PAGE1本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告PAGE1本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告有色金屬行業(yè)深度報(bào)告“底部掘金”系列之一：能源金屬投資手冊(cè) 2023年11月19日推薦維持評(píng)級(jí)分析師邱祖學(xué)執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100521120001電話薦維持評(píng)級(jí)分析師邱祖學(xué)執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100521120001電話箱：qiuzuxue@分析師張建業(yè)執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100522080006電話箱：zhangjianye@分析師張弋清執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100523100001郵箱：zhangyiqing@分析師李挺執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100523090006郵箱：liting@研究助理孫二春執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100121120036郵箱：sunerchun@研究助理南雪源執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100123070035郵箱：nanxueyuan@隨著硅料價(jià)格下降和TOP-Con等電池技術(shù)的迭代，全球光伏行業(yè)發(fā)展提速，根據(jù)CPIA2021-2025CAGRCAGR22.7810%，且未來(lái)占比有望不斷提升。2021-2025年CAGR30%2025CAGR101%已在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用，2021年以來(lái)風(fēng)機(jī)大型化和輕量化進(jìn)程加速，2023-2025GAGR8%風(fēng)電裝機(jī)不斷推進(jìn)下，風(fēng)力發(fā)電機(jī)齒輪箱用含鉬鋼需求也將穩(wěn)步增長(zhǎng)。2011年福島核電站事故影響逐步消散，近年來(lái)全球核電裝機(jī)量有明顯回升之勢(shì)，帶動(dòng)核代碼簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)代碼簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)EPS（元）PE（倍）評(píng)級(jí)（元2022A2023E2024E2022A2023E2024E000603.SZ盛達(dá)資源12.410.530.590.76232116推薦002155.SZ湖南黃金11.680.360.440.62322619推薦002378.SZ章源鎢業(yè)5.76342922推薦000657.SZ中鎢高新9.340.380.330.43242921推薦600549.SH廈門(mén)鎢業(yè)17.571.021.091.40171613推薦000960.SZ錫業(yè)股份14.280.820.991.04171414推薦002182.SZ寶武鎂業(yè)20.770.860.430.84244825推薦603993.SH洛陽(yáng)鉬業(yè)5.250.280.270.51192010推薦601958.SH金鉬股份9.810.410.981.1024109推薦資料來(lái)源：W（2023年11月17日收盤(pán)價(jià)）行業(yè)專(zhuān)題研究/有色金屬行業(yè)專(zhuān)題研究/有色金屬PAGE100本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告PAGE100本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告目錄TOC\o"1-2"\h\z\u新能源風(fēng)光儲(chǔ)方興未艾，電車(chē)星辰大海 4光伏：硅料價(jià)格下行，刺激裝機(jī)高景氣 4儲(chǔ)能：政策與市場(chǎng)雙驅(qū)動(dòng)，戶儲(chǔ)模式跑通 7電車(chē)：政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化為品牌驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈星辰大海 11風(fēng)電：風(fēng)電裝機(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，具備良好經(jīng)濟(jì)性 15白銀：光伏銀漿增長(zhǎng)不容忽視 20供給端：全球產(chǎn)量穩(wěn)定，新增礦山產(chǎn)量有限 20需求端：光伏組件擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)銀漿用量上升 21重點(diǎn)跟蹤上市公司 26銻：供應(yīng)難增長(zhǎng)，光伏玻璃需求增量明顯 28供給端：多因素影響導(dǎo)致產(chǎn)量持續(xù)收縮 29需求端：阻燃劑需求穩(wěn)定，光伏玻璃澄清劑快速增長(zhǎng) 32重點(diǎn)跟蹤上市公司 35鎢：戰(zhàn)略資源，光伏鎢絲切割線優(yōu)勢(shì)明顯 38供給端：國(guó)內(nèi)資源豐富，開(kāi)采指標(biāo)嚴(yán)格控制 38需求端：高端制造用材，光伏鎢絲用量增長(zhǎng) 41重點(diǎn)跟蹤上市公司 46錫：供應(yīng)存擾動(dòng)，光伏焊帶用量可觀 49供給端：錫礦資源枯竭大勢(shì)所趨，供應(yīng)難有增量 49需求端：主要用于焊料，光伏焊帶需求增長(zhǎng)較快 52重點(diǎn)跟蹤上市公司 56高純石英砂：資源稀缺，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大 60供給端：石英礦源壁壘高，供給緊缺 61需求端：下游應(yīng)用高速發(fā)展，光伏助“砂”為王 64重點(diǎn)跟蹤上市公司 70銦：原生銦依賴(lài)國(guó)內(nèi)，HJT電池靶材值得期待 72供給端：資源豐富，原生銦產(chǎn)量穩(wěn)定 72需求端：主要用作靶材，HJT電池發(fā)展值得期待 74鎂：輕量化市場(chǎng)空間廣闊 80供給端：全球資源豐富，我國(guó)鎂產(chǎn)能占90% 80需求端：汽車(chē)輕量化有望打開(kāi)市場(chǎng)空間 83重點(diǎn)跟蹤上市公司 88釩：鋼鐵領(lǐng)域需求企穩(wěn)，儲(chǔ)能彈性值得期待 90供給端：國(guó)內(nèi)供應(yīng)全球約70%，產(chǎn)能增長(zhǎng)較慢 90需求端：鋼鐵需求企穩(wěn)，釩電池發(fā)展在路上 92重點(diǎn)跟蹤上市公司 96鉑鈀：資源集中，燃料電池發(fā)展不可或缺 97供應(yīng)端：資源全球分布集中 98需求端：燃料電池放量有望提升鉑鈀需求 100重點(diǎn)跟蹤上市公司 109鋯：下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，擁抱固態(tài)電池藍(lán)海 113供給端：供應(yīng)集中，增長(zhǎng)緩慢 113需求端：陶瓷領(lǐng)域主導(dǎo)，可用作固態(tài)電池電解質(zhì) 115重點(diǎn)跟蹤上市公司 121錳：鋼鐵占比高，錳鐵鋰電池應(yīng)用加速 123供給端：優(yōu)質(zhì)資源集中海外，國(guó)內(nèi)依賴(lài)進(jìn)口 124需求端：磷酸錳鐵鋰電池帶來(lái)增量需求 125重點(diǎn)跟蹤上市公司 129鉬：供需偏緊，風(fēng)電裝機(jī)帶動(dòng)鉬材消耗 131供給端：中國(guó)第一大鉬供應(yīng)國(guó) 131需求端：傳統(tǒng)鋼鐵行業(yè)需求穩(wěn)定，風(fēng)電裝機(jī)帶來(lái)增量 133重點(diǎn)跟蹤上市公司 136鈾：核電步入上行周期，天然鈾供需缺口持續(xù) 139供給端：鈾產(chǎn)量回升緩慢，價(jià)格上漲刺激礦山復(fù)產(chǎn) 139需求端：核電裝進(jìn)前景良好，供需錯(cuò)配抬升價(jià)格 142重點(diǎn)跟蹤上市公司 148投資建議 150風(fēng)險(xiǎn)提示 151插圖目錄 152表格目錄 156新能源風(fēng)光儲(chǔ)方興未艾，電車(chē)星辰大海原材料價(jià)格持續(xù)下探，奠定光伏裝機(jī)高景氣基調(diào)。2021-20222023價(jià)格大幅下降、TOP-Con國(guó)內(nèi)風(fēng)光大基地項(xiàng)目不斷落地，分布式光伏持續(xù)推進(jìn)。據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年6月全國(guó)新增光伏裝機(jī)量達(dá)17.21GW，同比增長(zhǎng)140%，上半年累計(jì)裝機(jī)78.42GW，同比增長(zhǎng)154%。圖1：2023年多晶硅料價(jià)格持續(xù)下降（元/kg） 圖2：2023H1國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量增幅亮眼（GW）350300250200150100500

現(xiàn)貨價(jià):多晶硅料(致密料):平均價(jià)

1009080706050403020100

新增裝機(jī)容量:光伏:中國(guó)（GW)YOY（%，右軸）

300%250%200%150%100%50%0%-50%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H12020-12020-52020-82020-122021-32021-62021-102022-12022-52022-92022-122023-42023-8資料源：infolink，生券院 資料源2020-12020-52020-82020-122021-32021-62021-102022-12022-52022-92022-122023-42023-830.98GW表1：第三批已下發(fā)風(fēng)光大基地項(xiàng)目規(guī)模（單位：GW） 省份光伏風(fēng)電光熱合計(jì)甘肅省（預(yù)備項(xiàng)目）內(nèi)蒙古（正式清單）1.459.25010.7內(nèi)蒙古（預(yù)備清單）6.75.4012.1青海省4.630.905.53山東省3.6003.6江蘇省4.9004.9山西省0.6000.6合計(jì)30.9820.550.151.63資料來(lái)源：山東省、江蘇省等政府官網(wǎng)，民生證券研究院期對(duì)可再生能源發(fā)展決心堅(jiān)定，20233302030203032%42.545%。根據(jù)歐洲光伏協(xié)會(huì)SPE最新報(bào)告顯示，2022年歐盟27國(guó)新增光伏裝機(jī)97%。圖3：歐盟光伏新增裝機(jī)量將持續(xù)增長(zhǎng)（GW） 圖4：2023H1德國(guó)光伏新增裝機(jī)量同比上升 歐盟新增裝機(jī)（GW） 樂(lè)觀性預(yù)測(cè) yoy80 150%706050 100%4030 50%20100 0%資料源：SolarPowerEurope，生證研院 資料源民證究院拜登政府堅(jiān)定支持光伏發(fā)展，美國(guó)光伏新增裝機(jī)量加速增長(zhǎng)。2022年8月，拜登簽署《通貨膨脹削減法案》，計(jì)劃投資3690億美元用于應(yīng)對(duì)能源安全和氣候變化，重點(diǎn)支持電動(dòng)車(chē)、光伏等清潔能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2023516的關(guān)稅減免政策。20239SEIA，20236%，8%2023153GW2028375GW，美國(guó)光伏行業(yè)將保持多年持續(xù)增長(zhǎng)。圖5：2021-2023年美國(guó)新增裝機(jī)量 圖6：2014-2028年美國(guó)新增裝機(jī)量預(yù)測(cè) 資料來(lái)源：EIA，民生證券研究院資料來(lái)源：SEIA，民生證券研究院1-52.6GW4.5CPIA2021-202522.75CAGR22.78%。圖7：2023-2025年全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)測(cè)（GW） 資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院圖8：光伏日平均處理曲線圖 圖9：風(fēng)電日平均出力及日平均負(fù)荷曲線 資料來(lái)源：劉文霞等《新能源發(fā)電出力特性指標(biāo)及數(shù)據(jù)化應(yīng)用》（《電網(wǎng)與清潔能源》2020.9），民生證券研究院率，對(duì)電網(wǎng)的安全運(yùn)行及經(jīng)濟(jì)效益都有益。圖10：儲(chǔ)能“削峰填谷” 資料來(lái)源：國(guó)知局，x技術(shù)網(wǎng)，民生證券研究院2022于80%，抽水儲(chǔ)能開(kāi)發(fā)接近飽和，而新型儲(chǔ)能開(kāi)啟高速發(fā)展，截至2022年新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)45.7GW，79.919.3%，其中鋰離子電池94.4%。圖11：2016-2022年全球電力系統(tǒng)新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模 累計(jì)裝機(jī)（GW） 累計(jì)裝機(jī)增速（%）504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021

140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：派能科技招股說(shuō)明書(shū)，CNESA，民生證券研究院圖12：2022年全球已投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)結(jié)構(gòu) 圖13：2022年全球已投運(yùn)新型儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)結(jié)構(gòu) 1.4%19.30%79.30%1.10%0.10%0.30%1.4%19.30%79.30%抽水儲(chǔ)能新型儲(chǔ)能

1.40%

0.20%

鋰電子電池鉛蓄電池鈉硫電池液流電池其他飛輪儲(chǔ)能壓縮空氣94.4%資料源：CENSA，生券究院 資料源：CENSA，生券究院圖14：中國(guó)各省市“十四五”儲(chǔ)能裝機(jī)目標(biāo)（GW） 7 6666 555 44 332.63 2.222222 110.7圖14：中國(guó)各省市“十四五”儲(chǔ)能裝機(jī)目標(biāo)（GW） 7 6666 555 44 332.63 2.222222 110.70.60.51 0.25山西青海甘肅山東內(nèi)蒙古河北浙江安徽江蘇河南廣東廣西湖南湖北遼寧江西北京福建天津吉林資料來(lái)源：國(guó)際能源網(wǎng)，民生證券研究院0新型儲(chǔ)能裝機(jī)帶動(dòng)我國(guó)電力儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)CNESA全球儲(chǔ)能項(xiàng)目庫(kù)的不完全統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)已投運(yùn)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為59.8GW，同比增長(zhǎng)37.8%，2016-2022年累計(jì)裝機(jī)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16.2%，2022年中國(guó)新增投運(yùn)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模首次突破15GW，達(dá)到16.5GW，其中新型儲(chǔ)能新增規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達(dá)到7.3GW，同比增長(zhǎng)204.2%。圖15：2016-2022年中國(guó)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 圖16：2016-2022年中國(guó)電力系統(tǒng)新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模累計(jì)裝機(jī)規(guī)模（GW） 累計(jì)裝機(jī)增7060504030201002016201720182019202020212022

40%20%0%

新增規(guī)模（GW） 累計(jì)規(guī)模（GW） YOY1412 450%10 350%8 250%6 150%42 50%0 -50%2016201720182019202020212022資料源中情網(wǎng)，CNESA，生證研院 資料源派科招說(shuō)書(shū)，CNESA，民證研院20222022規(guī)模項(xiàng)目以鋰電技術(shù)路線為主，且配儲(chǔ)時(shí)長(zhǎng)也逐漸增多。表2：各國(guó)儲(chǔ)能發(fā)展目標(biāo)或路線（截至2022年）國(guó)家或地區(qū)儲(chǔ)能發(fā)展目標(biāo)美國(guó)紐約州調(diào)高儲(chǔ)能采購(gòu)目標(biāo)，由2023年3GW調(diào)至6GW；密歇根州設(shè)置2025年1GW、2024年4GW儲(chǔ)能采購(gòu)目標(biāo)，成為美國(guó)第十個(gè)確立采購(gòu)計(jì)劃的州。歐洲（ESE3G0GW儲(chǔ)能。澳大利亞澳大利亞能源市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商（AEMO）提出未來(lái)30年發(fā)展線路圖，2050年部署46GW/640GWh可調(diào)度儲(chǔ)能，平均時(shí)長(zhǎng)10小時(shí)以上。加拿大20358-12GW2050求。印度印度儲(chǔ)能聯(lián)盟（IESA）預(yù)測(cè)到2030年至少需160GWh儲(chǔ)能以實(shí)現(xiàn)其可再生能源目標(biāo)。資料來(lái)源：CNESA，民生證券研究院225REPowerEU2030根據(jù)歐洲光伏協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年歐洲戶儲(chǔ)增速為71%，新增裝機(jī)3.9GWh，累計(jì)裝機(jī)9.3GWh，預(yù)計(jì)23-26年新增裝機(jī)量分別為4.5GWh/5.1GWh/6GW/7.3GWh。圖17：2021-2026E歐洲戶儲(chǔ)裝機(jī)量及預(yù)測(cè)（GWh） 8765432102021

戶儲(chǔ)裝機(jī)量(GWh) YOY2023E 2024E 2025E

80%60%40%20%0%資料來(lái)源：SolarPowerEurope，民生證券研究院IRAIRA30%ITC3020228IRA1）首次將獨(dú)立儲(chǔ)能納203326%30%。表3：美國(guó)ITC政策延期前后稅收抵免額度對(duì)比202020212022202320242022-203220332034更新前工商業(yè)/電站級(jí)26%26%26%22%10%10%10%10%戶用26%26%26%22%更新后工商業(yè)/電站級(jí)26%26%30%30%30%30%26%22%戶用26%26%30%30%30%30%26%22%資料來(lái)源：SEIA，民生證券研究院根據(jù)EIA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年美國(guó)部署的電池儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)累計(jì)容量約為8.8GW，同比增長(zhǎng)87%，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)將新部署9.4GW儲(chǔ)能系統(tǒng)，累計(jì)儲(chǔ)能裝機(jī)將達(dá)到18.2GW，同比增長(zhǎng)107%，美國(guó)儲(chǔ)能裝機(jī)呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖18：2017-2023E美國(guó)電池儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量（GW） 資料來(lái)源：EIA，民生證券研究院25488GWh。20256413926022-25CAGR為102%。表4：全球儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模預(yù)測(cè)（GWh）20212022E2023E2024E2025E2022-2025CAGR中國(guó)4143166138115%美國(guó)81954101189115%歐洲71425437677%其他地區(qū)101729508570%全球總計(jì)3064139260488102%資料來(lái)源：SolarPowerEurope，IRENA，BNEF，民生證券研究院預(yù)測(cè)1.3電車(chē)：政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化為品牌驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈星辰大海2015-202260545%，20231-61-627.01-6月累計(jì)滲透率為16.7%1-68.6%，當(dāng)前海外市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)滲透率依舊處于低位，提升潛力較大。圖19：2023（輛，%）圖20：全球主力市場(chǎng)滲透概況（%） 資料來(lái)源：CleanTechnica，民生證券研究院資料來(lái)源：中汽協(xié)，乘聯(lián)會(huì)，民生證券研究院20232023年1-6月新能源車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量374.71.8Pct，國(guó)內(nèi)新能源車(chē)市場(chǎng)維持良好增勢(shì)。6月關(guān)于新能源汽車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅減免政策延期的公告正式發(fā)布，預(yù)計(jì)2024-2027年減免車(chē)輛購(gòu)置稅規(guī)?？傤~達(dá)到5200億元，將長(zhǎng)期賦能新能源汽車(chē)市場(chǎng)。圖21：中國(guó)新能源汽車(chē)月度銷(xiāo)量數(shù)據(jù)（單位：輛） 圖22：23年以來(lái)滲透率穩(wěn)步上升 資料來(lái)源：中汽協(xié)，民生證券研究院資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，民生證券研究院表5：新能源汽車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅減免政策延期公告發(fā)布時(shí)間發(fā)布單位政策名稱(chēng)主要內(nèi)容2023.6.20《關(guān)于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅減免政策的公告》2024年1月12025年12月313萬(wàn)元；對(duì)購(gòu)置日期在2026年1月1日至2027年12月311.57案“r552030年起碳排放標(biāo)準(zhǔn)在2021年基礎(chǔ)上下降55%，且規(guī)劃到2035年實(shí)現(xiàn)汽車(chē)零排放。2023年3月，歐洲議會(huì)正式批準(zhǔn)了《在2035年前的新車(chē)零排放標(biāo)準(zhǔn)》，將203527步嚴(yán)格，支撐長(zhǎng)期電動(dòng)化趨勢(shì)。表6：歐洲碳排放考核要求嚴(yán)格時(shí)間準(zhǔn)則名稱(chēng)主要內(nèi)容2021年7月“FitFor55”2030202155%，且規(guī)劃到2035年實(shí)現(xiàn)汽車(chē)零排放2023年3月《在2035年前的新車(chē)零排放標(biāo)準(zhǔn)》將在2035年實(shí)現(xiàn)禁止27國(guó)廣泛銷(xiāo)售內(nèi)燃機(jī)乘用車(chē)和貨車(chē)根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年1-6月歐洲整體新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到100.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15.8%；6623.471.81Pct，3.82Pct。圖23：歐洲新能源汽車(chē)月度銷(xiāo)量數(shù)據(jù)（單位：輛） 圖24：23年6月歐洲整體滲透率同比上升 資料來(lái)源：EVsales，民生證券研究院資料來(lái)源：Marklines，InsideEV，民生證券研究院IRA2022816（IA2030年將碳排放量減103690于新能車(chē)補(bǔ)貼，新法案取消車(chē)企20萬(wàn)輛的車(chē)企銷(xiāo)量補(bǔ)貼上限、實(shí)行補(bǔ)貼額度十年不退坡等，對(duì)新能車(chē)生產(chǎn)和消費(fèi)給與了大力補(bǔ)貼，促進(jìn)美國(guó)國(guó)內(nèi)新能車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。表7：2022IRA法案清潔能源車(chē)輛稅收豁免細(xì)則細(xì)則2022減少通脹法案有效日期2023年1月1日至2032年12月31日金額設(shè)定取消電池容量的限制條件；購(gòu)買(mǎi)清潔能源新車(chē)提供至多7500美元的稅收抵免；新車(chē)價(jià)格上限為轎車(chē)$55,000、皮卡和SUV$80000銷(xiāo)量限制取消20萬(wàn)輛的車(chē)企銷(xiāo)量上限，購(gòu)買(mǎi)特斯拉、通用、豐田等品牌的新能車(chē)均可重新獲得補(bǔ)貼二手車(chē)購(gòu)入二手電動(dòng)汽車(chē)可獲得$4000的稅收抵免申報(bào)者收入設(shè)定聯(lián)合申報(bào)者總收入不超過(guò)30萬(wàn)美元;個(gè)人申報(bào)者總收入不超過(guò)15萬(wàn)美元對(duì)制造商要求需滿足要使用在美國(guó)與之達(dá)成自由貿(mào)易協(xié)議的國(guó)家精煉或加工的礦物建造，電池中要有很大一部分是在北美制造或組裝：75002023年起該比例要求頭40202780%；2023年起該比例要求為50%，此后逐年增加，至2029年比例為100%。資料來(lái)源：Marklines，民生證券研究院2023年美國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)，1-9月美國(guó)純電動(dòng)新能源車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量104.26萬(wàn)輛，同比+58.7%。當(dāng)前美國(guó)新能源汽車(chē)滲透率依舊較低，2022年滲透率約為6%，提升空間明顯，根據(jù)SNE預(yù)測(cè)，到2028年美國(guó)新能源車(chē)銷(xiāo)售的滲透率有望達(dá)到30%。圖25：美國(guó)純電車(chē)月度銷(xiāo)量數(shù)據(jù)（單位：輛） 圖26：美國(guó)新能車(chē)滲透率仍處低位（萬(wàn)輛，%） 2022年2023年140000120000100000800006000040000200000資料來(lái)源：SNE，民生證券研究院資料來(lái)源：SNE，民生證券研究院68926097202513956103512539239022-25年GGR為36.78%。表8：22-25E全球新能源市場(chǎng)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)拆分情況（單位：萬(wàn)輛）需求202120222023E2024E2025E中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）35268989311161395歐洲新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）227260311436610美國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）6597156234351其他地區(qū)新能車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）913182535全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）6531059137718102390資料來(lái)源：GGII,中國(guó)汽車(chē)協(xié)會(huì)，乘聯(lián)會(huì)，SNE，民生證券研究院圖27：全球新能源市場(chǎng)預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)輛） 資料來(lái)源：GGII,中國(guó)汽車(chē)協(xié)會(huì)，乘聯(lián)會(huì)，SNE，民生證券研究院1.4風(fēng)電：風(fēng)電裝機(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，具備良好經(jīng)濟(jì)性GWEC46.9GW238GW837GW13.4202175.1%，72%。圖28：全球風(fēng)電新增裝機(jī)量及增速（GW） 圖29：各國(guó)陸上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量占比（2021年） 資料來(lái)源：GWEC，民生證券研究院資料來(lái)源：GWEC，民生證券研究院招標(biāo)&3隨著平價(jià)上網(wǎng)倒逼產(chǎn)業(yè)鏈降本，風(fēng)電裝機(jī)大型化提速、當(dāng)前風(fēng)電特別是陸風(fēng)已具備較好的經(jīng)濟(jì)性。1)本；2)攤薄非風(fēng)機(jī)成本；3)提升發(fā)電小時(shí)數(shù)。2021圖30：國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)機(jī)招標(biāo)均價(jià)（元/kW） 圖31：國(guó)內(nèi)風(fēng)電分季度招標(biāo)情況（GW） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：明陽(yáng)智能，國(guó)際能源網(wǎng)，民生證券研究院20211997.05GW2022-2023年，據(jù)國(guó)際能源網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)已有超過(guò)80GW的風(fēng)機(jī)采購(gòu)招標(biāo)啟20222《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案》，提出到2030年規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約455GW200G，“255GW。圖32：風(fēng)光大基地區(qū)位示意圖 資料來(lái)源：明陽(yáng)智能，民生證券研究院表9：第二批風(fēng)光大基地裝機(jī)規(guī)劃（單位：GW）地區(qū)“十四五”“十五五”合計(jì)新能源支撐能源新能源庫(kù)布齊3914.6烏蘭布和216156284騰格里4515.32巴丹吉林236采煤沉陷區(qū)3728.2037其他沙漠和戈壁地區(qū)35-99134合計(jì)20070.12255455資料來(lái)源：明陽(yáng)智能，民生證券研究院海上風(fēng)電長(zhǎng)期可開(kāi)發(fā)資源量豐富優(yōu)質(zhì)，且靠近用電負(fù)荷地。根據(jù)國(guó)家能源局201120505-50100GW23表10：主要地區(qū)“十四五”海風(fēng)裝機(jī)目標(biāo)省份截至2020年裝機(jī)“十四五”新增裝機(jī)各主要地區(qū)主要裝機(jī)目標(biāo)揭陽(yáng)到2025年底力爭(zhēng)達(dá)3.36GW陽(yáng)江到2025年建成投產(chǎn)10GW以上廣東1.01GW17GW惠州新增1GW湛江新增2.5GW汕頭開(kāi)工6-8GW汕尾并網(wǎng)4GW、開(kāi)工10GW江蘇5.73GW13GW（E）鹽城到2025年裝機(jī)達(dá)11.5GW南通到2025年累計(jì)11.5GW渤中到2030年建成9.5GW山東8GW半島北到2030年建成8.5GW半島南到2030年建成17GW嘉興到2025年新增/開(kāi)工0.6GW舟山到2025年新增/開(kāi)工2.11GW浙江0.45GW4.5GW寧波到2025年新增/開(kāi)工2.25GW臺(tái)州到2025年新增/開(kāi)工2.6GW溫州到2025年新增/開(kāi)工2.4GW上海1.8GW海南3GW廣西3GW到2025年開(kāi)工7.5GW福建1.016GW4.1GW到2025年新增開(kāi)發(fā)省管海域海上風(fēng)電規(guī)模約10.3GW.力爭(zhēng)推動(dòng)深遠(yuǎn)海風(fēng)電開(kāi)工4.8GW河北3GW（E）唐山到2025年裝機(jī)3GW遼寧0.3GW3.75GW到2025年累計(jì)4.05GW天津2GW資料來(lái)源：公司公告，廣東省、江蘇省等政府官網(wǎng)，民生證券研究院雙碳政策基調(diào)下穩(wěn)定風(fēng)電行業(yè)健康發(fā)展,202237.63GW20.92023增裝機(jī)規(guī)模為71.5GW，到2025年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到103.8GW。圖33：中國(guó)風(fēng)電裝機(jī)預(yù)測(cè)（GW） 新增裝機(jī)容量（GW） 累計(jì)裝機(jī)容量（GW）7006005004003002001000

201820192020202120222023E2024E2025E

200%629.25525.45629.25525.45438.23281.53329.10366.73184.26210.0520.5925.7971.6747.5737.6371.5087.23103.800%-100%資料來(lái)源：北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，國(guó)家能源局，民生證券研究院測(cè)算出于減排目標(biāo)和能源安全等方面的考慮，海外尤其是歐洲多國(guó)陸續(xù)加大風(fēng)電增速，新增裝機(jī)主要由歐洲、亞太和北美地區(qū)貢獻(xiàn)。表11：海外主要地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)目標(biāo)地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)目標(biāo)歐盟計(jì)劃到2030年海上風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)60GW、到2050年達(dá)300GW英國(guó)計(jì)劃到2030年，海上風(fēng)電從2021年的11GW增加到50GW，陸上風(fēng)電從15GW增加到30GW美國(guó)聯(lián)邦政府與州政府將合作加快開(kāi)展海上風(fēng)電建設(shè)；在2030年實(shí)現(xiàn)30GW海上風(fēng)電裝機(jī)，到2050年將增加2100臺(tái)海上風(fēng)機(jī)、總裝機(jī)有望達(dá)110GW印度計(jì)劃在2022年達(dá)到5GW、到2030年達(dá)到30GW的海上風(fēng)電目標(biāo)日本計(jì)劃到2030年安裝10GW海上風(fēng)電，到2040年目標(biāo)容量達(dá)45GW越南八號(hào)電力規(guī)劃（草案）提出到2030年，陸上風(fēng)電裝機(jī)達(dá)14-24GW，海上風(fēng)電裝機(jī)達(dá)7-8GW資料來(lái)源：各國(guó)能源部門(mén)網(wǎng)站，民生證券研究院圖34：2021-2025年海外/海上風(fēng)電新增裝機(jī)預(yù)測(cè)（GW） 資料來(lái)源：GWEC，民生證券研究院白銀：光伏銀漿增長(zhǎng)不容忽視的高技術(shù)行業(yè)，工業(yè)領(lǐng)域中，白銀在電力、電子行業(yè)中得到廣泛的應(yīng)用。圖35：白銀產(chǎn)業(yè)鏈概覽 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院82983.123.1320213.19萬(wàn)噸的白銀總供應(yīng)量。鉛鋅礦副產(chǎn)是全球白銀供應(yīng)的最大來(lái)源。礦產(chǎn)銀中僅有約不足三分之一是獨(dú)立銀礦供應(yīng)，其余均為伴生礦生產(chǎn)，2022年全球約72%的礦產(chǎn)銀產(chǎn)量來(lái)自鉛鋅礦、銅礦和金礦伴生，其中鉛鋅礦伴生占比30.18%。圖36：全球白銀總供應(yīng)量趨勢(shì)（噸） 圖37：礦產(chǎn)銀供應(yīng)結(jié)構(gòu)（2022年） 礦產(chǎn)銀（噸） 回收銀（噸）35000300002500020000150001000050000

其他（噸） 總供給同比變化10%5%0%-5%

27.75%15.75%

0.55%

30.18%25.78%

鉛鋅礦副產(chǎn)銅礦副產(chǎn)金礦副產(chǎn)獨(dú)立銀礦其他資料源世白協(xié)，生研究院 資料源世白協(xié)，生研究院等行業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。25.2%，占總需求的11.3%。投資和珠寶首27%、19%。圖38：全球白銀需求趨勢(shì) 圖39：2022年白銀需求結(jié)構(gòu)450004000035000300002500020000150001000050000

工業(yè)需求 攝影需求 珠寶首飾需求銀器需求 投資需求 供應(yīng)商凈套保2014201520162017201820192020202120222023E

11%11%

19%

珠寶4%2%1%6%27%19%電氣與電子（不含光伏4%2%1%6%27%19%銀器攝影凈對(duì)沖需求資料源世白協(xié)，生研究院 資料源世白協(xié)，生研究院N型技術(shù)迭代加速，硅料價(jià)格下行刺激裝機(jī)快速增長(zhǎng)，光伏用銀需求持續(xù)提PERCTOP-Con，PRECP/背面鈍化及減反射//PRECN+P+/NP/N電氧化物減反射層和銀主柵/細(xì)柵。PERC銀漿、背面采用背面銀漿；TOPCon、HJT電池正背面均采用正面銀漿，但是TOPCon電池采用的是高溫銀漿（高溫銀漿在500℃T（200-250℃的相對(duì)低溫環(huán)境下將銀粉、樹(shù)脂、其他溶劑等原材料混合而成。圖40：PERC、TOPCon和HJT電池結(jié)構(gòu)示意圖 資料來(lái)源：聚和材料招股書(shū)，民生證券研究院結(jié)構(gòu)，硅片成本占比最高，PERC、TOPCon和HJT65%、62%53%；銀漿在非硅成本中占比最高，PERC、TOPConHJT14%16%25%NPNP型發(fā)射極需要使用相對(duì)PN（mg/片PHJTHJT冷鏈運(yùn)輸，價(jià)格通常較常規(guī)銀漿也高10-20%，導(dǎo)致HJT電池銀漿成本占比顯著PERCTOPConCPIAp（PERC電池65mg/26mg/（鋁（95%銀平均消耗量約115mg/127mg/片。圖41：PERC、TOPCon和HJT電池成本結(jié)構(gòu) PERC電池成本結(jié)構(gòu) TOPCon電池成本結(jié)構(gòu) HJT電池成本結(jié)構(gòu)其他,18% 其他,18% 其他,11%折舊,5%折舊,3% 折舊,4% 靶材,5%銀漿,14% 硅片,53%銀漿,16% 硅片,62%硅片,65% 銀漿,25%資料來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，CPIA，民生證券研究院CPIA202228.9μm20305.5μm，細(xì)柵線寬度或?qū)⑾陆抵?8.2μmHJT電池的低溫工藝，因?yàn)殂y包銅在350℃以上時(shí)，銀會(huì)出現(xiàn)電鍍銅是通過(guò)鍍銅工藝用銅電極替代銀電極。圖42：2021-2030年不同主柵電池片市場(chǎng)占比變化 圖43：電池正面細(xì)柵線寬度及對(duì)準(zhǔn)精度變化趨（μm）100%75%

5BB 9BB >9BB 無(wú)主柵

細(xì)柵線寬度 印刷設(shè)備對(duì)準(zhǔn)精度362750%25%0%

2021 20222023E2025E2027E2030E

18902022 2023E2024E2025E2027E2030E資料源：CPIA，生券究院 資料源：CPIA，生券究院多主柵技術(shù)是目前銀漿降本的主流方案正快速發(fā)展CPIAPERCPERC182mm9BB31.8TOP-ConTOP-Con182mm210mm16BB9BB或10BB，市場(chǎng)占比約11.8%。未來(lái)隨著新產(chǎn)能的逐步釋放以及舊產(chǎn)10BB16BB99%以上。圖44：PERC電池片各種主柵技術(shù)市場(chǎng)占比結(jié)構(gòu) 圖45：TOPCon電池片各種主柵技術(shù)市場(chǎng)占比結(jié)構(gòu) PERC電池片-9BB PERC電池片-10BBPERC電池片-11BB100%75%50%25%0%20222023E2024E2025E2027E2030ETOPCon電池片-9/10BBTOPCon電池片-11BBTOPCon電池片-16BB100%75%50%25%0%20222023E2024E2025E2027E2030E資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院在多主柵驅(qū)動(dòng)降本趨勢(shì)下，光伏電池銀漿單耗呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2022年P(guān)型電池片主柵數(shù)量從9BB改為11BB及16BB，正銀消耗量降低至約65mg/26mg/6%，預(yù)計(jì)2025P75mg/TOPCon（鋁（95%銀）平均消耗量約115mg/21%，預(yù)計(jì)到2025N型TOPCon90mg/片；異質(zhì)結(jié)電池雙面低溫銀漿消耗量約127mg/片，同比減少約33%，預(yù)計(jì)到2025年異質(zhì)結(jié)電池片銀漿85mg/片。圖46：P/背面銀漿消耗量變化（mg/片）圖47：N（鋁（mg/片）p型電池正面銀漿消耗量75 p型電池背面銀漿消耗量502502022 2023E2024E2025E2027E2030En型TOPCon電池片雙面銀漿（鋁）消耗量1401201008060402002022 2023E2024E2025E2027E2030E資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院圖48：2022-2030年異質(zhì)結(jié)電池雙面低溫銀漿消耗量（mg/片） 異質(zhì)結(jié)電池雙面低溫銀漿消耗量1501005002022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院光伏銀漿需求量有望持續(xù)提升。光伏銀漿用量上升主要受益于光伏電池技術(shù)NPCPIA率、各類(lèi)光伏電池片銀漿單耗量進(jìn)行假設(shè)，測(cè)算2023年光伏銀漿需求量有望達(dá)6428噸，2025年有望達(dá)到6937噸，表12：全球光伏銀漿需求量測(cè)算2021A 2022A 2023E 2024E2025E全球光伏新增裝機(jī)量（GW）170230330360386容配比1.41.4不同光伏電池技術(shù)滲透率假設(shè)PERC91.2%88.0%65.0%20.0%topcon3.0%8.3%30.0%60.0%HJT0.5%0.6%3.0%8.0%16.0%其他5.3%3.1%2.0%2.0%4.0%單W銀漿耗量（mg/W）PERC15.314.212.812.011.6topcon22.517.615.914.313.4HJT29.119.316.514.112.5其他22.317.015.113.412.5全球光伏銀漿需求量合計(jì)（噸）37874714642867696937資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院預(yù)測(cè)20220.6%，2023年預(yù)計(jì)白銀供應(yīng)量將同比增長(zhǎng)2.4%。主要來(lái)自新項(xiàng)目增加，例如墨西哥的Juanicipio預(yù)計(jì)將在2023年上半年達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，LaCoipa的持續(xù)增產(chǎn)和SalaresNorteUchucchacua2023年底恢復(fù)生產(chǎn)。2022105618X20227.5%，20230.3%20232023投資需求也將維持高位，全球白銀供需仍然存在缺口。表13：全球白銀供需平衡（噸）單位（噸）20162017201820192020202120222023E供給量銀礦產(chǎn)量2798726861264472602124329257412557926192回收量45294572461946035163545256175633生產(chǎn)商凈套保000432264000官方部門(mén)銷(xiāo)售凈額3431373137475353總供給3254731467311033108829794312433125031878需求量工業(yè)需求1484916028159001585315200164291730917928其他工業(yè)需求1193412861130231281112090130071294512917其中：光伏需求29153166287730423109342343655951攝影需求10801009977956836862855822珠寶首飾需求58826102631762644681564572816205銀器需求1664184820871907970126622861732投資需求662248465148581663708522103549611供應(yīng)商凈套保37334230001095570總需求3047229865306593079228052328333864337237供需平衡207516024462951741-1591-7393-5360資料來(lái)源：世界白銀協(xié)會(huì),民生證券研究院盛達(dá)資源：銀業(yè)龍頭成長(zhǎng)可期62022山資源保有銀金屬量9501.41噸，資源儲(chǔ)量豐富。90噸/25/48改擴(kuò)建至90萬(wàn)噸；德運(yùn)礦業(yè)目前正在辦理60萬(wàn)噸探轉(zhuǎn)采的相關(guān)手續(xù)。220300以上，產(chǎn)能擴(kuò)張后可進(jìn)一步鞏固龍頭地位。829353%17.052.900.48%，未來(lái)黃金產(chǎn)量有望增長(zhǎng)。投資建議：公司白銀資源儲(chǔ)備穩(wěn)居行業(yè)前列，且未來(lái)子公司金山、東晟和德運(yùn)等將陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)或投產(chǎn)，考慮到銀價(jià)上行后公司業(yè)績(jī)彈性較大，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.09/5.24/5.95億元，對(duì)應(yīng)2023年11月17日收盤(pán)價(jià)的PE分別為21/16/14倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅下行;公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。盛達(dá)資源盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,8791,9082,1392,262增長(zhǎng)率（%）14.71.512.15.8歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）365409524595增長(zhǎng)率（%）-13.5每股收益（元）0.530.590.760.86PE（現(xiàn)價(jià)）23211614PB2.0Wn3年1月7）銻：供應(yīng)難增長(zhǎng)，光伏玻璃需求增量明顯熱率和導(dǎo)電率僅為銅的1/20和1/27（Sb2S3）中，是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)資源，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)樽枞紕U酸蓄電池、光伏玻璃等。又可繼續(xù)加工為焦銻酸鈉等產(chǎn)品。圖49：銻產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院的耗銻量。圖50：銻主要產(chǎn)品及用途資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院USGS量約187萬(wàn)噸，中國(guó)銻儲(chǔ)量達(dá)44.88萬(wàn)噸，約占全球的24%，俄羅斯銻儲(chǔ)量達(dá)33.66萬(wàn)噸，占全球比重約18%。銻在地殼中的含量很低，且極難富集，主要以硫化物及硫鹽礦物的形式存在，目前已知的礦物和含銻礦物有120余種，但具有工業(yè)利用價(jià)值的僅10多種。25.220.9%。其中湖南具有我國(guó)最大的銻礦山——湖南省冷水江市的錫礦山銻礦田（湖南閃星銻業(yè)全資礦山。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)銻礦儲(chǔ)量由2015年的95萬(wàn)噸202148銻資源保有量和品位均呈下降趨勢(shì)。圖51：2021年全球銻礦儲(chǔ)量國(guó)家分布（%） 12% 中國(guó)圖52：中國(guó)銻礦儲(chǔ)量省份分布（%） 5.8%2.4%湖南5%24%俄羅斯9.4%25.2%廣西5%玻利維亞西藏吉爾吉斯斯坦貴州緬甸云南18%澳大利亞甘肅13%土耳其20.9%廣東16%資料來(lái)源：USGS，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院中國(guó)銻礦產(chǎn)量收縮，帶動(dòng)全球銻礦產(chǎn)量減少。2009-2014116201514.12021的10.9萬(wàn)噸。圖53：2014-2021年全球銻產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 圖54：2015-2021年中國(guó)銻產(chǎn)量及增速 2015105020142015201620172018201920202021

產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 增速（%）1210864202015201620172018201920202021

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料源華產(chǎn)研院智詢(xún)，生券究院 資料源華產(chǎn)研院民券研院全球銻礦產(chǎn)量主要集中于中國(guó)和俄羅斯，2022年合計(jì)份額占比達(dá)72%。據(jù)USGS2022年全球銻礦產(chǎn)量達(dá)11.1654%21872%。圖55：2022年全球銻礦產(chǎn)量國(guó)家分布（%） 資料來(lái)源：USGS，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院15202271.6國(guó)家控股股東礦山銻儲(chǔ)量（噸）國(guó)家控股股東礦山銻儲(chǔ)量（噸）開(kāi)發(fā)狀態(tài)湖南有色控股錫礦山銻礦240961在產(chǎn)湘西沅陵沃溪銻礦152600湖南黃金龍山銻礦22407在產(chǎn)中國(guó)安化渣滓溪銻礦18065木利銻業(yè)云南木利銻礦17380在產(chǎn)久通銻業(yè)板溪銻礦40000在產(chǎn)貴州東峰銻業(yè)獨(dú)山半坡銻礦30000在產(chǎn)華錫集團(tuán)柳州華錫集團(tuán)銅坑礦58696在產(chǎn)塔吉克斯坦COMSAP安佐布汞銻礦在產(chǎn)華鈺礦業(yè)康橋奇銻金礦2646002022Q2投產(chǎn)GeoProMining薩雷拉赫金銻礦180000在產(chǎn)俄羅斯Polyus奧林匹亞金銻礦1200002020停產(chǎn)英國(guó)遠(yuǎn)東銻業(yè)(FFA)Solonechenskoye銻礦610002022年底投產(chǎn)吉爾吉斯斯坦國(guó)有卡達(dá)姆茲哈銻礦200000在產(chǎn)國(guó)有卡森鉛銻礦39000在產(chǎn)澳大利亞曼德勒資源科斯菲爾德金銻礦17800在產(chǎn)Calidus資源藍(lán)規(guī)金銻礦5200資源逐漸枯竭紅河資源希爾格羅夫金銻礦750002021年復(fù)產(chǎn)加拿大湖南有色控股水獺溪銻礦780002019年3月復(fù)產(chǎn)玻利維亞國(guó)有奧魯羅金銻礦310000減產(chǎn)格魯吉亞高加索礦產(chǎn)公司佐普希托銻金礦高加索礦產(chǎn)公司佐普希托銻金礦28500在產(chǎn)美國(guó)MidasGold斯蒂布耐特金銻礦67443預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)資料來(lái)源：湖南省冷水江市錫礦山銻礦采礦權(quán)出讓收益評(píng)估報(bào)告書(shū)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院（注：截至2021年末，錫礦山儲(chǔ)量為2018年數(shù)據(jù)）企業(yè)名稱(chēng)省份區(qū)域產(chǎn)能（噸）企業(yè)名稱(chēng)省份區(qū)域產(chǎn)能（噸）貴州東峰銻業(yè)股份有限公司貴州西南地區(qū)10000湖南辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司湖南華中地區(qū)18000河池五吉有限責(zé)任公司廣西華南地區(qū)5000貴州晴隆黔富龍礦業(yè)有限公司貴州西南地區(qū)10000廣西高峰礦業(yè)有限責(zé)任公司廣西華南地區(qū)10000湖南安化渣滓溪礦業(yè)有限公司湖南華中地區(qū)8000錫礦山閃星銻業(yè)有限責(zé)任公司湖南華中地區(qū)15000云南文冶有色金屬有限公司云南西南地區(qū)5000桃江久通銻業(yè)有限責(zé)任公司湖南華中地區(qū)8000云南木利銻業(yè)有限公司云南西南地區(qū)10000中國(guó)其他(銻精礦)中國(guó)其他中國(guó)其他51000合計(jì)150000資料來(lái)源：百川盈孚，民生證券研究院環(huán)保政策在近年來(lái)的嚴(yán)格執(zhí)行令銻行業(yè)整體面臨較大環(huán)保壓力，壓力主要源于環(huán)2019-20222022發(fā)布時(shí)間主要內(nèi)容1991年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于將鎢錫銻離子型稀土列為國(guó)家實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采的特定礦種的通知》，發(fā)布時(shí)間主要內(nèi)容1991年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于將鎢錫銻離子型稀土列為國(guó)家實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采的特定礦種的通知》，將銻礦列為國(guó)家實(shí)行保護(hù)性開(kāi)采特定礦種2009年國(guó)土資源部印發(fā)《保護(hù)性開(kāi)采的特定礦種勘查開(kāi)采管理暫行辦法》的通知，對(duì)銻等礦種的勘查、開(kāi)采實(shí)行統(tǒng)一規(guī)劃、總量控制、合理開(kāi)發(fā)、綜合利用2010-2012年除特別規(guī)定情況外，國(guó)土資源部暫停受理新的鎢、銻和稀土礦勘查、采礦登記申請(qǐng)2012年發(fā)改委發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，銻礦勘查、開(kāi)采列為禁止外商投資產(chǎn)業(yè)目錄2013年國(guó)土資源部解除對(duì)銻礦的礦業(yè)權(quán)暫停政策，將銻礦綜合利用指標(biāo)從約束性改為指導(dǎo)性2014年國(guó)土資源部取消銻礦開(kāi)采總量控制指標(biāo)管理2018年2月《排污許可證申請(qǐng)與核發(fā)技術(shù)規(guī)范總則》2018年6月《有色金屬行業(yè)綠色礦山建設(shè)規(guī)范》2019年7月第二輪第一批中央生態(tài)環(huán)境保護(hù)督察全面啟動(dòng)資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院3.2需求端：阻燃劑需求穩(wěn)定，光伏玻璃澄清劑快速增長(zhǎng)70%。中國(guó)是全球最大的產(chǎn)55%15%15%，玻璃陶瓷占比10%。銻的主要消費(fèi)在阻燃行業(yè)和蓄電池行業(yè)，而太陽(yáng)能光伏電池等領(lǐng)域需求增長(zhǎng)迅速。圖56：2021年中國(guó)銻需求結(jié)構(gòu)分布 15%

5%10%

55%

阻燃劑鉛酸電池聚酯催化玻璃陶瓷15% 其他資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院阻燃劑分為有機(jī)鹵系阻燃劑、有機(jī)磷系阻燃劑和無(wú)機(jī)系阻燃劑三大類(lèi)。銻系阻燃劑在無(wú)機(jī)阻燃劑中占有重要地位，幾乎是所有鹵系阻燃劑不可缺少璃、搪瓷、觸媒、冶金以及化工等行業(yè)。圖57：2020年全球阻燃劑市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 圖58：三氧化二銻阻燃原理 11.8%氫氧化鋁7.7% 33.3% 溴系7.2% 磷系氮系三氧化二銻19.0% 其他21.0%資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院證券研究院71.9億美元，預(yù)計(jì)到2027年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到93億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)速度約為3.74%。全球阻燃劑消費(fèi)量逐年增長(zhǎng)，2020年全球阻燃劑需求量為290.4萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2027年全球阻燃劑需求量將達(dá)到359.0萬(wàn)噸，年均需求增速約3.08%。圖59：2020-2027年全球阻燃劑市場(chǎng)規(guī)模及增速 1009080706050403020100

市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 增速（%）5%4%3%2%1%0%2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E資料來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)可持續(xù)發(fā)展必不可少的基礎(chǔ)性產(chǎn)品。鉛蓄電池市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在今后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不能被其他電池產(chǎn)品所取代。202016594.67%；其中下游應(yīng)用中占比最高的為汽車(chē)起動(dòng)，為45%；其次是電動(dòng)車(chē)動(dòng)力，占8%、6%13%。圖60：2015-2020年中國(guó)鉛酸蓄電池市場(chǎng)規(guī)模及增速 圖61：2020年中國(guó)鉛酸蓄電池下游結(jié)構(gòu) 18001600140012001000800600400200

市場(chǎng)規(guī)模（億元） 增速（%）5%4%3%2%1%

13%6%8%

45%

汽車(chē)起動(dòng)通信0 0%2015 2016 2017 2018 2019 2020

28%資料源華產(chǎn)研院民券研院 資料源華產(chǎn)研院民券研院光伏領(lǐng)域潛力巨大，有望成為新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。光伏玻璃是用在光伏組件上的（S2O3（NaNO3二是用焦銻酸鈉。這兩種方法都在生產(chǎn)中使用，也都能達(dá)到澄清消泡的目的。由于氧化銻與硝酸鈉反應(yīng)產(chǎn)生有毒氣體，目前多采用焦銻酸鈉作為玻璃澄清是在高溫下通過(guò)自身分解放出氣體，從而促使玻璃液中的氣泡排出。圖62：玻璃液澄清過(guò)程 圖63：焦銻酸鈉 壽，民生證券研究院資料來(lái)源：ChemicalBook，民生證券研究院增長(zhǎng)點(diǎn)。假設(shè)2023~2025年全球光伏新增裝機(jī)量為330/360/386GW，按照焦銻酸鈉在光伏玻璃中的質(zhì)量占比為0.15%測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年光伏玻璃領(lǐng)域?qū)⑾?.95表17：中國(guó)光伏領(lǐng)域銻需求測(cè)算2021 2022 2023E 2024E 2025E全球光伏新增裝機(jī)量（GW）170230330360386萬(wàn)噸）1019.05 1606.20 2304.55 2514.05 2695.62焦銻酸鈉需求（萬(wàn)噸）1.532.413.463.774.04銻需求（萬(wàn)噸）0.741.161.671.821.95資料來(lái)源：聚和材料招股說(shuō)明書(shū)，IEA，民生證券研究院預(yù)測(cè)20259.06202196.70萬(wàn)噸，假設(shè)阻燃劑含銻量為42021年國(guó)內(nèi)鉛酸蓄電池產(chǎn)量達(dá)10000kVAh0.421.0620211019.051.381.02萬(wàn)噸和0.02萬(wàn)噸。結(jié)合阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃和其他領(lǐng)域來(lái)看，預(yù)計(jì)到2025年國(guó)內(nèi)消耗的銻金屬量將達(dá)到9.06萬(wàn)噸，銻缺口約為2.09萬(wàn)噸。產(chǎn)品202120222023E產(chǎn)品202120222023E2024E2025E阻燃劑總產(chǎn)量（萬(wàn)噸）96.7099.60102.59105.67108.84銻需求（萬(wàn)噸）3.883.95鉛酸蓄電池總產(chǎn)量(kVAh)25187.4025439.2725693.6725950.6026210.11銻需求（萬(wàn)噸）1.061.071.081.071.08光伏玻璃（玻璃陶瓷）全球光伏新增裝機(jī)量（GW）170230330360386總產(chǎn)量（萬(wàn)噸）1019.051606.202304.552514.052695.62焦銻酸鈉需求（萬(wàn)噸）1.532.413.463.774.04銻需求（萬(wàn)噸）0.741.161.671.821.95其他（包括聚酯催化）銻需求（萬(wàn)噸）1.381.451.521.601.68銻總需求（萬(wàn)噸）7.067.668.378.719.06銻供給（萬(wàn)噸）6.005.705.765.815.87銻進(jìn)口（萬(wàn)噸）1.020.971.021.071.12銻出口（萬(wàn)噸）0.020.020.020.020.02凈出口（萬(wàn)噸）-1.00-0.95-1.00-1.05-1.10供需缺口（萬(wàn)噸）-0.06-1.02-1.62-1.85-2.09資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，普華有策，民生證券研究院測(cè)算3.3重點(diǎn)跟蹤上市公司湖南黃金：銻龍頭，湖南省黃金資源整合平臺(tái)資委，截至2022年末公司保有資源儲(chǔ)量金金屬量144.9噸，銻金屬量30.43萬(wàn)9.9780噸/年、精銻冶煉3萬(wàn)噸/202248.0630.72根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，到2025年，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)黃金10噸，利潤(rùn)10億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。20212022年28礦探礦權(quán)，推動(dòng)平江縣資源整合。礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)上述項(xiàng)目逐步落地后將進(jìn)一步助力公司實(shí)現(xiàn)十四五產(chǎn)量目標(biāo)?？焖侔l(fā)展。2023-20255.34/7.49/9.0811PE26/19/15“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金等主要產(chǎn)品價(jià)格下跌、礦山項(xiàng)目與權(quán)證下放進(jìn)度不及預(yù)期等。表19：湖南黃金盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）21,04123,75024,85525,286增長(zhǎng)率（%）6.0歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）437534749908增長(zhǎng)率（%）20.422.040.421.1每股收益（元）0.360.440.620.76PE32261915PB1.8Wn3年1月7）華鈺礦業(yè)：鉛鋅為基，金銻發(fā)力黃金等，實(shí)控人劉建軍通過(guò)西藏道衡投資有限公司間接控制公司，截至2023年85.24142.6115.822,354.5214,598司在海外投資的“塔鋁金業(yè)”合資公司可控資源量銻、金分別達(dá)到26.31萬(wàn)金屬48.58(709.47520221.571.68多個(gè)礦山項(xiàng)目同時(shí)推進(jìn)，公司進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。公司共有9（金銻礦塔鋁金業(yè)康橋奇礦山正式投產(chǎn)，公司成為全球銻精礦重要生產(chǎn)商之一。20185020224，20232.21.6屬?lài)?。?xiàng)目達(dá)產(chǎn)后大幅提高公司在銻行業(yè)的地位，成為全球重要銻精礦生產(chǎn)商之一。2023-20252.07/3.54/4.53PE32/19/15風(fēng)險(xiǎn)提示：鋅、鉛、銻等主要產(chǎn)品價(jià)格下跌、礦山項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期等。表20：華鈺礦業(yè)盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）5641,2031,6842,105增長(zhǎng)率（%）-59.9113.240.025.0歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）150207354453增長(zhǎng)率（%）-0.638.571.027.9每股收益（元）0.190.260.450.58PE44321915PB1.7Wn3年1月7）鎢：戰(zhàn)略資源，光伏鎢絲切割線優(yōu)勢(shì)明顯表21：鎢的硬度高，熔點(diǎn)高項(xiàng)目數(shù)值密度(25℃)/(g/cm^3)19.2熔點(diǎn)/℃3410沸點(diǎn)/℃5700抗拉強(qiáng)度/MPa981~1472屈服強(qiáng)度/MPa670-710硬度HBS290-350資料來(lái)源：百川盈孚，民生證券研究院圖64：2020年鎢的終端用途廣泛 6%6%8%14%

11%

23%

32%

采掘能源資料來(lái)源：百川盈孚，民生證券研究院202年占比分別為4884%。2022年全球鎢資源儲(chǔ)量約為479萬(wàn)噸，中國(guó)鎢資源儲(chǔ)量為227萬(wàn)噸，占比最大為48%11984%。圖65：2022年全球鎢儲(chǔ)量分布（萬(wàn)噸，%） 圖66：2022年全球礦山鎢產(chǎn)量分布（噸，%） 10.61% 圖65：2022年全球鎢儲(chǔ)量分布（萬(wàn)噸，%） 圖66：2022年全球礦山鎢產(chǎn)量分布（噸，%） 10.61% 2.65% 中國(guó)2.73% 越南其他國(guó)家5.71% 俄羅斯47.76% 俄羅斯玻利維亞盧旺達(dá)越南其他國(guó)家西班牙澳大利亞37.14% 澳大利亞西班牙84.42% 葡萄牙葡萄牙資料來(lái)源：USGS，民生證券研究院資料來(lái)源：USGS，民生證券研究院未來(lái)國(guó)內(nèi)鎢的供應(yīng)或?qū)②吘o2009USGS201520202022有所增長(zhǎng)，但占比仍較小，未來(lái)增量來(lái)自重新開(kāi)放的礦山，總體看增長(zhǎng)有限。圖67：2008-2022年礦山鎢產(chǎn)量情況（單位：噸） 產(chǎn)量:鎢礦:中國(guó)（噸） 產(chǎn)量:鎢礦:全球（噸）150,000100,00050,0000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：USGS，民生證券研究院鎢礦主采指標(biāo)由2016年的7.32萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2022年的8.12CGR2%1.812.78CAGR7%；鎢礦開(kāi)采總9.1310.9CAGR3%。20224.06（2.6萬(wàn)噸，河南省（1.23萬(wàn)噸。圖68：中國(guó)鎢礦開(kāi)采總量控制指標(biāo) 圖69：2022年中國(guó)鎢礦開(kāi)采總量指標(biāo)（折WO3噸） 資料來(lái)源：自然資源部，礦業(yè)在線，民生證券研究院資料來(lái)源：自然資源部，礦業(yè)在線，民生證券研究院20226.84.22023（1-74.26.020236月開(kāi)工率下滑至58.29%。圖70：中國(guó)鎢礦產(chǎn)量 圖71：鎢精礦開(kāi)工率情況80000700006000050000400003000020000100000

鎢精礦產(chǎn)量（單位：噸） 同比

4%2%0%

100806040200

202020202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料源：百盈，生券院 資料源：百盈，生券院2022年進(jìn)口量為590.961.69%，進(jìn)口國(guó)主要是朝鮮（50%、緬甸（14%、玻利維亞（7%）等。圖72：中國(guó)鎢精礦進(jìn)口量 圖73：2022年我國(guó)鎢精礦進(jìn)口國(guó)分布（單位：噸） 進(jìn)口量（噸）8,000

進(jìn)口同比（右軸）

100%

233.4,4%

98.62% 朝鮮6,0004,0002,0000

50%0%-50%-100%

298.2,5%386.2,6%397.0,7%439.4,7%847.2,14%

2,954.5,50%

玻利維亞西班牙盧旺達(dá)泰國(guó)越南蒙古英國(guó)俄羅斯吉爾吉斯斯坦尼日利亞剛果（金）津巴布韋剛果（布）秘魯資料源：USGS，生券究院 資料源：USGS，生券究院20223.6758%20231.331.1226582.023.00%、-0.82%。圖74：2022年鎢下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%） 圖75：歷年下游領(lǐng)域鎢消費(fèi)量統(tǒng)計(jì)（單位：噸） 21%17%21%17%58%

硬質(zhì)合金鎢特鋼鎢材鎢化工

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

硬質(zhì)合金硬質(zhì)合金鎢特鋼鎢材鎢化工2018 2019 2020 2021 2022 2023E資料源：安科民證研（注圖的為測(cè)） 資料源：安科民證研院（45%（27%圖76：2019年不同型硬金產(chǎn)量比 圖77：不同類(lèi)硬質(zhì)金制品 3%27% 切削工具合金45%礦用工具合金耐磨工具合金其他25%資料來(lái)源：安泰科，民生證券研究院資料來(lái)源：安泰科，民生證券研究院20173.420225.08.152022口的硬質(zhì)合金產(chǎn)品單價(jià)均價(jià)約為11萬(wàn)美元/噸，較進(jìn)口單價(jià)41萬(wàn)美元/噸差距較20172023的輸出高端的硬質(zhì)合金產(chǎn)品，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。圖78：2022年硬質(zhì)金行量為5萬(wàn)噸 圖79：硬質(zhì)合進(jìn)出情況 硬質(zhì)合金進(jìn)口（噸）3.63.3

產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 增速（右軸）2017 2018 2019 2020 2021

30%20%10%0%-10%

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

硬質(zhì)合金出口（噸） 硬質(zhì)合金進(jìn)口單價(jià)（萬(wàn)美元/噸）硬質(zhì)合金出口單價(jià)（萬(wàn)美元/噸） 504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022資料源安科民證研院 資料源安科民證研院-2025255292CAGR4.58%。2015-202237.1827.16%，2022126圖80：中國(guó)切工具費(fèi)市況 圖81：刀具進(jìn)情況 550500450400350300250200150100500

中國(guó)切削工具消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模（億元）中國(guó)切削工具消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模（億元）中國(guó)硬質(zhì)合金刀具消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

200150100500

刀具進(jìn)口金額（億元） 進(jìn)口占

40%35%30%25%20%資料源前研院民證究院 資料源中機(jī)工工協(xié)會(huì)民生券究院APT圖82：光伏用細(xì)鎢絲生產(chǎn)流程圖 究院TTV也就越好，金剛線母線細(xì)線化長(zhǎng)期趨勢(shì)下，鎢絲有望替代高碳鋼絲。表22：金剛線發(fā)展趨于細(xì)線化、高速化發(fā)展趨勢(shì)具體情況細(xì)線化金剛線線徑越細(xì)，鋸縫越小，切割時(shí)產(chǎn)生的鋸縫硅料損失就越少，同樣一根硅棒可切割加工出的硅片數(shù)量越多，制造硅片所需的硅材料就越少。金剛線母線201680μm202140-47μmTTV201680μm202140-47μm，高速化金剛線高線速運(yùn)動(dòng)，使得單位時(shí)間內(nèi)作用于硅棒表面的金剛石顆粒數(shù)量增加，進(jìn)而提高切割效率，提升單機(jī)產(chǎn)能。資料來(lái)源：高測(cè)股份公告，民生證券研究院40μm線的使用壽命。表23：鎢絲金剛線相較于高碳鋼絲金剛線的優(yōu)勢(shì)性能體現(xiàn)發(fā)展趨勢(shì)具體情況破斷力高、抗壓抗拉性強(qiáng)鎢絲的破斷拉力為同規(guī)格碳鋼的1.2～1.3倍，高扭轉(zhuǎn)值為同規(guī)格10倍以上，合金鎢絲楊氏模量為鋼絲的1.7倍、拉伸率僅為碳鋼的約60％細(xì)線化空間大、晶粒細(xì)致100nm99.95％，有導(dǎo)電性能好耐腐蝕力高鎢絲在硫酸或鹽酸中均不腐蝕，有效避免生產(chǎn)過(guò)程酸的腐蝕導(dǎo)致母線的缺陷斷絲資料來(lái)源：《一種超細(xì)高強(qiáng)度合金鎢絲金剛石線鋸及其制備方法與流程技術(shù)》韓登峰，民生證券研究院基于下述假設(shè)，我們對(duì)光伏鎢絲領(lǐng)域的用鎢量進(jìn)行測(cè)算：1）光伏新增裝機(jī)量，預(yù)計(jì)2023-2025年全球新增光伏裝機(jī)量將達(dá)到330/36/386G2（胡海羅著，1.4:12:11.2:12022（征求意見(jiàn)稿1.8:11.4:1；3）2021-2025率分別為1%/10%/30%/40%/60%；4）單位線耗，隨著硅片向大尺寸薄片化及2021-202550/50/58/6267萬(wàn)公里/G5273t/1000.273/萬(wàn)公里。202120222023E2024E202120222023E2024E2025E全球光伏新增裝機(jī)量（GW）170.00230.00330.00360.00386.00容配比1.401.401.401.401.40全球硅片需求量（GW）238322462504540.4耗量（萬(wàn)公里/GW）5050586267全球金剛線需求量（萬(wàn)公里）1190016100267963124836207鎢絲滲透率1%10%30%40%60%全球鎢絲市場(chǎng)需求量（萬(wàn)公里）11916108038.814061.621724.08全球光伏鎢絲鎢需求量（噸）32440219538395931資料來(lái)源：CPIA，民生證券研究院將提升，鎢精礦供應(yīng)預(yù)計(jì)將偏緊。2023397520255341表25：中國(guó)國(guó)內(nèi)供需平衡表（單位：金屬?lài)崳?01820192020202120222023E2024E2025E硬質(zhì)合金3272530707314503825036720378223895640125鎢特鋼1091811200111001132210869111951153811884鎢材1164812056121771254213040143001573017303光伏32440219538395931非光伏1251012600121051189111372鎢化工26782544251926072680265828052869消費(fèi)合計(jì)5796956507572466472163309659756902972181廢鎢8775900090001000011000120001300014000原鎢消費(fèi)4919447507482455472152309539755602958181出口3045522136154922403824794230002300023000鎢精礦產(chǎn)量7200071500700007100068000690007000071000進(jìn)口44832591303244464964400044004840供需平衡-316644489295-3313-4139-3975-4629-5341資料來(lái)源：安泰科，民生證券研究院測(cè)算章源鎢業(yè)：上游鎢礦受益鎢價(jià)上漲，下游刀具板塊涅槃重生公司擁有鎢全產(chǎn)業(yè)鏈體系。公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨（PT、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴涂粉、硬質(zhì)合金的生產(chǎn)及銷(xiāo)售，建32.032.03+23.2%。620229.461.761.282254802000/1000/2217.545.0156.820.03億元。國(guó)產(chǎn)硬質(zhì)合金刀片發(fā)展前景廣闊，公司刀具板塊有望成為重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。冶煉至下游精深加工的完整一體化生產(chǎn)體系。截至22年，公司擁有鎢粉產(chǎn)能15000噸、碳化鎢粉產(chǎn)能10600噸。根據(jù)中國(guó)鎢業(yè)協(xié)會(huì)2022年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年公司鎢粉產(chǎn)量排名國(guó)內(nèi)行業(yè)第一，碳化鎢粉產(chǎn)量排名國(guó)內(nèi)行業(yè)第二。2023-20252.37/3.14/3.982023-2025PE風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期等。表26：章源鎢業(yè)盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3,2033,7334,3835,092增長(zhǎng)率（%）20.216.517.416.2歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）203237314398增長(zhǎng)率（%）23.216.632.226.9每股收益（元）60.33PE（現(xiàn)價(jià)）34292217PB2.6Wn3年1月7）中鎢高新：數(shù)控刀片龍頭，管理+產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)021年硬質(zhì)合金產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)7微鉆為核心產(chǎn)品，2021年公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品產(chǎn)量超1.3萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量27%1國(guó)內(nèi)第一。PCB21%，位居全球第一。1001002025年公司可實(shí)現(xiàn)數(shù)控刀片產(chǎn)量22021-2025年CGR達(dá)16.39PCB752023-20254.56/6.07/8.31PE29/21/16風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目不及預(yù)期；技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期等。表27：中鎢高新盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）13,08012,59914,08115,688增長(zhǎng)率（%）8.2-3.711.811.4歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）535456607831增長(zhǎng)率（%）1.3-14.733.336.8每股收益（元）0.380.330.430.59PE（現(xiàn)價(jià)）24292116PB1.8Wn3年1月7）廈門(mén)鎢業(yè)：材料平臺(tái)，厚積薄發(fā)鋰深耕多年，在高壓正極材料領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收482.23億元，同比增長(zhǎng)51.54%，歸母凈利為14.46億元，同比增長(zhǎng)922.68%，三大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。4590001200規(guī)模放量階段，目前公司光伏鎢絲產(chǎn)能已達(dá)50億米/月，此次定增的1000億米1845三元材料產(chǎn)能正快速擴(kuò)展，磷酸鐵鋰加速布局。1.25000稀土靶材或?qū)⒊蔀樾碌睦麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2023-2025別為15.51/19.82/24.29億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)，2023-2025年P(guān)E依次為16/13/10倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。表28：廈門(mén)鎢業(yè)盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）48,22339,11546,02852,816增長(zhǎng)率（%）51.4-18.917.714.7歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,4461,5511,9822,429增長(zhǎng)率（%）22.5每股收益（元）1.021.091.401.71PE17161310PB1.7Wn3年1月7）錫：供應(yīng)存擾動(dòng)，光伏焊帶用量可觀用場(chǎng)景。錫的自然特性特性描述及應(yīng)用介紹錫熔點(diǎn)低鎳（1455°C）>錳（1244℃）>銅（1083.4±0.2℃）>鋁（660℃）>鋅錫的自然特性特性描述及應(yīng)用介紹錫熔點(diǎn)低鎳（1455°C）>錳（1244℃）>銅（1083.4±0.2℃）>鋁（660℃）>鋅（419.5℃）>鉛（327.50℃）>錫（231.9℃），主要用作焊錫用途錫常溫下展性好1000.04錫化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，不易被氧化錫在空氣中生成二氧化錫保護(hù)膜穩(wěn)定，常保持銀閃的光澤，常溫下對(duì)許多氣體和弱酸弱堿的耐腐蝕能力強(qiáng)，主要應(yīng)用于鍍錫板、各種錫合金等用途。錫能生成范圍很廣的無(wú)機(jī)和有機(jī)錫化合物錫的有機(jī)化合物主要用作木材防腐劑、農(nóng)藥等，錫的無(wú)機(jī)化合物主要用作催化劑、穩(wěn)定劑、添加劑和陶瓷工業(yè)的乳化劑。在13.2℃以下為α錫，如煤灰般松散的粉末，碰上白錫引發(fā)“錫疫”現(xiàn)象。體13.2-161℃為β錫（白錫），性質(zhì)最穩(wěn)定。161℃以上為γ錫（脆錫），展性很差，一敲就碎。資料來(lái)源：金屬百科，中國(guó)有色金屬科技信息網(wǎng)，民生證券研究院2021490萬(wàn)噸，中國(guó)、印度尼西亞和緬甸錫礦儲(chǔ)量合計(jì)占比達(dá)53%規(guī)模一般較小，品位較低，大多數(shù)錫礦的錫品位在0.1%至1%之間，伴隨全球錫資源需求的不斷上升和較少的新發(fā)現(xiàn)錫礦資源，全球錫礦儲(chǔ)量呈逐年下降趨勢(shì)。中國(guó)馬來(lái)西亞印度尼西亞緬甸巴西秘魯玻利維亞澳大利亞圖83：全球錫礦儲(chǔ)量呈現(xiàn)逐漸下降趨勢(shì)（萬(wàn)噸）中國(guó)馬來(lái)西亞印度尼西亞緬甸巴西秘魯玻利維亞澳大利亞100050019981999199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：USGS，民生證券研究院全球錫礦生產(chǎn)集中，難有大幅增長(zhǎng)。20223131%、24%、10%30萬(wàn)噸左右水平，2021恢復(fù)到正常水平。較低，短中期內(nèi)礦端難現(xiàn)放量增長(zhǎng)。圖84：2015-2022年全球錫礦產(chǎn)量及同比增速（萬(wàn)噸）圖85：2022年全球錫礦產(chǎn)量結(jié)構(gòu)錫:礦產(chǎn)量:全球 同比增速3530252015105020152016201720182019202020212022

20%0%-20%

6%9%10%

24%

中國(guó)21%30%緬甸21%30%秘魯剛果（金其他資料源同順ifnd，民證究院 資料源同順ifind，民證研究院20211109