證券研究報告2025年有色金屬行業(yè)策略優(yōu)于大市，維持）工業(yè)金屬：供給增速放緩，穩(wěn)增長信號釋放，銅鋁供需格局向好。銅方面，供或影響未來銅礦產(chǎn)量；需求端，國內(nèi)穩(wěn)增長政策信號釋放后內(nèi)需有望逐步轉(zhuǎn)暖，海外降息周期下地產(chǎn)和基建等利修復(fù)?？紤]到銅產(chǎn)業(yè)鏈供給端擾動頻出，25年供需緊平衡格局或有望轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求格局。鋁方面，上游原材料鋁土礦24年因生產(chǎn)運輸擾動頻繁供給偏緊，25年供給或有修復(fù)，氧化鋁今年下半年新增鋁業(yè)、中國宏橋、云鋁股份、天山鋁業(yè)、神火股份、馳宏鋅2-3年的資本開支削減明顯，新增產(chǎn)能的投產(chǎn)確定性較差。隨著虧損時間的延續(xù)，我們認為在產(chǎn)虧損項目的出清壓力也在提性。推薦：紫金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金、山金國際、招金礦業(yè)、稀土：供給端改善顯著，稀土價格有望持續(xù)反轉(zhuǎn)。供給端，24年國內(nèi)供給配額增2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.能源金屬：產(chǎn)能出清，鋰鎳反轉(zhuǎn)在望3.黃金白銀：貨幣屬性凸顯，上漲趨勢有望延續(xù)4.稀土：歷盡千帆，迎接新周期銅供給：全球精煉銅同比增速放緩礦端：24Q2全球主要銅礦企業(yè)產(chǎn)量實現(xiàn)同環(huán)比增長，但仍低于過去1年的中樞產(chǎn)量。冶煉：銅精礦現(xiàn)貨冶煉仍處于虧損區(qū)間，原生及再生精煉銅產(chǎn)量同比增速放緩。表：全球主要銅礦企業(yè)產(chǎn)量及增速（萬噸）指標(biāo)名稱23Q223Q323Q424Q124Q2同比增速BHPBHPFreeport-McMoRanCodelcoZijinMiningGrupoMexicoGlencoreAngloAmericanKGHMAntofagastaTeckResourcesNorilskFirstQuantumIvanhoeRioTintoMMGLundinValeBarrickBolidenNewmontSierraMetals合計銅精礦產(chǎn)量47.648.428.124.822.824.420.96.49.58.29.36.07.94.92.30.5334.745.749.233.626.222.624.820.97.222.29.09.49.08.25.12.20.4352.343.749.735.625.323.427.423.09.28.89.19.95.12.13.20.6362.346.649.231.926.324.024.09.98.68.86.78.88.24.02.20.5332.950.547.030.925.624.422.39.79.18.07.94.32.30.4339.26%-3%3%7%-9%-6%2%3%72%-45%-3%-2%33%0%-11%2%27%-15%圖：銅精礦現(xiàn)貨及長單冶煉盈虧平衡（元/噸）0銅精礦現(xiàn)貨冶煉盈虧平衡銅精礦長單冶煉盈虧平衡圖：全球精煉銅產(chǎn)量增速放緩ICSG:原生精煉銅產(chǎn)量(千噸，左軸)ICSG:再生86420國內(nèi)需求：宏觀層面，國家加力推出一攬子增量政策，包括加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內(nèi)需和促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)等。中觀層面，在貨幣化安臵城中村危舊房改造和重點消費品以舊換新的政策背景下，地產(chǎn)和家電需求有望邊際轉(zhuǎn)暖，或?qū)︺~需求產(chǎn)生支撐。海外需求：美聯(lián)儲等海外央行已啟動降息周期，諸如地產(chǎn)和基建等利率敏感性行業(yè)需求有望邊際修復(fù)，助力銅需求增長。圖：全球及主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI70656055504540353020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09圖：大家電銷售額及電網(wǎng)投資完成額同比增速（%）100806040200-20-40-60銷售額:大家電:同比中國:電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計同比20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09圖：全球精煉銅消費量及同比增速020/0120/0721/0121/0722/0122/0750圖：分區(qū)域銅需求預(yù)測（千噸）0u2023（千噸，左軸）u2024（千噸，左軸）2023（千噸，左軸）CAGR（左軸）非洲5請務(wù)必閱讀正文之后的信銅全球顯性庫存震蕩運行。截至2024年9月30日，銅全球顯性庫存約55.10萬噸，對應(yīng)可耗用天數(shù)7.48天（按2023年全球精煉銅消費量計算）。圖：銅全球顯性庫存（萬噸）020202021資料來源：Wind，海通證券研究所6銅供需平衡：預(yù)計25年供需緊平衡全球精煉銅供應(yīng)過剩格局有望在25年得到緩解。據(jù)SMM援引ICSG預(yù)測，24-25年全球精煉銅供應(yīng)過剩46.9萬噸和19.4萬噸，分別占23年全球消費量的0.2%和0.1%。我們認為，考慮到銅產(chǎn)業(yè)鏈供給端擾動頻出，而需求端有望在中國穩(wěn)增長政策下穩(wěn)步提升，25年供需緊平衡格局或有望轉(zhuǎn)變表：中國電解銅供需平衡表（萬噸）表：全球精煉銅供需平衡 20212022202308請務(wù)必閱讀正文之后的信息銅投資建議紫金礦業(yè)：全球銅業(yè)龍頭，截至24年中，公司保有探明、控制及推斷的資源量約為銅10467萬噸、金3528噸、鋅（鉛）1212萬噸、銀28380噸，鋰1411萬噸。24年公司礦產(chǎn)銅/礦產(chǎn)金計劃產(chǎn)量111萬噸/73.5噸；25年公司礦產(chǎn)銅/礦產(chǎn)金計劃產(chǎn)量122萬噸/85噸。塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅（金）礦下部礦帶及博爾銅礦技改擴建項目有望于25年形成30萬噸/年的礦產(chǎn)銅產(chǎn)能；巨龍二期改擴建工程計劃25年底建成投產(chǎn)。洛陽鉬業(yè)：全球領(lǐng)先的銅、鈷、鉬、鎢、鈮生產(chǎn)商。截至23年底，公司保有的資源量約為銅3464萬噸，鈷525萬噸，鉬136萬噸。24年公司礦產(chǎn)銅計劃權(quán)益產(chǎn)量52-57萬噸，礦產(chǎn)鈷計劃權(quán)益產(chǎn)量6-7萬噸。未來五年公司計劃實現(xiàn)年產(chǎn)銅金屬80-100萬噸，鈷金屬9-10萬噸。TFM將在一季度達產(chǎn)，二季度達標(biāo)，KFM要實現(xiàn)穩(wěn)產(chǎn)高產(chǎn)，確保全年完成產(chǎn)銅52萬噸以上，產(chǎn)鈷6萬噸以上；加強地勘工作，啟動增儲計劃，為TFM三期和KFM二期開發(fā)做準(zhǔn)備。金誠信：在礦山開發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)上，向礦山資源開發(fā)業(yè)務(wù)擴展。截至23年底，公司保有的資源量約為銅120萬噸，銀179噸，金19噸，磷礦石1910萬噸（品位31.87%）。24年Dikulushi銅礦礦產(chǎn)銅計劃產(chǎn)量1萬噸，Lonshi銅礦計劃生產(chǎn)銅金屬2萬噸。西部礦業(yè)：主要從事銅鉛鋅等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。截至23年底，公司保有的資源量約為銅605萬噸，鉛155萬噸，鋅270萬噸，鐵礦石3億噸。同時冶煉板塊已形成電解銅21萬噸/年、鋅錠10萬噸/年、電鉛10萬噸/年、偏釩酸銨2000噸/年的產(chǎn)能。23年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量13.13萬，24年公司礦產(chǎn)銅計劃產(chǎn)量15.87萬噸。玉龍銅礦一二選廠改擴建項目竣工，礦石處理量提升至2280萬噸/年。風(fēng)險提示：全球銅需求不及預(yù)期；全球銅供給超預(yù)期釋放；擴產(chǎn)進展不及預(yù)期；原材料成本上升。鋁鋁土礦：國產(chǎn)礦產(chǎn)量減少進口礦需求增加，供需偏緊價格上漲24年國產(chǎn)礦供應(yīng)減少，進口礦需求增加。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，24年前9個月國內(nèi)鋁土礦累計產(chǎn)量為4289.35萬噸，同減15.49%，鋁土礦累計進口量為11945.10萬噸，同增12.17%。鋁土礦供給偏緊推動鋁土礦價格持續(xù)上漲。截至10月29日，山西/河南/廣西/貴州/澳洲/幾內(nèi)亞鋁礦均價分別較年初增長12.62%/5.77%/1.55%/27.03%/24.07%/12.86%。圖：進口鋁土礦價格圖：國內(nèi)鋁土礦價格圖：進口鋁土礦價格澳洲鋁礦CIF-平均價(美元/噸)幾內(nèi)亞鋁礦CIF-平均價(美元/噸)低品鋁礦(山西)-平均價澳洲鋁礦CIF-平均價(美元/噸)幾內(nèi)亞鋁礦CIF-平均價(美元/噸)80低品鋁礦(廣西)-平均價(元/噸)低品鋁礦(貴州)-平均價(元/噸)600807570550706550065604505540050454045403002021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10圖：鋁土礦進口量（萬噸）2021-102021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10圖：鋁土礦進口量（萬噸）圖：國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量（萬噸）2021202220232024202120222021202220232024100090080010009008007006005004003002001000160014001200100080060040020009請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明鋁土礦：供需或維持緊平衡，進口依賴度提升鋁土礦供需或維持緊平衡狀態(tài)。國產(chǎn)礦政策收緊加資源相對枯竭，疊加海外礦發(fā)運擾動，導(dǎo)致24年鋁土礦供給偏緊，鋁土礦價格持續(xù)上漲。據(jù)SMM預(yù)測，2024-2025年全年鋁土礦理論需求量為22289/23193萬噸，總供應(yīng)量為21900/23930萬噸，分別短缺389萬噸/過剩737萬噸，整體仍保持緊平衡態(tài)勢。進口依賴度或進一步提升。2023年后幾內(nèi)亞鋁土礦進口占比整體維持70%左右的高位，短期由于雨季運輸受阻進口暫時下滑，但我們認為，隨著天氣影響的發(fā)運恢復(fù)，幾內(nèi)亞進口量將反彈至高位運行，整體進口依賴度預(yù)計進一步提升。據(jù)SMM預(yù)測，24-25年鋁土礦進口供應(yīng)量占比為73.5%/74.4%。圖：鋁土礦進口依賴度提升澳大利亞鋁土礦進口量(萬噸，左軸)幾內(nèi)亞鋁土礦進口量(萬噸，左軸)澳大利亞進口占比(右軸)幾內(nèi)亞進口占比(右軸)1,6001,4001,2001,00080060040020002021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-12024-790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%表：鋁土礦供需平衡表鋁土礦：部分上市公司布局海外鋁土礦表：重點上市公司鋁土礦布局公司簡稱（億噸）截至2023年底，鋁土礦資源量合計23.00億噸，其中2023年新增國內(nèi)鋁土礦資源量2,100萬噸，國內(nèi)鋁土礦資源擁有量第一，海外擁有鋁土礦資源18億噸。2023年公司全年生產(chǎn)鋁土礦3,042萬噸。公司子公司云南文山鋁業(yè)有限公司有鋁土礦資源，鋁土印尼鋁土礦：公司已簽署PTIntiTambangMakmur100礦權(quán)位于印度尼西亞西加里曼丹省桑高區(qū)，礦區(qū)總占地面積合計約3萬公頃公司已聘任專業(yè)勘探機構(gòu)正在對三個礦區(qū)進行詳細勘探，未來所產(chǎn)鋁土礦將全部用于公司印尼氧所需原料，確保其擁有穩(wěn)定且低成本鋁土礦供應(yīng)，使該氧化鋁項目更具成本項目具備生產(chǎn)及運輸鋁土礦產(chǎn)能約為500-600萬噸/年，礦區(qū)面積約200平方公里，同時，該項目可利用現(xiàn)有物流通道運輸并裝載至遠洋大貨輪，運至中國。目前項目已進入生產(chǎn)開采階段，即將向國11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明氧化鋁：鋁土礦危機及下游高開工率推升氧化鋁價格圖：氧化鋁成本構(gòu)成（2024年10月）圖：氧化鋁價格SMM氧化鋁指數(shù)-平均價(元/噸，左軸)澳洲氧化鋁FOB-平均價(美元/噸，右軸)8007008007006005004003002001000礦石成本51%5000礦石成本51%50004000300020001000其他成本17%能源成本19%燒堿成本13%02020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-12024-7圖：電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率圖：氧化鋁港口庫存（萬噸）460044004200400038003600電解鋁_建成產(chǎn)能(萬噸，左軸)電解鋁_運行產(chǎn)能(萬噸，左軸)電解鋁_開工率(%，右軸)2022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-102024-12024-42024-7100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%908070605040302002021202220232024氧化鋁：25年多項目集中投產(chǎn)，氧化鋁或供給過剩開工率方面，今年以來由于氧化鋁產(chǎn)能相對緊缺，氧化鋁行業(yè)開工率由24年初約80%上升至最高約85%。產(chǎn)能方面，據(jù)SMM統(tǒng)計，2024年上半年氧化鋁未有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，下半年預(yù)計新投氧化鋁產(chǎn)能合計160萬噸，2025年預(yù)計將有1120萬噸新增氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，2026年及遠期擬建的新增產(chǎn)能仍有680萬噸。我們認為，今年氧化鋁新增產(chǎn)能有限，疊加低庫存背景下的補庫需求，年內(nèi)氧化鋁價格或可維持高位；但目前國內(nèi)電解鋁行業(yè)在供給側(cè)改革及建設(shè)進度緩慢的影響下，電解鋁產(chǎn)能已逐漸到達天花板，氧化鋁明年或轉(zhuǎn)為供給過剩，行業(yè)開工率或進入下行圖：中國氧化鋁行業(yè)開工率氧化鋁周度開工率：全國(%)87%85%83%81%79%77%75%2023-122024-12024-22024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-9圖：未來氧化鋁投產(chǎn)項目序號省份城市新建產(chǎn)能（萬噸/年）預(yù)計投產(chǎn)時間項目1重慶重慶400602024Q3項目2廣西防城港20020024Q4-25Q1項目3廣西防城港02402025年項目4廣西北海04002025Q2項目5廣西北海04802025Q4項目6河北曹妃甸4804802025H1項目7山東濱州2024年新增（萬噸/年）2025年新增（萬噸/年）2026年及遠期擬新增（萬噸/年）2006802025Q2鋁供給：鋁供給：全球增速放緩，中國供給穩(wěn)居第一全球原鋁產(chǎn)量增長大幅放緩。2023年全球原鋁產(chǎn)量7072萬噸，同比增速2.4%，增速相對之前年度有所放緩。其中，我國鋁產(chǎn)量快速增長，在2024年全球各地區(qū)原鋁產(chǎn)量分布中，我國原鋁產(chǎn)量占比59.56%，穩(wěn)居全球第一。中東地區(qū)占比8.63%，除中國以外的其他亞洲地區(qū)占比6.63%，增量主要來自于印度尼西亞。圖：2000-2023年全球原鋁產(chǎn)量及同比增速圖：2024年1-9月全球各地原鋁產(chǎn)量占比鋁供給：國內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，鋁供給：國內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，云南減產(chǎn)預(yù)期減弱國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能企穩(wěn)小增。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截止9月底，SMM統(tǒng)計國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約為4536萬噸，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能約為4351噸左右，行業(yè)開工率同比增長0.94個百分點至95.96%。今年云南電力供給較為充沛，云南減產(chǎn)預(yù)期減弱，四川、貴州早前因技改而停產(chǎn)的產(chǎn)能陸續(xù)通電起槽，預(yù)計產(chǎn)出或在10、11月份體現(xiàn)。目前國內(nèi)待投產(chǎn)能主要分布在云南、內(nèi)蒙古、甘肅等地，電解鋁行業(yè)盈利可觀，企業(yè)多持穩(wěn)生產(chǎn)為主，短期無主動減產(chǎn)的出現(xiàn)。圖：中國電解鋁產(chǎn)能及開工率表：云南電解鋁產(chǎn)量及環(huán)比增速運行產(chǎn)能（萬噸，左軸）建成產(chǎn)能（萬噸，左軸）電解鋁開工率（%，右軸）46004500440043004200410040003900380037002023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-01989694929088868460504030200云南當(dāng)月電解鋁產(chǎn)量（萬噸，左軸）環(huán)比（%，右軸）23/0423/0823/1224/0424/0825%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%鋁需求：終端消費結(jié)構(gòu)中新能源占比逐漸提升新能源用鋁量持續(xù)加大。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，鋁的終端消費中，交通、電力電子、建筑用鋁分別占下游需求的24%、23%、22%，總占比接近70%。2024年1-9月，電解鋁累計表觀需求達到3413.59萬噸，同比增長7.85%，其中8月當(dāng)月表觀需求達到387.4萬噸。綜合其他板塊的用鋁測算，SMM預(yù)計2025年國內(nèi)原鋁消費量有望同比增長2.1%，其中電力電子及交通用鋁量增速居前。根據(jù)今年1-10月消費情況，我們預(yù)計消費穩(wěn)中向好。圖：2024年中國鋁下游需求占比（SMM預(yù)測）圖：2024年1-9月表觀需求情況.當(dāng)月表觀需求（萬噸，左軸）一當(dāng)月同比（%。右軸）450400350300250200150100502023-062023-092023-122024-032024-062024-0914%12%10%8%6%4%2%0%鋁庫存：去庫步伐堅定，鋁價偏強運行電解鋁去庫步伐堅定。截至2024年10月25日，LME庫存為75.04萬噸，上期所庫存28.33萬噸，COMEX庫存3.55萬噸。截至2024年10月21日，SMM統(tǒng)計國內(nèi)電解鋁錠社會庫存63.8萬噸，國內(nèi)可流通電解鋁庫存51.2萬噸，較上周四庫存繼續(xù)下降1.0萬噸，節(jié)后以來共出現(xiàn)4.6萬噸的去庫，有望重回近5年同期低點。截止10月25日，A00鋁價達至20820元/噸，下跌260元。短期鋁市場基本面供需矛盾并不突出，但宏觀面與成本端不確定性較強，或可支撐鋁價偏強運行。圖：全球三大交易所鋁庫存波動下降（萬噸）圖：LME及SHFE鋁價走勢資料來源：Wind，海通證券研究所鋁供需平衡：全球供需維持緊平衡從全球供需來看，我們預(yù)計2024-2025年全球原鋁增速將逐步放緩，需求側(cè)主要增長在電力電子和新能源汽車，2024-2025年全球原鋁供需將維持緊平衡態(tài)勢。從中國來看，我們預(yù)計2024-2025年，供需維持小缺口，或呈現(xiàn)小幅過剩的狀表：中國電解鋁供需平衡表資料來源：SMM，海通證券研究所19請務(wù)鋁投資建議：關(guān)注一體化程度高，有規(guī)模優(yōu)勢、成本低的龍頭公司中國鋁業(yè)：中國鋁業(yè)作為鋁業(yè)龍頭，2024年上半年實現(xiàn)冶金級氧化鋁產(chǎn)量820萬噸，原鋁產(chǎn)量363萬噸，精細氧化鋁產(chǎn)量207萬噸，炭素產(chǎn)量147萬噸，煤炭產(chǎn)量638萬噸實現(xiàn)凈利潤112.90億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流135.49億元，創(chuàng)出歷史最佳半年度中國宏橋：中國宏橋集團有限公司作為一家集熱電、采礦、氧化鋁、液態(tài)鋁合金、鋁合金錠、鋁合金鑄軋產(chǎn)品、鋁母線、高精鋁板帶箔、新材料于一體的鋁全產(chǎn)業(yè)鏈特大型企業(yè)，2024年H1實現(xiàn)鋁合金產(chǎn)品產(chǎn)量322.1萬噸，同比增長5.3%。云鋁股份：公司經(jīng)過多年發(fā)展，已形成年產(chǎn)氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、石墨化陰極2萬噸、綠色鋁合金160萬噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模。2024年H1，公司生產(chǎn)生產(chǎn)原鋁135.07萬噸，生產(chǎn)鋁合金及鋁加工產(chǎn)品58.77萬噸，氧化鋁72.30萬噸，生產(chǎn)炭素制品39.75萬噸。天山鋁業(yè)：公司深耕鋁行業(yè)三十年，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、鋁箔研發(fā)制造的上下游一體化公司已建成年產(chǎn)能120萬噸電解鋁生產(chǎn)線、年產(chǎn)能60萬噸預(yù)焙陽極生產(chǎn)線、年產(chǎn)250萬噸氧化鋁生產(chǎn)線以及6萬噸高純鋁產(chǎn)能，已實現(xiàn)主要原材料氧化鋁和預(yù)焙陽極的全部自給自足。2024年H1，公司上半年電解鋁產(chǎn)量58.54萬噸，氧化鋁產(chǎn)量109.3萬噸，預(yù)焙陽極產(chǎn)量26.9萬噸，高純鋁產(chǎn)量1.6萬噸，鋁箔產(chǎn)量0.6萬噸。神火股份：公司鋁產(chǎn)品產(chǎn)量位列全國前十位，電解鋁產(chǎn)能分布于全國成本最低的新疆地區(qū)和綠色水電為主的云南地區(qū)。2024年H1，公司生產(chǎn)鋁產(chǎn)品74.99萬噸；生產(chǎn)煤322.75萬噸；生產(chǎn)炭素產(chǎn)品22.97萬噸；生產(chǎn)鋁箔4.15萬噸，各主要產(chǎn)品基本實現(xiàn)了產(chǎn)銷平衡。風(fēng)險提示：全球鋁需求不及預(yù)期，原材料成本上升，貨幣政策往不利方向變動，國際政策風(fēng)險等。鋅：四季度加工費止跌企穩(wěn)，礦端供給短缺或緩解24年1-7月，全球鋅精礦產(chǎn)量676.40萬噸，同比-3.70%，礦端供給緊張導(dǎo)致鋅價震蕩上行、加工費下滑。10月下旬，LME鋅突破3200美元/噸，創(chuàng)年內(nèi)新高；據(jù)Mysteel，9月底國內(nèi)北方地區(qū)鋅精礦加工費1500-1700元/金屬噸，南方地區(qū)鋅精礦加工費1100-1300元/金屬噸，進口鋅精礦TC為-30至-50美元/干噸。但四季度后加工費止跌企穩(wěn)，而中國鋅進口量及鋅精礦庫存震蕩回升，表明礦端供給短缺情況有邊際改善。我們認為，加工費仍未大幅回升表明24年礦端整體短缺，但隨著礦端生產(chǎn)恢復(fù)以及冶煉減產(chǎn)，礦端短缺或有緩解，25年加工費重心有望上移，冶煉企業(yè)利潤有望得到修復(fù)。圖：全球鋅精礦產(chǎn)量（萬噸）1201151101051009590852021202220232024圖：中國港口鋅精礦庫存（萬噸）202120222023202460504030J20J01/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1圖：中國鋅精礦進口量（萬噸）50202120222023202450403020圖：鋅金屬與鋅精礦價格（元/金屬噸）5000450040003500300025002000LME鋅（美元/噸，左軸）SHFE鋅（元/噸，右軸）河池:到廠價(含稅):鋅精礦(50%，元/噸，右軸)30000280002600024000220002000018000160001400012000100002022-12022-72023-12023-72024-12024-720請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明鋅：供給維持偏緊，基建消費需求向好我們認為，供給端，鋅礦偏緊態(tài)勢雖可能有所緩解，但鋅加工費仍低于成本水平將導(dǎo)致冶煉廠減產(chǎn)，預(yù)計鋅供給仍偏弱。消費端，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)消費需求有望在穩(wěn)增長政策支持下持續(xù)發(fā)力；而房地產(chǎn)行業(yè)自9月以來陸續(xù)有重磅政策加持，短期內(nèi)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)仍待傳導(dǎo)，預(yù)計明年需求有望同比改善。投資建議：推薦馳宏鋅鍺、金徽股份。風(fēng)險提示：鋅下游需求不及預(yù)期，原材料成本上升，貨幣政策往不利方向變動，國際地緣政治風(fēng)險等。圖：中國鋅金屬產(chǎn)量（萬噸）圖：鋅下游房地產(chǎn)與基建投資增速情況70656055502021202220232024345615%中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比10%5%0%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08-5%-10%-15%圖：全球精煉鋅產(chǎn)量、消耗量與過剩/缺口量全球精煉鋅過剩/缺口量（右軸）全球精煉鋅產(chǎn)量（萬噸，左軸）125全球精煉鋅消耗量（萬噸，左軸）1251201151101051002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-0550-5-10-15圖：鋅金屬庫存（萬噸）50LME庫存（萬噸）上期所庫存（萬噸）40302002022-12022-72023-12023-72024-12024-721請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.能源金屬：產(chǎn)能出清，鋰鎳反轉(zhuǎn)在望3.黃金白銀：貨幣屬性凸顯，上漲趨勢有望延續(xù)4.稀土：歷盡千帆，迎接新周期鋰：鋰價承壓下行，外購原料冶煉持續(xù)虧損2024年鋰礦及鋰鹽產(chǎn)品承壓下行，截至11月1日，電池級碳酸鋰73850元/噸，較年初下跌24%，鋰價持續(xù)向一體化礦山企業(yè)成本線壓迫。在此背景下，外購鋰精礦冶煉產(chǎn)能以及回收冶煉產(chǎn)能陷入持續(xù)虧損。我們認為當(dāng)前鋰價下，全行業(yè)已進入深冬，自供鋰礦企業(yè)尚可維持盈虧平衡，外購礦冶煉產(chǎn)能受鋰礦-鋰礦調(diào)價不同步影響已持續(xù)虧損超半年時間。1400120010008006004002000鋰精礦價格（美元/噸，左軸）鋰云母精礦價格（元/噸，右軸）30002500200050002024-012024-032024-052024-072024-0914000012000010000080000外購鋰輝石精礦（Li?O:6%）60000外購鋰云母精礦（Li?O:2.5%）40000外購磷酸鐵鋰電池黑粉（Li：2.0%-2.8%）2000002024-012024-032024-052024-072024-09120000100000800006000040000200000電池級碳酸鋰價格（元/噸，左軸）工業(yè)級碳酸鋰價格（元/噸，左軸）電池級氫氧化鋰價格（元/噸，右軸）1200001000008000060000400002000002024-012024-032024-052024-072024-0920000150001000050000外購鋰輝石精礦（Li?20000150001000050000外購鋰云母精礦（Li?O:2.5%）外購磷酸鐵鋰電池黑粉（Li：2.0%-2.8%）-5002024-012024-032024-052024-072024-09-10000-15000-20000-25000資料來源：SMM，海通證券研究所23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：SMM，海通證券研究所24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明鋰：鋰鹽產(chǎn)量已連續(xù)環(huán)比下降受鋰價低迷影響，碳酸鋰產(chǎn)量在24年7月，氫氧化鋰產(chǎn)量在24年6月開始連續(xù)環(huán)比下滑。同時，鋰云母、回收等相對高成本原料在鋰鹽生產(chǎn)中的占比也在下降。截至24年9月，中國碳酸鋰產(chǎn)量48.2萬噸，同比增長45%；氫氧化鋰產(chǎn)量26.9萬噸，同比增長23%。24年9月碳酸鋰原料中，鋰輝石占比49%、鹽湖占比21%、鋰云母占比20%、回收占比10%。7000060000500004000030000700006000050000400003000020000100000中國碳酸鋰月度產(chǎn)量同比變化（%，右軸）中國碳酸鋰月度產(chǎn)量環(huán)比變化（%，右軸）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-0740000350003000025000200004000035000300002500020000150001000050000中國氫氧化鋰月度產(chǎn)量同比變化（%，右軸）中國氫氧化鋰月度產(chǎn)量環(huán)比變化（%，右軸）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07806040200-20-40806040200-20-40回收量鹽湖鋰云母回收量鹽湖鋰云母鋰輝石60000500004000030000200001000002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07氫氧化鋰苛化端產(chǎn)量氫氧化鋰冶煉端產(chǎn)量40000氫氧化鋰苛化端產(chǎn)量氫氧化鋰冶煉端產(chǎn)量350003000025000200001500010000500002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07新能源汽車動力電池和儲能電池是鋰鹽下游需求增長的主要驅(qū)動力。24年中國新能源汽車產(chǎn)量保持中高速增長，24年1-9月，中國新能源汽車累計產(chǎn)量為831.6萬輛，累計同增32%。中國動力電池累計產(chǎn)量734.4GWh，累計同增37%。我們認為新能源需求的持續(xù)高增長將促使鋰鹽需求不斷擴大，后續(xù)固態(tài)電池、無人機、人形機器人等新領(lǐng)域應(yīng)用也將持續(xù)拓展鋰電池使用場806040200中國新能源汽車月度產(chǎn)量（萬輛，左軸）中國新能源汽車月度產(chǎn)量同比變化（%，右軸）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07806040200-20-4012000010000080000120000100000800006000040000200000806040200-20中國動力電池月度產(chǎn)量（兆瓦時，左軸）中國動力電池月度產(chǎn)量同比變化（%中國動力電池月度產(chǎn)量同比變化（%，右軸）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07120010008006004002000中國新能源汽車累計產(chǎn)量（萬輛，左軸）中國新能源汽車產(chǎn)量累計同比變化（%，右軸）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-0710000008000006000004000002000000中國動力電池累計產(chǎn)量（兆瓦時，左軸）中國動力電池產(chǎn)量累計同比變化（%，右軸）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07806040200-20807060504030200資料來源：Wind，海通證券研究所25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明鋰：碳酸鋰庫存增長趨勢漸緩，下游庫存占比已較低在鋰鹽月產(chǎn)量連續(xù)下滑，而動力電池月產(chǎn)量連續(xù)上漲的背景下，鋰鹽產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)累庫的情況也被打破。24年9月，中國碳酸鋰社會庫存出現(xiàn)下滑，而廣期所庫存也在4.4萬噸左右走平。我們認為產(chǎn)業(yè)鏈庫存已在健康水平，且下游企業(yè)持有庫存量并不高。若鋰鹽下游需求景氣度持續(xù)改善，下游補庫將為鋰價提供支持。碳酸鋰庫存-冶煉廠碳酸鋰庫存-冶煉廠碳酸鋰庫存-下游企業(yè)8000060000400002000002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07氫氧化鋰庫存-冶煉廠氫氧化鋰庫存-冶煉廠氫氧化鋰庫存-下游企業(yè)500004000030000200001000002023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-0950000廣期所碳酸鋰庫存4000030000200001000002023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10資料來源：SMM，百川盈孚，海通證券研究所26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明鋰：24年鋰鹽供過于求，關(guān)注供給收縮帶來供需改善2024年鋰鹽供需整體仍呈過剩情況。24年1-9月，國內(nèi)碳酸鋰累計過剩超7萬噸，氫氧化鋰過剩2.8萬噸。我們認為25年起鋰供給過剩情況可能將會緩解，隨著鋰鹽價格跌至一體化企業(yè)成本線，鋰行業(yè)對25年及后續(xù)資本開支已大幅收減。我們認為中長期鋰電需求增長前景依然樂觀，供給出清后，鋰價將走出低谷。隨著中資企業(yè)陸續(xù)完善資源端布局，并消化礦-冶定價時滯帶來的高價原料庫存壓力，我們認為鋰行業(yè)公司盈利能力也將迎來改善。建議關(guān)注：贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、永興材料、江特電機、中礦資源、盛新鋰能、雅化集團等。25000200001500010000500002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07-5000-10000-150001500010000500002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07-5000-10000資料來源：SMM，海通證券研究所27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：SMM，海通證券研究所28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明鎳：鎳價底部震蕩，非一體化企業(yè)存在虧損壓力2024年鎳金屬價格先漲后跌，整體在外采原料鎳冶煉企業(yè)盈虧平衡線上下浮動。截至11月1日，電解鎳價格12.39萬元/噸，較年初下跌5%；硫酸鎳價格27350元/噸，較年初上漲4%。從企業(yè)盈利能力來看，一體化MHP企業(yè)仍能保持盈利，外采企業(yè)整體面臨虧損壓力。我們認為鎳價低迷對鎳供給已經(jīng)造成不小壓力。504030200菲律賓紅土鎳礦0.9%（美元/濕噸，左軸）菲律賓紅土鎳礦1.5%（美元/濕噸，左軸）8-12%高鎳生鐵（元/鎳點，右軸）9509008502024-012024-032024-052024-072024-09250000200000MHP生產(chǎn)硫酸鎳-完全成本（晶體）250000200000高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳-完全成本（晶體）外采MHP生產(chǎn)電積鎳成本外采高冰鎳生產(chǎn)電積鎳成本1500001000005000002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10170000160000150000140000130000120000110000100000——SMM1#電解鎳（元/噸，左軸）電池級硫酸鎳（元/噸，右軸）34000320003000028000260002400022000200002024-012024-032024-052024-072024-09100一體化MHP生產(chǎn)電積鎳利潤率——一體化高冰鎳生產(chǎn)電積鎳利潤率80外采MHP生產(chǎn)電積鎳利潤(月-平均值)外采高冰鎳生產(chǎn)電積鎳利潤(月-平均值)60外采硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳利潤(月-平均值)402002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10-20資料來源：SMM，海通證券研究所29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明鎳：電解鎳產(chǎn)量持續(xù)增長，印尼成低成本供給增量主力中國電解鎳產(chǎn)量在24年增長迅速，24年1-9月中國生產(chǎn)電解鎳24.1萬噸，累計同增40%。24年1-10月硫酸鎳產(chǎn)量為31.5萬噸，累計同減11%。我們認為鎳產(chǎn)品產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化反映了電解鎳相較于硫酸鎳存在溢價，增加的電鎳產(chǎn)量也在拉平兩者間的差異。在原料增量方面，我們主要關(guān)注印尼產(chǎn)量增長情況，我們認為印尼MHP將是低成本供給增量的主要來源。3500030000250002000035000300002500020000150001000050000中國電解鎳產(chǎn)量同比變化（%，右軸）2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-073.53.02.52.0印尼MHP產(chǎn)量0.50.50.0印尼低冰鎳產(chǎn)量（包括一體化）2024-012024-032024-052024-072024-096050403020050000400003000020000100000中國硫酸鎳產(chǎn)量（噸，左軸）中國硫酸鎳產(chǎn)量同比變化（%，右軸）6040200-20-402023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-107006005004003002000中國鎳礦月度進口量（萬噸，左軸）中國鎳礦月度進口同比變化（%，右軸）4030200-10-20-30-402023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07鎳：美聯(lián)儲降息周期開啟，中國經(jīng)濟刺激政策發(fā)力不銹鋼占據(jù)鎳下游82%需求，是鎳需求的基本盤；電池占據(jù)鎳下游7%需求，是我們認為具備高增長前景的領(lǐng)域。24年鎳需求承壓，1-9月中國房屋竣工面積累計3.68億方米，累計同比下滑24%。1-10月中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量69.3萬噸，累計同比增長3%。我們認為隨著中美在刺激經(jīng)濟政策上不斷發(fā)力，鎳下游需求將得到改善。120000100000800006000040000200000中國:房屋新開工面積:累計值（萬平方米，左軸）中國:房屋新開工面積:累計同比（%，右軸）2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-080-5-10-15-20-25-30-35100000800006000040000200000三元前驅(qū)體月度產(chǎn)量（噸，左軸）三元前驅(qū)體月度產(chǎn)量同比變化（%，右軸）504030200-10-20-302023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10120000100000800006000040000200000中國:房屋竣工面積:累計值（萬平方米，左軸）中國:房屋竣工面積:累計同比（%，右軸）2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-0830200-10-20-3035000333523622811NCA333523622811NCA25000200001500010000500002024-012024-032024-052024-072024-09資料來源：Wind，SMM，海通證券研究所30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：SMM，海通證券研究所31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們觀察到LME和上期所兩大交易所電解鎳庫存持續(xù)上升。截至11月1日，LME鎳庫存為14.7萬噸，上期所鎳庫存為3.1萬噸，合計庫存17.8萬噸，較年初上漲128%。同期鎳礦港口庫存也有一定增長，反映當(dāng)前鎳供給環(huán)境偏寬松。500004000030000200001000002023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/101600001400001200001000008000060000400002000002023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/101200100080060040020002023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/10350003000025000200001500010000500002023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/10鎳：剩者為王，印尼鎳產(chǎn)業(yè)鏈將成為鎳價反轉(zhuǎn)的收益板塊由于印尼鎳冶煉產(chǎn)能持續(xù)投放，全球原生鎳陷入階段性過剩，據(jù)SMM預(yù)測，24年原生鎳過剩量將達到8.6萬噸。我們認為持續(xù)低迷的鎳價對行業(yè)供給將造成負面影響。后續(xù)印尼等主要鎳產(chǎn)國的礦產(chǎn)政策也值得關(guān)注。我們認為當(dāng)前在印尼能保持運營并持續(xù)擴產(chǎn)的企業(yè)已是剩者為王。考慮到美聯(lián)儲進入降息周期、中國出臺多項經(jīng)濟刺激政策，我們認為鎳行業(yè)需求有望保持中高速增長。當(dāng)前中資企業(yè)在印尼已形成紅土鎳礦冶煉產(chǎn)業(yè)集群，權(quán)益在產(chǎn)產(chǎn)能超過50萬噸，規(guī)劃權(quán)益產(chǎn)能合計超90萬噸。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)鎳資源給華友鈷業(yè)、格林美、中偉股份、力勤資源、偉明環(huán)保等企業(yè)帶來的競爭優(yōu)勢。公司名稱規(guī)劃產(chǎn)能總量規(guī)劃產(chǎn)能權(quán)益量格林美偉明環(huán)保合計年半年報，偉明環(huán)保2024年半年報，力勤資源2024年半年報864202020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05-2-4-6-8-10-1232請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.能源金屬：產(chǎn)能出清，鋰鎳反轉(zhuǎn)在望3.黃金白銀：貨幣屬性凸顯，上漲趨勢有望延續(xù)4.稀土：歷盡千帆，迎接新周期黃金：貨幣屬性——各國增持空間廣闊央行增持黃金儲備仍有較大空間。據(jù)世界黃金協(xié)會，截圖：123個國家/地區(qū)黃金儲備/官方儲備總額的數(shù)量結(jié)構(gòu)圖（截至24Q2）表：部分國家及其黃金儲備占比（截至24Q1）黃金儲備占比34請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露黃金：貨幣屬性——金磚五國黃金儲備尚待大幅提高以巴西、俄羅斯、印度、中國和南非為首的金磚國家的央行自2000年起不斷擴充黃金儲備。俄羅斯央行自2006年起持續(xù)購買黃金，截至24Q2末，俄羅斯央行擁有黃金儲備2336噸，較2000年新增1913噸。據(jù)人民網(wǎng)，2022年俄羅斯為反制裁將天然氣等基礎(chǔ)產(chǎn)品與盧布和黃金掛鉤。我們認為，將基礎(chǔ)產(chǎn)品與黃金掛鉤或是黃金“超主權(quán)”貨幣屬性的顯現(xiàn)。圖：金磚五國央行季度黃金儲備量（噸）0圖：金磚五國黃金儲備占官方儲備總額比例200020022004200520072009201135請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露36請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露黃金：金融屬性——美國實際利率或趨勢向下圖：美國名義利率、通脹預(yù)期及實際利率（%）圖：美元指數(shù)及人民幣匯率6543210即期匯率:美元兌人民幣（左軸）23-1123-1224-0124-0224-0324-04圖：美國2年期和10年期國債收益率（%）圖：美國有效聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（%）6美國:國債收益率:10年65544322-1123-0123-0323-0523-072387654321037請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露24Q3黃金投資需求364.09噸，同比增長132%，環(huán)比增長37%，創(chuàng)22年Q2以來高點。22年至今，諸如SPDR的黃金ETF持續(xù)流出，且與金價走勢明顯分離，我們認為背后原因或在于實際利率仍處高位，配臵價值較美債等資產(chǎn)相比較低。隨著以美聯(lián)儲和歐央行等央行啟動降息周期，實際利率有望下行，或帶動黃金的投資需求上行。圖：全球黃金季度需求及金價圖：倫敦現(xiàn)貨黃金價格、SPDR持倉量及實際利率央行購金（噸，左軸）投資需求（噸，左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金美元/盎司，左軸SPDR:黃金ETF:持有量噸，左軸倫敦現(xiàn)貨黃金美元/盎司，左軸SPDR:黃金ETF:持有量噸，左軸美國:國債實際收益率%，右軸0038請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露黃金：中國黃金公司礦產(chǎn)金成本管控成果顯著中國黃金公司成本管控到位。從A/H黃金公司成本變動來看，50%以上的披露成本的公司成本增速低于行業(yè)均值。表：A/H黃金公司單位銷售成本梳理（單位銷售成較22年變動較23年變動金錠單位銷售成本金精礦單位銷售成本合并攤銷后銷售成本投資建議推薦：紫金礦業(yè)、山東黃金、招金礦業(yè)、中金黃金、中國黃金國際、赤峰黃金、山金國際、湖南黃金、興業(yè)銀錫、盛達資源和株冶集團等；建議關(guān)注：玉龍股份、恒邦股份、四川黃金、西部黃金等。表：A/H股黃金公司產(chǎn)量梳理（噸）公司合并報表礦產(chǎn)金產(chǎn)量4.6-4.90株冶集團0世界合計39請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露宏觀層面，國家加力推出一攬子增量政策，包括加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內(nèi)需和促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)等。我們認為，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策的出臺，國內(nèi)制造業(yè)景氣程度有望逐步回暖，金銀比或有望持續(xù)下降，即白銀相較于黃金更具彈圖：倫敦金銀市場及上海金交所金銀比倫敦金銀市場：金銀比上海金交所：金銀比(扣除增值稅)llAAWMWM20/0120/0721/01圖：全球及主要經(jīng)濟體PMI美國:制造業(yè)PMI:季調(diào)歐元區(qū):制造業(yè)20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/資料來源：Wind，海通證券研究所白銀：供需偏緊格局延續(xù)，銀價中樞有望提升我們認為，白銀供需偏緊格局延續(xù)，據(jù)世界白銀協(xié)會，24年白銀供需缺口有望達到6696噸，對應(yīng)24年供給量的21%。從需求來看，工業(yè)需求中的光伏或有望延續(xù)高景氣。表：全球白銀供需平衡表（噸）00000--000資料來源：Wind，世界白銀協(xié)會，海通證券研究所推薦：山金國際、盛達資源和興業(yè)銀錫等。風(fēng)險提示：擴產(chǎn)進展不及預(yù)期；美聯(lián)儲降息節(jié)奏或頻率不及預(yù)期；原材料成本上升。表：白銀公司資源量及產(chǎn)量梳理（噸）公司---42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.能源金屬：產(chǎn)能出清，鋰鎳反轉(zhuǎn)在望3.黃金白銀：貨幣屬性凸顯，上漲趨勢有望延續(xù)4.稀土：歷盡千帆，迎接新周期43請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明稀土價格觸底回升圖：輕稀土價格50氧化鐠釹（萬元/噸，左軸）圖：輕稀土價格50氧化鐠釹（萬元/噸，左軸）氧化鐠（萬元/氧化釹（萬元/噸，左軸）金屬鐠釹（萬元/噸，右軸）金屬鐠（萬元/噸，右軸）金屬釹（萬元/噸，右軸）——混合碳酸稀土礦（萬元/噸，右軸）2023-102023-122024-022024-042024-062023-102023-122024-022024-042024-02023-102023-122024-022024-042024-06圖：中重稀土價格圖：磁材價格（元/公斤）毛坯燒結(jié)釹鐵硼50M毛坯燒結(jié)釹鐵硼N52——毛坯燒結(jié)釹鐵硼40SH毛坯燒結(jié)釹鐵硼50M毛坯燒結(jié)釹鐵硼N52——毛坯燒結(jié)釹鐵硼40SH00 氧化鋱市場均價（萬元/噸，右軸）金屬鋱均價（萬元/噸，右軸）02023-102023-122024-022024-042024-0602023-102023-122024-022024-042024-062023-102023-122024-022024-04444請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明稀稀土供給：國內(nèi)供給指標(biāo)增速放緩，稀土管理條例強化供給管控24年前兩批稀土總量控制指標(biāo)增速放緩。2024年前兩批合計稀土開采、冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為27.0萬噸、25.4萬噸，較2023年全年分別增長5.9%和4.2%，增速較23年分別下滑15.5pct和16.6pct。相比23年的通知，24年第二批指標(biāo)通知并未提及“預(yù)留指標(biāo)”或類似表述，假設(shè)今年不下發(fā)第三批配額指標(biāo)，則供需有望改善。稀土管理條例強化追溯、回收、進出口管控，改善供給過剩。2024年10月1日，《稀土管理條例》正式施行，此次發(fā)布的《條例》特別在稀土的追溯、綜合回收利用和進出口方面加強了管控措施，對違規(guī)行為加大處罰力度。我們認為，稀土管理條例的正式施行有望縮減不合規(guī)的稀土供應(yīng)，改善稀土的供需格局，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展，利于板塊估值提升。圖：國內(nèi)稀土礦產(chǎn)品總量控制指標(biāo)（REO，萬噸）圖：國內(nèi)稀土冶煉分離產(chǎn)品總量控制指標(biāo)（REO，萬噸）30252050北方稀土-輕稀土（左軸）其他（左軸）中國稀土集團-中重稀土（左軸）北方稀土-輕稀土（左軸）其他（左軸）中國稀土集團-中重稀土（左軸）2015201620172018201920202021202220232024前兩批30%25%20%15%10%5%0%-5%30252050北方稀土（左軸）中國稀土集團（左軸）其他（左軸）總量同比增長（右軸）2018201920202021