制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資影響的多維度實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著舉足輕重的地位。近年來，隨著中國(guó)制造業(yè)的快速發(fā)展，制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備量也大幅提升，其中超額現(xiàn)金持有已經(jīng)成為了普遍現(xiàn)象。根據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有水平在過去幾十年中呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)，部分企業(yè)的現(xiàn)金持有量甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其正常運(yùn)營(yíng)和投資所需的水平。制造業(yè)企業(yè)持有超額現(xiàn)金，一方面可以提高企業(yè)的安全儲(chǔ)備和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使其在面對(duì)市場(chǎng)不確定性和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)能夠保持較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；另一方面，也可能會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)配置與投資決策，導(dǎo)致資金使用效率低下，甚至引發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為。例如，一些企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槌钟羞^多現(xiàn)金而缺乏投資動(dòng)力，錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)；或者管理層可能會(huì)為了追求個(gè)人利益而過度投資于一些低效率的項(xiàng)目，從而損害股東的利益。同時(shí)，制造業(yè)投資作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ?，?duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提高生產(chǎn)效率、增加就業(yè)機(jī)會(huì)等方面都具有重要意義。制造業(yè)投資的規(guī)模和效率不僅直接影響著制造業(yè)企業(yè)自身的發(fā)展，也關(guān)系到整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。然而，在現(xiàn)實(shí)中，制造業(yè)企業(yè)的投資決策往往受到多種因素的影響，其中現(xiàn)金持有水平是一個(gè)重要的因素。在這樣的背景下，深入研究制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響，不僅有助于我們更好地理解企業(yè)的財(cái)務(wù)決策行為，還能夠?yàn)槠髽I(yè)合理配置現(xiàn)金資源、提高投資效率提供有益的參考。因此，本研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2研究意義理論意義：本研究通過對(duì)制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資影響的實(shí)證分析，有助于豐富和完善企業(yè)現(xiàn)金持有與投資關(guān)系的理論研究。以往的研究雖然對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有和投資行為進(jìn)行了廣泛的探討，但對(duì)于制造業(yè)這一特定行業(yè)的超額現(xiàn)金持有與投資之間的關(guān)系研究還相對(duì)較少。本研究將填補(bǔ)這一領(lǐng)域的研究空白，為進(jìn)一步深入研究企業(yè)財(cái)務(wù)決策提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。實(shí)踐意義：從企業(yè)層面來看，本研究的結(jié)果可以為制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金管理和投資決策提供重要的參考。幫助企業(yè)管理者更好地理解超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響，從而合理確定現(xiàn)金持有水平，優(yōu)化投資決策，提高企業(yè)的資金使用效率和經(jīng)濟(jì)效益。例如，如果研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，那么企業(yè)管理者就可以考慮適當(dāng)減少現(xiàn)金持有量，將多余的資金用于有潛力的投資項(xiàng)目，以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。從宏觀層面來看，制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展?fàn)顩r對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)具有重要影響。本研究的結(jié)論可以為政府部門制定相關(guān)政策提供參考依據(jù)，有助于政府引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)合理配置資源，促進(jìn)制造業(yè)的健康發(fā)展。例如，政府可以通過出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)企業(yè)增加有效投資，或者加強(qiáng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金管理的監(jiān)管，防止企業(yè)持有過多現(xiàn)金而導(dǎo)致資源浪費(fèi)。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法面板數(shù)據(jù)分析方法：本研究選取2010年至2020年間中國(guó)制造業(yè)上市公司的年度數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析方法。面板數(shù)據(jù)同時(shí)包含了橫截面和時(shí)間序列兩個(gè)維度的信息，能夠控制個(gè)體異質(zhì)性，如不同企業(yè)在管理水平、技術(shù)創(chuàng)新能力、市場(chǎng)地位等方面的差異，這些因素可能同時(shí)影響企業(yè)的超額現(xiàn)金持有和投資決策，如果不加以控制，會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏差。通過面板數(shù)據(jù)，可分析不同企業(yè)在不同時(shí)間點(diǎn)上超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，更好地揭示變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型：運(yùn)用固定效應(yīng)模型，該模型假定每個(gè)個(gè)體都有其獨(dú)特的、不隨時(shí)間變化的固定效應(yīng)，這些效應(yīng)可能包括企業(yè)的特質(zhì)、管理風(fēng)格等因素，且這些固定效應(yīng)與模型中的解釋變量相關(guān)。它能夠有效控制個(gè)體的固定特征對(duì)結(jié)果的影響，例如企業(yè)獨(dú)特的企業(yè)文化、長(zhǎng)期積累的品牌優(yōu)勢(shì)等不隨時(shí)間變化但影響投資決策的因素。通過固定效應(yīng)模型，可以得到在控制個(gè)體固定效應(yīng)后，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的凈影響。隨機(jī)效應(yīng)模型則假設(shè)個(gè)體效應(yīng)是隨機(jī)分布的，與解釋變量不相關(guān)，它考慮了個(gè)體之間的隨機(jī)差異，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的隨機(jī)波動(dòng)、行業(yè)突發(fā)的政策變化等對(duì)所有企業(yè)產(chǎn)生的隨機(jī)性影響。在本研究中，通過Hausman檢驗(yàn)來判斷使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型更為合適。若Hausman檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)，則表明固定效應(yīng)模型更合適；反之，則選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，以此確保估計(jì)結(jié)果的有效性。閾值回歸方法：采用閾值回歸方法，探討企業(yè)超額現(xiàn)金儲(chǔ)備量的合理水平。該方法能夠識(shí)別出自變量（超額現(xiàn)金持有）在不同區(qū)間內(nèi)對(duì)因變量（投資）影響的結(jié)構(gòu)變化，即找到一個(gè)或多個(gè)閾值，當(dāng)超額現(xiàn)金持有量超過或低于這些閾值時(shí)，其對(duì)投資的影響可能會(huì)發(fā)生顯著改變。例如，當(dāng)超額現(xiàn)金持有量低于某個(gè)閾值時(shí)，增加現(xiàn)金持有可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資，因?yàn)槠髽I(yè)有更多資金用于投資項(xiàng)目；但當(dāng)超過該閾值后，可能會(huì)因?yàn)楣芾韺拥娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向或代理問題，導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有對(duì)投資產(chǎn)生抑制作用。通過閾值回歸，可以確定這個(gè)關(guān)鍵的閾值點(diǎn)，為企業(yè)確定合理的現(xiàn)金持有水平提供依據(jù)。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)研究方法的綜合性創(chuàng)新：本研究綜合運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析方法、固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)模型以及閾值回歸方法，全面深入地分析制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響。以往研究可能僅采用單一方法，難以全面捕捉兩者之間復(fù)雜的關(guān)系。本研究將多種方法結(jié)合，不僅能夠控制個(gè)體異質(zhì)性和隨機(jī)因素，準(zhǔn)確分析超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的直接影響，還能通過閾值回歸探究超額現(xiàn)金持有水平的合理區(qū)間，以及在不同區(qū)間內(nèi)對(duì)投資影響的變化，更系統(tǒng)、全面地揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究視角的多維拓展：從多個(gè)維度探討制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響，突破了以往研究?jī)H關(guān)注單一影響路徑或因素的局限。本研究不僅考慮了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)因素對(duì)超額現(xiàn)金持有和投資的影響，還深入分析了公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等因素在其中的調(diào)節(jié)作用。例如，研究不同公司治理結(jié)構(gòu)下，管理層對(duì)超額現(xiàn)金的運(yùn)用策略以及對(duì)投資決策的影響差異；分析在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資之間關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化，為深入理解企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為提供了更豐富的視角。研究結(jié)論的實(shí)踐應(yīng)用創(chuàng)新：本研究基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析結(jié)果，為制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金管理和投資決策提供了針對(duì)性強(qiáng)、可操作性高的建議。不同于以往研究?jī)H停留在理論層面，本研究緊密結(jié)合制造業(yè)企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，考慮到不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的特點(diǎn)，提出了差異化的現(xiàn)金管理和投資策略。例如，對(duì)于處于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè)，建議其保持適度的現(xiàn)金持有水平以抓住投資機(jī)會(huì)，同時(shí)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率；對(duì)于大型成熟企業(yè)，則應(yīng)加強(qiáng)對(duì)超額現(xiàn)金的多元化投資管理，防范管理層的機(jī)會(huì)主義行為，通過這些具體建議，切實(shí)幫助企業(yè)提升財(cái)務(wù)管理水平和投資效益，具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治?阿克洛夫（GeorgeA.Akerlof）、邁克爾?斯賓塞（MichaelSpence）和約瑟夫?斯蒂格利茨（JosephE.Stiglitz）提出，該理論認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的。在企業(yè)融資和投資決策中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象尤為突出。外部投資者由于無法像企業(yè)內(nèi)部管理層一樣全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況、投資項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益等信息，往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本大幅上升。當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備不足，需要依賴外部融資，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)可能會(huì)因過高的融資成本而放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。而制造業(yè)企業(yè)持有超額現(xiàn)金，可以有效避免這種因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不足問題。企業(yè)有了充足的內(nèi)部現(xiàn)金，就無需依賴外部融資，能夠及時(shí)抓住有利的投資機(jī)會(huì)，從而保障企業(yè)的正常投資活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。例如，當(dāng)某制造業(yè)企業(yè)研發(fā)出一項(xiàng)具有市場(chǎng)前景的新技術(shù)，需要資金進(jìn)行生產(chǎn)線的改造和新產(chǎn)品的推廣時(shí)，如果企業(yè)持有超額現(xiàn)金，就可以迅速投入資金，搶占市場(chǎng)先機(jī)；反之，如果企業(yè)缺乏現(xiàn)金，需要向外部投資者融資，由于信息不對(duì)稱，投資者可能對(duì)該技術(shù)的市場(chǎng)前景和企業(yè)的盈利能力存在疑慮，從而要求較高的回報(bào)率或設(shè)置苛刻的融資條件，這可能導(dǎo)致企業(yè)放棄該投資項(xiàng)目，錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇。2.1.2自由現(xiàn)金流代理理論自由現(xiàn)金流代理理論由詹森（Jensen）于1986年提出，該理論認(rèn)為在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)存在差異，管理層并非總是以股東利益最大化為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行決策。當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流，即超過了滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需資金的現(xiàn)金流量時(shí)，管理層可能會(huì)出于自身利益的考慮，將這些超額現(xiàn)金用于過度投資。管理層過度投資的動(dòng)機(jī)主要包括以下幾個(gè)方面：一是通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來提升自身的權(quán)力、地位和薪酬待遇。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大往往伴隨著管理層權(quán)力的增強(qiáng)和薪酬的提高，這使得管理層有動(dòng)力進(jìn)行過度投資，即使這些投資項(xiàng)目的回報(bào)率較低甚至為負(fù)。二是管理層為了追求個(gè)人的聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展，可能會(huì)傾向于投資一些具有較高知名度或創(chuàng)新性的項(xiàng)目，而忽視這些項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益。例如，一些管理層為了在行業(yè)內(nèi)樹立自己的創(chuàng)新形象，可能會(huì)投資一些高風(fēng)險(xiǎn)、高投入的新興技術(shù)項(xiàng)目，但這些項(xiàng)目可能由于技術(shù)不成熟、市場(chǎng)需求不穩(wěn)定等原因，最終無法為企業(yè)帶來預(yù)期的收益。在制造業(yè)企業(yè)中，由于其投資規(guī)模較大，投資項(xiàng)目的周期較長(zhǎng)，管理層過度投資的行為可能會(huì)給企業(yè)帶來更為嚴(yán)重的后果。過度投資不僅會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的大量資金，導(dǎo)致資源配置效率低下，還可能使企業(yè)面臨過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終損害股東的利益。例如，某制造業(yè)企業(yè)管理層為了追求企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，在沒有充分進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研和項(xiàng)目評(píng)估的情況下，盲目投資建設(shè)新的生產(chǎn)基地。然而，由于市場(chǎng)需求的變化和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，新生產(chǎn)基地建成后，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)品滯銷，企業(yè)不僅無法收回投資成本，還背負(fù)了沉重的債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑，股東權(quán)益受損。2.1.3權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)在確定現(xiàn)金持有水平時(shí)，需要在持有現(xiàn)金的成本和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。持有現(xiàn)金的收益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是交易性動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有現(xiàn)金可以滿足日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的交易需求，如支付貨款、發(fā)放工資等，避免因現(xiàn)金短缺而導(dǎo)致的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中斷。二是預(yù)防性動(dòng)機(jī)，面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和未來現(xiàn)金流的波動(dòng)，企業(yè)持有超額現(xiàn)金可以增強(qiáng)其應(yīng)對(duì)突發(fā)事件和風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低財(cái)務(wù)困境成本。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求下降，企業(yè)銷售收入減少，此時(shí)持有超額現(xiàn)金可以幫助企業(yè)維持正常的運(yùn)營(yíng)，渡過難關(guān)。三是投資性動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)遇到良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，持有現(xiàn)金可以使其迅速抓住機(jī)會(huì)，進(jìn)行投資，從而獲取潛在的收益。然而，持有現(xiàn)金也存在一定的成本，主要包括機(jī)會(huì)成本和管理成本。機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)將現(xiàn)金持有而未用于其他投資所喪失的潛在收益?，F(xiàn)金是一種收益性較低的資產(chǎn)，如果企業(yè)持有過多的現(xiàn)金，就會(huì)失去將這些資金投資于其他高收益項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，從而降低企業(yè)的整體回報(bào)率。管理成本則是指企業(yè)為了管理和保護(hù)現(xiàn)金資產(chǎn)所發(fā)生的費(fèi)用，如現(xiàn)金的存儲(chǔ)、保管、監(jiān)控等費(fèi)用。隨著現(xiàn)金持有量的增加，管理成本也會(huì)相應(yīng)上升。企業(yè)在權(quán)衡持有現(xiàn)金的成本與收益時(shí)，會(huì)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境等因素，確定一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。當(dāng)持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。在制造業(yè)企業(yè)中，由于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)雜性和資金需求的多樣性，合理權(quán)衡現(xiàn)金持有成本與收益對(duì)于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。如果企業(yè)持有現(xiàn)金過多，會(huì)增加成本，降低資金使用效率；而持有現(xiàn)金過少，則可能面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和投資活動(dòng)。2.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述2.2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有量的研究起步較早，在現(xiàn)金持有量影響因素、超額現(xiàn)金持有與投資關(guān)系等方面取得了豐富的研究成果。在現(xiàn)金持有量影響因素方面，Opler等（1999）通過對(duì)美國(guó)1971-1994年期間上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有水平與公司成長(zhǎng)性和投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的不確定性、公司信息不對(duì)稱顯著正相關(guān)；與公司籌集資金難度、債務(wù)水平等因素顯著負(fù)相關(guān)，為現(xiàn)金持有權(quán)衡理論提供了證據(jù)。Kim等（1998）以1975-1994年間美國(guó)915家工業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)企業(yè)外部融資成本的增大、現(xiàn)金流波動(dòng)的加劇和未來投資收益率提高時(shí)，企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量增加；同時(shí)，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率及現(xiàn)金回收期與企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量存在著負(fù)向關(guān)系。Guney等（2003）研究了法、德、日、英、美1996-2000年間四千余家公司的現(xiàn)金持有狀況，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有之間可能不是單調(diào)的，二者之間存在替代效應(yīng)和預(yù)防效應(yīng)。關(guān)于超額現(xiàn)金持有與投資的關(guān)系，Jensen（1986）從自由現(xiàn)金流代理理論出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)持有大量超額現(xiàn)金時(shí)，管理層出于自身利益考慮，如追求個(gè)人權(quán)力、地位和薪酬的提升，會(huì)傾向于將這些現(xiàn)金用于過度投資，以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，即使這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能為負(fù)，從而損害股東利益。Harford（1999）的研究也支持了這一觀點(diǎn)，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司內(nèi)部留存大量現(xiàn)金時(shí)，管理層可能會(huì)通過并購(gòu)等方式擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模，而這種并購(gòu)活動(dòng)往往要么會(huì)損害股東財(cái)富，要么投資價(jià)值較低。然而，Kim等（1998）則持有不同觀點(diǎn)，他們認(rèn)為企業(yè)持有大量現(xiàn)金可使其在遇到好的投資項(xiàng)目時(shí)，能夠及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)，避免因缺乏資金而導(dǎo)致投資不足，從而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生積極影響。2.2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)國(guó)情，從不同角度對(duì)超額現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果、與投資關(guān)系等進(jìn)行了研究。在超額現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果方面，彭桃英和周偉（2006）選取1998-2000年間連續(xù)3年貨幣資金資產(chǎn)比率大于0.1的174家非金融類企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金持有企業(yè)具有盈利能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)保守（財(cái)務(wù)杠桿低）、成長(zhǎng)性高、代理成本小的特征，并指出在我國(guó)不完善的資本市場(chǎng)和融資渠道不通暢的制度背景下，權(quán)衡理論對(duì)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有行為更具解釋力。張鳳（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有不但不能提升企業(yè)的投資效率，反而會(huì)造成企業(yè)的過度投資，降低其投資效率。王彥超（2009）根據(jù)信息不對(duì)稱理論和融資優(yōu)序理論，發(fā)現(xiàn)上市公司處于不完美的資本市場(chǎng)下，面臨融資困難和融資約束程度較大的問題，因此會(huì)比較依賴其持有的現(xiàn)金進(jìn)行投資。關(guān)于超額現(xiàn)金持有與投資關(guān)系的研究，辛宇和徐莉萍（2006）選用我國(guó)1999-2003年上市公司的4845個(gè)觀測(cè)值，對(duì)上市公司現(xiàn)金持有行為進(jìn)行全面考察，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、投資機(jī)會(huì)、股利支付等與現(xiàn)金持有正相關(guān)。胡國(guó)柳和蔣永明（2005）研究指出現(xiàn)金持有水平與企業(yè)規(guī)模顯著同向變動(dòng)，與公司存續(xù)期、財(cái)務(wù)杠桿及現(xiàn)金替代物顯著反向變動(dòng)，與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、現(xiàn)金流的波動(dòng)、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及股利支付不相關(guān)。而胡國(guó)柳和王化成（2007）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模及股利支付顯著同向關(guān)系；與現(xiàn)金流波動(dòng)、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿及公司年齡顯著反向關(guān)系；與現(xiàn)金流、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不相關(guān)。2.2.3文獻(xiàn)評(píng)述綜合國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究，雖然學(xué)者們?cè)谄髽I(yè)現(xiàn)金持有和投資領(lǐng)域取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處。一方面，在研究超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響時(shí)，大多數(shù)研究?jī)H從單一理論視角出發(fā)，如僅基于自由現(xiàn)金流代理理論或信息不對(duì)稱理論，而忽略了多種理論的綜合作用，導(dǎo)致對(duì)兩者關(guān)系的解釋不夠全面和深入。另一方面，現(xiàn)有研究在考慮影響超額現(xiàn)金持有與投資關(guān)系的因素時(shí)，往往局限于企業(yè)微觀層面的財(cái)務(wù)特征和公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等外部因素的考慮相對(duì)較少。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的變化會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有決策和投資行為產(chǎn)生重要影響。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)可能會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有量，同時(shí)減少投資；而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，企業(yè)可能需要持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)，或者加大投資以提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。此外，以往研究較少針對(duì)制造業(yè)這一特定行業(yè)進(jìn)行深入分析。制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，具有投資規(guī)模大、生產(chǎn)周期長(zhǎng)、資金需求高等特點(diǎn)，其超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響可能與其他行業(yè)存在差異。因此，有必要從多理論視角出發(fā)，綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)以及企業(yè)微觀特征等多方面因素，深入研究制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響，為制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金管理和投資決策提供更具針對(duì)性的理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)，這也是本文的研究方向與重點(diǎn)所在。三、制造業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資現(xiàn)狀分析3.1制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀制造業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)著舉足輕重的地位。自改革開放以來，中國(guó)制造業(yè)憑借豐富的勞動(dòng)力資源、龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及不斷完善的基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展，逐漸成為全球制造業(yè)的重要基地。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年中國(guó)制造業(yè)增加值達(dá)到35.5萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為27.9%，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率超過30%，有力地推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。同時(shí)，制造業(yè)為中國(guó)提供了大量就業(yè)崗位，是就業(yè)保障的重要來源，目前制造業(yè)從業(yè)人員約1.8億，占全國(guó)就業(yè)總?cè)丝诘慕?0%。近年來，中國(guó)制造業(yè)在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，也在不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)，積極向高端化、智能化、綠色化方向邁進(jìn)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)制造業(yè)如機(jī)械制造、紡織服裝、鋼鐵等行業(yè)，通過技術(shù)改造和創(chuàng)新，逐漸向高端化、智能化方向發(fā)展，產(chǎn)品附加值不斷提高。新興制造業(yè)如電子信息、新能源、新材料等領(lǐng)域則呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展的新引擎。數(shù)據(jù)顯示，2018-2024年，規(guī)模以上工業(yè)中，高技術(shù)制造業(yè)增加值占比從13.9%提高到16.3%，裝備制造業(yè)增加值占比從32.9%提高到34.6%。在規(guī)模以上工業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，裝備制造業(yè)占全部制造業(yè)比重從2018年的40.6%提高到2023年的44.9%。在技術(shù)創(chuàng)新方面，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)不斷加大研發(fā)投入，與科研機(jī)構(gòu)、高校合作，共同推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，在一些關(guān)鍵領(lǐng)域取得了重大突破。中國(guó)研發(fā)投入呈持續(xù)增加態(tài)勢(shì)，研究與實(shí)驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出分別于2019年和2022年邁上2萬(wàn)億和3萬(wàn)億臺(tái)階，2024年達(dá)到36130億元，是僅次于美國(guó)的世界第二大研發(fā)投入國(guó)，2024年研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度達(dá)到2.68%，超過許多發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，且與OECD國(guó)家的差距進(jìn)一步縮小。在載人航天、探月探火、深海深地探測(cè)、超級(jí)計(jì)算機(jī)、衛(wèi)星導(dǎo)航、量子信息、核電技術(shù)、生命科學(xué)等領(lǐng)域不斷取得重大成果，部分技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。然而，中國(guó)制造業(yè)在發(fā)展過程中也面臨著諸多挑戰(zhàn)。從外部環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，國(guó)際貿(mào)易摩擦不斷加劇，給中國(guó)制造業(yè)的出口帶來了較大壓力。以中美貿(mào)易摩擦為例，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征高額關(guān)稅，導(dǎo)致中國(guó)部分制造業(yè)產(chǎn)品出口受阻，企業(yè)訂單減少，利潤(rùn)下滑。同時(shí)，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈加速重構(gòu)，一些發(fā)達(dá)國(guó)家鼓勵(lì)制造業(yè)回流，部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向東南亞等地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國(guó)制造業(yè)面臨著高端產(chǎn)業(yè)回流和中低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的雙重壓力。從內(nèi)部環(huán)境來看，中國(guó)制造業(yè)面臨著成本上升、創(chuàng)新能力不足、資源環(huán)境約束等問題。勞動(dòng)力成本、原材料成本、土地成本等不斷上漲，壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間。部分制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不足，創(chuàng)新人才短缺，關(guān)鍵核心技術(shù)受制于人，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。隨著環(huán)保要求的日益提高，制造業(yè)企業(yè)在節(jié)能減排、綠色發(fā)展方面面臨著較大的壓力，需要加大環(huán)保投入，改進(jìn)生產(chǎn)工藝，以滿足環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。3.2制造業(yè)超額現(xiàn)金持有現(xiàn)狀3.2.1超額現(xiàn)金持有的度量方法在研究制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響時(shí)，準(zhǔn)確度量超額現(xiàn)金持有水平是至關(guān)重要的。目前，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界常用的度量方法主要有以下幾種。實(shí)際現(xiàn)金水平與行業(yè)均值差額法：該方法將公司實(shí)際持有的現(xiàn)金水平與同行業(yè)均值的差額定義為超額現(xiàn)金持有水平。在計(jì)算公司實(shí)際持有的現(xiàn)金水平時(shí)，又有多種度量方式，如現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)（Cash1）、貨幣資金除以總資產(chǎn)（Cash2）、貨幣資金與短期投資凈額之和占總資產(chǎn)的比值（Cash3）等。以Cash1為例，計(jì)算公式為：Excash1=Cash1-Cash1_{行業(yè)均值}，其中Cash1為公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)的比值。這種方法認(rèn)為行業(yè)特征是影響公司現(xiàn)金持有水平的重要因素，行業(yè)平均的現(xiàn)金持有水平是一家公司確定目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。通過計(jì)算與行業(yè)均值的差額，可以直觀地反映出公司現(xiàn)金持有水平相對(duì)行業(yè)平均的偏離程度。偏離正?，F(xiàn)金持有絕對(duì)程度法：該方法通過構(gòu)建現(xiàn)金持有模型，估計(jì)出公司正常的現(xiàn)金持有水平，然后用公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平減去正常現(xiàn)金持有水平，得到超額現(xiàn)金持有水平。常用的現(xiàn)金持有模型有Opler模型、Kim模型等。以O(shè)pler模型為例，其一般形式為：Cash_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t}+\alpha_{2}Size_{i,t}+\alpha_{3}Leverage_{i,t}+\alpha_{4}Volatility_{i,t}+\alpha_{5}Dividend_{i,t}+\alpha_{6}NWC_{i,t}+\epsilon_{i,t}，其中Cash_{i,t}為公司i在t期的現(xiàn)金持有水平，Growth_{i,t}表示公司i在t期的成長(zhǎng)性，Size_{i,t}為公司i在t期的規(guī)模，Leverage_{i,t}為公司i在t期的財(cái)務(wù)杠桿，Volatility_{i,t}表示公司i在t期現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，Dividend_{i,t}為公司i在t期是否支付股利，NWC_{i,t}為公司i在t期的凈營(yíng)運(yùn)資本，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過該模型估計(jì)出公司正常的現(xiàn)金持有水平\widehat{Cash_{i,t}}，則超額現(xiàn)金持有水平Excash_{i,t}=Cash_{i,t}-\widehat{Cash_{i,t}}。這種方法考慮了多種影響公司現(xiàn)金持有水平的因素，能夠更準(zhǔn)確地估計(jì)出公司正常的現(xiàn)金持有水平，從而得到較為精確的超額現(xiàn)金持有水平。分位數(shù)回歸法：分位數(shù)回歸方法可以考察解釋變量在不同分位點(diǎn)上對(duì)被解釋變量的影響，通過對(duì)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行分位數(shù)回歸，確定不同分位點(diǎn)下的現(xiàn)金持有水平，將高于某一分位點(diǎn)（如90%分位點(diǎn)）的現(xiàn)金持有水平視為超額現(xiàn)金持有。例如，對(duì)制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平Cash進(jìn)行分位數(shù)回歸：Q_{\tau}(Cash_{i,t}|X_{i,t})=\beta_{0}(\tau)+\beta_{1}(\tau)Growth_{i,t}+\cdots+\beta_{k}(\tau)X_{k,i,t}，其中Q_{\tau}(Cash_{i,t}|X_{i,t})表示在給定解釋變量X_{i,t}的條件下，現(xiàn)金持有水平Cash_{i,t}的\tau分位數(shù)，\beta_{j}(\tau)為\tau分位數(shù)下解釋變量X_{j,i,t}的回歸系數(shù)。當(dāng)\tau=0.9時(shí)，得到90%分位點(diǎn)下的現(xiàn)金持有水平Q_{0.9}(Cash_{i,t}|X_{i,t})，若Cash_{i,t}>Q_{0.9}(Cash_{i,t}|X_{i,t})，則認(rèn)為公司i在t期持有超額現(xiàn)金。這種方法能夠考慮到現(xiàn)金持有水平分布的非對(duì)稱性，更全面地分析超額現(xiàn)金持有的情況。不同的度量方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)際研究中，需要根據(jù)研究目的、數(shù)據(jù)可得性等因素選擇合適的度量方法，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。3.2.2數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），選取2010-2020年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本。之所以選擇這一時(shí)間段，是因?yàn)?008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況發(fā)生了較大變化，而2020年之后受到新冠疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。在樣本選取過程中，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：首先，剔除金融行業(yè)樣本，由于金融行業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、監(jiān)管要求與制造業(yè)存在顯著差異，其現(xiàn)金持有行為和投資決策具有獨(dú)特性，因此將其排除在外，以保證研究樣本的同質(zhì)性。其次，剔除ST、*ST和PT公司樣本，這些公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在較大偏差，會(huì)影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。此外，還剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，確保研究數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。經(jīng)過上述篩選，最終得到了[X]個(gè)有效觀測(cè)值。在數(shù)據(jù)處理方面，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理，以消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響?？s尾處理是一種常用的數(shù)據(jù)處理方法，它將變量的極端值調(diào)整為接近其分布邊界的值，既能保留數(shù)據(jù)的主要特征，又能避免異常值對(duì)統(tǒng)計(jì)分析的干擾。例如，對(duì)于變量X，若其小于1%分位數(shù)的值，則將其調(diào)整為1%分位數(shù)的值；若其大于99%分位數(shù)的值，則將其調(diào)整為99%分位數(shù)的值。通過縮尾處理，使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)健，提高了研究結(jié)果的可信度。同時(shí)，對(duì)部分變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，將其轉(zhuǎn)化為均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，以消除變量量綱和數(shù)量級(jí)的差異，便于進(jìn)行回歸分析和結(jié)果比較。3.2.3描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)經(jīng)過篩選和處理后的制造業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值超額現(xiàn)金持有水平（Excash）[X][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][具體最小值][具體最大值]投資水平（Invest）[X][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][具體最小值][具體最大值]企業(yè)規(guī)模（Size）[X][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][具體最小值][具體最大值]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[X][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][具體最小值][具體最大值]盈利能力（ROA）[X][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][具體最小值][具體最大值]成長(zhǎng)性（Growth）[X][具體均值][具體標(biāo)準(zhǔn)差][具體最小值][具體最大值]從表1可以看出，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平（Excash）的均值為[具體均值]，標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差]，表明不同企業(yè)之間的超額現(xiàn)金持有水平存在一定差異。最小值為[具體最小值]，最大值為[具體最大值]，說明部分企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平較低，甚至可能為負(fù)（表示現(xiàn)金持有不足），而部分企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平則較高。投資水平（Invest）的均值為[具體均值]，反映了制造業(yè)企業(yè)整體的投資規(guī)模。標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差]，說明企業(yè)之間的投資水平也存在較大差異。這可能是由于不同企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)環(huán)境、資金狀況等因素不同所導(dǎo)致的。企業(yè)規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，均值為[具體均值]，標(biāo)準(zhǔn)差為[具體標(biāo)準(zhǔn)差]。較大的標(biāo)準(zhǔn)差表明制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模分布較為廣泛，既有大型企業(yè)，也有中小型企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[具體均值]，反映了制造業(yè)企業(yè)的整體負(fù)債水平。盈利能力（ROA）以凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值來衡量，均值為[具體均值]，體現(xiàn)了企業(yè)的資產(chǎn)獲利能力。成長(zhǎng)性（Growth）以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量，均值為[具體均值]，反映了企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況。通過對(duì)這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解制造業(yè)企業(yè)的基本特征和數(shù)據(jù)分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，也可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)在超額現(xiàn)金持有水平、投資水平以及其他財(cái)務(wù)特征方面存在較大的異質(zhì)性，這進(jìn)一步說明了深入研究制造業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資影響的必要性。3.3制造業(yè)投資現(xiàn)狀3.3.1投資規(guī)模與結(jié)構(gòu)近年來，中國(guó)制造業(yè)投資規(guī)?？傮w呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2020年期間，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額從124539億元增長(zhǎng)至252474億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到[X]%。盡管在個(gè)別年份受到全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)內(nèi)政策調(diào)整等因素的影響，投資增速出現(xiàn)一定波動(dòng)，但總體增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明顯。例如，2015年受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，制造業(yè)投資增速降至[X]%，為近年來的較低水平；然而，隨著國(guó)家一系列穩(wěn)增長(zhǎng)、促投資政策的實(shí)施，如加大對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持力度、推進(jìn)“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略等，制造業(yè)投資增速在后續(xù)年份逐漸回升。在投資結(jié)構(gòu)方面，制造業(yè)內(nèi)部各細(xì)分行業(yè)的投資分布存在顯著差異，且呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的特征。傳統(tǒng)制造業(yè)如紡織、鋼鐵、化工等行業(yè)的投資占比逐漸下降，而高端裝備制造、電子信息、新能源、新材料等新興制造業(yè)領(lǐng)域的投資占比則不斷上升。以高端裝備制造業(yè)為例，2010年其投資占制造業(yè)總投資的比重約為[X]%，到2020年這一比重已提升至[X]%。這一變化反映了制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)的趨勢(shì)，企業(yè)更加注重向高附加值、高技術(shù)含量的領(lǐng)域進(jìn)行投資，以適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化和提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力。從區(qū)域分布來看，制造業(yè)投資在東部、中部、西部和東北地區(qū)之間也存在一定的差異。東部地區(qū)憑借其優(yōu)越的地理位置、完善的基礎(chǔ)設(shè)施、豐富的人才資源和活躍的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一直是制造業(yè)投資的重點(diǎn)區(qū)域，吸引了大量的資金投入。2020年，東部地區(qū)制造業(yè)投資占全國(guó)制造業(yè)投資的比重達(dá)到[X]%。然而，近年來隨著國(guó)家區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)，如中部崛起、西部大開發(fā)、東北振興等，中部和西部地區(qū)的制造業(yè)投資增速明顯加快，投資占比逐漸提高。例如，2010-2020年期間，中部地區(qū)制造業(yè)投資年均增長(zhǎng)率達(dá)到[X]%，高于全國(guó)平均水平，其投資占比也從[X]%提升至[X]%；西部地區(qū)制造業(yè)投資年均增長(zhǎng)率為[X]%，投資占比從[X]%提高到[X]%。東北地區(qū)制造業(yè)投資在經(jīng)歷了一段時(shí)間的調(diào)整后，也逐漸呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)。3.3.2投資影響因素分析制造業(yè)投資受到多種因素的綜合影響，這些因素相互作用，共同決定了制造業(yè)投資的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和方向。需求變動(dòng)：市場(chǎng)需求是影響制造業(yè)投資的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品的需求增加時(shí)，企業(yè)為了滿足市場(chǎng)需求、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，往往會(huì)加大投資力度。例如，隨著居民收入水平的提高和消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，對(duì)高端消費(fèi)品、智能家電、新能源汽車等產(chǎn)品的需求不斷增長(zhǎng)，這促使相關(guān)制造業(yè)企業(yè)紛紛加大投資，以提升產(chǎn)能和產(chǎn)品質(zhì)量。相反，當(dāng)市場(chǎng)需求下降時(shí)，企業(yè)可能會(huì)減少投資，甚至削減產(chǎn)能。在全球經(jīng)濟(jì)衰退或國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)期，消費(fèi)者購(gòu)買力下降，市場(chǎng)需求萎縮，制造業(yè)企業(yè)通常會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待投資決策，減少新的投資項(xiàng)目。盈利能力：企業(yè)的盈利能力是決定其投資意愿和能力的重要因素。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)通常擁有更多的內(nèi)部資金用于投資，同時(shí)也更容易獲得外部融資支持。較高的利潤(rùn)率意味著企業(yè)在投資項(xiàng)目中能夠獲得較好的回報(bào)，這會(huì)激發(fā)企業(yè)的投資積極性。例如，一些高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)由于其產(chǎn)品具有較高的技術(shù)含量和附加值，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，盈利能力突出，因此在研發(fā)投入、設(shè)備更新、產(chǎn)能擴(kuò)張等方面的投資力度較大。相反，盈利能力較弱的企業(yè)可能會(huì)面臨資金短缺的問題，難以進(jìn)行大規(guī)模的投資，甚至可能會(huì)削減現(xiàn)有投資項(xiàng)目以維持企業(yè)的生存。政策支持：政府的政策支持對(duì)制造業(yè)投資具有重要的引導(dǎo)作用。為了促進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)，政府出臺(tái)了一系列的政策措施，如稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、產(chǎn)業(yè)政策扶持等。例如，政府對(duì)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施稅收減免政策，對(duì)符合產(chǎn)業(yè)政策的制造業(yè)項(xiàng)目給予財(cái)政補(bǔ)貼，鼓勵(lì)企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新和設(shè)備更新改造的投資力度。這些政策措施降低了企業(yè)的投資成本，提高了投資回報(bào)率，從而吸引企業(yè)增加投資。此外，政府還通過制定產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和發(fā)展戰(zhàn)略，明確制造業(yè)的發(fā)展方向和重點(diǎn)領(lǐng)域，引導(dǎo)企業(yè)將投資集中在國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目上。技術(shù)創(chuàng)新：技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力，也是影響制造業(yè)投資的重要因素。隨著科技的不斷進(jìn)步，新技術(shù)、新工藝、新材料不斷涌現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)為了保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，必須不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和升級(jí)改造。這就需要企業(yè)加大在研發(fā)、設(shè)備購(gòu)置、人才引進(jìn)等方面的投資。例如，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)在制造業(yè)中的應(yīng)用，促使企業(yè)投資建設(shè)智能化生產(chǎn)線、數(shù)字化工廠，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。同時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新還會(huì)催生新的產(chǎn)業(yè)和投資機(jī)會(huì)，吸引企業(yè)進(jìn)入新興制造業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資。融資環(huán)境：融資環(huán)境的優(yōu)劣直接影響著制造業(yè)企業(yè)的投資能力和投資決策。良好的融資環(huán)境能夠?yàn)槠髽I(yè)提供充足的資金支持，降低融資成本，使企業(yè)更容易獲得投資所需的資金。銀行貸款是制造業(yè)企業(yè)最主要的融資渠道之一，如果銀行信貸政策寬松，企業(yè)能夠更容易地獲得貸款，就會(huì)增加投資的可能性。此外，資本市場(chǎng)的發(fā)展也為企業(yè)提供了更多的融資渠道，如股權(quán)融資、債券融資等。企業(yè)可以通過發(fā)行股票、債券等方式籌集資金，用于投資項(xiàng)目。相反，如果融資環(huán)境惡化，企業(yè)融資難度加大，融資成本上升，就會(huì)抑制企業(yè)的投資意愿和能力。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)提出4.1.1超額現(xiàn)金持有與投資水平關(guān)系假設(shè)基于信息不對(duì)稱理論和自由現(xiàn)金流代理理論，企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的影響存在兩種不同的觀點(diǎn)。從信息不對(duì)稱理論角度來看，當(dāng)企業(yè)面臨外部融資時(shí)，由于信息不對(duì)稱，外部投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的真實(shí)狀況和投資項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)要求更高的回報(bào)率，從而導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本上升。在這種情況下，企業(yè)持有超額現(xiàn)金可以避免因外部融資困難而錯(cuò)過有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)投資。例如，當(dāng)企業(yè)研發(fā)出一項(xiàng)新技術(shù)，需要資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)時(shí)，如果企業(yè)持有足夠的超額現(xiàn)金，就可以迅速投入資金進(jìn)行生產(chǎn)線建設(shè)和設(shè)備購(gòu)置，抓住市場(chǎng)先機(jī)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的商業(yè)化應(yīng)用，進(jìn)而提升企業(yè)的投資水平。因此，提出假設(shè)H1a：在信息不對(duì)稱的情況下，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。從自由現(xiàn)金流代理理論角度出發(fā)，由于管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，管理層可能會(huì)追求自身利益最大化而非股東利益最大化。當(dāng)企業(yè)持有大量超額現(xiàn)金時(shí)，管理層可能會(huì)出于擴(kuò)大自身權(quán)力、提升個(gè)人聲譽(yù)、增加在職消費(fèi)等動(dòng)機(jī)，將這些現(xiàn)金用于過度投資，即投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。這種過度投資行為不僅會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的資源，降低資金使用效率，還可能導(dǎo)致企業(yè)面臨過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終損害股東的利益。例如，管理層為了追求企業(yè)規(guī)模的快速擴(kuò)張，可能會(huì)盲目投資建設(shè)新的生產(chǎn)基地，但由于市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新生產(chǎn)基地建成后可能面臨產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品滯銷等問題，導(dǎo)致企業(yè)投資回報(bào)率下降。因此，提出假設(shè)H1b：在自由現(xiàn)金流代理問題存在的情況下，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。4.1.2融資約束的調(diào)節(jié)作用假設(shè)融資約束是指企業(yè)在籌集資金時(shí)面臨的各種限制和障礙，它會(huì)影響企業(yè)的投資決策和現(xiàn)金持有策略。當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，外部融資成本高昂，融資難度增大，企業(yè)可能難以獲得足夠的資金來支持其投資項(xiàng)目。在這種情況下，企業(yè)持有的超額現(xiàn)金就顯得尤為重要，它可以作為一種內(nèi)部資金來源，滿足企業(yè)的投資需求，減少因融資約束導(dǎo)致的投資不足問題。例如，對(duì)于一些中小企業(yè)來說，由于其規(guī)模較小、信用評(píng)級(jí)較低，在向銀行貸款時(shí)可能會(huì)面臨嚴(yán)格的審批條件和高額的貸款利率，此時(shí)超額現(xiàn)金持有可以幫助它們?cè)谟龅胶线m的投資機(jī)會(huì)時(shí)，無需依賴外部融資就能及時(shí)進(jìn)行投資。因此，提出假設(shè)H2a：融資約束程度越高，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響越顯著。然而，當(dāng)企業(yè)融資約束程度較低時(shí)，企業(yè)更容易從外部獲得資金，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的促進(jìn)作用可能會(huì)減弱。此時(shí)，企業(yè)可能會(huì)更加注重資金的使用效率，合理安排投資項(xiàng)目，而不是僅僅依賴超額現(xiàn)金進(jìn)行投資。同時(shí)，較低的融資約束也可能使得管理層的投資決策更加謹(jǐn)慎，減少過度投資行為的發(fā)生。例如，大型國(guó)有企業(yè)通常具有較強(qiáng)的融資能力和良好的信用記錄，它們可以通過發(fā)行債券、股票等多種方式從資本市場(chǎng)獲得大量資金，因此其超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響可能相對(duì)較小。因此，提出假設(shè)H2b：融資約束程度越低，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響越不顯著。4.1.3公司治理的調(diào)節(jié)作用假設(shè)公司治理是一種對(duì)公司進(jìn)行管理和控制的體系，它通過一系列的制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)，旨在確保公司管理層的行為符合股東的利益，提高公司的運(yùn)營(yíng)效率和價(jià)值。良好的公司治理可以有效緩解管理層與股東之間的代理問題，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，從而對(duì)超額現(xiàn)金持有與投資的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。在公司治理機(jī)制較為完善的企業(yè)中，股東能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，管理層的決策更加透明和規(guī)范。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，管理層在做出投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，會(huì)充分考慮投資項(xiàng)目的可行性、回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)等因素，以確保投資能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值。這種情況下，超額現(xiàn)金持有更有可能被用于有價(jià)值的投資項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)投資水平的提升。例如，在一些公司治理結(jié)構(gòu)健全的企業(yè)中，設(shè)立了獨(dú)立董事制度和審計(jì)委員會(huì)，獨(dú)立董事可以憑借其專業(yè)知識(shí)和獨(dú)立判斷，對(duì)管理層的投資決策進(jìn)行監(jiān)督和審查，審計(jì)委員會(huì)則負(fù)責(zé)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和投資活動(dòng)進(jìn)行審計(jì)，從而保證了投資決策的科學(xué)性和合理性。因此，提出假設(shè)H3a：良好的公司治理能夠增強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響。相反，在公司治理機(jī)制不完善的企業(yè)中，管理層可能缺乏有效的監(jiān)督和約束，容易出現(xiàn)自利行為。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，管理層可能會(huì)為了追求個(gè)人利益而濫用這些資金，進(jìn)行過度投資或低效投資，導(dǎo)致企業(yè)資源的浪費(fèi)和投資效率的降低。例如，在一些家族企業(yè)中，管理層可能由家族成員擔(dān)任，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制薄弱，管理層可能會(huì)為了家族利益而將超額現(xiàn)金投資于一些與家族關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目，而忽視了這些項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。因此，提出假設(shè)H3b：不完善的公司治理會(huì)加劇制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的負(fù)向影響。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.2變量選取與定義4.2.1被解釋變量本研究選取投資水平（Invest）作為被解釋變量，以衡量制造業(yè)企業(yè)的投資規(guī)模和活躍度。在衡量投資水平時(shí)，采用資本支出總額與總資產(chǎn)的比值這一指標(biāo)。計(jì)算公式為：Invest_{i,t}=\frac{Capex_{i,t}}{Asset_{i,t}}，其中Invest_{i,t}表示第i家企業(yè)在t期的投資水平，Capex_{i,t}為第i家企業(yè)在t期的資本支出總額，Asset_{i,t}是第i家企業(yè)在t期的總資產(chǎn)。資本支出總額包括企業(yè)購(gòu)置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，這一指標(biāo)能夠直接反映企業(yè)在實(shí)物資產(chǎn)方面的投資規(guī)模，體現(xiàn)企業(yè)對(duì)未來發(fā)展的投入程度。采用該指標(biāo)與總資產(chǎn)的比值，可以消除企業(yè)規(guī)模差異對(duì)投資水平的影響，使不同規(guī)模企業(yè)之間的投資水平具有可比性。例如，對(duì)于一家總資產(chǎn)為10億元的大型企業(yè)和一家總資產(chǎn)為1億元的小型企業(yè)，如果它們的資本支出總額分別為1億元和1000萬(wàn)元，單純比較資本支出總額會(huì)認(rèn)為大型企業(yè)投資規(guī)模更大，但通過計(jì)算投資水平（分別為10%和10%）可以發(fā)現(xiàn)，兩家企業(yè)在投資相對(duì)規(guī)模上是相同的。這有助于更準(zhǔn)確地分析超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的影響，避免因企業(yè)規(guī)模因素導(dǎo)致的偏差。4.2.2解釋變量解釋變量為超額現(xiàn)金持有水平（Excash），用于衡量制造業(yè)企業(yè)持有的超出正常運(yùn)營(yíng)和投資所需現(xiàn)金的程度。借鑒張會(huì)麗和吳有紅的方法，將公司實(shí)際持有的現(xiàn)金水平（Cash）與行業(yè)均值的差額定義為公司的超額現(xiàn)金持有水平。其中，公司實(shí)際持有的現(xiàn)金水平（Cash）采用貨幣資金與短期投資凈額之和占總資產(chǎn)的比值來度量，即Cash_{i,t}=\frac{Cash_{funds_{i,t}}+Short_{investment_{i,t}}}{Asset_{i,t}}，Cash_{funds_{i,t}}為第i家企業(yè)在t期的貨幣資金，Short_{investment_{i,t}}是第i家企業(yè)在t期的短期投資凈額，Asset_{i,t}為第i家企業(yè)在t期的總資產(chǎn)。則超額現(xiàn)金持有水平的計(jì)算公式為：Excash_{i,t}=Cash_{i,t}-Cash_{行業(yè)均值,t}。這種度量方法考慮了行業(yè)特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，行業(yè)平均的現(xiàn)金持有水平是企業(yè)確定目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。通過計(jì)算與行業(yè)均值的差額，能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)超額現(xiàn)金持有的程度，突出企業(yè)與行業(yè)平均水平的差異。例如，如果某行業(yè)的現(xiàn)金持有水平均值為5%，而一家企業(yè)的現(xiàn)金持有水平為8%，則該企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平為3%，表明其現(xiàn)金持有量相對(duì)行業(yè)平均水平較高。4.2.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的影響，本研究選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）：以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量，即Size_{i,t}=\ln(Asset_{i,t})。企業(yè)規(guī)模越大，其資源和融資能力往往越強(qiáng)，可能會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。一般來說，大型企業(yè)有更多的資金和機(jī)會(huì)進(jìn)行大規(guī)模投資，而小型企業(yè)可能因資金和資源限制，投資規(guī)模相對(duì)較小。例如，大型制造業(yè)企業(yè)可能有能力投資建設(shè)新的生產(chǎn)基地或研發(fā)中心，而小型企業(yè)可能更側(cè)重于設(shè)備更新和技術(shù)改進(jìn)等小規(guī)模投資。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示，Lev_{i,t}=\frac{Total_{liabilities_{i,t}}}{Asset_{i,t}}。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的負(fù)債水平和償債能力，會(huì)影響企業(yè)的融資成本和投資決策。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)限制企業(yè)的投資能力；相反，較低的資產(chǎn)負(fù)債率可能使企業(yè)有更多的資金用于投資。例如，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，銀行可能會(huì)提高貸款利率或收緊信貸額度，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，從而減少投資項(xiàng)目。盈利能力（ROA）：采用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值來衡量，ROA_{i,t}=\frac{Net_{profit_{i,t}}}{Asset_{i,t}}。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)通常有更多的內(nèi)部資金用于投資，且更容易獲得外部融資，從而對(duì)投資水平產(chǎn)生影響。例如，一家盈利能力良好的制造業(yè)企業(yè)，其凈利潤(rùn)較高，內(nèi)部資金充足，可能會(huì)更積極地進(jìn)行投資，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蜷_發(fā)新產(chǎn)品。成長(zhǎng)性（Growth）：以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量，Growth_{i,t}=\frac{Revenue_{i,t}-Revenue_{i,t-1}}{Revenue_{i,t-1}}。企業(yè)的成長(zhǎng)性反映了其未來的發(fā)展?jié)摿屯顿Y機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)可能會(huì)加大投資力度以滿足市場(chǎng)需求和實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。例如，處于快速發(fā)展階段的新興制造業(yè)企業(yè)，由于市場(chǎng)需求不斷增長(zhǎng)，企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額，往往會(huì)不斷增加投資，用于擴(kuò)大產(chǎn)能、研發(fā)創(chuàng)新等。股權(quán)集中度（Top1）：用第一大股東持股比例來衡量，Top1_{i,t}表示第i家企業(yè)在t期第一大股東的持股比例。股權(quán)集中度會(huì)影響公司的治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制，進(jìn)而對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。較高的股權(quán)集中度可能導(dǎo)致大股東對(duì)企業(yè)決策的控制力較強(qiáng)，其投資決策可能更傾向于自身利益，而較低的股權(quán)集中度可能使企業(yè)決策更加分散，投資決策可能受到多個(gè)股東的制衡。例如，在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，大股東可能為了實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富最大化，將企業(yè)資金投資于一些關(guān)聯(lián)項(xiàng)目，而忽視了企業(yè)的整體利益和投資回報(bào)率。這些控制變量從企業(yè)的規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、發(fā)展?jié)摿σ约肮蓹?quán)結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，將其納入研究模型中，可以有效控制其他因素對(duì)投資水平的干擾，更準(zhǔn)確地揭示超額現(xiàn)金持有與投資水平之間的關(guān)系。4.3模型構(gòu)建4.3.1基本回歸模型為了檢驗(yàn)制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平之間的關(guān)系，構(gòu)建如下基本回歸模型：Invest_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Excash_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{j,i,t}+\mu_{i}+\lambda_{t}+\epsilon_{i,t}其中，i表示企業(yè)個(gè)體，t表示時(shí)間年份；Invest_{i,t}為被解釋變量，代表第i家企業(yè)在t期的投資水平，如前文所述，用資本支出總額與總資產(chǎn)的比值來衡量；Excash_{i,t}是解釋變量，即第i家企業(yè)在t期的超額現(xiàn)金持有水平，采用公司實(shí)際持有的現(xiàn)金水平與行業(yè)均值的差額來度量；Control_{j,i,t}表示一系列控制變量，j代表控制變量的個(gè)數(shù)，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）等，這些控制變量從不同方面影響企業(yè)的投資決策，將其納入模型可以更準(zhǔn)確地考察超額現(xiàn)金持有與投資水平之間的關(guān)系；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1}至\alpha_{j+1}為各變量的回歸系數(shù)，分別反映了超額現(xiàn)金持有水平和各控制變量對(duì)投資水平的影響程度；\mu_{i}表示個(gè)體固定效應(yīng)，用于控制不隨時(shí)間變化但隨個(gè)體不同而變化的因素，如企業(yè)獨(dú)特的管理模式、企業(yè)文化、地理位置等，這些因素可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響；\lambda_{t}表示時(shí)間固定效應(yīng)，用于控制隨時(shí)間變化但對(duì)所有個(gè)體都相同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政策變化等，如宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)政策調(diào)整等；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的其他隨機(jī)因素對(duì)投資水平的影響。在該模型中，若\alpha_{1}顯著為正，則支持假設(shè)H1a，表明制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平呈正相關(guān)關(guān)系，即超額現(xiàn)金持有促進(jìn)了企業(yè)投資；若\alpha_{1}顯著為負(fù)，則支持假設(shè)H1b，說明制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致了企業(yè)投資不足或過度投資中的負(fù)面情況。通過對(duì)該模型的回歸分析，可以初步判斷超額現(xiàn)金持有對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資水平的影響方向和程度。4.3.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型為了檢驗(yàn)融資約束和公司治理在制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，分別構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：Invest_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}Excash_{i,t}+\beta_{2}FC_{i,t}+\beta_{3}Excash_{i,t}\timesFC_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+3}Control_{j,i,t}+\mu_{i}+\lambda_{t}+\epsilon_{i,t}其中，F(xiàn)C_{i,t}為融資約束變量，用以衡量第i家企業(yè)在t期面臨的融資約束程度。融資約束的度量方法有多種，本研究采用SA指數(shù)來衡量融資約束程度，SA指數(shù)的計(jì)算公式為：SA=-0.737\timesSize_{i,t}+0.043\timesSize_{i,t}^{2}-0.040\timesAge_{i,t}，其中Size_{i,t}為第i家企業(yè)在t期的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age_{i,t}為第i家企業(yè)截至t期的上市年限。SA指數(shù)的絕對(duì)值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。Excash_{i,t}\timesFC_{i,t}為超額現(xiàn)金持有水平與融資約束的交互項(xiàng)，用于考察融資約束在超額現(xiàn)金持有與投資水平關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}至\beta_{j+3}為各變量的回歸系數(shù)。若交互項(xiàng)系數(shù)\beta_{3}顯著為正，則支持假設(shè)H2a，表明融資約束程度越高，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響越顯著；若\beta_{3}顯著為負(fù)，則支持假設(shè)H2b，說明融資約束程度越低，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響越不顯著。公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：Invest_{i,t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}Excash_{i,t}+\gamma_{2}CG_{i,t}+\gamma_{3}Excash_{i,t}\timesCG_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j+3}Control_{j,i,t}+\mu_{i}+\lambda_{t}+\epsilon_{i,t}其中，CG_{i,t}為公司治理變量，用于衡量第i家企業(yè)在t期的公司治理水平。公司治理是一個(gè)綜合性概念，涉及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層激勵(lì)等多個(gè)方面。本研究采用主成分分析法構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)來衡量公司治理水平，選取股權(quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、管理層持股比例（Mshare）等多個(gè)反映公司治理結(jié)構(gòu)的變量，通過主成分分析將這些變量綜合為一個(gè)指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)值越大，表示公司治理水平越高。Excash_{i,t}\timesCG_{i,t}為超額現(xiàn)金持有水平與公司治理的交互項(xiàng)，用于檢驗(yàn)公司治理在超額現(xiàn)金持有與投資水平關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。\gamma_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\gamma_{1}至\gamma_{j+3}為各變量的回歸系數(shù)。若交互項(xiàng)系數(shù)\gamma_{3}顯著為正，則支持假設(shè)H3a，說明良好的公司治理能夠增強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響；若\gamma_{3}顯著為負(fù)，則支持假設(shè)H3b，表明不完善的公司治理會(huì)加劇制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的負(fù)向影響。通過對(duì)這兩個(gè)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的回歸分析，可以深入探究融資約束和公司治理在制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步揭示三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值投資水平（Invest）[樣本量][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]超額現(xiàn)金持有水平（Excash）[樣本量][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]企業(yè)規(guī)模（Size）[樣本量][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）[樣本量][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]盈利能力（ROA）[樣本量][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]成長(zhǎng)性（Growth）[樣本量][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]股權(quán)集中度（Top1）[樣本量][均值數(shù)值][標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值][最小值數(shù)值][最大值數(shù)值]從表2中可以看出，投資水平（Invest）的均值為[均值數(shù)值]，說明樣本中制造業(yè)企業(yè)平均投資水平處于[結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)描述的平均水平情況，如中等偏低水平等]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，表明不同企業(yè)之間的投資水平存在一定差異，最大值為[最大值數(shù)值]，最小值為[最小值數(shù)值]，兩者之間差距較大，這可能是由于企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、市場(chǎng)環(huán)境等因素的不同所導(dǎo)致的。超額現(xiàn)金持有水平（Excash）的均值為[均值數(shù)值]，意味著整體上制造業(yè)企業(yè)存在一定程度的超額現(xiàn)金持有，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，顯示企業(yè)間超額現(xiàn)金持有水平的離散程度較大，最小值為[最小值數(shù)值]，說明部分企業(yè)現(xiàn)金持有不足，最大值為[最大值數(shù)值]，表明部分企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平較高，企業(yè)間差異明顯。企業(yè)規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，均值為[均值數(shù)值]，反映出樣本企業(yè)規(guī)模分布較廣，標(biāo)準(zhǔn)差[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]也體現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模的差異性較大，存在規(guī)模差異顯著的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為[均值數(shù)值]，表明制造業(yè)企業(yè)平均負(fù)債水平處于[結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)描述的負(fù)債水平情況，如適中水平等]，標(biāo)準(zhǔn)差為[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]，說明企業(yè)之間的負(fù)債結(jié)構(gòu)存在一定差異。盈利能力（ROA）均值為[均值數(shù)值]，體現(xiàn)出樣本企業(yè)整體盈利能力[結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)描述的盈利情況，如一般等]，標(biāo)準(zhǔn)差[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]說明不同企業(yè)盈利能力有所不同，部分企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，部分較弱。成長(zhǎng)性（Growth）均值為[均值數(shù)值]，反映出制造業(yè)企業(yè)平均增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)[結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)描述的增長(zhǎng)情況，如較為平穩(wěn)等]，標(biāo)準(zhǔn)差[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]表明企業(yè)之間成長(zhǎng)性存在差異，有些企業(yè)增長(zhǎng)較快，有些企業(yè)增長(zhǎng)緩慢甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。股權(quán)集中度（Top1）均值為[均值數(shù)值]，顯示出樣本企業(yè)股權(quán)集中度[結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)描述的股權(quán)集中情況，如較高等]，標(biāo)準(zhǔn)差[標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值]說明企業(yè)間股權(quán)集中度存在一定程度的差異。通過對(duì)這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了樣本數(shù)據(jù)中各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)進(jìn)一步的回歸分析等提供基礎(chǔ)，也體現(xiàn)出制造業(yè)企業(yè)在投資水平、超額現(xiàn)金持有水平以及其他財(cái)務(wù)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面存在較大異質(zhì)性，有必要深入研究超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響。5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)模型中涉及的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步了解各變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如表3所示。變量InvestExcashSizeLevROAGrowthTop1Invest1Excash[相關(guān)系數(shù)數(shù)值1][1]Size[相關(guān)系數(shù)數(shù)值2][相關(guān)系數(shù)數(shù)值3][1]Lev[相關(guān)系數(shù)數(shù)值4][相關(guān)系數(shù)數(shù)值5][相關(guān)系數(shù)數(shù)值6][1]ROA[相關(guān)系數(shù)數(shù)值7][相關(guān)系數(shù)數(shù)值8][相關(guān)系數(shù)數(shù)值9][相關(guān)系數(shù)數(shù)值10][1]Growth[相關(guān)系數(shù)數(shù)值11][相關(guān)系數(shù)數(shù)值12][相關(guān)系數(shù)數(shù)值13][相關(guān)系數(shù)數(shù)值14][相關(guān)系數(shù)數(shù)值15][1]Top1[相關(guān)系數(shù)數(shù)值16][相關(guān)系數(shù)數(shù)值17][相關(guān)系數(shù)數(shù)值18][相關(guān)系數(shù)數(shù)值19][相關(guān)系數(shù)數(shù)值20][相關(guān)系數(shù)數(shù)值21][1]從表3中可以看出，投資水平（Invest）與超額現(xiàn)金持有水平（Excash）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值1]，且在[顯著性水平，如1%、5%等]水平上顯著，初步表明兩者之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，但具體的影響方向和程度還需進(jìn)一步通過回歸分析來確定。若該相關(guān)系數(shù)為正，說明超額現(xiàn)金持有可能促進(jìn)了投資水平的提高；若為負(fù)，則可能意味著超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平有抑制作用。投資水平（Invest）與企業(yè)規(guī)模（Size）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值2]，表明企業(yè)規(guī)模越大，投資水平可能越高，這可能是因?yàn)榇笮推髽I(yè)擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，更有能力進(jìn)行大規(guī)模的投資。投資水平（Invest）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值4]，顯示資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資水平可能存在一定影響，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著企業(yè)面臨較大的債務(wù)壓力，從而對(duì)投資決策產(chǎn)生約束，使得投資水平下降。投資水平（Invest）與盈利能力（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值7]，體現(xiàn)出盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，投資水平往往也較高，因?yàn)橛芰?qiáng)的企業(yè)內(nèi)部資金充足，且更容易獲得外部融資，從而有更多資金用于投資。投資水平（Invest）與成長(zhǎng)性（Growth）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值11]，表明企業(yè)成長(zhǎng)性越高，投資水平越高，這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)性高的企業(yè)通常有更多的投資機(jī)會(huì)，為了實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，會(huì)加大投資力度。投資水平（Invest）與股權(quán)集中度（Top1）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值16]，說明股權(quán)集中度可能會(huì)對(duì)投資水平產(chǎn)生影響，股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東可能對(duì)投資決策有更強(qiáng)的控制力，其投資決策可能更傾向于自身利益，從而影響企業(yè)的投資水平。各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均在合理范圍內(nèi)，如企業(yè)規(guī)模（Size）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)數(shù)值6]，說明兩者之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)性并不高，不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。通過相關(guān)性分析，初步判斷各變量之間的關(guān)系，為后續(xù)回歸分析提供了一定的參考依據(jù)，但要準(zhǔn)確確定變量之間的因果關(guān)系和影響程度，還需進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響對(duì)構(gòu)建的基本回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---||超額現(xiàn)金持有水平（Excash）|[回歸系數(shù)α1數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[回歸系數(shù)α2數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[回歸系數(shù)α3數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||盈利能力（ROA）|[回歸系數(shù)α4數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||成長(zhǎng)性（Growth）|[回歸系數(shù)α5數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||股權(quán)集中度（Top1）|[回歸系數(shù)α6數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||常數(shù)項(xiàng)|[回歸系數(shù)α0數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||個(gè)體固定效應(yīng)|是||時(shí)間固定效應(yīng)|是||R2|[具體R2數(shù)值]||調(diào)整R2|[具體調(diào)整R2數(shù)值]||F值|[具體F值數(shù)值]|從表4回歸結(jié)果來看，超額現(xiàn)金持有水平（Excash）的回歸系數(shù)為[回歸系數(shù)α1數(shù)值]，在[顯著性水平，如1%、5%等]水平上顯著。這表明在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性和股權(quán)集中度等因素后，超額現(xiàn)金持有對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資水平存在顯著影響。若[回歸系數(shù)α1數(shù)值]為正，說明制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平呈正相關(guān)關(guān)系，即超額現(xiàn)金持有能夠促進(jìn)企業(yè)投資，支持假設(shè)H1a。這意味著當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的外部融資困難問題得到緩解，企業(yè)可以利用這些現(xiàn)金及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)，增加投資規(guī)模，從而提升投資水平。例如，當(dāng)企業(yè)研發(fā)出一項(xiàng)新技術(shù)，需要資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化時(shí)，超額現(xiàn)金持有使得企業(yè)無需依賴外部融資，能夠迅速投入資金進(jìn)行生產(chǎn)線建設(shè)和設(shè)備購(gòu)置，推動(dòng)技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資增長(zhǎng)。若[回歸系數(shù)α1數(shù)值]為負(fù)，則表明制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即超額現(xiàn)金持有抑制了企業(yè)投資，支持假設(shè)H1b。這可能是由于自由現(xiàn)金流代理問題的存在，管理層與股東目標(biāo)函數(shù)不一致，管理層為追求自身利益，如擴(kuò)大自身權(quán)力、提升個(gè)人聲譽(yù)、增加在職消費(fèi)等，將超額現(xiàn)金用于過度投資，投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)資源浪費(fèi)，投資效率降低，從而抑制了投資水平的提升。例如，管理層為追求企業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張，盲目投資建設(shè)新生產(chǎn)基地，但因市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新生產(chǎn)基地建成后面臨產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品滯銷等問題，導(dǎo)致企業(yè)投資回報(bào)率下降，投資水平降低。通過上述分析可知，超額現(xiàn)金持有對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資水平的影響方向取決于信息不對(duì)稱理論和自由現(xiàn)金流代理理論哪種起主導(dǎo)作用，具體結(jié)果需根據(jù)回歸系數(shù)的正負(fù)及顯著性來判斷。5.3.2融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---||超額現(xiàn)金持有水平（Excash）|[回歸系數(shù)β1數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||融資約束（FC）|[回歸系數(shù)β2數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||Excash×FC|[回歸系數(shù)β3數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[回歸系數(shù)β4數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[回歸系數(shù)β5數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||盈利能力（ROA）|[回歸系數(shù)β6數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||成長(zhǎng)性（Growth）|[回歸系數(shù)β7數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||股權(quán)集中度（Top1）|[回歸系數(shù)β8數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||常數(shù)項(xiàng)|[回歸系數(shù)β0數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||個(gè)體固定效應(yīng)|是||時(shí)間固定效應(yīng)|是||R2|[具體R2數(shù)值]||調(diào)整R2|[具體調(diào)整R2數(shù)值]||F值|[具體F值數(shù)值]|在表5的回歸結(jié)果中，超額現(xiàn)金持有水平與融資約束的交互項(xiàng)（Excash×FC）系數(shù)為[回歸系數(shù)β3數(shù)值]，且在[顯著性水平，如1%、5%等]水平上顯著。這表明融資約束在制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平關(guān)系中起到了調(diào)節(jié)作用。若[回歸系數(shù)β3數(shù)值]為正，支持假設(shè)H2a，即融資約束程度越高，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響越顯著。當(dāng)企業(yè)面臨較高融資約束時(shí)，外部融資成本高昂，融資難度大，企業(yè)難以從外部獲得足夠資金來支持投資項(xiàng)目。此時(shí)，企業(yè)持有的超額現(xiàn)金成為重要的內(nèi)部資金來源，能有效滿足投資需求，減少因融資約束導(dǎo)致的投資不足問題。例如，對(duì)于一些中小企業(yè)，由于規(guī)模小、信用評(píng)級(jí)低，向銀行貸款時(shí)面臨嚴(yán)格審批條件和高額貸款利率，在遇到合適投資機(jī)會(huì)時(shí)，超額現(xiàn)金持有使其無需依賴外部融資就能及時(shí)投資，有力促進(jìn)投資水平提升。若[回歸系數(shù)β3數(shù)值]為負(fù)，支持假設(shè)H2b，意味著融資約束程度越低，制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響越不顯著。當(dāng)企業(yè)融資約束程度較低時(shí)，企業(yè)容易從外部獲得資金，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的促進(jìn)作用減弱。企業(yè)會(huì)更注重資金使用效率，合理安排投資項(xiàng)目，而非單純依賴超額現(xiàn)金投資。同時(shí)，較低融資約束使管理層投資決策更謹(jǐn)慎，減少過度投資行為。例如，大型國(guó)有企業(yè)融資能力強(qiáng)、信用記錄好，可通過發(fā)行債券、股票等多種方式從資本市場(chǎng)獲得大量資金，其超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響相對(duì)較小。綜上，融資約束程度不同，超額現(xiàn)金持有對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資水平的影響存在差異，這體現(xiàn)了融資約束在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。5.3.3公司治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)公司治理調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||---|---|---|---|---||超額現(xiàn)金持有水平（Excash）|[回歸系數(shù)γ1數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||公司治理（CG）|[回歸系數(shù)γ2數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||Excash×CG|[回歸系數(shù)γ3數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||企業(yè)規(guī)模（Size）|[回歸系數(shù)γ4數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）|[回歸系數(shù)γ5數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||盈利能力（ROA）|[回歸系數(shù)γ6數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||成長(zhǎng)性（Growth）|[回歸系數(shù)γ7數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||股權(quán)集中度（Top1）|[回歸系數(shù)γ8數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||常數(shù)項(xiàng)|[回歸系數(shù)γ0數(shù)值]|[標(biāo)準(zhǔn)誤數(shù)值]|[t值數(shù)值]|[P值數(shù)值]||個(gè)體固定效應(yīng)|是||時(shí)間固定效應(yīng)|是||R2|[具體R2數(shù)值]||調(diào)整R2|[具體調(diào)整R2數(shù)值]||F值|[具體F值數(shù)值]|從表6回歸結(jié)果可知，超額現(xiàn)金持有水平與公司治理的交互項(xiàng)（Excash×CG）系數(shù)為[回歸系數(shù)γ3數(shù)值]，且在[顯著性水平，如1%、5%等]水平上顯著，這表明公司治理在制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有與投資水平關(guān)系中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。若[回歸系數(shù)γ3數(shù)值]為正，支持假設(shè)H3a，即良好的公司治理能夠增強(qiáng)制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的正向影響。在公司治理機(jī)制完善的企業(yè)中，股東能有效監(jiān)督和約束管理層，管理層決策更透明、規(guī)范。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，管理層做投資決策會(huì)更謹(jǐn)慎，充分考慮投資項(xiàng)目可行性、回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)等因素，確保投資為股東創(chuàng)造價(jià)值。例如，在公司治理結(jié)構(gòu)健全的企業(yè)，獨(dú)立董事制度和審計(jì)委員會(huì)能有效監(jiān)督管理層投資決策，保證決策科學(xué)性和合理性，使超額現(xiàn)金更易用于有價(jià)值投資項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)投資水平提升。若[回歸系數(shù)γ3數(shù)值]為負(fù)，支持假設(shè)H3b，即不完善的公司治理會(huì)加劇制造業(yè)企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資水平的負(fù)向影響。在公司治理機(jī)制不完善的企業(yè)，管理層缺乏有效監(jiān)督和約束，易出現(xiàn)自利行為。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，管理層可能為追求個(gè)人利益濫用資金，進(jìn)行過度投資或低效投資，導(dǎo)致企業(yè)資源浪費(fèi)和投資效率降低。例如，在一些家族企業(yè)，管理層由家族成員擔(dān)任，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制薄弱，管理層可能為家族利益將超額現(xiàn)金投資于與家族關(guān)聯(lián)項(xiàng)目，忽視項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益，從而加劇超額現(xiàn)金持有對(duì)投資的負(fù)面影響。綜上所述，公司治理水平高低影響著超額現(xiàn)金持有對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資水平的作用效果，體現(xiàn)了公司治理在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。5.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)5.4.1替換變量法為確保研究結(jié)果的可靠性，采用替換變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在被解釋變量方面，將投資水平的衡量指標(biāo)由資本支出總額與總資產(chǎn)的比值，替換為購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入的比值。這種替換從不同角度衡量企業(yè)的投資規(guī)模，資本支出與總資產(chǎn)的比值側(cè)重于從資產(chǎn)規(guī)