互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的風險分析概述目錄TOC\o"1-3"\h\u641互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的風險分析概述 16408一、私有化退市階段的風險 11284二、拆除VIE架構(gòu)階段的風險 34557三、重新上市階段的風險 4一、私有化退市階段的風險互聯(lián)網(wǎng)中概股私有化退市對于海外投資者來說喜憂參半。一方面，可以獲得比當前股價更高的價格來出售股票，另一方面，由于信息不對稱性的存在，私有化退市再上市很可能會被認為經(jīng)營者惡意套利，傳遞出消極信號。私有化階段主要面臨法律風險以及支付風險，如圖2-8所示：圖2-8私有化階段風險從上圖中可以看出，一般來說法律風險出現(xiàn)在上市公司私有化的初期，其主要表現(xiàn)形式為中小股東集體訴訟的風險。以實際控制人為代表的私有化買方團所提出的報價無法滿足中小股東的收益需求，在美國等資本市場層層制度的設(shè)計下，一旦企業(yè)陷入法律糾紛，即使后期勝訴，但是整體私有化進程會被拖累，增加回歸的不確定性。在私有化過程中，企業(yè)面臨的最大風險是由于定價估值所引發(fā)的風險，直接決定了上市公司私有化進程的成敗與否。若私有化價格過低，境外股東的利益必然受到損害，會招致SEC嚴格的審查，很可能導(dǎo)致企業(yè)私有化交易失敗；若私有化價格過高，縱使可以降低中小股東的訴訟風險，但同樣會導(dǎo)致私有化團隊無力承擔高額的私有化金額，最終方案無法實施。私有化對價的制定直接決定了企業(yè)后續(xù)融資計劃以及私有化方案的確定，不合理的對價將導(dǎo)致企業(yè)無法協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方之間的需求，造成私有化進度中斷，股價異常波動從而傳遞出企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的現(xiàn)象。支付風險主要來源于以下兩個方面。首先，中概股私有化的成功與否取決于是否能獲取足夠的資金支持，巨大的資金壓力引發(fā)企業(yè)財務(wù)風險。對于互聯(lián)網(wǎng)中概股動輒百億千億的私有化金額，大多數(shù)情況下國內(nèi)業(yè)務(wù)主體并無充足的資金用于私有化，需事先引入國內(nèi)財務(wù)性投資者，并取得金融機構(gòu)的支持，特別是來自銀行的支持，才有能力開展回購。本文所研究對象奇虎360私有化對價近百億美元，創(chuàng)下互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸最大私有化紀錄，為順利籌集資金，奇虎360抵押了包括總部大樓、奇虎360在內(nèi)的一系列資產(chǎn)，同時還需負擔每年固定的利息費用，這些都造成企業(yè)流動性大大減弱，此外，即使買方團隊獲得足夠私有化資金，在當前外匯管制的大環(huán)境下，如何將其匯出境外使用，也是潛在的風險點。其次，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、非貨幣性資產(chǎn)交換過程中涉及到資產(chǎn)處置收益，企業(yè)身份的轉(zhuǎn)變可能導(dǎo)致企業(yè)喪失稅收優(yōu)惠資格，存在潛在的稅收風險。如下表2-7所示，從目前私有化的案例中可以發(fā)現(xiàn)，一般中概股私有化金額會高于前一日收盤價15%-25%，以此來抵消海外投資者強制回購的抵觸心理，同時滿足對更高投資收益的期待。但是即使企業(yè)的私有化溢價遠高于平均水平，也有可能因為投資者認為企業(yè)市值被低估而不同意私有化方案，最終導(dǎo)致交易失敗，尤其是私有化報價低于發(fā)行價的企業(yè)，其交易失敗的風險更大。表2-7私有化情況統(tǒng)計公司發(fā)行股價私有化前一日收盤價私有化報價與發(fā)行價相比溢價程度與前一日收盤價相比溢價率結(jié)果完美世界16.0015.7520.0025.00%27.00%成功世紀佳緣11.006.227.20-34.55%15.70%成功學大教育14.304.595.50-61.54%19.90%成功中國臍帶血庫6.055.866.405.79%9.20%成功中國手游15.0020.8522.0046.67%5.50%成功淘米9.002.993.77-58.11%25.99%成功邁瑞13.5025.6428.00107.41%9.20%成功易居中國13.805.486.85-50.36%25.00%成功人人公司14.003.444.20-70.00%22.00%失敗世紀互聯(lián)15.0019.5423.0053.33%17.70%失敗如家13.8029.8335.80159.42%20.00%成功博納影業(yè)8.5011.3813.7061.18%20.40%成功創(chuàng)夢天地15.0010.0114.00-6.67%39.80%成功奇虎36014.5066.0477.00431.03%16.60%成功航美傳媒15.003.526.00-60.00%70.50%成功中星微電子10.0010.0413.5035.00%34.50%成功陌陌13.5015.6818.9040.00%20.50%失敗空中網(wǎng)10.007.278.56-14.40%17.80%成功海王星辰16.202.182.60-83.95%19.10%成功當當16.006.627.81-51.19%18.00%成功歡聚時代10.5058.3568.50552.38%17.40%失敗麥考林11.003.504.00-63.64%14.30%成功藝龍13.5014.5218.0033.33%24.00%成功鄉(xiāng)村基16.504.405.23-68.30%18.90%成功藥明康德14.0039.4846.00228.57%16.50%成功愛康國賓14.0015.4817.8027.14%15.00%成功資料來源：公開資料整理二、拆除VIE架構(gòu)階段的風險在私有化退市之后，上市公司即將面臨拆除VIE架構(gòu)，即將原先的協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)控制，是一個復(fù)雜的企業(yè)重組過程，互聯(lián)網(wǎng)中概股主要將面臨稅務(wù)風險以及控制權(quán)風險，如圖2-9所示。圖2-9拆除VIE架構(gòu)階段風險在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)實體以外商獨資企業(yè)（WFOE）形式存續(xù)，境內(nèi)運營實體通過協(xié)議以“技術(shù)顧問費”、“咨詢費”等形式將經(jīng)營所得轉(zhuǎn)移至外商獨資企業(yè)，按照國稅發(fā)【2008】23號規(guī)定，符合條件的外商獨資企業(yè)可享受兩免三減半稅收優(yōu)惠政策。但在拆除VIE架構(gòu)的過程中，原外商投資企業(yè)身份將轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)，若截止股權(quán)變更時間點，外商獨資企業(yè)境內(nèi)存續(xù)未滿十年，將有可能被稅務(wù)機關(guān)追繳之前所減免的稅款，導(dǎo)致大量稅款流出，影響企業(yè)現(xiàn)金流，若無法合理應(yīng)對此風險，可能遭遇稅務(wù)機關(guān)處罰。由于拆除VIE過程中，互聯(lián)網(wǎng)中概股將從協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)控制，為了吸納足夠多的私有化資金，企業(yè)往往會引入風險資本，導(dǎo)致實際控制人股權(quán)稀釋，股權(quán)被進一步分散，影響企業(yè)經(jīng)營決策的效率。若該環(huán)節(jié)沒有合理的制度安排，甚至有可能導(dǎo)致企業(yè)實際控制人變更，則將不滿足A股上市條件中“最近三年內(nèi)公司的董事、管理層、實際控制人未發(fā)生重大變化”相關(guān)要求，上市時間進一步延后；另外是否會出現(xiàn)“野蠻人”爭奪企業(yè)控制權(quán)，也是此階段需要重點關(guān)注的問題。最后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有其特殊的準入門檻，按照《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》規(guī)定，企業(yè)必須取得經(jīng)主管部門認可的互聯(lián)網(wǎng)運營資質(zhì)才能正常經(jīng)營。因此，在拆除VIE架構(gòu)階段如何保持或重新取得運營牌照也是企業(yè)應(yīng)當考慮的問題。三、重新上市階段的風險傳統(tǒng)模式下，互聯(lián)網(wǎng)中概股的回歸大致分為三條路徑：借殼上市、直接IPO以及分拆上市，不同模式下對應(yīng)風險如圖2-10所示。圖2-10重新上市階段風險借殼上市模式下，企業(yè)主要面臨選殼風險以及違約風險。從目前成功回歸A股的案例中看，借殼上市往往作為第一優(yōu)選方案，中概股在借殼過程中傾向于選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且市值恰當?shù)臍す尽Ｈ绻麣す镜墓乐堤?，那么在吸收合并擬上市主體的過程中就需要發(fā)行更多的新股，這樣會導(dǎo)致上市公司流通股增加，不利于二級市場股價表現(xiàn)；如果殼公司估值太高，則會抬高買殼的成本，同時會稀釋重組后借殼方原股東的股權(quán)比例，上市后能分享到的“財富”也更少。違約風險主要體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)中概股在私有化進程中所引入的風險資本有其固定的投資回報期，往往會與企業(yè)約定要在固定期限內(nèi)進行上市，以獲取高額回報后退出市場。借殼上市周期根據(jù)企業(yè)情況不同而不同，同時還需要面臨審核不通過的風險，若無法在約定時間內(nèi)上市，則可能導(dǎo)致風險資本要求以其他合理方式退出此次交易，企業(yè)在早已過度負債的情況下還需要額外支付退出費用，將直接導(dǎo)致企業(yè)回歸失敗。同時，A股市場上優(yōu)質(zhì)殼資產(chǎn)的稀缺也延伸出殼資源價值與價格背離的亂象，即企業(yè)經(jīng)營情況越差，估值越高，不利于市場體系的完善。近年來，證監(jiān)會為防止“炒殼熱”也出臺了一系列緊縮政策，企業(yè)在借殼上市過程中還需要時刻謹防因政策變動所帶來的風險。選擇IPO上市，企業(yè)將主要面臨較高的時間成本與審批失敗風險。IPO作為目前通往資本市場最直接的大門，每年都有上百家企業(yè)申請IPO。截止2020年6月11日，A股申請IPO排隊企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達到429家，從現(xiàn)在開始提交上市文書，按照目前的審核速度，至少需要2~3年時間方可上市，這期間企業(yè)將付出高昂的時間成本，主要是私有化及拆除VIE架構(gòu)階段負擔的巨額債務(wù)，動輒幾百億的銀團貸款將使企業(yè)承擔高額的利息費用與贖回費用。從往年過會被否的案例來看，二次IPO平均時間為2.33年，使IPO的風險與時間成本進一步放大。分拆上市在中概股回歸的過程中并不多見，主要原因在于其適用條件較為苛刻，分拆后不確定因素較高，面臨整體系統(tǒng)性風險以及關(guān)聯(lián)交易披露風險。首先，上市