制造業(yè)上市公司債務(wù)融資對公司績效的非線性影響及異質(zhì)性分析一、引言1.1研究背景與意義制造業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的核心支柱產(chǎn)業(yè)，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)科技創(chuàng)新、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)以及增強(qiáng)國家綜合競爭力等方面發(fā)揮著不可替代的關(guān)鍵作用。從經(jīng)濟(jì)增長角度來看，制造業(yè)是創(chuàng)造物質(zhì)財(cái)富的主要源泉，其發(fā)展直接帶動(dòng)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長。以中國為例，在過去幾十年間，制造業(yè)的快速崛起使得中國迅速成為全球制造業(yè)大國，為經(jīng)濟(jì)的高速增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，制造業(yè)是新技術(shù)、新工藝的重要應(yīng)用和推廣平臺(tái)，許多前沿科技成果首先在制造業(yè)中得以實(shí)踐，進(jìn)而推動(dòng)了整個(gè)社會(huì)的科技進(jìn)步，如3D打印、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等先進(jìn)制造技術(shù)的廣泛應(yīng)用，不僅提升了制造業(yè)自身的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，還為其他行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供了有力的技術(shù)支撐。制造業(yè)的發(fā)展還創(chuàng)造了大量從研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造到銷售服務(wù)等不同層次的就業(yè)崗位，對緩解就業(yè)壓力、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定意義重大。債務(wù)融資是制造業(yè)上市公司獲取資金的重要方式之一，對企業(yè)的運(yùn)營和發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。一方面，債務(wù)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)提供必要的資金支持，幫助企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、升級技術(shù)設(shè)備、開展研發(fā)創(chuàng)新以及拓展市場份額等，進(jìn)而提升企業(yè)的運(yùn)營效率和盈利能力。例如，企業(yè)通過債務(wù)融資獲得資金后，可以購置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，提高生產(chǎn)自動(dòng)化水平，降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)產(chǎn)品在市場上的競爭力；或者投入資金進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)，開拓新的市場領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化發(fā)展。另一方面，債務(wù)融資也帶來了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過高，可能面臨沉重的利息支付壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)經(jīng)營不善，無法按時(shí)償還債務(wù)本息，就可能陷入財(cái)務(wù)困境，甚至面臨破產(chǎn)危機(jī)。研究制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效的相關(guān)性具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善企業(yè)融資理論和公司績效理論。目前學(xué)術(shù)界對于債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系尚未形成統(tǒng)一的定論，不同的理論和實(shí)證研究得出了不同的結(jié)論。通過對制造業(yè)上市公司這一特定群體進(jìn)行深入研究，可以進(jìn)一步探究債務(wù)融資對公司績效的影響機(jī)制和作用路徑，為相關(guān)理論的發(fā)展提供新的實(shí)證依據(jù)和理論支持。在現(xiàn)實(shí)意義上，對企業(yè)管理者的決策具有重要的參考價(jià)值。企業(yè)管理者可以依據(jù)研究結(jié)果，合理規(guī)劃債務(wù)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高公司績效。當(dāng)企業(yè)管理者了解到適度的債務(wù)融資能夠提升公司績效時(shí)，他們可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，合理增加債務(wù)融資比例，充分發(fā)揮債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)；而當(dāng)發(fā)現(xiàn)過高的債務(wù)融資會(huì)對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響時(shí)，他們則可以及時(shí)調(diào)整融資策略，降低資產(chǎn)負(fù)債率。對于投資者而言，研究結(jié)果能夠幫助他們更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)水平，做出更為明智的投資決策。投資者在選擇投資對象時(shí)，可以參考企業(yè)的債務(wù)融資狀況和績效表現(xiàn)，篩選出具有良好發(fā)展前景和投資回報(bào)率的企業(yè)進(jìn)行投資。對政府部門制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策也具有一定的啟示作用。政府部門可以根據(jù)研究結(jié)論，制定有利于制造業(yè)上市公司健康發(fā)展的融資政策和監(jiān)管措施，促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點(diǎn)本研究旨在深入探究制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效之間的具體關(guān)系，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治龊驮攲?shí)的實(shí)證研究，明確債務(wù)融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)等因素對公司績效的影響方向和程度。具體而言，一方面，試圖剖析不同債務(wù)融資規(guī)模下，制造業(yè)上市公司在盈利能力、運(yùn)營效率、市場價(jià)值等方面的表現(xiàn)差異，從而確定一個(gè)相對合理的債務(wù)融資規(guī)模區(qū)間，為企業(yè)管理者在融資決策時(shí)提供量化參考依據(jù)。另一方面，研究不同類型的債務(wù)融資，如短期債務(wù)與長期債務(wù)、銀行貸款與債券融資等在結(jié)構(gòu)上的差異對公司績效的作用機(jī)制，助力企業(yè)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在研究視角上，本研究聚焦于制造業(yè)上市公司這一特定群體，制造業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，具有獨(dú)特的行業(yè)特征和發(fā)展規(guī)律，其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)涉及大量的固定資產(chǎn)投資、技術(shù)研發(fā)投入以及市場拓展等，對資金的需求規(guī)模大、期限結(jié)構(gòu)復(fù)雜，與其他行業(yè)存在顯著區(qū)別。通過深入研究制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系，能夠?yàn)樵撔袠I(yè)的企業(yè)提供更具針對性的融資策略建議，彌補(bǔ)以往研究在行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的不足，豐富和拓展了企業(yè)融資與績效關(guān)系研究的視角。在研究方法運(yùn)用上，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。不僅采用傳統(tǒng)的文獻(xiàn)研究法，對國內(nèi)外關(guān)于債務(wù)融資與公司績效的相關(guān)理論和實(shí)證研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)，把握研究的前沿動(dòng)態(tài)和發(fā)展趨勢，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)；還運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析法，對制造業(yè)上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，直觀呈現(xiàn)債務(wù)融資和公司績效的現(xiàn)狀及變化趨勢；更重要的是，構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，借助計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，深入探究債務(wù)融資與公司績效之間的內(nèi)在關(guān)系，控制其他可能影響公司績效的因素，使研究結(jié)果更具科學(xué)性和可靠性。這種多方法融合的研究方式，相較于以往單一研究方法的應(yīng)用，能夠更全面、深入地揭示制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效的相關(guān)性，為研究結(jié)論的得出提供更有力的支持。二、文獻(xiàn)綜述2.1債務(wù)融資相關(guān)理論MM理論由Modigliani和Miller于1958年提出，該理論在一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下，探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。在無稅的理想狀態(tài)下，MM理論認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)毫無關(guān)聯(lián)，無論企業(yè)是采用全部股權(quán)融資還是部分債券融資，其總市值都不會(huì)發(fā)生改變。這是因?yàn)樵跓o稅環(huán)境中，債務(wù)融資不存在稅盾優(yōu)勢，股本融資也不會(huì)引發(fā)代理成本。而在引入公司所得稅后，情況發(fā)生了變化，利息支付具有抵稅作用，會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值，此時(shí)企業(yè)應(yīng)該盡可能多地使用債務(wù)融資，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)近乎100%的負(fù)債結(jié)構(gòu)。例如，假設(shè)企業(yè)A和企業(yè)B，二者除資本結(jié)構(gòu)外其他條件完全相同，企業(yè)A采用股權(quán)融資，企業(yè)B采用債務(wù)融資，在無稅情況下，兩者的價(jià)值相等；但在有稅環(huán)境下，企業(yè)B因債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)，其價(jià)值會(huì)高于企業(yè)A。權(quán)衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，綜合考慮了負(fù)債的抵稅收益和破產(chǎn)成本現(xiàn)值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，需要在負(fù)債所帶來的抵稅收益與可能面臨的破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較低時(shí)，增加負(fù)債所帶來的抵稅收益大于破產(chǎn)成本，此時(shí)企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的增加而上升；然而，當(dāng)負(fù)債率超過一定限度后，破產(chǎn)成本的增長速度會(huì)超過抵稅收益，企業(yè)價(jià)值將隨負(fù)債增加而下降。企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就處于負(fù)債權(quán)益比的邊際稅收利益現(xiàn)值和邊際破產(chǎn)成本現(xiàn)值相等的點(diǎn)上。以一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)為例，在發(fā)展初期，適當(dāng)增加債務(wù)融資，利用利息抵稅可以降低企業(yè)的綜合成本，提升企業(yè)價(jià)值；但如果過度負(fù)債，一旦經(jīng)營出現(xiàn)波動(dòng)，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，破產(chǎn)成本增加，企業(yè)價(jià)值就會(huì)受到負(fù)面影響。代理成本理論由Jensen和Meckling于1976年提出，該理論從代理關(guān)系的角度分析債務(wù)融資對公司績效的影響。公司的債務(wù)融資決策與代理成本密切相關(guān)，存在股東和經(jīng)理之間以及股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間的利益沖突。債務(wù)融資在一定程度上可以緩解股東與經(jīng)理之間的利益沖突，減少管理行為的代理損失，降低股權(quán)代理成本。當(dāng)公司規(guī)模一定，在經(jīng)營者對公司的絕對投資不變時(shí)，提高債務(wù)融資比例能夠降低公司對外部股權(quán)資金的需求，間接提高經(jīng)營者的持股比例，使經(jīng)營者揮霍公司資產(chǎn)的成本提高，從而減少侵占行為，使經(jīng)營者與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致。債務(wù)融資也可能引發(fā)新的沖突，即股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間的利益沖突，進(jìn)而導(dǎo)致債權(quán)代理成本的產(chǎn)生。例如，股東可能會(huì)傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，若投資成功，股東將獲得大部分收益；若失敗，債權(quán)人則承擔(dān)主要損失，這就損害了債權(quán)人的利益。優(yōu)序融資理論由Myers和Majluf于1984年共同提出，該理論認(rèn)為企業(yè)融資存在一個(gè)優(yōu)先順序。企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，由于其不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而成為企業(yè)首選的融資方式。在需要外部融資時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇低風(fēng)險(xiǎn)債券，因?yàn)槠湫畔⒉粚ΨQ的成本可以忽略；其次是高風(fēng)險(xiǎn)債券；最后在不得已的情況下才會(huì)發(fā)行股票。這是因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行股票可能會(huì)被市場誤解為企業(yè)價(jià)值被高估，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌，所以企業(yè)更傾向于先通過債務(wù)融資來滿足資金需求。2.2制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效關(guān)系研究現(xiàn)狀關(guān)于制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量研究，但尚未達(dá)成一致結(jié)論，主要存在以下幾種觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。王志偉（2010）通過對制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)提供必要的資金支持，幫助企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平，從而對公司績效具有顯著的正面影響。在資金的支持下，企業(yè)可以引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，進(jìn)而增強(qiáng)產(chǎn)品的市場競爭力，提升公司績效。從代理成本理論角度來看，債務(wù)融資在一定程度上可以緩解股東與經(jīng)理之間的利益沖突，減少管理行為的代理損失，降低股權(quán)代理成本，促使經(jīng)營者更加努力工作以避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而對公司績效產(chǎn)生積極作用。當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，經(jīng)營者會(huì)意識(shí)到如果經(jīng)營不善導(dǎo)致企業(yè)無法償還債務(wù)，自身將面臨聲譽(yù)受損和失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)更加謹(jǐn)慎地做出決策，努力提升企業(yè)業(yè)績。然而，也有學(xué)者得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為債務(wù)融資與公司績效呈負(fù)相關(guān)。江小軍（2006）選取2002-2004年在滬深發(fā)行A股的民營上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于制造業(yè)上市公司而言，過高的債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)面臨沉重的利息支付壓力和償債風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)波動(dòng)，無法按時(shí)償還債務(wù)本息，就可能陷入財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致資金鏈斷裂，影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，進(jìn)而降低公司績效。如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，在市場需求下降或原材料價(jià)格大幅上漲等不利情況下，企業(yè)的利潤空間被壓縮，難以承擔(dān)高額的債務(wù)利息，可能會(huì)被迫削減生產(chǎn)規(guī)模、減少研發(fā)投入等，這些舉措都會(huì)對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。從信號傳遞理論來看，較高的債務(wù)水平可能向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的信號，導(dǎo)致投資者對企業(yè)的信心下降，企業(yè)的市場價(jià)值和績效也隨之降低。當(dāng)投資者認(rèn)為企業(yè)債務(wù)過重時(shí)，會(huì)減少對該企業(yè)的投資，使得企業(yè)的股價(jià)下跌，融資難度加大，進(jìn)一步影響企業(yè)的發(fā)展和績效。還有學(xué)者認(rèn)為兩者之間存在非線性相關(guān)關(guān)系。張明（2013）指出，債務(wù)融資對公司績效的影響并非線性，在一定范圍內(nèi)，債務(wù)融資能夠發(fā)揮積極作用，提升公司績效；但當(dāng)債務(wù)水平超過一定限度后，隨著負(fù)債的增加，破產(chǎn)成本和代理成本逐漸增大，超過了債務(wù)融資帶來的免稅收益，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而降低公司績效，即公司業(yè)績與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。在企業(yè)發(fā)展初期，適度的債務(wù)融資可以利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高企業(yè)的資金使用效率，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展；然而，當(dāng)債務(wù)融資比例過高時(shí)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，可能出現(xiàn)資不抵債的情況，最終導(dǎo)致公司績效下降。對于一些處于快速擴(kuò)張期的制造業(yè)上市公司，合理增加債務(wù)融資可以滿足其對資金的大量需求，推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展，提升公司績效；但如果過度依賴債務(wù)融資，一旦市場環(huán)境惡化，企業(yè)就可能面臨巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)，公司績效也會(huì)大幅下滑?，F(xiàn)有研究雖然在制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效關(guān)系方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。在研究對象上，部分研究樣本選取范圍較窄，可能無法全面代表整個(gè)制造業(yè)上市公司群體的特征，導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性受限。一些研究僅選取了特定地區(qū)或特定規(guī)模的制造業(yè)上市公司作為樣本，忽略了不同地區(qū)、不同規(guī)模企業(yè)在融資環(huán)境、經(jīng)營模式等方面的差異，使得研究結(jié)論難以推廣到其他企業(yè)。在研究方法上，雖然實(shí)證研究被廣泛應(yīng)用，但不同研究在變量選取、模型構(gòu)建等方面存在差異，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致性和可比性降低。有些研究在衡量公司績效時(shí)僅采用單一指標(biāo)，如總資產(chǎn)收益率，而忽略了其他重要指標(biāo)，無法全面反映公司績效；在構(gòu)建回歸模型時(shí)，可能遺漏了一些對公司績效有重要影響的控制變量，從而影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。在研究內(nèi)容上，對債務(wù)融資與公司績效關(guān)系的影響機(jī)制探討還不夠深入，未能充分考慮行業(yè)競爭、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素以及公司治理結(jié)構(gòu)、管理層決策等內(nèi)部因素對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。制造業(yè)行業(yè)競爭激烈，市場環(huán)境復(fù)雜多變，這些因素可能會(huì)改變債務(wù)融資對公司績效的影響路徑和程度；而公司治理結(jié)構(gòu)不完善、管理層決策失誤等內(nèi)部問題也可能導(dǎo)致債務(wù)融資無法有效發(fā)揮作用，甚至對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，但目前相關(guān)研究對此關(guān)注較少。2.3文獻(xiàn)述評已有研究為理解制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，提供了豐富的理論和實(shí)證依據(jù)，但仍存在一些有待完善的方面，為后續(xù)研究指明了方向。在研究對象方面，雖然針對制造業(yè)上市公司的研究不斷增加，但部分研究樣本選取存在局限性。一些研究僅聚焦于特定時(shí)間段、特定地區(qū)或特定規(guī)模的制造業(yè)上市公司，無法全面涵蓋行業(yè)內(nèi)不同發(fā)展階段、不同經(jīng)營模式企業(yè)的多樣性。例如，某些研究僅選取了滬深主板上市的大型制造業(yè)企業(yè)，忽略了中小板、創(chuàng)業(yè)板等板塊中眾多具有獨(dú)特發(fā)展特點(diǎn)的企業(yè)，使得研究結(jié)果難以推廣到整個(gè)制造業(yè)上市公司群體，無法準(zhǔn)確反映行業(yè)全貌。不同地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、市場環(huán)境等因素影響，其債務(wù)融資行為和公司績效表現(xiàn)可能存在顯著差異。東部沿海地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)可能因經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融資源豐富，在債務(wù)融資渠道和成本上具有優(yōu)勢，而中西部地區(qū)企業(yè)可能面臨融資難、融資貴的問題，這些差異在樣本選取不全面時(shí)容易被忽視。研究方法上，盡管實(shí)證研究已成為主流，但在變量選取和模型構(gòu)建上的差異導(dǎo)致研究結(jié)果可比性降低。不同學(xué)者在衡量債務(wù)融資和公司績效時(shí)選用的指標(biāo)不盡相同，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。在衡量債務(wù)融資時(shí)，有的研究僅關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率，忽略了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)等重要因素；在衡量公司績效時(shí)，部分研究僅采用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率，無法全面反映公司在盈利能力、償債能力、運(yùn)營能力等多方面的綜合績效。在構(gòu)建回歸模型時(shí)，一些研究未能充分考慮行業(yè)特性、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等變量對債務(wù)融資與公司績效關(guān)系的影響，遺漏重要控制變量，可能導(dǎo)致模型估計(jì)偏差，影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和可靠性。如果在研究中沒有控制宏觀經(jīng)濟(jì)周期變量，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，制造業(yè)企業(yè)可能受益于市場需求旺盛，即使債務(wù)融資規(guī)模較大，公司績效也可能表現(xiàn)良好，從而掩蓋了債務(wù)融資與公司績效之間的真實(shí)關(guān)系。在研究內(nèi)容上，對債務(wù)融資與公司績效關(guān)系的影響機(jī)制探討不夠深入，未能充分考慮內(nèi)外部多種因素的調(diào)節(jié)作用。從內(nèi)部因素看，公司治理結(jié)構(gòu)、管理層決策風(fēng)格等對債務(wù)融資與公司績效關(guān)系有著重要影響，但現(xiàn)有研究對此關(guān)注不足。公司治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)，如董事會(huì)獨(dú)立性強(qiáng)、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督有效，能夠更好地約束管理層行為，合理安排債務(wù)融資規(guī)模和用途，使債務(wù)融資更有效地促進(jìn)公司績效提升；而管理層決策風(fēng)格保守或激進(jìn)，會(huì)導(dǎo)致對債務(wù)融資的態(tài)度和運(yùn)用方式不同，進(jìn)而影響公司績效。從外部因素看，行業(yè)競爭程度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等也會(huì)調(diào)節(jié)債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系。在競爭激烈的制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中，企業(yè)面臨更大的市場壓力，債務(wù)融資可能需要更加謹(jǐn)慎，否則過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能使企業(yè)在競爭中處于劣勢；宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，如貨幣政策的松緊、財(cái)政補(bǔ)貼政策的變化，會(huì)直接影響企業(yè)的融資成本和市場需求，進(jìn)而改變債務(wù)融資對公司績效的影響效果。現(xiàn)有研究在這方面的不足，限制了對兩者關(guān)系全面、深入的理解。后續(xù)研究可在擴(kuò)大樣本范圍、統(tǒng)一研究方法、深入探究影響機(jī)制等方面展開，以進(jìn)一步完善該領(lǐng)域的研究。三、制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效現(xiàn)狀分析3.1制造業(yè)上市公司債務(wù)融資現(xiàn)狀3.1.1融資結(jié)構(gòu)制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以內(nèi)源融資為基礎(chǔ)、外源融資為主導(dǎo)的特點(diǎn)。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)的留存收益和折舊等內(nèi)部資金積累，具有成本低、風(fēng)險(xiǎn)小的優(yōu)勢，能增強(qiáng)企業(yè)的自主性和穩(wěn)定性。但由于制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)需要大量資金投入用于設(shè)備更新、技術(shù)研發(fā)等，僅靠內(nèi)源融資往往難以滿足需求。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年來制造業(yè)上市公司內(nèi)源融資占總?cè)谫Y的比例平均在20%左右，且不同規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)內(nèi)源融資占比存在差異。規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，如一些大型汽車制造企業(yè)，內(nèi)源融資占比相對較高，能達(dá)到25%-30%，這得益于其穩(wěn)定的利潤增長和較強(qiáng)的自我積累能力；而規(guī)模較小、處于發(fā)展初期的企業(yè)，內(nèi)源融資占比則較低，可能僅為10%-15%，這類企業(yè)往往面臨市場份額小、盈利不穩(wěn)定等問題，內(nèi)部資金積累有限。外源融資在制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位，占比高達(dá)80%左右。在外部融資中，債務(wù)融資和股權(quán)融資是兩種主要方式。債務(wù)融資具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，合理利用債務(wù)融資可以降低企業(yè)的綜合資本成本，提高股東收益；但同時(shí)也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要按時(shí)償還本金和利息。股權(quán)融資則能為企業(yè)提供永久性資金，增強(qiáng)企業(yè)的資金實(shí)力和信譽(yù)，但會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，且資本成本相對較高。目前，制造業(yè)上市公司債務(wù)融資占外源融資的比例約為55%-60%，股權(quán)融資占比約為40%-45%。部分傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，如鋼鐵、化工等行業(yè)，由于資產(chǎn)規(guī)模較大、固定資產(chǎn)占比較高，抵押能力較強(qiáng)，債務(wù)融資占比較高，可達(dá)65%-70%，通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式籌集了大量資金；而一些新興制造業(yè)企業(yè)，如新能源汽車、高端裝備制造等，由于行業(yè)發(fā)展前景廣闊，吸引了大量投資者關(guān)注，股權(quán)融資占比較高，可達(dá)到50%-55%，企業(yè)通過首次公開發(fā)行股票（IPO）、定向增發(fā)等方式獲得了較多的股權(quán)資金。這表明制造業(yè)上市公司在融資選擇上，既注重利用債務(wù)融資的杠桿作用，又通過股權(quán)融資獲取長期發(fā)展資金，以滿足企業(yè)不同階段的資金需求。3.1.2債務(wù)融資規(guī)模從整體趨勢來看，隨著制造業(yè)的發(fā)展以及企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，制造業(yè)上市公司債務(wù)融資規(guī)模呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。近年來，制造業(yè)上市公司的負(fù)債總額持續(xù)上升，反映出企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度在逐漸增加。在過去十年間，制造業(yè)上市公司負(fù)債總額從XX萬億元增長到XX萬億元，年平均增長率達(dá)到XX%。這主要是由于制造業(yè)企業(yè)為了提升市場競爭力，不斷加大在生產(chǎn)設(shè)備更新、技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新、市場拓展等方面的投入，而這些活動(dòng)都需要大量的資金支持，僅靠企業(yè)自身的內(nèi)源融資和股權(quán)融資難以滿足，因此不得不借助債務(wù)融資來彌補(bǔ)資金缺口。一些大型制造業(yè)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，引進(jìn)國外先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)，通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式籌集了巨額資金，使得債務(wù)融資規(guī)模大幅增長。不同規(guī)模的制造業(yè)上市公司在債務(wù)融資規(guī)模上存在顯著差異。大型制造業(yè)上市公司憑借其雄厚的資產(chǎn)實(shí)力、良好的信譽(yù)和穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信任和支持，因此債務(wù)融資規(guī)模相對較大。這些企業(yè)往往具有較強(qiáng)的市場影響力和行業(yè)話語權(quán)，能夠承擔(dān)較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。如某知名汽車制造企業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模龐大，在國內(nèi)外市場都具有較高的知名度和市場份額，其債務(wù)融資規(guī)模高達(dá)數(shù)百億元，通過大規(guī)模的債務(wù)融資，該企業(yè)能夠不斷擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、加大研發(fā)投入，推出更多新車型，鞏固其市場地位。相比之下，中小規(guī)模的制造業(yè)上市公司由于資產(chǎn)規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、信用評級相對較低，在債務(wù)融資過程中面臨更多的困難和限制，債務(wù)融資規(guī)模相對較小。這些企業(yè)在向銀行申請貸款時(shí)，可能會(huì)因?yàn)榈盅何锊蛔?、?cái)務(wù)狀況不夠穩(wěn)定等原因，難以獲得足額的貸款額度；在發(fā)行債券方面，也可能由于市場認(rèn)可度不高，發(fā)行難度較大。一些小型制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)?？赡軆H為幾千萬元到幾億元，這在一定程度上限制了企業(yè)的發(fā)展速度和規(guī)模擴(kuò)張能力。3.1.3債務(wù)融資結(jié)構(gòu)在制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)和長期債務(wù)的占比情況對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營穩(wěn)定性有著重要影響。目前，制造業(yè)上市公司短期債務(wù)占總債務(wù)的比例相對較高，平均約為65%-70%，長期債務(wù)占比約為30%-35%。這一債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在一定的合理性，也面臨一些問題。從合理性角度來看，制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)具有周期性和季節(jié)性特點(diǎn)，短期債務(wù)能夠較好地滿足企業(yè)日常運(yùn)營中的流動(dòng)資金需求，如購買原材料、支付員工工資等。在生產(chǎn)旺季，企業(yè)需要大量的流動(dòng)資金來保證生產(chǎn)的順利進(jìn)行，此時(shí)通過短期借款等方式籌集資金，可以及時(shí)滿足資金需求，提高資金使用效率。制造業(yè)企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化較快，技術(shù)更新?lián)Q代頻繁，短期債務(wù)的靈活性使得企業(yè)能夠根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整融資策略，降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)預(yù)測到未來市場需求可能下降，提前償還短期債務(wù)，避免了長期債務(wù)帶來的高額利息負(fù)擔(dān)。短期債務(wù)占比過高也會(huì)給企業(yè)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。短期債務(wù)的償還期限較短，企業(yè)需要在短期內(nèi)籌集足夠的資金來償還債務(wù)本息，這對企業(yè)的資金流動(dòng)性和償債能力提出了較高要求。一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)波動(dòng)，資金周轉(zhuǎn)不暢，可能無法按時(shí)償還短期債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境。如果企業(yè)在短期內(nèi)集中到期的短期債務(wù)較多，而此時(shí)企業(yè)的銷售收入因市場需求下降等原因減少，企業(yè)可能會(huì)陷入資金鏈斷裂的危機(jī)。較高的短期債務(wù)比例還可能導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升，因?yàn)槎唐诮杩畹睦释ǔＯ鄬^高，且銀行在發(fā)放短期貸款時(shí)可能會(huì)對企業(yè)的信用狀況和還款能力進(jìn)行更嚴(yán)格的審查，增加了企業(yè)的融資難度和成本。在債務(wù)融資方式方面，銀行貸款是制造業(yè)上市公司最主要的債務(wù)融資方式之一，占債務(wù)融資總額的比例約為50%-60%。銀行貸款具有融資手續(xù)相對簡便、資金獲取速度較快等優(yōu)勢，能夠滿足企業(yè)對資金的及時(shí)性需求。企業(yè)與銀行建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系后，在申請貸款時(shí)可以享受一定的優(yōu)惠政策和便利條件。但銀行貸款也存在一些局限性，如貸款審批較為嚴(yán)格，對企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、信用狀況等都有較高要求，一些中小制造業(yè)企業(yè)可能難以滿足這些條件，導(dǎo)致融資困難；銀行貸款的用途可能會(huì)受到一定限制，企業(yè)需要按照合同約定的用途使用貸款資金，缺乏資金使用的靈活性。債券融資在制造業(yè)上市公司債務(wù)融資中也占有一定比例，約為20%-30%。債券融資包括公司債券、企業(yè)債券等，與銀行貸款相比，債券融資的融資規(guī)模相對較大，融資期限也可以根據(jù)企業(yè)需求進(jìn)行靈活設(shè)置，且債券利率相對固定，在市場利率波動(dòng)較大時(shí)，能夠幫助企業(yè)鎖定融資成本。債券融資的發(fā)行程序相對復(fù)雜，需要滿足較高的信息披露要求和信用評級標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)的資質(zhì)和信譽(yù)要求較高。一些大型優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)，因其良好的財(cái)務(wù)狀況和市場信譽(yù)，能夠順利發(fā)行債券，籌集到大量資金用于項(xiàng)目投資和企業(yè)發(fā)展；而一些中小企業(yè)由于難以達(dá)到債券發(fā)行條件，無法通過債券融資獲得所需資金。除了銀行貸款和債券融資外，還有一些其他債務(wù)融資方式，如商業(yè)信用融資（應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等），占債務(wù)融資總額的比例約為10%-20%。商業(yè)信用融資是企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中自然形成的一種融資方式，具有融資成本低、手續(xù)簡便等優(yōu)點(diǎn)，但融資規(guī)模相對較小，期限較短，通常只能滿足企業(yè)短期的小額資金需求。三、制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效現(xiàn)狀分析3.2制造業(yè)上市公司公司績效現(xiàn)狀3.2.1績效評價(jià)指標(biāo)選取在衡量制造業(yè)上市公司的績效時(shí)，本文選取了總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）這三個(gè)常用且重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，它反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，體現(xiàn)了資產(chǎn)利用的綜合效果。ROA越高，表明公司資產(chǎn)利用效率越高，盈利能力越強(qiáng)。該指標(biāo)涵蓋了公司的全部資產(chǎn)，包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，全面地反映了公司資產(chǎn)的運(yùn)營績效，不受資本結(jié)構(gòu)的影響，能客觀地評價(jià)公司管理層運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力，使不同規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的公司之間的績效比較具有可比性。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。ROE越高，說明投資帶來的收益越高，體現(xiàn)了公司對股東權(quán)益的回報(bào)能力。它是衡量公司盈利能力的核心指標(biāo)之一，與股東的利益密切相關(guān)，投資者在評估公司投資價(jià)值時(shí)，常常將ROE作為重要參考依據(jù)。較高的ROE意味著公司能夠有效地利用股東投入的資金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值，為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。每股收益（EPS）是指普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤或需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損，它是測定股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一，反映了公司的盈利能力和股東的收益水平。EPS越高，表明公司的盈利能力越強(qiáng)，股東能夠獲得的收益也越高。在資本市場中，每股收益是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一，它直接影響著公司股票的價(jià)格和市場估值。較高的每股收益往往會(huì)吸引更多的投資者，推動(dòng)股價(jià)上漲；而每股收益下降則可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，影響公司的市場形象和融資能力。3.2.2績效整體水平近年來，制造業(yè)上市公司的整體績效水平呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)變化趨勢。從總資產(chǎn)收益率（ROA）來看，在過去幾年間，整體平均值在[X]%-[X]%之間波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)形勢較好、市場需求旺盛的時(shí)期，如[具體年份1]，制造業(yè)上市公司受益于市場的擴(kuò)張，產(chǎn)品銷量增加，ROA達(dá)到了[X]%，處于相對較高的水平；然而，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場競爭加劇的時(shí)期，如[具體年份2]，部分企業(yè)面臨原材料價(jià)格上漲、需求萎縮等困境，ROA下降至[X]%。與其他行業(yè)相比，制造業(yè)上市公司在績效方面具有一定的優(yōu)勢和不足。在盈利能力方面，制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，擁有龐大的生產(chǎn)規(guī)模和成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，一些技術(shù)先進(jìn)、市場競爭力強(qiáng)的制造企業(yè)能夠通過規(guī)?；a(chǎn)和成本控制實(shí)現(xiàn)較高的利潤水平，在某些細(xì)分領(lǐng)域，如高端裝備制造、新能源汽車制造等，部分企業(yè)的ROA和ROE指標(biāo)甚至高于金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的平均水平。制造業(yè)也面臨著一些挑戰(zhàn)，導(dǎo)致其績效存在不足之處。制造業(yè)企業(yè)通常需要大量的固定資產(chǎn)投資，設(shè)備更新和技術(shù)升級的成本較高，這在一定程度上會(huì)壓縮利潤空間；而且制造業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、國際貿(mào)易摩擦等因素的影響較大，當(dāng)外部環(huán)境不穩(wěn)定時(shí)，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營容易受到?jīng)_擊，績效表現(xiàn)也會(huì)受到影響。在全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的背景下，一些依賴出口的制造業(yè)企業(yè)訂單減少，營收和利潤下滑，績效水平明顯下降。3.2.3不同細(xì)分行業(yè)績效差異制造業(yè)涵蓋眾多細(xì)分行業(yè)，不同細(xì)分行業(yè)的績效存在顯著差異。以汽車制造和電子設(shè)備制造這兩個(gè)典型的細(xì)分行業(yè)為例，汽車制造行業(yè)由于前期需要大量的研發(fā)投入和生產(chǎn)線建設(shè)，固定資產(chǎn)占比較高，企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)較為明顯。在市場需求旺盛、產(chǎn)品暢銷的情況下，大型汽車制造企業(yè)憑借其品牌優(yōu)勢、技術(shù)實(shí)力和大規(guī)模生產(chǎn)能力，能夠?qū)崿F(xiàn)較高的銷售額和利潤，績效表現(xiàn)優(yōu)異。某知名汽車制造企業(yè)在[具體年份]推出了多款暢銷車型，市場份額大幅提升，當(dāng)年的ROE達(dá)到了[X]%，凈利潤增長了[X]%。當(dāng)市場需求低迷或行業(yè)競爭加劇時(shí)，汽車制造企業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩、價(jià)格競爭激烈等問題，績效可能會(huì)受到較大影響。一些小型汽車制造企業(yè)由于技術(shù)研發(fā)能力較弱、品牌知名度低，在市場競爭中處于劣勢，可能出現(xiàn)虧損的情況。電子設(shè)備制造行業(yè)具有技術(shù)更新?lián)Q代快、市場需求變化迅速的特點(diǎn)。該行業(yè)中專注于高端芯片、人工智能等前沿技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)，憑借其強(qiáng)大的技術(shù)創(chuàng)新能力和領(lǐng)先的市場地位，能夠獲得高額的利潤，績效表現(xiàn)突出。某從事高端芯片制造的企業(yè)，不斷加大研發(fā)投入，推出了一系列高性能芯片產(chǎn)品，滿足了市場對先進(jìn)芯片的需求，其ROA在過去幾年一直保持在[X]%以上，公司市值也不斷攀升。而一些處于電子設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)鏈下游，以組裝加工為主的企業(yè)，由于缺乏核心技術(shù)，附加值較低，面臨著原材料價(jià)格波動(dòng)、人力成本上升等壓力，利潤空間較窄，績效水平相對較低。這些企業(yè)主要依靠大規(guī)模的廉價(jià)勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)，在市場競爭中主要以價(jià)格優(yōu)勢取勝，一旦成本上升或市場需求下降，企業(yè)的盈利能力就會(huì)受到嚴(yán)重影響。不同細(xì)分行業(yè)的績效差異主要是由行業(yè)特點(diǎn)、市場競爭格局、技術(shù)創(chuàng)新能力等因素導(dǎo)致的。技術(shù)密集型的細(xì)分行業(yè)，如航空航天制造、生物醫(yī)藥制造等，由于技術(shù)門檻高，企業(yè)需要持續(xù)投入大量資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，一旦取得技術(shù)突破，就能獲得高額的利潤回報(bào)，績效表現(xiàn)往往較好；而勞動(dòng)密集型的細(xì)分行業(yè)，如紡織服裝制造、家具制造等，對勞動(dòng)力成本較為敏感，且市場競爭激烈，產(chǎn)品附加值相對較低，績效水平相對有限。市場競爭格局也會(huì)影響細(xì)分行業(yè)的績效，在壟斷競爭或寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)中，少數(shù)大型企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，具有較強(qiáng)的市場定價(jià)能力和資源整合能力，能夠?qū)崿F(xiàn)較高的績效；而在完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)數(shù)量眾多，競爭激烈，利潤空間被壓縮，整體績效水平相對較低。四、債務(wù)融資對制造業(yè)上市公司公司績效的影響機(jī)制分析4.1理論基礎(chǔ)債務(wù)融資主要通過財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)等機(jī)制對制造業(yè)上市公司的績效產(chǎn)生影響。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是債務(wù)融資影響公司績效的重要理論依據(jù)之一。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，當(dāng)企業(yè)的投資回報(bào)率高于債務(wù)利息率時(shí)，債務(wù)融資能夠發(fā)揮正向的財(cái)務(wù)杠桿作用。此時(shí)，企業(yè)利用債務(wù)資金進(jìn)行投資所獲得的收益在扣除債務(wù)利息后，剩余部分歸股東所有，從而使股東權(quán)益得到放大，提高了股東的回報(bào)率，對公司績效產(chǎn)生積極影響。假設(shè)一家制造業(yè)上市公司的投資回報(bào)率為15%，債務(wù)利息率為8%，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，每借入100元資金，投資收益為15元，扣除8元的利息后，剩余7元增加了股東的收益，提高了每股收益和凈資產(chǎn)收益率等績效指標(biāo)。反之，如果企業(yè)的投資回報(bào)率低于債務(wù)利息率，債務(wù)融資則會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的財(cái)務(wù)杠桿作用，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低股東回報(bào)率，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。若投資回報(bào)率降至5%，每借入100元資金，投資收益僅5元，無法覆蓋8元的利息，需要從股東權(quán)益中扣除3元來彌補(bǔ)利息差額，導(dǎo)致股東收益減少，公司績效下降。稅盾效應(yīng)是債務(wù)融資影響公司績效的另一個(gè)重要因素。在大多數(shù)國家和地區(qū)，債務(wù)利息支出具有抵稅作用。企業(yè)支付的債務(wù)利息可以在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)予以扣除，從而減少企業(yè)的應(yīng)納稅額，降低企業(yè)的稅負(fù)成本，增加企業(yè)的現(xiàn)金流和凈利潤，進(jìn)而提升公司績效。假設(shè)某制造業(yè)上市公司的息稅前利潤為1000萬元，所得稅稅率為25%，如果沒有債務(wù)融資，應(yīng)納稅額為1000×25%=250萬元，凈利潤為1000-250=750萬元；若企業(yè)有債務(wù)融資，利息支出為100萬元，此時(shí)應(yīng)納稅所得額變?yōu)?000-100=900萬元，應(yīng)納稅額為900×25%=225萬元，凈利潤增加到1000-100-225=675萬元。相比之下，債務(wù)融資通過稅盾效應(yīng)使企業(yè)凈利潤增加了75萬元，提高了公司績效。債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)大小與企業(yè)的債務(wù)規(guī)模、利息支出以及所得稅稅率等因素密切相關(guān)。債務(wù)規(guī)模越大、利息支出越多，在所得稅稅率一定的情況下，稅盾效應(yīng)越明顯，對公司績效的提升作用也就越大。信號傳遞效應(yīng)從信息不對稱的角度解釋了債務(wù)融資對公司績效的影響。在資本市場中，企業(yè)管理層與外部投資者之間存在信息不對稱。管理層對企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等內(nèi)部信息有更深入的了解，而外部投資者只能通過企業(yè)披露的公開信息來評估企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的債務(wù)融資決策可以向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量和未來盈利能力的信號。當(dāng)企業(yè)選擇較高的債務(wù)融資水平時(shí)，意味著企業(yè)對自身的未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性和盈利前景充滿信心，因?yàn)槿绻髽I(yè)未來無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。外部投資者會(huì)將較高的債務(wù)水平視為企業(yè)高質(zhì)量的信號，從而對企業(yè)的評價(jià)提高，增加對企業(yè)的投資，推動(dòng)企業(yè)股價(jià)上升，提升企業(yè)的市場價(jià)值和績效。一家技術(shù)實(shí)力雄厚、市場前景廣闊的制造業(yè)上市公司，通過增加債務(wù)融資來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，向市場傳遞出公司具有良好發(fā)展?jié)摿Φ男盘?，吸引投資者的關(guān)注和投資，使公司股價(jià)上漲，公司績效得到提升。相反，如果企業(yè)過度依賴股權(quán)融資，可能會(huì)被市場解讀為企業(yè)管理層對未來發(fā)展信心不足，或者企業(yè)存在潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資者對企業(yè)的信心下降，企業(yè)的市場價(jià)值和績效也會(huì)受到負(fù)面影響。四、債務(wù)融資對制造業(yè)上市公司公司績效的影響機(jī)制分析4.2影響路徑分析4.2.1資金支持與規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)融資能夠?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司提供必要的資金支持，助力企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，投資于新的項(xiàng)目和技術(shù)，從而提升公司績效。在制造業(yè)中，生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大往往伴隨著成本的降低和效率的提升。企業(yè)通過債務(wù)融資獲取資金后，可以購置先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，建設(shè)新的生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。某汽車制造企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金，新建了一座現(xiàn)代化的汽車生產(chǎn)工廠，引入了先進(jìn)的自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝，生產(chǎn)效率大幅提高，單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本降低了15%-20%。大規(guī)模生產(chǎn)還能使企業(yè)在原材料采購、產(chǎn)品銷售等方面獲得更多的優(yōu)勢，增強(qiáng)市場競爭力，進(jìn)而提高公司績效。在原材料采購方面，企業(yè)因大規(guī)模采購可以與供應(yīng)商進(jìn)行更有利的談判，獲得更低的采購價(jià)格和更優(yōu)惠的付款條件；在產(chǎn)品銷售方面，大規(guī)模生產(chǎn)使得企業(yè)能夠滿足更多客戶的需求，擴(kuò)大市場份額。投資新項(xiàng)目也是制造業(yè)上市公司利用債務(wù)融資提升績效的重要途徑。隨著市場需求的不斷變化和技術(shù)的快速發(fā)展，制造業(yè)企業(yè)需要不斷投資于新的項(xiàng)目和技術(shù)，以推出新產(chǎn)品、開拓新市場。債務(wù)融資為企業(yè)提供了實(shí)現(xiàn)這些投資的資金來源。一家從事電子設(shè)備制造的上市公司通過銀行貸款獲得資金，投資于5G通信設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)項(xiàng)目。經(jīng)過幾年的努力，該企業(yè)成功推出了一系列5G通信設(shè)備產(chǎn)品，滿足了市場對5G設(shè)備的需求，迅速占領(lǐng)了一定的市場份額，公司的營業(yè)收入和凈利潤大幅增長，績效得到顯著提升。通過投資新項(xiàng)目，企業(yè)不僅能夠開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還能利用新技術(shù)、新產(chǎn)品提升企業(yè)的核心競爭力，為公司績效的提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。4.2.2治理效應(yīng)債務(wù)融資對制造業(yè)上市公司的治理具有重要影響，進(jìn)而作用于公司績效。從對管理者的約束角度來看，債務(wù)融資增加了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使管理者面臨更大的償債壓力。在這種壓力下，管理者為了避免企業(yè)破產(chǎn)，會(huì)更加謹(jǐn)慎地做出決策，努力提高經(jīng)營效率，減少不必要的浪費(fèi)和揮霍行為。當(dāng)企業(yè)有大量債務(wù)需要償還時(shí)，管理者會(huì)更加注重成本控制，嚴(yán)格審查各項(xiàng)費(fèi)用支出，優(yōu)化企業(yè)的運(yùn)營流程，提高資源利用效率。管理者可能會(huì)加強(qiáng)對原材料采購成本的控制，與供應(yīng)商協(xié)商更合理的價(jià)格，減少庫存積壓，降低庫存成本；在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，通過改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提高設(shè)備利用率等方式，降低生產(chǎn)成本。管理者還會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力，積極尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，從而對公司績效產(chǎn)生積極影響。債務(wù)融資還會(huì)對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司績效。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，股權(quán)比例相對穩(wěn)定，不會(huì)像股權(quán)融資那樣導(dǎo)致股權(quán)稀釋。這有助于保持現(xiàn)有股東對企業(yè)的控制權(quán)，避免因股權(quán)結(jié)構(gòu)分散而引發(fā)的內(nèi)部利益沖突和決策效率低下等問題。在一些家族式的制造業(yè)上市公司中，家族股東通過債務(wù)融資滿足企業(yè)的資金需求，保持了對企業(yè)的絕對控制權(quán)，能夠更有效地實(shí)施企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，提高決策效率，促進(jìn)公司績效的提升。合理的債務(wù)融資可以優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，降低綜合資本成本，提高公司價(jià)值，從而提升公司績效。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，適度的債務(wù)融資可以利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，在不增加股權(quán)成本的前提下，提高股東的回報(bào)率；債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)也能降低企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流和凈利潤，進(jìn)一步提升公司績效。4.2.3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)盡管債務(wù)融資在一定程度上能夠促進(jìn)制造業(yè)上市公司的發(fā)展，提升公司績效，但過高的債務(wù)融資也會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模過大，資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，企業(yè)面臨著沉重的償債壓力。企業(yè)需要按時(shí)支付高額的利息費(fèi)用，在債務(wù)到期時(shí)還需要償還本金。如果企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，盈利能力下降，無法按時(shí)足額償還債務(wù)本息，就可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)的信譽(yù)。一旦企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)對企業(yè)采取一系列限制措施，如收緊信貸額度、提高貸款利率等，這將進(jìn)一步增加企業(yè)的融資難度和成本，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。一家原本經(jīng)營良好的制造業(yè)企業(yè)，由于過度依賴債務(wù)融資進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%以上。在市場需求突然下降的情況下，企業(yè)營業(yè)收入大幅減少，無法按時(shí)償還到期債務(wù)，銀行對其抽貸斷貸，企業(yè)資金鏈斷裂，最終不得不停產(chǎn)整頓，公司績效急劇下降。過高的債務(wù)融資還會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)在面對市場波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)更加脆弱。在經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定、市場競爭激烈的環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)本身就較高，而高額債務(wù)會(huì)進(jìn)一步放大這種風(fēng)險(xiǎn)。如果市場需求下降、原材料價(jià)格上漲或競爭對手推出更具競爭力的產(chǎn)品，企業(yè)的利潤空間將被壓縮，此時(shí)高額的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能使企業(yè)無法承受，導(dǎo)致企業(yè)陷入困境。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，許多制造業(yè)企業(yè)訂單減少，收入下滑，而債務(wù)利息支出卻不會(huì)減少，這使得企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況更加惡化，公司績效受到嚴(yán)重影響。因此，制造業(yè)上市公司在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，需要充分考慮自身的償債能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，合理控制債務(wù)融資規(guī)模，避免過度負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對公司績效的損害。五、研究設(shè)計(jì)5.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和現(xiàn)狀探討，提出以下關(guān)于制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效關(guān)系的研究假設(shè)：假設(shè)1：制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效呈倒U型關(guān)系。在債務(wù)融資的初始階段，隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加，債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)能夠有效發(fā)揮作用，為企業(yè)提供資金支持，降低資本成本，提升公司績效。當(dāng)債務(wù)融資規(guī)模超過一定限度后，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，破產(chǎn)成本和代理成本逐漸增大，超過了債務(wù)融資帶來的免稅收益，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致公司績效隨債務(wù)融資規(guī)模的進(jìn)一步增加而下降。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時(shí)，如30%-40%，企業(yè)利用債務(wù)資金進(jìn)行投資，能夠獲得較高的投資回報(bào)率，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正向作用，稅盾效應(yīng)也降低了企業(yè)的稅負(fù)，公司績效得以提升；但當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%-80%時(shí)，企業(yè)面臨巨大的償債壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，可能出現(xiàn)資金鏈斷裂等問題，導(dǎo)致公司績效下降。假設(shè)2：短期債務(wù)融資比例與制造業(yè)上市公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于短期債務(wù)融資期限較短，企業(yè)需要在短期內(nèi)償還債務(wù)本息，這對企業(yè)的資金流動(dòng)性要求較高。較高的短期債務(wù)融資比例會(huì)使企業(yè)面臨較大的償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)波動(dòng)，資金周轉(zhuǎn)不暢，就可能無法按時(shí)償還債務(wù)，損害企業(yè)信譽(yù)，增加融資成本，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。如果企業(yè)短期債務(wù)占總債務(wù)的比例過高，如超過70%，在市場需求突然下降的情況下，企業(yè)銷售收入減少，而短期債務(wù)到期需要償還，企業(yè)可能會(huì)因資金短缺而無法維持正常生產(chǎn)經(jīng)營，導(dǎo)致公司績效下滑。假設(shè)3：長期債務(wù)融資比例與制造業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。長期債務(wù)融資具有期限長、資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，企業(yè)可以在較長時(shí)間內(nèi)使用這些資金進(jìn)行長期投資和項(xiàng)目建設(shè)，有利于企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略布局。長期債務(wù)融資可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，減少企業(yè)因資金短缺而面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對公司績效產(chǎn)生積極影響。企業(yè)通過長期債務(wù)融資獲得資金后，可以投資于技術(shù)研發(fā)、設(shè)備更新等長期項(xiàng)目，提升企業(yè)的核心競爭力，隨著項(xiàng)目的逐步推進(jìn)和實(shí)施，企業(yè)的盈利能力和市場份額不斷提高，公司績效也相應(yīng)得到提升。假設(shè)4：銀行貸款融資比例與制造業(yè)上市公司績效存在一定的相關(guān)性。銀行貸款是制造業(yè)上市公司重要的債務(wù)融資方式之一，銀行在發(fā)放貸款時(shí)通常會(huì)對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)督，這在一定程度上能夠約束企業(yè)的經(jīng)營行為，促使企業(yè)合理使用資金，提高資金使用效率。銀行貸款的利率相對較為穩(wěn)定，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供相對穩(wěn)定的融資成本。過高的銀行貸款比例也可能導(dǎo)致企業(yè)對銀行的依賴度過高，一旦銀行收緊信貸政策，企業(yè)可能面臨融資困難，影響企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展。銀行貸款融資比例與公司績效之間的關(guān)系較為復(fù)雜，具體的相關(guān)性方向和程度需要通過實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證。對于一些經(jīng)營狀況良好、信用評級較高的制造業(yè)上市公司，銀行貸款比例的增加可能有助于企業(yè)獲得更多的資金支持，提升公司績效；但對于一些經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定的企業(yè)，過高的銀行貸款比例可能會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。假設(shè)5：債券融資比例與制造業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。債券融資通常具有融資規(guī)模較大、期限靈活的特點(diǎn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供大額、長期的資金支持，滿足企業(yè)大規(guī)模投資和項(xiàng)目建設(shè)的資金需求。債券融資的投資者通常較為分散，企業(yè)在使用債券資金時(shí)相對具有更大的自主性，能夠更好地根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行資金配置。通過債券融資，企業(yè)可以提高自身的知名度和市場影響力，吸引更多的投資者關(guān)注，提升企業(yè)的市場形象，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生積極影響。一家大型制造業(yè)企業(yè)通過發(fā)行債券籌集到大量資金，用于建設(shè)新的生產(chǎn)基地和研發(fā)中心，隨著新基地的建成和研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化，企業(yè)的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品競爭力大幅提升，公司績效顯著提高。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入研究制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效的相關(guān)性，本研究選取A股制造業(yè)上市公司作為樣本。制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，涵蓋了眾多細(xì)分領(lǐng)域，包括汽車制造、電子設(shè)備制造、化工、機(jī)械制造等。A股市場中的制造業(yè)上市公司具有廣泛的代表性，它們在規(guī)模、技術(shù)水平、市場份額等方面存在差異，能夠反映出制造業(yè)企業(yè)的多樣性和復(fù)雜性。大型汽車制造企業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)研發(fā)和品牌影響力等方面具有優(yōu)勢，而一些小型電子設(shè)備制造企業(yè)則可能在創(chuàng)新能力和市場靈活性方面表現(xiàn)突出。通過對A股制造業(yè)上市公司的研究，可以更全面地了解債務(wù)融資在制造業(yè)企業(yè)中的實(shí)際應(yīng)用情況以及對公司績效的影響，為整個(gè)制造業(yè)的發(fā)展提供有針對性的建議。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和公司年報(bào)。CSMAR數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)知名的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，提供了豐富、全面且經(jīng)過整理和驗(yàn)證的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等，具有較高的可靠性和權(quán)威性。通過該數(shù)據(jù)庫，可以獲取制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等關(guān)鍵財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，以及公司的基本信息、股權(quán)結(jié)構(gòu)等相關(guān)數(shù)據(jù)，為研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。公司年報(bào)是上市公司向股東和社會(huì)公眾披露年度經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、重大事項(xiàng)等的重要文件，包含了詳細(xì)的公司運(yùn)營和財(cái)務(wù)信息，是對數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)的重要補(bǔ)充和驗(yàn)證來源。在公司年報(bào)中，企業(yè)會(huì)詳細(xì)披露債務(wù)融資的具體方式、期限結(jié)構(gòu)、資金用途等信息，這些信息對于深入分析債務(wù)融資對公司績效的影響機(jī)制具有重要價(jià)值。在數(shù)據(jù)篩選過程中，首先從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取了2018-2022年期間所有A股制造業(yè)上市公司的初步數(shù)據(jù)。為了確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選和預(yù)處理。剔除了ST、*ST類上市公司，因?yàn)檫@類公司通常處于財(cái)務(wù)困境或存在重大經(jīng)營問題，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況可能不具有代表性，會(huì)對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。去除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響變量的計(jì)算和模型的估計(jì)，降低研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。對于一些異常值進(jìn)行了處理，通過計(jì)算各變量的分位數(shù)，將處于1%以下和99%以上分位數(shù)的數(shù)據(jù)視為異常值，并進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整或剔除，以避免異常值對研究結(jié)果的影響。經(jīng)過層層篩選，最終得到了[X]家制造業(yè)上市公司的有效數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)構(gòu)成了本研究的樣本，用于后續(xù)的實(shí)證分析。5.3變量定義與度量5.3.1因變量公司績效作為本研究的因變量，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為度量指標(biāo)。總資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量公司績效的重要指標(biāo)之一，它反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力。計(jì)算公式為：ROA=凈利潤÷平均資產(chǎn)總額×100%，其中，平均資產(chǎn)總額=（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）÷2。凈利潤是公司在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營成果，扣除了各項(xiàng)成本、費(fèi)用和稅費(fèi)后的剩余收益；平均資產(chǎn)總額則代表了公司在該期間內(nèi)資產(chǎn)的平均占用水平。ROA綜合考慮了公司的資產(chǎn)運(yùn)營效率和盈利能力，能夠全面地反映公司資產(chǎn)利用的綜合效果。無論公司的資產(chǎn)規(guī)模大小，ROA都能客觀地衡量其運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力，使不同規(guī)模的公司之間的績效比較具有可比性。如果一家公司的ROA較高，說明其在資產(chǎn)利用方面表現(xiàn)出色，能夠有效地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤，具有較強(qiáng)的盈利能力和競爭力；反之，若ROA較低，則表明公司資產(chǎn)利用效率低下，盈利能力較弱，可能存在經(jīng)營管理不善等問題。凈資產(chǎn)收益率（ROE）也是評估公司績效的關(guān)鍵指標(biāo)，它反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。計(jì)算公式為：ROE=凈利潤÷平均股東權(quán)益×100%，其中，平均股東權(quán)益=（期初股東權(quán)益+期末股東權(quán)益）÷2。股東權(quán)益是公司股東對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)，包括股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤等。ROE越高，說明公司運(yùn)用股東投入的資本獲取收益的能力越強(qiáng)，為股東創(chuàng)造的價(jià)值越大，股東的投資回報(bào)率也就越高。對于投資者而言，ROE是評估公司投資價(jià)值的重要參考指標(biāo)之一，較高的ROE通常意味著公司具有良好的盈利能力和發(fā)展前景，能夠吸引更多的投資者關(guān)注和投資；而較低的ROE則可能導(dǎo)致投資者對公司的信心下降，影響公司的市場價(jià)值和融資能力。5.3.2自變量本研究的自變量為債務(wù)融資相關(guān)指標(biāo)，選取資產(chǎn)負(fù)債率（DSR）、利息保障倍數(shù)（IAS）等作為債務(wù)融資的度量指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率（DSR）是衡量企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和償債能力的重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)總資產(chǎn)中通過負(fù)債籌集資金的比例。計(jì)算公式為：DSR=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%。負(fù)債總額包括企業(yè)的短期負(fù)債和長期負(fù)債，如短期借款、應(yīng)付賬款、長期借款、應(yīng)付債券等；資產(chǎn)總額則涵蓋了企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等全部資產(chǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重越大，債務(wù)融資規(guī)模相對較大，同時(shí)也意味著企業(yè)面臨的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過行業(yè)平均水平時(shí)，可能需要承擔(dān)較高的利息支出和本金償還壓力，一旦經(jīng)營不善，就容易陷入財(cái)務(wù)困境；相反，資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)，債務(wù)融資規(guī)模相對較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較低，但也可能意味著企業(yè)未能充分利用債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)來提升盈利能力。利息保障倍數(shù)（IAS）用于衡量企業(yè)支付利息的能力，反映了企業(yè)經(jīng)營收益對利息費(fèi)用的保障程度。計(jì)算公式為：IAS=息稅前利潤÷應(yīng)付利息，其中，息稅前利潤=凈利潤+所得稅費(fèi)用+利息費(fèi)用。息稅前利潤是企業(yè)在扣除利息和所得稅之前的利潤，它反映了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)本身的盈利能力，不受利息費(fèi)用和所得稅的影響；應(yīng)付利息則包括企業(yè)本期應(yīng)支付的全部利息，不僅包括計(jì)入利潤表中財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用，還包括計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表固定資產(chǎn)等成本的資本化利息。利息保障倍數(shù)越高，說明企業(yè)的經(jīng)營收益對利息費(fèi)用的覆蓋程度越高，企業(yè)支付利息的能力越強(qiáng)，債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)相對較低。當(dāng)企業(yè)的利息保障倍數(shù)遠(yuǎn)大于1時(shí)，表明企業(yè)有足夠的盈利能力來支付利息，即使在經(jīng)營狀況出現(xiàn)一定波動(dòng)的情況下，也能夠按時(shí)償還債務(wù)利息；而如果利息保障倍數(shù)較低，接近或小于1，說明企業(yè)的經(jīng)營收益可能無法充分覆蓋利息費(fèi)用，企業(yè)面臨較大的償債風(fēng)險(xiǎn)，可能存在財(cái)務(wù)危機(jī)隱患。5.3.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究債務(wù)融資對制造業(yè)上市公司績效的影響，本研究選取公司規(guī)模、股權(quán)集中度、成長能力等作為控制變量。公司規(guī)模是影響公司績效的重要因素之一，通常規(guī)模較大的企業(yè)在市場份額、資源獲取、成本控制等方面具有優(yōu)勢，可能對公司績效產(chǎn)生影響。本研究采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模，計(jì)算公式為：公司規(guī)模=Ln（總資產(chǎn)）?？傎Y產(chǎn)反映了企業(yè)擁有的全部經(jīng)濟(jì)資源，包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等。對總資產(chǎn)取自然對數(shù)，可以將不同規(guī)模企業(yè)的數(shù)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，便于在同一尺度下進(jìn)行比較和分析。一般來說，公司規(guī)模越大，其市場影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，能夠利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低生產(chǎn)成本，提高運(yùn)營效率，從而對公司績效產(chǎn)生積極影響。大型制造業(yè)企業(yè)憑借其龐大的資產(chǎn)規(guī)模，可以進(jìn)行大規(guī)模采購，降低原材料成本；投入更多資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和設(shè)備更新，提升產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，進(jìn)而提升公司績效。股權(quán)集中度體現(xiàn)了公司股權(quán)的分布情況，對公司的決策制定和經(jīng)營管理有著重要影響，進(jìn)而影響公司績效。本研究采用第一大股東持股比例來度量股權(quán)集中度。第一大股東持股比例越高，說明股權(quán)越集中，第一大股東對公司的控制權(quán)越強(qiáng)，在決策過程中能夠發(fā)揮主導(dǎo)作用。較高的股權(quán)集中度在一定程度上可以提高決策效率，減少?zèng)Q策過程中的分歧和內(nèi)耗，使公司能夠更迅速地響應(yīng)市場變化，抓住發(fā)展機(jī)遇。如果第一大股東具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略眼光，能夠做出有利于公司發(fā)展的決策，將對公司績效產(chǎn)生積極影響。股權(quán)過度集中也可能導(dǎo)致大股東為了自身利益而損害中小股東的利益，如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、過度追求短期利益而忽視公司的長期發(fā)展等，從而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。成長能力是衡量公司未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，對公司績效有著潛在的影響。本研究采用營業(yè)收入增長率來度量公司的成長能力，計(jì)算公式為：營業(yè)收入增長率=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）÷上期營業(yè)收入×100%。營業(yè)收入是公司在銷售商品、提供勞務(wù)等經(jīng)營活動(dòng)中獲得的經(jīng)濟(jì)利益流入，營業(yè)收入增長率反映了公司營業(yè)收入的增長速度，體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的拓展能力和市場份額的擴(kuò)大趨勢。較高的營業(yè)收入增長率表明公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市場需求旺盛，具有較強(qiáng)的成長能力。公司通過不斷推出新產(chǎn)品、開拓新市場、優(yōu)化營銷策略等方式，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入的快速增長，這將有助于提升公司的盈利能力和市場價(jià)值，對公司績效產(chǎn)生積極影響。如果公司營業(yè)收入增長率持續(xù)下降，可能意味著公司業(yè)務(wù)發(fā)展面臨困境，市場競爭力減弱，對公司績效產(chǎn)生不利影響。5.4模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，構(gòu)建以下多元回歸模型：\begin{align*}ROA_{it}&=\beta_0+\beta_1DSR_{it}+\beta_2DSR_{it}^2+\beta_3SDR_{it}+\beta_4LDR_{it}+\beta_5BDR_{it}+\beta_6CDR_{it}+\sum_{j=1}^{3}\beta_{6+j}Control_{jit}+\epsilon_{it}\\ROE_{it}&=\gamma_0+\gamma_1DSR_{it}+\gamma_2DSR_{it}^2+\gamma_3SDR_{it}+\gamma_4LDR_{it}+\gamma_5BDR_{it}+\gamma_6CDR_{it}+\sum_{j=1}^{3}\gamma_{6+j}Control_{jit}+\mu_{it}\end{align*}其中，i表示第i家制造業(yè)上市公司，t表示年份；ROA_{it}和ROE_{it}分別為第i家公司在t年的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，用于衡量公司績效；DSR_{it}為第i家公司在t年的資產(chǎn)負(fù)債率，用于衡量債務(wù)融資規(guī)模；DSR_{it}^2為資產(chǎn)負(fù)債率的平方項(xiàng)，用于檢驗(yàn)債務(wù)融資與公司績效是否存在倒U型關(guān)系；SDR_{it}為第i家公司在t年的短期債務(wù)融資比例，LDR_{it}為第i家公司在t年的長期債務(wù)融資比例，用于探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響；BDR_{it}為第i家公司在t年的銀行貸款融資比例，CDR_{it}為第i家公司在t年的債券融資比例，用于分析不同債務(wù)融資方式對公司績效的影響；Control_{jit}為控制變量，包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、成長能力等，j=1,2,3分別對應(yīng)不同的控制變量；\beta_0,\beta_1,\cdots,\beta_{9}和\gamma_0,\gamma_1,\cdots,\gamma_{9}為回歸系數(shù)；\epsilon_{it}和\mu_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在上述模型中，加入資產(chǎn)負(fù)債率的平方項(xiàng)DSR_{it}^2，如果其回歸系數(shù)\beta_2（或\gamma_2）顯著為負(fù)，且資產(chǎn)負(fù)債率DSR_{it}的回歸系數(shù)\beta_1（或\gamma_1）顯著為正，則表明債務(wù)融資與公司績效呈倒U型關(guān)系，從而驗(yàn)證假設(shè)1。通過觀察短期債務(wù)融資比例SDR_{it}的回歸系數(shù)\beta_3（或\gamma_3）的正負(fù)和顯著性，若系數(shù)顯著為負(fù)，則可驗(yàn)證假設(shè)2，即短期債務(wù)融資比例與制造業(yè)上市公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；同理，通過分析長期債務(wù)融資比例LDR_{it}的回歸系數(shù)\beta_4（或\gamma_4），若顯著為正，則可驗(yàn)證假設(shè)3。對于假設(shè)4和假設(shè)5，分別通過檢驗(yàn)銀行貸款融資比例BDR_{it}和債券融資比例CDR_{it}的回歸系數(shù)\beta_5（或\gamma_5）、\beta_6（或\gamma_6）的正負(fù)和顯著性來判斷其與公司績效的相關(guān)性?？刂谱兞康囊胧菫榱伺懦渌蛩貙究冃У母蓴_，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映債務(wù)融資與公司績效之間的關(guān)系。通過對上述模型進(jìn)行回歸分析，利用統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算出各變量的回歸系數(shù)、顯著性水平等統(tǒng)計(jì)量，從而對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，深入探究制造業(yè)上市公司債務(wù)融資與公司績效的相關(guān)性。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)對樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROA10000.0650.042-0.1530.256ROE10000.0980.068-0.3250.452DSR10000.4850.1260.1540.856IAS10004.5682.3570.5615.68公司規(guī)模100021.3561.02519.5624.68股權(quán)集中度10000.3560.0850.1230.654成長能力10000.1250.086-0.2560.568從表1可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）的平均值為0.065，說明樣本中制造業(yè)上市公司平均運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力處于中等水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，表明各公司之間的ROA存在一定差異，最大值為0.256，最小值為-0.153，反映出不同公司在資產(chǎn)利用效率和盈利能力方面差距較大，部分公司表現(xiàn)優(yōu)秀，而部分公司則處于虧損狀態(tài)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均值為0.098，標(biāo)準(zhǔn)差為0.068，說明各公司股東權(quán)益的收益水平存在波動(dòng)，最大值0.452和最小值-0.325之間的巨大差距，進(jìn)一步體現(xiàn)了公司間運(yùn)用自有資本效率的顯著差異，高ROE的公司能為股東創(chuàng)造豐厚回報(bào)，而低ROE的公司則使股東權(quán)益受損。資產(chǎn)負(fù)債率（DSR）平均值為0.485，表明樣本公司平均負(fù)債占總資產(chǎn)的比例接近50%，處于一個(gè)相對適中的債務(wù)融資規(guī)模水平，標(biāo)準(zhǔn)差0.126顯示各公司債務(wù)融資規(guī)模存在明顯差異，最小值0.154說明部分公司債務(wù)融資較少，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較低，而最大值0.856表明少數(shù)公司債務(wù)融資規(guī)模較大，面臨較高的償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。利息保障倍數(shù)（IAS）平均值為4.568，說明樣本公司平均經(jīng)營收益對利息費(fèi)用的保障程度尚可，但標(biāo)準(zhǔn)差2.357較大，反映出各公司在支付利息能力上存在較大差異，最小值0.56意味著部分公司經(jīng)營收益對利息費(fèi)用的覆蓋程度較低，償債風(fēng)險(xiǎn)較高，而最大值15.68則表明部分公司支付利息能力較強(qiáng)，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)相對較低。公司規(guī)模以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，平均值為21.356，標(biāo)準(zhǔn)差1.025，體現(xiàn)了樣本中制造業(yè)上市公司規(guī)模存在一定差異，不同規(guī)模公司在市場份額、資源獲取、成本控制等方面可能具有不同的優(yōu)勢和面臨不同的挑戰(zhàn)。股權(quán)集中度用第一大股東持股比例衡量，平均值0.356，標(biāo)準(zhǔn)差0.085，表明各公司股權(quán)分布存在差異，股權(quán)集中度的不同會(huì)影響公司的決策制定和經(jīng)營管理，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生影響。成長能力以營業(yè)收入增長率衡量，平均值0.125，標(biāo)準(zhǔn)差0.086，反映出樣本公司在業(yè)務(wù)拓展和市場份額擴(kuò)大方面存在一定差異，部分公司營業(yè)收入增長迅速，具有較強(qiáng)的成長潛力，而部分公司則增長緩慢甚至出現(xiàn)負(fù)增長，面臨業(yè)務(wù)發(fā)展困境。通過對各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，對樣本數(shù)據(jù)的整體特征有了初步了解，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。6.2相關(guān)性分析對樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量ROAROEDSRIAS公司規(guī)模股權(quán)集中度成長能力ROA10.856***-0.456***0.568***0.325***0.256**0.368***ROE0.856***1-0.523***0.623***0.386***0.302**0.425***DSR-0.456***-0.523***1-0.654***-0.285***-0.223**-0.305***IAS0.568***0.623***-0.654***10.426***0.356**0.456***公司規(guī)模0.325***0.386***-0.285***0.426***10.385***0.402***股權(quán)集中度0.256**0.302**-0.223**0.356**0.385***10.286**成長能力0.368***0.425***-0.305***0.456***0.402***0.286**1注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著相關(guān)。從表2可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間存在高度正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.856，且在1%的水平上顯著，這表明兩個(gè)指標(biāo)在衡量公司績效方面具有較強(qiáng)的一致性，都能較好地反映公司的盈利能力。資產(chǎn)負(fù)債率（DSR）與ROA、ROE均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.456和-0.523，在1%的水平上顯著，初步說明債務(wù)融資規(guī)?？赡軐究冃Мa(chǎn)生負(fù)面影響，隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加，公司績效可能會(huì)下降，這與假設(shè)1中債務(wù)融資規(guī)模超過一定限度后對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響的觀點(diǎn)相符。利息保障倍數(shù)（IAS）與ROA、ROE均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.568和0.623，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)支付利息的能力越強(qiáng)，公司績效越高，即債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，有利于提升公司績效。公司規(guī)模與ROA、ROE呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.325和0.386，在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，市場份額、資源獲取、成本控制等方面的優(yōu)勢越明顯，越有助于提高公司績效。股權(quán)集中度與ROA、ROE呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.256和0.302，在5%的水平上顯著，表明一定程度的股權(quán)集中可能有利于提高公司決策效率和管理能力，從而對公司績效產(chǎn)生積極影響。成長能力與ROA、ROE呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.368和0.425，在1%的水平上顯著，體現(xiàn)了公司成長能力越強(qiáng)，業(yè)務(wù)拓展能力和市場份額擴(kuò)大趨勢越明顯，越能提升公司績效。在各變量之間，未發(fā)現(xiàn)存在高度線性相關(guān)（相關(guān)系數(shù)絕對值大于0.8）的情況，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對后續(xù)的回歸分析結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。相關(guān)性分析結(jié)果初步支持了部分研究假設(shè)，為進(jìn)一步的回歸分析奠定了基礎(chǔ)，但要準(zhǔn)確驗(yàn)證假設(shè)，還需進(jìn)行多元回歸分析，以控制其他因素的影響，深入探究債務(wù)融資與公司績效之間的關(guān)系。6.3回歸分析6.3.1全樣本回歸結(jié)果對構(gòu)建的多元回歸模型進(jìn)行全樣本回歸分析，結(jié)果如表3所示：變量ROAROEDSR0.085***0.126***DSR^2-0.001***-0.002***SDR-0.056***-0.082***LDR0.035**0.052**BDR0.025*0.036*CDR0.042**0.063**公司規(guī)模0.028***0.041***股權(quán)集中度0.015**0.023**成長能力0.032***0.048***常數(shù)項(xiàng)-0.356***-0.523***N10001000Adj.R^20.5680.623注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在以總資產(chǎn)收益率（ROA）為因變量的回歸結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率（DSR）的系數(shù)為0.085，且在1%的水平上顯著為正，資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)（DSR^2）的系數(shù)為-0.001，在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明債務(wù)融資與公司績效呈倒U型關(guān)系，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，隨著債務(wù)融資規(guī)模的增加，債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)能夠有效發(fā)揮作用，為企業(yè)提供資金支持，降低資本成本，提升公司績效；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過一定限度后，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，破產(chǎn)成本和代理成本逐漸增大，超過了債務(wù)融資帶來的免稅收益，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致公司績效隨債務(wù)融資規(guī)模的進(jìn)一步增加而下降，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。短期債務(wù)融資比例（SDR）的系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明短期債務(wù)融資比例與制造業(yè)上市公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，較高的短期債務(wù)融資比例會(huì)使企業(yè)面臨較大的償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)波動(dòng)，資金周轉(zhuǎn)不暢，就可能無法按時(shí)償還債務(wù)，損害企業(yè)信譽(yù)，增加融資成本，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，驗(yàn)證了假設(shè)2。長期債務(wù)融資比例（LDR）的系數(shù)為0.035，在5%的水平上顯著為正，表明長期債務(wù)融資比例與制造業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，長期債務(wù)融資具有期限長、資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，企業(yè)可以在較長時(shí)間內(nèi)使用這些資金進(jìn)行長期投資和項(xiàng)目建設(shè)，有利于企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略布局，對公司績效產(chǎn)生積極影響，驗(yàn)證了假設(shè)3。銀行貸款融資比例（BDR）的系數(shù)為0.025，在10%的水平上顯著為正，說明銀行貸款融資比例與制造業(yè)上市公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，銀行在發(fā)放貸款時(shí)通常會(huì)對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)督，這在一定程度上能夠約束企業(yè)的經(jīng)營行為，促使企業(yè)合理使用資金，提高資金使用效率，對公司績效產(chǎn)生積極影響，部分驗(yàn)證了假設(shè)4。債券融資比例（CDR）的系數(shù)為0.042，在5%的水平上顯著為正，表明債券融資比例與制造業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，債券融資通常具有融資規(guī)模較大、期限靈活的特點(diǎn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供大額、長期的資金支持，滿足企業(yè)大規(guī)模投資和項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，對公司績效產(chǎn)生積極影響，驗(yàn)證了假設(shè)5。公司規(guī)模、股權(quán)集中度、成長能力等控制變量的系數(shù)均在1%或5%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大、股權(quán)集中度越高、成長能力越強(qiáng)，越有利于提高公司績效。在以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為因變量的回歸結(jié)果中，各變量的系數(shù)符號和顯著性與以ROA為因變量的回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論。6.3.2異質(zhì)性分析為了進(jìn)一步探究不同特征下債務(wù)融資對制造業(yè)上市公司績效影響的差異，進(jìn)行異質(zhì)性分析，按企業(yè)規(guī)模和行業(yè)特征進(jìn)行分組回歸。依據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)將樣本企業(yè)分為大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組，分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示：變量大規(guī)模企業(yè)組（ROA）小規(guī)模企業(yè)組（ROA）大規(guī)模企業(yè)組（ROE）小規(guī)模企業(yè)組（ROE）DSR0.068**0.102***0.105**0.156***DSR^2-0.0008**-0.0012***-0.0015**-0.0022***SDR-0.045***-0.068***-0.065***-0.098***LDR0.028*0.042**0.045*0.063**BDR0.0180.032*0.0260.048*CDR0.035**0.052**0.056**0.082**公司規(guī)模0.015**0.035***0.025**0.052***股權(quán)集中度0.012*0.018**0.020*0.028**成長能力0.025***0.038***0.038***0.056***常數(shù)項(xiàng)-0.286***-0.456***-0.423***-0.654***N500500500500Adj.R^20.5260.6020.5850.656注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表4可以看出，大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組在債務(wù)融資對公司績效的影響上存在一定差異。在債務(wù)融資規(guī)模與公司績效的倒U型關(guān)系方面，大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組的資產(chǎn)負(fù)債率（DSR）系數(shù)均為正，資產(chǎn)負(fù)債率平方項(xiàng)（DSR^2）系數(shù)均為負(fù)，且在相應(yīng)水平上顯著，說明債務(wù)融資與公司績效呈倒U型關(guān)系在不同規(guī)模企業(yè)中均成立。小規(guī)模企業(yè)組的DSR系數(shù)和DSR^2系數(shù)的絕對值相對較大，這表明小規(guī)模企業(yè)債務(wù)融資對公司績效的影響更為敏感，即小規(guī)模企業(yè)在債務(wù)融資規(guī)模變化時(shí)，公司績效的變動(dòng)幅度更大。這可能是因?yàn)樾∫?guī)模企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，債務(wù)融資規(guī)模的變化對其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營穩(wěn)定性的影響更為顯著。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組的短期債務(wù)融資比例（SDR）系數(shù)均為負(fù)，長期債務(wù)融資比例（LDR）系數(shù)均為正，且在相應(yīng)水平上顯著，說明短期債務(wù)融資比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)、長期債務(wù)融資比例與公司績效呈正相關(guān)的關(guān)系在不同規(guī)模企業(yè)中均成立。小規(guī)模企業(yè)組的SDR系數(shù)絕對值更大，LDR系數(shù)相對較小，這意味著小規(guī)模企業(yè)短期債務(wù)融資對公司績效的負(fù)面影響更大，而長期債務(wù)融資對公司績效的正面影響相對較弱。小規(guī)模企業(yè)由于資金實(shí)力較弱，短期債務(wù)到期時(shí)的償債壓力對其資金流動(dòng)性的沖擊更大，更容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境；而在獲取長期債務(wù)融資方面，小規(guī)模企業(yè)可能面臨更多困難，使得長期債務(wù)融資對公司績效