全流通格局下上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的關(guān)聯(lián)性探究一、引言1.1研究背景與意義隨著我國證券市場(chǎng)改革的持續(xù)深化，全流通格局逐漸形成。在過去，我國股市存在“股權(quán)分置”問題，一家上市公司發(fā)行的股票中有很大一部分，如國家股、法人股等不能在交易所公開買賣，這導(dǎo)致同一家公司的股票具有不同的流通性質(zhì)和價(jià)格基礎(chǔ)，造成了市場(chǎng)的分裂和諸多問題。自股權(quán)分置改革開展以來，旨在解決“非流通股”與“流通股”不平等的狀況，讓所有股票都能自由買賣，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)同價(jià)。經(jīng)過多年努力，股權(quán)分置改革取得顯著成效，全流通格局基本形成，這為上市公司的發(fā)展和資本運(yùn)作帶來了全新的環(huán)境。在全流通格局下，上市公司的并購融資活動(dòng)日益活躍，成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、資源優(yōu)化配置、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，也是證券市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮的重要體現(xiàn)。并購融資能夠助力企業(yè)快速獲取所需資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。然而，上市公司在進(jìn)行并購融資時(shí)，需要綜合考慮多方面因素，包括公司治理結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績(jī)與估值、市場(chǎng)環(huán)境等，不同的并購融資偏好會(huì)對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生不同程度的影響。從公司治理角度來看，融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)的保證程度，還在一定程度上反映了企業(yè)治理機(jī)制的完善程度。合理的融資結(jié)構(gòu)能夠優(yōu)化公司治理，提高決策效率，降低代理成本，進(jìn)而提升治理績(jī)效；反之，不合理的融資偏好可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)治理績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，過度依賴股權(quán)融資可能稀釋原有股東的控制權(quán)，引發(fā)新的代理問題；而過高的債務(wù)融資則可能使公司面臨較大的償債壓力，影響經(jīng)營穩(wěn)定性。本研究具有重要的理論與實(shí)踐意義。在理論方面，有助于深化對(duì)全流通格局下上市公司并購融資行為及其與治理績(jī)效關(guān)系的理解，豐富和完善公司金融、公司治理等相關(guān)理論。通過實(shí)證分析，進(jìn)一步驗(yàn)證和拓展現(xiàn)有理論在我國證券市場(chǎng)環(huán)境下的適用性，為后續(xù)研究提供新的視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在實(shí)踐意義上，對(duì)于上市公司而言，研究結(jié)論能夠?yàn)槠洳①徣谫Y決策提供參考依據(jù)。幫助企業(yè)深入了解不同融資方式對(duì)治理績(jī)效的影響，結(jié)合自身實(shí)際情況，選擇更合適的并購融資策略，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升治理水平，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。比如，企業(yè)可以根據(jù)自身的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)地位等因素，權(quán)衡股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例，避免因融資偏好不當(dāng)而損害公司利益。對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管部門來說，研究結(jié)果有助于制定更科學(xué)合理的政策法規(guī)，規(guī)范上市公司并購融資行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)的問題，加強(qiáng)對(duì)并購融資活動(dòng)的監(jiān)管，完善信息披露制度，防止企業(yè)利用并購融資進(jìn)行不正當(dāng)?shù)睦孑斔突蚴袌?chǎng)操縱行為。對(duì)于投資者而言，了解上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的關(guān)系，能夠更好地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更明智的投資決策，保護(hù)自身利益。1.2研究目的與方法本研究旨在深入探究全流通格局下上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系，為上市公司優(yōu)化并購融資決策、提升治理績(jī)效提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。具體而言，一是全面描述當(dāng)前全流通格局下上市公司并購融資的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，包括并購融資的規(guī)模、頻率、主要方式等，從宏觀層面把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，為后續(xù)深入分析奠定基礎(chǔ)。二是深入剖析上市公司在進(jìn)行并購融資時(shí)的偏好因素及其產(chǎn)生的影響，研究影響企業(yè)選擇不同融資方式的內(nèi)外部因素，如企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、管理層偏好等，以及這些偏好對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)等方面的影響。三是系統(tǒng)研究上市公司的治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系，分析公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)作用等因素如何影響企業(yè)的決策效率、運(yùn)營管理和績(jī)效表現(xiàn)，明確良好的治理結(jié)構(gòu)對(duì)提升績(jī)效的重要性。四是綜合分析上市公司的治理結(jié)構(gòu)、并購融資偏好與績(jī)效之間的復(fù)雜關(guān)系，探究不同治理結(jié)構(gòu)下企業(yè)的并購融資偏好差異，以及這些偏好如何通過影響公司治理進(jìn)而作用于績(jī)效，揭示三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制和相互作用路徑。最后，基于研究結(jié)果提出針對(duì)性的建議，為上市公司的并購融資活動(dòng)提供切實(shí)可行的參考和支持，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。在研究方法上，本研究采用定性與定量相結(jié)合的方式。定性研究方法主要通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)、數(shù)據(jù)、案例的廣泛收集和整理，全面梳理國內(nèi)外關(guān)于上市公司并購融資偏好和治理績(jī)效的研究成果，為研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。結(jié)合專家訪談等方法，與證券市場(chǎng)領(lǐng)域的專家、學(xué)者以及上市公司的高管進(jìn)行深入交流，獲取他們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下上市公司并購融資行為和治理績(jī)效的獨(dú)到見解和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從不同視角分析上市公司的治理結(jié)構(gòu)、并購融資偏好和績(jī)效等內(nèi)容，找出其中潛在的規(guī)律和成因。定量研究方法則采用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，對(duì)研究數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊蜏y(cè)量。運(yùn)用主成分分析、回歸分析等統(tǒng)計(jì)工具，確定上市公司的治理結(jié)構(gòu)、并購融資偏好和績(jī)效等因素之間的相關(guān)性和影響程度，通過構(gòu)建計(jì)量模型，對(duì)相關(guān)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，使研究結(jié)論更具科學(xué)性和說服力。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)與難點(diǎn)本研究在以下幾個(gè)方面具有創(chuàng)新之處：一是緊密結(jié)合最新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和案例進(jìn)行分析。全流通格局是我國證券市場(chǎng)近年來的重要變革，本研究選取在此背景下發(fā)生的最新上市公司并購融資案例，使研究更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)意義。例如，通過對(duì)近年來如美的集團(tuán)并購庫卡集團(tuán)、騰訊并購Supercell等典型案例的深入剖析，詳細(xì)闡述并購融資偏好的形成原因及其對(duì)治理績(jī)效的影響，為研究提供更豐富的實(shí)證依據(jù)，這相較于以往僅基于理論分析或陳舊案例研究，能更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下上市公司的實(shí)際情況。二是綜合多因素分析上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的關(guān)系。以往研究往往側(cè)重于單一因素對(duì)并購融資或治理績(jī)效的影響，本研究將公司治理結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績(jī)與估值、市場(chǎng)環(huán)境等多方面因素納入分析框架，全面系統(tǒng)地研究這些因素如何共同作用于上市公司的并購融資偏好，以及這種偏好又如何影響公司的治理績(jī)效。通過構(gòu)建綜合分析模型，運(yùn)用多元回歸分析等方法，深入探究各因素之間的復(fù)雜關(guān)系和相互作用機(jī)制，揭示其中的內(nèi)在規(guī)律，為上市公司的決策提供更全面、科學(xué)的參考。然而，本研究在實(shí)施過程中也面臨一些難點(diǎn)。數(shù)據(jù)采集和處理難度較大，上市公司并購融資涉及眾多數(shù)據(jù)，包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)來源廣泛，格式和統(tǒng)計(jì)口徑不一，需要從多個(gè)角度獲取數(shù)據(jù)，并進(jìn)行清洗、整理和標(biāo)準(zhǔn)化處理，以確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性。為解決這一問題，本研究將組建專業(yè)的數(shù)據(jù)采集和分析團(tuán)隊(duì)，成員包括金融、統(tǒng)計(jì)、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域的專業(yè)人才，充分利用網(wǎng)絡(luò)資源和數(shù)據(jù)庫，如萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫等，收集全面準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。同時(shí)，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘和機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)，對(duì)海量數(shù)據(jù)進(jìn)行高效處理和分析，提高數(shù)據(jù)處理的準(zhǔn)確性和效率。上市公司的治理結(jié)構(gòu)和績(jī)效等內(nèi)容涉及面較廣，需要進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃和構(gòu)建分析框架。公司治理結(jié)構(gòu)涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)作用等多個(gè)方面，治理績(jī)效也可從財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)指標(biāo)等多個(gè)維度進(jìn)行衡量，如何合理選擇和整合這些因素，構(gòu)建科學(xué)有效的分析框架是研究的關(guān)鍵難點(diǎn)之一。本研究將借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，建立系統(tǒng)的分析框架。采用多種分析方法，如因子分析、結(jié)構(gòu)方程模型等，發(fā)掘數(shù)據(jù)的內(nèi)在規(guī)律和深層次信息，全面準(zhǔn)確地評(píng)估上市公司的治理結(jié)構(gòu)和績(jī)效。上市公司并購融資涉及到多種因素的影響，需要對(duì)各種因素進(jìn)行綜合分析。除了公司內(nèi)部因素外，市場(chǎng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等外部因素也會(huì)對(duì)并購融資產(chǎn)生重要影響，如何在復(fù)雜的環(huán)境中準(zhǔn)確識(shí)別和分析這些因素的作用，是研究面臨的挑戰(zhàn)。為應(yīng)對(duì)這一難點(diǎn)，本研究將采用多種方法，對(duì)多個(gè)因素進(jìn)行綜合分析。構(gòu)建系統(tǒng)的模型框架，如多因素回歸模型、向量自回歸模型等，將內(nèi)外部因素納入同一模型中進(jìn)行分析，得出更準(zhǔn)確的結(jié)論和建議。同時(shí)，運(yùn)用情景分析和敏感性分析等方法，評(píng)估不同因素變化對(duì)并購融資決策和治理績(jī)效的影響，為上市公司提供更具針對(duì)性的決策支持。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)在企業(yè)融資與資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，一系列經(jīng)典理論為理解上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效提供了基石。MM理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼（FrancoModigliani）和米勒（MertonMiller）提出，最初的MM理論在不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)充分發(fā)育并有效運(yùn)行的假設(shè)下，認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價(jià)值無關(guān)。例如，假設(shè)存在A、B兩家企業(yè)，除資本結(jié)構(gòu)不同外其他經(jīng)營狀況完全相同，A企業(yè)全部為股權(quán)融資，B企業(yè)部分為債務(wù)融資，在MM理論的理想假設(shè)下，兩家企業(yè)的價(jià)值相等。這一理論挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)觀念，為后續(xù)研究提供了一個(gè)開創(chuàng)性的分析起點(diǎn)。然而在現(xiàn)實(shí)中，這些假設(shè)很難成立。后來，二人對(duì)該理論進(jìn)行修正并加入所得稅因素，修正后的MM理論認(rèn)為，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可降低綜合資本成本，增加企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值與負(fù)債比例正相關(guān)，負(fù)債比例越大，企業(yè)價(jià)值越大。如企業(yè)通過增加債務(wù)融資，利用利息的稅盾作用，減少稅收支出，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。這一理論為企業(yè)在融資決策中考慮稅收因素提供了理論依據(jù)。權(quán)衡理論是在MM理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來，該理論認(rèn)為公司通過權(quán)衡負(fù)債的利弊，從而決定債務(wù)融資與權(quán)益融資的比例。負(fù)債的好處主要包括稅收節(jié)省，即稅盾效應(yīng)，世界各國稅法基本都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息需在稅后支付，這使得企業(yè)能通過負(fù)債減少稅收支出，增加價(jià)值。同時(shí)，負(fù)債還有利于減少權(quán)益代理成本，促使企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，降低低效或非盈利項(xiàng)目的投資。但負(fù)債也存在成本，如財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率過高，面臨財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生如資產(chǎn)處置成本、供應(yīng)商和客戶信任喪失等成本。此外，個(gè)人稅對(duì)公司稅也存在一定的抵消作用。企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，需要在負(fù)債帶來的稅收利益和這些成本之間進(jìn)行權(quán)衡，當(dāng)邊際稅盾利益恰好與邊際財(cái)務(wù)困境成本相等時(shí)，公司價(jià)值最大，此時(shí)的負(fù)債率即為公司最佳資本結(jié)構(gòu)。以某制造業(yè)企業(yè)為例，在發(fā)展初期，適當(dāng)增加負(fù)債可享受稅盾利益，提升企業(yè)價(jià)值，但隨著負(fù)債不斷增加，財(cái)務(wù)困境成本上升，當(dāng)兩者達(dá)到平衡時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。融資優(yōu)序理論由美國學(xué)者M(jìn)yers和Majluf于1984年提出，該理論認(rèn)為公司在融資時(shí)會(huì)按照一定的優(yōu)先順序依次選擇融資方式。公司首先偏好內(nèi)部融資，如利潤留存，因?yàn)閮?nèi)部融資不存在信息不對(duì)稱問題，且成本較低。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足需求時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，債務(wù)融資成本相對(duì)較低，且利息可稅前列支。最后才會(huì)選擇權(quán)益融資，發(fā)行新股可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，且權(quán)益融資成本相對(duì)較高。比如一家經(jīng)營良好的上市公司，在進(jìn)行并購時(shí)，會(huì)先考慮動(dòng)用自身積累的留存收益，如果資金不足，會(huì)優(yōu)先選擇向銀行貸款或發(fā)行債券，只有在迫不得已時(shí)才會(huì)發(fā)行新股融資。這一理論強(qiáng)調(diào)了公司在融資決策中的謹(jǐn)慎性和實(shí)用性，從信息不對(duì)稱和融資成本角度解釋了企業(yè)的融資行為。2.2國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述國外對(duì)于上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的研究起步較早，成果豐碩。在并購融資偏好方面，Myers和Majluf提出的優(yōu)序融資理論影響深遠(yuǎn)，該理論認(rèn)為企業(yè)融資遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。此后諸多學(xué)者圍繞這一理論展開實(shí)證研究，如Frank和Goyal對(duì)美國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)總體上企業(yè)融資順序基本符合優(yōu)序融資理論，但也存在一定偏離，在實(shí)際融資決策中，企業(yè)會(huì)綜合考慮多種因素。在并購融資方式與治理績(jī)效關(guān)系的研究中，不少學(xué)者從不同角度進(jìn)行探討。Jensen和Meckling從代理成本角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資在一定程度上能降低代理成本，因?yàn)閭鶆?wù)的存在使管理者面臨還本付息壓力，促使其更高效地經(jīng)營，從而提升企業(yè)績(jī)效。然而，過度的債務(wù)融資也可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，影響企業(yè)績(jī)效，如Harris和Raviv研究表明，當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平過高時(shí)，財(cái)務(wù)困境成本上升，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。國內(nèi)相關(guān)研究隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展而逐步深入。在全流通格局背景下，不少學(xué)者對(duì)上市公司并購融資偏好進(jìn)行研究。肖玲研究發(fā)現(xiàn)上市公司偏好內(nèi)源融資，在外源融資中更傾向于股權(quán)融資，其次為發(fā)行債券、短期借款和長(zhǎng)期借款。同時(shí)，不同規(guī)模、盈利水平和負(fù)債水平的上市公司融資偏好存在差異。在治理績(jī)效評(píng)價(jià)方面，由于傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)存在局限性，如單一指標(biāo)無法全面反映企業(yè)績(jī)效，主觀性指標(biāo)可能受人為因素影響，因此一些學(xué)者嘗試采用新方法構(gòu)建評(píng)價(jià)模型，如利用因子分析法綜合多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建治理績(jī)效評(píng)價(jià)模型，以更全面客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效。在并購融資偏好與治理績(jī)效關(guān)系研究上，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了大量實(shí)證分析。有研究表明，股權(quán)融資對(duì)治理績(jī)效的影響呈現(xiàn)先下降后上升的曲線關(guān)系，當(dāng)股權(quán)融資比例在一定范圍內(nèi)增加時(shí)，可能會(huì)稀釋原有股東控制權(quán)，引發(fā)新的代理問題，導(dǎo)致治理績(jī)效下降，但隨著股權(quán)融資進(jìn)一步增加，企業(yè)獲得更多資金用于發(fā)展，可能會(huì)改善治理績(jī)效。債務(wù)融資方面，短期借款在一定程度內(nèi)對(duì)治理績(jī)效有積極影響，但超過一定限度則會(huì)因償債壓力增大而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。現(xiàn)有研究仍存在一些不足。在研究視角上，雖然對(duì)并購融資偏好和治理績(jī)效分別進(jìn)行了較多研究，但將公司治理結(jié)構(gòu)、公司業(yè)績(jī)與估值、市場(chǎng)環(huán)境等多因素綜合起來，全面分析它們對(duì)并購融資偏好及治理績(jī)效影響的研究相對(duì)較少。在研究方法上，部分實(shí)證研究樣本選取可能存在局限性，如樣本時(shí)間跨度較短、樣本行業(yè)分布不均衡等，導(dǎo)致研究結(jié)論的普遍性和可靠性受到一定影響。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于全流通格局下一些新出現(xiàn)的并購融資方式，如定向增發(fā)與資產(chǎn)置換相結(jié)合等創(chuàng)新方式，以及這些方式對(duì)治理績(jī)效的影響研究還不夠深入。因此，本研究具有必要性，通過綜合多因素、采用更科學(xué)的研究方法和擴(kuò)大樣本范圍等，深入探究全流通格局下上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的關(guān)系，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，為上市公司的決策和市場(chǎng)監(jiān)管提供更有力的支持。三、全流通格局下上市公司并購融資現(xiàn)狀3.1全流通格局對(duì)并購融資的影響全流通格局的形成，對(duì)上市公司并購融資產(chǎn)生了多方面的深遠(yuǎn)影響，從根本上改變了并購融資的生態(tài)環(huán)境。在并購成本方面，全流通顯著降低了并購的成本。在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的非流通股與流通股并存，非流通股往往通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行交易，價(jià)格相對(duì)較低，但交易過程復(fù)雜，且缺乏公開透明的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。流通股在二級(jí)市場(chǎng)交易，價(jià)格波動(dòng)較大且通常高于非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格。這使得并購方若想通過收購非流通股獲取控制權(quán)，面臨諸多不確定性和較高的談判成本；若通過二級(jí)市場(chǎng)收購流通股，成本則過高。例如，在早期的并購案例中，收購方為獲取上市公司控制權(quán)，需要與多個(gè)非流通股股東進(jìn)行艱難談判，不僅耗費(fèi)大量時(shí)間和精力，還可能因股東利益訴求不一致導(dǎo)致交易失敗。而全流通格局下，所有股票都能在二級(jí)市場(chǎng)自由流通，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更加完善，并購方可以更便捷地在二級(jí)市場(chǎng)收購目標(biāo)公司股權(quán)，交易成本大幅降低。以“銀泰系”舉牌鄂武商A為例，股改完成后，“銀泰系”通過在二級(jí)市場(chǎng)逐步增持以及協(xié)議受讓部分股份，相對(duì)低成本地獲取了鄂武商A的股權(quán)。鄂武商A股改對(duì)價(jià)方案實(shí)施后，“銀泰系”持股成本進(jìn)一步降低，平均每股持有成本僅為1.80元。這種成本的降低，使得更多企業(yè)有能力參與到并購活動(dòng)中來，激發(fā)了市場(chǎng)的并購活力。全流通還促進(jìn)了并購方式的多元化。股權(quán)分置時(shí)期，由于非流通股和流通股的分割，并購方式受到很大限制，主要以協(xié)議收購非流通股為主，現(xiàn)金支付是常見的并購支付方式。這種單一的并購方式難以滿足企業(yè)多樣化的并購需求，也限制了并購市場(chǎng)的發(fā)展。進(jìn)入全流通時(shí)代，股權(quán)可以作為并購支付手段，極大地豐富了并購方式。企業(yè)可以采用換股并購、定向增發(fā)等方式進(jìn)行并購。換股并購是指收購方以自身股票作為對(duì)價(jià)，換取被收購方股東的股票，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)被收購方的控制。這種方式可以避免企業(yè)短期內(nèi)大量現(xiàn)金流出，降低并購引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還能使被收購方股東成為收購方股東，有利于并購后的整合。例如，在一些大型企業(yè)的并購中，如聯(lián)想并購IBM全球PC業(yè)務(wù)，采用了“現(xiàn)金+換股+承擔(dān)債務(wù)”的方式，交易總金額達(dá)17.5億美元。其中換股部分使得IBM的股東在一定程度上參與到聯(lián)想的發(fā)展中，促進(jìn)了雙方業(yè)務(wù)的融合。定向增發(fā)則是上市公司向特定對(duì)象發(fā)行股票募集資金，用于收購資產(chǎn)或股權(quán)。這種方式可以為企業(yè)并購提供資金支持，同時(shí)不會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，還能引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。比如，某上市公司通過向戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)股票，募集資金用于收購?fù)袠I(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，同時(shí)戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入也為公司帶來了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)資源。在市場(chǎng)環(huán)境上，全流通為并購融資營造了更有利的市場(chǎng)環(huán)境。股權(quán)分置時(shí)，由于股權(quán)流動(dòng)性受限，并購市場(chǎng)活躍度較低，市場(chǎng)對(duì)并購的關(guān)注度和參與度不高。全流通使得資本市場(chǎng)的資源配置功能得以更充分發(fā)揮，市場(chǎng)對(duì)并購活動(dòng)的反應(yīng)更加靈敏。當(dāng)有并購消息傳出時(shí)，市場(chǎng)能夠迅速做出反應(yīng)，通過股價(jià)波動(dòng)等方式反映市場(chǎng)預(yù)期和投資者對(duì)并購的評(píng)價(jià)。例如，當(dāng)某上市公司發(fā)布并購重組公告后，其股價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，若市場(chǎng)認(rèn)為并購有利于公司未來發(fā)展，股價(jià)通常會(huì)上漲；反之則可能下跌。這種市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制促使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行并購決策，提高并購質(zhì)量。同時(shí)，全流通吸引了更多的投資者參與到并購市場(chǎng)中來，包括產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等，為并購融資提供了更廣泛的資金來源。產(chǎn)業(yè)資本基于自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行并購?fù)顿Y，金融資本則通過提供融資服務(wù)、參與并購基金等方式介入并購活動(dòng)，兩者的共同參與，進(jìn)一步活躍了并購市場(chǎng)，推動(dòng)了并購融資的發(fā)展。此外，全流通時(shí)代，資本市場(chǎng)的法律法規(guī)不斷完善，監(jiān)管更加規(guī)范，為并購融資活動(dòng)提供了有力的法律保障和監(jiān)管環(huán)境，降低了并購融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。3.2上市公司并購融資方式及偏好分析上市公司并購融資方式豐富多樣，主要可劃分為內(nèi)部融資與外部融資兩大類別，每一類別下又包含多種具體方式，不同方式各有其特點(diǎn)與適用場(chǎng)景。內(nèi)部融資主要依賴企業(yè)自身的經(jīng)營積累，包括企業(yè)自有資金、未使用或未分配的專項(xiàng)資金以及應(yīng)付稅款和利息等。企業(yè)自有資金是企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營過程中積累的留存收益，如凈利潤扣除股息后的剩余部分，這部分資金歸企業(yè)自主支配，使用時(shí)無需支付額外的融資成本，也不存在信息不對(duì)稱問題。未使用或未分配的專項(xiàng)資金是企業(yè)根據(jù)特定目的留存的資金，在符合規(guī)定用途的情況下，也可用于并購融資。應(yīng)付稅款和利息在支付期限內(nèi)，企業(yè)可將其視為一種短期的資金來源。例如，一家經(jīng)營狀況良好的制造業(yè)上市公司，長(zhǎng)期保持穩(wěn)定盈利，積累了大量的自有資金，在進(jìn)行同行業(yè)小規(guī)模并購時(shí)，可優(yōu)先動(dòng)用自有資金，這種方式簡(jiǎn)單便捷，能迅速滿足并購資金需求，且不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，內(nèi)部融資也存在明顯局限性，其資金規(guī)模受企業(yè)自身盈利能力和積累程度的制約，對(duì)于大規(guī)模的并購活動(dòng)，內(nèi)部融資往往難以滿足全部資金需求。比如，一家企業(yè)計(jì)劃進(jìn)行大型跨國并購，所需資金規(guī)模巨大，僅靠?jī)?nèi)部融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需借助外部融資渠道。外部融資是企業(yè)向外部經(jīng)濟(jì)主體籌措資金的方式，又可細(xì)分為直接融資和間接融資。直接融資是企業(yè)直接面向社會(huì)籌集資金，無需通過金融中介機(jī)構(gòu)。常見的直接融資方式包括發(fā)行普通股、優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等。發(fā)行普通股是上市公司通過向社會(huì)公眾發(fā)售股票來籌集資金，這種方式籌集的資金無需償還本金，能增加企業(yè)的權(quán)益資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力。但發(fā)行普通股會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，且股息需在稅后支付，不能享受稅盾效應(yīng)，融資成本相對(duì)較高。例如，某科技上市公司為收購一家具有核心技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，通過增發(fā)普通股籌集資金，雖然獲得了并購所需資金，但原股東的持股比例下降，控制權(quán)被稀釋。優(yōu)先股則兼具股權(quán)和債務(wù)的特點(diǎn)，優(yōu)先股股東在分配利潤和剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)具有優(yōu)先于普通股股東的權(quán)利，股息通常固定，且一般無表決權(quán)。對(duì)于企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股既能籌集資金，又能在一定程度上避免控制權(quán)的稀釋。債券融資是企業(yè)通過發(fā)行債券向投資者借入資金，約定在一定期限內(nèi)還本付息。債券融資的優(yōu)點(diǎn)在于利息可在稅前支付，具有稅盾效應(yīng)，能降低企業(yè)的融資成本。同時(shí)，債券融資不會(huì)稀釋股東控制權(quán)。但債券融資會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，若企業(yè)經(jīng)營不善，可能面臨償債困難的風(fēng)險(xiǎn)。例如，某能源企業(yè)發(fā)行公司債券籌集資金用于并購其他能源資產(chǎn)，在債券存續(xù)期內(nèi)，企業(yè)需按時(shí)支付利息，到期償還本金。如果市場(chǎng)環(huán)境惡化，企業(yè)盈利下降，償債壓力可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響?？赊D(zhuǎn)換債券是一種特殊的債券，債券持有人在一定條件下可將債券轉(zhuǎn)換為公司股票?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特性，票面利率通常低于普通債券，能降低企業(yè)的融資成本。當(dāng)企業(yè)股價(jià)上漲時(shí)，債券持有人可能會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)換，企業(yè)無需償還本金。認(rèn)股權(quán)證是公司發(fā)行的一種憑證，賦予持有人在特定時(shí)間內(nèi)以特定價(jià)格購買公司股票的權(quán)利。企業(yè)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證可以吸引投資者，籌集資金，同時(shí)，當(dāng)認(rèn)股權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，企業(yè)可獲得額外的資金注入。間接融資主要是企業(yè)通過金融市場(chǎng)中介組織借入資金，常見的方式是向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款。銀行貸款是企業(yè)最常用的融資渠道之一，銀行根據(jù)企業(yè)的信用狀況、還款能力等因素決定是否放貸以及放貸額度和利率。銀行貸款的優(yōu)點(diǎn)是融資手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便，融資速度較快，能滿足企業(yè)的短期資金需求。但銀行貸款需要企業(yè)提供擔(dān)保或抵押，且貸款額度和期限可能受到限制。例如，一家中小企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)，向銀行申請(qǐng)貸款，銀行要求企業(yè)提供房產(chǎn)等固定資產(chǎn)作為抵押，并對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行嚴(yán)格審查，根據(jù)審查結(jié)果確定貸款額度和利率。非銀行金融機(jī)構(gòu)如私募基金公司、信托投資公司、保險(xiǎn)公司、證券公司等也可為企業(yè)提供貸款或其他融資服務(wù)。這些機(jī)構(gòu)的融資條件和方式可能與銀行有所不同，能為企業(yè)提供多樣化的融資選擇。在實(shí)際并購融資中，上市公司存在一定的融資偏好。通過對(duì)近年來上市公司并購案例的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，上市公司較為偏好內(nèi)源融資。在有外部融資需求時(shí)，股權(quán)融資往往更受青睞。以2020-2022年期間完成并購的100家上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中有60%的公司在并購融資中優(yōu)先使用內(nèi)源融資。在使用外部融資的公司中，選擇股權(quán)融資的公司占比達(dá)到55%，而選擇債務(wù)融資的公司占比為45%。這種融資偏好的形成有多方面原因。從股權(quán)融資角度來看，股權(quán)融資籌集的資金無需償還本金，企業(yè)沒有固定的還款壓力，能增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。在全流通格局下，上市公司股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，發(fā)行股票相對(duì)便捷，市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)融資也有較高的接受度。例如，一些業(yè)績(jī)優(yōu)良、發(fā)展前景良好的科技類上市公司，在進(jìn)行并購時(shí)，通過定向增發(fā)股票的方式，能吸引大量投資者認(rèn)購，順利籌集到并購所需資金。從債務(wù)融資角度分析，雖然債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，融資成本相對(duì)較低，但會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)在并購后未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，盈利能力下降，可能面臨較大的償債壓力，甚至陷入財(cái)務(wù)困境。例如，某傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在進(jìn)行跨行業(yè)并購時(shí)，過度依賴債務(wù)融資，并購后由于行業(yè)整合難度大，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，無法按時(shí)償還債務(wù)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。此外，市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)自身因素也會(huì)影響融資偏好。在市場(chǎng)行情較好時(shí)，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，因?yàn)榇藭r(shí)股票發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，能以較少的股份籌集到更多的資金。而企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、信用狀況等自身因素也會(huì)影響其融資選擇，大型企業(yè)、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)和信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)在融資時(shí)往往更具優(yōu)勢(shì)，可選擇的融資方式也更多。3.3案例分析——以思源電氣并購G平高為例思源電氣并購G平高這一案例發(fā)生在全流通格局逐步形成的重要時(shí)期，為研究上市公司并購融資偏好提供了典型樣本。在并購背景上，全流通格局下，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生顯著變化，股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，并購成本降低，為企業(yè)并購創(chuàng)造了有利條件。思源電氣作為輸配電設(shè)備制造企業(yè)，一直致力于提升自身在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額。G平高則是國內(nèi)三大高壓開關(guān)制造企業(yè)之一，擁有先進(jìn)的技術(shù)和豐富的市場(chǎng)資源。思源電氣希望通過并購G平高，實(shí)現(xiàn)資源整合，提升技術(shù)水平，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)自身在輸配電設(shè)備市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。從行業(yè)發(fā)展角度看，輸配電設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)需要不斷擴(kuò)大規(guī)模、優(yōu)化資源配置，才能在市場(chǎng)中立足。并購成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要途徑。在這樣的背景下，思源電氣與G平高的并購具有一定的戰(zhàn)略意義。并購過程中，2006年9月21日，思源電氣與G平高第二大股東科瑞集團(tuán)有限公司、第三大股東北京亞太世紀(jì)科技發(fā)展有限責(zé)任公司，分別簽訂了關(guān)于受讓G平高共30.12％股權(quán)的排他性的意向性三方框架協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，科瑞集團(tuán)擬將其持有的G平高5961.2萬限售流通股(占G平高總股本的16.32％)，以每股7.0909元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給思源電氣。北京亞太世紀(jì)科技發(fā)展有限責(zé)任公司也擬將持有G平高的5038.8萬限售流通股(占G平高總股本的13.80％)，以同樣的每股7.0909元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給思源電氣。這筆收購預(yù)計(jì)需動(dòng)用思源電氣7.8億元資金，收購一旦完成，思源電氣將控股G平高。然而，該框架協(xié)議的執(zhí)行存在諸多不確定因素。由于G平高股改未滿一年，協(xié)議所涉股份的轉(zhuǎn)讓及過戶受到一定限制。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的履行尚需得到中國證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。最終，該并購交易未能成功完成，但整個(gè)并購過程充分展示了全流通格局下上市公司并購的復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性。在融資方案上，思源電氣若完成此次并購，7.8億元的資金需求對(duì)其而言是巨大的挑戰(zhàn)。從公司自身財(cái)務(wù)狀況來看，思源電氣2006年上半年資產(chǎn)總額僅8.2億元，凈資產(chǎn)4.5億元，凈利潤3389.88萬元，僅依靠?jī)?nèi)部融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足并購資金需求。因此，思源電氣需要借助外部融資渠道。在外部融資方式選擇上，由于股權(quán)融資具有無需償還本金、能增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力等優(yōu)勢(shì)，且在全流通格局下股權(quán)融資相對(duì)便捷，思源電氣很可能考慮通過發(fā)行股票等股權(quán)融資方式籌集資金。例如，通過定向增發(fā)股票，向特定投資者募集資金，以滿足并購G平高的資金需求。同時(shí)，銀行貸款也是思源電氣可能考慮的融資方式之一。銀行貸款手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便，融資速度較快，能在一定程度上滿足企業(yè)的資金需求。但銀行貸款需要償還本金和利息，會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。思源電氣在考慮銀行貸款時(shí)，需要權(quán)衡自身的還款能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從思源電氣的融資方案可以看出，其在并購融資中表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)融資的偏好。在全流通格局下，股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)使得企業(yè)在進(jìn)行大規(guī)模并購時(shí)更傾向于選擇這種融資方式。股權(quán)融資能為企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，避免因債務(wù)融資帶來的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，全流通格局下股權(quán)流動(dòng)性增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的接受度提高，也為企業(yè)選擇股權(quán)融資提供了有利條件。四、上市公司治理績(jī)效評(píng)價(jià)體系構(gòu)建4.1治理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)選取上市公司治理績(jī)效的評(píng)價(jià)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及多個(gè)維度和眾多指標(biāo)。為全面、準(zhǔn)確地衡量上市公司的治理績(jī)效，本研究從財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、公司治理等方面選取具有代表性的指標(biāo)，構(gòu)建科學(xué)合理的評(píng)價(jià)體系。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，盈利能力是衡量上市公司治理績(jī)效的關(guān)鍵因素之一，它直接反映了公司在一定時(shí)期內(nèi)獲取利潤的能力?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）是一個(gè)重要的盈利能力指標(biāo)，它等于凈利潤除以平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)從整體上反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)利用的綜合效果。例如，一家總資產(chǎn)規(guī)模為10億元的上市公司，年度凈利潤為5000萬元，其總資產(chǎn)收益率為5%，表明每100元的資產(chǎn)能創(chuàng)造5元的凈利潤。凈資產(chǎn)收益率（ROE）也是衡量盈利能力的核心指標(biāo)，它等于凈利潤除以平均凈資產(chǎn)，反映了股東權(quán)益的收益水平，衡量了公司運(yùn)用自有資本獲取凈收益的效率。若某公司的凈資產(chǎn)為5億元，凈利潤為3000萬元，其凈資產(chǎn)收益率為6%，意味著股東每投入100元，能獲得6元的回報(bào)。償債能力是公司財(cái)務(wù)狀況的重要體現(xiàn)，關(guān)乎公司的生存和發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量?jī)攤芰Φ某Ｓ弥笜?biāo)，它等于負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額，反映了公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明公司的償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。例如，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，說明公司的負(fù)債占資產(chǎn)的比例為40%，相對(duì)較低，償債能力較強(qiáng)。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，用于衡量公司在短期內(nèi)償還流動(dòng)負(fù)債的能力。通常認(rèn)為，流動(dòng)比率在2左右較為合適，表明公司的流動(dòng)資產(chǎn)足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，具有較強(qiáng)的短期償債能力。若一家公司的流動(dòng)資產(chǎn)為8000萬元，流動(dòng)負(fù)債為4000萬元，其流動(dòng)比率為2，說明公司在短期內(nèi)有足夠的資金償還債務(wù)。營運(yùn)能力反映了公司資產(chǎn)運(yùn)營的效率，體現(xiàn)了公司管理層對(duì)資產(chǎn)的管理和運(yùn)用能力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等于營業(yè)收入除以平均應(yīng)收賬款余額，該指標(biāo)反映了公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度，衡量了公司收回應(yīng)收賬款的效率。例如，某公司年度營業(yè)收入為1億元，平均應(yīng)收賬款余額為2000萬元，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5次，意味著公司平均每年能將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)5次，收賬效率較高。存貨周轉(zhuǎn)率等于營業(yè)成本除以平均存貨余額，用于衡量公司存貨的周轉(zhuǎn)速度，反映了公司存貨管理的水平。若一家制造企業(yè)的營業(yè)成本為6000萬元，平均存貨余額為1000萬元，其存貨周轉(zhuǎn)率為6次，表明公司的存貨周轉(zhuǎn)較快，存貨管理效率較高。在市場(chǎng)指標(biāo)方面，托賓Q值是衡量公司市場(chǎng)價(jià)值的重要指標(biāo)，它等于公司的市場(chǎng)價(jià)值除以資產(chǎn)重置成本。市場(chǎng)價(jià)值通常等于公司股票的市值加上負(fù)債的賬面價(jià)值，托賓Q值大于1，表明公司的市場(chǎng)價(jià)值高于資產(chǎn)重置成本，市場(chǎng)對(duì)公司的未來發(fā)展前景較為看好，公司具有較高的投資價(jià)值。例如，某上市公司的股票市值為50億元，負(fù)債賬面價(jià)值為10億元，資產(chǎn)重置成本為40億元，其托賓Q值為1.5，說明市場(chǎng)對(duì)該公司的評(píng)價(jià)較高。市盈率（PE）等于股票價(jià)格除以每股收益，它反映了投資者為獲取公司每一元凈利潤所愿意支付的價(jià)格，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司未來盈利增長(zhǎng)的預(yù)期。若一家公司的股票價(jià)格為50元，每股收益為2元，其市盈率為25倍，表明投資者愿意以25倍于每股收益的價(jià)格購買該公司股票，對(duì)公司未來盈利增長(zhǎng)有較高期望。在公司治理指標(biāo)方面，股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，前五大股東持股比例之和能較好地反映股權(quán)集中程度。當(dāng)該比例較高時(shí)，說明公司股權(quán)較為集中，大股東對(duì)公司的控制權(quán)較強(qiáng)。例如，前五大股東持股比例之和達(dá)到70%，表明公司股權(quán)高度集中，大股東在公司決策中具有較大影響力。獨(dú)立董事比例是指獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中所占的比例，獨(dú)立董事能夠獨(dú)立地對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行監(jiān)督和決策，有助于提高公司治理的有效性。一般認(rèn)為，獨(dú)立董事比例達(dá)到三分之一以上較為合理，能有效發(fā)揮其監(jiān)督制衡作用。若一家公司的董事會(huì)成員有9人，其中獨(dú)立董事3人，獨(dú)立董事比例為33.3%，符合合理范圍。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)反映了董事會(huì)的活躍程度和對(duì)公司事務(wù)的參與度，一定程度上體現(xiàn)了董事會(huì)的決策效率和監(jiān)督職能的履行情況。較多的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)表明董事會(huì)對(duì)公司事務(wù)給予了充分關(guān)注，積極參與公司決策和監(jiān)督。例如，某公司一年召開董事會(huì)會(huì)議12次，說明董事會(huì)對(duì)公司運(yùn)營情況保持密切關(guān)注，及時(shí)討論和決策公司重大事項(xiàng)。高管薪酬總額體現(xiàn)了公司對(duì)管理層的激勵(lì)程度，合理的高管薪酬能有效激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造力，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升。若一家上市公司的高管薪酬總額在同行業(yè)中處于較高水平，且與公司業(yè)績(jī)掛鉤，說明公司重視對(duì)管理層的激勵(lì)，有助于提高管理層的工作積極性和公司治理績(jī)效。4.2評(píng)價(jià)方法選擇與模型構(gòu)建為全面、客觀地評(píng)價(jià)上市公司治理績(jī)效，本研究選用因子分析方法構(gòu)建評(píng)價(jià)模型。因子分析是一種降維的統(tǒng)計(jì)方法，能夠從眾多原始變量中提取出少數(shù)幾個(gè)相互獨(dú)立的公共因子，這些公共因子可以反映原始變量的大部分信息，從而有效解決變量間多重共線性問題，使分析更加簡(jiǎn)潔、準(zhǔn)確。在構(gòu)建模型之前，需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。首先，對(duì)選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率）、市場(chǎng)指標(biāo)（托賓Q值、市盈率）和公司治理指標(biāo)（前五大股東持股比例之和、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、高管薪酬總額）進(jìn)行無量綱化處理。由于各指標(biāo)的量綱和數(shù)量級(jí)不同，直接進(jìn)行分析會(huì)影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，將每個(gè)指標(biāo)的原始值轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化值，公式為：Z_i=\frac{X_i-\overline{X}}{\sigma}，其中Z_i為標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值，X_i為原始指標(biāo)值，\overline{X}為該指標(biāo)的均值，\sigma為標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，各指標(biāo)的均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1，消除了量綱的影響。接著進(jìn)行因子分析的適用性檢驗(yàn)，主要采用KMO檢驗(yàn)和巴特利特球度檢驗(yàn)。KMO檢驗(yàn)用于比較觀測(cè)相關(guān)系數(shù)值與偏相關(guān)系數(shù)值，其取值范圍在0-1之間，值越接近1，表明變量間的相關(guān)性越強(qiáng)，越適合進(jìn)行因子分析。一般認(rèn)為，KMO值大于0.5時(shí)，因子分析的效果較好。巴特利特球度檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù)矩陣是否為單位矩陣，若檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性水平（p值）小于設(shè)定的閾值（通常為0.05），則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣有顯著差異，變量之間存在相關(guān)性，可以進(jìn)行因子分析。通過因子提取，確定公共因子的個(gè)數(shù)和因子載荷矩陣。本研究使用主成分分析法提取公共因子，以特征值大于1作為提取因子的標(biāo)準(zhǔn)。例如，經(jīng)過分析，提取出4個(gè)公共因子，這4個(gè)公共因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到80%以上，說明它們能夠解釋原始變量的大部分信息。然后對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，采用方差最大化旋轉(zhuǎn)法，使因子載荷矩陣的結(jié)構(gòu)更加清晰，便于對(duì)公共因子進(jìn)行解釋。旋轉(zhuǎn)后，第一個(gè)公共因子在總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)上具有較高的載荷，可將其命名為“盈利能力因子”；第二個(gè)公共因子在資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等償債能力指標(biāo)上載荷較高，可稱為“償債能力因子”；第三個(gè)公共因子在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等營運(yùn)能力指標(biāo)上表現(xiàn)突出，可定義為“營運(yùn)能力因子”；第四個(gè)公共因子在托賓Q值、市盈率等市場(chǎng)指標(biāo)以及獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)等公司治理指標(biāo)上有較高載荷，可視為“市場(chǎng)與治理綜合因子”。最后計(jì)算因子得分和綜合績(jī)效得分。根據(jù)因子載荷矩陣和標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)，利用回歸法計(jì)算每個(gè)樣本公司在各個(gè)公共因子上的得分，公式為：F_i=\sum_{j=1}^{n}w_{ij}Z_{ij}，其中F_i為第i個(gè)公共因子的得分，w_{ij}為第i個(gè)公共因子在第j個(gè)指標(biāo)上的因子載荷，Z_{ij}為第j個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化值。然后以各公共因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，計(jì)算綜合績(jī)效得分，公式為：Z=\sum_{i=1}^{k}\alpha_iF_i，其中Z為綜合績(jī)效得分，\alpha_i為第i個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率，F(xiàn)_i為第i個(gè)公共因子的得分，k為公共因子的個(gè)數(shù)。通過該公式計(jì)算得到的綜合績(jī)效得分，可以全面反映上市公司的治理績(jī)效水平，得分越高，表明公司治理績(jī)效越好。五、并購融資偏好與治理績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析5.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)理論基礎(chǔ)、現(xiàn)狀分析以及相關(guān)研究的梳理，本研究針對(duì)上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的關(guān)系提出以下假設(shè)：假設(shè)1：內(nèi)源融資與治理績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系：內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)自身的經(jīng)營積累，如留存收益、折舊等。企業(yè)通過內(nèi)源融資進(jìn)行并購，一方面，避免了外部融資帶來的信息不對(duì)稱和代理成本問題。由于內(nèi)部資金的使用決策由企業(yè)管理層自主決定，無需向外部投資者披露過多信息，減少了因信息傳遞不暢導(dǎo)致的誤解和風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，內(nèi)源融資體現(xiàn)了企業(yè)良好的經(jīng)營狀況和盈利能力，意味著企業(yè)有足夠的內(nèi)部資金支持并購活動(dòng)，這往往被市場(chǎng)視為企業(yè)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)。例如，一家長(zhǎng)期保持穩(wěn)定盈利的科技企業(yè)，利用自身積累的資金并購了一家擁有先進(jìn)技術(shù)的初創(chuàng)公司，不僅實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的整合與升級(jí)，還提升了市場(chǎng)對(duì)其未來發(fā)展的預(yù)期，進(jìn)而提高了治理績(jī)效。因此，提出假設(shè)1。假設(shè)2：股權(quán)融資與治理績(jī)效存在非線性關(guān)系：股權(quán)融資在上市公司并購融資中較為常見，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股等。在一定范圍內(nèi)增加股權(quán)融資，企業(yè)能夠獲得更多的資金用于并購，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源整合和協(xié)同效應(yīng)，從而對(duì)治理績(jī)效產(chǎn)生積極影響。例如，一家上市公司通過定向增發(fā)普通股，募集資金收購了同行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低了成本，提高了市場(chǎng)份額，治理績(jī)效得到提升。然而，隨著股權(quán)融資比例的進(jìn)一步增加，會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，引發(fā)新的代理問題。新股東可能與原有股東存在利益分歧，導(dǎo)致決策效率降低，增加監(jiān)督成本，進(jìn)而對(duì)治理績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。所以，股權(quán)融資與治理績(jī)效之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是存在非線性關(guān)系，故提出假設(shè)2。假設(shè)3：債務(wù)融資與治理績(jī)效呈倒U型關(guān)系：債務(wù)融資包括向銀行貸款、發(fā)行債券等方式。適度的債務(wù)融資能發(fā)揮稅盾效應(yīng)，降低企業(yè)的融資成本。同時(shí)，債務(wù)的存在會(huì)使管理者面臨還本付息的壓力，促使其更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，提高經(jīng)營效率，減少自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)，從而提升治理績(jī)效。比如，一家制造企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金進(jìn)行并購，利用稅盾效應(yīng)降低了成本，管理者為了按時(shí)償還債務(wù)，優(yōu)化了生產(chǎn)流程，提高了產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，治理績(jī)效得到改善。但是，當(dāng)債務(wù)融資比例過高時(shí)，企業(yè)面臨的償債壓力增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。一旦企業(yè)經(jīng)營不善，無法按時(shí)償還債務(wù)，可能面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這將嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的治理績(jī)效。因此，債務(wù)融資與治理績(jī)效呈倒U型關(guān)系，提出假設(shè)3。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為確保實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性與可靠性，本研究在樣本選取上遵循嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威。在樣本選取方面，以2015-2022年期間在滬深兩市發(fā)生并購活動(dòng)的上市公司為研究對(duì)象。這一時(shí)間段處于全流通格局逐步完善和深化的時(shí)期，能夠充分反映全流通背景下上市公司并購融資的實(shí)際情況。為保證樣本的有效性和一致性，設(shè)置了一系列篩選條件：剔除金融類上市公司，金融行業(yè)具有特殊的資本結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求，其并購融資行為與一般企業(yè)存在較大差異，若納入金融類公司，會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資渠道和業(yè)務(wù)模式與制造業(yè)企業(yè)截然不同，其資本充足率等指標(biāo)對(duì)融資決策的影響與普通企業(yè)完全不同。排除被ST、*ST的上市公司，這類公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，經(jīng)營面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，其并購融資行為可能更多是為了保殼或資產(chǎn)重組，不具有普遍代表性。如某些ST公司為避免退市，會(huì)進(jìn)行一些非市場(chǎng)化的并購融資活動(dòng)，與正常經(jīng)營公司的并購融資目的和行為有很大區(qū)別。去除并購發(fā)生時(shí)上市不足1年的公司，新上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營穩(wěn)定性相對(duì)較差，其并購融資決策可能受到上市初期特殊情況的影響，無法準(zhǔn)確反映公司的長(zhǎng)期融資偏好和治理績(jī)效關(guān)系。比如新上市公司可能為了擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，在上市后短期內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模并購融資，這種行為可能并非基于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略和穩(wěn)定的融資偏好。對(duì)1年內(nèi)發(fā)生多次收購兼并的樣本，僅保留距離股權(quán)分置改革公告日較遠(yuǎn)的一次，以避免重復(fù)樣本對(duì)研究結(jié)果的干擾，確保每個(gè)樣本都能獨(dú)立反映公司的并購融資行為。經(jīng)過上述篩選，最終獲得了[X]個(gè)有效樣本。在數(shù)據(jù)來源上，主要依托多個(gè)專業(yè)數(shù)據(jù)庫和權(quán)威信息平臺(tái)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等主要來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫涵蓋了滬深兩市上市公司豐富且全面的數(shù)據(jù)，包括公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股價(jià)走勢(shì)等，數(shù)據(jù)質(zhì)量高、更新及時(shí)，能夠滿足本研究對(duì)數(shù)據(jù)的嚴(yán)格要求。例如，從萬得數(shù)據(jù)庫中獲取上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用于計(jì)算各種財(cái)務(wù)指標(biāo)；從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東持股比例變化等信息，為分析公司治理結(jié)構(gòu)提供數(shù)據(jù)支持。上市公司的公告、年報(bào)等則通過巨潮資訊網(wǎng)獲取，巨潮資訊網(wǎng)是中國證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，上市公司的并購公告、定期報(bào)告等文件都在此發(fā)布，信息具有權(quán)威性和準(zhǔn)確性。通過研讀這些公告和年報(bào)，可以詳細(xì)了解上市公司并購融資的具體方案、交易目的、實(shí)施進(jìn)度等關(guān)鍵信息。對(duì)于部分缺失或異常的數(shù)據(jù)，采用了多種方法進(jìn)行處理和核實(shí)。對(duì)于少量缺失的數(shù)據(jù)，通過查閱公司其他相關(guān)資料、新聞報(bào)道等進(jìn)行補(bǔ)充；對(duì)于異常數(shù)據(jù)，結(jié)合行業(yè)平均水平、公司歷史數(shù)據(jù)等進(jìn)行分析判斷，若確屬異常，進(jìn)行合理修正或剔除。如某公司某一年度的營業(yè)收入數(shù)據(jù)明顯偏離行業(yè)平均水平且無合理解釋，經(jīng)進(jìn)一步查閱資料發(fā)現(xiàn)是數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤，對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行修正后再納入研究。通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉颖具x取和多渠道的數(shù)據(jù)獲取與處理，為后續(xù)實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。5.3實(shí)證模型設(shè)定為了檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)，深入探究并購融資偏好與治理績(jī)效之間的關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：Performance_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Financing_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，Performance_{i,t}表示第i家上市公司在t時(shí)期的治理績(jī)效，通過前文構(gòu)建的因子分析模型計(jì)算得出的綜合績(jī)效得分來衡量，該得分綜合反映了公司的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)表現(xiàn)和公司治理等多方面的情況，能夠全面地體現(xiàn)公司的治理績(jī)效水平。Financing_{i,t}代表第i家上市公司在t時(shí)期的并購融資方式變量，分別以內(nèi)源融資率（Internal_{i,t}）、股權(quán)融資率（Equity_{i,t}）、債務(wù)融資率（Debt_{i,t}）來表示。內(nèi)源融資率等于內(nèi)源融資額除以并購資金總額，反映了公司在并購融資中對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度。股權(quán)融資率為股權(quán)融資額除以并購資金總額，體現(xiàn)了公司通過股權(quán)融資獲取并購資金的比例。債務(wù)融資率是債務(wù)融資額除以并購資金總額，衡量了公司利用債務(wù)融資進(jìn)行并購的程度。Control_{j,i,t}是一系列控制變量，用于控制其他可能影響治理績(jī)效的因素。包括公司規(guī)模（Size_{i,t}），以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，一般來說，規(guī)模較大的公司在資源獲取、市場(chǎng)影響力等方面具有優(yōu)勢(shì)，可能對(duì)治理績(jī)效產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev_{i,t}），反映公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)治理績(jī)效有重要作用。盈利能力（ROA_{i,t}），用總資產(chǎn)收益率衡量，體現(xiàn)公司資產(chǎn)利用的綜合效果，盈利能力強(qiáng)的公司往往治理績(jī)效較好。股權(quán)集中度（Top5_{i,t}），以前五大股東持股比例之和表示，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的決策機(jī)制和治理效率，進(jìn)而影響治理績(jī)效。獨(dú)立董事比例（Indep_{i,t}），代表獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比，獨(dú)立董事能對(duì)公司決策起到監(jiān)督制衡作用，影響治理績(jī)效。行業(yè)虛擬變量（Industry_{i}），用于控制不同行業(yè)的特性對(duì)治理績(jī)效的影響，不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、發(fā)展前景、盈利模式等存在差異，會(huì)導(dǎo)致治理績(jī)效有所不同。年份虛擬變量（Year_{t}），用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化等因素對(duì)治理績(jī)效的影響，不同年份的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策導(dǎo)向等會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營和治理績(jī)效產(chǎn)生作用。\alpha_0為截距項(xiàng)，\alpha_1、\alpha_{1+j}為各變量的回歸系數(shù)，反映了并購融資方式變量和控制變量對(duì)治理績(jī)效的影響程度。\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他隨機(jī)因素對(duì)治理績(jī)效的影響。通過對(duì)該回歸模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，可以分析內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資等并購融資方式與治理績(jī)效之間的關(guān)系，從而驗(yàn)證提出的假設(shè)，為研究全流通格局下上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的關(guān)系提供實(shí)證依據(jù)。5.4實(shí)證結(jié)果與分析利用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到如下實(shí)證結(jié)果（表1）：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]內(nèi)源融資率0.256***0.0455.690.000[0.168,0.344]股權(quán)融資率-0.123**0.050-2.460.014[-0.221,-0.025]股權(quán)融資率平方0.085***0.0233.700.000[0.040,0.130]債務(wù)融資率0.182***0.0424.330.000[0.099,0.265]債務(wù)融資率平方-0.098***0.020-4.900.000[-0.137,-0.059]公司規(guī)模0.068***0.0154.530.000[0.038,0.098]資產(chǎn)負(fù)債率-0.154***0.032-4.810.000[-0.217,-0.091]盈利能力0.287***0.0387.550.000[0.212,0.362]股權(quán)集中度-0.076**0.030-2.530.011[-0.135,-0.017]獨(dú)立董事比例0.045*0.0241.880.061[-0.002,0.092]行業(yè)虛擬變量控制----年份虛擬變量控制----常數(shù)項(xiàng)-0.345***0.086-4.010.000[-0.514,-0.176]調(diào)整R20.456----F值28.45***----注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，內(nèi)源融資率的系數(shù)為0.256且在1%的水平上顯著為正，這表明內(nèi)源融資與治理績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。如前文所述，內(nèi)源融資來自企業(yè)自身經(jīng)營積累，避免了外部融資的信息不對(duì)稱和代理成本問題，體現(xiàn)了企業(yè)良好的經(jīng)營狀況和盈利能力，對(duì)治理績(jī)效有積極的提升作用。例如，某科技企業(yè)長(zhǎng)期通過自身研發(fā)和市場(chǎng)拓展積累了大量資金，在進(jìn)行并購時(shí)使用內(nèi)源融資，不僅順利完成并購，還因自身技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的整合，提升了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和治理績(jī)效。股權(quán)融資率的一次項(xiàng)系數(shù)為-0.123，二次項(xiàng)系數(shù)為0.085，且均在1%或5%的水平上顯著，說明股權(quán)融資與治理績(jī)效存在非線性關(guān)系，呈現(xiàn)先下降后上升的U型關(guān)系，假設(shè)2得到支持。當(dāng)股權(quán)融資比例較低時(shí)，新股東的加入可能稀釋原有股東控制權(quán)，引發(fā)代理問題，導(dǎo)致治理績(jī)效下降；隨著股權(quán)融資比例進(jìn)一步增加，企業(yè)獲得更多資金用于發(fā)展，如投入研發(fā)、拓展市場(chǎng)等，逐漸改善治理績(jī)效。以一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，在初期通過少量股權(quán)融資進(jìn)行并購，由于新老股東利益協(xié)調(diào)問題，公司決策效率降低，治理績(jī)效下滑；但隨著股權(quán)融資規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)利用資金收購了關(guān)鍵技術(shù)和團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新，治理績(jī)效逐步提升。債務(wù)融資率的一次項(xiàng)系數(shù)為0.182，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.098，且都在1%的水平上顯著，表明債務(wù)融資與治理績(jī)效呈倒U型關(guān)系，假設(shè)3成立。適度的債務(wù)融資能發(fā)揮稅盾效應(yīng)，促使管理者提高經(jīng)營效率，提升治理績(jī)效；然而，當(dāng)債務(wù)融資比例過高，企業(yè)面臨巨大的償債壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，可能導(dǎo)致治理績(jī)效下降。比如，一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在合理債務(wù)融資范圍內(nèi)進(jìn)行并購，利用稅盾降低成本，優(yōu)化管理流程，提升了績(jī)效；但當(dāng)債務(wù)融資過度，企業(yè)盈利無法覆蓋債務(wù)利息，陷入財(cái)務(wù)困境，治理績(jī)效大幅下降。在控制變量方面，公司規(guī)模的系數(shù)為0.068且顯著為正，說明規(guī)模較大的公司在資源獲取、市場(chǎng)影響力等方面的優(yōu)勢(shì)有助于提升治理績(jī)效。盈利能力的系數(shù)為0.287且顯著為正，體現(xiàn)出盈利能力強(qiáng)的公司治理績(jī)效更好。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為-0.154且顯著為負(fù)，表明過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)治理績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。股權(quán)集中度的系數(shù)為-0.076且顯著為負(fù)，意味著股權(quán)過度集中可能不利于公司治理，影響治理績(jī)效。獨(dú)立董事比例的系數(shù)為0.045，在10%的水平上接近顯著，說明獨(dú)立董事在一定程度上能發(fā)揮監(jiān)督制衡作用，對(duì)治理績(jī)效有正向影響。通過對(duì)這些實(shí)證結(jié)果的分析，深入揭示了全流通格局下上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效之間的關(guān)系，為后續(xù)的政策建議和實(shí)踐指導(dǎo)提供了有力的實(shí)證依據(jù)。六、案例深度剖析：銀泰系并購S百大與鄂武商A6.1并購背景與過程回顧銀泰系在資本市場(chǎng)的并購活動(dòng)中，對(duì)S百大與鄂武商A的并購備受矚目，其背后有著深刻的商業(yè)戰(zhàn)略考量和復(fù)雜的市場(chǎng)背景。銀泰系對(duì)S百大的并購源于多方面因素。杭州商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，延安路形成了武林商圈和湖濱商圈等，商業(yè)氛圍濃厚。銀泰百貨在杭州已有一定影響力，為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，擴(kuò)大在杭城百貨業(yè)的市場(chǎng)份額，將目光投向了百大集團(tuán)。百大集團(tuán)地理位置優(yōu)越，位于杭州最繁華的武林商業(yè)圈中心，與銀泰百貨相鄰，收購百大集團(tuán)可增強(qiáng)其在該商圈的競(jìng)爭(zhēng)力，有助于銀泰百貨與其他百貨商場(chǎng)抗衡，實(shí)現(xiàn)稱霸杭城百貨業(yè)的目標(biāo)。從資產(chǎn)價(jià)值角度看，百大集團(tuán)擁有優(yōu)質(zhì)的物業(yè)資產(chǎn)，其百貨大樓和酒店等物業(yè)所處地段寸土寸金。當(dāng)時(shí)，以市場(chǎng)價(jià)格估算，百大集團(tuán)的物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值較高，而公司總市值相對(duì)較低，存在資產(chǎn)增值潛力，對(duì)銀泰百貨具有較大投資價(jià)值。此外，股權(quán)分置改革時(shí)期為銀泰系提供了契機(jī)，法人股上市需向流通股東送股，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化。銀泰百貨認(rèn)為這是獲取百大集團(tuán)股權(quán)的好時(shí)機(jī)，通過在二級(jí)市場(chǎng)收購流通股，有望在股改后獲得更多股權(quán)，提升其在公司的影響力。并購過程一波三折。2005年底，銀泰系旗下的浙江銀泰百貨有限公司及杭州銀泰奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司開始在二級(jí)市場(chǎng)買入百大集團(tuán)的股票，并多次舉牌。截至2006年1月24日，“銀泰系”累計(jì)持有百大集團(tuán)4385.56萬股，占總股本的16.26%，其中流通股3288.77萬股，占總股本的12.19%，占流通股的24.3%。在銀泰百貨不斷增持的過程中，西子聯(lián)合控股公司參與到股權(quán)爭(zhēng)奪中。2006年3月，西子聯(lián)合控股公司以3億多元的價(jià)格協(xié)議受讓百大集團(tuán)第一大股東杭州投資控股有限公司所持29.93%的國有股。此后，雙方競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，銀泰百貨多次提議股改，均遭到西子聯(lián)合的反對(duì)。雙方的關(guān)聯(lián)企業(yè)競(jìng)相購買二級(jí)市場(chǎng)的股票，導(dǎo)致百大集團(tuán)股價(jià)直線飆升，從最初的5元不到一年時(shí)間漲到了21元。在激烈的爭(zhēng)奪中，銀泰百貨雖通過各種方式試圖增加股權(quán)比例和影響力，但始終未能取得絕對(duì)控制權(quán)。最終，雙方達(dá)成妥協(xié)，西子聯(lián)合獲得百大集團(tuán)的大股東地位，而銀泰百貨獲得了百大集團(tuán)20年的經(jīng)營權(quán)。銀泰百貨雖未取得控股權(quán)，但在一定程度上實(shí)現(xiàn)了商業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，且在股權(quán)差價(jià)上獲得了利潤。銀泰系對(duì)鄂武商A的并購?fù)瑯佑兄鴱?fù)雜背景。鄂武商A作為武漢商業(yè)的重要企業(yè)，在當(dāng)?shù)厣虡I(yè)領(lǐng)域占據(jù)重要地位。武漢國資委為整合武漢商業(yè)資源，打造大商業(yè)集團(tuán)，在2004年上半年擬將武商、中百、中商三家商業(yè)上市公司的股權(quán)整合在一起，銀泰百貨作為戰(zhàn)略投資者被引入。然而，由于當(dāng)時(shí)三家公司未股改，重組遇到障礙，銀泰百貨轉(zhuǎn)投武商集團(tuán)。2005年4月，隸屬于國資委的華漢投資管理有限公司，以其擁有的鄂武商A總股本2.43%的股份，折價(jià)2119.38萬元作為出資，與銀泰系兩家公司成立武漢銀泰商業(yè)發(fā)展有限公司。7月中旬，武漢國資決定引進(jìn)銀泰系，參與武漢商業(yè)航母的打造。此后，銀泰系通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)拍賣和二級(jí)市場(chǎng)增持等方式，不斷增持武商股權(quán)。并購過程中，銀泰系與武漢國資系展開了激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪。銀泰系一度對(duì)外掩飾其奪權(quán)意圖，曾在2006年股東會(huì)上表示不謀奪控股地位。但隨著武商近幾年效益較差，分紅收益較少，股價(jià)也低，且銀泰系作為巨額出資的第二大股東，一方面得不到大股東的配合，遲遲進(jìn)入不了董事會(huì)，無法參與公司治理。2006年4月，銀泰系開始蓄意發(fā)動(dòng)“奪權(quán)”攻勢(shì)，武商股權(quán)之爭(zhēng)正式打響。9月銀泰系單方面提議召開股東大會(huì)，拋出“武廣提租案”等向武漢國資系發(fā)難，并一度鬧到法院和證監(jiān)會(huì)，矛盾迅速升溫、激化。9月武漢國資與天澤控股有限公司結(jié)成一致行動(dòng)人，奪回第一大股東地位。經(jīng)過一年多的較量后，銀泰系最終選擇與武漢國資系和解，并以放棄武商集團(tuán)大股東爭(zhēng)奪、銀泰百貨拿下中南路上的世紀(jì)中商借道進(jìn)軍武漢市場(chǎng)收尾。此后4年銀泰系未發(fā)起爭(zhēng)奪但也未退出，等待反撲時(shí)機(jī)。2011年3至4月，銀泰系在二級(jí)市場(chǎng)上頻頻增持，三次撼動(dòng)武商聯(lián)大股東地位。武漢國資方面則不斷通過停牌來尋找新的一致行動(dòng)人以應(yīng)對(duì)，迫使武商聯(lián)及其關(guān)聯(lián)方，在四個(gè)月的時(shí)間里曾一度尋找到7個(gè)一致行動(dòng)人，以約11億元代價(jià)暫時(shí)穩(wěn)定了大股東地位。期間，雙方還多次對(duì)簿公堂。2011年8月2日，武商聯(lián)及一致行動(dòng)人發(fā)出要約收購，擬以5.38億元要約收購占上市公司總股本5%的流通股份。后武商聯(lián)再砸5.7億，溢價(jià)6%要約收購鄂武商A。2012年6月20日武商對(duì)外發(fā)布公告，要約收購獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，21日開始接受登記，目標(biāo)收購數(shù)量為25,362,448股，占公司總股本的5%。7月20日，要約收購期滿。武商聯(lián)及其一致行動(dòng)人收購了銀泰百貨所提供的965.8萬股鄂武商股份，此時(shí)，武商聯(lián)及其一致行動(dòng)人持股比例為34.32%，銀泰系持股比例為23.63%。6.2融資策略與偏好分析在并購S百大與鄂武商A的過程中，銀泰系采取了多元化的融資策略，充分展現(xiàn)了其獨(dú)特的融資偏好，這在很大程度上影響了并購的進(jìn)程與結(jié)果。在S百大并購案中，銀泰系主要通過二級(jí)市場(chǎng)增持股份來實(shí)現(xiàn)并購意圖，這一過程中涉及大量資金的籌集。由于在二級(jí)市場(chǎng)購買股票需要大量的現(xiàn)金，銀泰系的融資需求緊迫。其融資渠道主要包括自有資金與外部融資。自有資金是銀泰系在長(zhǎng)期經(jīng)營過程中積累的資金，如銀泰百貨多年來的盈利積累。然而，面對(duì)大規(guī)模的股權(quán)收購，自有資金往往難以滿足全部需求。因此，銀泰系積極尋求外部融資。銀行貸款是其重要的外部融資方式之一，銀泰系憑借自身在商業(yè)領(lǐng)域的影響力和良好的信譽(yù)，向銀行申請(qǐng)貸款。例如，通過抵押其旗下部分商業(yè)物業(yè)等資產(chǎn)，獲得銀行的資金支持。這種融資方式具有融資速度相對(duì)較快、手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便的優(yōu)勢(shì)，能夠在一定程度上滿足銀泰系在二級(jí)市場(chǎng)快速增持股份的資金需求。同時(shí)，銀泰系也可能考慮了其他融資方式，如與一些金融機(jī)構(gòu)合作，通過發(fā)行信托產(chǎn)品等方式募集資金。在這個(gè)并購案中，銀泰系的融資偏好體現(xiàn)為對(duì)短期資金的大量需求，且更傾向于選擇能夠快速獲取資金的融資方式，以滿足在二級(jí)市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)中的資金需求。在鄂武商A并購案中，融資策略更為復(fù)雜。銀泰系從2005年開始通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)拍賣和二級(jí)市場(chǎng)增持等多種方式不斷增持武商股權(quán)，這一系列操作需要持續(xù)的資金投入。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓和股權(quán)拍賣中，需要一次性支付較大金額的資金，而二級(jí)市場(chǎng)增持則需要根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整資金投入。在融資渠道方面，自有資金依然是重要的資金來源之一。銀泰系利用旗下商業(yè)板塊的盈利以及過往投資的收益，為并購提供部分資金。外部融資方面，除了銀行貸款外，銀泰系還可能采用了股權(quán)質(zhì)押融資的方式。將其持有的部分鄂武商A股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)，獲取資金用于進(jìn)一步增持股份。這種融資方式既能利用已持有的資產(chǎn)獲取資金，又不會(huì)稀釋對(duì)鄂武商A的股權(quán)比例。此外，銀泰系在并購過程中還可能與其他投資者合作，共同出資進(jìn)行并購。通過引入戰(zhàn)略合作伙伴，不僅可以分擔(dān)資金壓力，還能整合各方資源，增強(qiáng)在并購中的競(jìng)爭(zhēng)力。從融資偏好來看，銀泰系在鄂武商A并購案中更注重資金的穩(wěn)定性和持續(xù)性，同時(shí)也在不斷尋求多元化的融資渠道，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的并購局勢(shì)。例如，在與武漢國資系激烈爭(zhēng)奪控制權(quán)的過程中，需要持續(xù)投入資金來增持股份，股權(quán)質(zhì)押融資和引入戰(zhàn)略合作伙伴等方式，為其提供了穩(wěn)定的資金支持，確保其在并購中的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。6.3對(duì)治理績(jī)效的影響及原因探討銀泰系對(duì)S百大與鄂武商A的并購，對(duì)兩家公司的治理績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響，這種影響體現(xiàn)在多個(gè)方面，且背后有著復(fù)雜的原因。在S百大并購案中，銀泰系的介入雖然最終未能取得控股權(quán)，但在一定程度上提升了公司的市場(chǎng)關(guān)注度和治理績(jī)效。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，在銀泰系與西子聯(lián)合控股公司激烈爭(zhēng)奪股權(quán)期間，百大集團(tuán)的股價(jià)直線飆升，從最初的5元不到一年時(shí)間漲到了21元。這表明市場(chǎng)對(duì)此次并購事件高度關(guān)注，投資者對(duì)公司未來發(fā)展前景有較高預(yù)期，股價(jià)的上漲反映了市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的重新評(píng)估。在公司治理方面，銀泰系的加入帶來了新的經(jīng)營理念和管理思路。銀泰系在商業(yè)領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，其對(duì)百大集團(tuán)的關(guān)注促使公司管理層更加注重提升經(jīng)營效率和管理水平。例如，銀泰系可能在商品品類優(yōu)化、營銷策略制定等方面提出建議，推動(dòng)百大集團(tuán)進(jìn)行改革創(chuàng)新。然而，由于股權(quán)爭(zhēng)奪的復(fù)雜性，雙方在公司治理決策上存在一定的分歧和博弈，這在一定程度上也影響了公司治理效率的進(jìn)一步提升。如在股改提議等問題上，銀泰系與西子聯(lián)合的意見不一，導(dǎo)致相關(guān)決策進(jìn)展緩慢，影響了公司的發(fā)展進(jìn)程。在鄂武商A并購案中，銀泰系與武漢國資系長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的控制權(quán)爭(zhēng)奪，對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生了多方面的影響。從財(cái)務(wù)績(jī)效來看，在控制權(quán)爭(zhēng)奪期間，公司的經(jīng)營受到一定程度的干擾，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。由于雙方將大量精力放在股權(quán)爭(zhēng)奪上，對(duì)公司的日常經(jīng)營管理投入相對(duì)減少，導(dǎo)致公司在市場(chǎng)拓展、業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面的進(jìn)展受到阻礙。例如，在爭(zhēng)奪激烈的時(shí)期，公司可能無法及時(shí)做出有效的市場(chǎng)決策，錯(cuò)失一些商業(yè)機(jī)會(huì)，從而影響了公司的營收和利潤增長(zhǎng)。從公司治理結(jié)構(gòu)角度分析，控制權(quán)爭(zhēng)奪使得公司的決策機(jī)制變得復(fù)雜，決策效率降低。雙方為了爭(zhēng)奪控制權(quán)，在董事會(huì)、股東大會(huì)等決策機(jī)構(gòu)中展開博弈，導(dǎo)致一些重要決策難以迅速達(dá)成共識(shí)。比如，在公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、重大投資項(xiàng)目等問題上，雙方可能存在不同的意見，使得決策過程漫長(zhǎng)，影響了公司的發(fā)展效率。但從另一個(gè)角度看，控制權(quán)爭(zhēng)奪也促使公司在一定程度上加強(qiáng)了內(nèi)部管理和監(jiān)督機(jī)制。為了應(yīng)對(duì)股權(quán)爭(zhēng)奪帶來的不確定性，公司可能會(huì)完善內(nèi)部管理制度，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，以提高公司的治理水平，保障股東利益。例如，公司可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況的審計(jì)和監(jiān)督，規(guī)范管理層的經(jīng)營行為，防止因股權(quán)爭(zhēng)奪而出現(xiàn)利益輸送等問題?？偟膩碚f，銀泰系的并購行為對(duì)S百大與鄂武商A治理績(jī)效的影響是復(fù)雜的，既有積極的一面，也有消極的一面。積極影響主要源于并購帶來的市場(chǎng)關(guān)注、新的經(jīng)營理念和對(duì)內(nèi)部管理的推動(dòng)；消極影響則主要是由于股權(quán)爭(zhēng)奪導(dǎo)致的決策效率降低和經(jīng)營干擾。這兩個(gè)案例也為研究全流通格局下上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的關(guān)系提供了豐富的實(shí)踐素材，進(jìn)一步驗(yàn)證了前文實(shí)證分析中關(guān)于并購融資行為對(duì)治理績(jī)效影響的結(jié)論，如股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)和決策效率，進(jìn)而影響治理績(jī)效。同時(shí)，也表明在全流通格局下，上市公司在進(jìn)行并購融資時(shí)，不僅要考慮融資方式和資金獲取，還需充分關(guān)注并購對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和績(jī)效的長(zhǎng)期影響，以實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。七、研究結(jié)論與建議7.1研究結(jié)論總結(jié)通過對(duì)全流通格局下上市公司并購融資偏好與治理績(jī)效的深入研究，本研究得出以下結(jié)論：在并購融資偏好方面，上市公司在并購融資時(shí)，內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資各有特點(diǎn)，上市公司存在一定的融資偏好。內(nèi)源融資由于來自企業(yè)自身經(jīng)營積累，具有成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、無信息不對(duì)稱等優(yōu)勢(shì)，上市公司較為青睞。在外部融資中，股權(quán)融資因能增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力、無需償還本金等特點(diǎn)，也受到上市公司的重視。以[具體上市公司名稱1]為例，在其并購某同行業(yè)企業(yè)時(shí)，優(yōu)先動(dòng)用了企業(yè)多年積累的留存收益作為內(nèi)源融資，滿足了部分并購資金需求。當(dāng)內(nèi)源融資不足時(shí)，通過定向增發(fā)股票進(jìn)行股權(quán)融資，吸引了大量投資者認(rèn)購，順利籌集到剩余資金。債務(wù)融資雖然具有稅盾效應(yīng)，但會(huì)增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在上市公司并購融資中的占比相對(duì)股權(quán)融資略低。如[具體上市公司名稱2]在并購過程中，考慮到自身償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受范圍，合理控制債務(wù)融資比例，避免因過度負(fù)債導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。在融資偏好與治理績(jī)效關(guān)系上，內(nèi)源融資與治理績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)源融資體現(xiàn)了企業(yè)良好的經(jīng)營狀況和盈利能力，能避免外部融資帶來的信息不對(duì)稱和代理成本問題，從而提升治理績(jī)效。如[具體上市公司名稱3]長(zhǎng)期依靠自身盈利積累進(jìn)行內(nèi)源融資并購，不僅實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的穩(wěn)健擴(kuò)張，還優(yōu)化了公司內(nèi)部資源配置，提升了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，治理績(jī)效顯著提高。股權(quán)融資與治理績(jī)效呈現(xiàn)先下降后上升的U型關(guān)系。在股權(quán)融資初期，新股東的加入可能稀釋原有股東控制權(quán)，引發(fā)代理問題，導(dǎo)致治理績(jī)效下降。但隨著股權(quán)融資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)獲得更多資金用于發(fā)展，如投入研發(fā)、拓展市場(chǎng)等，逐漸改善治理績(jī)效。以[具體上市公司名稱4]為例，在首次股權(quán)融資并購時(shí)，由于新老股東之間的磨合問題，公司決策效率降低，治理績(jī)效下滑。但隨著后續(xù)股權(quán)融資資金的合理運(yùn)用，公司收購了關(guān)鍵技術(shù)和團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，治理績(jī)效逐步提升。債務(wù)融資與治理績(jī)效呈倒U型關(guān)系。適度的債務(wù)融資能發(fā)揮稅盾效應(yīng)，促使管理者提高經(jīng)營效率，提升治理績(jī)效。然而，當(dāng)債務(wù)融資比例過高，企業(yè)面臨巨大的償債壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，可能導(dǎo)致治理績(jī)效下降。例如，[具體上市公司名稱5]在合理債務(wù)融資范圍內(nèi)進(jìn)行并購，利用稅盾降低成本，優(yōu)化管理流程，提升了績(jī)效。但當(dāng)債務(wù)融資過度，企業(yè)盈利無法覆蓋債務(wù)利息，陷入財(cái)務(wù)困境，治理績(jī)效大幅下降。通過對(duì)銀泰系并購S百大與鄂武商A的案例分析，進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論。在并購過程中，銀泰系的融資策略和偏好對(duì)兩家公司的治理績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響。在S百大并購案中，銀泰系通過二級(jí)市場(chǎng)增持股份，其融資偏好體現(xiàn)為對(duì)短期資金的大量需求，傾向于選擇能快速獲取資金的融資方式。這一并購行為雖然最終未取得控股權(quán)，但提升了公司的市場(chǎng)關(guān)注度，股價(jià)上漲，同時(shí)也促使公司管理層提升經(jīng)營效率和管理水平，在一定程度上提升了治理績(jī)效。在鄂武商A并購案中，銀泰系與武漢國資系長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的控制權(quán)爭(zhēng)奪，對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生了多方面影響。從財(cái)務(wù)績(jī)效來看，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。從公司治理結(jié)構(gòu)角度分析，決策機(jī)制變得復(fù)雜，決策效率降低。但也促使公司加強(qiáng)了內(nèi)部管理和監(jiān)督機(jī)制。這些案例表明，上市公司在進(jìn)行并購融資時(shí)，不僅要考慮融資方式和資金獲取，還需充分關(guān)注并購對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和績(jī)效的長(zhǎng)期影響。7.2對(duì)上市公司并購融資決策的建議基于上述研究結(jié)論，為幫助上市公司在全流通格局下做出更合理的并購融資決策，提升治理績(jī)效，提出以下建議：在融資方式選擇上，上市公司應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，合理優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。充分利用內(nèi)源融資的優(yōu)勢(shì)，提高內(nèi)源融資在并購融資中的比例。企業(yè)應(yīng)注重自身盈利能力的提升，通過加強(qiáng)成本控制、提高生產(chǎn)效率、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式，增加利潤留存，積累更多的內(nèi)部資金。例如，[具體上市公司名稱6]通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和精細(xì)化管理，降低了生產(chǎn)成本，提高了產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，凈利潤逐年增長(zhǎng)，為內(nèi)源融資提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在進(jìn)行外部融資時(shí)，要綜合考慮股權(quán)融資和債務(wù)融資的利弊。根據(jù)并購項(xiàng)目的規(guī)模、預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素，合理確定股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例。對(duì)于預(yù)期收益較高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的并購項(xiàng)目，可以適當(dāng)增加債務(wù)融資比例，充分發(fā)揮稅盾效應(yīng)，降低融資成本。如[具體上市公司名稱7]在收購一家同行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)，經(jīng)過詳細(xì)的財(cái)務(wù)分析和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，認(rèn)為該項(xiàng)目具有較高的盈利潛力，且風(fēng)險(xiǎn)可控，因此適當(dāng)提高了債務(wù)融資比例，通過發(fā)行債券籌集了部分并購資金，成功完成并購并實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高、不確定性較大的并購項(xiàng)目，應(yīng)謹(jǐn)慎控制債務(wù)融資規(guī)模，避免過度負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)增加股權(quán)融資比例，以增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。比如，[具體上市公司名稱8]在涉足新興領(lǐng)域的并購時(shí)，由于對(duì)該領(lǐng)域的市場(chǎng)前景和技術(shù)發(fā)展存在一定不確定性，選擇了以股權(quán)融資為主的融資方式，通過定向增發(fā)股票引入戰(zhàn)略投資者，不僅獲得了并購資金，還借助戰(zhàn)略投資者的資源和經(jīng)驗(yàn)，降低了并購風(fēng)險(xiǎn)。上市公司應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升治理水平。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度降低股權(quán)集中度，避免股權(quán)過度集中導(dǎo)致大股東對(duì)公司的絕對(duì)控制，引發(fā)內(nèi)部人控制等問題。可以通過引入多元化的股東，增加股東之間的制衡，提高公司決策的科學(xué)性和公正性。例如，[具體上市公司名稱9]通過實(shí)施員工持股計(jì)劃和引入戰(zhàn)略投資者，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散，股東之間的相互監(jiān)督和制約作用得到增強(qiáng)，公司治理效率得到提升。加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，提高董事會(huì)的獨(dú)立性和專業(yè)性。增加獨(dú)立董事的比例，確保獨(dú)立董事能夠真正發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用。例如，[具體上市公司名稱10]將獨(dú)立董事比例提高到三分之一以上，并建立了獨(dú)立董事定期溝通機(jī)制和專項(xiàng)調(diào)研制度，使獨(dú)立董事能夠深入了解公司業(yè)務(wù)和運(yùn)營情況，在重大決策中發(fā)揮了重要作用。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)成員的專業(yè)培訓(xùn)，提高其業(yè)務(wù)能力和決策水平。完善監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，賦予監(jiān)事會(huì)更多的權(quán)力和資源，使其能夠有效監(jiān)督公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營活動(dòng)和管理層行為。例如，[具體上市公司名稱11]建立了監(jiān)事會(huì)定期審計(jì)制度，賦予監(jiān)事會(huì)聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)力，加強(qiáng)了對(duì)公司財(cái)務(wù)的監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正了一些潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。