型化、耐大電流的特性，更加適用于人工智能、自動駕駛、服務(wù)器、通訊電源、筆記本電腦、礦機(jī)等大算力應(yīng)用場景，市場前景非常廣闊。隨著、和芯片電感應(yīng)用領(lǐng)域芯片電感應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)據(jù)來源：西證券理 57相關(guān)標(biāo)的：鉑科新材底可實現(xiàn)產(chǎn)能約萬片風(fēng)險提示：新項目建設(shè)或不及預(yù)期風(fēng)險，原材料波動風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展或不及預(yù)期風(fēng)險。2019年-2024Q1公司營收及同比2019-2024Q1公司歸母凈利潤及同比2019年-2024Q1公司營收及同比2019-2024Q1公司歸母凈利潤及同比1410864202019 2020 2021 2022 2023

0%

3.02.01.51.00.50.0

2019 2020 2021 2022 2023

60%50%40%30%20%10%0%營業(yè)收入(元） 同比（軸） 歸母凈（億） 同比（軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 58相關(guān)標(biāo)的：悅安新材公司以羰基鐵粉年噸（）3D年打元元，有望實現(xiàn)到，將為公司帶來新的成長曲線。風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動風(fēng)險，技術(shù)風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險，項目建設(shè)或不及預(yù)期風(fēng)險。2019年-2024Q1公司營收及同比 2019-2024Q1公司歸母凈利潤及同比2019年-2024Q1公司營收及同比2019-2024Q1公司歸母凈利潤及同比5.04.02.01.00.0

2019 2020 2021 2022 2023

70%60%40%30%20%10%0%

1.20.80.60.40.20.0

2019 2020 2021 2022 2023

80%60%40%0%-20%-40%營業(yè)收入(元） 同比（軸） 歸母凈（億） 同比（軸）數(shù)據(jù)來源西證券理 59目錄1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示1回顧：資源股銅金鋁錫漲幅明顯，加工板塊估值低位2分母端銅金銀：數(shù)據(jù)和政策真空期，短期回調(diào)為中長期留足機(jī)會3分子端鋁錫鎢：地產(chǎn)沖擊漸弱內(nèi)需望企穩(wěn)，供應(yīng)受限鋁值得重視4先進(jìn)新材料：新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動半導(dǎo)體芯片，金屬新材料將受益5新能源相關(guān)：估值底部，關(guān)注底部反彈機(jī)會6投資建議7風(fēng)險提示605.1鋰：資源端供應(yīng)多元化，澳非礦山和南美鹽湖增量明顯2022-2024年鋰供給（折合碳酸鋰當(dāng)量）總量分別為72.4/100.2/127.7萬噸，YOY+32%/38%/27%，其中國外礦山（澳洲非洲）2024年鋰供應(yīng)增速+30%，國內(nèi)礦山（川礦）2024年鋰供應(yīng)增速+70%，南美鹽湖2024年鋰供應(yīng)增速+39%，國內(nèi)鹽湖2024年鋰供應(yīng)增速+7%，鋰云母2024年鋰供應(yīng)增速+11%。2021-2024年全球鋰供應(yīng)情況（萬噸LCE）2021-2024年全球鋰供應(yīng)情況（萬噸LCE）2021202220232024E國外礦山20.126.337.648.9中國礦山222.54.3南美鹽湖18.025.430.342.2國內(nèi)鹽湖7.58.614.315.3鋰云母7.210.015.417.1總計54.772.4100.2127.7YOY-32%38%27%數(shù)據(jù)來：安科、業(yè)信網(wǎng)、鋰研，西證券理 615.1鋰：新能源汽車增速和滲透率預(yù)期下滑，鋰需求曲線將趨于平緩30%。市場普遍預(yù)計2024復(fù)蘇，我們假設(shè)2024年儲能和消費(fèi)電子領(lǐng)域增速分別為30%、10%。綜上，我們預(yù)計2024年全球鋰需求總量為115.1萬噸LCE，同比+18%。新能源汽車部分車企2024年至今交付量（輛） 中國新能源汽車滲透率新能源汽車部分車企2024年至今交付量（輛）中國新能源汽車滲透率4000035000300002500020000150001000050000

1月 2月 3月 4月 5月廣汽埃安 哪吒 理想 蔚來 極氪 小鵬 賽力

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-2024年全球鋰需求情況（萬噸LCE）數(shù)據(jù)來源西證券理 數(shù)據(jù)來源西證券理2018-2024年全球鋰需求情況（萬噸LCE）2021202220232024E全球新能車鋰需求25.936.050.062.6儲能鋰需求3.04.25.47.0消費(fèi)電子鋰需求6.16.36.57.1傳統(tǒng)應(yīng)用14.415.215.917.5其他10.014.220.021.0總計59.475.897.8115.1YOY63%28%29%18%數(shù)據(jù)來源：、安科、、乘會，南證整理 625.1鋰：24年供應(yīng)過剩加劇，產(chǎn)能逐步出清中長期看，新能源汽車滲透率已超過30%，動力電池裝車量增速放緩，海外澳礦供應(yīng)穩(wěn)定且大多為成熟礦山，可隨時放量，預(yù)計2024年將出現(xiàn)12.5萬噸LCE的供給過剩，成本最右側(cè)產(chǎn)能將陸續(xù)出清，行業(yè)有望見底回暖。2021-2024全球鋰供需情況（萬噸LCE）2021-2024全球鋰供需情況（萬噸LCE）2021202220232024E供給端國外礦山20.126.337.648.9中國礦山222.54.3南美鹽湖18.025.430.342.2國內(nèi)鹽湖7.58.614.315.3鋰云母7.210.015.417.1總計54.772.4100.2127.7需求端新能源汽車25.9