跨界并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u1104跨界并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果分析案例 130479一、跨界并購(gòu)籌劃階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果 118290二、跨界并購(gòu)實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果 38278三、跨界并購(gòu)整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果 8一、跨界并購(gòu)籌劃階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果歐股份在對(duì)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)等輕資產(chǎn)企業(yè)采取收益法估值頻頻產(chǎn)生高溢價(jià)和高商譽(yù)，其中對(duì)智趣廣告的評(píng)估增值率更是高達(dá)4,412.09%，而該標(biāo)的在評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅有1,693.00萬(wàn)元，利歐股份之所以愿意簽訂75,400.00萬(wàn)元的交易價(jià)格，其原因主要有兩個(gè)方面：一是通過(guò)高交易價(jià)格向二級(jí)市場(chǎng)釋放一種對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)前景看好的信號(hào)，進(jìn)而刺激公司股價(jià)，通過(guò)股價(jià)提高獲得的收益來(lái)彌補(bǔ)付出的高溢價(jià)；二是標(biāo)的公司與利歐股份簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，為公司提供了一定的獲利保障。然而，在實(shí)際應(yīng)用中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)勢(shì)并存：第一，被并購(gòu)方的管理層可能會(huì)為了完成業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議期間內(nèi)的公司業(yè)績(jī)，做出短視行為，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)生不利影響。第二，被并購(gòu)方為了完成業(yè)績(jī)承諾，進(jìn)行利潤(rùn)操控的可能性更大，從而給主并購(gòu)方帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，如果業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾脫離實(shí)際，被并購(gòu)方根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，也會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效受損并嚴(yán)重?fù)p害股東的經(jīng)濟(jì)利益。第四，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議更是促進(jìn)了評(píng)估增值，并購(gòu)溢價(jià)越高，商譽(yù)越大，計(jì)提減值對(duì)利潤(rùn)造成巨大沖擊的可能性也就越大。表4-11被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)承諾完成狀況被并購(gòu)公司名稱業(yè)績(jī)承諾年份承諾完成利潤(rùn)（萬(wàn)元）實(shí)際完成利潤(rùn)（萬(wàn)元）完成率是否達(dá)預(yù)期萬(wàn)圣偉業(yè)201514,800.0017,926.38121%是201618,561.0022,478.97121%是201723,125.0020,894.0390%否累計(jì)56,486.0061,299.38109%是微創(chuàng)時(shí)代20156,000.006,985.57116%是20167,200.007,248.80101%是20179,360.006,613.5571%否累計(jì)22,560.0020,847.9292%否智趣廣告20165,800.003,778.5565%否20177,540.002,925.0439%否20189,802.001,208.9612%否累計(jì)23,142.007,912.5534%否資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)公告整理在利歐股份與被并購(gòu)公司簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中，通過(guò)表4-11對(duì)比標(biāo)的公司的承諾完成利潤(rùn)和實(shí)際完成利潤(rùn)即可發(fā)現(xiàn)，上海漫酷、上海氬氪、琥珀傳播均完成了業(yè)績(jī)承諾，但隨后并購(gòu)的微創(chuàng)時(shí)代和智趣廣告都出現(xiàn)了業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況。萬(wàn)圣偉業(yè)2017年業(yè)績(jī)23,125.00萬(wàn)元，實(shí)際完成業(yè)績(jī)20,894.03萬(wàn)元，完成率為90%，但其2015-2017年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)61,299.38萬(wàn)元，已超過(guò)三年累計(jì)承諾實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)56,486.00萬(wàn)元，則屬于達(dá)到盈利預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)承諾。微創(chuàng)時(shí)代2015年和2016年均實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，但2017年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)6,613.55萬(wàn)元，低于承諾業(yè)績(jī)9,360.00萬(wàn)元，完成率我71%。2015年至2017年，微創(chuàng)時(shí)代累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)20,847.92萬(wàn)元，低于承諾3年累計(jì)業(yè)績(jī)22,560.00萬(wàn)元，因此未完成業(yè)績(jī)承諾。智趣廣告2016年至2018年連續(xù)三年均未完成業(yè)績(jī)承諾?？梢?jiàn)利歐股份利用簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議對(duì)高估值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理時(shí)，存在不合理的盈利預(yù)測(cè)，這進(jìn)一步產(chǎn)生了業(yè)績(jī)失諾風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致公司在接下來(lái)的幾年內(nèi)大量計(jì)提商譽(yù)減值。2018年，利歐股份計(jì)提了巨額商譽(yù)減值，其中數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)共計(jì)提商譽(yù)減值17.76億元，占比2018年計(jì)提商譽(yù)減值的97.84%，直接導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)降為-18.6億元，同比下降541.50%。直至2020年，智趣廣告業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償金額仍未收回。表4-122018年利歐股份中數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備情況（單位：萬(wàn)元）被投資公司名稱期初數(shù)本期增加本期減少期末數(shù)上海漫酷2,494.422,494.42琥珀傳播7,999.337,999.33萬(wàn)圣偉業(yè)130,692.66130,692.66智趣廣告10,038.6136,418.1646,456.77合計(jì)10,038.61177,604.570.00187,643.18資料來(lái)源：2018利歐股份年報(bào)二、跨界并購(gòu)實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果本文主要從融資方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響、股份支付和質(zhì)押對(duì)公司控制權(quán)的影響對(duì)利歐股份跨界并購(gòu)實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。從資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，如圖4-5和圖4-6所示，利歐股份產(chǎn)權(quán)比率波動(dòng)較大，在2014年首次并購(gòu)時(shí)，產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率大幅增加，其中也受到大股東減持帶來(lái)的不利影響，2015年由于募集資金到賬并用于歸還銀行借款，兩者指標(biāo)有所降低，隨后在2015-2018年進(jìn)行一系列大規(guī)模跨界并購(gòu)，二者都呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，2018年，公司的產(chǎn)權(quán)比率達(dá)到80.98%，資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)50.79%，整體高于行業(yè)均值，償債風(fēng)險(xiǎn)增加。2019年暫停并購(gòu)活動(dòng)之后，產(chǎn)權(quán)比率才有所恢復(fù)。圖4-5利歐股份產(chǎn)權(quán)比率變化資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理圖4-6利歐股份和行業(yè)均值的資產(chǎn)負(fù)債率變化情況資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)深入分析利歐股份的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，如圖4-7至圖4-10所示，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，利歐股份的應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中的占比較大，跨界并購(gòu)期間該占比基本超過(guò)50%，且對(duì)主要客戶的依賴度呈上升趨勢(shì)，存在特定信用風(fēng)險(xiǎn)集中的情況，且利歐股份對(duì)應(yīng)收賬款余額未持有任何擔(dān)保物或其他信用增級(jí)，若應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，則需要計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，企業(yè)資產(chǎn)減少，存在較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。在債務(wù)結(jié)構(gòu)中，利歐股份的負(fù)債總額呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的總體態(tài)勢(shì)，由2014年的21.17億元增長(zhǎng)到2018年的71.98億元，2019年暫停并購(gòu)后，負(fù)債總額出現(xiàn)小幅下降。其中，流動(dòng)負(fù)債占比較大，而可用于償債的貨幣資金占比較少。在進(jìn)軍數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域高額投資的要求下，公司沒(méi)有依賴長(zhǎng)期借款獲得資金，面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，短期償債壓力較大，且公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用在跨界并購(gòu)期間大規(guī)模增加，融資成本較高，可見(jiàn)公司在并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)管理效果并不良好。圖4-7利歐股份應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例變化資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理圖4-8利歐股份應(yīng)收賬款前五名單位占比變化情況資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理圖4-9利歐股份總負(fù)債構(gòu)成圖資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理圖4-10利歐股份財(cái)務(wù)費(fèi)用變化趨勢(shì)圖資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，如表4-13所示，2014年，利歐股份通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份和股份支付對(duì)價(jià)收購(gòu)上海氬氪和琥珀傳播后，公司控股股東及其一致行動(dòng)人又于2014年12月29日和2015年1月23日通過(guò)大宗交易系統(tǒng)減持股份，該舉措雖進(jìn)一步加大了公司股權(quán)稀釋度，但從2014年公司的業(yè)績(jī)來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)大幅提升，且減持后沒(méi)有改變公司的控股股東和實(shí)際控制人，因此，股東此次采取的適當(dāng)分散控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)追求策略，對(duì)股價(jià)的沖擊相對(duì)較小，且在并購(gòu)帶來(lái)的公司市值大幅增加的作用下，每股收益不降反升。然而隨著并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逐漸跟不上股本增加的速度，尤其在高溢價(jià)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在后期轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失后，每股收益大幅下降，股權(quán)分散風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，利歐股份雖在跨界并購(gòu)前期采取利用風(fēng)險(xiǎn)的管理措施取得了一定優(yōu)勢(shì)，但在后期因未能根據(jù)環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，股份支付占比不斷增加，且公司控股股東及其一致行動(dòng)人仍進(jìn)行高比例和高頻次地股權(quán)質(zhì)押，這些舉措都進(jìn)一步增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表4-13并購(gòu)交易前后股本結(jié)構(gòu)變化情況利歐股份控股股東及其一致行動(dòng)人并購(gòu)交易前后股本結(jié)構(gòu)變化2014年2015年2016年上海氬氪、琥珀傳播萬(wàn)圣偉業(yè)、微創(chuàng)時(shí)代智趣廣告交易前交易后交易前交易后交易前交易后王相榮26.64%25.37%20.39%14.67%16.02%15.31%王壯利19.86%18.91%16.28%11.72%12.67%12.10%資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理表4-14利歐股份營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)變化情況（單位：億元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年?duì)I業(yè)收入18.4128.7443.9273.54105.73122.50140.33扣非凈利潤(rùn)0.330.942.045.293.06-19.671.24資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理2015/1/232014/12/292015/1/232014/12/29圖4-11利歐股份股價(jià)K線圖資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)圖4-12利歐股份每股收益變化情況資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理三、跨界并購(gòu)整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果本文將從管理效果、人力資源情況、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和現(xiàn)金流能力等方面來(lái)分析利歐股份在跨界并購(gòu)整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理效果。（一）管理方面利歐股份作為戰(zhàn)略投資者，非常重視被并購(gòu)公司的未來(lái)發(fā)展，為避免改變被并購(gòu)公司的利益格局和原有體制，抑制員工的創(chuàng)新，公司在跨界并購(gòu)后給予被并購(gòu)公司充分的自主權(quán)。然而，如果給予的自由權(quán)限過(guò)大，將加劇財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。2017年，利歐股份收到浙江證監(jiān)局的警示函，指出其全資子公司智趣廣告因會(huì)計(jì)核算不規(guī)范導(dǎo)致利歐股份2016年合并報(bào)表虛增收入6,584.29萬(wàn)元、虛增成本5,626.72萬(wàn)元，并虛增利潤(rùn)957.57萬(wàn)元。同時(shí)，上海漫酷在客戶進(jìn)行預(yù)充值時(shí)就確認(rèn)收入，而按照收入準(zhǔn)則應(yīng)在客戶實(shí)際消費(fèi)時(shí)才能確認(rèn)收入，收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的不規(guī)范也導(dǎo)致利歐股份報(bào)表的收入和利潤(rùn)分別提前確認(rèn)了298.22萬(wàn)和45.36萬(wàn)。此外，利歐股份的全資孫公司上海聚勝萬(wàn)合廣告有限公司于2016年5月31日至2016年11月30日期間累計(jì)向公司董事兼副總經(jīng)理,鄭曉東借款人民幣5,000.00萬(wàn)元，構(gòu)成公司的關(guān)聯(lián)自然人,但公司未及時(shí)對(duì)上述借款履行關(guān)聯(lián)交易決策程序和信息披露義務(wù)。2019年，公司再次收到證監(jiān)局的監(jiān)管函，指出智趣廣告未完成業(yè)績(jī)承諾，但利歐股份既未收到全部業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，也未披露智趣廣告2018年的承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況專項(xiàng)報(bào)告。2020年，深交所對(duì)公司原持股5%以上股東徐先明給予通報(bào)批評(píng)的處分，指出其通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易被動(dòng)減持股份，且未按規(guī)定在上述股份首次賣(mài)出前15個(gè)交易日對(duì)減持計(jì)劃進(jìn)行預(yù)披露。由此可見(jiàn)，利歐股份跨界并購(gòu)后并沒(méi)有很好地對(duì)其子孫公司的財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部控制進(jìn)行管理、規(guī)范和整合，不同成員企業(yè)間信息溝通不暢，報(bào)告和披露存在多次滯后，導(dǎo)致子孫公司未嚴(yán)格按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算和管理，進(jìn)而也增加了利歐股份會(huì)計(jì)信息的不準(zhǔn)確和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。（二）人力資源方面利歐股份將員工持股計(jì)劃引入并購(gòu)整合中以穩(wěn)定人才隊(duì)伍，從表4-15可以看出，公司自跨界并購(gòu)以來(lái)，員工總?cè)藬?shù)前期保持較穩(wěn)定地增長(zhǎng)，但2019年削減超過(guò)750人。母公司員工人數(shù)自2016年起驟減，說(shuō)明公司的組織架構(gòu)發(fā)生了較大調(diào)整。專業(yè)構(gòu)成增加了創(chuàng)意人員和管理人員，對(duì)于數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)，創(chuàng)意是非常重要的資本，但利歐股份的創(chuàng)意人數(shù)自2018年起也逐年下降，存在一定的人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。此外，從公司的人均創(chuàng)利來(lái)看，如圖4-13所示，2014年和2016年實(shí)現(xiàn)較大的增長(zhǎng)，但其他年份增長(zhǎng)率不大，勞動(dòng)生產(chǎn)率不高，整合協(xié)同效果不佳。表4-15利歐股份員工情況表（單位：人）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年母公司在職員工的數(shù)量--2,60796141141員工總?cè)藬?shù)3,9614,6994,9915,2835,4055,4294,670專業(yè)構(gòu)成生產(chǎn)人員銷(xiāo)售人員財(cái)務(wù)人員行政人員其他生產(chǎn)人員銷(xiāo)售人員財(cái)務(wù)人員行政人員其他生產(chǎn)人員銷(xiāo)售人員財(cái)務(wù)人員行政人員技術(shù)人員生產(chǎn)人員銷(xiāo)售人員財(cái)務(wù)人員行政人員技術(shù)人員創(chuàng)意人員管理人員生產(chǎn)人員銷(xiāo)售人員財(cái)務(wù)人員行政人員技術(shù)人員創(chuàng)意人員管理人員生產(chǎn)人員銷(xiāo)售人員財(cái)務(wù)人員行政人員技術(shù)人員創(chuàng)意人員管理人員生產(chǎn)人員銷(xiāo)售人員財(cái)務(wù)人員行政人員技術(shù)人員創(chuàng)意人員管理人員創(chuàng)意人員372490285248資料來(lái)源：公司年報(bào)整理圖4-13利歐股份人均創(chuàng)利變化圖資料來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)（三）盈利能力方面公司在2014-2016年跨界并購(gòu)期間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)小幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，協(xié)同效果不佳，直至2018年，公司前期高溢價(jià)并購(gòu)之“雷”引爆，使之計(jì)提了巨額的商譽(yù)減值后，利歐股份凈利潤(rùn)降為-18.6億元，同比下降541.50%，三項(xiàng)指標(biāo)均降為負(fù)值，所投項(xiàng)目無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)正收益，盈利能力下降。圖4-14利歐股份盈利能力指標(biāo)變化趨勢(shì)圖資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理（四）營(yíng)運(yùn)能力方面應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金使用效率的指標(biāo)，與企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)和健康發(fā)展緊密相關(guān)。由于利歐股份跨界并購(gòu)的標(biāo)的公司基本處于業(yè)務(wù)上升期，為取得客戶更大金額訂單而實(shí)施了較優(yōu)惠的信用政策，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在跨界并購(gòu)期間整體出現(xiàn)一定幅度的下降，但在公司加強(qiáng)收賬催收措施和及時(shí)性監(jiān)管后得到明顯改善。再觀察利歐股份在營(yíng)運(yùn)能力方面的主要指標(biāo)變化情況，可發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)前后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體趨勢(shì)穩(wěn)中有升，體現(xiàn)公司在營(yíng)運(yùn)方面較好的整合能力。圖4-15利歐股份營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變化趨勢(shì)圖資料來(lái)源：利歐股份年報(bào)整理（五）現(xiàn)金流方面從圖4-16可知，利歐股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在跨界并購(gòu)后多次呈現(xiàn)負(fù)值狀態(tài)，2017年情況最為惡化，較上年減少了5.5倍，結(jié)合圖4-17中凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金含量分析，該指標(biāo)反映企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量的保證程度，借鑒上市公司衡量標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)的理想狀態(tài)值應(yīng)不低于0.7，然而利歐股份的凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金含量在跨界并購(gòu)期間大多低于0.7，說(shuō)明公司跨界并購(gòu)后的收入和利潤(rùn)并沒(méi)有帶來(lái)與之匹配的現(xiàn)金流，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)交易更多體現(xiàn)在債權(quán)而非現(xiàn)金。直至2019年，公司暫停并購(gòu)的步伐，調(diào)整結(jié)算政策，嚴(yán)格信用審核，加強(qiáng)應(yīng)收款的催收工作，實(shí)施資產(chǎn)處置變現(xiàn)等綜合性措施，才逐步改善了公司現(xiàn)金流狀況。至此，公司凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量提高到2.84，現(xiàn)金流狀況大幅改善。圖4-16利歐股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~變化情況（單位：萬(wàn)元）資