深深度研究行業(yè)研究證券研究報告標(biāo)配（維持）白銀行業(yè)深度報告標(biāo)配（維持）白銀行業(yè)深度報告分析師：許正堃SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340523120001電話uzhengkun@申萬有色金屬行業(yè)指數(shù)走勢資料來源：東莞證券研究所，iFind相關(guān)報告n白銀：工業(yè)金屬“新貴”，貴金屬“價值擔(dān)當(dāng)”。白銀歷史悠久，憑借著理化屬性穩(wěn)定、易于保存等特點，白銀成為人們儲存財富、貨幣交易的重要手段。白銀產(chǎn)業(yè)鏈包含上游開采回收、中游冶煉加工、下游終端應(yīng)用三大環(huán)節(jié)。上游通過開采各類有色金屬礦石并冶煉制成銀精礦，全球約七成白銀來自鉛鋅等有色金屬的伴生產(chǎn)出，同時從銀飾廢料、廢舊電子元件回收中獲取再生銀；中游冶煉環(huán)節(jié)對銀精礦與再生銀進行冶煉提純，產(chǎn)出高純度白銀，再進行初級加工制成銀棒、銀板、銀絲、銀粉等初級產(chǎn)品；下分析師：許正堃SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340523120001電話uzhengkun@申萬有色金屬行業(yè)指數(shù)走勢資料來源：東莞證券研究所，iFind相關(guān)報告n金融屬性逐步凸顯。白銀在金融領(lǐng)域兼具貨幣與投資屬性，在歷史上承擔(dān)著重要的貨幣職能，如今仍是抗通脹的儲備資產(chǎn)，且因市場規(guī)模相對黃金較小，白銀價格對宏觀環(huán)境、市場情緒及資金走向更為敏感，其風(fēng)險與收益潛力較高。截至8月26日，COMEX白銀價格收于39.21美元/盎司，較年初上漲33.87%，上期所白銀價格收于9354元/千克，較年初上漲25.22%。短期，美聯(lián)儲貨幣政策將主導(dǎo)銀價走向，9月降息概率提升至87.5%，且當(dāng)前COMEX、SHFE金銀比均高于歷史均值，若降息落地且金銀比持續(xù)修復(fù)，白銀價格有進一步上行的動能。n工業(yè)需求穩(wěn)步提振。據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計，2024年全球白銀消費結(jié)構(gòu)中，工業(yè)需求占比59%，珠寶首飾占18%，銀幣銀條占16%。工業(yè)領(lǐng)域中光伏需求為197.6百萬盎司，占總需求約17%。2024年全球白銀總需求降3%至1160百萬盎司，因?qū)嵨锿顿Y需求走弱，但中國工業(yè)需求增長7%，釬焊合金需求在汽車等行業(yè)支撐下增長3%。光伏銀漿是光伏電池的關(guān)鍵輔料，且當(dāng)下主流TOPCon電池單GW耗銀量高于PERC電池。2025年上半年前五大電池片供貨商出貨量同比增長12.5%，其中TOPCon占比88.3%。隨著TOPCon電池滲透率提升、光伏裝機量維持增長，未來幾年光伏行業(yè)對銀漿需求預(yù)計將繼續(xù)強勁，將成為白銀工業(yè)需求增長的核心驅(qū)動力。n投資建議?？傮w來看，白銀行業(yè)正迎來金融屬性凸顯與工業(yè)需求爆發(fā)的雙輪驅(qū)動，白銀價格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。當(dāng)前白銀價格在宏觀情緒向好、供需缺口擴大及金銀比加速修復(fù)的共振下，中長期上漲具備動能。建議關(guān)注興業(yè)銀錫（000426）、江西銅業(yè)（600362）、盛達資源（000603）。n風(fēng)險提示。宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險、境外投資國別風(fēng)險、安全生產(chǎn)風(fēng)險、環(huán)保風(fēng)險、美聯(lián)儲超預(yù)期加息的風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險、白銀下游實際需求下滑的風(fēng)險、在建項目進程不及預(yù)期等風(fēng)險。 請務(wù)必閱讀末頁聲明。1.白銀基本介紹及產(chǎn)業(yè)鏈 42.白銀行業(yè)供給側(cè) 53.白銀行業(yè)需求端 3.1工業(yè)需求穩(wěn)步提振 3.2金融屬性逐步凸顯 94.重點公司 4.1興業(yè)銀錫（000426） 4.2江西銅業(yè)（600362） 4.3盛達資源（000603） 5.投資建議 6.風(fēng)險提示 插圖目錄圖1：純銀呈現(xiàn)銀白色 4 4圖3：白銀產(chǎn)業(yè)鏈 5圖4：2024年全球黃金儲量占比情況 5圖5：2024年全球黃金礦產(chǎn)量占比情況 5圖6：2018—2024年全球白銀礦產(chǎn)量及增速（噸，%） 圖7：2018—2024年中國白銀礦產(chǎn)量及增速（噸，%） 圖8：全球白銀供應(yīng)量及需求量預(yù)測（噸） 圖9：2024年全球白銀需求結(jié)構(gòu) 圖10：2024年全球白銀工業(yè)領(lǐng)域需求結(jié)構(gòu) 圖11：光伏銀漿產(chǎn)業(yè)鏈 圖12：光伏銀漿成本結(jié)構(gòu) 圖13：PERC電池成本占比情況 圖14：2025年上半年前五大電池片供貨商電池出貨類型占比 圖15：中國新增光伏裝機容量（萬千瓦） 9圖16：中國光伏電池產(chǎn)量（萬千瓦） 9圖17：COMEX白銀期貨收盤價（美元/盎司） 圖19：SHFE白銀期貨收盤價（元/千克） 圖20：SHFE金銀比 圖21：美元指數(shù)與白銀價格（1973年3月=100，美元/盎司） 圖22：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 請務(wù)必閱讀末頁聲明。圖23：COMEX白銀非商業(yè)持倉（張） 圖24：興業(yè)銀錫2020-2025H1歸母凈利潤（億元） 圖25：興業(yè)銀錫各項業(yè)務(wù)毛利占比（按2025年中報） 圖26：江西銅業(yè)2020-2024歸母凈利潤（億元） 圖27：江西銅業(yè)各項業(yè)務(wù)毛利占比（按2024年年報） 圖28：盛達資源2020-2025H1歸母凈利潤（億元） 圖29：盛達資源各項業(yè)務(wù)毛利占比（按2025年中報） 表格目錄表1：重點公司盈利預(yù)測（截至8月27日收盤價） 請務(wù)必閱讀末頁聲明。白銀，元素符號為Ag，純銀呈現(xiàn)銀白色，有金屬光澤，摻有雜質(zhì)后顏色呈灰紅色。銀的物理及化學(xué)性質(zhì)均較為穩(wěn)定，導(dǎo)熱導(dǎo)電性強，質(zhì)軟，延展性好，反光率極高。白銀歷史悠久，憑借著屬性穩(wěn)定、易于保存等特點，白銀成為人們儲存財富、貨幣交易的重要手段。如今，白銀作為兼具工業(yè)與金融雙重屬性的金屬，在工業(yè)需求拉升及貴金屬金融屬性凸顯的背景下，其內(nèi)在價值正在提升。投資領(lǐng)域中，銀幣、銀條、各類銀飾等投資方式為投資者提供多元化選擇，成為避險保值、抵御通脹的重要工具。工業(yè)領(lǐng)域方面，白銀因?qū)щ妼?dǎo)熱性高，可作為導(dǎo)電觸電材料，廣泛應(yīng)用于電子電器行業(yè)；光伏行業(yè)中，光伏銀漿是太陽能電池片的關(guān)鍵材料，可有效提升光電轉(zhuǎn)換效率；此外，白銀可作為催化劑、抗微生物劑等，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療衛(wèi)生、化學(xué)化工、建筑裝飾等領(lǐng)域。圖:：純銀呈現(xiàn)銀白色圖2：銀鉛鋅礦白銀產(chǎn)業(yè)鏈包含上游開采回收、中游冶煉加工、下游終端應(yīng)用三大環(huán)節(jié)。上游通過開采各類有色金屬礦石并冶煉制成銀精礦，全球約七成白銀來自鉛鋅等有色金屬的伴生產(chǎn)出，同時從銀飾廢料、廢舊電子元件回收中獲取再生銀；中游冶煉環(huán)節(jié)對銀精礦與再生銀進行冶煉提純，產(chǎn)出高純度白銀，再進行初級加工制成銀棒、銀板、銀絲、銀粉等初級產(chǎn)品；下游為深加工及終端應(yīng)用環(huán)節(jié)，白銀主要終端應(yīng)用包括工業(yè)領(lǐng)域（光伏、電子電氣、化工材料）、消費領(lǐng)域（珠寶首飾、生活用品）及投資領(lǐng)域（銀幣銀條、期貨等）。 請務(wù)必閱讀末頁聲明。圖3：白銀產(chǎn)業(yè)鏈白銀通常是作為鉛鋅礦、銅礦和金礦的副產(chǎn)品，從多金屬礦床中生產(chǎn)的白銀占全球白銀供給的2/3以上，未來銅銀礦及銅鉛鋅礦將繼續(xù)貢獻主要的白銀供給。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，2024年全球白銀產(chǎn)量合計約25000噸，其中墨西哥、中國、秘魯?shù)陌足y產(chǎn)量靠前，分別生產(chǎn)6300噸、3300噸及3100噸；2024年全球白銀儲量合計約64萬噸，其中秘魯、澳大利亞、俄羅斯的儲量位居前三，分別擁有14萬噸、9.4萬噸、9.2萬噸。圖4：2024年全球黃金儲量占比情況），圖5：2024年全球黃金礦產(chǎn)量占比情況），請務(wù)必閱讀末頁聲明。圖6：2018—2024年全球白銀礦產(chǎn)量及增速（噸，%）），圖7：2018—2024年中國白銀礦產(chǎn)量及增速（噸，%）），總的來看，因礦石品位下降、開采及提煉難度加大、生產(chǎn)成本增加等因素，使得全球礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量增長受限，呈現(xiàn)出較強的供給剛性，2018至2024年全球白銀礦產(chǎn)量復(fù)合增速為-1.21%。后續(xù)，因新銀礦發(fā)現(xiàn)概率較低以及礦石品位下降難解，預(yù)計礦產(chǎn)銀難有較大增量，后續(xù)礦產(chǎn)銀供應(yīng)量將與銅礦、鉛鋅礦等開采規(guī)模密切相關(guān)?；厥浙y近年來增長態(tài)勢較好，主要因白銀價格上漲，來自工業(yè)、首飾業(yè)等領(lǐng)域的回收銀產(chǎn)量較高，后續(xù)，回收銀產(chǎn)量將繼續(xù)受白銀價格主導(dǎo)。考慮到回收銀整體基數(shù)相對較小，未來白銀供給仍將以礦產(chǎn)銀為主，整體供應(yīng)將繼續(xù)偏緊。據(jù)世界白銀協(xié)會預(yù)測，2025年全球白銀供應(yīng)約2.6萬噸，需求量約3.57萬噸，供不應(yīng)求態(tài)勢將會延續(xù)。圖8：全球白銀供應(yīng)量及需求量預(yù)測（噸） 請務(wù)必閱讀末頁聲明。圖9：2024年全球白銀需求結(jié)構(gòu)圖10：2024年全球白銀工業(yè)領(lǐng)域需求結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：MetalsFocus，世界白銀協(xié)會，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：MetalsFocus，世界白銀協(xié)會，東莞證券研究所據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計，2024年全球白銀消費結(jié)構(gòu)中，工業(yè)領(lǐng)域需求占比59%，珠寶首飾占比18%，銀幣銀條占比16%。工業(yè)領(lǐng)域需求中，電子電氣需求合計460.5百萬盎司，其中光伏需求約197.6百萬盎司，占白銀總需求約17%。2024年全球白銀總需求下降3%至1160百萬盎司，主要因?qū)嵨锇足y投資需求走弱。全球白銀工業(yè)需求最大的中國市場工業(yè)需求增長7%，釬焊合金需求在汽車與航空航天等行業(yè)支撐下增長3%。圖11：光伏銀漿產(chǎn)業(yè)鏈請務(wù)必閱讀末頁聲明。前文已述，據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計，2024年全球白銀需求結(jié)構(gòu)中光伏占比約17.03%。光伏銀漿是光伏電池制作過程中的關(guān)鍵輔料，以高純銀粉作為導(dǎo)電功能相、玻璃氧化物作為粘結(jié)相，光伏銀漿的質(zhì)量與用量直接影響光伏電池的光電轉(zhuǎn)換效率。據(jù)中商情報網(wǎng)資料，光伏銀漿成本結(jié)構(gòu)中銀粉占比達到近98%，PERC電池成本結(jié)構(gòu)中光伏銀漿成本占比約18%。TOPCon電池因正背面均會使用銀漿料，其耗銀量相比PERC電池更高。在全球?qū)η鍧嵞茉吹男枨蟪掷m(xù)增長的背景下，光伏新增裝機容量屢創(chuàng)新高。2024年，全球光伏新增裝機容量達到452GW，國內(nèi)新增裝機容量達到278GW。根據(jù)InfoLink調(diào)研，2025上半年前五大電池片供貨商（通威股份、中潤光能、英發(fā)睿能、捷泰科技、愛旭股份）的全球總出貨量約為87.8GW，同比增長約12.5%。五家企業(yè)在上半年總出貨量達到87.8GW。其中，TOPCon電池片加速普及，出貨量占比達到88.3%，PERC電池片出貨占比為11.2%。當(dāng)下，TOPCon電池滲透率快速提升，同時全球范圍內(nèi)光伏裝機量持續(xù)高增，預(yù)計未來幾年光伏行業(yè)對銀漿的需求量將保持強勁增長態(tài)勢，并將成為白銀工業(yè)需求增長的核心動力。圖12：光伏銀漿成本結(jié)構(gòu)圖13：PERC電池成本占比情況數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：中商情報網(wǎng)，東莞證券研究所圖14：2025年上半年前五大電池片供貨商電池出貨類型占比請務(wù)必閱讀末頁聲明。圖15：中國新增光伏裝機容量（萬千瓦）圖16：中國光伏電池產(chǎn)量（萬千瓦）數(shù)據(jù)來源：iFind，中國電力企業(yè)聯(lián)合會，東莞證券研究所數(shù)據(jù)白銀在金融領(lǐng)域兼具貨幣屬性及投資屬性。與黃金同作為重要的貴金屬，白銀在貨幣發(fā)展歷程中歷史悠久，承擔(dān)著交易工具、價值尺度等核心貨幣職能。憑借著深厚的貨幣根基，白銀成為抗通脹的儲備資產(chǎn)，時下部分國家央行仍會適配白銀以穩(wěn)定資產(chǎn)儲備。同時，白銀的投資屬性顯著，因市場規(guī)模相對黃金較小，其價格對宏觀環(huán)境、市場情緒及資金流向的反應(yīng)更為敏感，投資風(fēng)險與收益潛力均相對較高。全球宏觀環(huán)境與貨幣政策為影響白銀金融屬性的核心因素。經(jīng)濟繁榮時，工業(yè)生產(chǎn)活動旺盛，白銀工業(yè)需求提升，隨之強化其金融屬性；經(jīng)濟下行期，白銀工業(yè)需求減弱，白銀價格承壓，使得金融屬性隨之弱化。以美聯(lián)儲政策為主導(dǎo)的貨幣政策同樣關(guān)鍵，降息推動實際利率下行時，白銀作為零息資產(chǎn)吸引力上升，金融屬性凸顯；加息期間，資金流向有息資產(chǎn)，白銀投資需求下降金融屬性弱化。地緣政治風(fēng)險與美元指數(shù)同樣對白銀金融屬性影響深遠。地緣政治風(fēng)險會催生投資者避險需求，作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的白銀，投資需求與白銀價格將會同步上行，金融屬性顯著增強。此外，國際市場上，白銀同樣以美元標(biāo)價，二者通常呈現(xiàn)出較強的負相關(guān)關(guān)系，若美元貶值，白銀價格將會抬升，其金融屬性得到強化。截至8月26日，COMEX白銀價格收于39.21美元/盎司，較8月初上漲2.1美元，較年初上漲9.92美元，漲幅約33.87%；上期所白銀價格收于9354元/千克，較8月初上漲436元，較年初上漲1884元，漲幅約25.22%；美元指數(shù)回落至98.21，較8月初下跌1.82，較年初下跌10.28；COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉為4.65萬張，較年初增加宏觀方面，短期美聯(lián)儲貨幣政策主導(dǎo)銀價走向，市場目光聚焦9月美聯(lián)儲降息預(yù)期。8月22日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上表示，盡管通脹仍受關(guān)注，但就業(yè)市場風(fēng)險上升可能使美聯(lián)儲在9月降息。他強調(diào)，在政策維持緊縮的背景下，經(jīng)濟前景及風(fēng)險變化或需調(diào)整政策立場。據(jù)CMEFedWatchTool顯示，8月25日，基于期貨合約預(yù)測的美國9月降息概率已提升至87.5%。若9月降息落地，白銀價格有望進一步?jīng)_高，后續(xù)需關(guān)注美國8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。金銀比修復(fù)提供上漲空間，截至8月25日，COMEX金銀比收于87.89，SHFE金銀比收于84.14，持續(xù)高于1975年以來60的均值。在美元信用逐步下滑、美聯(lián)儲降息預(yù)期抬升及避險情緒持續(xù)作用下，黃金價格有望維持高位震蕩，若后續(xù)金銀比加速均值復(fù)歸，白銀價格有望進一步上行?？傮w來看，白銀行業(yè)正迎來金融屬性凸顯與工業(yè)需求爆發(fā)的雙輪驅(qū)動，白銀價格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。當(dāng)前白銀價格在宏觀情緒向好、供需缺口擴大及金銀比加速修復(fù)的共振下，中長期上漲具備動能。圖17：COMEX白銀期貨收盤價（美元/盎司）圖18：COMEX金銀比圖19：SHFE白銀期貨收盤價（元/千克）圖20：SHFE金銀比數(shù)據(jù)來源：iFind，上海期貨交易所，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源 圖21：美元指數(shù)與白銀價格（1973年3月=100，美元/盎司）圖22：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）圖23：COMEX白銀非商業(yè)持倉（張） 興業(yè)銀錫主營業(yè)務(wù)為有色金屬及貴金屬采選與冶煉，主要產(chǎn)品為銀、錫、鉛、鋅、鐵、銅、銻、金等有色金屬、貴金屬及黑色金屬。興業(yè)銀錫深耕有色金屬行業(yè)三十余年，依托得天獨厚的地域條件，形成了從礦產(chǎn)資源儲備到生產(chǎn)加工的完整業(yè)務(wù)體系。公司通過持續(xù)的資產(chǎn)優(yōu)化與規(guī)范化管理，競爭實力穩(wěn)步提升，旗下9家骨干子公司當(dāng)前保有資源量超5億噸，其中銀金屬量3.06萬噸、錫金屬量39.9萬噸。據(jù)世界白銀協(xié)會2023年底統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，公司白銀儲量位列亞洲第一、全球第八。公司收購宇邦礦業(yè)后，白銀保有儲量增至24536.7噸，占國內(nèi)總儲量的34.56%，占全球白銀儲量的4.46%。公司核心子公司銀漫礦業(yè)以鉛鋅銀礦和銅錫銀鋅礦蘊藏為主，為國內(nèi)最大的白銀生產(chǎn)礦山之一，同時也是我國生產(chǎn)錫精礦骨干企業(yè)，銀漫礦業(yè)2024年錫金屬產(chǎn)量8902噸，為國內(nèi)排名第二大錫精礦生產(chǎn)商。子公司宇邦礦業(yè)資源儲量豐富，擁有雙尖子山銀鉛礦采礦權(quán)，宇邦礦業(yè)單體銀礦排名位列亞洲第一位，全球第五位。興業(yè)銀錫核心競爭力聚焦于“資源稟賦+產(chǎn)能增長”，通過“銀錫為主、多金屬互補”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，公司能有效對沖單一金屬價格波動風(fēng)險。資源端，公司所擁有的礦產(chǎn)資源豐富，儲量規(guī)模較大，品位較高，具有較強的資源優(yōu)勢，2025年1月公司通過收購宇邦礦業(yè)實現(xiàn)白銀儲量大幅躍升；產(chǎn)能端，宇邦礦業(yè)825萬噸/年采選項目達產(chǎn)后，預(yù)計年可產(chǎn)白銀450噸，銀漫礦業(yè)目前生產(chǎn)規(guī)模為165萬噸/年，297萬噸/年擴建項目達產(chǎn)后，銀漫礦業(yè)的銀、錫產(chǎn)量將有望翻倍。2025年8月25日公司披露半年報，第二季度經(jīng)營業(yè)績環(huán)比增長。2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.73億元，同比增長12.50%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.96億元，同比下降9.93%，扣非歸母凈利潤8.01億元，同比下降10.42%，基本每股收益0.45元，毛利率56.90%，同比-7.73pct，凈利率31.67%，同比-7.90pct。公司2025年第二季度業(yè)績持續(xù)改善，實現(xiàn)營業(yè)收入13.24億元，環(huán)比增長15.23%；歸母凈利潤4.21億元，環(huán)比增長12.57%，扣非歸母凈利潤4.27億元，環(huán)比增長14.17%，毛利率環(huán)比改善2.49pct至58.05%，顯示公司盈利具有韌性。圖24：興業(yè)銀錫2020-2025H1歸母凈利潤（億元）圖25：興業(yè)銀錫各項業(yè)務(wù)毛利占比（按2025年中報） 江西銅業(yè)業(yè)務(wù)布局多元化，在深耕銅、金、銀、鉛、鋅、鎢等多品種礦產(chǎn)開發(fā)的同時，積極拓展金融、投資、貿(mào)易及技術(shù)支持等增值服務(wù)，形成完整且高效的產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系。在全球資源配置方面，公司已在國內(nèi)外布局多個礦業(yè)基地，覆蓋中國、秘魯、哈薩克斯坦、墨西哥等國家，有力保障了資源供應(yīng)的穩(wěn)定性與多元性。作為國內(nèi)首家在倫敦金屬交易所（LME）注冊成功的陰極銅生產(chǎn)商，江西銅業(yè)在國際市場上擁有極高的品牌辨識度。經(jīng)過多年發(fā)展，江西銅業(yè)已成為國內(nèi)最大的陰極銅供應(yīng)商。資源端及產(chǎn)業(yè)鏈層面，公司已形成以黃金和銅的開采與冶煉，以及硫化工、稀貴金屬提取與加工為核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。據(jù)公司2024年年報，公司年產(chǎn)銅精礦含銅約20萬噸，是國內(nèi)最大的銅加工生產(chǎn)商，年加工銅產(chǎn)品超過200萬噸控股子公司恒邦股份具備年產(chǎn)黃金98.33噸、白銀1000噸的能力，附產(chǎn)電解銅25萬噸、硫酸130萬噸的能力。技術(shù)領(lǐng)域，旗下貴溪冶煉廠堪稱行業(yè)標(biāo)桿，作為全球單體冶煉規(guī)模最大的銅冶煉廠，是國內(nèi)首家引進全套閃速冶煉技術(shù)生產(chǎn)線的單位，整體生產(chǎn)技術(shù)和主要技術(shù)經(jīng)濟指標(biāo)已達到國際先進水平。公司2024年末自有礦山白銀儲量達8252.6噸，為白銀生產(chǎn)提供了堅實資源保障。公司白銀主要源于銅精礦伴生資源，在銅采選及冶煉過程中，公司借助先進技術(shù)實現(xiàn)白銀高效回收，極大提升了資源綜合利用效率。公司白銀產(chǎn)品主要用作銀焊料、電鍍、銀噸。公司配套建設(shè)先進白銀冶煉生產(chǎn)線，形成從礦石開采到精煉的完整產(chǎn)業(yè)鏈，有力確保了產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)?！敖~牌”白銀是倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）和上海期貨交易所注冊產(chǎn)品，具備過硬品質(zhì)與品牌影響力。隨著銅礦資源開發(fā)及冶煉技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新突破，白銀產(chǎn)量有望穩(wěn)定增長，進一步提升市場份額。圖26：江西銅業(yè)2020-2024歸母凈利潤（億元）圖27：江西銅業(yè)各項業(yè)務(wù)毛利占比（按2024年年報）盛達資源核心業(yè)務(wù)聚焦貴金屬與有色金屬礦的采選及銷售，公司業(yè)務(wù)布局集中于內(nèi)蒙古、四川、湖南等資源富集區(qū)域，旗下控股銀都礦業(yè)、金山礦業(yè)、光大礦業(yè)、金都礦業(yè)等7家礦業(yè)子公司，原生礦山業(yè)務(wù)以銀、金、鉛、鋅等金屬采選為主。截至2024年末，公司保有銀金屬量超7000噸、金金屬量超26噸，年采選能力近200萬噸。公司資源儲備規(guī)模大且品位高，其中銀都礦業(yè)拜仁達壩銀多金屬礦是國內(nèi)上市公司中毛利率較高的礦山之一，金山礦業(yè)額仁陶勒蓋銀礦為國內(nèi)單體銀礦儲量最大的獨立大型銀礦山之一。2025年上半年金山礦業(yè)資源儲量核實報告通過評審，新增銀金屬量608.67噸、伴生金金屬量5046.19千克，進一步延長礦山服務(wù)年限。白銀業(yè)務(wù)是盛達資源的核心盈利來源，2025年上半年，公司礦產(chǎn)銀金屬收入占有色金屬采選收入的比重為56.26%，占營業(yè)收入的比重為39.73%，礦產(chǎn)銀金屬銷售產(chǎn)生的利潤占公司有色金屬采選利潤的比重為56.39%。從業(yè)務(wù)模式看，公司白銀產(chǎn)出主要銀鉛鋅礦山產(chǎn)出的含銀鉛精粉、含銀鋅精粉以及金山礦業(yè)直接生產(chǎn)的銀錠。2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.06億元，同比增長6.34%，其中有色金屬采選業(yè)務(wù)收入6.40億元，同比+44.24%，采選業(yè)務(wù)占比提升至70.62%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；歸母凈利潤為0.70億元，同比-15.03%，扣非歸母凈利潤為0.74億元，同比-4.75%。公司上半年凈利潤下滑主要因礦業(yè)子公司權(quán)益金及各項稅費繳納同比大幅增加，稅金及附加達8.43億元，同比+118.68%，以及金山礦業(yè)受寒冷天氣影響選礦廠開工延遲，部分產(chǎn)品延至三季度銷售。公司2025第二季度業(yè)績環(huán)比大增，2025Q2實現(xiàn)營業(yè)收入5.54億元，同比-5.99%，環(huán)比+57.01%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.62億元，同比-32.28%，環(huán)比+646.15%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.67億元，同比-20.82%，環(huán)比+878.32%。第二季度，在金山礦業(yè)技改完成以及貴金屬產(chǎn)量提升的作用下，公司含銀產(chǎn)品量價齊升推動業(yè)績環(huán)比大增。后續(xù)，公司計劃加速鴻林礦業(yè)、東晟礦業(yè)等待產(chǎn)礦山建設(shè)投產(chǎn)，隨著白銀價格在工業(yè)需求提升及金融屬性的顯現(xiàn)下有望繼續(xù)沖高，公司全年業(yè)績有望進一步修復(fù)。圖28：盛達資源2020-2025H1歸母凈利潤（億元）圖29：盛達資源各項業(yè)務(wù)毛利占比（按2025年中報） 5.投資建議白銀：工業(yè)金屬“新貴”，貴金屬“價值擔(dān)當(dāng)”。白銀歷史悠久，憑借著理化屬性穩(wěn)定、易于保存等特點，白銀成為人們儲存財富、貨幣交易的重要手段。白銀產(chǎn)業(yè)鏈包含上游開采回收、中游冶煉加工、下游終端應(yīng)用三大環(huán)節(jié)。上游通過開采各類有色金屬礦石并冶煉制成銀精礦，全球約七成白銀來自鉛鋅等有色金屬的伴生產(chǎn)出，同時從銀飾廢料、廢舊電子元件回收中獲取再生銀；中游冶煉環(huán)節(jié)對銀精礦與再生銀進行冶煉提純，產(chǎn)出高純度白銀，再進行初級加工制成銀棒、銀板、銀絲、銀粉等初級產(chǎn)品；下游為深加工及終端應(yīng)用環(huán)節(jié)，白銀主要終端應(yīng)用包括工業(yè)領(lǐng)域（光伏、電子電氣、化工材料）、消費領(lǐng)域（珠寶首飾、生活用品）及投資領(lǐng)域（銀幣銀條、期貨等）。金融屬性逐步凸顯。白銀在金融領(lǐng)域兼具貨幣與投資屬性，在歷史上承擔(dān)著重要的貨幣職能，如今仍是抗通脹的儲備資產(chǎn)，且因市場規(guī)模相對黃金較小，白銀價格對宏觀環(huán)境、市場情緒及資金走向更為敏感，其風(fēng)險與收益潛力較高。截至8月26日，COMEX白銀價格收于39.21美元/盎司，較年初上漲33.87%，上期所白銀價格收于9354元/千克，較年初上漲25.22%。短期，美聯(lián)儲貨幣政策將主導(dǎo)銀價走向，9月降息概率提升至87.5%，且當(dāng)前COMEX、SHFE金銀比均高于歷史均值，若降息落地且金銀比持續(xù)修復(fù)，白銀價格有進一步上行的動能。工業(yè)需求穩(wěn)步提振。據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計，2024年全球白銀消費結(jié)構(gòu)中，工業(yè)需求占比59%，珠寶首飾占18%，銀幣銀條占16%。工業(yè)領(lǐng)域中光伏需求為197.6百萬盎司，占總需求約17%。2024年全球白銀總需求降3%至1160百萬盎司，因?qū)嵨锿顿Y需求走弱，但中國工業(yè)需求增長7%，釬焊合金需求在汽車等行業(yè)支撐下增長3%。光伏銀漿是光伏電池的關(guān)鍵輔料，且當(dāng)下主流TOPCon電池單GW耗銀量高于PERC電池。2025年上半年前五大電池片供貨商出貨量同比增長12.5%，其中TOPCon占比88.3%。隨著TOPCon電池滲透率提升、光伏裝機量維持增長，未來幾年光伏行業(yè)對銀漿需求預(yù)計將繼續(xù)強勁，將成為白銀工業(yè)需求增長的核心驅(qū)動力。投資建議?？傮w來看，白銀行業(yè)正迎來金融屬性凸顯與工業(yè)需求爆發(fā)的雙輪驅(qū)動，白銀價格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢。當(dāng)前白銀價格在宏觀情緒向好、供需缺口擴大及金銀比加速修復(fù)的共振下，中長期上漲具備動能。建議關(guān)注興業(yè)銀錫（000426）、江西銅業(yè)（600362）、盛達資源（000603）。表1：重點公司盈利預(yù)測（截至8月27日收盤價） 6.風(fēng)險提示（1）宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險：有色金屬市場需求與國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)，其產(chǎn)品價格隨國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟波動呈周期性變動規(guī)律。未來若宏觀經(jīng)濟進入下行周期，或出現(xiàn)重大不利變化導(dǎo)致有色金屬需求放緩，可能會對相關(guān)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不利影響。（2）境外投資國別風(fēng)險：我國有色金屬企業(yè)境外投資規(guī)模不斷增加，境外項目國別政治、經(jīng)濟、文化發(fā)展水平差異較大，存在一定的國別政治、政策風(fēng)險。（3）安全生產(chǎn)風(fēng)險：有色金屬采礦涉及多項風(fēng)險，包括自然災(zāi)害、設(shè)備故障及其他突發(fā)性事件等，這些風(fēng)險可能導(dǎo)致公司的礦山受到不可預(yù)見的財產(chǎn)損失和人員傷亡。（4）環(huán)保風(fēng)險：有色金屬企業(yè)在礦產(chǎn)資源開采、選冶過程中伴有可能影響環(huán)境的廢棄物，如廢石、廢渣的排放。礦產(chǎn)資源的開采，不僅會產(chǎn)生粉塵及固體廢物污染，還可能導(dǎo)致地貌變化、植被破壞、水土流失等現(xiàn)象的發(fā)生，進而影響生態(tài)環(huán)境的平衡。（5）美聯(lián)儲超預(yù)期加息的風(fēng)險：倘若美國通脹持續(xù)韌性且就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期增長，美聯(lián)儲仍有可能再度加息或維持高利率環(huán)境更長時間，而超預(yù)期加息下，勢必對全球大宗商品市場造成影響。（6）原材料價格波動風(fēng)險：隨著市場環(huán)境的變化，生產(chǎn)各類有色金屬所需的原材料和能源價格受基礎(chǔ)原料價格和市場供需關(guān)系影響，呈現(xiàn)不同程度的波動。若