德方納米深度解析磷酸鐵鋰強(qiáng)勢(shì)回歸,龍頭揚(yáng)帆起航

1.總論磷酸鐵鋰能量密度雖低于三元,但結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,循環(huán)性能好,安全性能好,是極具性價(jià)比的正極材料。我們測(cè)算,當(dāng)前價(jià)格下正極材料磷酸鐵鋰比三元可以降本65-72%。在考慮無鈷且三元價(jià)格大幅下降的極限測(cè)算下,假設(shè)三元價(jià)格降到10萬元/噸,其他均參考近期市場價(jià)格,磷酸鐵鋰使用成本仍顯著優(yōu)于三元,在正極和電芯層面分別有55%和22%的降本優(yōu)勢(shì)。由于不含鈷鎳等貴重金屬,磷酸鐵鋰價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)小于三元材料,利于成本管控。后補(bǔ)貼時(shí)代,磷酸鐵鋰性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯,強(qiáng)勢(shì)回歸動(dòng)力市場。當(dāng)前補(bǔ)貼方案下,磷酸鐵鋰重獲經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì),考慮補(bǔ)貼后仍可實(shí)現(xiàn)顯著降本。據(jù)我們測(cè)算,由三元換成鐵鋰版本電池成本下降0.69-1.35萬元,相當(dāng)于下降13-27%,考慮補(bǔ)貼差異后成本下降0.46-0.56萬元,相當(dāng)于下降9-11%。此外,“刀片"、“CTP"等技術(shù)將磷酸鐵鋰系統(tǒng)能量密度提升至160Wh/kg。2020年推廣目錄中磷酸鐵鋰車型占比提升,乘用車裝機(jī)占比提升顯著,在以特斯拉Model3和比亞迪漢為代表的明星車型帶領(lǐng)下提升趨勢(shì)有望延續(xù)。隨著磷酸鐵鋰電池成本下降,現(xiàn)在使用成本已經(jīng)低于鉛酸電池,替代進(jìn)程加速。儲(chǔ)能方面,5G基站進(jìn)入建設(shè)高峰,新能源配儲(chǔ)能政策頻出,峰谷套利已具備經(jīng)濟(jì)性。預(yù)計(jì)2020/2021/2022年動(dòng)力市場裝機(jī)出貨量為25/40/62GWh,基站儲(chǔ)能為10/16/18GWh,基站外儲(chǔ)能為7/10/13GWh,鉛酸替代市場為10/20/31GWh,電動(dòng)船舶市場為4/9/13GWh。綜合考慮,2020/2021/2022年磷酸鐵鋰電池總出貨量有望達(dá)到62/99/141GWh,對(duì)應(yīng)磷酸鐵鋰材料出貨量為14.6/23.4/33.2萬噸,同比增長65.5%/60.4%/42%,三年復(fù)合增速56%。公司主營業(yè)務(wù)為納米磷酸鐵鋰和碳納米管導(dǎo)電液,為國內(nèi)首家納米磷酸鐵鋰生產(chǎn)企業(yè),深耕納米磷酸鐵鋰十余年,產(chǎn)品極具競爭力,將充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。公司客戶資源優(yōu)質(zhì),深度綁定寧德時(shí)代,互為第一大客戶和第一大供應(yīng)商,建有合資公司共建產(chǎn)能,另有億緯鋰能等優(yōu)質(zhì)客戶。2019年銷量2.34萬噸,市場占有率29%,占據(jù)行業(yè)龍頭地位,且在大客戶的帶動(dòng)下,未來市場份額有保障。商業(yè)化磷酸鐵鋰生產(chǎn)工藝主要分為固相法和液相法,液相法產(chǎn)品一致性好,電化學(xué)性能優(yōu)異,且原料適應(yīng)性強(qiáng),但工藝較為復(fù)雜,目前僅德方納米實(shí)現(xiàn)規(guī)?；９旧a(chǎn)的磷酸鐵鋰,克容量更高,循環(huán)壽命更長,生產(chǎn)成本持續(xù)低于同行,盈利能力領(lǐng)先。公司持續(xù)優(yōu)化工藝,磷酸鐵鋰單噸成本持續(xù)下降,2019年下降了1.41萬元/噸,2020上半年又下降了0.48萬元/噸,一方面是原材料價(jià)格下跌和利用率提高,另一方面直接人工和制造費(fèi)用也在持續(xù)下降;且自制硝酸鐵,預(yù)計(jì)降低鐵源成本2000-4000元/噸;同時(shí)布局曲靖新基地具備區(qū)位和低電價(jià)優(yōu)勢(shì),成本進(jìn)一步降低。不同于行業(yè)內(nèi)普遍的產(chǎn)能過剩和利用率低下,公司產(chǎn)能利用率一直維持高位,基本滿產(chǎn)滿銷。公司作為行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的上市公司,融資便利,積極擴(kuò)大產(chǎn)能突破產(chǎn)能瓶頸,規(guī)劃和在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到10.5萬噸,為當(dāng)前的三倍多。目前產(chǎn)能約3萬噸,1.5萬噸募投產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底投產(chǎn),2萬噸合資產(chǎn)能在建,另有4萬噸規(guī)劃中。磷酸鐵鋰價(jià)格企穩(wěn),公司業(yè)績將觸底回升,迎來利潤收獲期。此前,磷酸鐵鋰價(jià)格持續(xù)下跌,一方面使得電池端成本降低,利于擴(kuò)大終端需求;另一方面也利好公司發(fā)揮低成本優(yōu)勢(shì)搶占市場。但過去磷酸鐵鋰的持續(xù)下跌也造成了公司增量不增收也不增利的情況。當(dāng)前磷酸鐵鋰價(jià)格已經(jīng)跌至行業(yè)成本線附近,成本支撐下,再考慮到最近兩三年迎來磷酸鐵鋰的需求高增長期,我們預(yù)計(jì)磷酸鐵鋰價(jià)格下降空間有限,隨著產(chǎn)能持續(xù)釋放,公司將迎來利潤增長時(shí)代。我們預(yù)計(jì)2020/2021/2022年磷酸鐵鋰銷量為2.8/5.4/7.5萬噸,均價(jià)分別為3.15/3.1/3.1萬/噸,毛利率分別為14.4%/17.4%/19.4%。碳納米管業(yè)務(wù)為0.5億營收,23%毛利率。預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I收分別為9.35/17.27/23.78億,歸母凈利潤分別為0.32/1.23/2.38億,同比-68.5%/291.7%/93.1%?？紤]到磷酸鐵鋰行業(yè)的高增長和公司的強(qiáng)競爭力,預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS分別為0.40/1.59/3.06元,對(duì)應(yīng)PE分別為204/52/27,首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。2、磷酸鐵鋰龍頭企業(yè)2.1深耕納米磷酸鐵鋰十余年成就行業(yè)龍頭公司于2007年成立,2008年開始涉足磷酸鐵鋰正極材料領(lǐng)域,2009年完成產(chǎn)業(yè)化。2014年,公司完成股份化改制,并于2019年4月15日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司主營業(yè)務(wù)為納米磷酸鐵鋰及碳納米管導(dǎo)電液,目前,其主產(chǎn)品納米磷酸鐵鋰出貨量已成為國內(nèi)磷酸鐵鋰市場第一。2.2疫情影響業(yè)績短期承壓,底部反轉(zhuǎn)可期2020H1受疫情及產(chǎn)品跌價(jià)影響,業(yè)績暫時(shí)承壓。公司2016-2019期間,營收和歸母凈利均穩(wěn)步增長。2017年以來營收及凈利潤增速放緩的主要是由于磷酸鐵鋰價(jià)格持續(xù)下降疊加新能源車補(bǔ)貼傾向高能量密度三元壓制鐵鋰發(fā)展空間。公司2020H1的營收為3.56億元,同比下降22.1%,主要是產(chǎn)品價(jià)格下降疊加受疫情影響,供應(yīng)鏈下游客戶復(fù)工受阻導(dǎo)致訂單減少；其中2020Q2營收1.99億,同比下滑15.91%,環(huán)比增長26.8%。2020H1歸母凈利為-0.07億,轉(zhuǎn)盈為虧；其中2020Q2虧損0.13億,主要由于二季度價(jià)格下降疊加二季度初開工率較低成本也有所增長。磷酸鐵鋰為公司主要利潤來源,同時(shí)布局碳納米管導(dǎo)電液。公司的主營業(yè)務(wù)收入主要分為納米磷酸鐵鋰和碳納米管導(dǎo)電液。納米磷酸鐵鋰在2019年貢獻(xiàn)了95.05%的營收和94.24%的毛利,為公司的主要利潤來源。碳納米管在2019年?duì)I收占比4.54%,毛利占比5.41%。2020H1公司納米磷酸鐵鋰貢獻(xiàn)了96.14%的營收和96.35%的毛利。公司2018-2020H1的毛利率分別為20.25%,21.28%,10.87%,19年及以前保持平穩(wěn),2020H1由于產(chǎn)品價(jià)格下跌和疫情壓制產(chǎn)銷放量導(dǎo)致毛利率下跌較多,后續(xù)隨著出貨量的回升和成本的下降,毛利率有望回升。2016-2020H1期間,公司費(fèi)用保持在合理的較低水平;其中研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用占比較高。2016-2020H1研發(fā)費(fèi)用率分別為4.99%,4.48%,4.22%,4.66%,5.58%,維持在較高區(qū)間。2020H1管理費(fèi)用率11.11%,財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.33%,銷售費(fèi)用率為1.77%。其中管理費(fèi)用率上升主要是由于公司擴(kuò)大規(guī)模,提高了管理層薪酬支出,同時(shí)曲靖子公司在籌建期產(chǎn)生較大的開辦費(fèi)所致。3.磷酸鐵鋰迎來高速發(fā)展期3.1磷酸鐵鋰是極具性價(jià)比的正極材料磷酸鐵鋰能量密度稍低,但性能穩(wěn)定安全。目前常見的正極材料主要有鈷酸鋰(LCO)、磷酸鐵鋰(LFP)和三元(NCM)。鈷酸鋰是最先商業(yè)化的正極材料,電壓高、振實(shí)密度高、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、安全性好,但成本高且克容量低。三元材料根據(jù)鎳鈷錳的含量不同,容量和成本有所差異,整體能量密度高于磷酸鐵鋰和鈷酸鋰。鎳含量越高、鈷含量越低,克容量越高,初始原材料成本越低。磷酸鐵鋰克容量介于兩者中間,由于其獨(dú)特的橄欖石結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定,循環(huán)性能好,安全性好。磷酸鐵鋰不含鈷等貴金屬,價(jià)格低廉且相對(duì)穩(wěn)定。在2016-2017年間上游鈷鋰價(jià)格大幅上漲,三元和鈷酸鋰價(jià)格也大幅上漲,最高點(diǎn)漲幅較15年接近翻倍。相比之下,磷酸鐵鋰價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定,并持續(xù)低于三元和鈷酸鋰,對(duì)于下游甚至終端客戶而言價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大大減小。由于磷酸鐵鋰的電壓平臺(tái)差異,為了更好的進(jìn)行比較,我們把正極材料價(jià)格換算成單Wh使用成本,在理論耗量基礎(chǔ)上考慮10%損耗。目前磷酸鐵鋰的使用成本約為0.08元/Wh,三元811.622和523分別為0.29/0.24/0.23元/Wh,使用磷酸鐵鋰在正極上可以節(jié)省0.15-0.21元/Wh,對(duì)應(yīng)節(jié)省65-72%的正極成本。極限測(cè)算下,磷酸鐵鋰仍是成本最低?？紤]加工成本和合理利潤,我們假設(shè)高鎳三元極限價(jià)格為10萬元/噸；保守測(cè)算我們使用磷酸鐵鋰當(dāng)前最低價(jià)格3.2萬元/噸,其余材料均參考鑫欏數(shù)據(jù)近期最低價(jià)格。測(cè)算下來的理論使用成本,高鎳三元為0.146元/Wh,依舊遠(yuǎn)高于磷酸鐵鋰的使用成本0.066元/Wh,意味著磷酸鐵鋰在正極可以降低55%的使用成本。電芯層面,由于磷酸鐵鋰電池電壓較低,相應(yīng)的負(fù)極、電解液和隔膜用量都會(huì)稍多,但電解液價(jià)格會(huì)稍低。整體來看,綜合考慮電芯的成本,磷酸鐵鋰的總材料成本為0.247元/Wh,三元的總材料成本為0.318元/Wh,磷酸鐵鋰在電芯層面仍能降低22%的成本。3.2后補(bǔ)貼時(shí)代鐵鋰憑借高性價(jià)比回歸動(dòng)力市場補(bǔ)貼效應(yīng)弱化,低成本磷酸鐵鋰重獲競爭力。新能源車補(bǔ)貼中對(duì)于能量密度和續(xù)航里程有要求,能量密度越高、續(xù)航里程越長,相應(yīng)補(bǔ)貼越高。此前在補(bǔ)貼政策的引導(dǎo)下,高能量密度的三元電池滲透率迅速提升,壓制了磷酸鐵鋰在乘用車中的應(yīng)用。2019年3月公布的補(bǔ)貼政策,額度相比于2018年大幅退坡。2020年4月23日四部委繼續(xù)出臺(tái)政策,將補(bǔ)貼政策期限延長至2022年底,2020-2022年分別在上一年基礎(chǔ)上退坡10%、20%、30%。目前乘用車單車補(bǔ)貼最高2.25萬元/輛,較18年6萬元/輛大幅減少,補(bǔ)貼效應(yīng)弱化。在后補(bǔ)貼時(shí)代,市場回歸性價(jià)比,具備成本優(yōu)勢(shì)的磷酸鐵鋰路線將重獲競爭力。當(dāng)前的補(bǔ)貼方案下磷酸鐵鋰經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)凸顯。假設(shè)一款帶電量55kWh,續(xù)航405km的乘用車,采用真鋰研究近期PACK價(jià)格數(shù)據(jù)。據(jù)我們測(cè)算,由三元換成鐵鋰版本電池成本下降0.69-1.35萬元,相當(dāng)于下降13-27%,考慮補(bǔ)貼差異后成本下降0.46-0.56萬元,相當(dāng)于下降9-11%。?若采用同等電量替換,整車增重59.52kg,降本0.69萬元,考慮補(bǔ)貼差異后降本0.46萬元。?若采用同等重量替換,整車帶電量減少8.33kWh。降本1.35萬元,考慮補(bǔ)貼差異后降本0.56萬元。"刀片"、"CTP"提升磷酸鐵鋰能量密度并降低成本,增強(qiáng)競爭力。傳統(tǒng)的電池包是由電芯和金屬蓋板端板、線束、粘合劑、導(dǎo)電膠、模組控制單元等部件組合形成一個(gè)電池模組,再由模組構(gòu)成電池包(Pack)。在這樣的三層結(jié)構(gòu)里面,模組起到了保護(hù)支撐并集成電芯的作用,也有助于溫度控制和便于維修。但模組的存在使得整個(gè)電池包空間利用率下降,導(dǎo)致了成組效率較低。寧德時(shí)代提出了"CTP"方案,省去了電池模組組裝環(huán)節(jié),體積利用率提高15-20%,零部件減少了40%,生產(chǎn)效率提高了50%,電池包能量密度大幅提升。"CTP"方案的前提是電芯層面的工藝成熟一致性高良品率好,目前主要應(yīng)用在磷酸鐵鋰電池上。比亞迪也推出了"刀片"磷酸鐵鋰電池,將電芯的寬度拉長厚度降低,體積利用率提高50%以上,制造成本降低30%,系統(tǒng)能量密度達(dá)到160Wh/kg。在"刀片"、"CTP"技術(shù)的加持下,磷酸鐵鋰電池能量密度顯著提高,競爭力加強(qiáng)。推廣目錄中磷酸鐵鋰車型占比提升,特斯拉和比亞迪引領(lǐng)動(dòng)力鐵鋰回歸。從20年工信部乘用車推廣目錄看,磷酸鐵鋰乘用車車型占比顯著高于18和19年;專用車上磷酸鐵鋰占比提升趨勢(shì)也十分明顯;客車領(lǐng)域由于其更高的安全性要求,一直是磷酸鐵鋰為主。在動(dòng)力鐵鋰的回歸浪潮中,不僅有低端車型,更有高續(xù)航明星車型助力。特斯拉推出了磷酸鐵鋰版Model3,電池能量密度125Wh/kg,續(xù)航468km,高于三元版的標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航445km。比亞迪推出旗艦轎車漢,搭載最近"刀片"電池,系統(tǒng)能量密度140Wh/kg,續(xù)航605km。今年以來磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)占比回升,乘用車占比提升顯著。2020年1-8月磷酸鐵鋰裝機(jī)8.19GWh,占比29.5%,低于19年的33.8%。但從月度數(shù)據(jù)看,占比整體呈提升趨勢(shì),8月磷酸鐵鋰裝機(jī)1.50GWh,在動(dòng)力電池中裝機(jī)占比29.8%。2020年1-8月磷酸鐵鋰裝機(jī)中,乘用車裝機(jī)占比17.3%,高于2019年的12.2%。8月磷酸鐵鋰裝機(jī)中,仍以客車為主,占比63.3%,乘用車占比提升至21.7%。從乘用車角度看,2020年1-8月磷酸鐵鋰占比7.5%,高于2019年的6.5%；8月磷酸鐵鋰比例提升至8.6%。整體看,磷酸鐵鋰在乘用車中回暖趨勢(shì)已現(xiàn),隨著下半年多款磷酸鐵鋰爆款車型交付,占比將繼續(xù)提升。3.3鉛酸替代、儲(chǔ)能和船舶電動(dòng)化打開鐵鋰新空間全球鉛酸市場空間近3000億,磷酸鐵鋰電池成本下降后替代進(jìn)程加速。磷酸鐵鋰電池的能量密度可以達(dá)到鉛酸電池的4倍,循環(huán)壽命也是鉛酸電池的4倍以上,價(jià)格現(xiàn)已降至鉛酸的2倍不到,單次循環(huán)使用成本也低于鉛酸,替代大勢(shì)所趨。2018年全球鉛蓄電池出貨量為510GWh,市場空間超3000億。2019年中國鉛蓄電池產(chǎn)量為202.5GWh,占比近40%。鉛酸電池下游主要用于電動(dòng)自行車等低速車、汽車啟動(dòng)電源以及其他便攜式設(shè)備等。目前輕型動(dòng)力電池占比33%,汽車啟動(dòng)用蓄電池占比45%,工業(yè)電池占比22%。目前磷酸鐵鋰主要在以電動(dòng)兩輪車為代表的輕型動(dòng)力市場和部分工業(yè)電池領(lǐng)域應(yīng)用,替代滲透正加速推進(jìn)。預(yù)計(jì)我國5G基站帶來的儲(chǔ)能市場總空間超千億,未來3-5年迎來建設(shè)高峰。根據(jù)運(yùn)營商實(shí)測(cè),5G基站的單站功耗為4G基站的2.5-3.5倍,目前單站滿載功率達(dá)到3700W,按單個(gè)基站備用電源4h測(cè)算,單站對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)能需求為14.8kWh。5G的頻率高、功率衰減快、傳輸距離短,若實(shí)現(xiàn)全覆蓋,所需基站數(shù)目為4G的3倍左右。2019年末,我國4G基站總數(shù)達(dá)到544萬個(gè),未來5G基站或?qū)⒊^1200萬個(gè),對(duì)應(yīng)177GWh的儲(chǔ)能需求空間。2019年底,我國5G基站數(shù)為13萬個(gè);2020年中國電信和中國聯(lián)通確定合建25萬座5G基站,中國移動(dòng)計(jì)劃建成30萬個(gè),合計(jì)55萬個(gè)5G基站為確定性規(guī)劃。假設(shè)2020/2021/2022年新增5G基站分別為70/110/120萬個(gè),對(duì)應(yīng)10.36/16.28/17.76GWh儲(chǔ)能需求。中國移動(dòng)、中國鐵塔等公司已經(jīng)開始了基站用儲(chǔ)能電池的招標(biāo),目前公開的相關(guān)招標(biāo)項(xiàng)目幾乎全部為磷酸鐵鋰電池。以中國移動(dòng)4月28日公示的中標(biāo)情況為例,集采的磷酸鐵鋰電池共計(jì)6.102億Ah(3.2V),對(duì)應(yīng)1.95GWh,采購需求滿足期為一年。最高中標(biāo)價(jià)為力郎電池的14.54億元,對(duì)應(yīng)投標(biāo)單價(jià)0.74元/Wh;最低中標(biāo)價(jià)為中天科技的12.91億元,對(duì)應(yīng)投標(biāo)單價(jià)0.66元/Wh。由于磷酸鐵鋰成本低、安全性好,同時(shí)能夠滿足儲(chǔ)能的能量密度要求,后續(xù)也將繼續(xù)主導(dǎo)儲(chǔ)能市場。新能源發(fā)電占比提升催生儲(chǔ)能需求。發(fā)電端新能源發(fā)電比例的提升和用電端充電樁、5G基站、數(shù)據(jù)中心等高耗能行業(yè)的發(fā)展,對(duì)于電網(wǎng)的調(diào)節(jié)能力或儲(chǔ)能都提出了更高的需求。電池儲(chǔ)能的靈活便利性優(yōu)勢(shì)一直是其他儲(chǔ)能方式無法比擬的,而新能源汽車的蓬勃發(fā)展培育了完善的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈,使得低成本可靠的電化學(xué)儲(chǔ)能具備了規(guī)?；瘲l件。新能源發(fā)電配儲(chǔ)能賦予其可調(diào)節(jié)性,政策頻出,有望迎來爆發(fā)增長。新能源發(fā)電有波動(dòng)性,配備鋰電儲(chǔ)能能夠提高利用小時(shí)數(shù),增加有效發(fā)電量,提高經(jīng)濟(jì)效益。在電網(wǎng)層面,新能源發(fā)電的不可調(diào)節(jié)性限制了其應(yīng)用占比;加配儲(chǔ)能后在整個(gè)體系層面具備可調(diào)節(jié)性,大大拓寬了新能源發(fā)電的應(yīng)用空間。目前隨著新能源發(fā)電的大力推進(jìn),越來越多省份電網(wǎng)正遭遇光伏風(fēng)電大規(guī)模并網(wǎng)帶來的調(diào)峰調(diào)頻難題,為了進(jìn)一步提高風(fēng)光消納能力,增強(qiáng)電網(wǎng)安全性,新疆、湖北、山西等地紛紛出臺(tái)相關(guān)政策,要求新能源發(fā)電項(xiàng)目配置5-20%的儲(chǔ)能容量。假設(shè)2025年,全球光伏裝機(jī)300GW,其中有40%配儲(chǔ)能容量,儲(chǔ)能的平均配比15%,預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)磷酸鐵鋰需求量為18GWh。磷酸鐵鋰電池在儲(chǔ)能其他方面的應(yīng)用場景豐富,極具成長空間。儲(chǔ)能的應(yīng)用可以分為用戶側(cè)、電網(wǎng)側(cè)和發(fā)電側(cè)。用戶側(cè)可以作為備用電源或賺取峰谷電價(jià)差；電網(wǎng)側(cè)可以用于微電網(wǎng)系統(tǒng),延緩擴(kuò)容和調(diào)峰調(diào)頻；發(fā)電側(cè)除了配可再生能源外,還可用于火電廠調(diào)頻。目前單一模式下的峰谷電價(jià)套利,已經(jīng)在部分地區(qū)具備商業(yè)價(jià)值,反應(yīng)了整個(gè)電網(wǎng)系統(tǒng)對(duì)于儲(chǔ)能的需求迫切。假設(shè)鋰電儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格1.4元/Wh、壽命4000次,不考慮時(shí)間成本的情況下對(duì)應(yīng)的度電儲(chǔ)存成本僅為0.35元,再考慮86%全系統(tǒng)的充放電效率,約對(duì)應(yīng)0.41元。參考北京市發(fā)改委19年3月29日印發(fā)的《關(guān)于調(diào)整本市一般工商業(yè)銷售電價(jià)有關(guān)問題的通知》,北京市城區(qū)一般工商業(yè)、大工業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電,波峰波谷的電價(jià)差在0.589-1.155元,鋰電儲(chǔ)能已經(jīng)有0.179-0.745元/kWh的套利空間。船舶電動(dòng)化比例不足0.1%,市場空間巨大。電動(dòng)船舶綠色環(huán)保,運(yùn)行成本明顯低于柴油和LNG燃料船舶。根據(jù)GGII測(cè)算,船舶百公里運(yùn)行成本,柴油/LNG燃料/電動(dòng)分別為4100/3700/2800元。電動(dòng)船舶運(yùn)行成本明顯低于其他動(dòng)力。此外,電動(dòng)船舶結(jié)構(gòu)簡單、工作可靠,維護(hù)成本極低,符合當(dāng)下綠色能源趨勢(shì)。目前根據(jù)中國船級(jí)社(CCS)的船舶登記數(shù)據(jù),2017年我國內(nèi)湖船舶凈重噸位為2.19億噸,2018年內(nèi)湖船舶凈重噸位1.95億噸。GGII調(diào)研數(shù)據(jù)顯示,2018年電動(dòng)船舶鋰電市場總產(chǎn)值0.44億,實(shí)際船舶電動(dòng)化比例僅0.016%。假設(shè)船用鋰電電量區(qū)間1.2-1.35kWh/噸,按50%的電動(dòng)化率計(jì)算,2018年的船舶對(duì)應(yīng)117-132GWh市場空間,約27-31萬噸磷酸鐵鋰正極材料。3.4磷酸鐵鋰未來三年復(fù)合增速56%預(yù)計(jì)2020/2021/2022年動(dòng)力市場裝機(jī)出貨量為25/40/62GWh,基站儲(chǔ)能為10/16/18GWh,基站外儲(chǔ)能為7/10/13GWh,鉛酸替代市場為10/20/31GWh,電動(dòng)船舶市場為4/9/13GWh。綜合考慮,2020/2021/2022年磷酸鐵鋰電池總出貨量有望達(dá)到62/99/141GWh,對(duì)應(yīng)磷酸鐵鋰材料出貨量為14.6/23.4/33.2萬噸,同比增長65.5%/60.4%/42%,三年復(fù)合增速56%4、行業(yè)龍頭充分享受發(fā)展紅利4.1綁定優(yōu)質(zhì)客戶,占據(jù)龍頭地位公司客戶資源優(yōu)質(zhì),寧德時(shí)代、億緯鋰能為前兩大客戶。公司第一大客戶為動(dòng)力電池龍頭企業(yè)寧德時(shí)代,18年貢獻(xiàn)營收7.15億元,占比高達(dá)67.9%,19年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)6.86億元,占比65.1%,占比高位。第二大客戶為湖北金泉,18年貢獻(xiàn)營收1.85億元,占比17.5%,19年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)1.86億元,占比17.6%。湖北金泉于19年12月改名為湖北億緯動(dòng)力有限公司,為億緯鋰能的控股子公司。兩大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)營收80%以上,其他重要客戶還有贛鋒電池、江蘇?；履茉?、安徽信義電源等。公司為寧德時(shí)代磷酸鐵鋰第一大供應(yīng)商,成立合資公司共建產(chǎn)能。據(jù)我們測(cè)算,公司在寧德時(shí)代中磷酸鐵鋰的供應(yīng)比例在50-60%,為其第一大供應(yīng)商。此外,公司與寧德時(shí)代建立合資公司曲靖磷鐵,公司出資6000萬,占比60%,寧德時(shí)代出資4000萬,占比40%,于20年4月雙方又按比例增資1.2億元。合資公司計(jì)劃建設(shè)1+1萬噸磷酸鐵鋰產(chǎn)能,首期1萬噸已經(jīng)在最后的調(diào)試階段。公司主要客戶寧德時(shí)代、億緯鋰能在磷酸鐵鋰動(dòng)力電池中市占率均呈上升趨勢(shì),優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)。寧德時(shí)代為動(dòng)力磷酸鐵鋰電池龍頭,19年產(chǎn)量為11.5GWh,市占率57%,20Q2為2.3GWh,市占率為63%。寧德時(shí)代作為具備國際競爭力的行業(yè)龍頭,與下游多家車企均有深度合作,20年下半年開始供特斯拉磷酸鐵鋰,動(dòng)力市場份額有保障;同時(shí)也積極布局儲(chǔ)能領(lǐng)域,建立多家合資公司,動(dòng)力領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)。億緯鋰能作為后起之秀,19年產(chǎn)量1.7GWh,僅次于寧德時(shí)代、比亞迪和國軒,市占率為9%;20Q2為0.2GWh,市占率暫時(shí)回落至5%。動(dòng)力方面公司供應(yīng)金龍、宇通等多家客車,在電動(dòng)船舶方面也提前布局,市場份額有望提升。在優(yōu)質(zhì)客戶的帶動(dòng)下公司份額也持續(xù)提升,成為磷酸鐵鋰龍頭。公司從17年僅4.7%的市占率提升至19年的29.0%,其中19Q4市占率為32.7%。在優(yōu)質(zhì)客戶的帶動(dòng)下,公司份額持續(xù)提升。2020上半年不同統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)有所差異,據(jù)上海有色金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì),2020上半年我國磷酸鐵鋰總產(chǎn)量為4.8萬噸,公司市占率為27.2%。隨著磷酸鐵鋰中非動(dòng)力占比提升,下游客戶趨于分散,公司市占率也有所下降。但長期來看,公司作為頭部企業(yè)產(chǎn)品終將接受市場考驗(yàn),隨著產(chǎn)能有序釋放將繼續(xù)擴(kuò)大市場份額。儲(chǔ)能收入占比穩(wěn)步增長,公司積極開拓新客戶。隨著磷酸鐵鋰在儲(chǔ)能領(lǐng)域的應(yīng)用加速,公司在儲(chǔ)能領(lǐng)域的營收也增長迅速,2018年儲(chǔ)能客戶營收1.16億元,同比增長63.2%,占比11.4%。儲(chǔ)能領(lǐng)域客戶相對(duì)分散,2018年披露的前五大客戶中,江蘇?；履茉春桶不招帕x電源為儲(chǔ)能廠家,分別為17年和15年新增客戶,貢獻(xiàn)營收0.207/0.136億元,在儲(chǔ)能客戶中占比17.9%/11.8%。4.2獨(dú)特液相法奠立成本、性能雙重優(yōu)勢(shì)商業(yè)化磷酸鐵鋰生產(chǎn)工藝主要分為固相法和液相法。固相法是用鐵源、磷源、鋰源按化學(xué)計(jì)量比研磨均勻后在惰性氣氛的保護(hù)下高溫煅燒制備磷酸鐵鋰,工藝簡單成熟,易于控制,制造成本一般較低。液相法以德方納米為代表,將原材料在液體中混合,利用自發(fā)熱制備成蜂窩狀凝膠前驅(qū)體,然后再進(jìn)行破碎干燥和燒結(jié)等后續(xù)工藝。液相法制備的產(chǎn)品一致性好,電化學(xué)性能優(yōu)異,且原料適應(yīng)性強(qiáng),但工藝較為復(fù)雜,目前僅德方納米實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。公司的液相法產(chǎn)品克容量更高,循環(huán)壽命更長。公司液相法產(chǎn)品為納米級(jí)磷酸鐵鋰,一致性好,性能穩(wěn)定,比容量可以達(dá)到150mAh/g以上,循環(huán)壽命長達(dá)5000次,優(yōu)于固相法產(chǎn)品。納米級(jí)磷酸鐵鋰的主要劣勢(shì)在于振實(shí)密度較低,但極片經(jīng)過壓實(shí)后的壓實(shí)密度和固相法接近,不影響電池層面的體積能量密度。液相法對(duì)于原材料的適應(yīng)性強(qiáng),可節(jié)約原料成本。原料在液相法中主要以溶液中的離子形式參加反應(yīng),尺寸種類及純度要求都相對(duì)寬泛。對(duì)原材料的寬容性使得液相法能夠選擇更為便宜的原材料,降低生產(chǎn)成本。公司自制硝酸鐵,進(jìn)一步降低成本。公司外購鐵塊和硝酸自制硝酸鐵溶液作為磷酸鐵鋰制備過程中的鐵源,并且回收氮氧化物重新制成硝酸實(shí)現(xiàn)循環(huán),提高原材料原子利用率,降低原料成本。公司自購鐵塊制備硝酸鐵預(yù)計(jì)降低鐵源成本2000-4000元/噸。公司2016年原料成本中以鐵源為主,2018年原料成本中以鐵塊為主,測(cè)算出每噸鐵源和鐵塊用量約為2.16和0.38噸,用2018年采購均價(jià)計(jì)算,鐵源每噸成本約5835元,鐵塊約1885元,共節(jié)約成本3932元?？紤]還需要采購硝酸,極限情況硝酸不回收增加成本約2000元,總體看來公司自購鐵塊降低磷酸鐵鋰成本2000-4000元/噸。布局曲靖新基地,具備地理位置和低電費(fèi)雙重優(yōu)勢(shì),成本持續(xù)降低。在現(xiàn)有佛山基地之外,公司積極布局曲靖新基地,新產(chǎn)能集中在曲靖投放。曲靖相比于佛山具備地理位置優(yōu)勢(shì),距離鋰源產(chǎn)地青海更近,云南磷資源豐富,節(jié)省了運(yùn)輸費(fèi)用。此外,曲靖電費(fèi)較佛山便宜40%,預(yù)計(jì)僅電費(fèi)單噸成本節(jié)約就在一千元以上。新產(chǎn)能人員更加精簡,人工成本也有望降低。4.3成本持續(xù)下降,盈利能力好于同行持續(xù)優(yōu)化工藝,成本下降顯著。公司磷酸鐵鋰單噸成本持續(xù)下降,一方面是原材料價(jià)格下跌和利用率提高,另一方面直接人工和制造費(fèi)用也在持續(xù)下降。2018年磷酸鐵鋰單噸成本共4.80萬元,其中直接材料3.68萬,直接人工0.16萬,制造費(fèi)用0.95萬。2019年公司磷酸鐵鋰單噸成本下降至3.38萬,同比下降了1.41萬；其中直接材料2.47萬,貢獻(xiàn)1.22萬成本下降,直接人工0.15萬,降低0.008萬,制造費(fèi)用用0.76萬,下降0.19萬。18到19年公司產(chǎn)能由2.27萬噸增長至2.55萬噸,僅小幅增長,但制造成本明顯下降,體現(xiàn)了公司優(yōu)異的工藝優(yōu)化和生產(chǎn)管控能力。假設(shè)公司2020H1銷量為1.05萬噸,對(duì)應(yīng)2020H1單噸成本約為2.91萬元/噸,較2019年下降0.48萬元/噸,相當(dāng)于成本下降了14%。公司磷酸鐵鋰成本持續(xù)低于同行。公司2017/2018/2019年磷酸鐵鋰單噸成本分別為5.45/4.80/3.38萬元,貝特瑞披露的磷酸鐵鋰單噸成本5.71/4.81/3.52萬元,公司成本一直低于貝特瑞。2017年和2018年主要是由于液相法原材料單噸成本優(yōu)勢(shì)顯著。隨著原材料價(jià)格下行和固相法工藝改進(jìn),貝特瑞2019年單噸原材料成本下降至2.45萬,略低于德方納米;但公司精細(xì)管理和工藝優(yōu)化帶來的制造費(fèi)用下降顯著,總成本仍然低于貝特瑞。公司毛利率大幅優(yōu)于同行。我們選取同樣以磷酸鐵鋰作為主要營收和利潤來源的安達(dá)科技對(duì)比,安達(dá)科技同時(shí)還生產(chǎn)磷酸鐵鋰前驅(qū)體磷酸鐵,向上延伸了固相法生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈。自從2018Q3開始,由于產(chǎn)品價(jià)格下降,安達(dá)科技毛利率持續(xù)下降,甚至長時(shí)間維持負(fù)毛利狀態(tài),2020Q2毛利率最低,達(dá)到-34.2%。相比之下,德方納米毛利率在20Q2之前,盡管產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌,毛利率基本維持在20%左右,體現(xiàn)了公司良好的成本管控能力;20Q2由于產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌,疫情影響開工率提高了成本,導(dǎo)致毛利率短暫下跌至2.8%,但仍大幅領(lǐng)先于安達(dá)科技。隨著后續(xù)開工率提升成本下降,公司毛利率將回升。4.4磷酸鐵鋰價(jià)格下跌空間有限,利潤增長可期磷酸鐵鋰行業(yè)利潤空間已經(jīng)十分有限。目前磷酸鐵鋰平均價(jià)格在3.4萬/噸,不考慮損耗下的原材料成本價(jià)格在2.17萬/噸左右,和原材料價(jià)差在1.23萬/噸左右。加工成本根據(jù)不同的工藝以及產(chǎn)線的規(guī)模和利用率相關(guān),我們選取頭部廠家的數(shù)據(jù)作為參考。業(yè)內(nèi)唯一采用液相法的德方納米加工成本持續(xù)下降,2019年單噸加工成本0.92萬。采用固相法的貝特瑞加工成本基本穩(wěn)定,也更具行業(yè)普遍參考價(jià)值,2019年加工成本為1.07萬。按當(dāng)前價(jià)差,單噸毛利僅為0.16-0.31萬,考慮到其他大部分廠家的產(chǎn)能利用率及規(guī)模效應(yīng)不及頭部企業(yè),行業(yè)的利潤空間已經(jīng)十分有限。碳酸鋰價(jià)格觸底回升,為磷酸鐵鋰價(jià)格提供成本支撐。在原材料成本中,磷酸鐵企業(yè)大多依靠主業(yè)存貨,正磷酸鐵多以副產(chǎn)品形式銷售,價(jià)格戰(zhàn)激烈,沒有降價(jià)空間,價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定。碳酸鋰已經(jīng)處于歷史最低區(qū)間,供給收緊需求回暖的情況下價(jià)格有觸底回暖趨勢(shì)。成本支撐下,磷酸鐵鋰價(jià)格下降空間有限。磷酸鐵鋰價(jià)格下跌一方面使得電池端成本降低,利于擴(kuò)大終端需求;另一方面也利好公司發(fā)揮低成本優(yōu)勢(shì)搶占市場。但過去磷酸鐵鋰的持續(xù)下跌也造成了公司增量不增收也不增利的情況。成本支撐下,再考慮到最近兩三年迎來磷酸鐵鋰的需求高增長期,我們預(yù)計(jì)磷酸鐵鋰價(jià)格下降空間有限,公司將迎來利潤增長時(shí)代。4.5上市平臺(tái)提供融資便利,擴(kuò)大產(chǎn)能突破產(chǎn)能瓶頸產(chǎn)銷持續(xù)增長,產(chǎn)能利用率維持高位。不同于行業(yè)內(nèi)普遍的產(chǎn)能過剩和利用率低下,公司產(chǎn)能利用率一直維持高位,