公司金融第九章股票定價(jià)CorporateFinance學(xué)習(xí)目標(biāo)1.理解什么是普通股和優(yōu)先股，以及兩者的區(qū)別2.掌握如何用股利折現(xiàn)模型給股票估值，了解三種不同股利折現(xiàn)模型的區(qū)別4.引導(dǎo)學(xué)生樹立正確的經(jīng)濟(jì)倫理觀，強(qiáng)調(diào)誠信、責(zé)任和公正等價(jià)值觀在財(cái)務(wù)管理和投資決策中的重要性。3.掌握如何利用自由現(xiàn)金流給股票估值，了解兩種不同的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的區(qū)別。1案例引導(dǎo)2第一節(jié)股票簡述3第二節(jié)股利折現(xiàn)模型4第三節(jié)自由現(xiàn)金流定價(jià)模型

目錄Contents案例引導(dǎo)貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司作為我國特大型國有企業(yè)的杰出代表，自2001年上市以來，貴州茅臺酒股份有限公司堅(jiān)持分紅政策，累計(jì)現(xiàn)金分紅超過500億元，充分展現(xiàn)了企業(yè)對股東的回饋和社會責(zé)任。股價(jià)自2001年的5元起步，到2020年9月2日已達(dá)到1828元，增長了364.6倍，這一增長在A股市場中極為罕見，體現(xiàn)了市場對茅臺集團(tuán)業(yè)績和品牌價(jià)值的高度認(rèn)可。至2023年，貴州茅臺酒股份有限公司的股價(jià)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，進(jìn)一步證明了其作為行業(yè)龍頭的穩(wěn)固地位。二十大報(bào)告中指出：“深化國資國企改革，推動國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大?！泵┡_集團(tuán)正是這一精神的積極踐行者。通過不斷的創(chuàng)新和優(yōu)化管理，茅臺集團(tuán)不僅提升了自身的核心競爭力，也為國家經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。一個公司的股票價(jià)格應(yīng)該代表其內(nèi)在價(jià)值，那么茅臺集團(tuán)的股價(jià)就能代表其內(nèi)在價(jià)值嗎？其實(shí)一個公司的股票價(jià)格與公司的內(nèi)在價(jià)值有顯著區(qū)別的。股價(jià)是可以直接在市場上觀測到的，且受市場上供求關(guān)系等多種因素的影響；而公司的內(nèi)在價(jià)值在市場上是不可直接觀測的，要通過理論模型進(jìn)行量化估值。如果金融市場是相對有效地，那么公司的內(nèi)在價(jià)值與公司的股價(jià)之間的差異會較小，而且股價(jià)收斂至其內(nèi)在價(jià)值的速度很較快，此時公司的股價(jià)就可以代表公司的內(nèi)在價(jià)值。但在實(shí)務(wù)中，金融市場多數(shù)時期是無效的，這就導(dǎo)致公司的股價(jià)與公司的內(nèi)在價(jià)值之間的差異很大，股價(jià)向公司內(nèi)在價(jià)值收斂的速度也會很慢。比如，2007-2008年的全球金融危機(jī)之前，中國股市呈現(xiàn)出全面暴漲局面，股價(jià)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司的內(nèi)在價(jià)值，而后股市暴跌，進(jìn)入了多年熊市，這是股價(jià)回歸其內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)。再比如2015年中國股市的暴漲暴跌，乃至以后幾年的熊市都可以理解為股價(jià)逐漸回歸其內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)。CorporateFinanceCorporateFinance第一節(jié)股票簡述（1）普通股（2）優(yōu)先股普通股是指在公司的經(jīng)營管理和盈利及財(cái)產(chǎn)的分配上享有普通權(quán)利的股份，代表滿足所有債權(quán)償付要求及優(yōu)先股東的收益權(quán)與求償權(quán)要求后對企業(yè)盈利和剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)。優(yōu)先股是享有優(yōu)先權(quán)的股票。優(yōu)先股的股東對公司資產(chǎn)、利潤分配等享有優(yōu)先權(quán)，但是優(yōu)先股股東沒有表決權(quán)、選舉權(quán)和經(jīng)營參與權(quán)。CorporateFinance第二節(jié)股利折現(xiàn)模型一、零增長股利折現(xiàn)模型

零增長股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股利是不變的,即增長率等于0.CorporateFinance第二節(jié)股利折現(xiàn)模型二、固定增長模型

固定增長模型認(rèn)為每期的股利是按增長率g的速度增加的，該模型也被稱為“戈登增長模型”CorporateFinance第二節(jié)股利折現(xiàn)模型三、多階段增長模型股利增長率股利（元）元

年

1357910圖9-1公司股利增長135791015%10%5%

年17.316.515

按照股利增長率，我們可以將階段增長模型劃分成多種模型：一階段增長模型、二階段增長模型以及更多階段的增長模型。CorporateFinance

第二節(jié)股利折現(xiàn)模型三、多階段增長模型二階段增長模型CorporateFinance第二節(jié)股利折現(xiàn)模型三、多階段增長模型二階段增長模型

股利增長率一階段

二階段圖9-2二階段增長模型0一階段t二階段

圖9-3未來現(xiàn)金流折現(xiàn)CorporateFinance第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型一、自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流營運(yùn)資本投資固定資產(chǎn)投資經(jīng)營現(xiàn)金流總銷售利潤

股東自由現(xiàn)金流債權(quán)人利益

圖9-4公司自由現(xiàn)金流和股東自由現(xiàn)金流

CorporateFinance第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型一、自由現(xiàn)金流

CorporateFinance第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型二、FCFF股票定價(jià)

CorporateFinance第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型二、FCFF股票定價(jià)

CorporateFinance第三節(jié)自由現(xiàn)金流模型三、FCFE股票定價(jià)

int是對債權(quán)人支付的利息，NB是公司的債務(wù)凈增加額

CorporateFinance案例分析I華熙生物是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司，主要聚焦功能糖類和氨基酸類物質(zhì)。該公司是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺公司，微生物發(fā)酵生產(chǎn)透明質(zhì)酸技術(shù)處于優(yōu)勢地位?；鸾?jīng)理王先生準(zhǔn)備對該公司的股票進(jìn)行定價(jià)，評估該公司的市場股票價(jià)格與其公司的內(nèi)在價(jià)值是否一致。假如，該公司2023年的財(cái)務(wù)報(bào)表如下：公司的固定資產(chǎn)的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷總費(fèi)用為100萬元；2023年公司的息稅前利潤（EBIT）為4億元；2023年公司用于購買固定資產(chǎn)的費(fèi)用為50萬元；2023年公司新增的運(yùn)營資本為200萬元；預(yù)計(jì)公司長期實(shí)際增長率為9%；投資者對公司的投資要求回報(bào)率（WACC）為15%；公司的債券價(jià)值為5000萬元，優(yōu)先股價(jià)值為2000萬元；公司發(fā)行的普通股數(shù)量為4億股；稅率為25%；

請問，該公司股票的價(jià)格為多少？CorporateFinanceFCFE股票定價(jià)自由現(xiàn)金流多階段增長模型固定增長模型零增長股利折現(xiàn)模型總結(jié)回顧FCFF股票定價(jià)CorporateFinance隨堂測試In-classtest股票的基本類型包括哪些？有什么區(qū)別？股利增長模型包括哪些？有什么區(qū)別？自由現(xiàn)金流定價(jià)模型有哪些？有什么區(qū)別？CorporateFinance練習(xí)題H公司發(fā)行的普通股每股售價(jià)28.16元。預(yù)計(jì)該股明年派發(fā)年度股息時，每股將支付1.35元。該公司已建立了每年增加3%股息的模式，并預(yù)計(jì)將繼續(xù)這樣做。請問，這只股票的市場回報(bào)率是多少？某餐飲上午公司今天宣布它將在明年開始支付年度紅利。第一次股息為每股0.12元。在接下來的4年里，每年的股息分別為0.15元、0.20元、0.50元和0.75元。此后，股息預(yù)計(jì)每年增加4%。如果投資者期望的回報(bào)率是8.5%，那么投資者愿意支付多少錢購買這只股票？A公司冰淇淋市場發(fā)展趨勢報(bào)告預(yù)計(jì)，由于人們對健康飲食的興趣增加，其冰淇淋銷量將下降。因此，該公司宣布在未來五年每年將減少2%的年度股息。之后，它將保持每股2元的固定股息。去年，該公司每股支付2.35元。如果你需要9.5%的回報(bào)率，這只股票對你有什么價(jià)值？謝謝觀賞公司金融第十章資本成本CorporateFinance學(xué)習(xí)目標(biāo)1.理解資本成本的概念以及風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的關(guān)系，掌握加權(quán)平均資本成本的計(jì)算方法。2.學(xué)會估計(jì)債務(wù)資本成本和優(yōu)先股資本成本，能夠做到采用合適的方法估計(jì)權(quán)益資本成本。3.理解部門和項(xiàng)目資本成本的概念，了解發(fā)行成本產(chǎn)生的影響。1案例引導(dǎo)2第一節(jié)資本成本概述3第二節(jié)固定證券收益資本成本4第三節(jié)權(quán)益資本成本5第四節(jié)發(fā)行成本與資本成本

目錄Contents第五節(jié)部門和項(xiàng)目資本成本6案例引導(dǎo)京東集團(tuán)，作為我國領(lǐng)先的電商平臺之一，自成立以來，憑借其高效的物流體系和不斷擴(kuò)大的商品類別，已成為電商行業(yè)的佼佼者。京東的成功，不僅僅在于其業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，更在于其對資本成本的精準(zhǔn)把握和財(cái)務(wù)管理的卓越能力。京東集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，其融資模式包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。2024年，京東集團(tuán)在資本市場上的動作頻繁，展現(xiàn)了其靈活的融資策略和對資本成本的有效控制。在股權(quán)融資方面，自2014年在美國納斯達(dá)克上市以來，多次通過股票增發(fā)等方式籌集資金，以支持其業(yè)務(wù)擴(kuò)張和技術(shù)升級。2024年，京東集團(tuán)再次宣布完成了一輪定向增發(fā)，籌集資金超過5億美元，主要用于加強(qiáng)供應(yīng)鏈能力和技術(shù)投入。在債券融資方面，京東集團(tuán)亦通過發(fā)行公司債券、銀行貸款等債權(quán)融資手段，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本。2024年上半年，京東集團(tuán)成功發(fā)行了總計(jì)10億美元的綠色債券，用于支持可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目，這不僅體現(xiàn)了公司對社會責(zé)任的承諾，也展示了其在資本市場的良好信譽(yù)。此外，京東集團(tuán)對資本成本的管理十分嚴(yán)格。例如，通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，京東集團(tuán)有效地降低了債務(wù)資本成本，提高了財(cái)務(wù)靈活性。2024年第一季度財(cái)報(bào)顯示，京東集團(tuán)的債務(wù)資本成本相比去年下降了0.5%，這主要得益于其對低利率債務(wù)的充分利用和高成本債務(wù)的置換。CorporateFinanceCorporateFinance理論詳解資本成本

在金融學(xué)理論中，收益率與風(fēng)險(xiǎn)是相匹配的，收益率的高低是基于風(fēng)險(xiǎn)程度的高低來衡量，因此只有項(xiàng)目能夠創(chuàng)造出超過同等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的收益率，才意味著項(xiàng)目創(chuàng)造出了新價(jià)值。所以我們就用相同風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率作為投資該項(xiàng)目要求的最低報(bào)酬率，這就是該項(xiàng)目的資本成本。應(yīng)用說明重要性

資本成本是資本預(yù)算中的重要元素之一，本章將具體學(xué)習(xí)如何對資本成本進(jìn)行估算，討論資本成本對企業(yè)和投資者的意義。

第一節(jié)資本成本概述一、資本成本概念及作用CorporateFinance加權(quán)平均資本成本借款成本債券成本

優(yōu)先股成本普通股成本

留存收益成本

二、資本成本的分類債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本CorporateFinance資本三、估算加權(quán)平均資本成本負(fù)債優(yōu)先股普通股1.基本公式代表資本在全部資本中占有的比重代表第種個別資本成本CorporateFinance

資本預(yù)算是為了對未來項(xiàng)目作出決策，歷史成本基于客觀事實(shí)，但更應(yīng)該關(guān)注當(dāng)前成本。

股東所獲得的股利需要支付稅收，債務(wù)利息具有抵稅效應(yīng)，稅后成本更值得關(guān)注。

（2）我們更關(guān)注稅前，還是稅后成本？（1）在融資決策過程中，歷史成本和當(dāng)前邊際成本誰更重要？2.估計(jì)資本成本時應(yīng)注意的重要問題CorporateFinance123

基于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)重

基于市場價(jià)值的權(quán)重基于賬面價(jià)值的權(quán)重目前可供選擇的三種權(quán)重：3.加權(quán)資本成本中各項(xiàng)資本權(quán)重應(yīng)該如何確定？CorporateFinance①②③基于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定的權(quán)重基于市場價(jià)值確定的權(quán)重基于賬面價(jià)值確定的權(quán)重如果企業(yè)有目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比，優(yōu)先考慮目標(biāo)市場權(quán)重，它既是指企業(yè)或項(xiàng)目壽命期內(nèi)占主導(dǎo)地位的權(quán)重，也是籌資選擇的最佳估計(jì)。如果沒有提供目標(biāo)權(quán)重，權(quán)重需要按市場價(jià)值計(jì)算，而不能按照賬面價(jià)值，因?yàn)橘Y本成本是反映當(dāng)前情況下的實(shí)際成本，賬面價(jià)值代表過去已經(jīng)發(fā)生的價(jià)值，采用賬面價(jià)值權(quán)重計(jì)算得到的只是歷史沉沒成本。采用賬面價(jià)值權(quán)重這種選擇的好處在于很容易從資產(chǎn)負(fù)債表中得到數(shù)據(jù)，計(jì)算方便。但是在股票、債劵及其它資本的價(jià)值與市場價(jià)值相差甚遠(yuǎn)時，那么所得到的加權(quán)平均資本成本則不可靠。CorporateFinance

債務(wù)資本成本是債權(quán)人對公司債務(wù)所要求的最低報(bào)酬率，實(shí)際上就是公司發(fā)行債券以及長短期借款應(yīng)該支付的利息率。通常對于債券而言，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，如果一個公司已經(jīng)發(fā)行了債券，債務(wù)資本成本就可以直接用該債券的到期收益率表示。（1）對債券而言，用到期收益率來作為資本成本，而不是債券的息票率。（2）利息具有抵稅效應(yīng)，需要扣除稅收部分。注意：第二節(jié)固定證券收益成本（一）概念一、債務(wù)資本成本CorporateFinance（二）債務(wù)資本成本的估算稅前（無稅條件）稅后（假設(shè)稅率為t）為到期收益率，即是債券稅前資本成本分別代表每期支付的利息和債券面值為債券到期期限

稅后債務(wù)資本成本：CorporateFinance二、優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股股利可以看做一筆無止境的現(xiàn)金流，即以永續(xù)年金的形式進(jìn)行發(fā)放股利不同于利息，不具有抵消稅收的作用代表優(yōu)先股股利代表優(yōu)先股價(jià)格計(jì)算公式：

公司發(fā)行優(yōu)先股一般需要支付發(fā)行費(fèi)用，存在發(fā)行費(fèi)用的優(yōu)先股成本可按下列公式計(jì)算：注意為優(yōu)先股籌資費(fèi)率CorporateFinance

普通股成本是股東對公司投資所要求的必要報(bào)酬率，也是公司通過發(fā)行普通股融資需要承擔(dān)的成本。在股價(jià)不變的情況下，這是公司應(yīng)該為投資項(xiàng)目的權(quán)益融資部分所賺取的最低報(bào)酬率，如果低于這一水平，股票價(jià)格長期來看將會趨于下降。對公司來說，普通股股東并不會直接告訴他們要求的必要報(bào)酬率是多少，想要估計(jì)權(quán)益資本成本，我們首先需要了解以下問題：（1）主要資金來源？區(qū)別？來源：內(nèi)部留存收益、外部發(fā)行新股區(qū)別：是否存在發(fā)行成本（2）留存收益是否有成本？（3）可行估計(jì)方法?第三節(jié)權(quán)益資本成本

存在機(jī)會成本①資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM)②股利折現(xiàn)模型(DDM)一、概念CorporateFinance公司的貝塔系數(shù)二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

無風(fēng)險(xiǎn)收益率CorporateFinance（一）無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對象而能得到的利息率，這是一種理想的投資收益，但是在現(xiàn)實(shí)中基本找不到完全沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。一般是選擇國債的當(dāng)前收益來作為估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹挥袊鴤蛧鴰烊抛罱咏鼪]有違約風(fēng)險(xiǎn)的理想情況現(xiàn)階段我國主要使用央行公布的一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。CorporateFinance（二）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在多數(shù)情況下是使用歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)的，以市場指數(shù)指數(shù)和國債在長時間的歷史平均收益之差來估計(jì)，這種方法基于事實(shí)，比較客觀真實(shí)使用歷史數(shù)據(jù)有一個內(nèi)在假設(shè)，要求數(shù)據(jù)是穩(wěn)定的，但現(xiàn)實(shí)中的股票收益率由于風(fēng)險(xiǎn)不同，會隨時間而變化。為降低干擾，選擇較長時段的歷史平均收益率，以提高估計(jì)的準(zhǔn)確性。如果收益率長期穩(wěn)定，并且各階段歷史收益率不相關(guān)，采用算數(shù)平均法比幾何平均法更好。CorporateFinance1.通過回歸分析估計(jì)股票貝塔系數(shù)

利用歷史數(shù)據(jù)對股票收益率和市場收益率進(jìn)行回歸分析,將貝塔作為收益率市場模型的斜率系數(shù)進(jìn)行估計(jì)：代表股票的回歸常數(shù)是用來估計(jì)的貝塔系數(shù)

對于市場收益率，可使用像標(biāo)普500之類的廣義股票市場指數(shù)來代表市場的情況。（三）公司的貝塔系數(shù)

CorporateFinance2.估計(jì)貝塔系數(shù)過程中的注意事項(xiàng)貝塔系數(shù)通常采用回歸分析法估計(jì)，可以使用股票過去幾年的月超額收益率對市場指數(shù)的月超額收益率進(jìn)行回歸分析，得到特征線的斜率就是股票的貝塔值單只股票貝塔系數(shù)用于衡量該股票收益對于市場組合變動的反應(yīng)證券貝塔值的計(jì)算公式為：

CorporateFinance第一期支付股利每股價(jià)格股利增長率三、股利折現(xiàn)模型法CorporateFinance使用股利折現(xiàn)法需要注意的問題只適合穩(wěn)定發(fā)放股利的公司對股利增長率的估計(jì)方法：（1）使用歷史數(shù)據(jù)；（2）從分析師預(yù)測得到信息；（3）留存收益。CorporateFinance四、比較兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)

股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是合理的，既具有內(nèi)部一致性，也存在很多不同。股利折現(xiàn)模型的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡單明了，但只適用于穩(wěn)定支付股利的公司，對于不發(fā)放股利或者股利發(fā)放不規(guī)則的公司則不適用，同時在估計(jì)單個公司股票增長率的時候誤差更大，而且沒有直接考慮投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。

相對而言，在實(shí)際工作中，對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的使用更加頻繁。資本資產(chǎn)定價(jià)模型從風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，基于市場整體角度來考慮，能夠在一定程度上消除誤差，也不會受到股利要求限制，不過這種方法的難點(diǎn)在于準(zhǔn)確估計(jì)出相應(yīng)的參數(shù)。CorporateFinance發(fā)行成本是指通過發(fā)行新債務(wù)或股票的籌資過程中，需要支付的會計(jì)、法律等各項(xiàng)費(fèi)用支出，發(fā)行成本必須納入凈現(xiàn)值的考察范圍之內(nèi)。發(fā)行成本會使得項(xiàng)目實(shí)際投資成本更高，雖然不會影響項(xiàng)目現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，但是會增加項(xiàng)目的初始投資資金，所以通常會降低項(xiàng)目的NPV。

實(shí)際籌集資金=名義籌資總額×(1-發(fā)行費(fèi)用%)第四節(jié)發(fā)行成本與資本成本一、發(fā)行成本CorporateFinance二、計(jì)算加權(quán)平均發(fā)行成本無論發(fā)行普通股還是債券，都會產(chǎn)生各自的發(fā)行成本，如果企業(yè)同時采用權(quán)益融資和債務(wù)融資的方式，我們就用加權(quán)平均發(fā)行成本表示融資費(fèi)率。對于加權(quán)平均發(fā)行成本，可以將權(quán)益和債務(wù)的發(fā)行成本乘以各自的目標(biāo)權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均得到。加權(quán)資本成本債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本負(fù)債-權(quán)益比

CorporateFinance第五節(jié)部門和項(xiàng)目資本成本一、概念辨析部門資本成本在公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)下，各種資金來源產(chǎn)生的成本所構(gòu)成的組合，就是將各種資本成本按照相應(yīng)的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，即是公司資本成本。部門資本成本與項(xiàng)目類似，當(dāng)公司擁有多個部門，且分布在不同的行業(yè)，那么每一個部門就應(yīng)該使用與自身風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的折現(xiàn)率進(jìn)行估值。項(xiàng)目資本成本公司資本成本項(xiàng)目的資本成本是指項(xiàng)目本身所需投資資本的機(jī)會成本，不同項(xiàng)目面臨風(fēng)險(xiǎn)不同，因此要求的最低報(bào)酬率也就有所不同。CorporateFinance（1）公司資本成本是針對公司整體層面所要求的報(bào)酬率，而項(xiàng)目資本成本是針對資本支出項(xiàng)目所要求的最低報(bào)酬率。（2）當(dāng)公司投資項(xiàng)目與公司整體平均風(fēng)險(xiǎn)相同，那么可以認(rèn)為此時項(xiàng)目資本成本與公司資本成本