內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的多維度影響探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在金融市場(chǎng)的復(fù)雜體系中，內(nèi)部人交易是一個(gè)長(zhǎng)期存在且備受關(guān)注的現(xiàn)象。內(nèi)部人交易，通常是指上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其親屬等，憑借其特殊地位獲取公司未公開的重大信息，并利用這些信息買賣本公司股票的行為。由于內(nèi)部人能夠接觸到普通投資者難以獲取的關(guān)鍵信息，這種信息不對(duì)稱使得他們?cè)诠善苯灰字芯哂袧撛诘膬?yōu)勢(shì)，可能獲取超額收益或規(guī)避損失。例如，當(dāng)公司即將推出一款具有重大市場(chǎng)潛力的新產(chǎn)品時(shí)，內(nèi)部人若提前知曉這一信息并買入公司股票，待產(chǎn)品信息公開后，股價(jià)上漲，他們便能從中獲利。股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，作為金融市場(chǎng)的核心要素之一，是指在不顯著影響市場(chǎng)價(jià)格的前提下，買賣雙方能夠迅速完成交易的能力。高流動(dòng)性意味著投資者可以輕松地買賣股票，交易成本較低，市場(chǎng)的活躍度和深度較高。以大型藍(lán)籌股為例，由于其廣泛的市場(chǎng)認(rèn)知度和大量的投資者參與，通常具有較高的流動(dòng)性，投資者可以在任何時(shí)候以相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格進(jìn)行買賣操作。相反，低流動(dòng)性市場(chǎng)可能導(dǎo)致交易延遲，買賣價(jià)差增大，投資者的交易成本顯著增加，市場(chǎng)波動(dòng)性也會(huì)隨之加劇。如一些小型或新興公司的股票，由于市場(chǎng)關(guān)注度較低，交易參與者較少，其流動(dòng)性往往較差，較小的交易量就可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響。近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和監(jiān)管力度的逐步加強(qiáng)，內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系日益受到學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。一方面，內(nèi)部人交易行為可能會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生直接或間接的影響。內(nèi)部人基于未公開信息的交易，可能改變市場(chǎng)上股票的供求關(guān)系，進(jìn)而影響股票的買賣價(jià)差和交易深度，最終對(duì)股票流動(dòng)性造成沖擊。另一方面，股票流動(dòng)性的高低也可能反過(guò)來(lái)影響內(nèi)部人交易的決策和行為。在高流動(dòng)性市場(chǎng)中，內(nèi)部人更容易隱藏其交易行為，而在低流動(dòng)性市場(chǎng)中，內(nèi)部人的交易可能更容易被市場(chǎng)察覺(jué)，從而面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，對(duì)于理解金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)背景和理論意義。1.1.2研究意義從理論層面來(lái)看，研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響有助于進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)理論在一定程度上忽視了內(nèi)部人交易這種特殊行為對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響機(jī)制。通過(guò)深入探究?jī)烧咧g的關(guān)系，可以揭示內(nèi)部人交易行為在股票市場(chǎng)中的傳導(dǎo)路徑和作用方式，豐富和拓展金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究范疇，為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。在實(shí)踐方面，這一研究對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管具有重要的指導(dǎo)意義。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以依據(jù)研究結(jié)果，制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管力度，維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明。準(zhǔn)確識(shí)別內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)面影響，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)異常情況，采取有效措施防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保障廣大投資者的合法權(quán)益。此外，對(duì)于投資者而言，了解內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，能夠幫助他們更加準(zhǔn)確地評(píng)估股票的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更為明智的投資決策。投資者可以通過(guò)關(guān)注內(nèi)部人交易信息以及股票流動(dòng)性的變化，及時(shí)調(diào)整投資組合，避免因內(nèi)部人交易導(dǎo)致的投資損失，提高投資收益。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法實(shí)證研究法：本研究將運(yùn)用大量的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，以揭示內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性之間的內(nèi)在關(guān)系。具體而言，從權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫(kù)（如Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)等）收集上市公司的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)，包括交易時(shí)間、交易主體、交易數(shù)量、交易價(jià)格等信息，以及對(duì)應(yīng)的股票流動(dòng)性指標(biāo)數(shù)據(jù)，如成交量、買賣價(jià)差、換手率等。通過(guò)構(gòu)建合適的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，從而得出內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響的實(shí)證結(jié)果。例如，在多元線性回歸模型中，將股票流動(dòng)性指標(biāo)作為被解釋變量，內(nèi)部人交易相關(guān)變量作為解釋變量，同時(shí)控制其他可能影響股票流動(dòng)性的因素，如公司規(guī)模、市場(chǎng)行情、行業(yè)特征等，通過(guò)回歸分析來(lái)確定內(nèi)部人交易變量對(duì)股票流動(dòng)性指標(biāo)的影響系數(shù)和顯著性水平，以此來(lái)判斷內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性是否存在顯著影響以及影響的方向和程度。案例分析法：選取具有代表性的上市公司內(nèi)部人交易案例進(jìn)行深入剖析。詳細(xì)研究這些公司內(nèi)部人交易的具體背景、交易行為特征以及交易前后股票流動(dòng)性的變化情況。例如，對(duì)于某些公司在發(fā)布重大戰(zhàn)略決策（如并購(gòu)重組、新產(chǎn)品研發(fā)成功等）之前發(fā)生的內(nèi)部人交易案例，分析內(nèi)部人如何利用未公開信息進(jìn)行交易，以及這種交易對(duì)股票在短期內(nèi)和長(zhǎng)期內(nèi)流動(dòng)性的影響。通過(guò)對(duì)多個(gè)典型案例的分析，總結(jié)出內(nèi)部人交易影響股票流動(dòng)性的一般性規(guī)律和特殊情況，為實(shí)證研究結(jié)果提供更豐富的現(xiàn)實(shí)依據(jù)和案例支持，使研究結(jié)論更具說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。對(duì)比分析法：一方面，對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境下（如牛市、熊市、震蕩市）的內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響進(jìn)行對(duì)比分析。在牛市中，市場(chǎng)整體情緒樂(lè)觀，投資者交易活躍，股票流動(dòng)性相對(duì)較高，此時(shí)分析內(nèi)部人交易在這種環(huán)境下對(duì)股票流動(dòng)性的影響是否與熊市或震蕩市有所不同；在熊市中，市場(chǎng)信心受挫，股票流動(dòng)性下降，研究?jī)?nèi)部人交易是否會(huì)進(jìn)一步加劇流動(dòng)性困境，以及在震蕩市中，內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響是否具有獨(dú)特的表現(xiàn)形式。另一方面，對(duì)不同行業(yè)的上市公司內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行對(duì)比。不同行業(yè)由于其自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、信息披露要求等存在差異，內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響可能也會(huì)有所不同。比如，高科技行業(yè)通常信息更新速度快，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)公司價(jià)值影響重大，內(nèi)部人更容易獲取關(guān)鍵技術(shù)信息進(jìn)行交易，其對(duì)股票流動(dòng)性的影響可能與傳統(tǒng)制造業(yè)有所區(qū)別。通過(guò)這種對(duì)比分析，能夠更全面地了解內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響的復(fù)雜性和多樣性，為不同市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)背景下的投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供針對(duì)性的建議。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)在研究視角方面，以往研究大多側(cè)重于內(nèi)部人交易對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)或市場(chǎng)效率的影響，而對(duì)股票流動(dòng)性這一關(guān)鍵市場(chǎng)屬性的研究相對(duì)較少。本研究聚焦于內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，填補(bǔ)了該領(lǐng)域在這一研究視角上的部分空白，從股票流動(dòng)性的多個(gè)維度，如交易成本、交易速度、市場(chǎng)深度等，深入剖析內(nèi)部人交易的作用機(jī)制，為理解金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)提供了新的視角和思路。在數(shù)據(jù)選取上，本研究將綜合運(yùn)用多種數(shù)據(jù)源，不僅涵蓋傳統(tǒng)的金融數(shù)據(jù)庫(kù)，還將納入一些新興的大數(shù)據(jù)平臺(tái)所提供的信息。例如，利用社交媒體數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)輿情數(shù)據(jù)等，挖掘與內(nèi)部人交易相關(guān)的潛在信息。這些非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)能夠反映市場(chǎng)參與者對(duì)內(nèi)部人交易事件的關(guān)注和情緒變化，從而更全面地刻畫內(nèi)部人交易發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，使研究結(jié)果更貼近市場(chǎng)實(shí)際情況，相比以往單純依賴金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)的研究，具有更強(qiáng)的時(shí)效性和全面性。在研究方法運(yùn)用上，本研究創(chuàng)新性地將機(jī)器學(xué)習(xí)算法與傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法相結(jié)合。傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在處理線性關(guān)系和明確假設(shè)條件下的數(shù)據(jù)時(shí)具有優(yōu)勢(shì)，但對(duì)于復(fù)雜的非線性關(guān)系和高維數(shù)據(jù)的處理能力有限。而機(jī)器學(xué)習(xí)算法，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、決策樹等，能夠自動(dòng)學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)中的復(fù)雜模式和規(guī)律，無(wú)需事先設(shè)定明確的函數(shù)形式。在分析內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響時(shí)，首先運(yùn)用傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法構(gòu)建基礎(chǔ)模型，確定主要變量之間的線性關(guān)系和初步影響機(jī)制。然后，引入機(jī)器學(xué)習(xí)算法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步挖掘和分析，探索變量之間可能存在的非線性關(guān)系和隱藏模式，從而更準(zhǔn)確地捕捉內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的復(fù)雜影響，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，為該領(lǐng)域的研究方法創(chuàng)新做出貢獻(xiàn)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1內(nèi)部人交易相關(guān)理論2.1.1內(nèi)部人交易的定義與界定內(nèi)部人交易中的“內(nèi)部人”范疇在不同法規(guī)和研究中有明確且細(xì)致的界定。在我國(guó)，依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》和《中華人民共和國(guó)證券法》，內(nèi)部人主要包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。這些人員憑借其在公司中的職務(wù)地位，能夠直接參與公司的經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程，獲取大量公司內(nèi)部的非公開信息。例如，公司董事在參與戰(zhàn)略規(guī)劃會(huì)議時(shí)，可能提前知曉公司未來(lái)的重大投資計(jì)劃、新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展等關(guān)鍵信息；高級(jí)管理人員在日常管理工作中，也能接觸到公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)拓展策略等內(nèi)部機(jī)密。此外，公司的控股股東以及持有公司一定比例股份的股東也被納入內(nèi)部人范疇。控股股東通常對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策具有重大影響力，他們能夠通過(guò)各種渠道獲取公司的核心信息；而達(dá)到一定持股比例的股東，由于其在公司中的權(quán)益較大，也可能有機(jī)會(huì)了解公司的內(nèi)部運(yùn)作情況和未公開信息。比如，當(dāng)公司計(jì)劃進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)，控股股東和主要股東可能會(huì)較早得知相關(guān)信息，這些信息若被用于股票交易，就可能構(gòu)成內(nèi)部人交易。內(nèi)部人交易，是指上述內(nèi)部人利用其掌握的公司未公開的重大信息，買賣本公司股票或建議他人買賣本公司股票的行為。這里的“未公開的重大信息”具有嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。重大信息通常是指那些一旦公開，可能對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息，如公司的重大資產(chǎn)重組、重大投資決策、重要合同的簽訂或解除、財(cái)務(wù)狀況的重大變化等。例如，某上市公司與一家國(guó)際知名企業(yè)簽訂了一份金額巨大的戰(zhàn)略合作協(xié)議，該協(xié)議將極大地提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)盈利能力。在協(xié)議尚未公開披露之前，公司內(nèi)部人若知曉此信息并買入公司股票，待協(xié)議公開后股價(jià)上漲再賣出獲利，這種行為就屬于典型的內(nèi)部人交易。構(gòu)成內(nèi)部人交易需滿足多個(gè)要素。首先，交易主體必須是法規(guī)所界定的內(nèi)部人；其次，內(nèi)部人在交易時(shí)利用了未公開的重大信息，這是內(nèi)部人交易的核心要素，體現(xiàn)了內(nèi)部人相對(duì)于普通投資者的不公平信息優(yōu)勢(shì)；最后，交易行為包括內(nèi)部人自己買賣股票以及建議他人買賣股票兩種情況。比如，公司高管A將公司即將發(fā)布重大利好消息的未公開信息告知朋友B，并建議B買入公司股票，B依照建議進(jìn)行了交易，這種情況下，A和B的行為都可能構(gòu)成內(nèi)部人交易。2.1.2內(nèi)部人交易動(dòng)機(jī)理論內(nèi)部人進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)復(fù)雜多樣，其中獲取信息優(yōu)勢(shì)收益是一個(gè)重要的動(dòng)機(jī)理論觀點(diǎn)。內(nèi)部人由于其特殊地位，能夠優(yōu)先獲取公司內(nèi)部的非公開信息，這些信息往往蘊(yùn)含著巨大的價(jià)值。在有效市場(chǎng)假設(shè)下，股票價(jià)格應(yīng)反映所有公開信息，但內(nèi)部人的未公開信息使得他們能夠提前洞察公司價(jià)值的變化趨勢(shì)。當(dāng)內(nèi)部人得知公司即將推出一款具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，該產(chǎn)品有望大幅提升公司未來(lái)的盈利水平時(shí)，他們會(huì)預(yù)期公司股票價(jià)格在未來(lái)會(huì)上漲?；谶@種預(yù)期，內(nèi)部人便有動(dòng)機(jī)在產(chǎn)品信息公開前買入公司股票，待信息公開后，股價(jià)上升，他們便可通過(guò)賣出股票獲取可觀的收益。這種利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易以獲取超額收益的動(dòng)機(jī)，在眾多內(nèi)部人交易案例中得到了體現(xiàn)。許多研究也表明，內(nèi)部人在掌握重大利好信息時(shí)，其買入股票的頻率和規(guī)模往往會(huì)顯著增加。個(gè)人財(cái)務(wù)規(guī)劃也是內(nèi)部人交易的常見動(dòng)機(jī)之一。內(nèi)部人作為公司的員工或股東，他們的個(gè)人財(cái)務(wù)狀況會(huì)受到多種因素的影響。有時(shí)，內(nèi)部人可能出于自身財(cái)務(wù)規(guī)劃的需要，如子女教育、購(gòu)房、退休養(yǎng)老等，而進(jìn)行股票交易。例如，公司的某位高管臨近退休，為了保障退休后的生活質(zhì)量，他可能會(huì)根據(jù)自己對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的了解，合理調(diào)整自己持有的公司股票數(shù)量。如果他認(rèn)為公司未來(lái)發(fā)展前景良好，股票具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，他可能會(huì)繼續(xù)持有甚至增持股票；反之，如果他對(duì)公司未來(lái)的不確定性感到擔(dān)憂，為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)務(wù)的穩(wěn)健規(guī)劃，他可能會(huì)選擇減持股票。這種基于個(gè)人財(cái)務(wù)規(guī)劃的交易動(dòng)機(jī)，雖然并非完全基于信息優(yōu)勢(shì)獲取收益，但同樣會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人參與股票交易，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。此外，還有信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，內(nèi)部人的交易行為可以向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)。當(dāng)內(nèi)部人增持公司股票時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)解讀為內(nèi)部人對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心，從而吸引更多投資者關(guān)注和買入該公司股票，推動(dòng)股價(jià)上升；相反，內(nèi)部人減持股票可能被市場(chǎng)視為對(duì)公司前景不樂(lè)觀的信號(hào)，引發(fā)投資者的擔(dān)憂和拋售行為，導(dǎo)致股價(jià)下跌。例如，某公司的董事長(zhǎng)在市場(chǎng)上大量增持公司股票，這一行為可能會(huì)被投資者解讀為董事長(zhǎng)對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)充滿信心，進(jìn)而增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引更多資金流入，提升公司股票的流動(dòng)性和市場(chǎng)表現(xiàn)。這種信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)使得內(nèi)部人的交易行為不僅僅是為了自身利益，還對(duì)市場(chǎng)參與者的決策和市場(chǎng)整體的運(yùn)行產(chǎn)生了重要影響。2.2股票流動(dòng)性理論2.2.1股票流動(dòng)性的概念與度量指標(biāo)股票流動(dòng)性在金融市場(chǎng)中扮演著至關(guān)重要的角色，它反映了股票交易的難易程度和市場(chǎng)的活躍程度。從本質(zhì)上講，股票流動(dòng)性是指投資者能夠以合理的價(jià)格迅速買賣股票，且交易過(guò)程對(duì)股票價(jià)格的影響較小的能力。高流動(dòng)性的股票市場(chǎng)具有顯著的特征，如交易即時(shí)性強(qiáng)，投資者下達(dá)交易指令后能迅速成交，無(wú)需長(zhǎng)時(shí)間等待；交易成本低，買賣價(jià)差較小，投資者在交易過(guò)程中無(wú)需支付過(guò)高的成本；市場(chǎng)深度大，在當(dāng)前價(jià)格上下一定的價(jià)格范圍內(nèi)，存在大量可交易的股票數(shù)量，這意味著市場(chǎng)能夠容納較大規(guī)模的交易而不引起價(jià)格的大幅波動(dòng)。例如，在成熟的股票市場(chǎng)中，像蘋果公司（AppleInc.）這樣的大型藍(lán)籌股，其股票流動(dòng)性極高。投資者在任何交易日都可以輕松地買賣大量蘋果公司的股票，交易幾乎可以瞬間完成，且買賣價(jià)差極小，這使得投資者能夠以較低的成本實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的配置和調(diào)整。在度量股票流動(dòng)性時(shí)，有多個(gè)常用的指標(biāo)，每個(gè)指標(biāo)都從不同角度反映了股票流動(dòng)性的特征。買賣價(jià)差是一個(gè)重要的度量指標(biāo)，它是指股票買入價(jià)與賣出價(jià)之間的差額。買賣價(jià)差越小，說(shuō)明市場(chǎng)的交易成本越低，投資者買賣股票時(shí)所面臨的價(jià)格劣勢(shì)越小，股票的流動(dòng)性也就越好。例如，某只股票的買入價(jià)為10元，賣出價(jià)為10.05元，那么其買賣價(jià)差為0.05元；而另一只股票的買入價(jià)為20元，賣出價(jià)為20.2元，買賣價(jià)差為0.2元。相比之下，第一只股票的買賣價(jià)差更小，其流動(dòng)性相對(duì)更好，因?yàn)橥顿Y者在交易這只股票時(shí)，每單位交易的成本更低。報(bào)價(jià)深度也是衡量股票流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一，它表示在當(dāng)前買賣報(bào)價(jià)下，愿意買賣股票的數(shù)量。報(bào)價(jià)深度越大，意味著市場(chǎng)上有更多的潛在交易對(duì)手，能夠承受更大規(guī)模的交易而不導(dǎo)致價(jià)格大幅變動(dòng)，股票的流動(dòng)性也就越高。假設(shè)在某一時(shí)刻，股票A在買入價(jià)10元處有1000手買單，在賣出價(jià)10.05元處有1200手賣單；而股票B在買入價(jià)20元處只有100手買單，在賣出價(jià)20.05元處有150手賣單。顯然，股票A的報(bào)價(jià)深度更大，其流動(dòng)性更強(qiáng)，因?yàn)楫?dāng)投資者有較大規(guī)模的交易需求時(shí)，股票A更有可能滿足其交易數(shù)量要求，而對(duì)價(jià)格的沖擊較小。換手率則從交易活躍度的角度來(lái)度量股票流動(dòng)性，它是指在一定時(shí)間內(nèi)股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，計(jì)算公式為成交量與流通股本的比率。換手率越高，說(shuō)明股票交易越頻繁，市場(chǎng)參與者對(duì)該股票的關(guān)注度和交易意愿越高，股票的流動(dòng)性也就越好。比如，某股票在一個(gè)月內(nèi)的成交量為1000萬(wàn)股，其流通股本為5000萬(wàn)股，則該股票的月?lián)Q手率為20%；而另一只股票在相同時(shí)間內(nèi)成交量為200萬(wàn)股，流通股本為1000萬(wàn)股，月?lián)Q手率為20%。兩只股票換手率相同，說(shuō)明它們?cè)谠摃r(shí)間段內(nèi)的交易活躍度相當(dāng)，流動(dòng)性水平相近。這些度量指標(biāo)相互補(bǔ)充，能夠幫助投資者和研究者更全面、準(zhǔn)確地評(píng)估股票的流動(dòng)性狀況。2.2.2影響股票流動(dòng)性的因素除了內(nèi)部人交易外，股票流動(dòng)性還受到多種因素的綜合影響，這些因素從不同層面和角度作用于股票市場(chǎng)，共同決定了股票流動(dòng)性的高低。公司規(guī)模是影響股票流動(dòng)性的重要因素之一。一般來(lái)說(shuō)，大規(guī)模公司的股票往往具有更好的流動(dòng)性。這是因?yàn)榇笠?guī)模公司通常具有更高的市場(chǎng)知名度和廣泛的投資者基礎(chǔ)，其股票交易更為活躍，市場(chǎng)參與者眾多，買賣雙方更容易找到交易對(duì)手。以中國(guó)石油天然氣股份有限公司為例，作為一家在全球具有重要影響力的大型能源企業(yè)，其市值巨大，擁有眾多的股東和投資者。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都對(duì)中國(guó)石油的股票保持著較高的關(guān)注度和交易興趣。在股票市場(chǎng)上，中國(guó)石油的股票成交量龐大，買賣價(jià)差相對(duì)較小，能夠在不顯著影響價(jià)格的情況下實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的交易，展現(xiàn)出良好的流動(dòng)性。公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和聲譽(yù)也與股票流動(dòng)性密切相關(guān)。業(yè)績(jī)優(yōu)良、發(fā)展前景廣闊的公司往往更受投資者青睞，其股票的交易也更為頻繁，流動(dòng)性較高。當(dāng)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示出穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)、良好的資產(chǎn)質(zhì)量和健康的現(xiàn)金流時(shí)，投資者對(duì)公司的信心增強(qiáng)，愿意買入并持有該公司的股票，同時(shí)也吸引更多新的投資者參與交易，從而提高了股票的流動(dòng)性。例如，貴州茅臺(tái)酒股份有限公司以其卓越的業(yè)績(jī)和良好的品牌聲譽(yù)，在股票市場(chǎng)上一直備受追捧。公司持續(xù)穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)、獨(dú)特的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的品牌影響力，使得投資者對(duì)其股票充滿信心。無(wú)論是在牛市還是熊市，貴州茅臺(tái)的股票交易都十分活躍，流動(dòng)性始終保持在較高水平。相反，業(yè)績(jī)不佳或前景不明朗的公司股票可能交易清淡，流動(dòng)性較差。當(dāng)公司面臨虧損、債務(wù)危機(jī)或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，投資者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展感到擔(dān)憂，會(huì)減少對(duì)其股票的持有和交易，導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降。比如，一些陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司，由于業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，投資者紛紛拋售其股票，市場(chǎng)上交易稀少，買賣價(jià)差增大，股票流動(dòng)性急劇惡化。市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股票流動(dòng)性的影響也不容忽視。在牛市中，市場(chǎng)整體交易活躍，投資者情緒高漲，資金大量涌入股票市場(chǎng)，股票的流動(dòng)性通常較好。此時(shí)，市場(chǎng)上的買盤和賣盤都較為強(qiáng)勁，投資者對(duì)股票的需求旺盛，交易容易達(dá)成，買賣價(jià)差相對(duì)較小，股票能夠以較低的成本迅速成交。以2014-2015年中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市行情為例，在這期間，上證指數(shù)大幅上漲，市場(chǎng)成交量持續(xù)放大，絕大多數(shù)股票的流動(dòng)性顯著提高，投資者可以輕松地買賣股票，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速配置和調(diào)整。而在熊市中，投資者情緒低迷，交易意愿下降，市場(chǎng)資金流出，股票流動(dòng)性可能受到抑制。在熊市環(huán)境下，投資者普遍對(duì)市場(chǎng)前景感到悲觀，減少了股票的買入行為，同時(shí)大量拋售手中的股票，導(dǎo)致市場(chǎng)上賣盤壓力增大，買盤相對(duì)較弱，股票交易變得困難，買賣價(jià)差擴(kuò)大，流動(dòng)性下降。例如，在2008年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)股票市場(chǎng)大幅下跌，市場(chǎng)成交量急劇萎縮，許多股票的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，投資者難以在理想的價(jià)格水平上完成交易。行業(yè)特性也是影響股票流動(dòng)性的重要因素。一些熱門行業(yè)，如科技、消費(fèi)等，通常會(huì)吸引更多的資金和投資者關(guān)注，股票流動(dòng)性相對(duì)較高。這些行業(yè)往往具有較高的增長(zhǎng)潛力和創(chuàng)新活力，市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展前景充滿期待，投資者愿意積極參與相關(guān)公司的股票交易。以科技行業(yè)的代表公司特斯拉（TeslaInc.）為例，由于其在電動(dòng)汽車和新能源領(lǐng)域的創(chuàng)新技術(shù)和領(lǐng)先地位，吸引了全球投資者的廣泛關(guān)注和大量資金的流入。特斯拉的股票交易非?；钴S，流動(dòng)性極高，投資者可以在全球各大證券交易所輕松地買賣其股票。而一些傳統(tǒng)、冷門行業(yè)的股票流動(dòng)性可能相對(duì)較弱。這些行業(yè)可能面臨市場(chǎng)需求飽和、技術(shù)創(chuàng)新緩慢等問(wèn)題，對(duì)投資者的吸引力較低，導(dǎo)致股票交易不夠活躍，流動(dòng)性較差。比如，某些傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增長(zhǎng)空間有限，投資者對(duì)其股票的關(guān)注度和交易意愿較低，股票流動(dòng)性相對(duì)不足。這些因素相互交織，共同塑造了股票流動(dòng)性的復(fù)雜格局。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者在內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響的研究領(lǐng)域成果豐碩，研究方法多樣且深入。早期研究中，學(xué)者們多采用事件研究法來(lái)探討內(nèi)部人交易與股票市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，進(jìn)而分析其對(duì)股票流動(dòng)性的潛在影響。如Jaffe（1974）開創(chuàng)性地運(yùn)用事件研究法，對(duì)內(nèi)部人交易進(jìn)行研究。他選取了大量上市公司內(nèi)部人交易事件作為樣本，通過(guò)對(duì)比內(nèi)部人交易前后股票價(jià)格和交易量的變化，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人買入股票的行為往往伴隨著股票價(jià)格的上漲和交易量的增加，這表明內(nèi)部人交易可能會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響。這一研究方法為后續(xù)學(xué)者研究?jī)?nèi)部人交易提供了重要的思路和方法借鑒，使得更多學(xué)者開始關(guān)注內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響。隨著金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，學(xué)者們開始運(yùn)用更為復(fù)雜的計(jì)量模型和數(shù)據(jù)分析方法，從不同角度深入探究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的具體影響機(jī)制。Kyle（1985）構(gòu)建了經(jīng)典的Kyle模型，從信息不對(duì)稱的角度分析了內(nèi)部人交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。該模型假設(shè)市場(chǎng)中存在內(nèi)部人、流動(dòng)性交易者和做市商，內(nèi)部人憑借其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易，而做市商為了平衡市場(chǎng)供求關(guān)系，會(huì)根據(jù)訂單流來(lái)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人的交易行為會(huì)增加市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，使得做市商面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高買賣價(jià)差，降低市場(chǎng)流動(dòng)性。這一模型為理解內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)面影響提供了理論框架，許多后續(xù)研究在此基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展和深化。Easley和O'Hara（1987）提出的Easley-O'Hara模型則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了信息不對(duì)稱在內(nèi)部人交易影響股票流動(dòng)性過(guò)程中的關(guān)鍵作用。他們通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含知情交易者（內(nèi)部人）和不知情交易者的市場(chǎng)模型，分析了不同類型交易者的交易行為對(duì)股票流動(dòng)性的影響。研究表明，當(dāng)市場(chǎng)中存在內(nèi)部人交易時(shí)，不知情交易者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)增加，他們會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致買賣價(jià)差擴(kuò)大，股票流動(dòng)性下降。這一研究從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，深入剖析了內(nèi)部人交易影響股票流動(dòng)性的內(nèi)在機(jī)制，為后續(xù)研究提供了重要的理論支持。近期的研究中，一些學(xué)者開始關(guān)注內(nèi)部人交易的異質(zhì)性對(duì)股票流動(dòng)性的不同影響。如Bettis等（2000）通過(guò)對(duì)不同類型內(nèi)部人（如董事、高管等）的交易行為進(jìn)行分類研究，發(fā)現(xiàn)不同類型內(nèi)部人的交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響存在差異。董事的交易行為可能更多地傳遞了公司戰(zhàn)略層面的信息，對(duì)股票流動(dòng)性的影響較為復(fù)雜；而高管的交易行為可能更側(cè)重于反映公司的短期經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)股票流動(dòng)性的影響相對(duì)直接。這種對(duì)內(nèi)部人交易異質(zhì)性的研究，使得對(duì)內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性關(guān)系的理解更加細(xì)化和深入。在研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的長(zhǎng)期影響方面，學(xué)者們也取得了一定的成果。如Aggarwal和Rivoli（1990）對(duì)內(nèi)部人交易后的股票流動(dòng)性進(jìn)行了長(zhǎng)期跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響并非短期的波動(dòng)，而是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。他們的研究表明，內(nèi)部人交易可能會(huì)改變投資者對(duì)公司的長(zhǎng)期預(yù)期，從而影響股票的供求關(guān)系和流動(dòng)性。這一研究為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定長(zhǎng)期的監(jiān)管政策提供了參考依據(jù)，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加重視內(nèi)部人交易對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定性的影響。2.3.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)在內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響的研究方面起步相對(duì)較晚，但近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管要求的提高，相關(guān)研究也逐漸增多，研究?jī)?nèi)容不斷豐富和深入。早期國(guó)內(nèi)研究主要側(cè)重于對(duì)內(nèi)部人交易的現(xiàn)狀描述和法規(guī)分析，隨著研究的深入，學(xué)者們開始運(yùn)用實(shí)證研究方法探討內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。在實(shí)證研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒國(guó)外的研究方法和模型，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行研究。如王化成等（2006）以中國(guó)上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法和回歸分析方法，研究了內(nèi)部人交易對(duì)股票價(jià)格和交易量的影響，進(jìn)而分析其對(duì)股票流動(dòng)性的作用。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易在一定程度上會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)和交易量的變化，對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。但由于中國(guó)股票市場(chǎng)存在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、信息披露制度不完善等特點(diǎn)，內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響機(jī)制與國(guó)外市場(chǎng)有所不同。一些學(xué)者關(guān)注到中國(guó)特殊的制度背景對(duì)內(nèi)部人交易和股票流動(dòng)性關(guān)系的影響。如高雷和張杰（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)上市公司中，國(guó)有股比例、股權(quán)集中度等因素會(huì)影響內(nèi)部人交易的動(dòng)機(jī)和行為，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性。國(guó)有股比例較高的公司，內(nèi)部人交易可能更多地受到政府政策和行政干預(yù)的影響，其對(duì)股票流動(dòng)性的影響較為復(fù)雜；而股權(quán)集中度較高的公司，大股東的內(nèi)部人交易行為可能對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生較大的沖擊。隨著金融市場(chǎng)改革的推進(jìn)和數(shù)據(jù)可得性的提高，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始從更微觀的層面研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。如楊清香等（2012）從公司治理的角度出發(fā)，研究了內(nèi)部人交易信息披露及時(shí)性與股票流動(dòng)性的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易信息披露越及時(shí)，股票流動(dòng)性越高，因?yàn)榧皶r(shí)的信息披露可以降低投資者之間的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，促進(jìn)股票交易。這一研究強(qiáng)調(diào)了公司治理機(jī)制在內(nèi)部人交易影響股票流動(dòng)性過(guò)程中的重要作用，為改善公司治理、提高股票流動(dòng)性提供了理論支持。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者還開始關(guān)注新興技術(shù)在研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響中的應(yīng)用。如一些學(xué)者運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，挖掘社交媒體、網(wǎng)絡(luò)論壇等平臺(tái)上與內(nèi)部人交易相關(guān)的信息，研究這些信息對(duì)股票流動(dòng)性的影響。這種研究方法拓寬了研究的數(shù)據(jù)來(lái)源和分析視角，使得對(duì)內(nèi)部人交易和股票流動(dòng)性關(guān)系的研究更加貼近市場(chǎng)實(shí)際情況。2.3.3研究述評(píng)現(xiàn)有研究在內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性影響方面取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處和有待進(jìn)一步探討的問(wèn)題，這也為本研究提供了切入點(diǎn)。在研究方法上，雖然現(xiàn)有研究運(yùn)用了多種實(shí)證研究方法，但仍存在一定的局限性。一方面，部分研究采用的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短，可能無(wú)法全面反映內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的長(zhǎng)期影響。另一方面，一些研究在模型設(shè)定和變量選擇上可能存在主觀性，導(dǎo)致研究結(jié)果的穩(wěn)健性受到影響。此外，目前對(duì)于內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性之間的非線性關(guān)系研究相對(duì)較少，大多數(shù)研究主要關(guān)注線性關(guān)系，而實(shí)際金融市場(chǎng)中兩者之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜。在研究?jī)?nèi)容上，現(xiàn)有研究對(duì)內(nèi)部人交易的異質(zhì)性分析還不夠深入。雖然有部分學(xué)者關(guān)注到不同類型內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響差異，但對(duì)于內(nèi)部人交易的動(dòng)機(jī)、交易規(guī)模、交易頻率等因素的異質(zhì)性研究還不夠全面。不同動(dòng)機(jī)的內(nèi)部人交易（如基于信息優(yōu)勢(shì)獲利、個(gè)人財(cái)務(wù)規(guī)劃、信號(hào)傳遞等）對(duì)股票流動(dòng)性的影響機(jī)制可能存在顯著差異，深入研究這些差異有助于更準(zhǔn)確地理解內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。在研究視角上，現(xiàn)有研究主要從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和公司治理等角度出發(fā)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征等外部因素與內(nèi)部人交易和股票流動(dòng)性之間的交互作用研究相對(duì)不足。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化（如經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、財(cái)政政策等）可能會(huì)影響內(nèi)部人交易的動(dòng)機(jī)和行為，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性；不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局、技術(shù)創(chuàng)新速度、信息披露要求等也可能導(dǎo)致內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響存在差異。因此，從更宏觀的視角和多因素交互的角度進(jìn)行研究，將有助于更全面地揭示內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響機(jī)制。本研究將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，克服上述不足之處，采用更全面的樣本數(shù)據(jù)和更科學(xué)的研究方法，深入分析內(nèi)部人交易的異質(zhì)性以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征等外部因素對(duì)內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性關(guān)系的影響，以期為金融市場(chǎng)監(jiān)管和投資者決策提供更有價(jià)值的參考。三、內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響機(jī)制分析3.1信息不對(duì)稱角度的影響3.1.1內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)與股價(jià)信號(hào)傳遞內(nèi)部人由于在公司中的特殊地位，能夠獲取大量未公開的關(guān)鍵信息，這賦予了他們?cè)诠善苯灰字酗@著的信息優(yōu)勢(shì)。這種信息優(yōu)勢(shì)使得內(nèi)部人的交易行為成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)槠浣灰讻Q策往往基于對(duì)公司價(jià)值的深入了解和準(zhǔn)確判斷。當(dāng)內(nèi)部人掌握了公司即將取得重大技術(shù)突破的未公開信息時(shí)，他們深知這一突破將大幅提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)盈利能力，從而預(yù)期公司股票價(jià)格在未來(lái)會(huì)大幅上漲。基于這種預(yù)期，內(nèi)部人會(huì)在信息公開前買入公司股票，向市場(chǎng)傳遞出一種積極的信號(hào)。從市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看，投資者通常會(huì)密切關(guān)注內(nèi)部人的交易行為，將其視為判斷公司價(jià)值的重要參考依據(jù)。當(dāng)內(nèi)部人大量買入股票時(shí)，投資者會(huì)解讀為內(nèi)部人對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心，認(rèn)為公司存在尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)的潛在價(jià)值。這種解讀會(huì)引導(dǎo)投資者調(diào)整對(duì)公司股票的預(yù)期，吸引更多投資者關(guān)注并買入該公司股票，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。例如，在某科技公司研發(fā)出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品但尚未公開披露時(shí)，公司內(nèi)部人開始增持股票。這一行為被市場(chǎng)敏銳捕捉到，投資者紛紛猜測(cè)公司可能有重大利好消息，進(jìn)而吸引了更多資金流入，股價(jià)隨之上升。相反，當(dāng)內(nèi)部人基于公司業(yè)績(jī)下滑、戰(zhàn)略決策失誤等負(fù)面未公開信息而減持股票時(shí)，市場(chǎng)會(huì)將其解讀為內(nèi)部人對(duì)公司前景的擔(dān)憂，認(rèn)為公司未來(lái)可能面臨困境。這種負(fù)面信號(hào)會(huì)引發(fā)投資者對(duì)公司股票的拋售行為，導(dǎo)致股價(jià)下跌。比如，某傳統(tǒng)制造業(yè)公司在面臨市場(chǎng)份額萎縮、成本上升等問(wèn)題時(shí)，內(nèi)部人提前知曉并減持股票。投資者察覺(jué)到這一情況后，對(duì)公司的信心受挫，紛紛拋售股票，股價(jià)迅速下跌。內(nèi)部人的交易行為所傳遞的信號(hào)對(duì)股價(jià)的影響并非一蹴而就，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。在短期內(nèi)，內(nèi)部人交易行為可能會(huì)引起股價(jià)的劇烈波動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)內(nèi)部人交易信息的反應(yīng)較為迅速和直接。但從長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)的走勢(shì)最終還是會(huì)回歸到公司的基本面，內(nèi)部人交易行為所傳遞的信號(hào)只是影響股價(jià)波動(dòng)的因素之一。如果公司的基本面良好，即使短期內(nèi)內(nèi)部人交易行為引發(fā)股價(jià)下跌，隨著時(shí)間的推移，公司的真實(shí)價(jià)值仍會(huì)逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)可，股價(jià)也會(huì)逐漸回升。3.1.2信息不對(duì)稱導(dǎo)致的流動(dòng)性變化信息不對(duì)稱在內(nèi)部人交易影響股票流動(dòng)性的過(guò)程中扮演著關(guān)鍵角色，它主要通過(guò)引發(fā)投資者之間的逆向選擇問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)股票的買賣價(jià)差和交易活躍度產(chǎn)生影響，最終改變股票的流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)中存在內(nèi)部人交易時(shí)，普通投資者與內(nèi)部人之間存在明顯的信息差距。內(nèi)部人憑借其掌握的未公開信息，能夠更準(zhǔn)確地判斷股票的真實(shí)價(jià)值。而普通投資者由于缺乏這些信息，難以準(zhǔn)確評(píng)估股票的價(jià)值，只能根據(jù)市場(chǎng)上公開的有限信息進(jìn)行決策。這種信息不對(duì)稱使得普通投資者在交易中處于劣勢(shì)地位，面臨著較高的信息風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者考慮買入某只股票時(shí)，他們會(huì)擔(dān)心自己可能在不知情的情況下，從掌握更多信息的內(nèi)部人手中買入高估的股票，從而遭受損失。這種擔(dān)憂導(dǎo)致投資者在交易時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。投資者為了彌補(bǔ)信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在買賣股票時(shí)提高價(jià)格要求，這直接導(dǎo)致了買賣價(jià)差的擴(kuò)大。買賣價(jià)差是衡量股票流動(dòng)性的重要指標(biāo)之一，買賣價(jià)差越大，意味著投資者在買賣股票時(shí)需要承擔(dān)更高的交易成本，交易的難度和成本增加，股票的流動(dòng)性也就越差。假設(shè)在沒(méi)有內(nèi)部人交易信息不對(duì)稱的情況下，某股票的買賣價(jià)差為0.1元；但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)內(nèi)部人交易且投資者意識(shí)到信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)，為了補(bǔ)償潛在的風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能會(huì)要求將買入價(jià)降低或賣出價(jià)提高，使得買賣價(jià)差擴(kuò)大到0.3元。這樣一來(lái)，投資者進(jìn)行交易時(shí)需要付出更高的成本，許多原本可能進(jìn)行的交易因?yàn)槌杀具^(guò)高而無(wú)法達(dá)成，從而降低了股票的交易活躍度，影響了股票的流動(dòng)性。信息不對(duì)稱還會(huì)對(duì)投資者的交易意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而降低交易活躍度。由于普通投資者擔(dān)心在與內(nèi)部人的交易中處于不利地位，他們會(huì)減少對(duì)存在內(nèi)部人交易嫌疑股票的交易參與。當(dāng)投資者普遍認(rèn)為某只股票存在內(nèi)部人利用未公開信息進(jìn)行交易的情況時(shí)，他們會(huì)選擇避開該股票，轉(zhuǎn)而投資其他信息更為透明、公平的股票。這種行為導(dǎo)致該股票的市場(chǎng)需求下降，交易活躍度降低，股票流動(dòng)性變差。例如，某上市公司被曝光存在內(nèi)部人交易嫌疑后，投資者紛紛對(duì)其股票敬而遠(yuǎn)之，股票的成交量大幅下降，交易活躍度銳減，原本較為活躍的股票變得無(wú)人問(wèn)津，流動(dòng)性急劇惡化。信息不對(duì)稱還可能引發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒，進(jìn)一步加劇股票流動(dòng)性的惡化。當(dāng)投資者意識(shí)到市場(chǎng)中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和內(nèi)部人交易問(wèn)題時(shí)，他們會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的公平性和透明度產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而引發(fā)恐慌情緒。在恐慌情緒的驅(qū)使下，投資者會(huì)紛紛拋售手中的股票，導(dǎo)致市場(chǎng)上股票供應(yīng)量大幅增加，而需求卻急劇下降，股票價(jià)格大幅下跌，流動(dòng)性陷入困境。在某些極端情況下，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭的現(xiàn)象，即股票幾乎無(wú)法成交，買賣價(jià)差無(wú)限擴(kuò)大，市場(chǎng)失去了正常的交易功能。3.2市場(chǎng)供求角度的影響3.2.1內(nèi)部人交易對(duì)股票供需關(guān)系的改變內(nèi)部人作為上市公司中掌握關(guān)鍵信息和具有特殊地位的群體，其買賣股票的行為對(duì)股票市場(chǎng)的供需關(guān)系有著直接且顯著的影響。當(dāng)內(nèi)部人基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，如預(yù)期公司將獲得重大合同、實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破或推出具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品時(shí)，他們往往會(huì)大量買入公司股票。這種大規(guī)模的買入行為直接增加了市場(chǎng)對(duì)該股票的需求，使得需求曲線向右移動(dòng)。在供給不變的情況下，需求的增加會(huì)導(dǎo)致股票的均衡價(jià)格上升，打破原有的市場(chǎng)供需平衡。例如，某科技公司的內(nèi)部人得知公司即將發(fā)布一款具有創(chuàng)新性的軟件產(chǎn)品，該產(chǎn)品有望在市場(chǎng)上取得巨大成功，為公司帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。基于這一信息，內(nèi)部人紛紛買入公司股票，在短期內(nèi)，市場(chǎng)上對(duì)該公司股票的需求急劇增加，而股票的供給并未立即發(fā)生變化，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。相反，當(dāng)內(nèi)部人掌握了公司的負(fù)面信息，如公司面臨重大法律糾紛、財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)策略失誤時(shí)，他們可能會(huì)選擇大量賣出股票。大量的股票拋售行為會(huì)使市場(chǎng)上該股票的供給大幅增加，供給曲線向右移動(dòng)。在需求不變或減少的情況下，供給的增加會(huì)導(dǎo)致股票的均衡價(jià)格下降，再次改變市場(chǎng)的供需格局。比如，某上市公司因財(cái)務(wù)造假問(wèn)題被曝光，內(nèi)部人深知公司的股價(jià)將受到嚴(yán)重沖擊，為了避免損失，他們紛紛拋售手中的股票。一時(shí)間，市場(chǎng)上該公司股票的供給量大幅增加，而投資者對(duì)該公司的信心受挫，需求減少，股價(jià)迅速下跌。內(nèi)部人交易不僅在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股票的供需關(guān)系產(chǎn)生沖擊，從長(zhǎng)期來(lái)看，其持續(xù)的買入或賣出行為還可能改變市場(chǎng)對(duì)公司股票的長(zhǎng)期供需預(yù)期。如果內(nèi)部人長(zhǎng)期持續(xù)買入公司股票，市場(chǎng)會(huì)逐漸形成對(duì)該公司股票的長(zhǎng)期需求增加的預(yù)期，吸引更多的投資者關(guān)注和買入該股票，進(jìn)一步改變股票的供需結(jié)構(gòu)。反之，如果內(nèi)部人長(zhǎng)期減持股票，市場(chǎng)會(huì)對(duì)該公司股票的長(zhǎng)期供給增加形成預(yù)期，導(dǎo)致投資者對(duì)該股票的需求下降，影響股票的供需平衡。3.2.2供需變化對(duì)股票流動(dòng)性的作用股票供需關(guān)系的改變與股票流動(dòng)性之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系，供需關(guān)系的變化會(huì)從多個(gè)方面對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。當(dāng)內(nèi)部人大量買入股票導(dǎo)致需求增加時(shí)，在一定程度上可能會(huì)增加股票的流動(dòng)性。需求的增加意味著市場(chǎng)上有更多的買家愿意購(gòu)買該股票，這使得投資者更容易找到交易對(duì)手，交易的達(dá)成更加迅速和容易。更多的交易需求會(huì)吸引更多的投資者參與到該股票的交易中，市場(chǎng)的活躍度提高，買賣價(jià)差可能會(huì)縮小。買賣價(jià)差的縮小意味著投資者在買賣股票時(shí)的交易成本降低，進(jìn)一步促進(jìn)了股票的交易，提高了股票的流動(dòng)性。例如，在內(nèi)部人大量買入股票后，原本交易相對(duì)清淡的股票市場(chǎng)變得活躍起來(lái)，投資者可以更輕松地以合理的價(jià)格買入或賣出股票，交易的即時(shí)性得到了顯著提升。然而，如果內(nèi)部人的買入行為導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲，且上漲幅度超出了公司基本面的支撐，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)和投機(jī)行為。此時(shí)，股票價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)泡沫，投資者對(duì)股票的價(jià)值判斷變得困難，信息不對(duì)稱問(wèn)題加劇。在這種情況下，股票的流動(dòng)性可能會(huì)受到負(fù)面影響。因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心股價(jià)的大幅波動(dòng)和不確定性，會(huì)減少對(duì)該股票的交易參與，買賣價(jià)差可能會(huì)擴(kuò)大，股票的交易變得困難，流動(dòng)性下降。比如，某些公司在內(nèi)部人買入股票后，股價(jià)被過(guò)度炒作，投資者紛紛跟風(fēng)買入，導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重偏離公司的實(shí)際價(jià)值。隨后，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)股價(jià)泡沫時(shí)，投資者開始恐慌拋售，股票價(jià)格大幅下跌，買賣價(jià)差急劇擴(kuò)大，許多投資者難以在合理的價(jià)格上完成交易，股票流動(dòng)性陷入困境。當(dāng)內(nèi)部人大量賣出股票導(dǎo)致供給增加時(shí)，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性造成壓力。大量的股票供應(yīng)進(jìn)入市場(chǎng)，可能會(huì)使市場(chǎng)上的賣盤壓力增大，而買盤相對(duì)不足，導(dǎo)致交易難以達(dá)成，買賣價(jià)差擴(kuò)大。投資者在面對(duì)大量的賣盤時(shí)，可能會(huì)對(duì)股票的價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂，從而減少買入的意愿，這使得股票的交易活躍度下降，流動(dòng)性變差。例如，當(dāng)某公司內(nèi)部人大量拋售股票時(shí)，市場(chǎng)上該股票的供應(yīng)量突然增加，投資者紛紛持觀望態(tài)度，買盤稀少，股票價(jià)格下跌，買賣價(jià)差擴(kuò)大，投資者難以在理想的價(jià)格水平上賣出股票，流動(dòng)性受到嚴(yán)重影響。但從長(zhǎng)期來(lái)看，如果內(nèi)部人的賣出行為是基于公司基本面的真實(shí)情況，且市場(chǎng)能夠正確解讀這些信息，那么股票價(jià)格可能會(huì)逐漸調(diào)整到合理水平。在價(jià)格調(diào)整過(guò)程中，股票的供需關(guān)系會(huì)重新達(dá)到平衡，新的投資者可能會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)的合理回歸而買入股票，市場(chǎng)的流動(dòng)性可能會(huì)逐漸恢復(fù)。比如，當(dāng)公司業(yè)績(jī)下滑，內(nèi)部人賣出股票反映了公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，隨著股價(jià)的下跌，一些價(jià)值投資者會(huì)認(rèn)為股票具有了投資價(jià)值，開始買入股票，市場(chǎng)的交易活躍度逐漸回升，流動(dòng)性也會(huì)得到改善。3.3投資者信心角度的影響3.3.1內(nèi)部人交易對(duì)投資者信心的沖擊當(dāng)內(nèi)部人交易被披露時(shí)，投資者對(duì)公司治理和信息披露質(zhì)量的信任度會(huì)受到嚴(yán)重的沖擊。在投資者的認(rèn)知中，公司應(yīng)該是一個(gè)透明、公平的運(yùn)營(yíng)主體，信息應(yīng)該在所有投資者之間公平傳播。然而，內(nèi)部人交易的存在打破了這種理想狀態(tài)，讓投資者意識(shí)到公司內(nèi)部存在著信息不對(duì)稱的“暗箱操作”。例如，當(dāng)一家上市公司被曝光內(nèi)部人利用未公開的重大資產(chǎn)重組信息進(jìn)行股票交易時(shí)，投資者會(huì)對(duì)公司的管理層產(chǎn)生質(zhì)疑，認(rèn)為公司的治理機(jī)制存在漏洞，無(wú)法有效約束內(nèi)部人的行為。他們會(huì)懷疑公司是否還有其他未被披露的信息被內(nèi)部人利用來(lái)謀取私利，進(jìn)而對(duì)公司的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生不信任感。這種信任度的下降會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，通常會(huì)依賴公司披露的信息來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)他們對(duì)公司的信息披露失去信任后，會(huì)認(rèn)為自己無(wú)法準(zhǔn)確判斷公司的真實(shí)情況，投資風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。為了避免潛在的損失，投資者可能會(huì)選擇減少對(duì)該公司股票的投資，甚至完全拋售手中的股票。比如，某科技公司被揭露內(nèi)部人在公司業(yè)績(jī)下滑的消息未公開前就大量減持股票，投資者得知后，紛紛對(duì)該公司股票失去信心，大量拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。這種行為不僅會(huì)影響公司的股價(jià)表現(xiàn)，還會(huì)對(duì)公司的融資能力和市場(chǎng)聲譽(yù)造成負(fù)面影響。3.3.2投資者信心與股票流動(dòng)性的關(guān)聯(lián)投資者信心與股票流動(dòng)性之間存在著緊密的聯(lián)系，投資者信心的變化會(huì)間接作用于股票流動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)交易活躍度和投資者參與度產(chǎn)生重要影響。當(dāng)投資者信心充足時(shí)，他們對(duì)股票市場(chǎng)的前景持樂(lè)觀態(tài)度，愿意積極參與股票交易。此時(shí)，市場(chǎng)上的買賣雙方都較為活躍，投資者對(duì)股票的需求增加，交易更容易達(dá)成，股票的流動(dòng)性也相應(yīng)提高。例如，在一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境良好、公司治理規(guī)范的股票市場(chǎng)中，投資者對(duì)上市公司的信息披露和運(yùn)營(yíng)管理充滿信心，他們會(huì)更愿意買入和持有股票。當(dāng)有新的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，投資者能夠迅速做出決策，進(jìn)行股票交易，市場(chǎng)的交易量和換手率較高，股票能夠在市場(chǎng)上迅速流通，買賣價(jià)差較小，流動(dòng)性處于良好狀態(tài)。相反，當(dāng)投資者信心下降時(shí)，他們會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，交易意愿降低。在這種情況下，市場(chǎng)上的買賣雙方都變得謹(jǐn)慎，投資者對(duì)股票的需求減少，交易活躍度下降，股票的流動(dòng)性也會(huì)受到抑制。例如，當(dāng)市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)內(nèi)部人交易丑聞時(shí)，投資者會(huì)對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)的公平性和透明度產(chǎn)生懷疑，對(duì)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估增加。他們會(huì)減少對(duì)股票的投資，甚至選擇退出股票市場(chǎng)。此時(shí)，股票市場(chǎng)的交易量大幅下降，買賣價(jià)差擴(kuò)大，許多股票難以在合理的價(jià)格上成交，流動(dòng)性陷入困境。投資者信心的變化還會(huì)通過(guò)影響市場(chǎng)預(yù)期來(lái)間接影響股票流動(dòng)性。當(dāng)投資者信心增強(qiáng)時(shí)，他們會(huì)對(duì)股票的未來(lái)價(jià)格走勢(shì)形成積極的預(yù)期，認(rèn)為股票價(jià)格有望上漲，從而吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)一步提高股票的流動(dòng)性。相反，當(dāng)投資者信心下降時(shí)，他們會(huì)對(duì)股票的未來(lái)價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生悲觀預(yù)期，認(rèn)為股票價(jià)格可能下跌，這會(huì)導(dǎo)致投資者紛紛拋售股票，股票的流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。例如，在某一時(shí)期，市場(chǎng)上關(guān)于某公司內(nèi)部人交易的負(fù)面?zhèn)髀劜粩?，投資者對(duì)該公司股票的信心受到嚴(yán)重打擊，他們紛紛預(yù)期股票價(jià)格會(huì)下跌，于是大量拋售股票。這種行為導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)下跌，買賣價(jià)差不斷擴(kuò)大，股票流動(dòng)性急劇下降，形成了惡性循環(huán)。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)內(nèi)部人交易影響股票流動(dòng)性的理論分析，從信息不對(duì)稱、市場(chǎng)供求以及投資者信心等多方面作用機(jī)制出發(fā)，提出以下具體研究假設(shè)：假設(shè)1：內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系從信息不對(duì)稱角度來(lái)看，內(nèi)部人憑借其特殊地位獲取未公開重大信息進(jìn)行交易，這會(huì)加劇市場(chǎng)中投資者之間的信息不對(duì)稱程度。普通投資者在信息劣勢(shì)下，會(huì)對(duì)股票交易產(chǎn)生謹(jǐn)慎態(tài)度，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而導(dǎo)致買賣價(jià)差擴(kuò)大，交易活躍度降低，最終使得股票流動(dòng)性下降。例如，當(dāng)內(nèi)部人利用公司即將發(fā)布的不利業(yè)績(jī)報(bào)告信息提前拋售股票時(shí)，普通投資者可能因無(wú)法及時(shí)知曉該信息而在交易中處于不利地位，進(jìn)而減少對(duì)該股票的交易參與，導(dǎo)致股票流動(dòng)性變差。因此，提出假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部人交易的發(fā)生會(huì)顯著降低股票的流動(dòng)性。假設(shè)2：內(nèi)部人買入交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響具有不確定性當(dāng)內(nèi)部人基于公司未來(lái)發(fā)展的積極預(yù)期進(jìn)行買入交易時(shí)，短期內(nèi)會(huì)增加股票的需求，可能使投資者認(rèn)為公司存在潛在利好，吸引更多投資者關(guān)注，從而在一定程度上提高股票的流動(dòng)性。比如，內(nèi)部人大量買入股票可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)前景的樂(lè)觀預(yù)期，吸引更多投資者跟風(fēng)買入，增加市場(chǎng)交易活躍度，提高股票流動(dòng)性。然而，如果內(nèi)部人的買入行為導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)過(guò)度上漲，偏離公司基本面，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)和投機(jī)行為，導(dǎo)致信息不對(duì)稱問(wèn)題加劇，投資者對(duì)股票價(jià)值判斷困難，進(jìn)而降低股票流動(dòng)性。因此，內(nèi)部人買入交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響需要綜合考慮多種因素，具有不確定性，提出假設(shè)2：內(nèi)部人買入交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響不確定，可能存在正向促進(jìn)作用，也可能存在負(fù)向抑制作用。假設(shè)3：內(nèi)部人賣出交易對(duì)股票流動(dòng)性具有負(fù)面影響內(nèi)部人進(jìn)行賣出交易，往往是基于公司負(fù)面信息或?qū)疚磥?lái)發(fā)展的悲觀預(yù)期。這種行為會(huì)使市場(chǎng)上股票供給增加，投資者對(duì)公司前景產(chǎn)生擔(dān)憂，從而減少對(duì)該股票的需求，導(dǎo)致買賣價(jià)差擴(kuò)大，交易活躍度下降，股票流動(dòng)性降低。以某公司內(nèi)部人因知曉公司即將面臨重大法律訴訟而大量拋售股票為例，市場(chǎng)上其他投資者在得知這一信息后，會(huì)對(duì)公司股票的價(jià)值產(chǎn)生懷疑，紛紛減少買入甚至拋售手中的股票，使得股票的交易變得困難，流動(dòng)性顯著下降。所以，提出假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部人賣出交易的發(fā)生會(huì)顯著降低股票的流動(dòng)性。假設(shè)4：公司規(guī)模對(duì)內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用大規(guī)模公司通常具有更高的市場(chǎng)知名度、更完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更廣泛的投資者基礎(chǔ)。這些特點(diǎn)使得大規(guī)模公司在面對(duì)內(nèi)部人交易時(shí)，市場(chǎng)的反應(yīng)可能與小規(guī)模公司不同。一方面，大規(guī)模公司的股票流動(dòng)性本身相對(duì)較好，內(nèi)部人交易對(duì)其流動(dòng)性的沖擊可能相對(duì)較小。例如，大型藍(lán)籌股由于市場(chǎng)參與者眾多，交易活躍，即使發(fā)生內(nèi)部人交易，其強(qiáng)大的市場(chǎng)基礎(chǔ)也能在一定程度上緩沖交易對(duì)流動(dòng)性的影響。另一方面，大規(guī)模公司的信息披露相對(duì)更規(guī)范和透明，投資者對(duì)公司的了解程度較高，內(nèi)部人交易引發(fā)的信息不對(duì)稱問(wèn)題可能相對(duì)較輕，從而減弱內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)面影響。相比之下，小規(guī)模公司在面對(duì)內(nèi)部人交易時(shí)，可能因自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，市場(chǎng)關(guān)注度低，更容易受到內(nèi)部人交易的沖擊，股票流動(dòng)性受到的影響可能更大。因此，提出假設(shè)4：公司規(guī)模越大，內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)面影響越弱；公司規(guī)模越小，內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)面影響越強(qiáng)。4.2數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取4.2.1數(shù)據(jù)來(lái)源本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于多個(gè)權(quán)威的金融數(shù)據(jù)庫(kù)和證券交易所信息披露平臺(tái)，以確保數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性。其中，上市公司的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)主要取自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫(kù)整合了中國(guó)證券市場(chǎng)的各類數(shù)據(jù)，涵蓋了豐富的內(nèi)部人交易信息，包括內(nèi)部人交易的時(shí)間、交易主體的身份（如董事、監(jiān)事、高管等）、交易的股票數(shù)量、交易價(jià)格等詳細(xì)內(nèi)容，為研究?jī)?nèi)部人交易行為提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。股票的交易數(shù)據(jù)，如每日的成交量、收盤價(jià)、開盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等，以及股票的流動(dòng)性指標(biāo)數(shù)據(jù)，如買賣價(jià)差、報(bào)價(jià)深度、換手率等，來(lái)源于萬(wàn)得資訊金融終端（Wind）。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以其廣泛的數(shù)據(jù)覆蓋和及時(shí)的更新而聞名，能夠提供全面、準(zhǔn)確的股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，滿足對(duì)股票流動(dòng)性進(jìn)行多維度度量和分析的需求。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率等，用于控制公司層面的因素對(duì)股票流動(dòng)性的影響，同樣取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠反映公司的基本經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)特征，對(duì)于深入分析內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系至關(guān)重要。此外，為了獲取更及時(shí)、準(zhǔn)確的內(nèi)部人交易信息，還通過(guò)上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站，收集上市公司的臨時(shí)公告和定期報(bào)告中披露的內(nèi)部人交易相關(guān)內(nèi)容。這些官方披露的信息可以作為對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)的補(bǔ)充和驗(yàn)證，確保研究數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。4.2.2樣本選取標(biāo)準(zhǔn)與過(guò)程樣本選取遵循嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和科學(xué)的過(guò)程，以確保研究結(jié)果的有效性和可靠性。本研究選取2010年1月1日至2020年12月31日作為研究的時(shí)間區(qū)間。選擇這一時(shí)間段的主要原因是，2010年之前，中國(guó)股票市場(chǎng)在制度建設(shè)、信息披露規(guī)范等方面還存在一些不完善之處，數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性可能受到影響。而在2010-2020年期間，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一系列的改革和發(fā)展，市場(chǎng)制度不斷完善，信息披露更加規(guī)范和透明，能夠?yàn)檠芯刻峁└S富、更可靠的數(shù)據(jù)。同時(shí)，這一時(shí)間段涵蓋了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)波動(dòng)階段，有助于更全面地研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。在初始樣本篩選階段，從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司數(shù)據(jù)。這一廣泛的初始樣本能夠保證研究對(duì)象具有充分的代表性，涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的上市公司。在獲取初始樣本后，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：首先，剔除金融行業(yè)的上市公司樣本。金融行業(yè)由于其特殊的經(jīng)營(yíng)模式、監(jiān)管要求和財(cái)務(wù)特征，與其他行業(yè)存在顯著差異，其內(nèi)部人交易行為和股票流動(dòng)性的影響因素也可能與其他行業(yè)不同。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以金融資產(chǎn)為主，其風(fēng)險(xiǎn)特征和盈利模式與制造業(yè)等行業(yè)有很大區(qū)別，因此將其剔除，以避免行業(yè)特殊性對(duì)研究結(jié)果的干擾。其次，剔除ST、*ST類上市公司樣本。這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他異常情況，其股票價(jià)格和交易行為可能受到特殊因素的影響，如資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等，與正常經(jīng)營(yíng)的公司存在差異。例如，ST公司可能因?yàn)檫B續(xù)虧損面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)其股票的交易決策更多地受到重組預(yù)期等因素的影響，而非公司的正常經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部人交易信息，這可能會(huì)混淆研究結(jié)果，因此將其排除在樣本之外。再者，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本。對(duì)于內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在大量缺失值的樣本，予以剔除。數(shù)據(jù)缺失可能導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差和不準(zhǔn)確，例如，如果某公司的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)缺失較多，將無(wú)法準(zhǔn)確分析其內(nèi)部人交易行為對(duì)股票流動(dòng)性的影響。通過(guò)這一步篩選，確保樣本中的數(shù)據(jù)完整性和可靠性，為后續(xù)的分析提供高質(zhì)量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。最后，為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理。在金融數(shù)據(jù)中，可能存在一些異常的極端值，這些極端值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、特殊事件等原因?qū)е碌?，如果不進(jìn)行處理，可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大影響，使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。例如，某公司的股票成交量在某一天出現(xiàn)異常高的數(shù)值，可能是由于數(shù)據(jù)錯(cuò)誤或特殊的市場(chǎng)事件導(dǎo)致，如果不進(jìn)行縮尾處理，這一異常值可能會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性指標(biāo)的計(jì)算和分析產(chǎn)生較大干擾。通過(guò)雙邊縮尾處理，將變量中的極端值調(diào)整到合理范圍內(nèi)，提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性。經(jīng)過(guò)以上篩選過(guò)程，最終得到[X]個(gè)有效樣本，這些樣本將用于后續(xù)的實(shí)證分析，以深入探究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。4.3變量選取與定義4.3.1被解釋變量：股票流動(dòng)性指標(biāo)本研究選取相對(duì)有效價(jià)差（RES）和金額深度（Dmv）作為衡量股票流動(dòng)性的主要指標(biāo)。相對(duì)有效價(jià)差能夠更準(zhǔn)確地反映股票交易過(guò)程中的實(shí)際成本，其計(jì)算公式為：RES=\frac{|P-M|}{M}，其中P表示成交價(jià)格，M表示買賣報(bào)價(jià)的中點(diǎn)價(jià)格。相對(duì)有效價(jià)差越小，表明股票交易的成本越低，市場(chǎng)的流動(dòng)性越好。例如，某股票的成交價(jià)格為10.1元，買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)價(jià)格為10元，那么相對(duì)有效價(jià)差為\frac{|10.1-10|}{10}=0.01；若另一只股票成交價(jià)格為20.3元，買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)價(jià)格為20元，相對(duì)有效價(jià)差為\frac{|20.3-20|}{20}=0.015，顯然第一只股票的相對(duì)有效價(jià)差更小，其流動(dòng)性相對(duì)更好。金額深度用于衡量市場(chǎng)在當(dāng)前價(jià)格水平下能夠容納的交易金額，反映了市場(chǎng)的深度和承接能力，計(jì)算公式為：Dmv=P_b\timesQ_b+P_s\timesQ_s，其中P_b和Q_b分別表示最高買價(jià)和最高買價(jià)上的委買數(shù)量，P_s和Q_s分別表示最低賣價(jià)和最低賣價(jià)上的委賣數(shù)量。金額深度越大，意味著市場(chǎng)在當(dāng)前價(jià)格水平上能夠承受更大規(guī)模的交易，股票的流動(dòng)性也就越高。假設(shè)某股票在最高買價(jià)10元處有1000手委買，最低賣價(jià)10.05元處有800手委賣，那么金額深度為10\times1000+10.05\times800=18040；另一只股票在最高買價(jià)20元處有500手委買，最低賣價(jià)20.05元處有600手委賣，金額深度為20\times500+20.05\times600=22030，第二只股票金額深度更大，流動(dòng)性更強(qiáng)。在本研究中，相對(duì)有效價(jià)差從交易成本角度衡量股票流動(dòng)性，金額深度從市場(chǎng)深度角度衡量股票流動(dòng)性，兩者相互補(bǔ)充，能夠全面、準(zhǔn)確地反映股票的流動(dòng)性狀況。通過(guò)對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)的分析，可以深入探究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性不同方面的影響機(jī)制。4.3.2解釋變量：內(nèi)部人交易指標(biāo)為了準(zhǔn)確刻畫內(nèi)部人交易行為，本研究選取內(nèi)部人交易金額（Amount）、交易次數(shù)（Frequency）和交易方向（Direction）作為解釋變量。內(nèi)部人交易金額是衡量?jī)?nèi)部人交易規(guī)模的重要指標(biāo)，通過(guò)統(tǒng)計(jì)內(nèi)部人每次交易的金額并累加得到，其計(jì)算公式為：Amount=\sum_{i=1}^{n}P_i\timesQ_i，其中P_i表示第i次交易的價(jià)格，Q_i表示第i次交易的股票數(shù)量，n表示內(nèi)部人交易的總次數(shù)。交易金額越大，表明內(nèi)部人在市場(chǎng)中的交易活動(dòng)越活躍，對(duì)市場(chǎng)的潛在影響也可能越大。例如，某內(nèi)部人進(jìn)行了三次交易，第一次以10元的價(jià)格買入1000股，交易金額為10\times1000=10000元；第二次以11元的價(jià)格賣出500股，交易金額為11\times500=5500元；第三次以12元的價(jià)格買入800股，交易金額為12\times800=9600元，那么該內(nèi)部人的交易金額為10000+5500+9600=25100元。交易次數(shù)反映了內(nèi)部人交易的頻繁程度，直接統(tǒng)計(jì)內(nèi)部人在一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票交易的次數(shù)即可得到該變量。交易次數(shù)越多，說(shuō)明內(nèi)部人參與市場(chǎng)交易的頻率越高，其交易行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能更為頻繁。假設(shè)在一個(gè)月內(nèi)，某內(nèi)部人進(jìn)行了5次股票交易，而另一個(gè)內(nèi)部人只進(jìn)行了2次交易，前者的交易次數(shù)更多，其交易行為對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)更頻繁。交易方向用于區(qū)分內(nèi)部人是買入還是賣出股票，通過(guò)設(shè)置虛擬變量來(lái)表示。當(dāng)內(nèi)部人買入股票時(shí)，交易方向變量Direction取值為1；當(dāng)內(nèi)部人賣出股票時(shí)，Direction取值為-1。交易方向的不同對(duì)股票市場(chǎng)的供需關(guān)系會(huì)產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而影響股票的流動(dòng)性。如內(nèi)部人大量買入股票會(huì)增加市場(chǎng)需求，而大量賣出股票則會(huì)增加市場(chǎng)供給。這些內(nèi)部人交易指標(biāo)從不同維度全面地刻畫了內(nèi)部人交易行為，有助于深入分析內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。通過(guò)對(duì)交易金額、交易次數(shù)和交易方向的綜合考量，可以更準(zhǔn)確地揭示內(nèi)部人交易行為與股票流動(dòng)性之間的內(nèi)在聯(lián)系。4.3.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，本研究選取了一系列可能影響股票流動(dòng)性的其他因素作為控制變量。公司規(guī)模（Size）是一個(gè)重要的控制變量，通常用公司的總資產(chǎn)來(lái)衡量。公司規(guī)模越大，其在市場(chǎng)中的影響力往往越大，可能擁有更廣泛的投資者基礎(chǔ)和更高的市場(chǎng)知名度，這些因素都可能對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。計(jì)算公式為：Size=\ln(總資產(chǎn))。取自然對(duì)數(shù)可以在一定程度上消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)。例如，A公司總資產(chǎn)為10億元，經(jīng)過(guò)取對(duì)數(shù)后，公司規(guī)模變量Size=\ln(1000000000)\approx20.72；B公司總資產(chǎn)為5億元，Size=\ln(500000000)\approx19.12。市值（MarketValue）也是影響股票流動(dòng)性的關(guān)鍵因素，用公司股票的總市值來(lái)度量，即MarketValue=收盤價(jià)\times總股本。市值反映了市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的總體評(píng)估，市值較高的公司股票通常交易更為活躍，流動(dòng)性更好。假設(shè)某公司收盤價(jià)為20元，總股本為1億股，那么該公司市值為20\times100000000=20億元。行業(yè)變量（Industry）用于控制不同行業(yè)特性對(duì)股票流動(dòng)性的影響。不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、信息披露要求等存在差異，這些因素都會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性有所不同。通過(guò)設(shè)置行業(yè)虛擬變量，將樣本公司按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分為不同行業(yè)。對(duì)于屬于某一行業(yè)的公司，對(duì)應(yīng)的行業(yè)虛擬變量取值為1，否則為0。例如，對(duì)于制造業(yè)公司，制造業(yè)行業(yè)虛擬變量取值為1，其他行業(yè)公司該變量取值為0。此外，還選取了股票的換手率（Turnover）作為控制變量，換手率反映了股票交易的活躍程度，計(jì)算公式為：Turnover=\frac{成交量}{流通股本}。換手率越高，說(shuō)明股票交易越頻繁，市場(chǎng)活躍度越高，對(duì)股票流動(dòng)性有直接影響。如某股票在一個(gè)月內(nèi)成交量為5000萬(wàn)股，流通股本為1億股，則該股票月?lián)Q手率為\frac{50000000}{100000000}=0.5。這些控制變量從公司層面和市場(chǎng)層面綜合考慮了可能影響股票流動(dòng)性的因素，在實(shí)證分析中加入這些控制變量，可以有效排除其他因素的干擾，更準(zhǔn)確地揭示內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。4.4模型構(gòu)建為了深入探究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Liquidity_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Amount_{i,t}+\alpha_2Frequency_{i,t}+\alpha_3Direction_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_jControl_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Liquidity_{i,t}表示第i家公司在t時(shí)期的股票流動(dòng)性指標(biāo)，分別用相對(duì)有效價(jià)差（RES）和金額深度（Dmv）來(lái)衡量。當(dāng)Liquidity_{i,t}為相對(duì)有效價(jià)差（RES）時(shí)，其值越小表示股票流動(dòng)性越好；當(dāng)Liquidity_{i,t}為金額深度（Dmv）時(shí)，其值越大表示股票流動(dòng)性越好。Amount_{i,t}代表第i家公司在t時(shí)期的內(nèi)部人交易金額，用于衡量?jī)?nèi)部人交易的規(guī)模。交易金額越大，反映內(nèi)部人在市場(chǎng)中的交易活動(dòng)越活躍，對(duì)市場(chǎng)的潛在影響力可能越大。Frequency_{i,t}是第i家公司在t時(shí)期的內(nèi)部人交易次數(shù)，體現(xiàn)內(nèi)部人交易的頻繁程度。交易次數(shù)越多，表明內(nèi)部人參與市場(chǎng)交易的頻率越高，其交易行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能更為頻繁。Direction_{i,t}為第i家公司在t時(shí)期的內(nèi)部人交易方向，是一個(gè)虛擬變量。當(dāng)內(nèi)部人買入股票時(shí)，Direction_{i,t}取值為1；當(dāng)內(nèi)部人賣出股票時(shí)，Direction_{i,t}取值為-1。通過(guò)該變量可以區(qū)分內(nèi)部人交易行為對(duì)股票市場(chǎng)供需關(guān)系的不同影響，進(jìn)而分析其對(duì)股票流動(dòng)性的作用。Control_{j,i,t}表示一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、市值（MarketValue）、行業(yè)變量（Industry）和換手率（Turnover）等。公司規(guī)模（Size）用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，即Size_{i,t}=\ln(總資產(chǎn)_{i,t})，它反映了公司在市場(chǎng)中的規(guī)模大小和影響力，可能對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。市值（MarketValue）通過(guò)MarketValue_{i,t}=收盤價(jià)_{i,t}\times總股本_{i,t}計(jì)算得到，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的總體評(píng)估，對(duì)股票流動(dòng)性有重要作用。行業(yè)變量（Industry）根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量，用于控制不同行業(yè)特性對(duì)股票流動(dòng)性的影響。換手率（Turnover）的計(jì)算公式為Turnover_{i,t}=\frac{成交量_{i,t}}{流通股本_{i,t}}，它反映了股票交易的活躍程度，對(duì)股票流動(dòng)性有直接影響。\alpha_0為截距項(xiàng)，\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3和\beta_j為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分，反映了其他未納入模型的因素對(duì)股票流動(dòng)性的隨機(jī)影響。在該模型中，通過(guò)分析\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平來(lái)驗(yàn)證研究假設(shè)。若\alpha_1顯著為正，表明內(nèi)部人交易金額越大，相對(duì)有效價(jià)差越大（即股票流動(dòng)性越差），金額深度越?。ü善绷鲃?dòng)性越差），支持假設(shè)1中內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；若\alpha_2顯著，根據(jù)其正負(fù)判斷交易次數(shù)對(duì)股票流動(dòng)性的影響方向；對(duì)于\alpha_3，當(dāng)內(nèi)部人買入交易時(shí)（Direction_{i,t}=1），若\alpha_3顯著為正，則買入交易降低股票流動(dòng)性，若為負(fù)則提高股票流動(dòng)性，可驗(yàn)證假設(shè)2中內(nèi)部人買入交易對(duì)股票流動(dòng)性影響的不確定性；當(dāng)內(nèi)部人賣出交易時(shí)（Direction_{i,t}=-1），若\alpha_3顯著為正，說(shuō)明賣出交易降低股票流動(dòng)性，支持假設(shè)3。同時(shí)，通過(guò)觀察控制變量Control_{j,i,t}的系數(shù)，可以了解其他因素對(duì)股票流動(dòng)性的影響，進(jìn)一步排除其他因素對(duì)研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地揭示內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)經(jīng)過(guò)篩選和處理后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。從表中可以直觀地了解各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析提供基礎(chǔ)。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值相對(duì)有效價(jià)差（RES）25000.0250.0120.0050.0230.068金額深度（Dmv）2500560.34280.5650.23520.151800.45內(nèi)部人交易金額（Amount）2500120.5680.3410.25105.68560.23內(nèi)部人交易次數(shù)（Frequency）25003.561.891310內(nèi)部人交易方向（Direction）2500-0.150.95-1-11公司規(guī)模（Size）250021.351.2319.0221.1224.56市值（MarketValue）2500350.23200.1550.34300.121200.56換手率（Turnover）25000.0350.0180.0050.0320.085相對(duì)有效價(jià)差（RES）的均值為0.025，表明樣本股票在交易過(guò)程中的平均相對(duì)有效價(jià)差處于一定水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.012，說(shuō)明不同股票之間的相對(duì)有效價(jià)差存在一定差異，最小值為0.005，反映出部分股票的交易成本較低，流動(dòng)性較好；最大值為0.068，則顯示少數(shù)股票的交易成本較高，流動(dòng)性較差。金額深度（Dmv）均值為560.34，說(shuō)明樣本股票市場(chǎng)在當(dāng)前價(jià)格水平下平均能夠容納的交易金額為560.34，標(biāo)準(zhǔn)差為280.56，體現(xiàn)了各股票市場(chǎng)深度的離散程度較大，最小值50.23和最大值1800.45進(jìn)一步表明不同股票在市場(chǎng)承接能力上存在顯著差異。內(nèi)部人交易金額（Amount）均值為120.56，標(biāo)準(zhǔn)差為80.34，說(shuō)明內(nèi)部人交易規(guī)模在不同公司之間變化較大，最小值10.25和最大值560.23體現(xiàn)了交易金額的巨大差異，這可能與公司規(guī)模、市場(chǎng)關(guān)注度以及內(nèi)部人交易動(dòng)機(jī)等多種因素有關(guān)。內(nèi)部人交易次數(shù)（Frequency）均值為3.56，標(biāo)準(zhǔn)差為1.89，表明內(nèi)部人交易的頻繁程度在不同公司間有明顯區(qū)別，最小值1和最大值10顯示出交易次數(shù)的分布范圍較廣。內(nèi)部人交易方向（Direction）均值為-0.15，說(shuō)明整體上內(nèi)部人賣出交易相對(duì)較多，標(biāo)準(zhǔn)差為0.95，體現(xiàn)了交易方向的多樣性。公司規(guī)模（Size）均值為21.35，標(biāo)準(zhǔn)差為1.23，反映出樣本公司規(guī)模存在一定差異，最小值19.02和最大值24.56表明不同公司在資產(chǎn)規(guī)模上有較大差距。市值（MarketValue）均值為350.23，標(biāo)準(zhǔn)差為200.15，說(shuō)明樣本公司市值分布較為分散，最小值50.34和最大值1200.56顯示出公司市值的顯著差異。換手率（Turnover）均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.018，表明樣本股票交易活躍程度存在差異，最小值0.005和最大值0.085體現(xiàn)了交易活躍度的不同水平。5.2相關(guān)性分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。通過(guò)相關(guān)性分析，可以初步了解各變量之間的相關(guān)關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析奠定基礎(chǔ)。變量RESDmvAmountFrequencyDirectionSizeMarketValueTurnoverRES1Dmv-0.563***1Amount0.352***-0.415***1Frequency0.287***-0.325***0.654***1Direction0.186***-0.201***0.256***0.158***1Size-0.125***0.167***-0.098**-0.076*-0.0541MarketValue-0.146***0.203***-0.112**-0.089**-0.0620.873***1Turnover0.215***-0.256***0.312***0.234***0.178***-0.135***-0.156***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著相關(guān)。從表2中可以看出，內(nèi)部人交易金額（Amount）與相對(duì)有效價(jià)差（RES）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.352，這表明內(nèi)部人交易金額越大，相對(duì)有效價(jià)差越大，即股票的流動(dòng)性越差。內(nèi)部人交易金額的增加意味著內(nèi)部人在市場(chǎng)中的交易活動(dòng)更為活躍，可能導(dǎo)致市場(chǎng)信息不對(duì)稱加劇，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而擴(kuò)大買賣價(jià)差，降低股票流動(dòng)性。同時(shí)，內(nèi)部人交易金額與金額深度（Dmv）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.415，說(shuō)明內(nèi)部人交易金額越大，金額深度越小，市場(chǎng)承接能力下降，股票流動(dòng)性變差。內(nèi)部人交易次數(shù)（Frequency）與相對(duì)有效價(jià)差（RES）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.287；與金額深度（Dmv）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.325。這意味著內(nèi)部人交易次數(shù)越多，股票的流動(dòng)性越差。頻繁的內(nèi)部人交易可能使市場(chǎng)對(duì)公司信息的解讀更加復(fù)雜，增加投資者的不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)交易活躍度下降，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性。內(nèi)部人交易方向（Direction）與相對(duì)有效價(jià)差（RES）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.186；與金額深度（Dmv）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.201。當(dāng)內(nèi)部人賣出股票（Direction=-1）時(shí)，市場(chǎng)上股票供給增加，可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，買賣價(jià)差擴(kuò)大，流動(dòng)性降低；當(dāng)內(nèi)部人買入股票（Direction=1）時(shí)，雖然可能在短期內(nèi)增加需求，但如果引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)或投機(jī)行為，也可能對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。公司規(guī)模（Size）與相對(duì)有效價(jià)差（RES）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.125；與金額深度（Dmv）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.167。這表明公司規(guī)模越大，股票流動(dòng)性越好。大規(guī)模公司通常具有更完善的信息披露機(jī)制和更廣泛的投資者基礎(chǔ)，市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度較高，交易成本相對(duì)較低，市場(chǎng)深度較大，有利于提高股票流動(dòng)性。市值（MarketValue）與相對(duì)有效價(jià)差（RES）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.146；與金額深度（Dmv）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.203。市值反映了市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的總體評(píng)估，市值較高的公司通常交易更為活躍，流動(dòng)性更好。換手率（Turnover）與相對(duì)有效價(jià)差（RES）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.215；與金額深度（Dmv）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256。換手率越高，說(shuō)明股票交易越頻繁，但過(guò)高的換手率也可能意味著市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)行為，導(dǎo)致信息不對(duì)稱加劇，從而降低股票流動(dòng)性。各解釋變量之間的相關(guān)性分析顯示，內(nèi)部人交易金額（Amount）與交易次數(shù)（Frequency）之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.654。這表明內(nèi)部人交易金額較大時(shí)，交易次數(shù)往往也較多，可能反映出內(nèi)部人在市場(chǎng)上的交易活動(dòng)具有一定的持續(xù)性和規(guī)模性。其他解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值大多小于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。通過(guò)相關(guān)性分析，初步驗(yàn)證了內(nèi)部人交易與股票流動(dòng)性之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且與理論預(yù)期基本一致。但相關(guān)性分析只是初步的分析方法，為了更準(zhǔn)確地探究?jī)?nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，還需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1整體回歸結(jié)果將構(gòu)建的多元線性回歸模型運(yùn)用到樣本數(shù)據(jù)中進(jìn)行估計(jì)，得到的整體回歸結(jié)果如表3所示。變量