免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。研究員研究員SACNo.S0570518110002zhangjiqiang@SFCNo.AMB145+(86)1063211166研究員SACNo.S0570523070006wujing018437@+(86)1063211166聯(lián)系人SACNo.S0570124060040lizihao@+(86)2128972228今年以來(lái)，全球在經(jīng)貿(mào)和地緣等層面的秩序重建進(jìn)程正在加速，金融層面也面臨全球資本再平衡、美國(guó)穩(wěn)定幣法案等新的變化。過(guò)去多年以美元為根基的全球金融體系模式發(fā)生了諸多變化，包括特朗普政府上臺(tái)后引發(fā)的貿(mào)易重構(gòu)、美元信用削減后全球資金的再平衡、穩(wěn)定幣發(fā)展所推動(dòng)的支付技術(shù)變革與傳統(tǒng)國(guó)際組織面臨的挑戰(zhàn)。在此背景下，全球支付體系、國(guó)際貨幣體系和金融治理體系都在發(fā)生深刻變革，例如穩(wěn)定幣/數(shù)字法幣的推廣與應(yīng)用、美元地位下滑后各國(guó)貨幣的多極化發(fā)展與國(guó)際組織通過(guò)改革適應(yīng)全球新格局等。過(guò)去多年的全球金融體系以美元為根基：貨幣層面，美元占據(jù)主導(dǎo)地位，承擔(dān)多重職能。匯率層面，各國(guó)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)情況選擇匯率制度，主要國(guó)家多采用浮動(dòng)匯率制度，部分地區(qū)選擇盯住美元的貨幣局制度（如中國(guó)香港技術(shù)層面，美元體系形成了SWIFT（信息傳遞）、CHIPS（跨境清算）、Fedwire（境內(nèi)及最終結(jié)算）的基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)。監(jiān)管層面，美聯(lián)儲(chǔ)既充當(dāng)美國(guó)央行，也通過(guò)提供掉期和回購(gòu)額度等方式充當(dāng)全球央行。國(guó)際治理層面，國(guó)際金融組織是全球金融治理的核心架構(gòu)，而美國(guó)在各類組織中皆具備較大的影響力。全球金融體系逐漸發(fā)生新變化。第一，貿(mào)易活動(dòng)上，關(guān)稅等導(dǎo)致全球經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的秩序重構(gòu)，對(duì)貨幣流動(dòng)性、貿(mào)易結(jié)算等金融體系的運(yùn)行根基產(chǎn)生影響。第二，投資活動(dòng)上，全球資金再平衡正在發(fā)生，美元信用逐步削弱，此前美元/美債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等相關(guān)性有所扭轉(zhuǎn)，美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖壓力有所增加。金融技術(shù)上，近年出現(xiàn)了人民幣CIPS系統(tǒng)、歐盟INSTEX系統(tǒng)等新變化，近期各國(guó)穩(wěn)定幣立法使得全球金融技術(shù)的變革明顯加速，加密貨幣、穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣等路線值得關(guān)注。第四，金融監(jiān)管與治理上，國(guó)際組織功能與美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受到一定程度挑戰(zhàn)。全球支付體系、國(guó)際貨幣體系和金融治理體系都可能發(fā)生深刻變革。第一，支付體系方面，各國(guó)的境內(nèi)支付場(chǎng)景差異較大，穩(wěn)定幣/數(shù)字法幣體系發(fā)展空間不同，但美元穩(wěn)定幣仍具有相對(duì)較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。第二，國(guó)際貨幣體系仍存在多極化的契機(jī)，美元作為全球貿(mào)易貨幣和融資貨幣的職能可能有所弱化，但穩(wěn)定幣對(duì)其影響偏正面，歐元、人民幣有發(fā)展?jié)摿?。第三，從全球金融治理?lái)看，國(guó)際金融組織仍將是全球經(jīng)濟(jì)治理的核心力量，氣候變化、跨境危機(jī)、債務(wù)重組等多變問(wèn)題待解決，貿(mào)易、匯率與穩(wěn)定幣等規(guī)則設(shè)計(jì)難有替代機(jī)制，但必須通過(guò)改革適應(yīng)全球新格局。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。今年以來(lái)，全球在經(jīng)貿(mào)和地緣等層面的秩序重建加速，金融層面也面臨全球資本再平衡、美國(guó)穩(wěn)定幣法案等新的變化，潘功勝行長(zhǎng)在陸家嘴金融論壇圍繞全球金融治理亦提出若干思考，全球金融體系的秩序重構(gòu)也正在逐漸展開(kāi)。過(guò)去多年的全球金融體系以美元為根基，形成了一套基于美元循環(huán)的運(yùn)行機(jī)制：①貨幣層面，美元占據(jù)主導(dǎo)地位，承擔(dān)多重職能，以石油美元為代表的全球貿(mào)易貨幣、以美債為代表的全球融資貨幣、同時(shí)在全球儲(chǔ)備貨幣中占據(jù)主導(dǎo)。②匯率層面，各國(guó)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)情況選擇匯率制度，主要國(guó)家多采用浮動(dòng)匯率制度，部分地區(qū)選擇盯住美元的貨幣局制度（如中國(guó)香港③技術(shù)層面，美元體系形成了SWIFT（信息傳遞）、CHIPS（跨境清算）、Fedwire（境內(nèi)及最終結(jié)算）的基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)。④監(jiān)管層面，美聯(lián)儲(chǔ)既充當(dāng)美國(guó)央行，也提供掉期和回購(gòu)額度、充當(dāng)全球央行，其他地區(qū)央行或多或少受到美聯(lián)儲(chǔ)的溢出影響。⑤國(guó)際治理層面，國(guó)際金融組織是全球金融治理的核心架構(gòu)，而美國(guó)在各類組織中皆具備較大的影響力。包括國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（WB）、國(guó)際清算銀行（BIS）、世界貿(mào)易組織（WTO）等，肩負(fù)著匯率穩(wěn)定、解決國(guó)際收支危機(jī)、貸款支援、政策協(xié)調(diào)等多方面功能。資料來(lái)源：華泰研究當(dāng)前，我們看到全球金融體系正在發(fā)生諸多變化：第一，貿(mào)易活動(dòng)上，全球經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的秩序重構(gòu)對(duì)金融體系的運(yùn)行根基產(chǎn)生影響。特朗普政府提高關(guān)稅、權(quán)力上收，其縮減貿(mào)易逆差的意圖必然意味著美國(guó)需求總量的收縮，美元循環(huán)中通過(guò)貿(mào)易逆差輸出美元的渠道受阻，全球美元流動(dòng)性的根基受到動(dòng)搖；此外，更加多元化的全球貿(mào)易鏈條也意味著貿(mào)易結(jié)算需求可能需要有所變革。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。（十億美元）（十億美元）(1,200)美國(guó):外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債金額（十億美元）（十億美元）(1,200)10,000美國(guó):貿(mào)易差額:滾動(dòng)求和（右軸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,000(1,000)(800)(600)(400)(200)012-0113-0915-0517-0118-0920-0522-0123-09資料來(lái)源：Wind，華泰研究——全球:地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（%）350300250200150100500全球:已分配外匯儲(chǔ)備份額:美元（右軸）6866646260585654522012201320142016201720182020202120222024資料來(lái)源：Wind，華泰研究第二，投資活動(dòng)上，全球資金再平衡正在發(fā)生，這種再平衡來(lái)自于三重邏輯：一是基于美元信用的邏輯，生產(chǎn)國(guó)貿(mào)易順差積累的美元儲(chǔ)備+資產(chǎn)安全性吸引的資金+近幾年由于高利率吸引的資金，構(gòu)成了對(duì)美元安全資產(chǎn)的超配，這些在美國(guó)的債務(wù)擔(dān)憂之下存在回流傾向。二是基于資產(chǎn)相關(guān)性的邏輯，美元/美債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間一般存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，能夠承擔(dān)起分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，作為眾多以絕對(duì)收益策略為主的主權(quán)基金或養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的底層資產(chǎn)，形成較大的配置力量，但全球秩序重構(gòu)導(dǎo)致美元和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性有所轉(zhuǎn)變，這部分超配也可能有所逆轉(zhuǎn)。比利時(shí)開(kāi)曼群島比利時(shí)開(kāi)曼群島盧森堡（十億美元）（十億美元）加拿大愛(ài)爾蘭2,0001,8001,6001,4002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200001-0404-0106-1009-0712-0415-0117-1020-0723-04資料來(lái)源：Wind，華泰研究12011511010510095908580美元指數(shù)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(右軸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520172019202120232025資料來(lái)源：Wind，華泰研究三是基于匯率對(duì)沖的邏輯，此前強(qiáng)美元+高利率導(dǎo)致貨幣對(duì)沖成本高昂，降低了非美投資者對(duì)沖其美元風(fēng)險(xiǎn)敞口的動(dòng)力，積累了大量沒(méi)有進(jìn)行匯率對(duì)沖的頭寸，在弱美元趨勢(shì)和匯率波動(dòng)增大的情況下，后續(xù)匯率對(duì)沖需求也會(huì)增多，帶來(lái)即期美元的貶值壓力。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。（%）人民幣匯率對(duì)沖成本（%）人民幣匯率對(duì)沖成本0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)21-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0250,000（張）40,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)21-0121-0722-01ICE:持倉(cāng)數(shù)量:非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)22-0723-0123-0724-0124-0725-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源資料來(lái)源：Wind，華泰研究第三，金融技術(shù)上，前幾年已出現(xiàn)一些漸進(jìn)性的變化，比如人民幣CIPS系統(tǒng)、歐盟INSTEX系統(tǒng)、俄羅斯SPFS系統(tǒng)、金磚國(guó)家支付系統(tǒng)（BRICSPay）等，近期美國(guó)穩(wěn)定幣立法使得全球金融技術(shù)的變革明顯加速，可能進(jìn)一步對(duì)全球金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。簡(jiǎn)單梳理一下幾條技術(shù)路線：起點(diǎn)是區(qū)塊鏈的分布式記帳技術(shù)，具有去中心化（開(kāi)放、透明、防篡改）和提升效率（降低交易成本與結(jié)算成本）兩大特征，以此形成了三類數(shù)字貨幣： （1）基于稀缺性和對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)根基的價(jià)值共識(shí)，形成了比特幣等更多具有“資產(chǎn)”屬性的數(shù)字貨幣；但因價(jià)值波動(dòng)較大，難以承擔(dān)“貨幣”屬性。 （2）基于1:1法幣資產(chǎn)的儲(chǔ)備，形成了幣值穩(wěn)定、能夠承擔(dān)“貨幣”屬性的數(shù)字貨幣，即最近熱議的穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣接入公鏈，具備去中心化和提升效率兩大優(yōu)勢(shì)，也依靠?jī)?chǔ)備資產(chǎn)維持幣值穩(wěn)定，同時(shí)受到一定程度的監(jiān)管。不過(guò)，因其由私人部門(mén)發(fā)行，還是天然存在三類風(fēng)險(xiǎn)，一是發(fā)行主體在儲(chǔ)備披露透明度、主體信用等方面的風(fēng)險(xiǎn)，二是與貨幣政策、金融穩(wěn)定、反洗錢(qián)等相關(guān)的監(jiān)管不足，三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與擠兌壓力。 （3）將公鏈轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)盟鏈，由央行發(fā)行、并由央行及央行認(rèn)定機(jī)構(gòu)作為聯(lián)盟鏈節(jié)點(diǎn)，形成了數(shù)字法幣（如數(shù)字人民幣）。聯(lián)盟鏈的形式相當(dāng)于一定程度放棄了去中心化的特征，發(fā)行和流通環(huán)節(jié)受到完全監(jiān)管，且其幣值穩(wěn)定本質(zhì)上仍來(lái)自于主權(quán)信用，實(shí)質(zhì)上具有更強(qiáng)的“貨幣”屬性。不過(guò)，數(shù)字法幣與當(dāng)前較為主流的公鏈相對(duì)隔離，在關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的廣度與深度方面不及穩(wěn)定幣，還有待受眾普及和共識(shí)推廣。綜合而言，穩(wěn)定幣并非新事物，但在地域和場(chǎng)景上的擴(kuò)張與普及可能才剛開(kāi)始，在發(fā)行與監(jiān)管方面也還有很長(zhǎng)的路要走，不同技術(shù)路線（穩(wěn)定幣or數(shù)字法幣）的選擇也是重要議題。（億美元%）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000加密貨幣市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定幣占比比特幣占比2015201620172018201920202021202220232024202510090807060504030200資料來(lái)源：Wind，華泰研究USDTUSDC（億美元）3,0002,5002,000USDSBinance（億美元）3,0002,5002,000EthenaUSDeDai2,4191,9781,5001,2911,1571,2161,00050025700014234820152016201720182019202020212022202320242025資料來(lái)源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。第四，金融監(jiān)管與治理上，國(guó)際組織功能與美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受到一定程度挑戰(zhàn)。國(guó)際組織設(shè)立的初衷是解決全球經(jīng)濟(jì)失衡、促進(jìn)國(guó)際合作與穩(wěn)定，當(dāng)前面臨著多方面的問(wèn)題：一是代表性與治理結(jié)構(gòu)失衡，當(dāng)前各類組織的投票權(quán)由經(jīng)濟(jì)規(guī)模和出資額決定，權(quán)力集中于發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)在IMF擁有一票否決權(quán)，新興經(jīng)濟(jì)體（如中國(guó)、印度）、特定區(qū)域與群體訴求被忽視；二是效率與功能的適配性問(wèn)題，效率方面，不少組織應(yīng)對(duì)能力偏弱，比如2008年金融危機(jī)、2020年新冠疫情等IMF的應(yīng)對(duì)時(shí)滯偏長(zhǎng)，新興市場(chǎng)早已陷入流動(dòng)性枯竭；此外，對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、氣候變化、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)等新挑戰(zhàn)的響應(yīng)不足；三是資金與資源約束，世界銀行等機(jī)構(gòu)的資本充足率不足，難以應(yīng)對(duì)氣候融資、公共衛(wèi)生等巨額需求，壓力較大的發(fā)展中國(guó)家償債亦較為困難；四是信任危機(jī)與替代機(jī)制興起，發(fā)達(dá)國(guó)家的干預(yù)嚴(yán)重?fù)p害各類組織的公信力，且新興經(jīng)濟(jì)體推動(dòng)成立新機(jī)構(gòu)（如亞投行AIIB、新開(kāi)發(fā)銀行分流傳統(tǒng)組織的資源和影響力。潘行長(zhǎng)在陸家嘴論壇提及全球金融穩(wěn)定體系、國(guó)際金融組織治理等方面的趨勢(shì)，也指出了在監(jiān)管透明度、監(jiān)管協(xié)同、和IMF份額占比等方面的問(wèn)題。美國(guó)內(nèi)部來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性亦受到明顯挑戰(zhàn)。特朗普多次公開(kāi)批評(píng)鮑威爾拒絕降息，并聲稱將“很快”任命鮑威爾的繼任者，美聯(lián)儲(chǔ)“影子”主席在其任期內(nèi)可能對(duì)政府具有更高的配合度，威脅美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)和權(quán)威性，也可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)金融體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂。而穩(wěn)定幣模式如果得以推廣，中小經(jīng)濟(jì)體的貨幣主權(quán)可能出現(xiàn)喪失。這些變化之下，全球金融體系的秩序重構(gòu)正在進(jìn)一步加速，全球支付體系、國(guó)際貨幣體系和金融治理體系都可能發(fā)生深刻變革，具體來(lái)看：第一，從全球支付體系來(lái)看，金融技術(shù)或帶來(lái)明顯重構(gòu)。對(duì)于各國(guó)的境內(nèi)支付場(chǎng)景而言，不同國(guó)家可能有所差異： （1）中國(guó)：擁有便捷的互聯(lián)網(wǎng)支付渠道，穩(wěn)定幣/數(shù)字人民幣在零售市場(chǎng)或沒(méi)有太多優(yōu)勢(shì)，可能僅形成有限且緩慢替代；但在批發(fā)市場(chǎng)，數(shù)字人民幣或仍具有一定的成本優(yōu)勢(shì)。技術(shù)路徑上，數(shù)字人民幣的路徑目前來(lái)看更符合國(guó)內(nèi)監(jiān)管要求，同時(shí)可在離岸市場(chǎng)探索人民幣穩(wěn)定幣。 （2）歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：穩(wěn)定幣/數(shù)字法幣具有一定的發(fā)展契機(jī)，或在支付領(lǐng)域占據(jù)一定比例。技術(shù)路線上，各地區(qū)可能采用基于各自法幣的穩(wěn)定幣/數(shù)字法幣；同時(shí)，各地區(qū)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)管需求，選擇穩(wěn)定幣路徑or數(shù)字法幣路徑。 （3）部分幣值不穩(wěn)的國(guó)家，美元穩(wěn)定幣在流通和價(jià)值貯藏方面更為占優(yōu)，或?qū)Ρ緡?guó)貨幣形成一定的替代。而對(duì)于跨境支付而言，穩(wěn)定幣/數(shù)字法幣的效率和成本優(yōu)勢(shì)更為凸顯，可能得到進(jìn)一步推廣。 基于經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的秩序重構(gòu)，指向多極化、多技術(shù)并存的穩(wěn)定幣/數(shù)字法幣體系，但美元穩(wěn)定幣具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。第二，從國(guó)際貨幣體系來(lái)看，仍存在多極化的契機(jī)。當(dāng)前的全球金融體系重構(gòu)對(duì)美元而言存在雙向影響：一方面，美元仍是全球貨幣，但經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的秩序重構(gòu)+全球資金再平衡，全球“去美元化”的邏輯依舊存在，美元作為全球貿(mào)易貨幣和融資貨幣的職能可能有所弱化，在全球儲(chǔ)備貨幣中的地位也可能被削弱。另一方面，美元穩(wěn)定幣的發(fā)展可能強(qiáng)化美元在全球支付領(lǐng)域的地位，從而對(duì)沖掉一部分去美元化的影響。不過(guò)，美元穩(wěn)定幣錨定美元信用，有助于鞏固其根基，但在美元信用有所動(dòng)搖的情況之下，美元的主導(dǎo)貨幣地位仍面臨一定挑戰(zhàn)；尤其是，若美元穩(wěn)定幣在發(fā)行和流通過(guò)程中監(jiān)管不善，中長(zhǎng)期對(duì)美國(guó)貨幣政策的公信力、以及美元的公信力均可能產(chǎn)生不利影響。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。在此基礎(chǔ)之上，國(guó)際貨幣體系仍有向多元化方向發(fā)展的傾向，歐元、人民幣均有一定潛力。 歐元的優(yōu)勢(shì)在于其既有地位、全球共識(shí)、以及財(cái)政紀(jì)律等，但關(guān)鍵問(wèn)題在于經(jīng)濟(jì)前景、統(tǒng)一貨幣與分散財(cái)政的矛盾等。依托中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量和貿(mào)易規(guī)模的優(yōu)勢(shì)，人民幣國(guó)際化也將迎來(lái)一定契機(jī)，但還需要解決全球市場(chǎng)認(rèn)可、資本流動(dòng)監(jiān)管、金融市場(chǎng)深度等問(wèn)題。此外，超主權(quán)貨幣如SDR的發(fā)展方向也有一定討論，潘行長(zhǎng)在陸家嘴金融論壇上也提到了SDR還需要解決國(guó)際共識(shí)和驅(qū)動(dòng)力不足的問(wèn)題。國(guó)際支付:市場(chǎng)份額:人民幣國(guó)際支付國(guó)際支付:市場(chǎng)份額:人民幣國(guó)際支付:市場(chǎng)份額:美元6050國(guó)際支付:市場(chǎng)份額:歐元國(guó)際支付:市場(chǎng)份額:英鎊國(guó)際支付:市場(chǎng)份額:日元403020013-0614-1016-0217-0618-1020-0221-0622-1024-02資料來(lái)源：Wind，華泰研究歐元美元（右軸）歐元美元（右軸）英鎊英鎊302530257020656050505000-0303-0105-1108-0911-0714-0517-0320-0122-11資料來(lái)源：Wind，華泰研究國(guó)際支付:貿(mào)易融資市場(chǎng)份額:國(guó)際支付:貿(mào)易融資市場(chǎng)份額:人民幣國(guó)際支付:貿(mào)易融資市場(chǎng)份額:歐元國(guó)際支付:貿(mào)易融資市場(chǎng)份額:美元10090國(guó)際支付:貿(mào)易融資市場(chǎng)份額:10090國(guó)際支付:貿(mào)易融資市場(chǎng)份額:英鎊80706050403020019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-10資料來(lái)源：Wind，華泰研究86420Visa萬(wàn)事達(dá)（Mastercard）Visa美國(guó)運(yùn)通（AmEx）穩(wěn)定幣201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，華泰研究第三，從全球金融治理來(lái)看，金融秩序的重構(gòu)也將伴隨監(jiān)管治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。全球支付體系和國(guó)際貨幣體系的多元化也要求在監(jiān)管治理方面具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，傳統(tǒng)的監(jiān)管與治理體系將會(huì)發(fā)生變革。一方面來(lái)看，國(guó)際金融組織仍將是全球經(jīng)濟(jì)治理的核心力量，氣候變化、跨境危機(jī)、債務(wù)重組等多變問(wèn)題待解決，發(fā)展中國(guó)家仍需支持，貿(mào)易、匯率與穩(wěn)定幣等規(guī)則設(shè)計(jì)難有替代機(jī)制；另一方面來(lái)看，國(guó)際組織亦必須通過(guò)改革適應(yīng)全球新格局，例如提升新興經(jīng)濟(jì)體話語(yǔ)權(quán)、聚焦數(shù)字貨幣與氣候等新全球挑戰(zhàn)、加強(qiáng)與亞投行、非洲開(kāi)發(fā)銀行等區(qū)域組織分工合作等。綜合來(lái)看，全球金融體系的秩序重構(gòu)或帶來(lái)如下積極影響：一是，避免全球金融系統(tǒng)受到單一國(guó)家的制裁風(fēng)險(xiǎn)；二是，權(quán)力與貨幣多極化本質(zhì)也是風(fēng)險(xiǎn)的分散化，避免單一國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和政策對(duì)全球造成較大溢出影響，降低市場(chǎng)波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)；三是，弱勢(shì)國(guó)家與群體的權(quán)力逐步得到保證；四是，面對(duì)數(shù)字貨幣等新興問(wèn)題時(shí)的應(yīng)對(duì)能力增強(qiáng)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來(lái)源：IMF，華泰研究11010510095908580CFETS人民幣匯率指數(shù)中間價(jià):美元兌人民幣（右軸）7.37.815-0117-0119-0121-0123-0125-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究最后，在全球金融體系秩序重構(gòu)的過(guò)程中，存在哪些投資機(jī)會(huì)？一是，“去美元化”帶來(lái)的人民幣、港股等資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)。二是，對(duì)于比特幣等“資產(chǎn)”類數(shù)字貨幣，關(guān)注度提高、流動(dòng)性提升，構(gòu)成一定利好，但可能繼續(xù)呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征。而加密貨幣交易所、穩(wěn)定幣發(fā)行商等上市公司近日備受三是，穩(wěn)定幣帶來(lái)金融基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，比如上游的穩(wěn)定幣發(fā)行人；中游的交易所和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，如芯片、礦機(jī)、存儲(chǔ)等；下游的DeFi生態(tài)等。此外，穩(wěn)定幣可能影響貨幣投放，其膨脹堪比“影子銀行”，派生信用，帶來(lái)流動(dòng)性擴(kuò)張，并向其他資產(chǎn)溢出。四是，香港作為離岸市場(chǎng)的前沿陣地，在金融體系秩序重構(gòu)的過(guò)程中也將發(fā)揮重要作用， 至少可以承擔(dān)三重職能：一是，承接境內(nèi)資金和全球回流資金的配置需求；二是，作為國(guó)際金融中心和離岸人民幣中心，推動(dòng)人民幣國(guó)際化；三是，作為金融技術(shù)的試驗(yàn)地，推廣數(shù)字人民幣，試點(diǎn)美元穩(wěn)定幣、港幣穩(wěn)定幣、甚至人民幣穩(wěn)定幣等。不過(guò)，從匯率的視角看，短期仍有錨定美元的需要，但伴隨著去美元化+國(guó)內(nèi)定價(jià)強(qiáng)化，仍需對(duì)香港聯(lián)系匯率制度變化的潛在可能性可保持一定關(guān)注。五是，金融體系的秩序重建同樣是長(zhǎng)期邏輯，也要避免長(zhǎng)期邏輯的過(guò)度短期化，積極捕捉超調(diào)帶來(lái)的反轉(zhuǎn)交易機(jī)會(huì)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來(lái)源：華泰研究1）貨幣政策傳導(dǎo)受影響。金融體系發(fā)展會(huì)影響到貨幣政策的傳導(dǎo)路徑與傳統(tǒng)貨幣秩序。2）美國(guó)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域施加限制。各國(guó)在新金融領(lǐng)域展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘又撇?，限制了中?guó)技術(shù)更新的速度。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、吳靖，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買(mǎi)或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見(jiàn)，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問(wèn)題,請(qǐng)與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。?有關(guān)重要的披露信息，請(qǐng)參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁(yè).hk/stock_disclosure其他信息請(qǐng)參見(jiàn)下方“美國(guó)-重要監(jiān)管披露”。在美國(guó)本報(bào)告由華泰證券（美國(guó)）有限公司向符合美國(guó)監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國(guó)）有限公司是美國(guó)注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊(cè)會(huì)員。對(duì)于其在美國(guó)分發(fā)的研究報(bào)告，華泰證券（美國(guó)）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》（修訂版）第15a-6條規(guī)定以及美國(guó)證券交易委員會(huì)人員解釋，對(duì)本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券（美國(guó)）有限公司聯(lián)營(yíng)公司的分析師不具有美國(guó)金融監(jiān)管（FINRA）分析師的注冊(cè)資格，可能不屬于華泰證券（美國(guó)）有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開(kāi)露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國(guó)）有限公司是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國(guó)）有限公司收到此報(bào)告并希望就本報(bào)告所述任何證券進(jìn)行交易的人士，應(yīng)通過(guò)華泰證券（美國(guó)）有限公司進(jìn)行交易。美國(guó)-重要監(jiān)管披露?分析師張繼強(qiáng)、吳靖本人及相關(guān)人士并不擔(dān)任本報(bào)告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人的高級(jí)人員、董事或顧問(wèn)。分析師及相關(guān)人士與本報(bào)告所提及的標(biāo)的證券或發(fā)行人并無(wú)任何相關(guān)財(cái)務(wù)利益。本披露中所提及的“相關(guān)人士”包括FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據(jù)華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司