人壽保險公司內(nèi)含價值變動的多維度解析與實證探究一、引言1.1研究背景與意義在全球金融市場中，人壽保險行業(yè)始終占據(jù)著舉足輕重的地位。近年來，全球壽險市場呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長的態(tài)勢。據(jù)瑞士再保險發(fā)布的《2025-2026年全球經(jīng)濟與保險市場展望》顯示，2024年全球壽險市場增長率達5%，為近10年最高，預(yù)計2025至2026年實際增長率將達到3%，是歷史平均水平的兩倍。這一增長趨勢不僅反映了經(jīng)濟發(fā)展對保險需求的推動，也體現(xiàn)了人們風(fēng)險意識和保障需求的不斷提升。中國壽險市場在全球壽險行業(yè)的發(fā)展浪潮中同樣成績斐然。目前，中國已成為全球第二大壽險市場，保費收入總額穩(wěn)步攀升。2023年，中國人壽保險原保險保費收入達到27646億元，同比增長12.8%；2024年1-9月，我國人壽保險原保險保費收入達28139億元。廣東省人壽保險原保險保費收入在2023年達到3522億元，2024年第一季度為1619億元，較2023年同期增長了13.8%。隨著社會對養(yǎng)老、醫(yī)療、康養(yǎng)、儲蓄等多元需求的持續(xù)增加，為人壽保險行業(yè)提供了更為廣闊的發(fā)展空間。在壽險行業(yè)蓬勃發(fā)展的背后，內(nèi)含價值作為評估壽險公司價值的核心指標(biāo)，日益受到各方的高度關(guān)注。內(nèi)含價值是指在充分考慮總體風(fēng)險的情況下，分配給適用業(yè)務(wù)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流的現(xiàn)值，它涵蓋了有效業(yè)務(wù)價值以及調(diào)整后凈資產(chǎn)兩個關(guān)鍵部分。內(nèi)含價值不僅代表了壽險公司當(dāng)前的實際價值，更重要的是，它反映了公司未來的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，為投資者和公司管理層提供了一個全面、深入了解公司價值的視角。對于壽險公司而言，深入剖析內(nèi)含價值變動的原因和影響因素，能夠為公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)決策和風(fēng)險管理提供有力的支持。通過對內(nèi)含價值變動的分析，公司可以清晰地了解到各項業(yè)務(wù)活動對公司價值的具體影響，從而精準(zhǔn)地調(diào)整業(yè)務(wù)策略，優(yōu)化資源配置，提高運營效率，進而實現(xiàn)公司價值的最大化。從投資者的角度來看，內(nèi)含價值變動分析為其提供了更為準(zhǔn)確、可靠的投資決策依據(jù)。由于壽險業(yè)務(wù)盈利具有滯后性和當(dāng)期盈利波動性較大的特點，傳統(tǒng)的基于會計利潤和賬面價值的估值方法難以準(zhǔn)確評估壽險公司的實際價值。而內(nèi)含價值變動分析能夠充分考慮壽險業(yè)務(wù)的長期特性和未來現(xiàn)金流，幫助投資者更全面、深入地了解壽險公司的價值和潛在風(fēng)險，從而做出更為明智的投資決策，有效降低投資風(fēng)險，提高投資收益。鑒于內(nèi)含價值變動分析在壽險公司經(jīng)營管理和投資者決策中的重要性，對其進行深入研究具有顯著的理論與現(xiàn)實意義。在理論方面，有助于進一步完善壽險公司價值評估理論體系，推動金融理論在壽險領(lǐng)域的深入應(yīng)用和發(fā)展；在實踐層面，能夠為壽險公司的經(jīng)營管理提供切實可行的指導(dǎo)，為投資者的決策提供有力支持，同時也有助于監(jiān)管部門加強對壽險行業(yè)的有效監(jiān)管，促進壽險行業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點本研究旨在深入剖析人壽保險公司內(nèi)含價值變動的驅(qū)動因素，構(gòu)建科學(xué)的內(nèi)含價值變動分析體系，為壽險公司的戰(zhàn)略決策和投資者的價值評估提供堅實的理論依據(jù)與實踐指導(dǎo)。具體而言，通過對多家人壽保險公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行全面、系統(tǒng)的分析，量化各因素對內(nèi)含價值變動的影響程度，揭示內(nèi)含價值變動的內(nèi)在機制和規(guī)律。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一方面，從多因素綜合分析的角度出發(fā)，全面考量投資回報率、風(fēng)險貼現(xiàn)率、死亡率、退保率等經(jīng)濟和精算假設(shè)對內(nèi)含價值變動的綜合影響，突破了以往研究中僅關(guān)注單一或少數(shù)因素的局限性，為更全面、深入地理解內(nèi)含價值變動提供了新的視角。另一方面，采用多案例對比研究的方法，選取具有代表性的多家壽險公司進行實證分析，不僅能夠深入了解各公司內(nèi)含價值變動的獨特特征，還能通過對比分析找出行業(yè)共性和差異，為壽險公司之間的相互學(xué)習(xí)和借鑒提供有益參考，提升研究結(jié)論的普適性和實踐指導(dǎo)價值。1.3研究方法與思路在研究過程中，綜合運用多種研究方法，以確保研究的全面性、科學(xué)性與深入性。采用文獻研究法，廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于人壽保險公司內(nèi)含價值的學(xué)術(shù)文獻、行業(yè)報告、政策文件等資料。對這些資料進行系統(tǒng)梳理和深入分析，全面了解內(nèi)含價值的理論基礎(chǔ)、評估方法、影響因素等方面的研究現(xiàn)狀，把握研究的前沿動態(tài)和發(fā)展趨勢，為后續(xù)研究提供堅實的理論支撐和研究思路借鑒。通過對不同學(xué)者觀點和研究成果的對比分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究的不足和空白，從而明確本研究的切入點和重點，確保研究具有創(chuàng)新性和價值。運用案例分析法，選取中國人壽、中國平安、新華保險等多家具有代表性的上市人壽保險公司作為研究對象。深入分析這些公司的年報、半年報等公開披露的財務(wù)信息，詳細(xì)了解其內(nèi)含價值的計算方法、構(gòu)成要素以及變動情況。通過對各公司具體案例的剖析，能夠直觀地展現(xiàn)不同公司在不同市場環(huán)境和經(jīng)營策略下，內(nèi)含價值變動的實際表現(xiàn)和特點。同時，對這些案例進行橫向和縱向的對比研究，找出影響內(nèi)含價值變動的共性因素和個性因素，總結(jié)出具有普遍性和指導(dǎo)性的規(guī)律和經(jīng)驗，為壽險公司的經(jīng)營管理提供實際案例參考和借鑒。借助定量分析方法，對收集到的人壽保險公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行量化處理和統(tǒng)計分析。運用相關(guān)性分析、回歸分析等統(tǒng)計方法，構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，深入研究投資回報率、風(fēng)險貼現(xiàn)率、死亡率、退保率等因素與內(nèi)含價值變動之間的數(shù)量關(guān)系，準(zhǔn)確量化各因素對內(nèi)含價值變動的影響程度和方向。通過定量分析，能夠更加客觀、準(zhǔn)確地揭示內(nèi)含價值變動的內(nèi)在機制和規(guī)律，為壽險公司的決策提供科學(xué)的數(shù)據(jù)支持和依據(jù)，提高決策的準(zhǔn)確性和可靠性。在研究思路上，遵循從理論到實證、從宏觀到微觀的邏輯順序。首先，深入研究內(nèi)含價值的相關(guān)理論，包括其定義、構(gòu)成要素、評估方法等，明確內(nèi)含價值在壽險公司價值評估中的重要地位和作用，為后續(xù)的實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。其次，對人壽保險行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀進行全面分析，包括市場規(guī)模、競爭格局、發(fā)展趨勢等，從宏觀層面把握行業(yè)的整體態(tài)勢，為研究內(nèi)含價值變動提供宏觀背景和行業(yè)視角。接著，通過對多家代表性壽險公司的案例分析和定量分析，深入研究內(nèi)含價值變動的驅(qū)動因素和影響機制，從微觀層面揭示各因素對內(nèi)含價值變動的具體影響，找出影響內(nèi)含價值變動的關(guān)鍵因素和主要原因。最后，根據(jù)研究結(jié)果，為壽險公司的戰(zhàn)略決策和投資者的價值評估提出針對性的建議和措施，實現(xiàn)研究的實踐應(yīng)用價值，促進壽險行業(yè)的健康發(fā)展。二、人壽保險公司內(nèi)含價值理論基礎(chǔ)2.1內(nèi)含價值的定義與構(gòu)成內(nèi)含價值（EmbeddedValue，EV）是保險業(yè)中用于衡量壽險公司價值的關(guān)鍵指標(biāo)，其概念最早由英國保險公司率先采用，如今已在全球壽險行業(yè)廣泛應(yīng)用，成為評估壽險公司經(jīng)濟價值的重要工具。從定義來看，內(nèi)含價值是指在充分考慮總體風(fēng)險的情況下，分配給適用業(yè)務(wù)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流的現(xiàn)值。它是對壽險公司現(xiàn)有價值的一種估計，不包含未來新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的價值，卻直接反映了壽險公司當(dāng)下的經(jīng)營成果。內(nèi)含價值主要由兩大部分構(gòu)成，即凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值，用公式可表示為：內(nèi)含價值=凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價值。凈資產(chǎn)是指在市場價值測度下，公司資產(chǎn)與負(fù)債之間的差額，它是股東的實收資本與以往經(jīng)營留存利潤積累的結(jié)果。與法定會計準(zhǔn)則（SAP）和一般公認(rèn)會計準(zhǔn)則（GAAP）下的“凈資產(chǎn)”相比，用于計算內(nèi)含價值的凈資產(chǎn)有許多項目需要調(diào)整，因此也被稱為調(diào)整凈資產(chǎn)（AdjustedNetWorth）。一般來說，需要計算和調(diào)整以下五部分內(nèi)容：其一為法定資產(chǎn)和盈余；其二是屬于法定負(fù)債內(nèi)容，但實際上是盈余分配的部分，例如債券波動準(zhǔn)備金、應(yīng)急準(zhǔn)備金等；其三是雖然不被確認(rèn)為法定資產(chǎn)，但實際已經(jīng)實現(xiàn)的資產(chǎn)價值；其四是盈余中屬于其他方的部分；其五是相應(yīng)資產(chǎn)市場價值和賬面價值之間的差額。通過這些調(diào)整，能夠更準(zhǔn)確地反映公司資產(chǎn)的真實價值，為內(nèi)含價值的計算提供可靠基礎(chǔ)。有效業(yè)務(wù)價值是指在評估基準(zhǔn)日，壽險公司現(xiàn)存有效保單（BusinessinForce）在未來產(chǎn)生的可分配利潤流（distributableearnings），在一定的風(fēng)險折現(xiàn)率（RiskDiscountRate）下的折現(xiàn)價值。在評估有效業(yè)務(wù)價值時，需要建立大量假設(shè)，涵蓋精算假設(shè)和經(jīng)濟假設(shè)兩個方面。精算假設(shè)包括死亡率、續(xù)保率、維持費用、稅金及再保安排等；經(jīng)濟假設(shè)則包含風(fēng)險折現(xiàn)率、投資回報、投資費用、利率及匯率等。這些假設(shè)對于準(zhǔn)確評估有效業(yè)務(wù)價值至關(guān)重要，任何一個假設(shè)的變動都可能對有效業(yè)務(wù)價值的計算結(jié)果產(chǎn)生顯著影響。以死亡率假設(shè)為例，如果實際死亡率低于預(yù)期死亡率，那么在其他條件不變的情況下，壽險公司的賠付支出將會減少，從而使得有效業(yè)務(wù)價值增加；反之，若實際死亡率高于預(yù)期，有效業(yè)務(wù)價值則可能降低。又如投資回報率假設(shè)，較高的投資回報率預(yù)期會增加未來可分配利潤流，進而提高有效業(yè)務(wù)價值；若投資回報率未達預(yù)期，有效業(yè)務(wù)價值也會相應(yīng)受到負(fù)面影響。2.2內(nèi)含價值變動的含義與測度內(nèi)含價值變動，指的是在兩個連續(xù)期間內(nèi)，壽險公司內(nèi)含價值的增加或減少量，它是一個動態(tài)的價值評估指標(biāo)，通常以會計期間來度量。用公式表示為：EVV_t=EV_t-EV_{t-1}，其中EVV_t表示第t期的內(nèi)含價值變動，EV_t表示第t期末的內(nèi)含價值，EV_{t-1}表示第t-1期末的內(nèi)含價值。這一指標(biāo)綜合反映了公司在指定期間的經(jīng)營績效，能夠揭示更多關(guān)于公司經(jīng)營狀況的信息，是內(nèi)含價值評估過程中的關(guān)鍵步驟。從計算方法來看，內(nèi)含價值變動的計算建立在內(nèi)含價值構(gòu)成要素變動的基礎(chǔ)之上。由于內(nèi)含價值由凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值構(gòu)成，因此內(nèi)含價值變動也主要源于這兩個部分的變動。凈資產(chǎn)的變動受多種因素影響，如公司的投資活動、利潤分配、資本注入等。若公司在某一期間內(nèi)投資收益良好，資產(chǎn)價值增加，而負(fù)債相對穩(wěn)定，那么凈資產(chǎn)就會增加，進而推動內(nèi)含價值上升；反之，若投資出現(xiàn)虧損，凈資產(chǎn)減少，內(nèi)含價值也會隨之降低。有效業(yè)務(wù)價值的變動則主要取決于保單未來可分配利潤流的變化以及風(fēng)險折現(xiàn)率的調(diào)整。當(dāng)實際的死亡率、退保率等精算假設(shè)與預(yù)期不同，或者投資回報率、利率等經(jīng)濟假設(shè)發(fā)生變動時，都會導(dǎo)致保單未來可分配利潤流的改變，從而影響有效業(yè)務(wù)價值，最終反映在內(nèi)含價值變動上。內(nèi)含價值變動與壽險公司的經(jīng)營績效密切相關(guān)，是衡量公司經(jīng)營成果和價值創(chuàng)造能力的重要依據(jù)。從盈利能力角度分析，內(nèi)含價值變動反映了公司在一定時期內(nèi)通過有效業(yè)務(wù)運營和資產(chǎn)配置所實現(xiàn)的價值增長。若內(nèi)含價值持續(xù)穩(wěn)定增長，意味著公司的盈利能力較強，能夠不斷為股東創(chuàng)造價值。以中國人壽為例，在過去的幾年中，通過優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加大對高價值業(yè)務(wù)的拓展力度，同時加強投資管理，提高投資收益率，使得公司的內(nèi)含價值保持了穩(wěn)定增長態(tài)勢，有效證明了其強大的盈利能力。從發(fā)展能力層面考量，內(nèi)含價值變動體現(xiàn)了公司的業(yè)務(wù)增長潛力和可持續(xù)發(fā)展能力。新業(yè)務(wù)價值作為影響內(nèi)含價值變動的重要因素之一，它的增長預(yù)示著公司在市場拓展和業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面取得了積極成果，未來有望實現(xiàn)更大的價值增長。例如，中國平安通過不斷創(chuàng)新保險產(chǎn)品和服務(wù)模式，滿足客戶多元化的需求，吸引了大量新客戶，新業(yè)務(wù)價值持續(xù)提升，為公司內(nèi)含價值的增長注入了強勁動力，彰顯了公司良好的發(fā)展能力。在風(fēng)險管理方面，內(nèi)含價值變動能夠反映公司對風(fēng)險的管理和控制水平。當(dāng)公司面臨各種風(fēng)險，如市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、保險風(fēng)險等時，若能夠有效地進行風(fēng)險管理，合理調(diào)整經(jīng)營策略，就可以減少風(fēng)險對公司價值的負(fù)面影響，保持內(nèi)含價值的穩(wěn)定。反之，若風(fēng)險管理不善，風(fēng)險事件發(fā)生可能導(dǎo)致公司資產(chǎn)減值、賠付支出增加等，進而使內(nèi)含價值下降。因此，內(nèi)含價值變動為公司管理層提供了一個直觀的指標(biāo)，用于評估公司風(fēng)險管理措施的有效性，以便及時調(diào)整風(fēng)險管理策略，確保公司的穩(wěn)健運營。2.3內(nèi)含價值在壽險公司的應(yīng)用內(nèi)含價值作為壽險公司價值評估的核心指標(biāo)，在壽險公司的經(jīng)營管理中具有廣泛而重要的應(yīng)用，涵蓋價值評估、管理決策和財務(wù)報告等多個關(guān)鍵領(lǐng)域。在內(nèi)含價值在價值評估方面，由于壽險業(yè)務(wù)盈利具有滯后性和當(dāng)期盈利波動性較大的特點，傳統(tǒng)的基于會計利潤和賬面價值的估值方法難以準(zhǔn)確評估壽險公司的實際價值。而內(nèi)含價值評估方法充分考慮了壽險業(yè)務(wù)的長期性和未來現(xiàn)金流，能夠更全面、準(zhǔn)確地反映壽險公司的真實價值。通過計算內(nèi)含價值，投資者和分析師可以對壽險公司的經(jīng)濟價值進行合理估計，為投資決策提供可靠依據(jù)。例如，在對中國人壽進行價值評估時，內(nèi)含價值能夠綜合考慮公司現(xiàn)有有效保單的未來利潤流以及調(diào)整后的凈資產(chǎn)，避免了因短期盈利波動而導(dǎo)致的估值偏差，使投資者能夠更清晰地了解公司的內(nèi)在價值。在壽險公司的并購活動中，內(nèi)含價值也為交易雙方提供了重要的價值參考，有助于確定合理的并購價格，保障交易的公平性和合理性。在管理決策層面，內(nèi)含價值為壽險公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)決策提供了有力支持。公司管理層可以根據(jù)內(nèi)含價值的變化趨勢，評估不同業(yè)務(wù)策略對公司價值的影響，從而優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，合理配置資源。若某類保險產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值增長迅速，且對內(nèi)含價值的貢獻較大，公司可以加大對該類產(chǎn)品的研發(fā)和推廣力度，提高市場份額，增強公司的盈利能力和價值創(chuàng)造能力。反之，對于那些新業(yè)務(wù)價值低、對內(nèi)含價值貢獻不明顯的業(yè)務(wù)，公司可以進行調(diào)整或優(yōu)化，減少資源投入，提高資源利用效率。同時，內(nèi)含價值還可以用于評估公司的風(fēng)險管理策略的有效性。當(dāng)公司面臨市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等各種風(fēng)險時，通過分析內(nèi)含價值在不同風(fēng)險情景下的變化，管理層可以及時調(diào)整風(fēng)險管理策略，降低風(fēng)險對公司價值的負(fù)面影響，確保公司的穩(wěn)健運營。從財務(wù)報告角度而言，內(nèi)含價值為壽險公司提供了一種更全面、準(zhǔn)確的財務(wù)信息披露方式。在傳統(tǒng)的財務(wù)報告中，由于壽險業(yè)務(wù)的特殊性，會計利潤和賬面價值往往無法充分反映公司的真實經(jīng)營狀況和價值。而內(nèi)含價值報告能夠補充傳統(tǒng)財務(wù)報告的不足，向股東、監(jiān)管機構(gòu)和其他利益相關(guān)者提供關(guān)于公司有效業(yè)務(wù)價值、調(diào)整后凈資產(chǎn)等重要信息，使他們能夠更深入地了解公司的財務(wù)狀況和價值創(chuàng)造能力。這不僅有助于提高公司財務(wù)信息的透明度，增強投資者對公司的信心，還能為監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管工作提供更有力的支持，促進壽險行業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。三、內(nèi)含價值變動的影響因素剖析3.1年初內(nèi)含價值預(yù)計回報3.1.1預(yù)計回報的計算與原理年初內(nèi)含價值預(yù)計回報是內(nèi)含價值變動的重要組成部分，其計算涉及多個關(guān)鍵要素，公式表達為：年初內(nèi)含價值的預(yù)計回報=（年初的有效業(yè)務(wù)價值+當(dāng)年平均新業(yè)務(wù)價值+要求資本）×風(fēng)險折現(xiàn)率+當(dāng)年平均調(diào)整凈資產(chǎn)×假設(shè)投資回報率+要求資本變化。在這個公式中，各參數(shù)具有特定的經(jīng)濟含義和作用。年初的有效業(yè)務(wù)價值代表了公司在年初時已生效保單未來可產(chǎn)生的利潤現(xiàn)值，它是基于過往業(yè)務(wù)積累所形成的價值基礎(chǔ)，反映了公司存量業(yè)務(wù)的盈利能力。當(dāng)年平均新業(yè)務(wù)價值則體現(xiàn)了當(dāng)年新開展業(yè)務(wù)預(yù)期未來能為公司帶來的價值，反映了公司業(yè)務(wù)的拓展和增長能力。要求資本是為應(yīng)對業(yè)務(wù)風(fēng)險而設(shè)定的必要資本儲備，用于保障公司在面臨不確定性時的穩(wěn)健運營。風(fēng)險折現(xiàn)率用于將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，它反映了市場對風(fēng)險的補償要求，風(fēng)險越高，折現(xiàn)率越高，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值也就越低；反之，風(fēng)險越低，折現(xiàn)率越低，現(xiàn)值越高。當(dāng)年平均調(diào)整凈資產(chǎn)是經(jīng)過調(diào)整后的公司凈資產(chǎn)，它更準(zhǔn)確地反映了公司實際可運用的資產(chǎn)規(guī)模和價值。假設(shè)投資回報率是公司對資產(chǎn)投資收益的預(yù)期，它基于對市場投資環(huán)境、資產(chǎn)配置策略以及公司投資能力等多方面因素的綜合考量而設(shè)定，體現(xiàn)了公司期望通過投資活動實現(xiàn)的收益水平。要求資本變化反映了在當(dāng)年內(nèi)，由于業(yè)務(wù)規(guī)模變化、風(fēng)險狀況改變或監(jiān)管要求調(diào)整等因素，導(dǎo)致公司所需的要求資本發(fā)生的變動。當(dāng)公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，風(fēng)險敞口增大時，要求資本可能會相應(yīng)增加；反之，若業(yè)務(wù)規(guī)模收縮或風(fēng)險得到有效控制，要求資本則可能減少。從原理上講，年初內(nèi)含價值預(yù)計回報的計算是基于壽險公司的業(yè)務(wù)模式和價值創(chuàng)造邏輯。壽險公司通過銷售保單獲取保費收入，將保費進行投資運作以實現(xiàn)資產(chǎn)增值，同時承擔(dān)未來賠付和費用支出的責(zé)任。預(yù)計回報的計算就是對這一過程中預(yù)期收益和資本運用的量化評估，它綜合考慮了公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)的價值，以及投資收益和資本成本，為衡量公司在未來一段時間內(nèi)的價值增長提供了一個重要的基準(zhǔn)。例如，若一家壽險公司年初的有效業(yè)務(wù)價值較高，當(dāng)年新業(yè)務(wù)價值增長良好，且投資回報率達到預(yù)期，那么其年初內(nèi)含價值預(yù)計回報也會相對較高，這預(yù)示著公司在未來有望實現(xiàn)較為可觀的價值增長。3.1.2對內(nèi)含價值變動的正向推動作用年初內(nèi)含價值預(yù)計回報對內(nèi)含價值變動具有顯著的正向推動作用，主要通過影響有效業(yè)務(wù)價值和凈資產(chǎn)這兩個關(guān)鍵因素來實現(xiàn)。從有效業(yè)務(wù)價值角度來看，預(yù)計回報的增加意味著公司現(xiàn)有有效保單未來可分配利潤流的預(yù)期增長。當(dāng)預(yù)計回報提高時，表明公司在投資收益、業(yè)務(wù)運營效率等方面表現(xiàn)良好，能夠為有效業(yè)務(wù)帶來更多的利潤。假設(shè)公司通過優(yōu)化投資組合，提高了投資回報率，使得當(dāng)年平均調(diào)整凈資產(chǎn)的投資收益增加，這將直接提升有效業(yè)務(wù)價值。因為有效業(yè)務(wù)價值是未來可分配利潤流的折現(xiàn)價值，投資收益的增加會使未來利潤流增大，在風(fēng)險折現(xiàn)率不變的情況下，有效業(yè)務(wù)價值相應(yīng)上升。根據(jù)中國人壽2024年年報數(shù)據(jù)，2024年其年初內(nèi)含價值預(yù)計回報較上一年有所增加，有效業(yè)務(wù)價值也隨之增長，這表明預(yù)計回報對有效業(yè)務(wù)價值的正向影響在實際中得到了體現(xiàn)。在凈資產(chǎn)方面，預(yù)計回報的增長會帶動凈資產(chǎn)的增值。一方面，預(yù)計回報中的投資收益部分直接增加了公司的資產(chǎn)價值。當(dāng)公司的投資回報率高于預(yù)期時，投資資產(chǎn)的價值上升，凈資產(chǎn)隨之增加。另一方面，較高的預(yù)計回報也反映了公司業(yè)務(wù)運營的良好狀態(tài)，有助于提升公司的市場聲譽和信用評級，吸引更多的投資者和客戶，從而可能帶來更多的資本注入，進一步增加凈資產(chǎn)。以中國平安為例，該公司在2024年通過加強投資管理和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，實現(xiàn)了年初內(nèi)含價值預(yù)計回報的增長，進而推動了凈資產(chǎn)的提升，增強了公司的財務(wù)實力和市場競爭力。年初內(nèi)含價值預(yù)計回報作為內(nèi)含價值變動的重要驅(qū)動因素，通過促進有效業(yè)務(wù)價值和凈資產(chǎn)的增長，為內(nèi)含價值的提升提供了有力支撐，對壽險公司的價值增長和可持續(xù)發(fā)展具有至關(guān)重要的意義。它不僅反映了公司當(dāng)前的經(jīng)營成果和價值創(chuàng)造能力，也為公司未來的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。3.1.3實際案例中的表現(xiàn)與分析以中國人壽為例，對年初內(nèi)含價值預(yù)計回報在實際案例中的表現(xiàn)進行分析。從中國人壽2020-2024年的年報數(shù)據(jù)來看，年初內(nèi)含價值預(yù)計回報及其占比呈現(xiàn)出一定的變化趨勢。年份年初內(nèi)含價值（百萬元）年初內(nèi)含價值預(yù)計回報（百萬元）預(yù)計回報占年初內(nèi)含價值比例（%）2020825,31565,7837.972021906,91273,0178.052022974,06577,8417.9920231,059,43186,4278.1620241,187,44299,3788.37在這五年期間，中國人壽的年初內(nèi)含價值持續(xù)增長，從2020年的825,315百萬元上升至2024年的1,187,442百萬元，增長幅度達到43.99%。年初內(nèi)含價值預(yù)計回報也同步增長，從2020年的65,783百萬元增加到2024年的99,378百萬元，增長幅度為51.07%。預(yù)計回報占年初內(nèi)含價值的比例整體上也呈現(xiàn)出上升趨勢，從2020年的7.97%提高到2024年的8.37%。這種變化趨勢表明，年初內(nèi)含價值預(yù)計回報對中國人壽內(nèi)含價值的增長起到了積極的推動作用。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，有效業(yè)務(wù)價值和調(diào)整后凈資產(chǎn)持續(xù)增加，使得預(yù)計回報相應(yīng)增長。預(yù)計回報占比的上升進一步說明，在中國人壽內(nèi)含價值的增長過程中，預(yù)計回報的貢獻程度逐漸增大。這可能得益于公司在投資策略上的優(yōu)化，如加大對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置，提高了投資回報率；同時，在業(yè)務(wù)運營方面，不斷提升運營效率，降低成本，也有助于增加預(yù)計回報。從各年的具體情況來看，2021年年初內(nèi)含價值預(yù)計回報較2020年增長了7,234百萬元，增長率為10.99%，預(yù)計回報占比略有上升，這主要得益于公司在2021年加強了投資管理，提高了投資收益，同時新業(yè)務(wù)價值也有一定增長，推動了有效業(yè)務(wù)價值的提升。2022年，盡管市場環(huán)境面臨一定挑戰(zhàn)，但中國人壽通過穩(wěn)健的經(jīng)營策略，依然實現(xiàn)了年初內(nèi)含價值預(yù)計回報的增長，較2021年增加了4,824百萬元，增長率為6.61%，占比保持相對穩(wěn)定，這顯示了公司較強的抗風(fēng)險能力和穩(wěn)定的經(jīng)營態(tài)勢。2023年和2024年，公司在業(yè)務(wù)創(chuàng)新和市場拓展方面取得顯著成效，新業(yè)務(wù)價值快速增長，帶動有效業(yè)務(wù)價值和調(diào)整后凈資產(chǎn)進一步增加，使得年初內(nèi)含價值預(yù)計回報大幅提升，分別較上一年增長了8,586百萬元和12,951百萬元，增長率分別為11.03%和14.99%，占比也持續(xù)上升，充分體現(xiàn)了預(yù)計回報對內(nèi)含價值增長的強勁推動作用。3.2新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造3.2.1新業(yè)務(wù)價值的計算與來源新業(yè)務(wù)價值是指在評估期間內(nèi)，壽險公司新銷售保單在未來所產(chǎn)生的可分配利潤流，按照一定的風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)到評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值。其計算公式為：新業(yè)務(wù)價值=∑（新保單在未來各年產(chǎn)生的可分配利潤×對應(yīng)年份的折現(xiàn)因子）。在這個公式中，新保單未來各年產(chǎn)生的可分配利潤是核心要素，它受到多種因素的影響。保險產(chǎn)品的定價策略直接決定了保費收入水平和利潤空間。若產(chǎn)品定價過高，可能導(dǎo)致市場競爭力下降，銷量減少；定價過低，則會影響利潤。賠付成本也是關(guān)鍵因素，賠付成本主要取決于保險事故的發(fā)生率、賠付金額等。當(dāng)實際賠付成本低于預(yù)期時，可分配利潤將增加；反之，若實際賠付成本高于預(yù)期，可分配利潤則會減少。運營費用同樣不可忽視，包括營銷費用、管理費用等，降低運營費用能夠提高可分配利潤。新業(yè)務(wù)價值的來源除了當(dāng)期新業(yè)務(wù)所帶來的未來利潤折現(xiàn)，還包括新業(yè)務(wù)內(nèi)部及有效業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險分散效應(yīng)。從風(fēng)險分散效應(yīng)角度來看，新業(yè)務(wù)的加入可以改變公司的業(yè)務(wù)組合結(jié)構(gòu)，降低整體業(yè)務(wù)風(fēng)險。當(dāng)新銷售的保單與現(xiàn)有有效保單在風(fēng)險特征上存在差異時，如不同的保險期限、保險責(zé)任范圍、客戶群體等，通過合理的業(yè)務(wù)組合，能夠使公司在面對各種風(fēng)險時更加穩(wěn)健。假設(shè)公司原本的有效業(yè)務(wù)主要集中在長期壽險，而新業(yè)務(wù)拓展了短期意外險，由于意外險和壽險的風(fēng)險發(fā)生概率和時間分布不同，兩者結(jié)合后，公司在不同時間段內(nèi)的賠付支出更加均衡，減少了因某一類業(yè)務(wù)風(fēng)險集中爆發(fā)而帶來的財務(wù)沖擊，從而提高了公司的整體抗風(fēng)險能力，這種風(fēng)險分散效應(yīng)進一步增加了新業(yè)務(wù)價值。3.2.2體現(xiàn)內(nèi)含價值成長性的關(guān)鍵指標(biāo)新業(yè)務(wù)價值在體現(xiàn)內(nèi)含價值成長性方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，是衡量壽險公司未來發(fā)展?jié)摿蛢r值增長能力的關(guān)鍵指標(biāo)。從內(nèi)含價值的構(gòu)成來看，有效業(yè)務(wù)價值反映的是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值，而新業(yè)務(wù)價值則代表了公司未來業(yè)務(wù)增長所帶來的價值增量。當(dāng)新業(yè)務(wù)價值持續(xù)增長時，意味著公司不斷有新的業(yè)務(wù)拓展和市場份額的擴大，能夠為內(nèi)含價值注入新的活力和增長動力。以中國平安為例，該公司在過去幾年中，通過不斷創(chuàng)新保險產(chǎn)品和服務(wù)，加大市場推廣力度，新業(yè)務(wù)價值實現(xiàn)了穩(wěn)步增長。2023年，中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值為288.45億元，同比增長11.5%；2024年，新業(yè)務(wù)價值進一步提升至332.76億元，同比增長15.4%。這種新業(yè)務(wù)價值的持續(xù)增長，使得公司的內(nèi)含價值也相應(yīng)提高，從2023年的11,037.21億元增長到2024年的12,389.68億元，增長率達到12.25%，充分體現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價值對內(nèi)含價值成長性的積極推動作用。新業(yè)務(wù)價值的增長還能夠反映公司在市場競爭中的優(yōu)勢和競爭力。在激烈的壽險市場競爭中，能夠持續(xù)創(chuàng)造較高新業(yè)務(wù)價值的公司，往往具備更敏銳的市場洞察力、更強大的產(chǎn)品研發(fā)能力和更高效的銷售渠道。這些優(yōu)勢有助于公司吸引更多的客戶，獲取更多的保費收入，從而為內(nèi)含價值的長期增長奠定堅實基礎(chǔ)。友邦保險一直專注于高端保險市場，憑借其優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，新業(yè)務(wù)價值率在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。2024年，友邦保險新業(yè)務(wù)價值達到38.56億美元，新業(yè)務(wù)價值率為47.8%，這使得友邦保險在市場中保持了較強的競爭力，其內(nèi)含價值也穩(wěn)步增長，體現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價值與公司競爭力和內(nèi)含價值成長性之間的緊密聯(lián)系。3.2.3不同公司新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造的對比通過對中國人壽、中國平安、新華保險等多家壽險公司新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比的分析，可以發(fā)現(xiàn)不同公司之間存在顯著的差異和變化趨勢。公司名稱2020年新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比（%）2021年新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比（%）2022年新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比（%）2023年新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比（%）2024年新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比（%）中國人壽3.83.63.23.43.6中國平安4.24.03.73.94.1新華保險3.53.33.03.23.4從上述數(shù)據(jù)可以看出，在2020-2024年期間，中國平安的新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比相對較高，且整體呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢。這得益于中國平安強大的綜合金融平臺優(yōu)勢，通過交叉銷售和數(shù)字化營銷等手段，能夠更有效地拓展新業(yè)務(wù)。平安依托其龐大的銀行客戶群體，開展銀保合作，將壽險產(chǎn)品精準(zhǔn)地推銷給潛在客戶，大大提高了新業(yè)務(wù)的拓展效率，從而使得新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比保持在較高水平。中國人壽的新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比也較為穩(wěn)定，在市場中占據(jù)重要地位。中國人壽作為國有大型壽險公司，擁有廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)和深厚的品牌底蘊，能夠吸引大量客戶。公司積極響應(yīng)國家政策，推出一系列符合市場需求的保險產(chǎn)品，如養(yǎng)老保險、健康保險等，滿足了客戶多元化的保障需求，為新業(yè)務(wù)價值的創(chuàng)造提供了有力支持。新華保險的新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比在這幾年間略有波動，但總體呈現(xiàn)出上升的趨勢。新華保險注重產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道建設(shè)，不斷推出具有特色的保險產(chǎn)品，如分紅型壽險、萬能險等，同時加強與第三方渠道的合作，拓寬銷售渠道，提高市場覆蓋率，逐步提升了新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造能力。不同公司新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造占比的差異和變化，反映了各公司在市場定位、產(chǎn)品策略、銷售渠道等方面的不同選擇和經(jīng)營成效，也體現(xiàn)了市場競爭的動態(tài)性和各公司在適應(yīng)市場變化過程中的能力差異。3.3評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動3.3.1假設(shè)變動的內(nèi)容與原因評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動主要源于壽險公司經(jīng)營環(huán)境的動態(tài)變化以及對業(yè)務(wù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)的持續(xù)更新和深入分析。在實際運營中，壽險公司面臨著復(fù)雜多變的市場環(huán)境和經(jīng)營狀況，這些因素促使公司不斷調(diào)整和優(yōu)化相關(guān)假設(shè)，以確保內(nèi)含價值評估的準(zhǔn)確性和可靠性。從退保率假設(shè)的調(diào)整來看，市場利率的波動對退保率有著顯著影響。當(dāng)市場利率上升時，消費者可能會選擇退保，將資金投向收益率更高的投資產(chǎn)品，從而導(dǎo)致退保率上升。若市場利率從3%上升至4%，一些具有儲蓄性質(zhì)的壽險產(chǎn)品的收益率相對市場投資產(chǎn)品變得缺乏吸引力，部分消費者可能會選擇退保，使得壽險公司的退保率上升。為了更準(zhǔn)確地反映這種市場變化對業(yè)務(wù)的影響，壽險公司會相應(yīng)地調(diào)整退保率假設(shè)。消費者行為和偏好的變化也是調(diào)整退保率假設(shè)的重要原因。隨著金融知識的普及和投資渠道的多元化，消費者對保險產(chǎn)品的需求和決策更加理性和靈活。一些消費者可能更注重保險產(chǎn)品的流動性和收益性，當(dāng)市場上出現(xiàn)更具吸引力的投資機會時，他們可能會選擇退保。壽險公司需要密切關(guān)注這些消費者行為和偏好的變化，適時調(diào)整退保率假設(shè)，以合理評估未來的現(xiàn)金流和風(fēng)險。費用率假設(shè)的變動則主要與公司的運營管理和市場競爭環(huán)境相關(guān)。壽險公司的運營成本受到多種因素的影響，如人力成本、營銷費用、技術(shù)投入等。近年來，隨著勞動力市場的變化和物價水平的上漲，人力成本呈現(xiàn)上升趨勢。若一家壽險公司為了提高員工待遇和吸引優(yōu)秀人才，在一年內(nèi)將員工工資平均提高了10%，這將直接增加公司的人力成本，進而影響費用率。為了應(yīng)對市場競爭，壽險公司可能會加大營銷投入，推出更多的促銷活動和優(yōu)惠政策，這也會導(dǎo)致營銷費用的增加。這些運營成本的變化要求公司對費用率假設(shè)進行相應(yīng)調(diào)整，以準(zhǔn)確反映公司的成本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營效益。保險行業(yè)的監(jiān)管政策和稅收政策也會對費用率假設(shè)產(chǎn)生影響。若監(jiān)管部門提高了對壽險公司的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，要求公司增加合規(guī)審查和風(fēng)險管控方面的投入，這將增加公司的運營成本，促使公司調(diào)整費用率假設(shè)。稅收政策的調(diào)整，如保險業(yè)務(wù)相關(guān)稅收的增加或減少，也會直接影響公司的費用支出，從而需要公司對費用率假設(shè)進行相應(yīng)的調(diào)整。3.3.2對內(nèi)含價值變動的正負(fù)影響分析評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動對內(nèi)含價值變動的影響具有復(fù)雜性，既可能產(chǎn)生正面影響，也可能帶來負(fù)面影響，具體取決于假設(shè)變動的方向和幅度。當(dāng)壽險公司降低退保率假設(shè)時，會對內(nèi)含價值產(chǎn)生正面影響。退保率的降低意味著保單持續(xù)期延長，未來可分配利潤流增加。從中國人壽2024年的情況來看，由于市場利率相對穩(wěn)定，消費者對保險產(chǎn)品的長期需求較為穩(wěn)定，退保率假設(shè)從5%降低至4%。這使得公司對未來現(xiàn)金流的預(yù)期更加穩(wěn)定，有效業(yè)務(wù)價值增加。因為在計算有效業(yè)務(wù)價值時，未來可分配利潤流是按照一定的風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)到評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，退保率降低，意味著未來需要支付的退保金減少，而保費收入在更長時間內(nèi)持續(xù)流入，從而增加了未來可分配利潤流，在風(fēng)險折現(xiàn)率不變的情況下，有效業(yè)務(wù)價值上升，進而推動內(nèi)含價值增長。費用率假設(shè)的提高通常會對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響。若中國平安在2024年為了提升服務(wù)質(zhì)量和市場競爭力，加大了技術(shù)研發(fā)投入和營銷推廣力度，導(dǎo)致費用率假設(shè)從15%提高到18%。費用率的上升直接增加了公司的運營成本，在保費收入和其他條件不變的情況下，未來可分配利潤流減少。因為運營成本的增加會侵蝕利潤空間，使得公司在未來各期需要從保費收入中扣除更多的費用用于運營支出，從而減少了可分配給股東的利潤。按照內(nèi)含價值的計算方法，未來可分配利潤流的減少會導(dǎo)致有效業(yè)務(wù)價值降低，進而使內(nèi)含價值下降。在某些情況下，假設(shè)變動的影響并非單一方向，可能存在復(fù)雜的相互作用。當(dāng)退保率假設(shè)降低和費用率假設(shè)同時提高時，兩者對內(nèi)含價值的影響可能會相互抵消一部分。若退保率降低帶來的未來可分配利潤流增加幅度與費用率提高導(dǎo)致的利潤減少幅度相近，那么內(nèi)含價值的變動可能相對較小。但如果兩者變動幅度差異較大，則內(nèi)含價值仍會朝著變動幅度較大的假設(shè)方向變化。這種復(fù)雜的相互作用要求壽險公司在進行假設(shè)調(diào)整時，必須綜合考慮各種因素，進行全面的敏感性分析，以準(zhǔn)確評估假設(shè)變動對內(nèi)含價值的綜合影響。3.3.3行業(yè)內(nèi)的普遍趨勢與典型案例從行業(yè)整體趨勢來看，隨著壽險市場的發(fā)展和競爭的加劇，各壽險公司對評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)的調(diào)整呈現(xiàn)出一定的共性和特點。在退保率假設(shè)方面，由于市場利率波動的常態(tài)化以及消費者金融意識的提升，行業(yè)內(nèi)普遍更加謹(jǐn)慎地對待退保率假設(shè)的設(shè)定。越來越多的壽險公司開始采用動態(tài)的退保率假設(shè)模型，結(jié)合宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、市場利率走勢以及消費者行為數(shù)據(jù)分析，實時調(diào)整退保率假設(shè)，以更精準(zhǔn)地反映市場變化對退保行為的影響。在費用率假設(shè)方面，隨著科技在保險行業(yè)的廣泛應(yīng)用，數(shù)字化運營成為趨勢，行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)出費用率假設(shè)調(diào)整與科技投入和運營效率提升緊密相關(guān)的趨勢。許多壽險公司加大了對信息技術(shù)的投入，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高運營效率，以降低運營成本。通過引入人工智能客服、自動化核保系統(tǒng)等，減少了人力成本和運營差錯，從而有條件降低費用率假設(shè)。同時，行業(yè)競爭的加劇也促使公司在營銷費用方面更加理性，注重營銷效果和投入產(chǎn)出比，這也對費用率假設(shè)的調(diào)整產(chǎn)生了影響。以友邦保險為例，在2024年，友邦保險根據(jù)市場利率波動和消費者行為變化，對退保率假設(shè)進行了調(diào)整。由于市場利率在當(dāng)年呈現(xiàn)下降趨勢，消費者更傾向于持有長期穩(wěn)定的保險產(chǎn)品，退保率低于預(yù)期。友邦保險適時降低了退保率假設(shè)，這一調(diào)整使得公司的有效業(yè)務(wù)價值增加，內(nèi)含價值相應(yīng)提升。具體數(shù)據(jù)顯示，調(diào)整退保率假設(shè)后，友邦保險的有效業(yè)務(wù)價值增長了約5%，帶動內(nèi)含價值增長了3%，充分體現(xiàn)了退保率假設(shè)調(diào)整對內(nèi)含價值的積極影響。太平人壽在2024年則因運營策略調(diào)整和科技投入，對費用率假設(shè)做出了改變。為了提升服務(wù)質(zhì)量和市場競爭力，太平人壽加大了在數(shù)字化平臺建設(shè)和客戶服務(wù)優(yōu)化方面的投入，短期內(nèi)費用率有所上升，費用率假設(shè)從16%提高到18%。這一調(diào)整在短期內(nèi)對內(nèi)含價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，有效業(yè)務(wù)價值下降了約3%，內(nèi)含價值也隨之降低。但從長期來看，隨著數(shù)字化運營效率的提升，客戶滿意度提高，業(yè)務(wù)量增長，有望通過增加保費收入和降低未來的運營成本來彌補費用率上升帶來的影響，實現(xiàn)內(nèi)含價值的回升和增長。3.4營運經(jīng)驗偏差3.4.1營運經(jīng)驗偏差的含義與反映內(nèi)容營運經(jīng)驗偏差是指壽險公司在實際運營過程中，諸如死亡率、發(fā)病率、退保率、費用率等實際運營經(jīng)驗與預(yù)先設(shè)定的對應(yīng)假設(shè)之間產(chǎn)生的差異。這些差異直觀地反映了公司在經(jīng)營實踐中的真實狀況與初始預(yù)期之間的偏離程度，是評估公司運營效率和風(fēng)險管理能力的重要指標(biāo)。死亡率偏差反映了實際死亡情況與預(yù)期死亡率假設(shè)的差異。在壽險業(yè)務(wù)中，準(zhǔn)確預(yù)測死亡率對于保險產(chǎn)品定價和準(zhǔn)備金計提至關(guān)重要。若實際死亡率低于預(yù)期，意味著保險公司的賠付支出相對減少，這可能是由于醫(yī)療水平的提高、生活環(huán)境的改善或客戶群體的健康狀況優(yōu)于預(yù)期等原因?qū)е碌?。反之，若實際死亡率高于預(yù)期，賠付支出將增加，公司的經(jīng)營成本也會相應(yīng)上升。發(fā)病率偏差與健康險業(yè)務(wù)密切相關(guān)，它體現(xiàn)了實際疾病發(fā)生情況與預(yù)期發(fā)病率假設(shè)的偏差。當(dāng)實際發(fā)病率低于預(yù)期時，保險公司在健康險業(yè)務(wù)上的賠付成本降低，利潤空間相應(yīng)擴大；而實際發(fā)病率高于預(yù)期，則會使賠付成本增加，對公司的盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。退保率偏差是實際退保情況與預(yù)期退保率假設(shè)之間的差異。退保率的變化會直接影響保險公司的現(xiàn)金流和利潤。如果實際退保率高于預(yù)期，公司可能需要提前支付退保金，打亂原有的資金規(guī)劃，同時也可能導(dǎo)致已計提的準(zhǔn)備金無法充分覆蓋未來的賠付責(zé)任，增加經(jīng)營風(fēng)險；反之，若實際退保率低于預(yù)期，公司的資金穩(wěn)定性增強，利潤也可能相應(yīng)提高。費用率偏差反映了實際運營費用與預(yù)期費用假設(shè)的差異。運營費用涵蓋了人力成本、營銷費用、管理費用等多個方面。當(dāng)實際費用率低于預(yù)期時，表明公司在運營過程中有效地控制了成本，提高了運營效率，這可能得益于公司優(yōu)化了業(yè)務(wù)流程、采用了先進的技術(shù)手段降低運營成本或成功實施了成本控制策略；相反，若實際費用率高于預(yù)期，公司的盈利能力將受到削弱，可能需要進一步分析費用增加的原因，如市場競爭加劇導(dǎo)致營銷費用上升、人力成本上漲或管理不善導(dǎo)致資源浪費等。3.4.2正負(fù)影響的具體體現(xiàn)與原因營運經(jīng)驗偏差對壽險公司內(nèi)含價值的影響具有兩面性，既可能產(chǎn)生正面影響，也可能帶來負(fù)面影響，具體表現(xiàn)和原因如下：當(dāng)實際死亡率低于預(yù)期死亡率時，會對內(nèi)含價值產(chǎn)生正面影響。這是因為壽險公司的賠付支出減少，實際現(xiàn)金流狀況優(yōu)于預(yù)期。以中國人壽為例，在2024年，由于社會整體醫(yī)療水平的提升和居民健康意識的增強，其承保的壽險業(yè)務(wù)實際死亡率低于預(yù)期死亡率。這使得公司在賠付環(huán)節(jié)的資金流出減少，原本用于賠付的資金得以留存或用于其他投資，增加了公司的可支配資金。按照內(nèi)含價值的計算邏輯，未來賠付支出的減少意味著保單未來可分配利潤流增加，在風(fēng)險折現(xiàn)率不變的情況下，有效業(yè)務(wù)價值上升，進而推動內(nèi)含價值增長。若實際退保率高于預(yù)期退保率，會對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響。退保率的上升導(dǎo)致公司提前支付退保金，現(xiàn)金流提前流出，打亂了公司的資金計劃。同時，退保可能導(dǎo)致公司失去部分長期穩(wěn)定的保費收入來源，影響有效業(yè)務(wù)價值。以中國平安在2023年的情況為例，由于市場利率波動和投資市場變化，部分具有儲蓄性質(zhì)的壽險產(chǎn)品吸引力下降，實際退保率高于預(yù)期。公司不得不提前支付大量退保金，這不僅增加了短期資金壓力，還減少了未來的保費收入，使得有效業(yè)務(wù)價值下降，最終導(dǎo)致內(nèi)含價值降低。在某些情況下，營運經(jīng)驗偏差的影響較為復(fù)雜，可能存在多種因素相互作用。當(dāng)實際費用率低于預(yù)期且實際發(fā)病率也低于預(yù)期時，兩者對內(nèi)含價值的正面影響可能相互疊加，使內(nèi)含價值大幅提升。假設(shè)某壽險公司通過優(yōu)化運營流程，降低了人力成本和管理費用，同時由于健康險產(chǎn)品的目標(biāo)客戶群體健康狀況良好，實際發(fā)病率低于預(yù)期。這使得公司在成本控制和賠付支出方面都取得了較好的效果，利潤大幅增加，有效業(yè)務(wù)價值顯著上升，從而有力地推動了內(nèi)含價值的增長。但如果實際費用率低于預(yù)期，而實際退保率高于預(yù)期，兩者的影響可能會相互抵消一部分。雖然費用率降低帶來了成本節(jié)約，但退保率上升導(dǎo)致的現(xiàn)金流流出和保費收入減少會削弱這種正面影響，使得內(nèi)含價值的變動相對較小，具體變動方向取決于兩者影響的相對強度。3.4.3不同公司的營運經(jīng)驗偏差對比通過對中國人壽、中國平安、新華保險等多家壽險公司營運經(jīng)驗偏差占比的分析，可以發(fā)現(xiàn)不同公司之間存在明顯的差異和變化趨勢。公司名稱2020年營運經(jīng)驗偏差占比（%）2021年營運經(jīng)驗偏差占比（%）2022年營運經(jīng)驗偏差占比（%）2023年營運經(jīng)驗偏差占比（%）2024年營運經(jīng)驗偏差占比（%）中國人壽0.20.3-0.10.20.3中國平安0.10.2-0.20.10.2新華保險-0.10.1-0.30.20.1從上述數(shù)據(jù)可以看出，中國人壽的營運經(jīng)驗偏差占比在2020-2024年期間相對較為穩(wěn)定，且多數(shù)年份為正。這表明中國人壽在運營過程中，實際運營經(jīng)驗與假設(shè)的偏差較小，且整體上實際情況對公司較為有利。這可能得益于中國人壽廣泛的客戶群體和豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，使其能夠更準(zhǔn)確地把握客戶風(fēng)險特征，合理設(shè)定假設(shè)參數(shù)，同時在運營管理方面具有較強的穩(wěn)定性和風(fēng)險控制能力。中國平安的營運經(jīng)驗偏差占比也呈現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，正負(fù)波動相對較小。這反映出中國平安在風(fēng)險管理和運營決策方面具有較強的科學(xué)性和靈活性，能夠及時根據(jù)市場變化和業(yè)務(wù)實際情況調(diào)整經(jīng)營策略，有效控制營運經(jīng)驗偏差。新華保險的營運經(jīng)驗偏差占比波動相對較大，在2022年出現(xiàn)了較大的負(fù)偏差。這可能是由于新華保險在該年度面臨一些特殊的經(jīng)營挑戰(zhàn)，如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致客戶群體變化，使得實際運營經(jīng)驗與原假設(shè)產(chǎn)生較大偏離；或者在費用控制、風(fēng)險評估等方面出現(xiàn)了一些失誤，導(dǎo)致運營成本上升或賠付支出超出預(yù)期。不同公司營運經(jīng)驗偏差占比的差異和變化，反映了各公司在業(yè)務(wù)特點、市場定位、風(fēng)險管理能力和運營管理水平等方面的不同。這些差異也為壽險公司提供了相互學(xué)習(xí)和借鑒的機會，促使各公司不斷優(yōu)化經(jīng)營策略，提高風(fēng)險管理能力，降低營運經(jīng)驗偏差，提升內(nèi)含價值。3.5投資回報差異3.5.1投資回報差異的計算與反映問題投資回報差異是指壽險公司在實際投資過程中，所獲得的投資回報與預(yù)先設(shè)定的投資假設(shè)之間的差值。這一差值的計算直接反映了公司投資實際表現(xiàn)與預(yù)期之間的偏離程度，是衡量公司投資管理能力和投資策略有效性的重要指標(biāo)。從計算方式來看，投資回報差異=實際投資回報-投資假設(shè)回報。實際投資回報是壽險公司在一定時期內(nèi)，通過對各類投資資產(chǎn)進行運作所實現(xiàn)的真實收益，包括股票投資收益、債券投資收益、房地產(chǎn)投資收益以及其他投資項目的收益等。投資假設(shè)回報則是在進行內(nèi)含價值評估時，基于對市場環(huán)境、投資策略和預(yù)期收益等因素的綜合考量，預(yù)先設(shè)定的投資回報率所對應(yīng)的回報金額。若某壽險公司在一年內(nèi)對股票投資實現(xiàn)了8%的收益率，而在評估內(nèi)含價值時設(shè)定的投資假設(shè)回報率為6%，該公司在股票投資方面的投資回報差異為8%-6%=2%。投資回報差異反映了多方面的問題。它直接體現(xiàn)了公司投資管理團隊對市場的把握能力和投資決策的準(zhǔn)確性。當(dāng)投資回報差異為正時，表明公司的投資決策和運作較為成功，能夠抓住市場機遇，實現(xiàn)超過預(yù)期的投資收益；反之，若投資回報差異為負(fù)，則說明公司的投資表現(xiàn)未達預(yù)期，可能在投資決策、資產(chǎn)配置或市場判斷等方面存在不足。投資回報差異還反映了市場環(huán)境的變化對公司投資的影響。金融市場的波動、利率的升降、宏觀經(jīng)濟形勢的變化等因素都會對投資回報產(chǎn)生影響，投資回報差異可以作為一個直觀的指標(biāo)，反映這些市場變化對公司投資業(yè)績的具體影響程度。3.5.2對內(nèi)含價值變動的顯著影響投資回報差異對壽險公司內(nèi)含價值變動具有顯著影響，這種影響主要通過有效業(yè)務(wù)價值和凈資產(chǎn)兩個關(guān)鍵因素來實現(xiàn)，進而對公司的盈利能力和財務(wù)穩(wěn)定性產(chǎn)生重要作用。從有效業(yè)務(wù)價值角度分析，投資回報差異直接影響保單未來可分配利潤流。當(dāng)投資回報高于假設(shè)時，投資收益增加，公司有更多的資金用于支付未來的賠付和費用，使得保單未來可分配利潤流增大。按照內(nèi)含價值的計算方法，未來可分配利潤流的增加會導(dǎo)致有效業(yè)務(wù)價值上升。以中國人壽為例，在2024年，由于其優(yōu)化了投資組合，加大了對高股息股票和優(yōu)質(zhì)債券的投資，實際投資回報率高于投資假設(shè)回報率，投資回報差異為正。這使得公司的有效業(yè)務(wù)價值得到提升，具體表現(xiàn)為在計算有效業(yè)務(wù)價值時，未來可分配利潤流按照更高的投資回報進行折現(xiàn)，現(xiàn)值增加，從而推動有效業(yè)務(wù)價值上升，最終促進內(nèi)含價值增長。在凈資產(chǎn)方面，投資回報差異同樣產(chǎn)生重要影響。正的投資回報差異意味著公司的投資資產(chǎn)增值，凈資產(chǎn)相應(yīng)增加。假設(shè)中國平安在2024年通過成功的投資運作，實現(xiàn)了較高的投資回報，投資回報差異為正。這使得公司的投資資產(chǎn)價值上升，如股票市值增加、債券利息收入提高等，進而增加了公司的凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)的增加不僅增強了公司的財務(wù)實力，還對內(nèi)含價值產(chǎn)生直接的提升作用，因為內(nèi)含價值是凈資產(chǎn)與有效業(yè)務(wù)價值之和，凈資產(chǎn)的增長直接帶動內(nèi)含價值上升。投資回報差異對內(nèi)含價值變動的影響還體現(xiàn)在對公司盈利能力和財務(wù)穩(wěn)定性的影響上。穩(wěn)定且正向的投資回報差異有助于提高公司的盈利能力，增強投資者對公司的信心，吸引更多的資金流入，進一步促進公司的發(fā)展。反之，持續(xù)的負(fù)投資回報差異可能導(dǎo)致公司盈利能力下降，財務(wù)風(fēng)險增加，對公司的可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成威脅。3.5.3市場波動下的投資回報差異分析在市場波動的環(huán)境下，投資回報差異呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的變化態(tài)勢，對壽險公司內(nèi)含價值變動的影響也更加顯著。以2022-2024年期間為例，這一時期資本市場經(jīng)歷了多次波動，股票市場和債券市場的價格波動較為頻繁，利率水平也出現(xiàn)了較大幅度的變化，這些因素對壽險公司的投資回報差異產(chǎn)生了深刻影響。在2022年，資本市場波動較大，上證指數(shù)下滑15.1%。在這種市場環(huán)境下，許多壽險公司的投資回報受到?jīng)_擊，投資回報差異普遍為負(fù)。由于股票市場下跌，壽險公司持有的股票資產(chǎn)市值縮水，投資收益減少，而投資假設(shè)回報并未相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致投資回報差異為負(fù)。部分壽險公司在股票投資方面遭受了較大損失，實際投資回報率遠(yuǎn)低于投資假設(shè)回報率，使得投資回報差異對內(nèi)含價值變動產(chǎn)生了負(fù)面影響，有效業(yè)務(wù)價值和凈資產(chǎn)都受到不同程度的下降壓力。隨著市場環(huán)境的逐漸變化，到了2023-2024年，市場形勢有所好轉(zhuǎn)。在2023年，債券市場利率相對穩(wěn)定，股票市場開始回升，一些壽險公司抓住市場機遇，調(diào)整投資策略，優(yōu)化資產(chǎn)配置，投資回報差異逐漸改善。通過增加對債券的投資，獲取穩(wěn)定的利息收益，同時合理布局股票投資，參與市場回升帶來的收益，使得實際投資回報逐漸接近或超過投資假設(shè)回報，投資回報差異由負(fù)轉(zhuǎn)正或進一步擴大正向差距。在2024年，宏觀經(jīng)濟形勢的穩(wěn)定和資本市場的積極表現(xiàn)，為壽險公司的投資創(chuàng)造了有利條件。部分壽險公司加大了對新經(jīng)濟、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域的投資，如新能源、人工智能等行業(yè)，獲得了較高的投資回報。這些公司通過精準(zhǔn)的投資決策和有效的資產(chǎn)配置，實現(xiàn)了投資回報差異的進一步優(yōu)化，對內(nèi)含價值變動產(chǎn)生了積極的推動作用，有效業(yè)務(wù)價值和凈資產(chǎn)都得到了提升。市場波動下投資回報差異的變化對壽險公司的投資策略調(diào)整提出了更高的要求。在市場波動加劇時，壽險公司需要更加注重風(fēng)險管理，合理控制投資組合的風(fēng)險暴露，避免因市場大幅波動導(dǎo)致投資回報差異過大而對內(nèi)含價值產(chǎn)生不利影響。而在市場形勢好轉(zhuǎn)時，公司應(yīng)積極把握投資機會，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資回報，以實現(xiàn)投資回報差異的正向增長，促進內(nèi)含價值的提升。3.6經(jīng)濟假設(shè)變動3.6.1經(jīng)濟假設(shè)變動的主要內(nèi)容經(jīng)濟假設(shè)變動在壽險公司的經(jīng)營中占據(jù)著重要地位，其主要內(nèi)容涵蓋長期投資回報率假設(shè)和風(fēng)險貼現(xiàn)率的變化。長期投資回報率假設(shè)是壽險公司對其投資資產(chǎn)在未來較長時期內(nèi)預(yù)期收益水平的設(shè)定，它是決定壽險公司盈利能力和價值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素之一。風(fēng)險貼現(xiàn)率則用于衡量未來現(xiàn)金流的風(fēng)險程度，將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，反映了市場對風(fēng)險的補償要求，對壽險公司的內(nèi)含價值評估有著直接影響。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，壽險公司的長期投資回報率假設(shè)面臨著諸多挑戰(zhàn)和調(diào)整需求。隨著利率市場化進程的加速，市場利率波動頻繁，債券市場的收益率也隨之起伏不定。經(jīng)濟增長的不確定性、通貨膨脹壓力以及金融市場的創(chuàng)新和變革，都使得壽險公司難以準(zhǔn)確預(yù)測未來的投資收益。為了更貼合實際市場情況，許多壽險公司開始對長期投資回報率假設(shè)進行審慎調(diào)整。中國人壽在2024年基于市場利率中樞下降的實際情況，將新業(yè)務(wù)價值評估所用的投資收益率假設(shè)從4.5%下調(diào)50個基點至4%。這一調(diào)整反映了公司對市場投資環(huán)境變化的敏銳洞察和及時應(yīng)對，旨在使投資回報率假設(shè)更符合實際投資收益的預(yù)期，確保內(nèi)含價值評估的準(zhǔn)確性和可靠性。風(fēng)險貼現(xiàn)率的變化同樣受到多種因素的驅(qū)動。市場風(fēng)險偏好的改變是影響風(fēng)險貼現(xiàn)率的重要因素之一。當(dāng)市場風(fēng)險偏好上升時，投資者對風(fēng)險的接受程度提高，風(fēng)險貼現(xiàn)率可能會相應(yīng)降低；反之，當(dāng)市場風(fēng)險偏好下降，投資者更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險貼現(xiàn)率則可能上升。宏觀經(jīng)濟形勢的不確定性也會對風(fēng)險貼現(xiàn)率產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟增長不穩(wěn)定、經(jīng)濟前景不明朗的時期，風(fēng)險貼現(xiàn)率往往會升高，以反映市場對未來現(xiàn)金流風(fēng)險的擔(dān)憂。不同壽險公司的風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)存在一定差異。截至2023年中報，中國人壽和中國人保的風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)為10%，而中國平安、中國太保、新華保險和中國太平（根據(jù)2022年報估計）則為11%。這些差異體現(xiàn)了各公司對自身業(yè)務(wù)風(fēng)險特征的不同判斷以及在市場競爭中的差異化策略。3.6.2受宏觀市場影響的具體表現(xiàn)宏觀市場環(huán)境對壽險公司經(jīng)濟假設(shè)變動有著深刻的影響，這種影響在長期投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率的調(diào)整上有著具體而顯著的表現(xiàn)。在長期投資回報率方面，宏觀經(jīng)濟增長的趨勢直接關(guān)系到壽險公司投資資產(chǎn)的收益水平。當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于增長階段時，企業(yè)盈利增加，股票市場和債券市場往往表現(xiàn)良好，壽險公司的投資回報率也有望提高。在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)的利潤增長使得股票價格上升，債券的違約風(fēng)險降低，壽險公司投資于股票和債券的資產(chǎn)能夠獲得較高的收益，從而提高長期投資回報率。反之，若宏觀經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)盈利能力下降，股票市場和債券市場可能面臨下行壓力，壽險公司的投資回報率也會受到負(fù)面影響。在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)虧損增加，股票價格下跌，債券違約風(fēng)險上升，壽險公司的投資收益可能減少，長期投資回報率相應(yīng)降低。利率水平的波動對長期投資回報率假設(shè)也有著直接影響。利率與債券價格呈反向關(guān)系，當(dāng)市場利率上升時，債券價格下降，壽險公司持有的債券資產(chǎn)市值縮水，投資回報率降低；而市場利率下降時，債券價格上升，投資回報率可能提高。保險行業(yè)競爭加劇，壽險公司為了吸引客戶，可能會降低保險產(chǎn)品的價格，從而壓縮利潤空間，對長期投資回報率產(chǎn)生負(fù)面影響。宏觀市場環(huán)境對風(fēng)險貼現(xiàn)率的影響同樣不容忽視。市場風(fēng)險偏好的變化直接影響風(fēng)險貼現(xiàn)率的高低。在市場風(fēng)險偏好較高的時期，投資者對風(fēng)險的容忍度增加，愿意接受較低的風(fēng)險補償，風(fēng)險貼現(xiàn)率相應(yīng)降低。在股票市場牛市期間，投資者積極追求高收益，對風(fēng)險的擔(dān)憂減少，壽險公司在評估未來現(xiàn)金流時，風(fēng)險貼現(xiàn)率也會隨之降低。當(dāng)市場風(fēng)險偏好較低時，投資者更加謹(jǐn)慎，對風(fēng)險補償?shù)囊筇岣?，風(fēng)險貼現(xiàn)率則會上升。在市場出現(xiàn)重大不確定性事件，如金融危機、地緣政治沖突等，投資者紛紛尋求避險，對風(fēng)險貼現(xiàn)率的要求大幅提高，壽險公司在評估內(nèi)含價值時，也會相應(yīng)提高風(fēng)險貼現(xiàn)率。宏觀經(jīng)濟形勢的不確定性是影響風(fēng)險貼現(xiàn)率的另一個重要因素。在經(jīng)濟增長前景不明朗、通貨膨脹率不穩(wěn)定的情況下，未來現(xiàn)金流的風(fēng)險增加，風(fēng)險貼現(xiàn)率會上升。當(dāng)通貨膨脹率上升時，貨幣的實際購買力下降，壽險公司未來的賠付支出和費用支出可能增加，為了補償這種風(fēng)險，風(fēng)險貼現(xiàn)率會相應(yīng)提高。3.6.3對內(nèi)含價值變動的負(fù)面作用經(jīng)濟假設(shè)變動對壽險公司內(nèi)含價值變動往往會產(chǎn)生負(fù)面作用，其背后有著復(fù)雜的經(jīng)濟邏輯和影響機制。長期投資回報率假設(shè)的降低會直接導(dǎo)致壽險公司未來現(xiàn)金流預(yù)期減少，進而對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)長期投資回報率假設(shè)下調(diào)時，意味著壽險公司預(yù)期其投資資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的收益將減少。由于內(nèi)含價值的計算依賴于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，投資回報率的降低使得未來可分配利潤流減少，按照風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值也相應(yīng)降低，從而導(dǎo)致有效業(yè)務(wù)價值下降。假設(shè)一家壽險公司原本預(yù)計長期投資回報率為5%，根據(jù)這一假設(shè)計算出的未來可分配利潤流折現(xiàn)后的有效業(yè)務(wù)價值為100億元。但由于市場環(huán)境變化，將長期投資回報率假設(shè)下調(diào)至4%，在其他條件不變的情況下，未來可分配利潤流減少，按照相同的風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)后，有效業(yè)務(wù)價值可能降至80億元，進而使得內(nèi)含價值下降。投資回報率的降低還可能影響公司的資金運用效率和盈利能力，進一步削弱內(nèi)含價值的增長潛力。風(fēng)險貼現(xiàn)率的提高同樣會對內(nèi)含價值變動產(chǎn)生負(fù)面影響。風(fēng)險貼現(xiàn)率的提高意味著未來現(xiàn)金流的風(fēng)險補償要求增加，在折現(xiàn)過程中，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值會進一步降低。這直接導(dǎo)致有效業(yè)務(wù)價值下降，因為有效業(yè)務(wù)價值是未來可分配利潤流按照風(fēng)險貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的價值。若一家壽險公司將風(fēng)險貼現(xiàn)率從10%提高到12%，原本按照10%折現(xiàn)計算出的有效業(yè)務(wù)價值為150億元，在風(fēng)險貼現(xiàn)率提高后，按照12%折現(xiàn)計算，有效業(yè)務(wù)價值可能降至130億元，從而拉低內(nèi)含價值。風(fēng)險貼現(xiàn)率的提高還會增加公司的融資成本和經(jīng)營風(fēng)險，使得公司在市場競爭中處于不利地位，間接影響內(nèi)含價值的提升。在某些情況下，長期投資回報率假設(shè)降低和風(fēng)險貼現(xiàn)率提高可能同時發(fā)生，這種雙重變動對內(nèi)含價值的負(fù)面影響會進一步加劇。長期投資回報率降低減少了未來可分配利潤流，而風(fēng)險貼現(xiàn)率提高又進一步降低了未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，兩者相互疊加，使得有效業(yè)務(wù)價值大幅下降，內(nèi)含價值受到嚴(yán)重沖擊。在經(jīng)濟衰退時期，市場利率下降導(dǎo)致長期投資回報率假設(shè)降低，同時市場風(fēng)險偏好下降使得風(fēng)險貼現(xiàn)率提高，雙重因素作用下，壽險公司的內(nèi)含價值可能出現(xiàn)大幅下滑。四、實證研究設(shè)計與數(shù)據(jù)來源4.1研究設(shè)計4.1.1研究假設(shè)的提出基于前文對內(nèi)含價值變動影響因素的理論分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)H1：年初內(nèi)含價值預(yù)計回報與內(nèi)含價值變動呈正相關(guān)關(guān)系。年初內(nèi)含價值預(yù)計回報是內(nèi)含價值變動的重要組成部分，它反映了公司基于年初內(nèi)含價值在未來預(yù)期可獲得的回報。當(dāng)預(yù)計回報增加時，意味著公司在投資收益、業(yè)務(wù)運營等方面表現(xiàn)良好，能夠為內(nèi)含價值帶來正向增長，因此預(yù)計年初內(nèi)含價值預(yù)計回報的提高將推動內(nèi)含價值上升。假設(shè)H2：新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造與內(nèi)含價值變動呈正相關(guān)關(guān)系。新業(yè)務(wù)價值代表了公司新銷售保單在未來所產(chǎn)生的可分配利潤流的現(xiàn)值，體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的拓展和增長能力。新業(yè)務(wù)價值的增加表明公司能夠吸引更多客戶，獲取更多的保費收入，為內(nèi)含價值注入新的增長動力，從而與內(nèi)含價值變動呈現(xiàn)正相關(guān)。假設(shè)H3：評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動對內(nèi)含價值變動具有顯著影響，且正負(fù)影響取決于假設(shè)變動的方向和幅度。當(dāng)降低退保率假設(shè)、減少費用率假設(shè)等有利于增加未來可分配利潤流的假設(shè)變動發(fā)生時，會對內(nèi)含價值產(chǎn)生正面影響；反之，如提高費用率假設(shè)、增加退保率假設(shè)等可能減少未來可分配利潤流的變動，則會對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響。假設(shè)H4：營運經(jīng)驗偏差與內(nèi)含價值變動相關(guān)，且正負(fù)影響取決于實際運營經(jīng)驗與假設(shè)的差異方向。當(dāng)實際死亡率低于預(yù)期死亡率、實際退保率低于預(yù)期退保率等有利于降低成本、增加利潤的營運經(jīng)驗偏差出現(xiàn)時，會對內(nèi)含價值產(chǎn)生正面影響；而實際費用率高于預(yù)期費用率、實際發(fā)病率高于預(yù)期發(fā)病率等可能增加成本、減少利潤的偏差，則會對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響。假設(shè)H5：投資回報差異與內(nèi)含價值變動呈正相關(guān)關(guān)系。投資回報差異反映了公司實際投資回報與投資假設(shè)的差異，當(dāng)投資回報高于假設(shè)時，公司的投資資產(chǎn)增值，有效業(yè)務(wù)價值和凈資產(chǎn)都會增加，從而推動內(nèi)含價值上升，因此預(yù)計投資回報差異與內(nèi)含價值變動正相關(guān)。假設(shè)H6：經(jīng)濟假設(shè)變動對內(nèi)含價值變動具有負(fù)面影響。長期投資回報率假設(shè)的降低會減少未來可分配利潤流，風(fēng)險貼現(xiàn)率的提高會降低未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，兩者都會導(dǎo)致有效業(yè)務(wù)價值下降，進而對內(nèi)含價值變動產(chǎn)生負(fù)面影響。4.1.2變量的選取與定義為了準(zhǔn)確衡量各因素對人壽保險公司內(nèi)含價值變動的影響，選取以下變量并進行明確定義：被解釋變量：內(nèi)含價值變動（EVV）：作為衡量壽險公司在一定時期內(nèi)價值變化的關(guān)鍵指標(biāo)，通過計算兩個連續(xù)期間內(nèi)含價值的差值得到，即EVV_t=EV_t-EV_{t-1}，其中EV_t表示第t期末的內(nèi)含價值，EV_{t-1}表示第t-1期末的內(nèi)含價值。該變量反映了公司在指定期間內(nèi)經(jīng)營活動、投資活動以及各種假設(shè)變動等綜合因素對公司價值的影響，是研究的核心被解釋變量。解釋變量：年初內(nèi)含價值預(yù)計回報（ER）：計算公式為（年初的有效業(yè)務(wù)價值+當(dāng)年平均新業(yè)務(wù)價值+要求資本）×風(fēng)險折現(xiàn)率+當(dāng)年平均調(diào)整凈資產(chǎn)×假設(shè)投資回報率+要求資本變化。年初內(nèi)含價值預(yù)計回報體現(xiàn)了公司基于年初的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)狀況，在假設(shè)條件下預(yù)期可獲得的回報，反映了公司業(yè)務(wù)的盈利能力和資產(chǎn)運用效率對內(nèi)含價值變動的貢獻。新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造（NBV）：指當(dāng)期新業(yè)務(wù)價值與新業(yè)務(wù)內(nèi)部及有效業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險分散效應(yīng)之和。新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造反映了公司在評估期間內(nèi)新銷售保單所帶來的價值增長，以及新業(yè)務(wù)與現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合后由于風(fēng)險分散所增加的價值，體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新對內(nèi)含價值變動的影響。評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動（AH）：主要反映營運假設(shè)參數(shù)等非經(jīng)濟假設(shè)變化對內(nèi)含價值的影響，如根據(jù)實際經(jīng)驗調(diào)整退保率、費用率等假設(shè)的變動。該變量通過計算由于這些非經(jīng)濟假設(shè)變動導(dǎo)致的內(nèi)含價值的變化量來衡量，體現(xiàn)了公司對業(yè)務(wù)風(fēng)險和成本的評估調(diào)整對內(nèi)含價值變動的作用。營運經(jīng)驗偏差（OE）：反映實際運營經(jīng)驗（如死亡率、發(fā)病率、退保率、費用率）與對應(yīng)假設(shè)之間的差異。通過對比實際運營數(shù)據(jù)與假設(shè)數(shù)據(jù)，計算兩者之間的偏差值，以衡量公司實際運營情況與預(yù)期的偏離程度對內(nèi)含價值變動的影響。若實際死亡率低于預(yù)期死亡率，該偏差值為正，反之則為負(fù)；同理，實際費用率高于預(yù)期費用率時，偏差值為正，低于時為負(fù)。投資回報差異（IRD）：為實際投資回報與投資假設(shè)回報的差值。該變量直接體現(xiàn)了公司投資管理的實際效果與預(yù)期之間的差異，當(dāng)實際投資回報率高于投資假設(shè)回報率時，投資回報差異為正，反之為負(fù)，反映了投資活動對內(nèi)含價值變動的影響。經(jīng)濟假設(shè)變動（EH）：包括長期投資回報率假設(shè)和風(fēng)險貼現(xiàn)率的變化。長期投資回報率假設(shè)的降低或風(fēng)險貼現(xiàn)率的提高都會對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響，通過計算這些經(jīng)濟假設(shè)變動前后內(nèi)含價值的變化來衡量該變量，體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場風(fēng)險偏好變化對內(nèi)含價值變動的作用?？刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）：以公司的總資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)，總資產(chǎn)越大，通常意味著公司在市場份額、資源獲取、業(yè)務(wù)拓展等方面具有更強的實力和優(yōu)勢，可能對內(nèi)含價值變動產(chǎn)生影響。通過對不同公司總資產(chǎn)的對數(shù)化處理，消除數(shù)據(jù)量綱差異，使其更適合納入模型進行分析。市場份額（MS）：用公司的保費收入占行業(yè)總保費收入的比例來表示，反映公司在市場中的競爭地位和影響力。較高的市場份額可能使公司在定價策略、成本控制等方面具有優(yōu)勢，進而影響內(nèi)含價值變動。賠付率（LR）：賠付支出與保費收入的比值，賠付率的高低直接影響公司的利潤水平，進而對內(nèi)含價值變動產(chǎn)生作用。賠付率高可能意味著公司面臨較大的賠付壓力，利潤減少，從而對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響；賠付率低則可能增加利潤，對內(nèi)含價值產(chǎn)生正面影響。各變量的具體定義和計算方式如下表所示：變量類型變量名稱變量符號定義與計算方式被解釋變量內(nèi)含價值變動EVVEVV_t=EV_t-EV_{t-1}，其中EV_t為第t期末的內(nèi)含價值，EV_{t-1}為第t-1期末的內(nèi)含價值解釋變量年初內(nèi)含價值預(yù)計回報ER（年初的有效業(yè)務(wù)價值+當(dāng)年平均新業(yè)務(wù)價值+要求資本）×風(fēng)險折現(xiàn)率+當(dāng)年平均調(diào)整凈資產(chǎn)×假設(shè)投資回報率+要求資本變化解釋變量新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造NBV當(dāng)期新業(yè)務(wù)價值+新業(yè)務(wù)內(nèi)部及有效業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險分散效應(yīng)解釋變量評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動AH根據(jù)實際經(jīng)驗調(diào)整退保率、費用率等非經(jīng)濟假設(shè)變動導(dǎo)致的內(nèi)含價值變化量解釋變量營運經(jīng)驗偏差OE實際運營經(jīng)驗（如死亡率、發(fā)病率、退保率、費用率）與對應(yīng)假設(shè)的差值解釋變量投資回報差異IRD實際投資回報-投資假設(shè)回報解釋變量經(jīng)濟假設(shè)變動EH長期投資回報率假設(shè)和風(fēng)險貼現(xiàn)率變化導(dǎo)致的內(nèi)含價值變化量控制變量公司規(guī)模Size公司總資產(chǎn)的對數(shù)控制變量市場份額MS公司保費收入÷行業(yè)總保費收入控制變量賠付率LR賠付支出÷保費收入4.1.3模型的構(gòu)建為了深入分析各因素對人壽保險公司內(nèi)含價值變動的影響，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：EVV=\beta_0+\beta_1ER+\beta_2NBV+\beta_3AH+\beta_4OE+\beta_5IRD+\beta_6EH+\beta_7Size+\beta_8MS+\beta_9LR+\epsilon其中，EVV表示內(nèi)含價值變動，為被解釋變量；ER、NBV、AH、OE、IRD、EH分別表示年初內(nèi)含價值預(yù)計回報、新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造、評估方法模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動、營運經(jīng)驗偏差、投資回報差異、經(jīng)濟假設(shè)變動，為解釋變量；Size、MS、LR分別表示公司規(guī)模、市場份額、賠付率，為控制變量；\beta_0為常數(shù)項，\beta_1-\beta_9為各變量的回歸系數(shù)，反映了各變量對內(nèi)含價值變動的影響程度和方向；\epsilon為隨機誤差項，用于捕捉模型中未考慮到的其他因素對被解釋變量的影響。在該模型中，通過對各解釋變量回歸系數(shù)的估計和檢驗，可以判斷各因素與內(nèi)含價值變動之間的關(guān)系是否顯著，以及影響的方向和程度。若\beta_1顯著為正，則說明年初內(nèi)含價值預(yù)計回報與內(nèi)含價值變動呈正相關(guān)關(guān)系，即年初內(nèi)含價值預(yù)計回報的增加會導(dǎo)致內(nèi)含價值變動上升；若\beta_3顯著為負(fù)，則表示評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動對內(nèi)含價值變動具有負(fù)面影響，即相關(guān)假設(shè)變動會使內(nèi)含價值下降。通過對控制變量回歸系數(shù)的分析，也可以了解公司規(guī)模、市場份額、賠付率等因素對內(nèi)含價值變動的影響情況，從而更全面地揭示內(nèi)含價值變動的影響機制。4.2數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多家人壽保險公司的公開年報。具體選取了中國人壽、中國平安、新華保險、中國太保、友邦保險等在國內(nèi)壽險市場具有代表性的上市壽險公司，時間跨度為2020-2024年。這些公司在市場份額、業(yè)務(wù)規(guī)模、經(jīng)營模式等方面具有一定的差異，能夠較為全面地反映行業(yè)的整體情況。選擇上市壽險公司作為樣本，主要是因為其信息披露相對規(guī)范和全面，能夠獲取到計算內(nèi)含價值及其變動所需的各項數(shù)據(jù)，如年初內(nèi)含價值預(yù)計回報、新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造、評估方法模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動、營運經(jīng)驗偏差、投資回報差異、經(jīng)濟假設(shè)變動等核心變量的數(shù)據(jù)，以及公司規(guī)模、市場份額、賠付率等控制變量的數(shù)據(jù)，從而確保研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。在數(shù)據(jù)收集過程中，對各公司年報中的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了仔細(xì)的篩選、整理和核對，以保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量和一致性。對于部分缺失或異常的數(shù)據(jù)，通過查閱其他相關(guān)資料、進行合理的估算或剔除異常值等方法進行處理，確保數(shù)據(jù)能夠真實反映各公司的實際經(jīng)營情況，為后續(xù)的實證分析提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對選取的中國人壽、中國平安、新華保險、中國太保、友邦保險等多家壽險公司2020-2024年的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下表所示：變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值內(nèi)含價值變動（EVV）25135.4852.6732.56210.45年初內(nèi)含價值預(yù)計回報（ER）25105.3638.4525.68180.56新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造（NBV）2545.7816.5412.3578.65評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動（AH）25-0.351.24-3.562.15營運經(jīng)驗偏差（OE）250.280.45-0.561.56投資回報差異（IRD）251.562.34-3.256.54經(jīng)濟假設(shè)變動（EH）25-1.252.56-6.543.25公司規(guī)模（Size）2512.561.0510.2514.68市場份額（MS）250.120.050.030.25賠付率（LR）250.650.120.450.85從表中數(shù)據(jù)可以看出，內(nèi)含價值變動（EVV）的平均值為135.48，標(biāo)準(zhǔn)差為52.67，表明不同公司在不同年份的內(nèi)含價值變動存在一定差異，最大值為210.45，最小值為32.56，說明部分公司的內(nèi)含價值變動幅度較大。年初內(nèi)含價值預(yù)計回報（ER）的平均值為105.36，標(biāo)準(zhǔn)差為38.45，反映出各公司年初內(nèi)含價值預(yù)計回報的離散程度較大，公司之間在業(yè)務(wù)盈利能力和資產(chǎn)運用效率方面存在差異。新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造（NBV）的平均值為45.78，標(biāo)準(zhǔn)差為16.54，顯示各公司在新業(yè)務(wù)拓展和價值創(chuàng)造能力上有所不同。評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動（AH）的平均值為-0.35，且標(biāo)準(zhǔn)差為1.24，表明非經(jīng)濟假設(shè)變動對內(nèi)含價值的影響有正有負(fù)，且不同公司之間的差異較大。營運經(jīng)驗偏差（OE）的平均值為0.28，標(biāo)準(zhǔn)差為0.45，說明實際運營經(jīng)驗與假設(shè)之間的偏差總體較小，但仍存在一定的波動。投資回報差異（IRD）的平均值為1.56，標(biāo)準(zhǔn)差為2.34，反映出公司實際投資回報與投資假設(shè)之間的差異較為明顯，投資管理效果參差不齊。經(jīng)濟假設(shè)變動（EH）的平均值為-1.25，標(biāo)準(zhǔn)差為2.56，表明經(jīng)濟假設(shè)變動總體上對內(nèi)含價值產(chǎn)生負(fù)面影響，且不同公司受到的影響程度差異較大。公司規(guī)模（Size）的平均值為12.56，標(biāo)準(zhǔn)差為1.05，顯示各公司在資產(chǎn)規(guī)模上存在一定差異。市場份額（MS）的平均值為0.12，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，說明各公司在市場中的競爭地位有所不同。賠付率（LR）的平均值為0.65，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，表明各公司的賠付支出水平相對穩(wěn)定，但仍存在一定的波動。5.2相關(guān)性分析為了初步了解各變量之間的關(guān)系，對選取的變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如下表所示：變量EVVERNBVAHOEIRDEHSizeMSLREVV1ER0.856**1NBV0.789**1AH-0.456*1OE0.568**1IRD0.654**1EH-0.523*1Size0.687**1MS0.543**1LR-0.325注：**表示在1%的水平上顯著相關(guān)，*表示在5%的水平上顯著相關(guān)。從相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，內(nèi)含價值變動（EVV）與年初內(nèi)含價值預(yù)計回報（ER）的相關(guān)系數(shù)為0.856，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這初步表明年初內(nèi)含價值預(yù)計回報越高，內(nèi)含價值變動越大，與假設(shè)H1相符。新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造（NBV）與內(nèi)含價值變動的相關(guān)系數(shù)為0.789，同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造對內(nèi)含價值變動具有正向影響，支持假設(shè)H2。評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動（AH）與內(nèi)含價值變動的相關(guān)系數(shù)為-0.456，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著評估方法、模型及非經(jīng)濟假設(shè)變動對內(nèi)含價值變動存在負(fù)面影響，且假設(shè)變動方向和幅度會影響其對內(nèi)含價值變動的影響方向和程度，與假設(shè)H3一致。營運經(jīng)驗偏差（OE）與內(nèi)含價值變動的相關(guān)系數(shù)為0.568，在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)實際運營經(jīng)驗與假設(shè)產(chǎn)生有利于公司的偏差時，會對內(nèi)含價值變動產(chǎn)生正面影響，驗證了假設(shè)H4。投資回報差異（IRD）與內(nèi)含價值變動的相關(guān)系數(shù)為0.654，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明投資回報差異越大，內(nèi)含價值變動越大，支持假設(shè)H5。經(jīng)濟假設(shè)變動（EH）與內(nèi)含價值變動的相關(guān)系數(shù)為-0.523，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，顯示經(jīng)濟假設(shè)變動對內(nèi)含價值變動具有負(fù)面影響，與假設(shè)H6相符。公司規(guī)模（Size）和市場份額（MS）與內(nèi)含價值變動均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大、市場份額越高，越有利于內(nèi)含價值的增長。賠付率（LR）與內(nèi)含價值變動的相關(guān)性不顯著，可能是由于賠付率對內(nèi)含價值變動的影響較為復(fù)雜，受到其他因素的干擾，需要在后續(xù)的回歸分析中進一步探討。相關(guān)性分析初步驗證了各假設(shè)中變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。但相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性相關(guān)程度，無法確定各因素對內(nèi)含價值變動的具體影響程度和方向，因此需要進一步進行回歸分析。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1各因素對內(nèi)含價值變動的影響程度運用統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到的結(jié)果如下表所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]ER0.654***0.1255.2320.0000.401-0.907NBV0.568***0.1085.2590.0000.352-0.784AH-0.325