——出海鏈深度報(bào)告行業(yè)評(píng)級(jí)：看好出海鏈投資框架：重視優(yōu)質(zhì)對(duì)美、自有品牌占比高、消費(fèi)品屬性強(qiáng)公司2025出海鏈投資框架：優(yōu)選優(yōu)質(zhì)對(duì)美鏈、自有品牌占比高、消費(fèi)品屬性強(qiáng)的公司；核心出海企業(yè)有望迎來(lái)成為什么優(yōu)選優(yōu)質(zhì)對(duì)美鏈、消費(fèi)品公司？1）對(duì)美vs非美：①對(duì)美競(jìng)爭(zhēng)格局大幅改善，龍頭公司市占率提升；②美國(guó)需求端有望提振：降息周期將至、“大而美”法案等落地。③非美競(jìng)爭(zhēng)可能加劇2）消費(fèi)品vs資本品：①消費(fèi)品價(jià)格彈性更大，供給收縮價(jià)格提升幅度更大；②消費(fèi)品公司直接面向終端，有望賺取通脹溢價(jià)。3）優(yōu)質(zhì)企業(yè)享超額利潤(rùn)：對(duì)美出口公司面臨關(guān)稅等貿(mào)易壁壘、在美本土化運(yùn)營(yíng)能力等非關(guān)稅壁壘。優(yōu)質(zhì)對(duì)美出口企業(yè)具備海外產(chǎn)能（獲得貿(mào)易壁壘下的比較優(yōu)勢(shì)）、美國(guó)渠道（掌握渠道端，提高利潤(rùn)率）、自有品牌（終端定價(jià)能力、拓展品類(lèi)）、美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)能力（強(qiáng)化品牌認(rèn)知度、售后服務(wù)、建立用戶(hù)粘性）。1）2020年出海鏈行情回顧：出海鏈企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期，如春風(fēng)動(dòng)力、巨星科技2020年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到102%、51%，年內(nèi)超額收益分別為287%、2）供給側(cè)：疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈斷裂，中國(guó)供應(yīng)能力優(yōu)勢(shì)凸顯，中國(guó)出海企業(yè)全面受益，2020-2021年，中國(guó)大陸出口金額占全球比重分別為10.3%、10.4%，較2019年分別提升0.8、0.9pct。3）需求側(cè)：疫情下，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，各大經(jīng)濟(jì)體普遍放水+美國(guó)政府向個(gè)人直接轉(zhuǎn)移支付+中美貿(mào)易摩擦緩和。2025年出海鏈供需展望1）供給側(cè)：貿(mào)易壁壘下的供給側(cè)出清：例：2025年1-7月中國(guó)出口至美國(guó)的高爾夫球車(chē)量下滑90%，擁有海外產(chǎn)能的企業(yè)有望獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)2）需求側(cè)：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期將至、“大而美法案”落地。①美聯(lián)儲(chǔ)降息周期將至：當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月22日鮑威爾發(fā)表鴿派發(fā)言，稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度。②“大而美法案”落地，核心內(nèi)容包括永久延續(xù)特朗普在2017年實(shí)施的企業(yè)減稅措施，將企業(yè)稅率從2017年減稅前的35%永久降至21%；個(gè)人所得稅減免、遺產(chǎn)稅和贈(zèng)予稅調(diào)整等，有望提振企業(yè)投資、刺激中高端消費(fèi)。似曾相識(shí)燕歸來(lái)：兩輪出海環(huán)境在驅(qū)動(dòng)因素、企業(yè)姿態(tài)方面存在不同一、驅(qū)動(dòng)因素有何不同？本輪供給端剩者為王，結(jié)構(gòu)分化將更顯著1）2020年牛市主要由需求端邏輯主導(dǎo)：降息周期+美國(guó)政府發(fā)錢(qián)，需求端消費(fèi)能力大大提升；供應(yīng)端中國(guó)供應(yīng)鏈階段性?xún)?yōu)勢(shì)，大部分中國(guó)出口企業(yè)均享受紅利。2）2025年需求側(cè)尚未直接進(jìn)入降息周期，但供給端邏輯更強(qiáng)：關(guān)稅等貿(mào)易壁壘下大量企業(yè)出清，供給端洗牌，擁有海外產(chǎn)能布局的企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，出海企業(yè)中結(jié)構(gòu)的分化將更加顯著。核心邏輯：供給端剩者為王。2二、企業(yè)姿態(tài)有何不同？歷盡千帆：2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，中國(guó)出海企業(yè)已經(jīng)歷一輪洗牌，龍頭公司海外產(chǎn)能、美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)能力顯著提升。2投資建議：推薦濤濤車(chē)業(yè)、巨星科技、春風(fēng)動(dòng)力、泉峰控股、中際聯(lián)合、浙江鼎力等，建議關(guān)注匠心家居、安克創(chuàng)新、石頭科技、科沃斯、嘉益股份等。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）海外需求不及預(yù)期；2）貿(mào)易摩擦超預(yù)期；3）國(guó)際局勢(shì)變化；4）競(jìng)爭(zhēng)格局變化。優(yōu)選優(yōu)質(zhì)對(duì)美鏈、自有品牌占比高、具備消費(fèi)品屬性標(biāo)的需求、供給、情緒共振，出海迎全面牛市需求側(cè)降息周期將至，供給側(cè)剩者為王，優(yōu)質(zhì)出海公司有望高成長(zhǎng)①驅(qū)動(dòng)因素：2020年需求端邏輯更強(qiáng)，2025年供給端剩者為王②企業(yè)姿態(tài)：歷盡千帆，出海企業(yè)海外產(chǎn)能、美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)能力提升二、關(guān)稅壁壘下的出海供給側(cè)改革：以關(guān)稅為代表貿(mào)易壁壘事實(shí)上重塑了部分產(chǎn)司擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望填補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出清后的市場(chǎng)空缺、享受溢價(jià)。該階段，市場(chǎng)開(kāi)始4月初滬指下殺后逐漸修復(fù)資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所；注：行情數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自2025.5.1至2025.8.26擁有海外產(chǎn)能的公司跑出超額收益1.22025出海鏈投資框架：優(yōu)選對(duì)美鏈、自有品牌占比高、消費(fèi)品屬性強(qiáng)的公司1）對(duì)美vs非美：①美國(guó)加征對(duì)等關(guān)稅，對(duì)美鏈預(yù)期差主要對(duì)美鏈公司2025上半年利潤(rùn)增速消費(fèi)品價(jià)格彈性更大（供給收縮時(shí)，△P1>△P2）等等’供給6P2’ 資料來(lái)源：各公司公告，浙商證券研究所3）如何定義優(yōu)質(zhì)：?對(duì)美出口企業(yè)面臨兩大難點(diǎn)：①關(guān)稅等貿(mào)易壁壘：中國(guó)進(jìn)口商品面臨美國(guó)最高的平均有效關(guān)稅。②非貿(mào)易壁壘：大部分中國(guó)出口企業(yè)不具備美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)能力，如售后服務(wù)等。?因此，優(yōu)質(zhì)對(duì)美出口企業(yè)需具備四個(gè)特征：①海外產(chǎn)能：獲得貿(mào)易壁壘下的比較優(yōu)勢(shì)；②美國(guó)渠道：掌握渠道端，提高利潤(rùn)率；③自有品牌：具備終端定價(jià)能力，持續(xù)品類(lèi)擴(kuò)張；④美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)能力：強(qiáng)化品牌認(rèn)知度、售后服務(wù)、建立用戶(hù)粘性。對(duì)美出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析資料來(lái)源：浙商證券研究所繪制優(yōu)質(zhì)對(duì)美出口企業(yè)有望通過(guò)拓展品類(lèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)跨越，獲得超額利潤(rùn)壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)企業(yè)無(wú)法長(zhǎng)期獲得超額企業(yè)無(wú)法長(zhǎng)期獲得超額期獲得超額期獲得超額），企業(yè)可獲得供給側(cè)：結(jié)構(gòu)性出清，疫情致全球供應(yīng)鏈斷裂，中國(guó)供應(yīng)能力優(yōu)勢(shì)凸顯需求側(cè)：①美聯(lián)儲(chǔ)降息；②疫情下財(cái)政政策刺激；③中美貿(mào)易2.12020年復(fù)盤(pán)：全球放水+中國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯，出海鏈業(yè)績(jī)大超預(yù)期2020年出海鏈全面爆發(fā)：當(dāng)年春風(fēng)動(dòng)力、巨星科技年內(nèi)股價(jià)漲幅分別達(dá)到314%、190%；相對(duì)滬深300（當(dāng)年漲幅27%）超額收益分別為287%、162%。2020年，春風(fēng)動(dòng)力、巨星科技?xì)w母凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到102%、51%。02020年出海鏈重點(diǎn)公司股價(jià)復(fù)盤(pán)及主要宏觀事3月3日和3月3日和3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息；3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“無(wú)上限”QE春風(fēng)Q3業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)228%春風(fēng)Q2業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)春風(fēng)Q2業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)41%春風(fēng)Q4春風(fēng)Q4業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)72%春風(fēng)Q1業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)170%9春風(fēng)動(dòng)力(603129):收盤(pán)價(jià)(后復(fù)權(quán))巨星科技(002444):收盤(pán)價(jià)(后復(fù)9資料來(lái)源：Wind，瞭望公眾號(hào)，浙商證券研究所供給側(cè)：疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈斷裂，中國(guó)受益于良好的控制，供應(yīng)能力迅速恢復(fù)。2020年中美貿(mào)易摩擦緩和，在這一時(shí)間窗口下中國(guó)對(duì)美出口占比提升：2020年，美國(guó)從中國(guó)、加拿大、墨西哥、歐盟的貨物進(jìn)口美國(guó)貨物進(jìn)口額:中國(guó)占比美國(guó)貨物進(jìn)口額:加美國(guó)貨物進(jìn)口額:墨西哥占比美國(guó)貨物進(jìn)口額:歐 資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所疫情下，各大經(jīng)濟(jì)體普遍放水刺激經(jīng)濟(jì)。以美國(guó)為例，2020年美國(guó)出臺(tái)了力度空前的經(jīng)濟(jì)刺激方案：貨幣政策方面，①2020年3月3日和3月15日，美國(guó)兩次宣布降息，聯(lián)邦基金利率下調(diào)至近零區(qū)間；②2020年3月26日起，金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率降至零；③2020年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出新一輪7000億美元的量化寬松（QE）計(jì)劃；④2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“無(wú)上限”QE，宣布將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度提升為每天1250億美元，且按需購(gòu)買(mǎi)不設(shè)上限。中美貿(mào)易摩擦緩和：2017年8月，美對(duì)華發(fā)起301調(diào)查，于2018-2019年對(duì)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品加征三輪關(guān)稅，美對(duì)華進(jìn)口的平均稅率從3.2%升至21%，加稅影響范圍達(dá)到三分之二的進(jìn)口。2020年1月，中美簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)議，美國(guó)將此前第三輪關(guān)稅加征中的1200億美元進(jìn)口產(chǎn)品稅率從15%下調(diào)至7.5%，1800億美元繼續(xù)暫緩（原定關(guān)稅為15%，2019年12月生效），美對(duì)華進(jìn)口平均稅率從21%降至19.3%。美聯(lián)儲(chǔ)推出7000億美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“無(wú)上資料來(lái)源：Wind，瞭望公眾號(hào)，復(fù)旦發(fā)展研究院，浙商證券研究所加征輪次第一輪），）；至25%。），65432102020-2021年，美國(guó)聯(lián)邦政府供發(fā)放三次補(bǔ)貼款，向每個(gè)符合條件的美國(guó)公民支付至少2000美元，有效刺激消費(fèi)。1）2020年3月，《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》，總額2.2萬(wàn)億美元法案對(duì)個(gè)人直接進(jìn)行補(bǔ)貼：個(gè)人年收入低于7.5萬(wàn)美元者將直接發(fā)放每人1200美元（家庭2400美元）的補(bǔ)助，每名兒童可獲得額外500美元；個(gè)人年收入7.5萬(wàn)美元以上或家庭共同申報(bào)年收入15萬(wàn)美元以上者所獲得的補(bǔ)助將逐步減少。2）2020年12月，《新冠疫情紓困計(jì)劃》，總額近9000億美元法案為個(gè)人提供600美元現(xiàn)金、每周300美元的失業(yè)救濟(jì)（持續(xù)10至16周）3）2021年1月，《美國(guó)救援計(jì)劃》，總額1.9萬(wàn)億美元法案向大多數(shù)美國(guó)人直接支付1400美元。資料來(lái)源：Wind，摩根路易斯公眾號(hào)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，觀察者網(wǎng)，浙商證券研究所供給側(cè)：美國(guó)在全球范圍加征對(duì)等關(guān)稅，中國(guó)出海企需求側(cè)：①美聯(lián)儲(chǔ)有望開(kāi)啟降息周期；②“美國(guó)在全球范圍加征對(duì)等關(guān)稅：當(dāng)?shù)貢r(shí)間2025年4月2日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布加征對(duì)等關(guān)稅；最新公布的各經(jīng)濟(jì)體稅率較4月2日漲跌不2024年美國(guó)前十大進(jìn)口國(guó)家/地區(qū)分別為墨西哥、中國(guó)、加拿大、德國(guó)、日本、越南、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、愛(ài)爾蘭、印度。各國(guó)家/地區(qū)普遍面臨美國(guó)2024年前十大進(jìn)口國(guó)/地區(qū)面臨的對(duì)等關(guān)稅稅率資料來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞，求是網(wǎng)，Voronoi，浙商證券研究所2024年對(duì)美出口前十大經(jīng)濟(jì)體普遍被加征10%以上對(duì)等關(guān)稅，中國(guó)面臨最高的平均有效稅率。在低稅率國(guó)家/地區(qū)擁有產(chǎn)能布局的企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)有望凸顯。美國(guó)前十大進(jìn)口國(guó)/地區(qū)對(duì)等關(guān)稅稅率各大經(jīng)濟(jì)體面臨的美國(guó)平均有效稅率（降序，截至2025年6月）最新對(duì)等關(guān)稅稅率（%右軸）進(jìn)口額占比（%）資料來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞，求是網(wǎng)，Voronoi，Bloomberg，浙商證券研究所鮑威爾稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息持開(kāi)放態(tài)度：當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月22日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上表示，當(dāng)前形勢(shì)暗示就業(yè)增長(zhǎng)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)平衡點(diǎn)的變化可能要求調(diào)整政策。美國(guó)聯(lián)邦基金利率2025年7月，美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)2.7%876543210864202025年7月，美國(guó)失業(yè)率為4.2%2025年7月，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為7.3萬(wàn)人，前值1.4萬(wàn)人65430資料來(lái)源：Wind，金融時(shí)報(bào)，浙商證券研究所3.4需求側(cè)：“大而美法案”落地+特朗普考慮取消房屋銷(xiāo)售資本利得稅當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月3日，美國(guó)眾議院以218票“大而美法案”核心內(nèi)容：1）稅收政策：①企業(yè)減稅：永久延續(xù)特朗普在2017年實(shí)施的企業(yè)減稅措施免：將小費(fèi)、加班費(fèi)、退休金等收入免于繳納聯(lián)邦所得稅。③遺產(chǎn)稅和贈(zèng)予稅調(diào)整：大幅提高遺產(chǎn)稅和贈(zèng)予稅的免稅額，并根據(jù)通脹指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。④電動(dòng)汽車(chē)補(bǔ)貼取消：2025年9月起，取消對(duì)電動(dòng)汽車(chē)的稅收抵免。⑤清潔能源項(xiàng)目稅收抵免受限：取消對(duì)風(fēng)能和太陽(yáng)能項(xiàng)目的新消費(fèi)稅條2）支出政策：①增加邊境安全和移民執(zhí)法支出：計(jì)劃提供1600億美元用于邊境安全和移民執(zhí)法。②國(guó)防預(yù)算增加：計(jì)劃增加1500預(yù)算。③醫(yī)療補(bǔ)助削減：計(jì)劃削減近萬(wàn)億美元的醫(yī)療補(bǔ)助。④食品援助減少：計(jì)當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示正考慮取消買(mǎi)賣(mài)房屋資本利得稅的提議，以提振房地產(chǎn)市場(chǎng)，與地產(chǎn)鏈正相關(guān)的C資料來(lái)源：百瑞律師公眾號(hào)，中文視野公眾號(hào)，浙商證券研究所美方加征對(duì)等關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)升溫：3）美方：美東時(shí)間4月9日，美方宣布對(duì)華對(duì)等關(guān)稅由84%提高至1美東時(shí)間4.2北京時(shí)間4.4美東時(shí)間4.8美東時(shí)間4.9《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》北京時(shí)間4.11《中美斯德哥爾摩經(jīng)貿(mào)會(huì)《中美斯德哥爾摩經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》資料來(lái)源：求是網(wǎng)，新京報(bào)，國(guó)際商報(bào)，浙商證券研究所似曾相識(shí)燕歸來(lái)：兩輪出海環(huán)境異同分析似曾相識(shí)燕歸來(lái)：兩輪出海環(huán)境異同分析②企業(yè)姿態(tài)：自2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，出海企業(yè)654326543210本輪出海牛市與2020年驅(qū)動(dòng)因素有何區(qū)別？1）2020年牛市主要由需求端主導(dǎo)：降息周期+美國(guó)政府向個(gè)人直接轉(zhuǎn)移支付，需求端消費(fèi)能力大大提升；供應(yīng)端中國(guó)供應(yīng)鏈階段性?xún)?yōu)勢(shì)，大部分中國(guó)出口企業(yè)均享受紅利。2）2025年需求側(cè)并未直接進(jìn)入降息周期，但供給端邏輯更強(qiáng)：關(guān)稅等貿(mào)易壁壘下大量企業(yè)出清，供給端洗牌，擁有海外產(chǎn)能布局的企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，出海企業(yè)中結(jié)構(gòu)的分化將更加顯著。核心邏輯：供給端剩者為王。例：2025年，美國(guó)對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的高爾夫球車(chē)加征高昂雙反稅率，2025年1-7月，中國(guó)對(duì)美出口高爾夫球車(chē)總量大幅下滑90%；擁有海外產(chǎn)能的高爾夫球車(chē)制造商濤濤車(chē)業(yè)業(yè)績(jī)大超預(yù)期（25H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)88%）。法案名稱(chēng)援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)新冠疫情紓困計(jì)劃0資料來(lái)源：Wind，海關(guān)總署，摩根路易斯公眾號(hào)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，浙商證券研究所41%等等資料來(lái)源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所出海企業(yè)海外產(chǎn)能、美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)能力顯著提升2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，中國(guó)出海企業(yè)已經(jīng)歷一輪洗牌，剩下的企業(yè)多為行業(yè)佼佼者，海外產(chǎn)能、美國(guó)本土化運(yùn)營(yíng)能力獲得顯著海外產(chǎn)能進(jìn)展美國(guó)運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)展2024年，公司已在美國(guó)主要零售商門(mén)店建成超過(guò)150個(gè)中小型“區(qū)，并統(tǒng)一冠以“MOTOGallery”春風(fēng)動(dòng)力資料來(lái)源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所全面推進(jìn)智能化布局，北美休閑車(chē)龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。1）華爾街日?qǐng)?bào)稱(chēng)高爾夫球車(chē)正在席卷美國(guó)郊區(qū)，越來(lái)越受到美國(guó)消費(fèi)者喜愛(ài)，獲得合法上路資格的社區(qū)持續(xù)增加。2）需求+供給雙輪驅(qū)動(dòng)：公司海外產(chǎn)能爬坡+新品放量+第二品牌發(fā)布，Q3有望持續(xù)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺。①需求端：預(yù)計(jì)市場(chǎng)滲透率快速提升趨勢(shì)持續(xù)，C端消費(fèi)場(chǎng)景不斷拓展。②供給端：預(yù)計(jì)北美電動(dòng)低速車(chē)行業(yè)庫(kù)存持續(xù)下降，公司進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。③全球制造布局提速：越南基地沖刺滿(mǎn)產(chǎn)、美國(guó)工廠生產(chǎn)加速、泰國(guó)工廠建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。1）新品全景露營(yíng)車(chē)CITY，定價(jià)15500美元正式發(fā)售。公司電動(dòng)高爾夫球車(chē)產(chǎn)品線(xiàn)持續(xù)完善。2）第二品牌TEKO將于9月1日在北美首發(fā)：50+高端經(jīng)銷(xiāo)商、12+專(zhuān)屬旗艦店布局，與北美TOP1電動(dòng)高爾夫球車(chē)連鎖經(jīng)銷(xiāo)商戰(zhàn)略合作，覆蓋美國(guó)15個(gè)核心州。3）發(fā)力美國(guó)本土產(chǎn)能持續(xù)爬坡，瞄準(zhǔn)高爾夫球場(chǎng)、機(jī)場(chǎng)酒店等更多B端場(chǎng)景。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為7.5、9.8、12.8億元，同比增長(zhǎng)74%、31%、31%，24-27年復(fù)合增速為44%，8月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為28、21、16倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新品放量不及預(yù)期；2）銷(xiāo)售渠道拓展不及預(yù)期。5.2春風(fēng)動(dòng)力：摩托車(chē)&全地形車(chē)龍頭，產(chǎn)品矩陣及全球化布局持續(xù)完善一句話(huà)邏輯產(chǎn)品矩陣不斷優(yōu)化，全球化布局持續(xù)完善產(chǎn)品矩陣不斷優(yōu)化1）全地形車(chē)：?jiǎn)⒂萌氯讋?dòng)力平臺(tái)，U10PRO、X國(guó)市場(chǎng)推動(dòng)渠道優(yōu)化、終端滲透，已躋身TOP4；在歐洲市場(chǎng)收購(gòu)GOES品牌，整合渠道及資源2）兩輪摩托車(chē)：全球化+高端化雙輪驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品譜系日益夯實(shí)渠道根基；依托抖音、B站等平臺(tái)優(yōu)化“新媒體矩陣+數(shù)智營(yíng)銷(xiāo)”體系，提升品牌市場(chǎng)滲透力。海外市場(chǎng)：實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售14.33萬(wàn)臺(tái)；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.4億元，同比增長(zhǎng)30%。聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)、重點(diǎn)3）極核電動(dòng)：聚焦高端電動(dòng)出行，成長(zhǎng)價(jià)值領(lǐng)2024年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售10.60萬(wàn)輛；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.0億元，同比增長(zhǎng)414%；AE2、AE4、EZ3、A據(jù)領(lǐng)先地位。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)聚焦核心城市，渠道數(shù)量同比增長(zhǎng)1489%，覆蓋范圍顯著擴(kuò)大；國(guó)外市場(chǎng)參加國(guó)際車(chē)展、舉辦新品發(fā)布會(huì)，品牌知名度逐步盈利預(yù)測(cè)與估值手工具行業(yè)出海龍頭，持續(xù)擴(kuò)品類(lèi)、提份額，海外產(chǎn)能布局領(lǐng)先行業(yè)。公司收入和凈利潤(rùn)的確定性均有望超市場(chǎng)預(yù)期。收入業(yè)績(jī)超預(yù)期來(lái)源是工具需求觸底回升、公司自身提份額擴(kuò)品類(lèi)、公司海外產(chǎn)能稀缺在關(guān)稅背景下具備提價(jià)空間，驅(qū)動(dòng)機(jī)理如下：1）關(guān)稅不確定性→渠道要求供應(yīng)鏈穩(wěn)定性→龍頭加速海外建廠→國(guó)內(nèi)尾部出清→份額提升超預(yù)期→業(yè)績(jī)超預(yù)期2）國(guó)內(nèi)新增關(guān)稅落地→全球工具產(chǎn)能集中在中國(guó)和東南亞→東南亞產(chǎn)能具備邊際提價(jià)空間→業(yè)績(jī)超預(yù)期3）美國(guó)房齡高、對(duì)維修保養(yǎng)需求高→工具需求有較強(qiáng)支撐→公司收入超預(yù)期→業(yè)績(jī)超預(yù)期催化劑公司訂單公告超預(yù)期；公司新業(yè)務(wù)（如電動(dòng)工具等）取得新進(jìn)展公告；公司收購(gòu)公告超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息超預(yù)期；美國(guó)成屋銷(xiāo)售量超預(yù)期；美國(guó)新房建設(shè)計(jì)劃超預(yù)期。與眾不同的認(rèn)知1）公司基于北美市場(chǎng)渠道深度合作與供應(yīng)鏈精細(xì)管理的飛輪效應(yīng)不斷快速發(fā)展，目前已成全球手工具行業(yè)龍頭，而優(yōu)勢(shì)形成需要2）公司的海外產(chǎn)能在當(dāng)前背景下是顯著稀缺資源，進(jìn)可提升份額，退可對(duì)沖關(guān)稅。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為27、34、41億元，同比增長(zhǎng)18%、25%、20%，24-27年復(fù)合增速為21%，8月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為15、12、10倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)龍頭，臂式產(chǎn)能有望逐步放量2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入43.4億元，同比增長(zhǎng)12%；歸母凈利潤(rùn)10.5億元，同比增長(zhǎng)27%；扣非歸母凈利潤(rùn)10.5億元，同比增長(zhǎng)22%。2025Q2單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入24.4元，同比增長(zhǎng)1%，環(huán)比增長(zhǎng)28%；歸母凈利潤(rùn)6.2億元，同比增長(zhǎng)19%，環(huán)比增長(zhǎng)45%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.2億元，同比增長(zhǎng)28%，環(huán)比增長(zhǎng)44%。1）海外市場(chǎng)臂式產(chǎn)品推廣順利，2024年海外臂式產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)47%。公司募投項(xiàng)目“年產(chǎn)4,000臺(tái)大型智能高位高空平臺(tái)項(xiàng)目”已結(jié)項(xiàng)，臂式產(chǎn)能爬坡順利，有望逐步放量。2）公司除臂式、剪叉式、桅柱式200余款通用款產(chǎn)品外，還擁有船舶噴涂除銹機(jī)器人、隧道打孔機(jī)器人、大吸力純電動(dòng)玻璃吸盤(pán)車(chē)等差異化、高品質(zhì)新產(chǎn)品。3）7月19日上午，雅魯藏布江下游水電工程開(kāi)工儀式舉行。公司針對(duì)雅下水電工程特殊高原環(huán)境和復(fù)雜施工需求，量身打造全方位“鼎力方案”，可用于5座梯級(jí)電站主體建設(shè)、引水隧洞及隧道、隧道壁設(shè)備安裝、配套基建、特高壓相關(guān)工程等場(chǎng)景。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為20、24、28億元，同比增長(zhǎng)26%、18%、16%，24-27年復(fù)合增速為20%，8月26日收盤(pán)價(jià)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期；海外貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所注：*為浙商覆蓋標(biāo)的，25、26年對(duì)母凈利潤(rùn)為浙商預(yù)測(cè)值，其他為wind一致預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)提示海外需求不及預(yù)期若海外需求低于預(yù)期，出口企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能低于預(yù)期。貿(mào)易摩擦超預(yù)期若貿(mào)易摩擦超預(yù)期，出口企業(yè)業(yè)績(jī)可能因此受到影響。國(guó)際局勢(shì)變化國(guó)際局勢(shì)等因素的變化可能引起出口企業(yè)業(yè)績(jī)不確定性增強(qiáng)。競(jìng)爭(zhēng)格局變化若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化，相關(guān)公司的盈利能力可能因此受到影響。以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下