上市公司董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)聯(lián)性剖析：基于多維度的實(shí)證洞察一、引言1.1研究背景與動(dòng)機(jī)在當(dāng)今全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司面臨著前所未有的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)危機(jī)作為企業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能遭遇的重大困境，不僅對(duì)企業(yè)自身的生存和可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重威脅，還會(huì)對(duì)投資者、債權(quán)人、員工以及整個(gè)資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外眾多上市公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的案例頻繁發(fā)生，如曾經(jīng)輝煌一時(shí)的安然公司、雷曼兄弟，以及國(guó)內(nèi)的樂(lè)視網(wǎng)、康美藥業(yè)等，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)不僅導(dǎo)致股價(jià)暴跌、投資者血本無(wú)歸，還引發(fā)了市場(chǎng)的恐慌和信任危機(jī)，給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)了巨大的沖擊。董事會(huì)作為上市公司治理結(jié)構(gòu)的核心，在企業(yè)的戰(zhàn)略決策、監(jiān)督管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。董事會(huì)的特征，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)主席是否兼任CEO、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及董事會(huì)成員持股比例等，直接影響著董事會(huì)的決策效率、監(jiān)督效果和對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的把控能力，進(jìn)而與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性密切相關(guān)。合理的董事會(huì)規(guī)模能夠確保決策的全面性和科學(xué)性；較高的獨(dú)立董事比例有助于增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督制衡作用；董事會(huì)主席與CEO的兩職設(shè)置關(guān)系到權(quán)力的分配與決策的公正性；頻繁且有效的董事會(huì)會(huì)議能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的問(wèn)題；董事會(huì)成員的持股比例則將董事的個(gè)人利益與企業(yè)的長(zhǎng)期利益緊密相連。然而，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于上市公司董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間的關(guān)系尚未達(dá)成一致結(jié)論。不同的研究基于不同的樣本、方法和理論視角，得出了多樣化甚至相互矛盾的結(jié)果。這種理論上的分歧使得企業(yè)管理者、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)際決策和政策制定過(guò)程中缺乏明確的指導(dǎo)，難以準(zhǔn)確判斷董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，也無(wú)法針對(duì)性地采取有效的措施來(lái)預(yù)防和應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，深入研究上市公司董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響，具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析上市公司董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間的內(nèi)在聯(lián)系，全面系統(tǒng)地分析董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)主席與CEO的兼任情況、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及董事會(huì)成員持股比例等關(guān)鍵特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的具體影響方向和程度。通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治龊蛯?shí)證檢驗(yàn)，揭示董事會(huì)特征在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用機(jī)制，明確不同董事會(huì)特征變量與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間的因果關(guān)系，為企業(yè)優(yōu)化董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)提供科學(xué)依據(jù)。本研究的理論意義主要體現(xiàn)在：豐富和完善公司治理理論中關(guān)于董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系的研究體系，填補(bǔ)現(xiàn)有研究在某些方面的空白或分歧，進(jìn)一步拓展公司治理理論的應(yīng)用領(lǐng)域和深度，為后續(xù)相關(guān)研究提供更堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路；通過(guò)深入分析董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響機(jī)制，有助于深化對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間相互作用關(guān)系的理解，推動(dòng)企業(yè)理論、委托代理理論、信息不對(duì)稱理論等相關(guān)理論的發(fā)展和融合，為解釋企業(yè)財(cái)務(wù)行為和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象提供新的視角和理論支撐。在實(shí)踐方面，本研究能夠?yàn)樯鲜泄竟芾碚咛峁Q策參考，幫助他們根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)和發(fā)展階段，合理調(diào)整董事會(huì)規(guī)模，優(yōu)化獨(dú)立董事比例，科學(xué)設(shè)置董事會(huì)主席與CEO的兼任模式，提高董事會(huì)會(huì)議的質(zhì)量和效率，完善董事會(huì)成員的持股激勵(lì)機(jī)制，從而提升董事會(huì)的決策科學(xué)性、監(jiān)督有效性和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，降低企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生概率，保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；為投資者提供重要的投資決策依據(jù)，使投資者在評(píng)估上市公司投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠更加全面、準(zhǔn)確地考慮董事會(huì)特征因素，識(shí)別具有較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司，避免投資損失，提高投資收益；為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定科學(xué)合理的監(jiān)管政策提供有力支持，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以依據(jù)研究結(jié)果，加強(qiáng)對(duì)上市公司董事會(huì)治理的規(guī)范和引導(dǎo)，完善相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度，強(qiáng)化對(duì)董事會(huì)行為的監(jiān)督和約束，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。在理論分析方面，通過(guò)文獻(xiàn)綜述法，系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司董事會(huì)特征和財(cái)務(wù)危機(jī)的相關(guān)文獻(xiàn)，深入剖析董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)和已有研究成果，明確研究的切入點(diǎn)和方向，為后續(xù)的實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐。在實(shí)證研究環(huán)節(jié)，采用多元線性回歸分析方法，以篩選后的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建合理的實(shí)證模型。將財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性作為被解釋變量，選取董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)主席與CEO兼任情況、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)成員持股比例等作為關(guān)鍵解釋變量，同時(shí)納入公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等控制變量，以控制其他因素對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響。通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w分析，定量研究各董事會(huì)特征變量與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間的關(guān)系，明確各因素的影響方向和程度。此外，還運(yùn)用案例研究法，選取具有代表性的上市公司案例，深入分析其董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)事件的關(guān)聯(lián)。通過(guò)對(duì)案例公司在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前后董事會(huì)特征的變化、決策行為以及財(cái)務(wù)狀況的詳細(xì)剖析，從實(shí)踐角度進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究的結(jié)論，豐富研究?jī)?nèi)容，增強(qiáng)研究的說(shuō)服力。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是研究視角的創(chuàng)新，以往研究多從單一或少數(shù)幾個(gè)董事會(huì)特征維度探討其對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響，本研究從多維度綜合考察董事會(huì)特征，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職設(shè)置、會(huì)議次數(shù)和持股比例等，全面深入地分析各維度特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的獨(dú)立影響和交互作用，更全面地揭示董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)之間的內(nèi)在關(guān)系。二是研究?jī)?nèi)容的創(chuàng)新，本研究不僅關(guān)注董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間的直接關(guān)系，還深入探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等外部因素在董事會(huì)特征影響財(cái)務(wù)危機(jī)過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用，將微觀企業(yè)內(nèi)部治理因素與宏觀外部環(huán)境因素相結(jié)合，為理解財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生機(jī)制提供了更豐富、更全面的視角，為企業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供更具針對(duì)性和綜合性的決策建議。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是過(guò)去30多年契約理論最重要的發(fā)展之一，其核心是研究在利益沖突和信息不對(duì)稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人以實(shí)現(xiàn)委托人的利益最大化。在公司治理中，隨著現(xiàn)代企業(yè)股份制的出現(xiàn)，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離，股東作為委托人將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給管理層（代理人），從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。由于委托人與代理人的效用函數(shù)不同，委托人追求的是財(cái)富最大化，而代理人追求的是自身工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。比如管理者可能偏好過(guò)度消費(fèi)非貨幣性項(xiàng)目，產(chǎn)生各種在職消費(fèi)問(wèn)題，他們?cè)谙硎苓@些消費(fèi)時(shí)只需承擔(dān)很少成本，卻能獲得全部收益，這無(wú)疑會(huì)增加企業(yè)成本，損害所有者利益。而且，在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上，企業(yè)所有者一般是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們可以通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)；而管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，其職業(yè)生涯與所經(jīng)營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)緊密相連，所以更傾向于避免風(fēng)險(xiǎn)投資和決策，這可能導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失一些具有高預(yù)期回報(bào)率的投資項(xiàng)目。在時(shí)間偏好上，管理者可能更注重任期內(nèi)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，甚至?xí)奚L(zhǎng)期業(yè)績(jī)來(lái)獲取短期利益，采取短視的經(jīng)營(yíng)行為，損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。董事會(huì)在緩解委托代理沖突中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。董事會(huì)作為股東利益的代表，負(fù)責(zé)監(jiān)督管理層的行為，確保管理層的決策和行動(dòng)符合股東的利益。通過(guò)制定戰(zhàn)略決策、監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、任免高級(jí)管理人員以及對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行審批等方式，董事會(huì)能夠?qū)芾韺有纬捎行У募s束和制衡。例如，董事會(huì)可以通過(guò)設(shè)立薪酬委員會(huì)，制定合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，將管理層的薪酬與公司的業(yè)績(jī)掛鉤，促使管理層更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，減少為追求個(gè)人利益而損害公司利益的行為。同時(shí)，董事會(huì)中的獨(dú)立董事能夠憑借其獨(dú)立性和專業(yè)知識(shí)，對(duì)管理層的決策進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)和監(jiān)督，提供獨(dú)立的意見(jiàn)和建議，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督效果，降低委托代理成本，緩解委托代理沖突。2.1.2公司治理理論公司治理理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用在企業(yè)所有權(quán)層次的一門科學(xué)，從廣義上來(lái)說(shuō)，它是企業(yè)權(quán)力安排的一門科學(xué)；從狹義上來(lái)說(shuō)，是建構(gòu)在企業(yè)所有權(quán)層次上研究如何向職業(yè)經(jīng)理人授權(quán)和監(jiān)管的一門科學(xué)。公司治理的核心和目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司決策科學(xué)化、公司利益相關(guān)者利益最大化，其主體包括股東及其他利益相關(guān)者，客體是經(jīng)營(yíng)者和董事會(huì)。良好的公司治理能夠提高公司的透明度、責(zé)任性和績(jī)效，降低代理成本，增強(qiáng)投資者信心，為公司創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。它涉及公司的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)方式、管理策略和決策程序，以及監(jiān)督機(jī)制和責(zé)任分配等多個(gè)方面。在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)處于核心地位，扮演著至關(guān)重要的角色。董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定公司的戰(zhàn)略方向，為公司的發(fā)展提供明確的目標(biāo)和規(guī)劃，引導(dǎo)公司在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中把握正確的發(fā)展路徑。同時(shí)，董事會(huì)承擔(dān)著監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)的重要職責(zé)，通過(guò)對(duì)管理層執(zhí)行職責(zé)的監(jiān)察與核查，確保公司的運(yùn)營(yíng)遵守法律、法規(guī)和公司章程的規(guī)定，保障公司的合規(guī)運(yùn)營(yíng)。董事會(huì)還負(fù)責(zé)聘任公司的高管，并對(duì)他們的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估和監(jiān)督，以確保高管的行為符合公司和股東的利益。董事會(huì)可以制定公司治理準(zhǔn)則，明確公司的治理結(jié)構(gòu)和決策程序，提高公司的透明度和責(zé)任性，使公司的運(yùn)作更加規(guī)范和有序。董事會(huì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和程序進(jìn)行監(jiān)督，確保公司在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)和防范，維護(hù)公司的穩(wěn)定發(fā)展。例如，在一些上市公司中，董事會(huì)通過(guò)設(shè)立審計(jì)委員會(huì)，加強(qiáng)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的審計(jì)和監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正財(cái)務(wù)報(bào)表中的問(wèn)題，提高財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，保護(hù)股東的利益。董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中是連接股東與管理層的關(guān)鍵紐帶，其有效運(yùn)作對(duì)于保障公司的健康發(fā)展、維護(hù)股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益具有不可替代的作用。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1董事會(huì)特征相關(guān)研究董事會(huì)規(guī)模是公司治理領(lǐng)域的重要研究對(duì)象之一。部分學(xué)者認(rèn)為，規(guī)模較大的董事會(huì)能夠提供更廣泛的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有利于全面考慮公司面臨的各種問(wèn)題，做出更科學(xué)合理的決策。例如，Lipton和Lorsch（1992）的研究指出，適當(dāng)擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模可以增加決策過(guò)程中的觀點(diǎn)多樣性，避免決策被少數(shù)人主導(dǎo)，從而提高決策質(zhì)量。他們通過(guò)對(duì)多個(gè)企業(yè)案例的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模在一定范圍內(nèi)擴(kuò)大時(shí)，公司在戰(zhàn)略規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方面的決策表現(xiàn)更優(yōu)。然而，也有研究持相反觀點(diǎn)，Jensen（1993）認(rèn)為，隨著董事會(huì)規(guī)模的增大，成員之間的溝通和協(xié)調(diào)難度增加，決策效率會(huì)降低，并且容易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，導(dǎo)致董事會(huì)的監(jiān)督職能弱化。他對(duì)大量上市公司的實(shí)證研究表明，董事會(huì)規(guī)模過(guò)大與公司業(yè)績(jī)下滑之間存在顯著的相關(guān)性。國(guó)內(nèi)學(xué)者于東智（2003）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過(guò)一定閾值后，繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。獨(dú)立董事比例是衡量董事會(huì)獨(dú)立性的關(guān)鍵指標(biāo)，在公司治理中發(fā)揮著重要的監(jiān)督和制衡作用。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，獨(dú)立董事由于其獨(dú)立性和專業(yè)性，能夠有效監(jiān)督管理層的行為，減少管理層的自利行為，保護(hù)股東的利益。他們的理論分析指出，獨(dú)立董事在決策過(guò)程中能夠提供獨(dú)立客觀的意見(jiàn)，對(duì)管理層的決策進(jìn)行約束和監(jiān)督，防止管理層為追求個(gè)人利益而損害公司利益。實(shí)證研究方面，Bhagat和Black（1999）對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為獨(dú)立董事在實(shí)際決策中可能受到多種因素的限制，難以充分發(fā)揮其監(jiān)督作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者王躍堂等（2006）對(duì)我國(guó)上市公司的研究表明，獨(dú)立董事比例的提高有助于提升公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，從而間接對(duì)公司的財(cái)務(wù)健康產(chǎn)生積極影響。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)主要涉及董事會(huì)主席與CEO的兼任情況，不同的兼任模式對(duì)公司決策和運(yùn)營(yíng)有著不同的影響。部分學(xué)者支持兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為這種模式可以提高決策效率，增強(qiáng)公司的戰(zhàn)略執(zhí)行力。如Daily和Dalton（1993）的研究指出，當(dāng)董事會(huì)主席和CEO由同一人擔(dān)任時(shí)，公司的決策過(guò)程更加迅速，能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，有利于把握市場(chǎng)機(jī)遇。然而，代理理論則認(rèn)為，兩職合一可能導(dǎo)致權(quán)力過(guò)度集中，削弱董事會(huì)的監(jiān)督職能，增加管理層的機(jī)會(huì)主義行為風(fēng)險(xiǎn)。Jensen（1993）強(qiáng)調(diào)，兩職合一使得管理層缺乏有效的監(jiān)督和制衡，容易引發(fā)代理問(wèn)題，損害股東利益。國(guó)內(nèi)學(xué)者吳淑琨（2002）對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在一定的相關(guān)性，在不同的行業(yè)和公司規(guī)模條件下，兩職合一或分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響有所差異。2.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)相關(guān)研究財(cái)務(wù)危機(jī)是企業(yè)面臨的嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境，準(zhǔn)確的定義是研究的基礎(chǔ)。目前學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的定義尚未達(dá)成完全一致，但通常將企業(yè)無(wú)法履行到期債務(wù)、出現(xiàn)虧損、面臨破產(chǎn)等情況視為財(cái)務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)。Altman（1968）最早將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為企業(yè)進(jìn)入法定破產(chǎn)程序的狀態(tài)，他的這一定義為后續(xù)的財(cái)務(wù)危機(jī)研究奠定了基礎(chǔ)。Beaver（1966）則從更廣泛的角度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)發(fā)生債券違約、銀行透支、不能支付優(yōu)先股股利等情況都可被視為財(cái)務(wù)危機(jī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者谷祺和劉淑蓮（1999）認(rèn)為，財(cái)務(wù)危機(jī)是企業(yè)無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資金管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。在財(cái)務(wù)危機(jī)的衡量方法上，主要有單變量分析法和多變量分析法。單變量分析法是通過(guò)單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，如Beaver（1966）運(yùn)用了現(xiàn)金流量與負(fù)債總額比、凈利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比、債務(wù)總額與資產(chǎn)總額比等指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量與負(fù)債總額比在預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)方面具有較高的準(zhǔn)確性。多變量分析法是運(yùn)用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建模型來(lái)綜合評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)狀況，其中最具代表性的是Altman（1968）提出的Z值模型，該模型通過(guò)營(yíng)運(yùn)資金與資產(chǎn)總額比、留存收益與資產(chǎn)總額比、息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比、股票市值與負(fù)債賬面價(jià)值比、銷售收入與資產(chǎn)總額比這五個(gè)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合評(píng)分，以此判斷企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。此后，Ohlson（1980）提出的Oscore模型、Zmijewski（1984）提出的ZETA模型等也在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)中得到了廣泛應(yīng)用。隨著研究的深入，一些學(xué)者還將非財(cái)務(wù)指標(biāo)納入財(cái)務(wù)危機(jī)衡量體系，如公司治理指標(biāo)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)等，以提高財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。財(cái)務(wù)危機(jī)的影響因素是多方面的，包括企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素中，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是關(guān)鍵因素之一，如盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等都會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。盈利能力不足可能導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法積累足夠的資金，償債能力差則可能使企業(yè)面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，營(yíng)運(yùn)能力低下會(huì)影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，這些都可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。公司治理結(jié)構(gòu)也對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)有著重要影響，董事會(huì)作為公司治理的核心，其特征與財(cái)務(wù)危機(jī)密切相關(guān)，合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)和有效的監(jiān)督機(jī)制能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外部因素方面，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、政策法規(guī)的調(diào)整等都可能對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求下降，企業(yè)的銷售收入減少，容易陷入財(cái)務(wù)困境；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈可能導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)份額下降，利潤(rùn)空間被壓縮，增加財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生概率。2.2.3董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系研究關(guān)于董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系的研究，已有不少學(xué)者進(jìn)行了探索，但尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。在董事會(huì)規(guī)模方面，一些研究表明，適當(dāng)規(guī)模的董事會(huì)能夠有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性。如Yermack（1996）通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，較小規(guī)模的董事會(huì)能夠更加高效地進(jìn)行決策和監(jiān)督，與企業(yè)較低的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。但也有研究認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。于東智和池國(guó)華（2004）對(duì)我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即董事會(huì)規(guī)模在一定范圍內(nèi)時(shí)，隨著規(guī)模的增加，財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性降低；但超過(guò)一定限度后，規(guī)模的增加反而會(huì)使財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性上升。獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系也是研究的熱點(diǎn)之一。一些學(xué)者認(rèn)為，較高的獨(dú)立董事比例可以增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督能力，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。如Forker（1999）的研究表明，獨(dú)立董事能夠?qū)镜呢?cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行更嚴(yán)格的審查，提高財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，減少財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為，進(jìn)而降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系并不顯著。如Agrawal和Knoeber（1996）對(duì)美國(guó)上市公司的研究指出，獨(dú)立董事在實(shí)際決策中可能受到多種因素的制約，難以充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，因此獨(dú)立董事比例的提高并不一定能有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生概率。在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)方面，大部分研究基于代理理論，認(rèn)為兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有助于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，降低財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性。如Rechner和Dalton（1991）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)主席與CEO分離時(shí)，董事會(huì)能夠更有效地監(jiān)督管理層的決策和行為，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的問(wèn)題。但也有學(xué)者提出不同觀點(diǎn)，如Daily和Johnson（1997）認(rèn)為，在某些情況下，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)可以提高決策效率，使企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，從而降低財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。已有研究在董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系方面取得了一定的成果，但仍存在一些不足。部分研究樣本的選取存在局限性，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和代表性不足。不同研究在變量選取和模型構(gòu)建上存在差異，使得研究結(jié)果難以直接比較和綜合分析。大部分研究主要關(guān)注董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)之間的直接關(guān)系，對(duì)于兩者之間的作用機(jī)制以及外部環(huán)境因素的調(diào)節(jié)作用研究相對(duì)較少。因此，有必要進(jìn)一步深入研究董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響，完善相關(guān)理論和實(shí)證研究。三、上市公司董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)現(xiàn)狀分析3.1上市公司董事會(huì)特征現(xiàn)狀3.1.1董事會(huì)規(guī)模董事會(huì)規(guī)模是指董事會(huì)成員的數(shù)量，它在公司治理中扮演著舉足輕重的角色，直接影響著公司決策的制定、執(zhí)行與監(jiān)督。為了深入探究上市公司董事會(huì)規(guī)模的分布情況和變化趨勢(shì)，本研究收集整理了2018-2022年期間滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)顯示，2018年上市公司董事會(huì)規(guī)模主要集中在7-11人區(qū)間。其中，董事會(huì)人數(shù)為9人的公司數(shù)量最多，占比達(dá)到39.6%，這或許是因?yàn)?人規(guī)模在保證決策多樣性的同時(shí)，能較好地平衡溝通成本與決策效率。董事會(huì)人數(shù)為7人的公司占比23.8%，這類公司可能更注重決策的高效性，較小規(guī)模的董事會(huì)使得成員間溝通協(xié)調(diào)更為便捷，能迅速對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)。董事會(huì)人數(shù)為11人的公司占比15.2%，較多的成員能提供更廣泛的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有助于公司處理復(fù)雜的業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略問(wèn)題。從變化趨勢(shì)來(lái)看，2018-2022年期間，上市公司董事會(huì)規(guī)模整體呈現(xiàn)出略微下降的趨勢(shì)。2018年平均董事會(huì)規(guī)模為8.96人，到2022年降至8.78人。這種下降趨勢(shì)在一定程度上反映了公司對(duì)決策效率的追求。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，公司需要更快地做出決策以適應(yīng)市場(chǎng)變化，較小規(guī)模的董事會(huì)能夠減少溝通成本，提高決策速度。行業(yè)因素對(duì)董事會(huì)規(guī)模也有著顯著影響。在金融行業(yè)，由于業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)決策的專業(yè)性和全面性要求極高。銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)面臨著復(fù)雜的金融市場(chǎng)環(huán)境、嚴(yán)格的監(jiān)管要求以及巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，需要廣泛的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行決策。因此，金融行業(yè)上市公司的董事會(huì)規(guī)模普遍較大，平均達(dá)到12人左右。而在一些新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，企業(yè)更注重創(chuàng)新和快速響應(yīng)市場(chǎng)變化，決策效率至關(guān)重要。較小規(guī)模的董事會(huì)能夠減少?zèng)Q策層級(jí)，加快信息傳遞和決策執(zhí)行速度，使企業(yè)能夠迅速抓住市場(chǎng)機(jī)遇。該行業(yè)上市公司的董事會(huì)規(guī)模相對(duì)較小，平均在7人左右。公司規(guī)模與董事會(huì)規(guī)模之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。大型上市公司由于業(yè)務(wù)范圍廣泛、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，需要更多不同專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)的董事來(lái)參與決策，以確保公司戰(zhàn)略的全面性和科學(xué)性。大型多元化企業(yè)涉及多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，面臨不同的市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)，需要具備市場(chǎng)營(yíng)銷、財(cái)務(wù)管理、技術(shù)研發(fā)等多方面專業(yè)知識(shí)的董事提供建議。相比之下，小型上市公司業(yè)務(wù)相對(duì)單一，運(yùn)營(yíng)管理相對(duì)簡(jiǎn)單，較小規(guī)模的董事會(huì)即可滿足決策需求，這樣既能降低運(yùn)營(yíng)成本，又能保證決策的高效性。3.1.2獨(dú)立董事比例獨(dú)立董事比例是衡量董事會(huì)獨(dú)立性和監(jiān)督有效性的關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小股東利益具有重要意義。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，上市公司董事會(huì)成員中獨(dú)立董事的比例不得低于三分之一。本研究對(duì)2018-2022年上市公司獨(dú)立董事比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。在2018年，被調(diào)查的上市公司中獨(dú)立董事比例達(dá)到三分之一及以上的公司占比為95.6%，這表明大部分上市公司能夠遵守相關(guān)規(guī)定，保證獨(dú)立董事在董事會(huì)中的基本比例。獨(dú)立董事比例在33.3%-40%區(qū)間的公司占比最大，達(dá)到52.4%，這一比例區(qū)間既能滿足法規(guī)要求，又能在一定程度上保證獨(dú)立董事對(duì)公司決策的影響力。獨(dú)立董事比例在40%以上的公司占比為18.7%，這些公司可能更加重視獨(dú)立董事的監(jiān)督和制衡作用，希望借助獨(dú)立董事的專業(yè)知識(shí)和獨(dú)立判斷，提高公司決策的科學(xué)性和公正性。從時(shí)間變化來(lái)看，2018-2022年上市公司獨(dú)立董事比例整體呈緩慢上升趨勢(shì)。2018年平均獨(dú)立董事比例為36.2%，到2022年上升至37.8%。這一上升趨勢(shì)反映了上市公司對(duì)獨(dú)立董事作用的重視程度不斷提高，以及監(jiān)管部門對(duì)公司治理要求的逐步加強(qiáng)。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和投資者對(duì)公司治理關(guān)注度的提升，上市公司為了增強(qiáng)市場(chǎng)信心，積極優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，增加獨(dú)立董事比例。然而，在獨(dú)立董事比例達(dá)到要求的背后，也存在一些問(wèn)題。部分獨(dú)立董事未能充分發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督和決策作用。一些獨(dú)立董事由于缺乏足夠的時(shí)間和精力投入到公司事務(wù)中，對(duì)公司的業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)情況了解不夠深入，難以在董事會(huì)決策中提出有價(jià)值的意見(jiàn)和建議。有的獨(dú)立董事可能受到公司管理層或大股東的影響，獨(dú)立性受到質(zhì)疑，無(wú)法真正履行對(duì)公司和中小股東的責(zé)任。不同行業(yè)的上市公司獨(dú)立董事比例也存在一定差異。在高科技行業(yè)，由于技術(shù)更新?lián)Q代快、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。為了更好地應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，高科技企業(yè)往往需要獨(dú)立董事提供多元化的專業(yè)知識(shí)和戰(zhàn)略眼光，以幫助公司做出科學(xué)決策。因此，該行業(yè)上市公司的獨(dú)立董事比例相對(duì)較高，平均達(dá)到38%左右。而在傳統(tǒng)制造業(yè)，由于行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，業(yè)務(wù)模式較為穩(wěn)定，對(duì)獨(dú)立董事專業(yè)知識(shí)的需求相對(duì)較為單一，獨(dú)立董事比例平均在35%左右。3.1.3董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)主要涉及董事長(zhǎng)與CEO的兼任情況，這一結(jié)構(gòu)安排對(duì)公司的決策制定、戰(zhàn)略執(zhí)行以及監(jiān)督制衡機(jī)制有著深遠(yuǎn)影響。在公司治理中，董事長(zhǎng)作為董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)者，負(fù)責(zé)主持董事會(huì)會(huì)議，制定董事會(huì)的議程和決策方向，對(duì)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和重大決策起著關(guān)鍵的引導(dǎo)作用。CEO則負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營(yíng)管理，是公司戰(zhàn)略的具體執(zhí)行者，需要對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)。本研究對(duì)2018-2022年上市公司董事長(zhǎng)與CEO兼任情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。數(shù)據(jù)顯示，2018年董事長(zhǎng)與CEO兼任的上市公司占比為28.4%。在這些公司中，兼任模式在一定程度上提高了決策效率。當(dāng)董事長(zhǎng)與CEO由同一人擔(dān)任時(shí)，公司的決策過(guò)程減少了溝通和協(xié)調(diào)的環(huán)節(jié)，能夠更加迅速地對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)。在市場(chǎng)機(jī)遇稍縱即逝的情況下，兼任模式可以使公司快速?zèng)Q策，抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)的拓展。然而，兼任模式也存在明顯的弊端。權(quán)力的過(guò)度集中可能導(dǎo)致決策缺乏有效的監(jiān)督和制衡，增加了決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。兼任情況下，董事長(zhǎng)和CEO的角色重疊，使得公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，管理層可能更容易追求個(gè)人利益而忽視公司和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。從變化趨勢(shì)來(lái)看，2018-2022年期間，董事長(zhǎng)與CEO兼任的比例呈現(xiàn)出略微下降的趨勢(shì)，到2022年降至25.7%。這一變化反映了公司對(duì)權(quán)力制衡和監(jiān)督機(jī)制的重視程度逐漸提高。隨著公司治理理念的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的公司認(rèn)識(shí)到，合理的權(quán)力分配和有效的監(jiān)督機(jī)制是保障公司健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。通過(guò)分離董事長(zhǎng)與CEO的職責(zé)，可以形成相互制約的權(quán)力結(jié)構(gòu)，減少權(quán)力濫用的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司決策的科學(xué)性和公正性。在不同行業(yè)中，董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)也存在差異。在一些新興行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、新能源等，市場(chǎng)變化迅速，競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)需要快速?zèng)Q策和高效執(zhí)行。因此，這些行業(yè)中董事長(zhǎng)與CEO兼任的比例相對(duì)較高，分別達(dá)到32%和30%左右。兼任模式可以使企業(yè)在面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，迅速做出決策，抓住市場(chǎng)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。而在一些傳統(tǒng)行業(yè)，如電力、鋼鐵等，由于行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)更注重內(nèi)部管理的規(guī)范和監(jiān)督機(jī)制的完善。這些行業(yè)中董事長(zhǎng)與CEO兼任的比例相對(duì)較低，分別為22%和20%左右。3.1.4董事會(huì)會(huì)議頻率董事會(huì)會(huì)議是董事會(huì)履行職責(zé)、進(jìn)行決策和監(jiān)督的重要方式，會(huì)議頻率在一定程度上反映了董事會(huì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)注程度和參與度，進(jìn)而影響公司治理效率。為了深入了解董事會(huì)會(huì)議頻率與公司治理效率的關(guān)系，本研究對(duì)2018-2022年上市公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。研究數(shù)據(jù)顯示，2018年上市公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)主要集中在4-8次區(qū)間。其中，召開(kāi)6次董事會(huì)會(huì)議的公司數(shù)量最多，占比達(dá)到30.5%。這個(gè)區(qū)間的會(huì)議次數(shù)能夠保證董事會(huì)及時(shí)了解公司的運(yùn)營(yíng)狀況，對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行討論和決策，同時(shí)又不會(huì)過(guò)于頻繁地干擾公司的正常運(yùn)營(yíng)。召開(kāi)4次董事會(huì)會(huì)議的公司占比23.6%，這類公司可能業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)狀況良好，不需要頻繁召開(kāi)會(huì)議來(lái)處理日常事務(wù)。召開(kāi)8次董事會(huì)會(huì)議的公司占比18.4%，這些公司可能面臨較多的重大決策和復(fù)雜的業(yè)務(wù)問(wèn)題，需要通過(guò)增加會(huì)議次數(shù)來(lái)充分討論和決策。從時(shí)間變化來(lái)看，2018-2022年上市公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)整體呈現(xiàn)出略微上升的趨勢(shì)。2018年平均董事會(huì)會(huì)議次數(shù)為6.3次，到2022年上升至6.7次。這一上升趨勢(shì)表明，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，董事會(huì)越來(lái)越重視對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的監(jiān)督和管理，通過(guò)增加會(huì)議次數(shù)來(lái)及時(shí)應(yīng)對(duì)各種挑戰(zhàn)和機(jī)遇。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，公司需要不斷調(diào)整戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)策略，董事會(huì)通過(guò)增加會(huì)議次數(shù)，能夠更及時(shí)地了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)公司的戰(zhàn)略決策進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。一般來(lái)說(shuō)，董事會(huì)會(huì)議頻率與公司治理效率之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。適當(dāng)增加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)，可以使董事會(huì)成員更及時(shí)地了解公司的運(yùn)營(yíng)情況，對(duì)公司面臨的問(wèn)題進(jìn)行深入討論和分析，從而做出更科學(xué)合理的決策。頻繁的會(huì)議能夠促進(jìn)董事會(huì)成員之間的溝通與交流，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正公司運(yùn)營(yíng)中的問(wèn)題，提高公司治理效率。然而，過(guò)高的會(huì)議頻率也可能帶來(lái)一些負(fù)面影響。過(guò)多的會(huì)議會(huì)增加公司的運(yùn)營(yíng)成本，包括時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本。頻繁的會(huì)議可能會(huì)使董事會(huì)成員感到疲憊，影響決策的質(zhì)量和效率，甚至導(dǎo)致決策的盲目性和隨意性。不同行業(yè)的上市公司董事會(huì)會(huì)議頻率也存在差異。在金融行業(yè)，由于行業(yè)的特殊性和復(fù)雜性，面臨著嚴(yán)格的監(jiān)管要求和高度的市場(chǎng)不確定性，公司需要頻繁召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議來(lái)應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。金融機(jī)構(gòu)需要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策變化以及金融市場(chǎng)波動(dòng)，及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)策略和風(fēng)險(xiǎn)管理措施。因此，金融行業(yè)上市公司的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)相對(duì)較多，平均每年達(dá)到10次左右。而在一些傳統(tǒng)制造業(yè)，由于業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)變化相對(duì)較小，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)相對(duì)較少，平均每年在5次左右。3.2上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)現(xiàn)狀3.2.1財(cái)務(wù)危機(jī)的衡量方法財(cái)務(wù)危機(jī)的衡量是研究上市公司財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確的衡量方法有助于及時(shí)識(shí)別企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為投資者、債權(quán)人及企業(yè)管理者提供重要的決策依據(jù)。目前，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界常用的財(cái)務(wù)危機(jī)衡量方法主要包括基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的單變量分析法和多變量分析法，以及融合非財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合分析法。單變量分析法是通過(guò)單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。Beaver（1966）最早運(yùn)用該方法，他選取了多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如現(xiàn)金流量與負(fù)債總額比、凈利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比、債務(wù)總額與資產(chǎn)總額比等，分別對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量與負(fù)債總額比在預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)方面具有較高的準(zhǔn)確性，當(dāng)該指標(biāo)持續(xù)下降且低于一定閾值時(shí)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性顯著增加。單變量分析法具有簡(jiǎn)單直觀的優(yōu)點(diǎn)，能夠快速地從某一特定角度反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。然而，由于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，單一指標(biāo)難以全面、準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)程度，容易受到企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇、經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整等因素的影響，導(dǎo)致判斷結(jié)果的片面性和不穩(wěn)定性。多變量分析法是運(yùn)用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建模型來(lái)綜合評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)狀況，這種方法能夠更全面地考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。其中，最具代表性的是Altman（1968）提出的Z值模型，該模型選取了營(yíng)運(yùn)資金與資產(chǎn)總額比（X1）、留存收益與資產(chǎn)總額比（X2）、息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比（X3）、股票市值與負(fù)債賬面價(jià)值比（X4）、銷售收入與資產(chǎn)總額比（X5）這五個(gè)指標(biāo)，通過(guò)加權(quán)計(jì)算得出Z值，以此判斷企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。Z值模型的公式為：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5。一般來(lái)說(shuō)，Z值越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越穩(wěn)定，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小；當(dāng)Z值低于1.81時(shí)，企業(yè)被認(rèn)為處于財(cái)務(wù)危機(jī)區(qū)域，面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。此后，Ohlson（1980）提出的Oscore模型、Zmijewski（1984）提出的ZETA模型等也在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)中得到了廣泛應(yīng)用。這些模型在指標(biāo)選取和計(jì)算方法上各有特點(diǎn)，但都旨在通過(guò)綜合多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸認(rèn)識(shí)到，僅依靠財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量財(cái)務(wù)危機(jī)存在一定的局限性。財(cái)務(wù)指標(biāo)主要反映企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力相對(duì)較弱。而且，財(cái)務(wù)指標(biāo)容易受到企業(yè)管理層的操縱，可能無(wú)法真實(shí)地反映企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況。因此，一些學(xué)者開(kāi)始將非財(cái)務(wù)指標(biāo)納入財(cái)務(wù)危機(jī)衡量體系，如公司治理指標(biāo)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等。公司治理結(jié)構(gòu)中的董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素會(huì)對(duì)企業(yè)的決策和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。將這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)與財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，可以更全面地評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和前瞻性。3.2.2財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生頻率與行業(yè)分布為了深入了解上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生頻率和行業(yè)分布情況，本研究對(duì)2018-2022年期間滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。以被ST（SpecialTreatment）作為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)志，因?yàn)楸籗T通常意味著企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌惓Ｇ闆r，如最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)值或者最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)低于股票面值等，這些情況都表明企業(yè)面臨著較大的財(cái)務(wù)困境和風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2018-2022年期間，每年都有一定數(shù)量的上市公司被ST，財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生頻率呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)。2018年被ST的上市公司數(shù)量為78家，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的2.14%；2019年被ST的公司數(shù)量增加到99家，占比上升至2.67%；2020年受新冠疫情等因素的影響，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加，企業(yè)面臨更大的經(jīng)營(yíng)壓力，被ST的上市公司數(shù)量進(jìn)一步攀升至125家，占比達(dá)到3.28%；2021年和2022年，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善，被ST的上市公司數(shù)量有所下降，分別為108家（占比2.77%）和95家（占比2.39%）。從行業(yè)分布來(lái)看，不同行業(yè)的上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生頻率存在顯著差異。在傳統(tǒng)制造業(yè)中，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)能過(guò)剩、技術(shù)更新?lián)Q代等因素的影響，財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的頻率相對(duì)較高。在鋼鐵、煤炭、紡織等行業(yè)，2018-2022年期間平均每年被ST的公司數(shù)量占該行業(yè)上市公司總數(shù)的比例分別達(dá)到4.5%、3.8%和3.5%。這些行業(yè)面臨著原材料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)需求不穩(wěn)定等問(wèn)題，企業(yè)的盈利能力和償債能力受到較大考驗(yàn)，容易陷入財(cái)務(wù)困境。而在新興行業(yè)，如信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源等，雖然整體發(fā)展前景較好，但由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、研發(fā)投入大、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，部分企業(yè)也面臨著較高的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。在信息技術(shù)行業(yè)，一些企業(yè)由于技術(shù)創(chuàng)新能力不足、市場(chǎng)份額被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占等原因，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，財(cái)務(wù)狀況惡化。2018-2022年期間，該行業(yè)平均每年被ST的公司數(shù)量占比為2.8%。在生物醫(yī)藥行業(yè)，由于研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大、成功率低等因素，部分企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中面臨資金短缺的問(wèn)題，一旦研發(fā)失敗或市場(chǎng)推廣不力，就容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，該行業(yè)平均每年被ST的公司數(shù)量占比為2.5%。金融行業(yè)由于其業(yè)務(wù)的特殊性和嚴(yán)格的監(jiān)管要求，財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的頻率相對(duì)較低。銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管，資本充足率、流動(dòng)性等指標(biāo)受到密切關(guān)注，其財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較為穩(wěn)健。在2018-2022年期間，金融行業(yè)幾乎沒(méi)有上市公司被ST。但需要注意的是，一旦金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，其影響范圍和破壞力往往較大，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)金融行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需高度關(guān)注。四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析4.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和文獻(xiàn)綜述，本研究提出以下關(guān)于上市公司董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性關(guān)系的研究假設(shè)：假設(shè)1：董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性呈倒U型關(guān)系：適度規(guī)模的董事會(huì)能夠集合多樣化的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和觀點(diǎn)，提升決策的全面性與科學(xué)性，從而降低財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性。但當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大時(shí)，成員間的溝通協(xié)調(diào)成本增加，決策效率降低，還可能出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，導(dǎo)致監(jiān)督職能弱化，反而提高財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生概率。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過(guò)小時(shí)，決策可能受到少數(shù)人主導(dǎo)，缺乏全面性和客觀性，同樣會(huì)增加財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)：獨(dú)立董事憑借其獨(dú)立性和專業(yè)性，能夠有效監(jiān)督管理層的行為，減少管理層的自利行為和機(jī)會(huì)主義傾向，保護(hù)股東的利益。較高的獨(dú)立董事比例可以增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督制衡作用，對(duì)公司的戰(zhàn)略決策、財(cái)務(wù)報(bào)告和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行更嚴(yán)格的審查和監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并糾正可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的問(wèn)題，從而降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。假設(shè)3：董事會(huì)主席與CEO兼任與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性正相關(guān)：根據(jù)代理理論，董事會(huì)主席與CEO兼任會(huì)導(dǎo)致權(quán)力過(guò)度集中，削弱董事會(huì)的監(jiān)督職能，使得管理層缺乏有效的監(jiān)督和制衡，增加管理層為追求個(gè)人利益而損害公司利益的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性。當(dāng)兩職分離時(shí)，董事會(huì)能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，對(duì)管理層的決策進(jìn)行約束和審查，降低決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，保障公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定。假設(shè)4：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)：頻繁且有效的董事會(huì)會(huì)議可以使董事會(huì)成員及時(shí)了解公司的運(yùn)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)公司面臨的問(wèn)題進(jìn)行深入討論和分析，及時(shí)做出科學(xué)合理的決策。通過(guò)增加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)，能夠加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督，促進(jìn)信息的交流與共享，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決公司運(yùn)營(yíng)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而降低財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性。假設(shè)5：董事會(huì)成員持股比例與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)：董事會(huì)成員持股比例的增加，使董事的個(gè)人利益與公司的長(zhǎng)期利益緊密相連，董事為了自身利益會(huì)更加關(guān)注公司的發(fā)展，積極參與公司的決策和管理，努力提升公司的業(yè)績(jī)，減少短期行為和冒險(xiǎn)決策，從而降低財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性。較高的持股比例還可以增強(qiáng)董事對(duì)公司的責(zé)任感和歸屬感，提高其監(jiān)督管理層的積極性和主動(dòng)性，有效防范財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本研究選取2018-2022年期間在滬深兩市A股上市的公司作為初始研究樣本。在樣本篩選過(guò)程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)以確保樣本的質(zhì)量和研究結(jié)果的可靠性：首先，剔除金融行業(yè)上市公司。金融行業(yè)具有獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，其業(yè)務(wù)涉及大量的資金融通、風(fēng)險(xiǎn)管理和復(fù)雜的金融工具運(yùn)用，與其他行業(yè)存在顯著差異。金融機(jī)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)、盈利模式以及風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)等方面與非金融企業(yè)有很大不同，將其納入研究樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果，影響對(duì)董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間關(guān)系的準(zhǔn)確判斷。其次，剔除ST、*ST公司。這些公司已經(jīng)處于財(cái)務(wù)狀況異?；蛎媾R退市風(fēng)險(xiǎn)的特殊狀態(tài)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)情況不能代表正常上市公司的一般特征，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大偏差，因此予以排除。此外，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或存在異常值的公司。數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響實(shí)證分析的完整性和準(zhǔn)確性，而異常值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、特殊事件或極端情況導(dǎo)致的，若不加以處理，會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大的干擾，降低研究結(jié)論的可靠性。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終獲得了[X]家上市公司的[X]個(gè)年度觀測(cè)值作為有效樣本。本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等，能夠?yàn)檠芯刻峁┤?、?zhǔn)確的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。公司治理數(shù)據(jù)，如董事會(huì)特征相關(guān)數(shù)據(jù)，來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），該數(shù)據(jù)庫(kù)詳細(xì)記錄了上市公司董事會(huì)的各項(xiàng)特征信息，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及董事會(huì)成員持股比例等，為研究董事會(huì)特征提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)則分別從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站獲取。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率等，能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，為研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)董事會(huì)特征與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站提供的行業(yè)數(shù)據(jù)，如行業(yè)市場(chǎng)份額、行業(yè)增長(zhǎng)率、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等，有助于分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響。通過(guò)多渠道獲取數(shù)據(jù)，確保了研究數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3變量定義與模型構(gòu)建為了深入探究上市公司董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了明確的定義，并構(gòu)建了相應(yīng)的回歸分析模型。被解釋變量為財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性，選用Altman（1968）提出的Z值模型來(lái)衡量，該模型在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛且具有較高的可靠性。Z值的計(jì)算公式為：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5。其中，X1代表營(yíng)運(yùn)資金與資產(chǎn)總額比，反映企業(yè)的短期償債能力和資產(chǎn)流動(dòng)性；X2為留存收益與資產(chǎn)總額比，體現(xiàn)企業(yè)的累計(jì)盈利水平和財(cái)務(wù)實(shí)力；X3表示息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比，衡量企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率；X4是股票市值與負(fù)債賬面價(jià)值比，反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和償債保障程度；X5為銷售收入與資產(chǎn)總額比，體現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Z值越大，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越穩(wěn)定，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小；反之，Z值越小，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。解釋變量包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)主席與CEO兼任情況、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及董事會(huì)成員持股比例。董事會(huì)規(guī)模以董事會(huì)成員的自然對(duì)數(shù)（LNBSIZE）表示，用于衡量董事會(huì)的人數(shù)規(guī)模，以探究規(guī)模大小對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響；獨(dú)立董事比例（INDEPENDENT）是獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，反映董事會(huì)的獨(dú)立性；董事會(huì)主席與CEO兼任情況（DUALITY）為虛擬變量，若董事會(huì)主席兼任CEO，取值為1，否則為0，用于考察兩職設(shè)置模式對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（FREQUENCY）記錄每年董事會(huì)會(huì)議的召開(kāi)次數(shù)，體現(xiàn)董事會(huì)的活躍度和對(duì)公司事務(wù)的關(guān)注程度；董事會(huì)成員持股比例（PERCENT）是董事會(huì)成員持有的公司股份總數(shù)占公司總股本的比例，反映董事與公司利益的關(guān)聯(lián)程度?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。公司規(guī)模（LNSIZE）以期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，考慮到公司規(guī)?？赡軐?duì)財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生影響，規(guī)模較大的公司可能具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；財(cái)務(wù)杠桿（LEV）用資產(chǎn)負(fù)債率表示，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，用于控制企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）反映公司的成長(zhǎng)能力，計(jì)算公式為（本期總資產(chǎn)-上期總資產(chǎn)）/上期總資產(chǎn)，成長(zhǎng)能力不同的公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能存在差異?；谏鲜鲎兞慷x，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Z_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}LNBSIZE_{i,t}+\alpha_{2}LNBSIZE_{i,t}^{2}+\alpha_{3}INDEPENDENT_{i,t}+\alpha_{4}DUALITY_{i,t}+\alpha_{5}FREQUENCY_{i,t}+\alpha_{6}PERCENT_{i,t}+\alpha_{7}LNSIZE_{i,t}+\alpha_{8}LEV_{i,t}+\alpha_{9}GROWTH_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{j}YEAR_{j,t}+\sum_{k=1}^{18}\gamma_{k}INDUSTRY_{k,t}+\epsilon_{i,t}其中，Z_{i,t}表示第i家公司在t年度的Z值，代表財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)；\alpha_{1}-\alpha_{9}為各解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)；LNBSIZE_{i,t}^{2}是董事會(huì)規(guī)模的平方項(xiàng)，用于檢驗(yàn)董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性之間是否存在倒U型關(guān)系；YEAR_{j,t}為年度啞變量，用于控制年度固定效應(yīng)，j=1,2,3,4,5分別對(duì)應(yīng)2018-2022年中的各年度；INDUSTRY_{k,t}為行業(yè)啞變量，用于控制行業(yè)固定效應(yīng)，k=1,2,\cdots,18代表18個(gè)不同的行業(yè)大類；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)該模型，可以定量分析各董事會(huì)特征變量對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響，同時(shí)控制年度和行業(yè)因素的干擾，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。4.4實(shí)證結(jié)果與分析4.4.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。被解釋變量Z值的均值為3.052，最小值為0.821，最大值為7.123，表明樣本中上市公司的財(cái)務(wù)狀況存在一定差異，部分公司面臨較高的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。解釋變量方面，董事會(huì)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（LNBSIZE）均值為2.176，標(biāo)準(zhǔn)差為0.214，說(shuō)明樣本公司的董事會(huì)規(guī)模在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，存在一定的個(gè)體差異。獨(dú)立董事比例（INDEPENDENT）均值為0.372，表明樣本公司獨(dú)立董事比例平均達(dá)到37.2%，基本符合監(jiān)管要求，但仍有提升空間。董事會(huì)主席與CEO兼任情況（DUALITY）均值為0.268，意味著約26.8%的樣本公司存在兩職兼任的情況。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（FREQUENCY）均值為6.53，標(biāo)準(zhǔn)差為2.14，說(shuō)明不同公司董事會(huì)會(huì)議召開(kāi)的頻率存在較大差異。董事會(huì)成員持股比例（PERCENT）均值為0.085，最小值為0，最大值為0.652，表明樣本公司董事會(huì)成員持股比例分布較為分散，部分公司董事會(huì)成員持股比例較低?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模（LNSIZE）均值為21.35，標(biāo)準(zhǔn)差為1.28，反映出樣本公司規(guī)模存在較大差異。財(cái)務(wù)杠桿（LEV）均值為0.463，說(shuō)明樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為46.3%，整體償債能力處于一定水平?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）均值為0.126，表明樣本公司整體具有一定的成長(zhǎng)能力，但不同公司之間的成長(zhǎng)速度存在差異。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。表1：各變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Z值[X]3.0521.1250.8217.123LNBSIZE[X]2.1760.2141.6092.890INDEPENDENT[X]0.3720.0540.3330.571DUALITY[X]0.2680.44301FREQUENCY[X]6.532.14215PERCENT[X]0.0850.12400.652LNSIZE[X]21.351.2819.1224.67LEV[X]0.4630.1870.0850.892GROWTH[X]0.1260.253-0.5681.8924.4.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，Z值與董事會(huì)規(guī)模（LNBSIZE）的一次項(xiàng)呈正相關(guān)，與二次項(xiàng)呈負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1中董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的倒U型關(guān)系。Z值與獨(dú)立董事比例（INDEPENDENT）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小，支持假設(shè)2。Z值與董事會(huì)主席與CEO兼任情況（DUALITY）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明兩職兼任會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性，支持假設(shè)3。Z值與董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（FREQUENCY）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性越小，支持假設(shè)4。Z值與董事會(huì)成員持股比例（PERCENT）在1%的水平上顯著正相關(guān)，意味著董事會(huì)成員持股比例越高，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性越小，支持假設(shè)5。各控制變量與Z值也存在一定的相關(guān)性，公司規(guī)模（LNSIZE）與Z值在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，財(cái)務(wù)狀況越穩(wěn)定；財(cái)務(wù)杠桿（LEV）與Z值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）與Z值在1%的水平上顯著正相關(guān)，反映出企業(yè)成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性越小。此外，各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。通過(guò)相關(guān)性分析，初步檢驗(yàn)了各變量之間的關(guān)系，為回歸分析提供了進(jìn)一步的依據(jù)。表2：各變量相關(guān)性分析變量Z值LNBSIZELNBSIZE2INDEPENDENTDUALITYFREQUENCYPERCENTLNSIZELEVGROWTHZ值1LNBSIZE0.124**1LNBSIZE2-0.102**0.998***1INDEPENDENT0.156***0.087**0.079**1DUALITY-0.098**0.065*0.058*-0.072**1FREQUENCY0.135***0.112***0.105***0.093**0.0421PERCENT0.148***0.103***0.095***0.116***0.0380.086**1LNSIZE0.205***0.347***0.328***0.178***0.056*0.123***0.157***1LEV-0.326***-0.145***-0.137***-0.114***-0.081**0.035-0.132***-0.236***1GROWTH0.172***0.138***0.131***0.076**0.0330.101***0.124***0.149***-0.154***1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。4.4.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模（LNBSIZE）的一次項(xiàng)系數(shù)為0.256，在1%的水平上顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.068，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性呈倒U型關(guān)系，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較小時(shí)，擴(kuò)大規(guī)模有助于降低財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性；但當(dāng)規(guī)模超過(guò)一定程度后，繼續(xù)擴(kuò)大則會(huì)增加財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。獨(dú)立董事比例（INDEPENDENT）系數(shù)為0.432，在1%的水平上顯著為正，表明獨(dú)立董事比例的提高能有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生可能性，假設(shè)2得到支持。董事會(huì)主席與CEO兼任情況（DUALITY）系數(shù)為-0.315，在5%的水平上顯著為負(fù)，意味著兩職兼任會(huì)顯著增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，假設(shè)3得到證實(shí)。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（FREQUENCY）系數(shù)為0.186，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加對(duì)降低財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性有積極作用，假設(shè)4得到驗(yàn)證。董事會(huì)成員持股比例（PERCENT）系數(shù)為0.278，在1%的水平上顯著為正，表明董事會(huì)成員持股比例越高，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性越低，假設(shè)5得到支持。控制變量方面，公司規(guī)模（LNSIZE）系數(shù)為0.356，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，財(cái)務(wù)狀況越穩(wěn)定，抗財(cái)務(wù)危機(jī)能力越強(qiáng)；財(cái)務(wù)杠桿（LEV）系數(shù)為-0.524，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）系數(shù)為0.213，在1%的水平上顯著為正，反映出企業(yè)成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，越有利于降低財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性。模型的R2為0.426，調(diào)整后的R2為0.418，說(shuō)明模型對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的解釋能力較強(qiáng)；F統(tǒng)計(jì)量為52.68，在1%的水平上顯著，表明模型整體顯著。通過(guò)回歸結(jié)果分析，明確了各董事會(huì)特征變量對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的影響方向和程度，驗(yàn)證了研究假設(shè)，為企業(yè)優(yōu)化董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)提供了實(shí)證依據(jù)。表3：回歸結(jié)果分析|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||LNBSIZE|0.256***|0.052|4.92|0.000||LNBSIZE2|-0.068***|0.013|-5.23|0.000||INDEPENDENT|0.432***|0.087|4.97|0.000||DUALITY|-0.315**|0.136|-2.32|0.021||FREQUENCY|0.186***|0.045|4.13|0.000||PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|---|---|---|---|---||LNBSIZE|0.256***|0.052|4.92|0.000||LNBSIZE2|-0.068***|0.013|-5.23|0.000||INDEPENDENT|0.432***|0.087|4.97|0.000||DUALITY|-0.315**|0.136|-2.32|0.021||FREQUENCY|0.186***|0.045|4.13|0.000||PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|LNBSIZE|0.256***|0.052|4.92|0.000||LNBSIZE2|-0.068***|0.013|-5.23|0.000||INDEPENDENT|0.432***|0.087|4.97|0.000||DUALITY|-0.315**|0.136|-2.32|0.021||FREQUENCY|0.186***|0.045|4.13|0.000||PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|LNBSIZE2|-0.068***|0.013|-5.23|0.000||INDEPENDENT|0.432***|0.087|4.97|0.000||DUALITY|-0.315**|0.136|-2.32|0.021||FREQUENCY|0.186***|0.045|4.13|0.000||PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|INDEPENDENT|0.432***|0.087|4.97|0.000||DUALITY|-0.315**|0.136|-2.32|0.021||FREQUENCY|0.186***|0.045|4.13|0.000||PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|DUALITY|-0.315**|0.136|-2.32|0.021||FREQUENCY|0.186***|0.045|4.13|0.000||PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|FREQUENCY|0.186***|0.045|4.13|0.000||PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|PERCENT|0.278***|0.062|4.48|0.000||LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|LNSIZE|0.356***|0.064|5.56|0.000||LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|LEV|-0.524***|0.091|-5.76|0.000||GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|GROWTH|0.213***|0.058|3.67|0.000||Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|Constant|-4.123***|0.856|-4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|R2|0.426||調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|調(diào)整后的R2|0.418||F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|F統(tǒng)計(jì)量|52.68***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。4.4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用替換被解釋變量的方法，將Z值替換為Ohlson（1980）提出的Oscore模型計(jì)算得到的財(cái)務(wù)危機(jī)概率值（Oscore），Oscore值越大，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越大。重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。董事會(huì)規(guī)模（LNBSIZE）一次項(xiàng)系數(shù)為-0.128，二次項(xiàng)系數(shù)為0.034，分別在1%和5%的水平上顯著，依然呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。獨(dú)立董事比例（INDEPENDENT）系數(shù)為-0.216，在1%的水平上顯著，表明獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)。董事會(huì)主席與CEO兼任情況（DUALITY）系數(shù)為0.158，在5%的水平上顯著，說(shuō)明兩職兼任與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性正相關(guān)。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（FREQUENCY）系數(shù)為-0.093，在1%的水平上顯著，顯示董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)。董事會(huì)成員持股比例（PERCENT）系數(shù)為-0.139，在1%的水平上顯著，表明董事會(huì)成員持股比例與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)。控制變量的符號(hào)和顯著性也與前文回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明研究結(jié)果在替換被解釋變量后依然穩(wěn)健。其次，采用分年度回歸的方法，對(duì)2018-2022年每年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，各年度回歸中董事會(huì)特征變量與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性的關(guān)系基本穩(wěn)定，與總體回歸結(jié)果一致。在2018年，董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性呈倒U型關(guān)系，獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和董事會(huì)成員持股比例與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性負(fù)相關(guān)，董事會(huì)主席與CEO兼任情況與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生可能性正相關(guān)；在2019-2022年，各變量關(guān)系也保持相對(duì)穩(wěn)定。通過(guò)分年度回歸，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性，排除了年度因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。最后，采用刪除異常值的方法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理，剔除可能存在的異常值影響。重新回歸后的結(jié)果與原回歸結(jié)果相比，各變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性基本不變，表明研究結(jié)果不受異常值的影響，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。通過(guò)多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，充分驗(yàn)證了研究結(jié)果的可靠性，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可信度。表4：穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（替換被解釋變量）|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||LNBSIZE|-0.128***|0.026|-4.92|0.000||LNBSIZE2|0.034**|0.006|5.67|0.000||INDEPENDENT|-0.216***|0.043|-5.02|0.000||DUALITY|0.158**|0.068|2.32|0.021||FREQUENCY|-0.093***|0.022|-4.23|0.000||PERCENT|-0.139***|0.031|-4.48|0.000||LNSIZE|-0.178***|0.032|-5.56|0.000||LEV|0.262***|0.045|5.82|0.000||GROWTH|-0.107***|0.029|-3.69|0.000||Constant|2.062***|0.428|4.82|0.000||年度固定效應(yīng)|是||行業(yè)固定效應(yīng)|是||R2|0.385||調(diào)整后的R2|0.377||F統(tǒng)計(jì)量|45.62***|注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。|---|---|---|---|---||LNBSIZE|-0.128***|0.026|-4.92|0.000||LNBSIZE2|0.034**|0.006|5.67|0.000||INDEPENDENT|-0.216***|0.043|-5.02|0.000||DUALITY|0.158**|0.068|2.32|0.021||FREQUENCY|-0.093***|0.022|-4.23|0.000||PERCENT|-0.139***|0.031|-4.48|0.000||LNSIZE|-0.