1請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明1請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明│有色金屬│周期長(zhǎng)牛，價(jià)值重估2024

20240630投資建議： 強(qiáng)于大市（維持）上次建議： 強(qiáng)于大市有色金屬滬深有色金屬滬深30020%3%-30%2023/6 2023/10 2024/2 2024/6投資要點(diǎn)：2024202420246213.723001.84312024202462124.69%/19.8131.44%/17.62%2024銅：2024鋁錫2024-2025鎢稀土2024我們持續(xù)看好有色金屬板塊的投資機(jī)會(huì)，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。貴金屬板塊推薦中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金等。銅板塊推薦礦銅產(chǎn)量有望增長(zhǎng)的紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色、金誠(chéng)信，鋁板塊推薦氧化鋁自給率高的中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)宏橋，綠電鋁優(yōu)勢(shì)顯著的云鋁股份，錫板塊推薦礦端產(chǎn)量有增長(zhǎng)的興業(yè)銀錫、華錫有色。稀土產(chǎn)業(yè)鏈推薦輕稀土龍頭北方稀土、全球高性能稀土永磁龍頭金力永磁。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；地緣政治及政策風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期；新能源汽車滲透率提升不及預(yù)期；測(cè)算結(jié)果與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)。

作者分析師：丁士濤S0590523090001郵箱：dingsht@分析師：劉依然執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0590523110010郵箱：liuyr@分析師：周志璐執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0590524060001郵箱：zhouzhl@相關(guān)報(bào)告12024.06.2822024.06.02行業(yè)報(bào)告行業(yè)報(bào)告行業(yè)投資策略行業(yè)報(bào)告│行業(yè)投資策略行業(yè)報(bào)告│行業(yè)投資策略PAGE10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明PAGE10請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明20242024年初至2024年6月21日，申萬(wàn)有色金屬行業(yè)指數(shù)漲幅為3.72%，跑贏滬3001.84pct，3182024年初至2024年6月21日，貴金屬、工業(yè)金屬板塊漲幅居前，漲幅分別為31.44%/17.62%。圖表1：2024年初至2024年6月21日申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅（%）3.72%16%3.72%12%8%4%0%-4%-8%-12%-16%-20%-24%-28%滬深房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)綜合資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所注：截至2024年6月21日?qǐng)D表2：2024年初至2024年6月21日有色金屬子板塊漲跌幅（%） 圖表3：有色金屬子板塊PE（TTM）22%14%6%-2%-10%-18%-26%-34%資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所注：截至2024年6月21日

-31.4%

24.7%19.8%3.7%24.7%19.8%3.7%1.0%-17.6%32.929.421.519.917.317.6302520151050 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所注：截至2024年6月21日2024年初至2024年6月21日，有色金屬板塊個(gè)股漲幅前五名分別為北方銅業(yè)（+691%60.41（+61%（+5.7（+5.869.49（539%（-4.7（45.%-4.054：20242024621TOP10（%）

5：20242024621TOP10（%）69.1%60.4%69.1%60.4%60.2%55.7%50.8%41.9%39.0%36.4%35.3%34.4%60%50%40%30%20%10%0%

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

-46%-46%-45%-45%-44%-44%-44%-41%-41%-54%-69%資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所注：截至2024年6月21日

資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所注：截至2024年6月21日貴金屬：上漲大周期持續(xù)，配置價(jià)值凸顯通脹壓力逐步緩解，有望開(kāi)啟降息周期202230-0.25%上升5.25-5.5525BP97.32023712圖表6：聯(lián)邦基準(zhǔn)目標(biāo)率（%） 圖表7：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)模（十億美元）6% 95005% 90004%85003%80002%1% 75002021-062021-082021-102021-122022-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05聯(lián)邦基準(zhǔn)目標(biāo)利率（%）

美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)（十億美元）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所20244CPICPI2023，202454%2021圖表8：美國(guó)CPI/核心CPI同比（%） 圖表9：美國(guó)PCE物價(jià)數(shù)同比（%） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表美國(guó)失業(yè)率/位空缺率/勞動(dòng)力參與（%） 圖表11：美國(guó)周度經(jīng)濟(jì)動(dòng)指數(shù)（MA13） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表12：美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄可支配收入比重（%） 圖表13：美國(guó)未來(lái)12月經(jīng)濟(jì)衰退概率（%） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所全球去美元化浪潮，央行購(gòu)金規(guī)模加大圖表14：美元指數(shù) 圖表15：全球美元儲(chǔ)備額（%） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表16：全球地緣政治險(xiǎn)指數(shù) 圖表17：花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)外指數(shù) 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表18：全球央行凈買黃金（噸） 圖表19：中國(guó)央行黃金備（噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所金融與商品屬性共振，白銀價(jià)格具向上彈性20235226%22%。圖表20：2023年白銀需求結(jié)構(gòu)（%） 圖表21：白銀需求量及業(yè)需求占比（噸，%） 資料來(lái)源：世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)聯(lián)證券研究所PTOPConCAGR514%。圖表22：全球光伏用銀及占比（噸，%） 圖表年各技術(shù)線電池的正銀耗（mg/ 資料來(lái)源：世界白銀協(xié)會(huì)，國(guó)聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：CPIA，國(guó)聯(lián)證券究所圖表24：COMEX/SHFE黃金價(jià)格（美元/盎司，元克） 圖表25：COMEX/SHFE白銀價(jià)格（美元/盎司，元/千克） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表26：COMEX/SHFE金銀比 圖表27：COMEX/SHFE/金交所白銀庫(kù)存（噸） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所2022圖表28：黃金ETF持倉(cāng)（億美元，百萬(wàn)盎） 圖表29：白銀ETF持倉(cāng)（億美元，百萬(wàn)盎） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所工業(yè)金屬：銅價(jià)上漲確定性較強(qiáng)，氧化鋁環(huán)節(jié)盈利改善銅：礦端供給趨緊，銅價(jià)中樞上移2012165.994.443.135間為16.9年。這意味著從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球銅礦的有效供給將呈現(xiàn)強(qiáng)剛性化。圖表30：2000-2023銅探投入（百萬(wàn)美元） 圖表31：全球20家礦資本支出（億美元）5000450040003500300025002000150010005000

4504003503002502001501005020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

201120122013201420152016201720182019202020212022多元化企 銅鈷鎳為主業(yè)資料來(lái)源：S＆P，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：IEA，國(guó)聯(lián)證券研所注：不含以鋰為主業(yè)礦企資本支出；多元化礦企中剔除了鐵礦石、煤炭等能源產(chǎn)品的資本支出0.450.41%；2010-20230.85%降0.64%。圖表32：2010-2021年球銅礦品位（%） 圖表33：智利國(guó)家銅業(yè)出銅礦石平均品位（%）0.46%0.45%0.44%0.43%0.42%0.41%

0.90%0.85%0.80%0.75%0.70%0.65%0.60%2010-122011-092010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-090.40%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：S＆P，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：智利國(guó)家銅業(yè)、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表34：智利銅礦產(chǎn)量同比增速（萬(wàn)噸，%） 圖表35：秘魯銅礦產(chǎn)量同比增速（萬(wàn)噸，%） 資料來(lái)源：智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：秘魯?shù)V業(yè)部、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表36：各類擾動(dòng)因素對(duì)銅產(chǎn)量的影響（千噸）13781358137813581189120611911199109311031128949961100697710241000 103683673266354370120010008006004002000坑壁 罷工 技術(shù)問(wèn)題 產(chǎn)能爬緩慢 天氣因素 品位下降 其他原因 疫情資料來(lái)源：WoodMackenzie，國(guó)聯(lián)證券研究所護(hù)訴求強(qiáng)化等因素?cái)_動(dòng)，全球銅精礦供給增長(zhǎng)的不確定因素強(qiáng)化。根據(jù)WoodMackenzie，2023////坑壁不穩(wěn)定/其他原因影響等因素導(dǎo)致全球銅礦產(chǎn)量較預(yù)期分別下降36.2/24.3/23.7/11.0/2.5/1.2/21.0119.95.1%。TC/RCQ18082023Q415/1.5/202420245312.1/0.2197.6%。銅精礦現(xiàn)貨粗/（美元//磅）38：CSTP（底價(jià)）（美元/噸，美分磅）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：CSTP，國(guó)聯(lián)證券究所圖表39：中國(guó)電解銅月產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 圖表40：全國(guó)主要冶煉業(yè)精煉銅產(chǎn)能利用（%） 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所SMM2024430-2136/3319128790/202420241-5為491.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.9%。圖表41：加工費(fèi)/扣除酸收益成本/利潤(rùn)（元/） 圖表42：銅精礦現(xiàn)貨/單冶煉利潤(rùn)（元/噸） 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表43：2024年冶煉廠檢修情況公司名稱 粗煉產(chǎn)能精煉產(chǎn)能 開(kāi)始時(shí)間 結(jié)束時(shí)間 時(shí)長(zhǎng)（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）葫蘆島宏躍北方銅業(yè)有限責(zé)任公司10152024-012024-0218天廣西南國(guó)銅業(yè)有限責(zé)任公司（一期）30302023-11不詳-赤峰富邦銅業(yè)有限責(zé)任公司602024-032024-0690天青海銅業(yè)責(zé)任有限公司10152024-042024-0530天陽(yáng)新弘盛銅業(yè)有限公司40402024-042024-0530天中原黃金冶煉廠35402024-032024-0435-40天五礦銅業(yè)(湖南)有限公司10102024-032024-0430天營(yíng)口盛海化工有限公司1002024-042024-0525天山東中金嶺南銅業(yè)有限責(zé)任公司（三廠）25402024-042024-0530天恒邦股份10152024-042024-0530天銅陵有色金冠銅業(yè)分公司（雙閃）48402024-052024-0525-30天陽(yáng)谷建發(fā)銅業(yè)有限公司40502024-052024-0650-55天浙江江銅富冶和鼎銅業(yè)有限公司15（新線）20（新線）2024-052024-0755天新疆五鑫銅業(yè)有限責(zé)任公司10202024-052024-0645天赤峰金通銅業(yè)有限公司30252024-052024-0620-25天國(guó)投金城冶金有限責(zé)任公司10102024-062024-0620天左右包頭華鼎銅業(yè)發(fā)展有限公司2032024-062024-0625天楚雄滇中有色金屬有限責(zé)任公司1502024-072024-0825天左右赤峰云銅有色金屬有限公司40402024-082024-09輪休飛尚銅業(yè)有限公司1002024-092024-095-10天江銅國(guó)興（煙臺(tái)）銅業(yè)有限公司24242024-092024-1045天浙江江銅富冶和鼎銅業(yè)有限公司15（老線）15（老線）2024-102024-1135天中條山有色金屬集團(tuán)有限公司（垣曲）13132024-102024-1130天江西銅業(yè)（本部）551002024-102024-1135天紫金銅業(yè)有限公司25402024-112024-1115天恒邦股份10102024-102024-1130天中銅東南銅業(yè)有限公司40402024-122025-0145天昆鵬銅業(yè)有限責(zé)任公司1002024-122025-0130天資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研究所ICSG，20232654.92.8SMM，20231536家電//機(jī)械電子46.7%/13.8%/12.6%/8.0%/8.3%/10.6%。圖表44：全球精煉銅供平衡（萬(wàn)噸） 圖表45：中國(guó)精煉銅各用領(lǐng)域占比（%） 資料來(lái)源：ICSG，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所電力領(lǐng)域圖表46：全國(guó)電源/電網(wǎng)工程累計(jì)投資額及同比增速（億元，%） 圖表年全國(guó)各型電源工程投資額（%）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所電源投資加速釋放，電網(wǎng)投資維持較高水平，電力用銅量有望保持增長(zhǎng)。967530.152755.4%2920GW609441GW，20.7%。光伏、風(fēng)電領(lǐng)域CPIA，2024）））GW17.5-20.3GW，101.5-118.3。1）MC4WoodMackenzie0.5/GW410/441/477GW2024-2026205/221/23910/16/18圖表48：2012-2030E全國(guó)光伏新增裝機(jī)量（GW） 圖表49：2012-2030E全球光伏新增裝機(jī)量（GW）資料來(lái)源：CPIA，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：CPIA，國(guó)聯(lián)證券究所WoodMackenzie0.541.53/GW2024-2026110/120/125GW19/23/32GW2024-202688.3/100.6/116.411.7/12.3/15.8圖表50：2012-2023全風(fēng)電新增裝機(jī)量（GW） 圖表51：2012-2023全風(fēng)電新增裝機(jī)量（GW）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：GWEC、IEA，國(guó)聯(lián)券研究所新能源汽車領(lǐng)域3-4ICSG23kg、40kg、60kg83kg。圖表52：全國(guó)純電動(dòng)/插電式混合動(dòng)力新能源汽車月度累計(jì)銷量（萬(wàn)輛）10009008007006005004003002001002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05純電動(dòng) 插電式合動(dòng)力

圖表53：全球新能源汽車銷量及同比增速（萬(wàn)輛，%）資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：CleanTechnicaiFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所家電領(lǐng)域電冰箱散熱管等。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2023年全國(guó)家用空調(diào)/冰箱冰柜分別實(shí)現(xiàn)銷量1.70/1.259960/594913.%/31704/6047.%22.1圖表54：全國(guó)空調(diào)銷量同比增速（萬(wàn)臺(tái)，%） 圖表55：全國(guó)冰箱冰柜量及同比增速（萬(wàn)，%） 資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)聯(lián)證券研究所以舊換新行動(dòng)方案出臺(tái)，促進(jìn)家電領(lǐng)域用銅量增長(zhǎng)。2024年3月，國(guó)務(wù)院印發(fā)2027202325圖表56：全球精煉銅供需平衡表單位：萬(wàn)噸2021A2022A2023A2024E2025E2026E新能源汽車用銅量5078104130164199交通領(lǐng)域用銅量合計(jì)289318343375408434風(fēng)電領(lǐng)域用銅量71517788101116光伏領(lǐng)域用銅量85115195205221239電力領(lǐng)域用銅量合計(jì)115312001265129113241363家電領(lǐng)域用銅量375367376384391399建筑領(lǐng)域用銅量223213218191191191機(jī)械電子領(lǐng)域用銅量226224225230232235其他領(lǐng)域用銅量256262274274274274全球精煉銅需求量252225842701274528212896全球銅礦產(chǎn)量213021942288228323372418原生精銅產(chǎn)量208221252242223722912370再生精銅產(chǎn)量415415455478492502全球精煉銅供給量249625402693271527832872供給-需求-25-43-9-31-38-24資料來(lái)源：ICA、ICSG、IEA、CPIA、Mysteel、WoodMackenzie、iFinD、產(chǎn)業(yè)在線、楚江新材2022年年度報(bào)告，國(guó)聯(lián)證券研究所20242024-20262715/2783/28722745/2821/2896-31/-38/-24圖表57：LME/SHFE銅價(jià)（元/噸，美元/噸）8500075000650005500045000

10500950085007500650055002016-032016-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03SHFE陰極銅價(jià)元/噸） LME3個(gè)月銅（元/噸，軸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所2024626，LME39595/12.1%；SHFE7851.2024年6月1LMECOMX+HFE+48.8126圖表58：LME/COMEX/SHFE/保稅區(qū)銅庫(kù)存（萬(wàn)噸） 圖表59：2019-2024全銅社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸）100806040200

LME銅庫(kù)存 COMEX銅庫(kù)存 SHFE陰極銅庫(kù)存 保稅庫(kù)

90807060504030202018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-0501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表60：全國(guó)銅管月度工率（%） 圖表61：全國(guó)銅板帶月開(kāi)工率（%）95% 90%85% 80%75% 70%65% 60%55% 50%45% 40%35%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

30%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表62：全國(guó)電解銅制月度開(kāi)工率（%） 圖表63：全國(guó)銅材月度工率（%）85% 85%75% 75%65% 65%55% 55%45% 45%35% 35%25%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023

25%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所鋁：供需或緊平衡，利潤(rùn)上游轉(zhuǎn)移20902000-2023299415920012000-2023216728991.27圖表64：全球電解鋁產(chǎn)及同比增速（萬(wàn)噸，%） 圖表65：中國(guó)電解鋁產(chǎn)及同比增速（萬(wàn)噸，%）70006000500040003000200010000

2016201720182019202020212022202324M1-5

7%6%5%4%3%2%1%0%

500040003000200010000

2016201720182019202020212022202324M1-5

8%6%4%2%0%-2%全球電鋁產(chǎn)（萬(wàn)） 同比增（%，右）

全國(guó)電鋁產(chǎn)（萬(wàn)） 同比增（%，右）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表66：中國(guó)電解鋁月產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 圖表67：中國(guó)電解鋁未產(chǎn)量預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所202342520267圖表68：海外主要規(guī)劃電解鋁項(xiàng)目（千噸/年）（千噸/年）時(shí)間印度VedantaAluminiumKorba600（千噸/年）（千噸/年）時(shí)間印度VedantaAluminiumKorba60010002024+印度HindalcoAditya3814102023+印度NalcoAngul4654652026+印尼Tsingshan/HuafengGroupHuaqing50010002025

能 投產(chǎn)印尼 NanshanGroup NanshanIndonesia

0 500 2025+印尼PTAdaroAluminiumIndonesia印尼PTAdaroAluminiumIndonesiaAdaroKalimantan05002025+越南TranHongQuanTradingCoDakNongproject01502026沙特阿拉伯Ma'adenMa'aden805902027加拿大RioTintoArvidaAP60872202026印度HindalcoMahanExp3691802026+印尼PTAdaroAluminiumIndonesiaAdaroKalimantan05002025+俄羅斯UCRusalTaishet4295362028塔吉克斯坦 YunnanConstructionand Tursunzoda05002028資料來(lái)源：WoodMackenzie，國(guó)聯(lián)證券研究所，202380%。圖表69：商品房銷售面積/房屋新開(kāi)工面積/房屋竣工面積同比增速（%）110%90%70%50%30%10%2019-022019-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04-30%-50%

商品房售面積 房屋新工面積 房屋竣面積資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所2-3172024-20252024-2025-10%/-10025250公斤。2023944（202320251500202321020252502024-20251150/130066/612024-202550/54圖表70：中國(guó)電解鋁需求預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸） 2022A 2023E2024E2025E占比萬(wàn)噸同比變動(dòng)建筑結(jié)構(gòu)36.3%149224-152-136電子電力20.1%8263C電子512-831515特高壓314999光伏1151613耐用消費(fèi)12.9%10.7%8.7%530440358119711971197交通運(yùn)輸7.8%321汽車745054其他3.4%140333合計(jì)100%4110427942484233變動(dòng) 169 -31 -14資料來(lái)源：創(chuàng)新新材2022年年報(bào)、安泰科，國(guó)聯(lián)證券研究所SMM1GW0.651GW0.71GW1.352023217GW，1GW1.35662023193.3115.82024-2025235/250GW2024-202516/132024-20253C2024-20252%/22024-20254248/42332024-20254294/43184248/423346/852020-20212020-2021105/15720224720232020139圖表71：LME/SHFE鋁（元/噸，美元/噸） 圖表72：鋁價(jià)滬倫比走勢(shì)260002400022000200001800016000140001200010000

4000350030002500200015002020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06

9.59.08.58.07.57.06.52020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06SHFE鋁價(jià)（元/噸） LME鋁價(jià)（元/噸，軸）

滬倫比走勢(shì)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所2024-202520232024-2025內(nèi)鋁價(jià)走勢(shì)會(huì)弱于海外鋁價(jià)，滬倫比回落導(dǎo)致進(jìn)口鋁錠數(shù)量減少。因此我們假設(shè)2024-202550/502024-2025年中國(guó)電解鋁市場(chǎng)過(guò)剩量為96/135萬(wàn)噸。圖表73：中國(guó)電解鋁月凈進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 圖表74：中國(guó)電解鋁凈口量（萬(wàn)噸）1601401201008060402002020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E鋁錠凈進(jìn)口（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表75：中國(guó)電解鋁供需平衡表單位：萬(wàn)噸2020A2021A2022A2023A2024E2025E國(guó)內(nèi)產(chǎn)量373038904043415942944318需求總量383540554110427942484233需求-供給（不考慮進(jìn)口）10516567120-46-85凈進(jìn)口105157471395050供給總量（產(chǎn)量+凈進(jìn)口）383540474090429843444368需求總量383540554110427942484233需求-供給（考慮進(jìn)口）0820-19-96-135資料來(lái)源：iFinD、SMM，國(guó)聯(lián)證券研究所3.2.3氧化鋁價(jià)格上漲，利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移圖表76：全國(guó)電解鋁表/實(shí)際消費(fèi)量（萬(wàn)噸） 圖表77：全國(guó)氧化鋁表/實(shí)際消費(fèi)量（萬(wàn)噸）450040003500300025002000150010005000

140120100806040200 表觀消量 實(shí)際消量 期末庫(kù)（右）

800070006000500040003000200010000

1501301109070503010-10-30-50-70 表觀消量 實(shí)際消量 平衡（軸）資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表78：LME/COMEX/SHFE/保稅區(qū)鋁庫(kù)存（萬(wàn)噸） 圖表79：全國(guó)電解鋁社庫(kù)存（萬(wàn)噸）200180160140120100806040200

LME COMEX SHFE 保稅區(qū)

18016014012010080602018-062018-102018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 20212022 2023 2024資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所79802.756少36萬(wàn)噸。圖表80：全國(guó)鋁土礦月進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 圖表全國(guó)鋁土礦累產(chǎn)量及同比增（噸1000080006000400020000

40%20%0%-20%-40%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04全國(guó)鋁礦累產(chǎn)量萬(wàn)噸） 同比增（%，右）資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所20241-336342700/7974.0%/24.62024627CIF73/6010.6%/25.0%。圖表82：幾內(nèi)亞鋁土礦度進(jìn)口量（萬(wàn)噸） 圖表83：鋁土礦進(jìn)口CIF平均價(jià)（美元/噸）75706560555045402018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05澳洲鋁礦 幾內(nèi)亞土礦資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所礦端供應(yīng)偏緊是限制國(guó)內(nèi)部分氧化鋁閑置產(chǎn)能被利用的主要因素，亦是國(guó)內(nèi)氧2023202365523.4%；20241-5227635.4%。根據(jù)SMM20245截至2024年6月27日，全國(guó)氧化鋁均價(jià)為3909元/噸，同比提高39.0%；以國(guó)10931056/圖表84：全國(guó)氧化鋁市均價(jià)（元/噸） 圖表85：氧化鋁（國(guó)產(chǎn)）利潤(rùn)（元/噸）42004000380036003400320030002800260024002200

2021-062021-082021-102021-122021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06

1400120010008006004002002021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05-200-400

氧化鋁(國(guó)產(chǎn)礦)利潤(rùn)（元/噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所202321651582024年，受上游國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)緊張影響，氧化鋁價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或有再分配的過(guò)程。圖表86：中國(guó)電解鋁行業(yè)盈利情況 22000 450020000 350018000 250016000 150014000 500 12000 -500 2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10噸鋁利（元右） 加權(quán)平完全本（元/） 鋁現(xiàn)貨價(jià)（元/資料來(lái)源：百川盈孚，國(guó)聯(lián)證券研究所3.2.4行業(yè)新項(xiàng)目有限，分紅比例或?qū)⑻嵘?7：2013-2023金凈流量（億元）

圖表88：2013-2023年云鋁股份經(jīng)營(yíng)性和籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所89：2013-2023產(chǎn)支付的現(xiàn)金（）

圖表90：2013-2023年云鋁股份購(gòu)建固定無(wú)形長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表年神火股份現(xiàn)金分紅金（元） 圖表年云鋁股份現(xiàn)金分紅金（元） 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所隨著企業(yè)現(xiàn)金流改善及資本開(kāi)支高峰的結(jié)束，公司具備提高分紅比例的條件。2022-202322.51/18.005.55/7.98錫：供需缺口放大，錫價(jià)有望上行2429.1降1.6萬(wàn)噸；其中，中國(guó)/印尼/緬甸/秘魯/剛果金錫礦產(chǎn)量分別為6.8/5.2/5.4/2.3/1.923.4%/17.9%/18.6%/7.9%/6.543030稀缺性逐漸顯現(xiàn)。按2023年儲(chǔ)量和產(chǎn)量計(jì)算，全球錫靜態(tài)消費(fèi)年限為14.8年。圖表93：全球錫礦產(chǎn)量萬(wàn)金屬噸） 圖表94：全球錫礦儲(chǔ)量萬(wàn)金屬噸）3228242016128402014201520162017201820192020202120222023中國(guó) 印尼 緬甸 秘魯

5004003002001000

2014201520162017201820192020202120222023剛果（金） 玻利維亞 巴西 澳大利越南 馬來(lái)西亞 俄羅斯 盧旺達(dá)老撾 尼日利亞 泰國(guó) 其他

澳大利亞 中國(guó) 印尼 巴西 玻利維馬來(lái)西亞 秘魯 俄羅斯 泰國(guó) 緬甸越南 剛果（金） 其他資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所圖表95：國(guó)內(nèi)錫礦月度量/進(jìn)口量（金屬噸） 圖表96：國(guó)內(nèi)錫礦實(shí)際給/消費(fèi)量（金屬噸）1800016000140001200010000800060004000

10000800060004000200002018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04

120001000080006000400020002018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01） 礦

緬甸礦口量 其他國(guó)錫礦口量 國(guó)產(chǎn)礦資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所2023年初受罷工事件影響，南美原料供應(yīng)短期大幅下降，而4月以來(lái)主要產(chǎn)錫82024年1-4月，全國(guó)錫礦供給量為4.62萬(wàn)金屬噸，同比下降1.8%；其中，國(guó)產(chǎn)2.274.92.351.420241-41.191.1625.8%50.6%9.6pct1-57.67.3%。圖表97：全球精錫產(chǎn)量同比增速（萬(wàn)噸，%） 圖表98：全國(guó)精錫月產(chǎn)及同比增速（萬(wàn)噸，%） 資料來(lái)源：ITA，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表99：錫精礦加工費(fèi)元/噸） 圖表100：國(guó)內(nèi)精錫企開(kāi)工率（%）資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表101：SHFE錫庫(kù)存（噸） 圖表102：精煉錫企業(yè)存（噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表103：全球精錫供給端測(cè)算表2022A2023A2024E2025E2026E全球產(chǎn)量（萬(wàn)噸）38.0437.0137.738.238.7產(chǎn)量增量（萬(wàn)噸）0.09-1.0地區(qū) 公司 項(xiàng)目巴西 AuxicoResources MassanganaResourcesSouth剛果金ResourcesSouth剛果金AVZManono0.10.0中國(guó)興業(yè)銀錫銀漫礦業(yè)0.40.3納米比亞AFRITINUIS0.030.10.0摩洛哥AtlanticTinAchmmachTin0.1哈薩克斯坦FirstTinPLCSyrymbet0.20.1德國(guó)FirstTinPLCTellehauser0.2緬甸佤邦-0.4-0.4秘魯- --0.2印尼- --0.5其他-0.5

BisieMpama

0.0 0.4 0.2 0.2資料來(lái)源：ITA，SMM，Mysteel，公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所ITA2024MassanganaBisieMpamaSouthManono2024-202637.7/38.2/38.70.7/0.5/需求端：半導(dǎo)體筑底回暖，光伏、新能車高景氣ITA2023//錫/汽車電子/33%/27%/20%/11%。圖表104：2023E全球錫消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖表105：2023E全球錫焊料消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：ITA，國(guó)聯(lián)證券研所202420233CAI20243507.815.7WSTS，2024202416.0%。圖表106：費(fèi)城半導(dǎo)體數(shù)/美國(guó)10年國(guó)債收益率 圖表107：中國(guó)臺(tái)灣半體電子指數(shù) 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表全球半導(dǎo)體銷額及同比增（億美元圖表3500300025002000150010005000

100%80%60%40%20%0%-20%2019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02集成電累計(jì)量（塊） 增（%，右）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所1GW55010.17錫合金含錫量為63%為測(cè)算依據(jù)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年光伏焊帶用錫量分別為3.0/3.2/3.50.26/0.23/0.27圖表110：全球光伏領(lǐng)域用錫量測(cè)算表單位：GW，萬(wàn)噸2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E新增光伏裝機(jī)量130170230375410441477容配比1.25:1光伏組件產(chǎn)量162.5212.5287.5468.8512.5551.3596.3光伏焊帶需求量8.911.715.825.828.230.332.8光伏焊帶用錫量1.03.03.23.5方法（，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表111：全球汽車領(lǐng)域用錫量測(cè)算表單位：萬(wàn)輛、萬(wàn)噸2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E插混電動(dòng)汽車銷量97190290427470517556用錫量0.020.350.390.42純電動(dòng)汽車銷量200460730940123216002000用錫量0.200.460.730.941.231.602.00燃油汽車銷量7465771472677633743270166578用錫量3.733.863.633.823.723.513.29汽車用錫量合計(jì)4.014.464.585.085.305.505.71資料來(lái)源：IEA、marklines、ITA、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所PCB1kg0.50.75年全球汽車領(lǐng)域用錫量分別為5.3/5.5/5.7萬(wàn)噸，分別同比增加0.22/0.20/0.21萬(wàn)噸。圖表112：全球錫需求端測(cè)算表單位：萬(wàn)噸2021A2022A2023A2024E2025E2026E焊料19.118.618.920.521.121.8消費(fèi)電子/計(jì)算機(jī)/通訊設(shè)備用錫13.011.910.711.812.012.2光伏焊帶用錫3.03.23.5汽車用錫其他焊料錫化工6.66.05.8馬口鐵鉛酸電池錫銅合金其他合計(jì)37.938.639.3資料來(lái)源：IEA、marklines、ITA、TrendForce、宇邦新材招股說(shuō)明書(shū)、SMM、WSTS、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所3.3.3供不應(yīng)求或?qū)⒀永m(xù)，錫價(jià)重心上移可期2024-202637.7/38.2/38.70.7/0.5/0.537.9/38.6/39.30.3/-0.4/-0.62024圖表113：2014-2026E全球錫供給/需求量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：IEA、marklines、ITA、TrendForce、宇邦新材招股說(shuō)明書(shū)、SMM、WSTS、Mysteel、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表114：LME/SHFE錫價(jià)（元/噸，美元/噸）38000033000028000023000018000013000080000

5500050000450004000035000300002500020000150002018-062018-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06SHFE錫價(jià)（元/噸） LME3個(gè)月錫（元/噸，軸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所90%/75%/502.56/2.26/1.56/噸；ITA202790%3.38噸，20306.852024圖表115：2010-2030E全球錫礦現(xiàn)金/完全成本（美元/噸）2010 2020 2022 2030E50分位7201107281141816625現(xiàn)金成本75分位1335316761185342396490分位1980519539231713629050分位10189143381556222158完全成本75分位1730519783226343140890分位23165235002558153974現(xiàn)金成本（2022年實(shí)際）507590532993341141821114988114582185343043414655169992317146089完全成本（2022年實(shí)際）50759075401247415562281411280617211226343988817142204452558168547美國(guó)通貨膨脹指數(shù) 0.74 0.87 1.00 1.27資料來(lái)源：ITA、AlphaminResources，國(guó)聯(lián)證券研究所能源金屬：供給難改過(guò)剩，價(jià)格底部運(yùn)行鋰：周期下行區(qū)間，鋰價(jià)或繼續(xù)磨底USGS，202328001.49LCE200/930/620/360/30078.9USGS，202318.526.5/阿根廷鋰產(chǎn)量分別為8.6/4.4/3.3/0.9693.5%。圖表116：2014-2023年全球鋰資源儲(chǔ)量（金噸） 圖表117：2014-2023年全球鋰產(chǎn)量（萬(wàn)金噸） 資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所2024圖表118：2022-2025E澳洲/非洲/歐美鋰礦山產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸礦石）地區(qū)項(xiàng)目所屬公司2022A2023E2024E2025ETalison162162162214MtMarion贛鋒鋰業(yè)50%，MRL50%50606060MtCattlinAllkem20202024MtPilgangooraPLS38484880MtPilgangooraPLS20202020Wodgina雅保/MRL50758585澳洲FinnissCoreLithium0.219.719.719.7BaldHillAlita0000MtHollandSQM/Wesfarmers003838MtKathleenValleyLiontownResources0051.151.1MannaGlobalLithiumResourcesLtd0000總計(jì)340.2404.7503.8591.8SabiStar盛新鋰能0202020Arcadia華友鈷業(yè)029.529.529.5Bikita中礦資源8565656Kamativi雅化集團(tuán)003030青山項(xiàng)目青山集團(tuán)0000ZuluPremier004.48.4SandawanaKMH00070非洲GhanaAtlanticLithium00025.5EwoyaaPiedmont0004KentichaABY007.322GoulaminaLeo/贛鋒鋰業(yè)0050.650.6Bougouni海南礦業(yè)00022MtManonoAVZ51%Cominiere25%00070總計(jì)8105.7197.8408GrotadoCirilosigma024.7524.7570.2MibraAMG9131313Mina daCachoeiraCBL/Codemge2.725Tanco中礦資源331616歐美AbitibiHubSayona022.622.622.6JamesBayAllkem003333RoseCriticalElements005.15.1WhabouchiNemaskaLithium00023.5總計(jì)14.7549.75120.85193.03資料來(lái)源：百川盈孚，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表119：2020-2025E南美鋰鹽湖產(chǎn)量（萬(wàn)噸LCE）資料來(lái)源：百川盈孚，國(guó)聯(lián)證券研究所2024-2025138.2/176.6LCE202432.912.6/9.03LCE3.7LCE。圖表120：2020-2025E全球鋰資源供給量情況（萬(wàn)噸LCE）資料來(lái)源：SMM、百川盈孚，國(guó)聯(lián)證券研究所23154.18鹽湖鋰云母/48%/40%/7%/52023/海95.78/58.459.0%/90.2%。圖表121：全球碳酸鋰煉產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年） 圖表122：全球碳酸鋰煉原料占比（%） 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：百川盈孚，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表123全國(guó)碳酸鋰月產(chǎn)能及開(kāi)工萬(wàn)噸/月） 圖表124全國(guó)氫氧化鋰度產(chǎn)能及開(kāi)工（萬(wàn)噸%）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表125：全國(guó)碳酸鋰度產(chǎn)量及同比增速（噸，%） 圖表126：全國(guó)碳酸鋰度（分原料）產(chǎn)量噸） 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所SMM，202346.0131.38/15.15/13.06/9.36/8.4518.31%/26.55%/33.57%/72.62%。需求端穩(wěn)健增長(zhǎng)8774%2114%。圖表127：2012-2023年全球鋰下游應(yīng)用占比（%）資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券研究所EV1202.625.6%。，2023865.2GWh26.5%；224.2GWh40.7113.2GWh，同比下0.9%。圖表128：全球鋰離子池出貨量（GWh） 圖表129：全國(guó)儲(chǔ)能電需求量（GWh） 資料來(lái)源：EVTank，國(guó)聯(lián)證研究所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所22377.1G，42.54245.1GWh15.34%，占比為1.553.4G59878.3圖表130：全國(guó)動(dòng)力電月度累計(jì)產(chǎn)量（GWh） 圖表131：全國(guó)動(dòng)力電年度產(chǎn)量及占比（GWh，%） 資料來(lái)源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，國(guó)聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，國(guó)聯(lián)證券研究所全球鋰資源需求測(cè)算基本假設(shè)：2024-20251150/1500GWh，20.8%/19.2%。2024-2025300/380GWh，33.8%/26.7%。3C及小動(dòng)力電池出貨量：我們預(yù)計(jì)2024-2025年3C及小動(dòng)力電池出貨量為118.9/124.8GWh，分別同比增長(zhǎng)5%。動(dòng)力電池與儲(chǔ)能電池的正極材料主要為三元材料和磷酸鐵鋰等，參考2023年全2024-2025323C4060%。2023-20252%。庫(kù)存需求：假設(shè)2024-2025年保持在1.5個(gè)月庫(kù)存水平。圖表132：全球鋰資源需求端測(cè)算表2020A2021A2022A2023E2024E2025E動(dòng)力電池出貨量（GWh）158.2371684.286511501500同比增速（%）35.7%134.5%84.4%25.3%20.8%19.2%動(dòng)力電池鋰需求量（萬(wàn)噸LCE）9.822.541.251.568.489.2儲(chǔ)能電池出貨量（GWh）28.566.3159.3224300380同比增速（%）35.7%132.6%140.3%40.7%33.8%26.7%儲(chǔ)能電池鋰需求量（萬(wàn)噸LCE）1.84.09.613.317.822.6消費(fèi)電池出貨量（GWh） 107.8125.1114.2113.2118.9124.8同比增速（%） 6.7%16.0%-8.7%-0.9%5.0%5.0%消費(fèi)電池鋰需求量（萬(wàn)噸LCE）電池鋰需求量合計(jì)（萬(wàn)噸LCE）19.235.458.972.594.4120.4其他領(lǐng)域鋰需求量（萬(wàn)噸LCE）12.714.813.814.114.414.7鋰庫(kù)存需求量（萬(wàn)噸LCE）5.38.412.114.413.616.9鋰需求量總計(jì)（萬(wàn)噸LCE）37.258.684.9101.1122.4151.9GGII、EVTank、SPIR，國(guó)聯(lián)證券研究所2024-2025122.4/151.968.4/89.217.8/22.68.1/8.5LCE14.4/14.7LCE。2020A2021A2022A2023A2024E2020A2021A2022A2023A2024E2025E供給端（萬(wàn)噸LCE）西澳鋰礦17.525.633.444.447.457.7南美鹽湖11.439.948.8中國(guó)鹽湖4.97.510.012.515.018.2中國(guó)鋰云母9.313.017.3中國(guó)鋰礦0.00.03.0非洲鋰礦其他地區(qū)回收1.06.08.0供給端合計(jì)（萬(wàn)噸LCE）39.656.776.3105.3138.2176.6需求端（萬(wàn)噸LCE）鋰電池19.235.458.972.594.4120.4其中：動(dòng)力電池9.822.541.251.568.489.2儲(chǔ)能電池1.84.09.613.317.822.6消費(fèi)電池其他需求12.714.813.814.114.414.7庫(kù)存需求5.38.412.114.413.616.9（萬(wàn)噸LCE）37.258.684.9101.1122.4151.9供給-需求2.4-1.9-24.7資料來(lái)源：GGII、EVTank、SPIR、SMM、百川盈孚，國(guó)聯(lián)證券研究所2024-2025138.2/176.6萬(wàn)噸122.4/151.9萬(wàn)噸LCE2024-202515.8/24.7LCE。圖表134：碳酸鋰與氫氧化鋰市場(chǎng)價(jià)格（萬(wàn)元/噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所2023年，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入去庫(kù)存周期，下游備貨意愿減弱，是鋰價(jià)下跌的重要2024202467國(guó)內(nèi)電池級(jí)/工業(yè)級(jí)碳酸鋰現(xiàn)貨均價(jià)分別為10.0/10.4萬(wàn)元/噸，分別同比下降67.9%/65.3%；電池級(jí)9.1/8.359.0%/55.9%。碳酸鋰庫(kù)存方面，截至2024年4月末，碳酸鋰庫(kù)存6.4萬(wàn)噸，同比下降13.4%。2024669.62.94/5.46/2.24/1.90圖表135：全國(guó)鋰電池存（下游終端劃分）（GWh） 圖表136：全國(guó)鋰電池存（正極材料劃分）（GWh） 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表137：碳酸鋰樣本業(yè)周度庫(kù)存（噸） 圖表138：2021-2024年碳酸鋰月度庫(kù)存（）資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表139：鋰精礦月度口量及同比增速（，%） 圖表140：鋰精礦（6%，CIF中國(guó)）均價(jià)（美元/ 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所圖表141：澳洲黑德蘭鋰精礦月度裝載量萬(wàn)） 圖表142：Greenbushes鋰精礦季度產(chǎn)量及金本（萬(wàn)噸，澳元/噸）資料來(lái)源：PilbaraPortsAuthority，國(guó)聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所2024129IGO（Greenbushes）度的鋰鹽均價(jià)（Q-1）更改為參考上一月的鋰鹽均價(jià)（M-1）為基準(zhǔn)結(jié)算。同時(shí)，GreenbushesFY24140-150130-140SMM，24Q1/鹽湖2.56/5.76/3.85/23Q4/2024627（Li?O：2.5%）-0.39/噸。圖表外購(gòu)鋰精礦碳鋰生產(chǎn)企業(yè)利（萬(wàn)元/） 圖表144：碳酸鋰一體生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)（萬(wàn)元/3128252219161310741-2-5-8-11

2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05外購(gòu)鋰云2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05

3530252015105023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1輝石一化 鹽湖一體化 云母一化資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所 資料來(lái)源：SMM，國(guó)聯(lián)證券研所根據(jù)我們對(duì)全球主要鋰鹽項(xiàng)目的成本梳理，南美及中國(guó)的鹽湖項(xiàng)目位于成本曲3-5/5-7萬(wàn)元8-12/7-824-25CoreLithiumFinnissGrantsIGOFY2410圖表145：2024E碳酸鋰產(chǎn)量-成本曲線（萬(wàn)噸LCE、元/噸）資料來(lái)源：WoodMackenzie、公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所鈷：供過(guò)于求延續(xù)，鈷價(jià)或已至底部70%以上2023110060054.5%。2023233.3172.6202373.9%，貢獻(xiàn)全球鈷礦產(chǎn)量增量的78.8%。圖表146：2014-2023年全球鈷礦產(chǎn)量（萬(wàn)屬） 圖表147：2014-2023年全球鈷礦儲(chǔ)量（萬(wàn)屬） 資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所圖表148：2023-2025年全球鈷供給端測(cè)算表單位：萬(wàn)噸2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球鈷供給量14.2516.3519.7823.627.030.9合計(jì)新增供給3.873.343.93嘉能可-0.25-0.381.75洛陽(yáng)鉬業(yè)3.520.950.50萬(wàn)寶礦業(yè)盛屯礦業(yè)金川國(guó)際00.20.5力勤資源0.11250.3750.375華友鈷業(yè)01.50格林美資料來(lái)源：公司公告、CobaltInstitute，國(guó)聯(lián)證券研究所KFMTFM20235.55174%；20246-72024OBI12//50%/27%/8%/152024圖表149：2023年全球鈷需求分布情況資料來(lái)源：安泰科，國(guó)聯(lián)證券研究所3C2015圖表全球智能手出貨量及同比增（億部圖表全球PC季度貨量及同比增萬(wàn)臺(tái) 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券究所圖表152：全球鈷需求端測(cè)算表2020A2021A2022A2023A2024E2025E動(dòng)力電池出貨量（GWh）158.2371.0684.286511501500儲(chǔ)能電池出貨量（GWh）28.566.3159.3224300380三元正極占比（%）65%38%32%31%31%31%三元正極電池材料出貨量（GWh）121.4166.2269.9332.3449.5582.8三元材料-鈷需求量（萬(wàn)噸）10.614.418.6消費(fèi)電池出貨量（GWh）107.8125.1114.2113.2118.9121.2同比增速（%）6.7%16.0%-8.7%-0.9%5.0%2.0%鈷酸鋰正極材料（GWh）43.150.045.745.347.548.5鈷酸鋰-鈷需求量（萬(wàn)噸）6.98.07.8高溫及硬質(zhì)合金-鈷需求量（萬(wàn)噸）2.02.02.5同比增速（%）-15.2%10.0%6.5%5.5%5.0%5.0%其他-鈷需求量（萬(wàn)噸）鈷需求量合計(jì)（萬(wàn)噸）14.316.619.321.325.630.1資料來(lái)源：SPIR、GGII、旺財(cái)鋰電公眾號(hào)、當(dāng)升科技投資者互動(dòng)平臺(tái)，國(guó)聯(lián)證券研究所2024-202527.0/30.925.6/30.11.4/0.8S＆PGlobalintelligence20252.832024626，LME2.68/0.5%圖表153：全球鈷供需平衡表2020A2021A2022A2023A2024E2025E全球鈷消費(fèi)量（萬(wàn)噸）14.316.619.321.325.630.1全球鈷供給量（萬(wàn)噸）14.316.419.823.627.030.9供給-需求（萬(wàn)噸）-0.03-1.40.8資料來(lái)源：SPIR、GGII、公司公告、旺財(cái)鋰電公眾號(hào)、CobaltInstitute、當(dāng)升科技投資者互動(dòng)平臺(tái)，國(guó)聯(lián)證券研究所預(yù)測(cè)圖表154：電解鈷市場(chǎng)均價(jià)/LME鈷現(xiàn)貨價(jià)（元/噸，美元/噸）650000600000550000500000450000400000350000300000250000200000150000

850007500065000550004500035000250002018-062018-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06電解鈷(≥99.8%)平均價(jià)元/噸） LME現(xiàn)貨官鈷價(jià)美元/噸右）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所小金屬：鎢價(jià)持續(xù)上漲，稀土供需改善鎢：供給偏剛性，支撐鎢價(jià)中樞抬升USGS，202344015.8202323052.3USGS，20237.86.8587.8%。圖表155：全球鎢礦儲(chǔ)（萬(wàn)金屬噸） 圖表156：全球鎢礦產(chǎn)（金屬噸）500450400350300250200150100500

2014201520162017201820192020202120222023中國(guó) 澳大利亞俄羅斯 越南 西班牙

90000440370380440370380330 33034031032033032082100838007840081200807008200078400838007980078000700006000050000400003000020000100000中國(guó)

2014201520162017201820192020202120222023越南 俄羅斯 朝鮮 玻利維亞西班牙朝鮮 奧地利 其他 葡萄牙 盧旺達(dá) 奧地利 澳大利亞葡萄牙 剛果(金)其他資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所 資料來(lái)源：USGS，國(guó)聯(lián)證券究所圖表157：鎢礦開(kāi)采總控制指標(biāo)（萬(wàn)噸） 圖表各省2024年一批鎢礦開(kāi)采指標(biāo)（%） 資料來(lái)源：工信部、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所注：2023年起不再區(qū)分主采和綜合利用

資料來(lái)源：工信部、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所圖表159202/24各省第一批鎢礦開(kāi)采指標(biāo)（） 圖表160：2020-2022各省鎢礦資源儲(chǔ)量（WO3萬(wàn)）資料來(lái)源：工信部、iFinD，聯(lián)證券研究所 資料來(lái)源：自然資源部、iFinD，國(guó)聯(lián)證券研究所2010-20238.0（WO311.11.83%。20246.220231000安徽800/100/100根據(jù)中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)，截至2018年底，我國(guó)主采鎢礦山開(kāi)采100年及以上的已達(dá)1020040.4220170.28圖表161：全球前五大鎢礦主要情況（2022年）3鎢礦 位置 礦產(chǎn)資源量 3鎢礦 位置 礦產(chǎn)資源量 WO（%）采礦方法設(shè)計(jì)產(chǎn)能（千噸）項(xiàng)目情況大湖塘鎢礦中國(guó)江西1.220.16%地下約8.0開(kāi)發(fā)中柿竹園鎢礦中國(guó)湖南0.620.31%地下約7.8開(kāi)發(fā)中Hemerdon鎢礦英國(guó)德文郡0.360.17%地下約2.9（預(yù)計(jì)）未開(kāi)發(fā)巴庫(kù)塔鎢礦哈薩克斯坦巴庫(kù)塔0.230.21%露天約9.3（預(yù)計(jì)）開(kāi)發(fā)中Sisson鎢礦加拿大溫哥華0.220.07%露天約4.6未開(kāi)發(fā)資料來(lái)源：佳鑫國(guó)際招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)聯(lián)證券研究所58031.7%；20241-42788103.8%。20231.7529.7%；20241-422.4%。圖表162：中國(guó)鎢礦砂及其精礦累計(jì)進(jìn)口量及同比增速（噸，%） 圖表163：中國(guó)鎢品累出口量及同比增速噸，%）70006000500040003000200010000

800%600%400%200%0%2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020