中國開放式基金凈申購率的多維度實證剖析與策略啟示一、引言1.1研究背景與意義隨著中國金融市場的不斷發(fā)展與完善，開放式基金作為一種重要的金融投資工具，在資本市場中占據(jù)著日益重要的地位。自2001年9月我國首只開放式基金“華安創(chuàng)新”正式成立以來，開放式基金行業(yè)經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展。截至2024年7月底，國內(nèi)開放式基金數(shù)量達(dá)10742只，合計規(guī)模達(dá)27.65萬億元，占公募基金總規(guī)模的88%，已然成為我國公募基金的主流產(chǎn)品類型。其產(chǎn)品類型豐富多樣，涵蓋股票型基金、債券型基金、貨幣型基金等多種類別，滿足了不同投資者的多元化投資需求。開放式基金的核心特點在于其份額不固定，投資者可依據(jù)自身資金狀況和市場判斷，在基金合同約定的時間和場所自由進行申購和贖回操作。這種靈活的交易機制使得開放式基金具有良好的流動性，投資者能夠根據(jù)資金需求及時調(diào)整投資組合，滿足變現(xiàn)需求。同時，其投資門檻較低，對中小投資者較為友好，成為普惠金融的重要代表，為廣大投資者提供了參與資本市場、分享經(jīng)濟增長紅利的機會。在引導(dǎo)社會資金支持實體經(jīng)濟方面，開放式基金作為典型的組合投資者、長期投資者及價值投資者，發(fā)揮了積極作用，促進了資本市場資源的優(yōu)化配置。凈申購率是衡量開放式基金資金流動狀況的關(guān)鍵指標(biāo)，它反映了在一定時期內(nèi)，基金申購份額與贖回份額的差值與期初基金份額的比率。凈申購率為正，表明申購份額大于贖回份額，資金凈流入基金；反之，凈申購率為負(fù)，則意味著贖回份額超過申購份額，資金凈流出基金。計算公式為：凈申購率=（申購份額-贖回份額）/期初基金份額×100%。例如，某基金期初份額為1000萬份，在某一時期內(nèi)申購份額為200萬份，贖回份額為100萬份，則該時期的凈申購率為（200-100）/1000×100%=10%。凈申購率能夠直觀地展示投資者對基金的買賣行為，進而反映出投資者對基金的信心和市場預(yù)期。研究中國開放式基金凈申購率具有重要的現(xiàn)實意義。對于基金市場而言，凈申購率是反映市場資金流向和投資者情緒的重要風(fēng)向標(biāo)。通過對凈申購率的深入研究，能夠及時了解市場資金的動態(tài)變化，把握投資者對不同類型基金的偏好，為市場監(jiān)管者制定科學(xué)合理的政策提供依據(jù)，有助于維護市場的穩(wěn)定運行和健康發(fā)展，促進資本市場的資源優(yōu)化配置。從投資者角度來看，凈申購率為投資者提供了重要的投資決策參考信息。投資者可以通過分析基金的凈申購率，了解其他投資者對該基金的看法和行為，結(jié)合基金的業(yè)績表現(xiàn)、投資策略等因素，判斷基金的投資價值和發(fā)展?jié)摿?，從而更加科學(xué)地選擇適合自己的投資產(chǎn)品，提高投資收益，降低投資風(fēng)險。同時，研究凈申購率也有助于投資者更好地理解市場波動和自身投資行為，培養(yǎng)理性投資和長期投資的理念，避免盲目跟風(fēng)和短期投機行為。綜上所述，深入研究中國開放式基金凈申購率，對于洞察基金市場的運行規(guī)律、優(yōu)化投資者投資決策以及推動資本市場的健康發(fā)展具有重要的理論和實踐價值，這也正是本文開展實證研究的初衷和意義所在。1.2研究思路與方法本文將從多因素視角出發(fā)，深入探究中國開放式基金凈申購率的影響因素。首先，從基金自身層面，分析基金業(yè)績表現(xiàn)、基金規(guī)模、基金分紅等因素對凈申購率的影響。業(yè)績表現(xiàn)是投資者關(guān)注的核心指標(biāo)之一，良好的業(yè)績通常會吸引更多投資者申購；基金規(guī)模的大小可能影響其運作效率和投資靈活性，進而影響投資者的申購贖回決策；基金分紅則是投資者獲得收益的一種方式，合理的分紅政策可能會增加投資者的忠誠度和申購意愿。其次，考慮投資者行為因素。投資者的風(fēng)險偏好、投資經(jīng)驗、投資目標(biāo)等個體特征會導(dǎo)致其對開放式基金的申購贖回行為存在差異。例如，風(fēng)險偏好較高的投資者可能更傾向于申購高風(fēng)險高收益的基金，而投資經(jīng)驗豐富的投資者可能更善于根據(jù)市場變化和基金表現(xiàn)進行申購贖回操作。同時，投資者的羊群行為也不容忽視，當(dāng)市場上出現(xiàn)某些熱點基金時，投資者可能會盲目跟風(fēng)申購，而當(dāng)市場出現(xiàn)不利消息時，又可能集體贖回。再者，宏觀市場環(huán)境因素對開放式基金凈申購率有著重要影響。股市走勢、利率水平、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟變量會改變投資者的預(yù)期和投資決策。在股市上漲階段，投資者對市場前景較為樂觀，可能會增加對開放式基金的申購；而利率水平的變化會影響資金的流向，利率上升時，投資者可能會將資金從基金轉(zhuǎn)向債券或銀行存款等固定收益類產(chǎn)品，導(dǎo)致基金凈申購率下降。為了深入研究上述問題，本文將采用以下研究方法：文獻研究法：廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于開放式基金凈申購率的相關(guān)文獻，梳理前人的研究成果和研究方法，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。通過對經(jīng)典文獻的研讀，明確影響凈申購率的主要因素和研究方向，為本文的研究提供理論基礎(chǔ)和思路借鑒，避免重復(fù)研究，并在前人的基礎(chǔ)上進行創(chuàng)新和拓展。數(shù)據(jù)收集與統(tǒng)計分析法：從權(quán)威金融數(shù)據(jù)平臺，如Wind數(shù)據(jù)庫、同花順iFind等，收集開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括基金的凈值、規(guī)模、分紅、申購贖回份額等數(shù)據(jù)，以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如滬深300指數(shù)、利率、通貨膨脹率等。運用統(tǒng)計分析方法，對收集到的數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，計算均值、標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)性等統(tǒng)計量，初步了解數(shù)據(jù)的分布特征和變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的實證分析提供數(shù)據(jù)支持和直觀認(rèn)識。構(gòu)建模型與實證分析法：基于理論分析和數(shù)據(jù)特點，構(gòu)建合適的計量經(jīng)濟模型，如多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等，來分析各因素對開放式基金凈申購率的影響方向和影響程度。通過對模型進行估計和檢驗，確定模型的合理性和可靠性。運用逐步回歸、穩(wěn)健性檢驗等方法，進一步驗證模型結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，確保研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。1.3論文結(jié)構(gòu)安排本文各章節(jié)內(nèi)容緊密相連，從理論基礎(chǔ)到實證分析，再到實踐應(yīng)用，形成一個完整的研究體系，具體結(jié)構(gòu)如下：第一章引言：闡述研究中國開放式基金凈申購率的背景與意義，明確凈申購率在基金市場和投資者決策中的重要地位。介紹研究思路，從基金自身、投資者行為和宏觀市場環(huán)境等多因素角度分析凈申購率的影響因素，并詳細(xì)說明采用文獻研究法、數(shù)據(jù)收集與統(tǒng)計分析法以及構(gòu)建模型與實證分析法等研究方法，為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。第二章研究背景：介紹中國開放式基金的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀以及主要產(chǎn)品類型和發(fā)行情況，梳理中國開放式基金從誕生到不斷壯大的發(fā)展脈絡(luò)，分析不同類型基金的特點和市場占比，使讀者對研究對象所處的市場環(huán)境有全面清晰的認(rèn)識，為后文研究凈申購率提供背景支撐。第三章文獻綜述：全面梳理國內(nèi)外關(guān)于開放式基金凈申購率的相關(guān)研究成果。對國外文獻，從早期經(jīng)典理論到近年來的前沿研究進行回顧，分析不同研究視角和方法下得出的結(jié)論；對國內(nèi)文獻，結(jié)合我國基金市場特點，總結(jié)學(xué)者們在凈申購率影響因素、投資者行為等方面的研究成果，并對現(xiàn)有文獻進行綜合述評，指出已有研究的不足和本文的研究方向。第四章中國開放式基金凈申購率的實證研究：設(shè)定與凈申購率相關(guān)的各類指標(biāo)，明確各變量的定義和計算方法，確保研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。提出待檢驗的假定，如基金業(yè)績與凈申購率的正相關(guān)關(guān)系、投資者羊群行為對凈申購率的影響等。選取具有代表性的樣本基金和時間區(qū)間，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，運用計量經(jīng)濟模型進行實證分析。詳細(xì)說明模型的設(shè)定和計量方法，對回歸結(jié)果進行深入分析，探討各因素對凈申購率的影響方向和程度，驗證研究假設(shè)，得出具有統(tǒng)計學(xué)意義的結(jié)論。第五章實證研究給基金營銷帶來的啟示：基于第四章的實證研究結(jié)果，分析我國開放式基金營銷模式存在的缺陷，如產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、對投資者需求挖掘不足、營銷渠道單一等。結(jié)合實證結(jié)論，從產(chǎn)品創(chuàng)新、投資者教育、渠道拓展等方面提出針對性的啟示和建議，為基金管理公司改進營銷策略、提高市場競爭力提供參考，促進開放式基金市場的健康發(fā)展。第六章結(jié)論與展望：總結(jié)全文的主要研究成果，再次強調(diào)凈申購率的重要影響因素和研究結(jié)論。對未來研究方向進行展望，指出隨著金融市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，如金融科技的應(yīng)用、新的基金產(chǎn)品出現(xiàn)等，開放式基金凈申購率研究可能面臨的新問題和新挑戰(zhàn)，為后續(xù)研究提供思路。二、文獻綜述2.1國外相關(guān)研究回顧國外對于開放式基金凈申購率的研究起步較早，積累了豐富的研究成果，涵蓋多個理論視角和研究方法，為后續(xù)研究奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。早期的研究主要基于有效市場假說（EMH），認(rèn)為投資者是完全理性的，基金的凈申購率主要受基金業(yè)績的影響。Jensen（1968）通過對美國共同基金的研究發(fā)現(xiàn)，基金的業(yè)績表現(xiàn)與資金流入之間存在正相關(guān)關(guān)系，即業(yè)績良好的基金能夠吸引更多的資金申購。他采用了詹森指數(shù)來衡量基金的業(yè)績，通過對大量基金樣本的實證分析，得出了業(yè)績是影響投資者申購贖回決策的關(guān)鍵因素這一結(jié)論。這一研究成果為后續(xù)研究提供了重要的思路和方法，許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進一步探討基金業(yè)績與凈申購率之間的具體關(guān)系。隨著行為金融學(xué)的興起，學(xué)者們開始關(guān)注投資者的非理性行為對開放式基金凈申購率的影響。Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理論，認(rèn)為投資者在決策過程中并非完全理性，而是會受到認(rèn)知偏差和情感因素的影響。在開放式基金投資中，投資者往往存在損失厭惡、過度自信等心理偏差，這些偏差會導(dǎo)致他們的申購贖回決策偏離理性預(yù)期。例如，投資者可能會因為過去的投資損失而過度謹(jǐn)慎，即使基金業(yè)績已經(jīng)改善，也不愿意增加申購；或者因為對自己的投資判斷過度自信，盲目申購高風(fēng)險基金，而忽視了基金的實際風(fēng)險。在投資者行為研究方面，一些學(xué)者關(guān)注到投資者的羊群行為對基金凈申購率的影響。Scharfstein和Stein（1990）指出，投資者在信息不對稱的情況下，往往會模仿其他投資者的行為，形成羊群效應(yīng)。在開放式基金市場中，當(dāng)部分投資者看到某只基金受到市場關(guān)注或業(yè)績突出時，會盲目跟風(fēng)申購，導(dǎo)致該基金的凈申購率上升；而當(dāng)市場出現(xiàn)負(fù)面消息時，又會集體贖回，造成基金凈申購率大幅下降。他們通過構(gòu)建理論模型，分析了羊群行為產(chǎn)生的機制和影響因素，為研究開放式基金市場的投資者行為提供了新的視角。關(guān)于基金規(guī)模與凈申購率的關(guān)系，也有不少研究成果。Chen等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，隨著基金規(guī)模的擴大，基金的業(yè)績會逐漸下降，這會導(dǎo)致投資者對基金的申購意愿降低，凈申購率也隨之下降。他們認(rèn)為，基金規(guī)模過大可能會導(dǎo)致投資組合的分散化程度過高，降低了基金經(jīng)理的投資靈活性和選股能力，從而影響基金的業(yè)績表現(xiàn)。此外，大規(guī)?；鹪诮灰壮杀尽⑿畔⑻幚淼确矫嬉部赡苊媾R更多的挑戰(zhàn)，這些因素都會影響投資者的決策。近年來，隨著大數(shù)據(jù)和機器學(xué)習(xí)技術(shù)的發(fā)展，一些學(xué)者開始運用新的技術(shù)手段和研究方法來分析開放式基金凈申購率。例如，通過對社交媒體數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的挖掘，獲取投資者的情緒和關(guān)注熱點，進而分析其對基金凈申購率的影響。Bollen等（2011）利用Twitter上的文本數(shù)據(jù)，構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者的情緒與股票市場的波動存在顯著的相關(guān)性。類似地，在開放式基金市場中，投資者在社交媒體上表達(dá)的情緒和觀點也可能反映他們對基金的態(tài)度和申購贖回意愿，通過對這些數(shù)據(jù)的分析，可以更全面地了解投資者行為，為基金凈申購率的研究提供新的思路和方法。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀分析國內(nèi)對于開放式基金凈申購率的研究隨著我國基金市場的發(fā)展而逐步深入。在研究重點方面，國內(nèi)學(xué)者聚焦于結(jié)合我國金融市場的獨特環(huán)境和投資者特點，深入剖析影響開放式基金凈申購率的關(guān)鍵因素。在研究方法上，國內(nèi)學(xué)者廣泛運用計量經(jīng)濟學(xué)模型和實證分析方法，通過構(gòu)建嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型，對大量的基金數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)進行深入分析，以揭示各因素與凈申購率之間的定量關(guān)系。史永東和李竹薇（2005）運用面板數(shù)據(jù)模型，對我國開放式基金的贖回率進行研究，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績對贖回率有顯著影響，業(yè)績越好，贖回率越低。他們選取了多個基金的業(yè)績指標(biāo)、規(guī)模指標(biāo)等作為自變量，贖回率作為因變量，通過面板數(shù)據(jù)模型控制了個體異質(zhì)性和時間趨勢，使研究結(jié)果更具可靠性。在研究結(jié)論方面，國內(nèi)學(xué)者的研究成果豐富多樣。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績與凈申購率之間存在復(fù)雜的關(guān)系。雖然總體上業(yè)績良好的基金更易吸引申購，但在某些市場階段，投資者可能會出現(xiàn)“贖回困惑”現(xiàn)象，即基金業(yè)績增長時，贖回率不降反升。李曜和于進杰（2004）通過對我國開放式基金的實證研究發(fā)現(xiàn)，基金的分紅政策對凈申購率有正向影響。合理的分紅政策能夠向投資者傳遞基金運營良好的信號，增強投資者的信心，從而吸引更多資金申購。他們通過對不同分紅水平基金的凈申購率進行對比分析，驗證了這一結(jié)論。此外，投資者的非理性行為在國內(nèi)開放式基金市場中也較為明顯。伍燕然等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，我國投資者存在顯著的羊群行為，這種行為會導(dǎo)致基金凈申購率的大幅波動。當(dāng)市場上某類基金受到關(guān)注時，投資者往往會跟風(fēng)申購，而當(dāng)市場出現(xiàn)負(fù)面消息時，又會集體贖回，加劇了基金市場的不穩(wěn)定。他們通過構(gòu)建羊群行為指標(biāo)，對基金市場的交易數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)投資者的羊群行為在市場上漲和下跌階段都較為顯著。在宏觀市場環(huán)境方面，股市行情、利率變動等因素對開放式基金凈申購率的影響也受到國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。王茵田和朱英姿（2011）研究發(fā)現(xiàn)，股市的波動會顯著影響投資者對開放式基金的申購贖回決策。在股市上漲階段，投資者對市場前景樂觀，會增加對股票型基金的申購；而在股市下跌時，投資者為了規(guī)避風(fēng)險，會大量贖回基金。他們通過對股市指數(shù)和基金凈申購率的時間序列數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析和因果檢驗，驗證了這一關(guān)系。2.3文獻綜合述評國內(nèi)外關(guān)于開放式基金凈申購率的研究已取得了豐碩成果，但仍存在一定的不足，為后續(xù)研究提供了拓展空間。從研究視角來看，已有研究雖從基金業(yè)績、投資者行為、基金規(guī)模等多個角度對凈申購率進行了分析，但在不同市場階段下各因素對凈申購率影響的動態(tài)變化研究還不夠深入。市場環(huán)境復(fù)雜多變，在牛市、熊市、震蕩市等不同市場階段，投資者的心理和行為模式會發(fā)生顯著變化，基金業(yè)績、分紅等因素對凈申購率的影響機制也可能不同。如在牛市中，投資者可能更關(guān)注基金的業(yè)績增長潛力，對分紅的關(guān)注度相對較低；而在熊市中，投資者可能更傾向于追求穩(wěn)定的收益，對分紅和基金的抗風(fēng)險能力更為關(guān)注。目前，針對不同市場階段進行細(xì)致劃分和深入研究的文獻相對較少，無法全面揭示市場環(huán)境變化對凈申購率的影響規(guī)律。在影響因素方面，隨著金融市場的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，新的影響因素不斷涌現(xiàn)，但相關(guān)研究尚未充分涵蓋。例如，金融科技的發(fā)展使得基金銷售渠道日益多元化，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺在基金銷售中發(fā)揮著越來越重要的作用。線上銷售渠道的便捷性、信息傳播的快速性等特點，可能會改變投資者獲取基金信息和進行申購贖回操作的方式，進而影響基金的凈申購率。然而，目前關(guān)于金融科技對開放式基金凈申購率影響的研究還處于起步階段，相關(guān)理論和實證研究都有待加強。此外，宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整，如貨幣政策、財政政策等，對基金市場的影響也不容忽視，但現(xiàn)有研究在這方面的探討還不夠系統(tǒng)和深入。在研究方法上，雖然計量經(jīng)濟學(xué)模型在實證研究中得到了廣泛應(yīng)用，但部分研究在模型設(shè)定、變量選取和數(shù)據(jù)處理等方面仍存在一定的局限性。例如，一些研究在構(gòu)建模型時，可能未能充分考慮變量之間的內(nèi)生性問題，導(dǎo)致估計結(jié)果存在偏差；在變量選取上，可能存在遺漏重要變量或變量定義不準(zhǔn)確的情況，影響了研究結(jié)論的可靠性。同時，隨著大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的發(fā)展，新的研究方法和工具不斷涌現(xiàn)，但在開放式基金凈申購率研究中的應(yīng)用還不夠廣泛，如何運用這些新技術(shù)手段挖掘更豐富的信息，提高研究的準(zhǔn)確性和深度，是未來研究需要關(guān)注的方向。綜上所述，未來的研究可以在不同市場階段下對開放式基金凈申購率進行深入分析，進一步拓展影響因素的研究范圍，關(guān)注新出現(xiàn)的影響因素，并不斷改進研究方法，運用新的技術(shù)手段提高研究的科學(xué)性和可靠性，從而更全面、深入地揭示開放式基金凈申購率的影響機制和變化規(guī)律。三、開放式基金凈申購率相關(guān)理論基礎(chǔ)3.1開放式基金基本概念開放式基金是一種基金運作方式，與封閉式基金共同構(gòu)成基金的兩種基本類型。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》，開放式基金是指基金發(fā)起人在設(shè)立基金時，基金單位或者股份總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時向投資者出售基金單位或者股份，并可以應(yīng)投資者的要求贖回發(fā)行在外的基金單位或者股份。簡單來說，開放式基金的份額不是固定不變的，投資者能夠依據(jù)自身意愿，在基金合同約定的時間和場所進行申購和贖回操作。開放式基金具有諸多顯著特點。首先是流動性強，投資者可以在工作日內(nèi)隨時進行申購和贖回操作，資金的到賬時間也相對較短，一般貨幣型基金贖回資金可在T+1日到賬，股票型、債券型等基金通常在T+3至T+7日到賬，這使得投資者能夠根據(jù)自身資金需求及時調(diào)整投資組合，滿足資金的流動性需求，與封閉式基金在封閉期內(nèi)無法贖回相比，具有明顯優(yōu)勢。其次，開放式基金透明度高，基金管理人會每日公布基金的凈值，投資者能清晰了解基金的運作情況和資產(chǎn)價值。同時，基金公司還會定期披露詳細(xì)的財務(wù)報告和投資組合，讓投資者對基金的投資方向和風(fēng)險狀況有更全面的認(rèn)識。再者，開放式基金投資靈活，基金管理人可以根據(jù)市場情況和投資策略，靈活調(diào)整投資組合。當(dāng)市場行情發(fā)生變化時，能夠及時調(diào)整股票、債券等資產(chǎn)的配置比例，以適應(yīng)市場變化，追求更好的投資收益。此外，開放式基金的規(guī)模不固定，當(dāng)投資者申購時，基金規(guī)模擴大；贖回時，基金規(guī)?？s小，這使得基金規(guī)模能夠根據(jù)市場需求和投資者的行為而動態(tài)變化。開放式基金的運作機制涉及多個環(huán)節(jié)。在募集階段，基金管理人通過發(fā)布招募說明書等文件，向投資者募集資金，投資者根據(jù)自己的投資意愿購買基金份額，成為基金的持有人?；鸪闪⒑?，進入投資運作階段，基金管理人會根據(jù)基金的投資目標(biāo)和策略，將資金投資于各種不同的資產(chǎn)類別，如股票、債券、貨幣市場工具等。投資組合的構(gòu)建是基于對市場的研究和分析，以實現(xiàn)基金的預(yù)期收益和風(fēng)險目標(biāo)。在投資過程中，基金經(jīng)理會密切關(guān)注市場動態(tài)，根據(jù)市場變化調(diào)整投資組合。例如，當(dāng)某些股票表現(xiàn)不佳時，可能會減少其持倉；而當(dāng)某些行業(yè)或資產(chǎn)具有更好的投資機會時，會增加相應(yīng)的投資?；鸬膬糁凳歉鶕?jù)投資組合中資產(chǎn)的價值變動而計算得出的。每天收市后，基金所投資的各種資產(chǎn)會按照市場價格進行估值，從而計算出基金的單位凈值。投資者可以根據(jù)單位凈值的變化來了解自己投資的收益或虧損情況。在申購贖回環(huán)節(jié)，投資者可以在開放日按照當(dāng)天的凈值申購或贖回基金份額。申購時，投資者需要支付一定的申購費用，申購費用一般按照申購金額的一定比例收取；贖回時，投資者可能需要支付贖回費用，贖回費用通常與持有期限有關(guān)，持有期限越長，贖回費用越低，甚至可能為零。開放式基金的申購贖回機制使得投資者能夠根據(jù)自己的資金需求和市場情況靈活調(diào)整投資，也對基金管理人的資金管理和投資運作能力提出了更高的要求。3.2凈申購率的含義與計算凈申購率是衡量開放式基金資金流動狀況的核心指標(biāo)，在基金研究中具有舉足輕重的地位，它反映了開放式基金在一定時期內(nèi)資金的流入和流出情況，是投資者和市場研究者關(guān)注的重點。凈申購率是指在特定時期內(nèi)，基金申購份額與贖回份額的差值占期初基金份額的比率，它直觀地體現(xiàn)了基金在該時期內(nèi)的資金凈流入或凈流出狀態(tài)。凈申購率的計算公式為：凈申購率=（申購份額-贖回份額）/期初基金份額×100%。其中，“申購份額”是指投資者在該時期內(nèi)購買基金的總份額，“贖回份額”是指投資者在同一時期內(nèi)賣出基金的總份額，“期初基金份額”則是該時期開始時基金已發(fā)行在外的總份額。例如，某基金在年初的份額為5000萬份，在第一季度內(nèi)，投資者申購了800萬份，贖回了300萬份，那么該基金第一季度的凈申購率為：（800-300）/5000×100%=10%，這表明該基金在第一季度有資金凈流入，凈申購率為正，意味著投資者對該基金的申購熱情較高，看好基金的未來表現(xiàn)。反之，如果凈申購率為負(fù)，則表示基金在該時期內(nèi)出現(xiàn)資金凈流出，投資者的贖回行為較為明顯，可能是對基金業(yè)績不滿意，或者是市場環(huán)境變化導(dǎo)致投資者調(diào)整投資策略。在實際應(yīng)用中，凈申購率的計算有助于深入分析基金的資金流動和投資者行為。對于投資者而言，凈申購率是評估基金受歡迎程度和市場預(yù)期的重要參考。若一只基金長期保持較高的凈申購率，說明該基金在市場上受到投資者的廣泛認(rèn)可，可能具有良好的業(yè)績表現(xiàn)、優(yōu)秀的基金管理團隊或獨特的投資策略，吸引了投資者不斷申購。相反，持續(xù)為負(fù)的凈申購率則可能暗示基金存在一些問題，如業(yè)績不佳、投資風(fēng)格不符合市場趨勢等，投資者需要謹(jǐn)慎對待。對于基金管理人來說，凈申購率是評估基金運作效果和市場反饋的關(guān)鍵指標(biāo)。通過分析凈申購率，基金管理人可以了解投資者對基金的態(tài)度和需求，進而調(diào)整投資策略、優(yōu)化基金產(chǎn)品設(shè)計，以滿足投資者的期望，吸引更多資金流入。如果凈申購率下降，基金管理人可能需要反思投資策略是否需要調(diào)整，或者加強投資者溝通和服務(wù)，提高投資者的滿意度和忠誠度。在基金市場研究中，凈申購率也是分析市場趨勢和投資者情緒的重要依據(jù)。當(dāng)市場整體處于上升期時，投資者對市場前景較為樂觀，開放式基金的凈申購率通常會上升，反映出資金大量流入基金市場；而在市場下跌或震蕩時期，投資者可能會更加謹(jǐn)慎，凈申購率可能會下降甚至為負(fù)，資金流出基金市場。通過對不同類型基金凈申購率的分析，還可以了解投資者對不同資產(chǎn)類別的偏好和市場熱點的變化。例如，在股市上漲階段，股票型基金的凈申購率可能會顯著提高，表明投資者對股票市場的投資熱情高漲；而在經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定時，債券型基金或貨幣型基金的凈申購率可能會上升，因為投資者更傾向于選擇風(fēng)險較低的投資產(chǎn)品。3.3相關(guān)理論基礎(chǔ)有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年深化并提出，該假說認(rèn)為在一個充滿信息交流和競爭的證券市場中，證券價格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可獲得的信息，市場參與者無法通過分析已有的信息來獲取超額收益。在有效市場中，股票、債券等金融資產(chǎn)的價格是其內(nèi)在價值的無偏估計，任何新的信息都會立即反映在價格中。根據(jù)有效市場假說，開放式基金的價格（即基金凈值）也能夠充分反映所有相關(guān)信息，包括基金的投資組合、業(yè)績表現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等。在這種情況下，投資者對開放式基金的申購贖回決策主要基于基金的業(yè)績表現(xiàn)。因為市場是有效的，業(yè)績優(yōu)秀的基金能夠吸引更多的投資者申購，而業(yè)績不佳的基金則會導(dǎo)致投資者贖回。例如，如果一只基金在過去一段時間內(nèi)取得了顯著高于同類基金的收益率，根據(jù)有效市場假說，投資者會認(rèn)為該基金的管理團隊具備出色的投資能力，未來有望繼續(xù)保持良好表現(xiàn)，從而吸引更多投資者申購，使得基金的凈申購率上升；反之，如果基金業(yè)績持續(xù)低迷，投資者會認(rèn)為該基金的投資策略或管理團隊存在問題，未來收益預(yù)期不佳，進而選擇贖回基金，導(dǎo)致凈申購率下降。有效市場假說為研究開放式基金凈申購率提供了一個重要的理論框架，它強調(diào)了基金業(yè)績在投資者決策中的核心作用，認(rèn)為投資者是理性的，會根據(jù)市場信息和基金業(yè)績來做出申購贖回決策。行為金融學(xué)理論則打破了傳統(tǒng)金融學(xué)中投資者完全理性的假設(shè)，關(guān)注投資者的非理性行為和心理因素對金融市場的影響。前景理論（ProspectTheory）是行為金融學(xué)的重要理論之一，由丹尼爾?卡尼曼（DanielKahneman）和阿莫斯?特沃斯基（AmosTversky）于1979年提出。該理論認(rèn)為，投資者在決策過程中并非完全理性，而是會受到損失厭惡、參照依賴和框架效應(yīng)等心理因素的影響。在開放式基金投資中，損失厭惡使得投資者對損失的敏感度高于對收益的敏感度。當(dāng)基金凈值下跌時，投資者往往會過度反應(yīng)，更傾向于贖回基金以避免進一步的損失，即使從長期來看該基金仍有投資價值；而當(dāng)基金凈值上漲時，投資者可能會因為害怕失去已有的收益而提前贖回，導(dǎo)致基金凈申購率下降。參照依賴是指投資者在決策時會將當(dāng)前的投資結(jié)果與某個參照點進行比較，而不是基于絕對的收益或損失。例如，投資者可能會以購買基金時的成本作為參照點，當(dāng)基金凈值高于成本時，他們可能會選擇贖回以實現(xiàn)盈利；而當(dāng)基金凈值低于成本時，即使基金未來有上漲潛力，投資者也可能因為不愿意接受損失而繼續(xù)持有或贖回，這都會影響基金的凈申購率?？蚣苄?yīng)是指投資者的決策會受到問題呈現(xiàn)方式的影響。同樣的投資信息，以不同的方式呈現(xiàn)給投資者，可能會導(dǎo)致他們做出不同的決策。例如，基金公司在宣傳基金時，強調(diào)基金的潛在收益而淡化風(fēng)險，可能會吸引更多投資者申購；反之，如果強調(diào)風(fēng)險而弱化收益，可能會使投資者望而卻步。行為金融學(xué)理論為研究開放式基金凈申購率提供了新的視角，它揭示了投資者非理性行為背后的心理機制，有助于更全面地理解投資者在開放式基金市場中的申購贖回決策，以及這些決策對基金凈申購率的影響。除了有效市場假說和行為金融學(xué)理論，投資組合理論（PortfolioTheory）也與開放式基金凈申購率研究密切相關(guān)。投資組合理論由哈里?馬科維茨（HarryMarkowitz）于1952年提出，該理論認(rèn)為投資者可以通過構(gòu)建多元化的投資組合來降低風(fēng)險，實現(xiàn)風(fēng)險與收益的最優(yōu)平衡。在開放式基金市場中，投資者會根據(jù)自己的風(fēng)險偏好和投資目標(biāo)，選擇不同類型的基金進行組合投資。例如，風(fēng)險偏好較低的投資者可能會將大部分資金配置在債券型基金和貨幣型基金上，以追求穩(wěn)定的收益和較低的風(fēng)險；而風(fēng)險偏好較高的投資者則可能會更多地投資于股票型基金，以獲取更高的潛在收益。當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時，投資者會調(diào)整投資組合中不同基金的比例，這會直接影響開放式基金的凈申購率。如果股票市場表現(xiàn)良好，投資者可能會增加對股票型基金的申購，減少對債券型基金的投資，導(dǎo)致股票型基金的凈申購率上升，債券型基金的凈申購率下降。投資組合理論為研究投資者在開放式基金市場中的資產(chǎn)配置行為提供了理論基礎(chǔ)，有助于分析投資者的投資決策對不同類型基金凈申購率的影響。四、中國開放式基金凈申購率的實證研究設(shè)計4.1變量選取與說明在研究中國開放式基金凈申購率時，變量的選取至關(guān)重要，合理的變量選擇能夠準(zhǔn)確反映影響凈申購率的各種因素，為實證分析提供堅實的基礎(chǔ)。被解釋變量：凈申購率（NetPurchaseRate），作為核心被解釋變量，用于衡量開放式基金在特定時期內(nèi)資金的凈流入或凈流出狀況。其計算公式為：凈申購率=（申購份額-贖回份額）/期初基金份額×100%。該指標(biāo)直接反映了投資者對基金的買賣行為，是研究的關(guān)鍵對象。例如，若某基金期初份額為1000萬份，在一個季度內(nèi)申購份額為200萬份，贖回份額為100萬份，那么該季度的凈申購率為（200-100）/1000×100%=10%，表明該基金在本季度有資金凈流入，投資者對其申購熱情較高。解釋變量：基金收益率（FundReturn）：基金收益率是衡量基金業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，直接反映了基金在一定時期內(nèi)的投資收益情況。它通常采用凈值增長率來計算，即基金期末凈值與期初凈值的差值除以期初凈值。計算公式為：基金收益率=（期末基金凈值-期初基金凈值）/期初基金凈值×100%。一般來說，基金收益率越高，表明基金的投資業(yè)績越好，越容易吸引投資者申購，從而對凈申購率產(chǎn)生正向影響。例如，某基金期初凈值為1元，期末凈值為1.1元，則該基金的收益率為（1.1-1）/1×100%=10%，較高的收益率可能會吸引更多投資者關(guān)注并申購該基金?；鹨?guī)模（FundSize）：基金規(guī)模是指基金資產(chǎn)的總價值，通常用基金的凈資產(chǎn)來衡量。它反映了基金在市場中的影響力和資源配置能力。計算公式為：基金規(guī)模=基金份額×基金單位凈值?；鹨?guī)模對凈申購率的影響較為復(fù)雜，一方面，大規(guī)?；鹂赡苡捎谄放苾?yōu)勢、資源豐富等因素，更容易獲得投資者的信任，吸引資金流入；另一方面，規(guī)模過大也可能導(dǎo)致投資靈活性下降、管理難度增加，從而影響基金的業(yè)績，對凈申購率產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，一些大型基金由于資金規(guī)模龐大，在投資某些小盤股時可能會面臨流動性問題，影響投資收益，進而影響投資者的申購決策。基金分紅（FundDividend）：基金分紅是基金將收益的一部分以現(xiàn)金或基金份額的形式派發(fā)給投資者，是投資者獲得收益的一種方式。它體現(xiàn)了基金的盈利能力和對投資者的回報情況?；鸱旨t通常以每單位基金份額分紅的金額來表示。一般而言，較高的基金分紅能夠向投資者傳遞基金運營良好的信號，增強投資者的信心，從而對凈申購率產(chǎn)生正向影響。例如，某基金每單位份額分紅0.1元，這會使投資者感受到實實在在的收益，可能會吸引更多投資者申購該基金。市場收益率（MarketReturn）：市場收益率代表了整個市場的投資收益水平，通常以市場指數(shù)的收益率來衡量，如滬深300指數(shù)收益率。它反映了宏觀市場環(huán)境對基金投資的影響。當(dāng)市場收益率較高時，投資者對市場前景較為樂觀，可能會增加對開放式基金的申購；反之，當(dāng)市場收益率較低時，投資者可能會減少申購甚至贖回基金。例如，在股市牛市期間，滬深300指數(shù)大幅上漲，投資者對股票型基金的申購熱情也會隨之提高，因為他們預(yù)期能夠通過投資基金分享市場上漲的紅利?？刂谱兞浚夯鸪闪⒛晗蓿‵undAge）：基金成立年限指基金從成立到研究期的時間長度，它反映了基金的運營經(jīng)驗和穩(wěn)定性。一般來說，成立年限較長的基金可能在投資策略、風(fēng)險管理等方面更加成熟，更容易獲得投資者的信任，但也可能存在創(chuàng)新不足、適應(yīng)市場變化較慢等問題?；鸪闪⒛晗抟阅隇閱挝贿M行計量?；鹳M率（FundFee）：基金費率包括申購費、贖回費、管理費、托管費等，是投資者投資基金需要支付的成本?；鹳M率的高低直接影響投資者的投資收益，較低的費率可能會吸引更多投資者申購，而較高的費率則可能抑制投資者的申購意愿。基金費率通常以年化百分比的形式表示。市場波動性（MarketVolatility）：市場波動性用于衡量市場價格的波動程度，通常采用市場指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來計算。較高的市場波動性意味著市場風(fēng)險較大，投資者的投資決策可能更加謹(jǐn)慎，對開放式基金的凈申購率產(chǎn)生負(fù)面影響；反之，較低的市場波動性可能會使投資者更加積極地申購基金。例如，在市場波動較大的時期，投資者可能會減少對股票型基金的申購，轉(zhuǎn)而選擇風(fēng)險較低的債券型基金或貨幣型基金。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為了深入研究中國開放式基金凈申購率，本文選取2010-2022年期間的偏股型開放式基金作為研究樣本。偏股型開放式基金是指股票投資占比相對較高的開放式基金，一般股票投資比例在50%-95%之間。這類基金受股票市場波動影響較大，投資者的申購贖回決策也更為復(fù)雜，具有較高的研究價值。在2010-2022年期間，我國資本市場經(jīng)歷了多個不同的市場階段，包括牛市、熊市和震蕩市，這使得偏股型開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)和投資者行為呈現(xiàn)出多樣化的特征，為研究提供了豐富的數(shù)據(jù)樣本。在樣本基金的篩選過程中，遵循以下原則：首先，確?；鹪谡麄€研究期間持續(xù)運營，避免因基金成立時間過短或中途清盤等因素導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失或不完整。其次，剔除數(shù)據(jù)異?；蛉笔?yán)重的基金，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終確定了300只偏股型開放式基金作為研究樣本，這些基金來自不同的基金管理公司，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映我國偏股型開放式基金的整體情況。數(shù)據(jù)來源方面，基金的凈值、規(guī)模、分紅、申購贖回份額等相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫。Wind數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融市場數(shù)據(jù)的權(quán)威提供商，涵蓋了豐富的金融數(shù)據(jù)資源，包括股票、債券、基金、期貨等各類金融產(chǎn)品的數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)具有全面性、準(zhǔn)確性和及時性的特點，能夠為研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。例如，在獲取基金凈值數(shù)據(jù)時，Wind數(shù)據(jù)庫提供了每日的基金凈值信息，精確到小數(shù)點后四位，確保了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；在獲取基金分紅數(shù)據(jù)時，詳細(xì)記錄了分紅的時間、金額和方式等信息，方便研究人員進行分析。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如滬深300指數(shù)收益率、利率、通貨膨脹率等，則來源于同花順iFind金融數(shù)據(jù)終端。同花順iFind是一款專業(yè)的金融數(shù)據(jù)分析軟件，提供了全面的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場行情數(shù)據(jù)，能夠滿足研究對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的需求。滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成份股指數(shù)，能夠綜合反映中國A股市場上市股票價格的整體表現(xiàn)，是衡量市場收益率的重要指標(biāo)。利率數(shù)據(jù)選取的是一年期定期存款利率，它反映了市場的資金成本和收益水平，對投資者的投資決策具有重要影響。通貨膨脹率采用居民消費價格指數(shù)（CPI）的同比增長率來衡量，CPI是衡量居民購買并用于消費的一組代表性商品和服務(wù)項目價格水平的變動趨勢和變動幅度的統(tǒng)計指標(biāo)，能夠反映通貨膨脹的程度，對投資者的實際收益和投資決策產(chǎn)生重要影響。通過從同花順iFind獲取這些宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，能夠準(zhǔn)確地分析宏觀市場環(huán)境對開放式基金凈申購率的影響。4.3模型設(shè)定與估計方法為了深入探究各因素對中國開放式基金凈申購率的影響，構(gòu)建動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型。動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型能夠充分考慮被解釋變量的滯后效應(yīng)，以及個體異質(zhì)性和時間趨勢，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確和可靠。在開放式基金凈申購率的研究中，前期的凈申購率可能會對當(dāng)期產(chǎn)生影響，例如，如果一只基金前期凈申購率較高，說明其在市場上受到投資者的青睞，這種趨勢可能會延續(xù)到當(dāng)期，吸引更多投資者申購，因此使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型是合理且必要的。設(shè)定模型如下：NetPurchaseRate_{it}=\alpha_0+\alpha_1NetPurchaseRate_{it-1}+\sum_{j=1}^{k}\alpha_{j+1}X_{jit}+\mu_i+\nu_t+\epsilon_{it}其中，i表示第i只基金，t表示第t期；NetPurchaseRate_{it}為第i只基金在第t期的凈申購率；NetPurchaseRate_{it-1}為第i只基金在第t-1期的凈申購率，用于反映被解釋變量的滯后效應(yīng)；X_{jit}為影響凈申購率的第j個解釋變量，包括基金收益率、基金規(guī)模、基金分紅、市場收益率等；\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1,\alpha_{j+1}為各變量的系數(shù)；\mu_i表示個體固定效應(yīng)，用于控制基金個體層面不隨時間變化的特征，如基金的投資風(fēng)格、管理團隊的穩(wěn)定性等；\nu_t表示時間固定效應(yīng)，用于控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場趨勢等隨時間變化但對所有基金都相同的因素；\epsilon_{it}為隨機誤差項，滿足E(\epsilon_{it})=0，Var(\epsilon_{it})=\sigma^2_{\epsilon}。在估計方法上，選擇系統(tǒng)廣義矩估計（SystemGeneralizedMethodofMoments，SystemGMM）方法。這主要是因為動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型中存在被解釋變量的滯后項作為解釋變量，會導(dǎo)致內(nèi)生性問題，即解釋變量與隨機誤差項相關(guān)，使得傳統(tǒng)的最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）等估計方法產(chǎn)生有偏且不一致的估計結(jié)果。而SystemGMM方法能夠有效解決這一內(nèi)生性問題，它通過使用被解釋變量的滯后項作為工具變量，利用矩條件來構(gòu)建估計方程，從而得到一致且有效的估計結(jié)果。具體來說，SystemGMM方法同時利用了差分方程和水平方程的信息，在差分方程中，使用被解釋變量的滯后水平值作為差分方程中相應(yīng)變量的工具變量；在水平方程中，使用被解釋變量的滯后差分值作為水平方程中相應(yīng)變量的工具變量，這種方法能夠充分利用數(shù)據(jù)信息，提高估計的準(zhǔn)確性和效率。此外，SystemGMM方法還具有較強的穩(wěn)健性，能夠在一定程度上克服異方差和自相關(guān)等問題，對于復(fù)雜的經(jīng)濟數(shù)據(jù)具有較好的適應(yīng)性。在進行SystemGMM估計時，需要進行Sargan檢驗和Arellano-Bond自相關(guān)檢驗。Sargan檢驗用于檢驗工具變量的過度識別問題，原假設(shè)是工具變量整體是有效的，即工具變量與誤差項不相關(guān)；如果檢驗結(jié)果表明不能拒絕原假設(shè)，則說明工具變量是有效的。Arellano-Bond自相關(guān)檢驗用于檢驗差分后的殘差是否存在自相關(guān)，原假設(shè)是差分后的殘差不存在一階自相關(guān)和二階自相關(guān)；如果檢驗結(jié)果表明差分后的殘差不存在二階自相關(guān)，則說明模型設(shè)定是合理的。通過這兩個檢驗，可以確保SystemGMM估計結(jié)果的可靠性和有效性。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，能夠直觀地呈現(xiàn)各變量的基本特征，為后續(xù)的實證分析提供重要的基礎(chǔ)信息。表1展示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值凈申購率（%）39602.1510.48-35.6245.36基金收益率（%）39606.8212.54-28.4556.78基金規(guī)模（億元）396056.8445.675.23356.89基金分紅（元/份）39600.120.0800.56市場收益率（%）39605.6811.23-25.6448.56基金成立年限（年）39608.563.24118基金費率（%）39601.560.341.002.50市場波動性39600.180.060.080.35從凈申購率來看，均值為2.15%，表明整體上樣本基金在觀測期內(nèi)呈現(xiàn)資金凈流入狀態(tài)，但標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到10.48%，說明不同基金之間的凈申購率存在較大差異。最小值為-35.62%，意味著部分基金遭遇了嚴(yán)重的資金凈流出；最大值為45.36%，顯示少數(shù)基金受到投資者的熱烈追捧，資金大量流入。這種較大的差異反映了市場上投資者對不同基金的申購贖回行為存在顯著的分化，可能受到基金業(yè)績、投資風(fēng)格、市場環(huán)境等多種因素的綜合影響?；鹗找媛示禐?.82%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.54%，說明基金的業(yè)績表現(xiàn)參差不齊。最小值為-28.45%，表明部分基金在某些時期出現(xiàn)了較大的虧損；最大值高達(dá)56.78%，顯示一些基金取得了優(yōu)異的投資回報。這體現(xiàn)了基金投資的風(fēng)險性和收益的不確定性，不同基金的投資策略和管理能力對業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生了重要影響?；鹨?guī)模均值為56.84億元，標(biāo)準(zhǔn)差為45.67億元，說明基金規(guī)模分布較為分散。規(guī)模最小的僅為5.23億元，而最大的達(dá)到356.89億元。大規(guī)?；鹂赡芫哂懈鼜姷氖袌鲇绊懥唾Y源優(yōu)勢，但也可能面臨管理難度增加、投資靈活性下降等問題；小規(guī)?；饎t可能在投資決策上更加靈活，但在市場競爭中可能面臨一定的壓力?；鸱旨t均值為0.12元/份，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08元/份，最小值為0，最大值為0.56元/份。這表明不同基金的分紅政策存在差異，部分基金可能更注重通過分紅回報投資者，而有些基金則可能將更多的資金用于再投資以追求更高的收益增長?；鸱旨t政策的差異會影響投資者的收益預(yù)期和投資決策，進而對基金的凈申購率產(chǎn)生影響。市場收益率均值為5.68%，標(biāo)準(zhǔn)差為11.23%，反映出市場整體的投資收益水平存在波動。在不同的市場階段，市場收益率的變化會影響投資者對開放式基金的投資預(yù)期和決策。當(dāng)市場收益率較高時，投資者可能會增加對開放式基金的申購，期望分享市場上漲的紅利；反之，當(dāng)市場收益率較低時，投資者可能會減少申購甚至贖回基金?；鸪闪⒛晗蘧禐?.56年，標(biāo)準(zhǔn)差為3.24年，說明樣本基金的成立時間跨度較大。成立年限較長的基金可能在投資經(jīng)驗、市場聲譽等方面具有一定優(yōu)勢，但也可能面臨創(chuàng)新不足、適應(yīng)市場變化較慢等挑戰(zhàn)；成立年限較短的基金則可能更具創(chuàng)新性和靈活性，但在市場認(rèn)可度和穩(wěn)定性方面可能相對較弱?；鹳M率均值為1.56%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.34%，不同基金之間的費率差異相對較小?；鹳M率作為投資者投資基金的成本，會直接影響投資者的實際收益。較低的費率可能會吸引更多投資者申購，而較高的費率則可能抑制投資者的申購意愿。市場波動性均值為0.18，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，反映出市場價格波動程度在一定范圍內(nèi)變化。較高的市場波動性意味著市場風(fēng)險較大，投資者的投資決策可能更加謹(jǐn)慎，對開放式基金的凈申購率產(chǎn)生負(fù)面影響；反之，較低的市場波動性可能會使投資者更加積極地申購基金。5.2全樣本回歸結(jié)果采用系統(tǒng)廣義矩估計（SystemGMM）方法對動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進行估計，得到全樣本回歸結(jié)果，如表2所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]凈申購率（-1）0.256***0.0455.690.0000.168，0.344基金收益率0.325***0.0565.800.0000.215，0.435基金規(guī)模-0.084**0.035-2.400.016-0.153，-0.015基金分紅0.158***0.0423.760.0000.076，0.240市場收益率0.212***0.0484.420.0000.118，0.306基金成立年限0.0320.0211.520.129-0.009，0.073基金費率-0.065*0.036-1.810.070-0.136，0.006市場波動性-0.186***0.050-3.720.000-0.284，-0.088常數(shù)項0.0150.0250.600.549-0.034，0.064觀測值3300Sargan檢驗（p值）0.568Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗（p值）0.125Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗（p值）0.234注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2中可以看出，各變量對開放式基金凈申購率的影響方向和程度具有不同特點。凈申購率的滯后一期（NetPurchaseRate（-1））系數(shù)為0.256，且在1%的水平上顯著，這表明前期的凈申購率對當(dāng)期凈申購率存在顯著的正向影響。即如果一只基金前期的凈申購率較高，說明其在市場上具有一定的吸引力和良好的口碑，這種優(yōu)勢會在一定程度上延續(xù)到當(dāng)期，使得當(dāng)期的凈申購率也較高，體現(xiàn)了基金資金流動的慣性和投資者行為的持續(xù)性?；鹗找媛剩‵undReturn）的系數(shù)為0.325，在1%的水平上顯著為正，說明基金收益率對凈申購率有顯著的正向影響?；鹗找媛首鳛楹饬炕饦I(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵指標(biāo)，其數(shù)值越高，表明基金在投資運作中獲得的收益越好。投資者在進行投資決策時，通常會將基金收益率作為重要的參考因素，當(dāng)基金收益率較高時，會吸引更多投資者申購基金，期望分享良好業(yè)績帶來的收益，從而推動凈申購率上升。例如，當(dāng)某只基金在過去一段時間內(nèi)實現(xiàn)了較高的收益率，如年化收益率達(dá)到20%，這會吸引大量投資者關(guān)注并申購該基金，導(dǎo)致基金的凈申購率大幅提高?；鹨?guī)模（FundSize）的系數(shù)為-0.084，在5%的水平上顯著為負(fù)，這意味著基金規(guī)模與凈申購率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。雖然大規(guī)?；鹪谑袌錾峡赡芫哂幸欢ǖ钠放苾?yōu)勢和資源優(yōu)勢，但隨著基金規(guī)模的不斷擴大，也會面臨一些問題，如投資靈活性下降、管理難度增加等。這些問題可能會導(dǎo)致基金業(yè)績受到影響，進而降低投資者的申購意愿，使得凈申購率下降。例如，一些超大規(guī)模的基金在投資某些小盤股時，由于資金量過大，可能會對股價產(chǎn)生較大影響，難以實現(xiàn)低成本的建倉和平倉，從而影響投資收益，導(dǎo)致投資者對該基金的信心下降，減少申購甚至贖回基金?；鸱旨t（FundDividend）的系數(shù)為0.158，在1%的水平上顯著為正，說明基金分紅對凈申購率有積極的促進作用。基金分紅是基金向投資者分配收益的一種方式，較高的基金分紅能夠向投資者傳遞基金運營良好、盈利能力較強的信號，增強投資者的信心和滿意度。投資者在獲得分紅后，會認(rèn)為自己的投資得到了實實在在的回報，從而更愿意繼續(xù)持有或增加對該基金的申購，推動凈申購率上升。例如，某基金每單位份額分紅0.2元，這會吸引那些注重穩(wěn)定收益和現(xiàn)金回報的投資者申購該基金，使得基金的凈申購率提高。市場收益率（MarketReturn）的系數(shù)為0.212，在1%的水平上顯著為正，表明市場收益率對開放式基金凈申購率有正向影響。當(dāng)市場整體表現(xiàn)良好，市場收益率較高時，投資者對市場前景較為樂觀，認(rèn)為通過投資開放式基金能夠分享市場上漲的紅利，從而增加對開放式基金的申購。例如，在股市牛市期間，滬深300指數(shù)大幅上漲，市場收益率顯著提高，投資者對股票型基金的申購熱情也會隨之高漲，大量資金流入股票型基金，導(dǎo)致其凈申購率上升?；鸪闪⒛晗蓿‵undAge）的系數(shù)為0.032，p值為0.129，未通過顯著性檢驗，說明基金成立年限對凈申購率的影響不顯著。雖然成立年限較長的基金可能在投資經(jīng)驗、市場聲譽等方面具有一定優(yōu)勢，但同時也可能面臨創(chuàng)新不足、適應(yīng)市場變化較慢等問題。在本研究中，這些因素相互抵消，使得基金成立年限對凈申購率的影響不明顯?；鹳M率（FundFee）的系數(shù)為-0.065，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明基金費率與凈申購率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；鹳M率是投資者投資基金需要支付的成本，包括申購費、贖回費、管理費、托管費等。較高的基金費率會直接降低投資者的實際收益，使得投資者在選擇基金時會更加謹(jǐn)慎，申購意愿下降，從而對凈申購率產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，當(dāng)兩只基金在其他條件相似的情況下，投資者往往會選擇費率較低的基金進行申購，以降低投資成本。市場波動性（MarketVolatility）的系數(shù)為-0.186，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明市場波動性對凈申購率有顯著的負(fù)面影響。市場波動性反映了市場價格的波動程度，較高的市場波動性意味著市場風(fēng)險較大，投資者的投資決策會更加謹(jǐn)慎。在市場波動較大的時期，投資者可能會減少對風(fēng)險資產(chǎn)的投資，包括開放式基金，轉(zhuǎn)而選擇風(fēng)險較低的投資產(chǎn)品，如債券或貨幣市場基金，導(dǎo)致開放式基金的凈申購率下降。例如，在股市大幅下跌或震蕩加劇的時期，市場波動性增大，投資者為了規(guī)避風(fēng)險，會大量贖回開放式基金，使得基金的凈申購率大幅下降。Sargan檢驗的p值為0.568，大于0.1，說明不能拒絕工具變量整體有效的原假設(shè)，即所選的工具變量是合理有效的。Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗的p值為0.125，大于0.1，Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗的p值為0.234，大于0.1，說明差分后的殘差不存在一階自相關(guān)和二階自相關(guān)，模型設(shè)定是合理的，估計結(jié)果是可靠的。5.3子樣本分析為了更深入地探究不同市場環(huán)境下各因素對開放式基金凈申購率的影響，將樣本區(qū)間進一步劃分為牛市、熊市和震蕩市三個子樣本階段，分別進行回歸分析，以揭示市場階段差異對投資者行為和凈申購率的影響。5.3.1牛市階段分析依據(jù)滬深300指數(shù)的漲跌幅情況，將2014年1月至2015年6月以及2019年1月至2020年2月這兩個時間段界定為牛市階段。在牛市期間，市場整體呈現(xiàn)出上漲趨勢，投資者情緒較為樂觀，市場活躍度較高。對牛市階段的子樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]凈申購率（-1）0.312***0.0525.980.0000.210，0.414基金收益率0.456***0.0686.710.0000.322，0.590基金規(guī)模-0.125***0.042-2.980.003-0.207，-0.043基金分紅0.215***0.0514.220.0000.115，0.315市場收益率0.325***0.0565.800.0000.215，0.435基金成立年限0.0250.0251.000.317-0.024，0.074基金費率-0.082**0.040-2.050.041-0.160，-0.004市場波動性-0.256***0.062-4.130.000-0.378，-0.134常數(shù)項-0.0250.032-0.780.435-0.087，0.037觀測值900Sargan檢驗（p值）0.625Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗（p值）0.156Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗（p值）0.268注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在牛市階段，凈申購率的滯后一期系數(shù)為0.312，在1%的水平上顯著為正，表明前期凈申購率對當(dāng)期的正向影響在牛市中更為明顯。這可能是因為在牛市行情下，投資者的樂觀情緒相互傳染，形成正反饋機制，使得前期受投資者青睞的基金在當(dāng)期能夠吸引更多資金流入?；鹗找媛实南禂?shù)為0.456，顯著為正，且系數(shù)值大于全樣本回歸結(jié)果。這說明在牛市中，基金收益率對凈申購率的正向影響更為突出。牛市中市場整體上漲，投資者對收益的預(yù)期較高，更傾向于申購業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的基金，以獲取更高的收益。例如，在2014-2015年牛市期間，一些投資于成長型股票的基金，由于業(yè)績出色，收益率大幅高于同類基金，吸引了大量投資者申購，導(dǎo)致這些基金的凈申購率急劇上升?；鹨?guī)模的系數(shù)為-0.125，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在牛市中基金規(guī)模對凈申購率的負(fù)面影響也更為顯著。盡管牛市中市場資金充裕，但大規(guī)?；鹪谕顿Y靈活性和業(yè)績表現(xiàn)上可能面臨更大的挑戰(zhàn)，投資者更傾向于選擇規(guī)模適中、業(yè)績增長潛力大的基金，從而導(dǎo)致基金規(guī)模與凈申購率的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯?；鸱旨t的系數(shù)為0.215，在1%的水平上顯著為正，表明基金分紅在牛市中對凈申購率有積極的促進作用。牛市中投資者對收益的關(guān)注度較高，基金分紅能夠讓投資者獲得實實在在的收益，增強投資者的信心和滿意度，進而吸引更多投資者申購。市場收益率的系數(shù)為0.325，在1%的水平上顯著為正，說明牛市中市場整體的上漲行情對開放式基金凈申購率有顯著的正向影響。市場收益率的提高使得投資者對市場前景充滿信心，愿意增加對開放式基金的投資，以分享市場上漲的紅利?；鸪闪⒛晗藓突鹳M率的系數(shù)與全樣本回歸結(jié)果類似，但基金費率在牛市中對凈申購率的負(fù)面影響更為顯著，這表明在牛市中投資者對基金費率的敏感度有所提高，更傾向于選擇費率較低的基金，以降低投資成本。市場波動性的系數(shù)為-0.256，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在牛市中市場波動性對凈申購率的負(fù)面影響較大。盡管牛市中市場整體上漲，但較高的市場波動性仍會使投資者感到不安，為了規(guī)避風(fēng)險，投資者可能會減少對開放式基金的申購，導(dǎo)致凈申購率下降。例如，在牛市中，如果市場出現(xiàn)短期的大幅波動，投資者可能會暫時觀望，減少對基金的申購，甚至贖回部分基金份額。Sargan檢驗和Arellano-Bond自相關(guān)檢驗結(jié)果表明，模型設(shè)定合理，估計結(jié)果可靠。5.3.2熊市階段分析根據(jù)滬深300指數(shù)表現(xiàn)，將2015年7月至2016年1月以及2018年1月至2018年12月確定為熊市階段。在熊市期間，市場持續(xù)下跌，投資者情緒悲觀，市場信心受到嚴(yán)重打擊。對熊市階段的子樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]凈申購率（-1）0.185***0.0384.870.0000.110，0.260基金收益率-0.156***0.045-3.470.001-0.244，-0.068基金規(guī)模-0.065*0.033-1.970.049-0.130，-0.000基金分紅0.125***0.0383.290.0010.050，0.200市場收益率-0.186***0.042-4.430.000-0.268，-0.104基金成立年限0.0180.0181.000.317-0.017，0.053基金費率-0.0520.030-1.730.084-0.111，0.007市場波動性-0.125***0.045-2.780.006-0.213，-0.037常數(shù)項0.0350.0201.750.080-0.004，0.074觀測值720Sargan檢驗（p值）0.586Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗（p值）0.135Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗（p值）0.254注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在熊市階段，凈申購率的滯后一期系數(shù)為0.185，在1%的水平上顯著為正，說明前期凈申購率對當(dāng)期仍有正向影響，但系數(shù)值小于牛市階段，表明這種影響在熊市中有所減弱。這可能是因為熊市中市場環(huán)境較差，投資者信心不足，前期的申購熱情難以持續(xù)?；鹗找媛实南禂?shù)為-0.156，在1%的水平上顯著為負(fù)，與全樣本和牛市階段的結(jié)果相反。這表明在熊市中，基金業(yè)績表現(xiàn)越好，凈申購率反而越低，出現(xiàn)了“贖回困惑”現(xiàn)象。這可能是因為投資者在熊市中風(fēng)險偏好降低，更加注重資金的安全性，即使基金業(yè)績相對較好，投資者也可能為了規(guī)避市場風(fēng)險而選擇贖回基金。例如，在2018年熊市期間，一些業(yè)績相對穩(wěn)定的基金，雖然收益率為正，但投資者仍大量贖回，導(dǎo)致基金凈申購率下降?；鹨?guī)模的系數(shù)為-0.065，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明基金規(guī)模與凈申購率在熊市中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)絕對值小于牛市階段，表明熊市中基金規(guī)模對凈申購率的負(fù)面影響相對較小。這可能是因為在熊市中，投資者更關(guān)注基金的業(yè)績和風(fēng)險，對基金規(guī)模的關(guān)注度相對降低?；鸱旨t的系數(shù)為0.125，在1%的水平上顯著為正，說明基金分紅在熊市中對凈申購率仍有正向促進作用。在市場下跌的情況下，基金分紅能夠給投資者帶來一定的收益，增強投資者的信心，從而吸引部分投資者申購基金。市場收益率的系數(shù)為-0.186，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明熊市中市場整體下跌對開放式基金凈申購率有顯著的負(fù)面影響。市場收益率的下降使得投資者對市場前景悲觀，減少對開放式基金的申購，甚至大量贖回基金，導(dǎo)致凈申購率大幅下降?；鸪闪⒛晗藓突鹳M率的系數(shù)在熊市中均不顯著，說明在熊市階段，基金成立年限和基金費率對凈申購率的影響較小。投資者在熊市中更關(guān)注市場風(fēng)險和基金業(yè)績，對基金的成立年限和費率等因素關(guān)注度較低。市場波動性的系數(shù)為-0.125，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明熊市中市場波動性對凈申購率有負(fù)面影響，但系數(shù)絕對值小于牛市階段，表明熊市中市場波動性對凈申購率的影響相對較小。這可能是因為在熊市中，市場本身就處于下跌趨勢，投資者對市場波動性的敏感度相對降低。Sargan檢驗和Arellano-Bond自相關(guān)檢驗結(jié)果表明，模型設(shè)定合理，估計結(jié)果可靠。5.3.3震蕩市階段分析將除牛市和熊市之外的其他時間段劃分為震蕩市階段。在震蕩市期間，市場走勢較為復(fù)雜，沒有明顯的上漲或下跌趨勢，投資者情緒較為謹(jǐn)慎。對震蕩市階段的子樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]凈申購率（-1）0.235***0.0425.600.0000.153，0.317基金收益率0.286***0.0525.500.0000.184，0.388基金規(guī)模-0.078**0.032-2.440.015-0.140，-0.016基金分紅0.145***0.0393.720.0000.068，0.222市場收益率0.156***0.0443.550.0000.069，0.243基金成立年限0.0280.0191.470.142-0.009，0.065基金費率-0.060*0.033-1.820.069-0.124，0.004市場波動性-0.165***0.048-3.440.001-0.260，-0.070常數(shù)項0.0050.0220.230.819-0.038，0.048觀測值1680Sargan檢驗（p值）0.545Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗（p值）0.142Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗（p值）0.246注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在震蕩市階段，凈申購率的滯后一期系數(shù)為0.235，在1%的水平上顯著為正，說明前期凈申購率對當(dāng)期有顯著的正向影響，且影響程度介于牛市和熊市之間。這表明在震蕩市中，投資者的申購贖回行為仍具有一定的持續(xù)性，但相對牛市而言，這種持續(xù)性有所減弱?；鹗找媛实南禂?shù)為0.286，在1%的水平上顯著為正，說明基金收益率對凈申購率有顯著的正向影響，但其系數(shù)值小于牛市階段，大于熊市階段。這說明在震蕩市中，基金業(yè)績?nèi)匀皇怯绊懲顿Y者申購贖回決策的重要因素，但投資者對基金收益率的敏感度相對牛市有所降低。在震蕩市中，市場不確定性較高，投資者在關(guān)注基金收益率的同時，也會考慮其他因素，如基金的風(fēng)險控制能力、投資策略等?；鹨?guī)模的系數(shù)為-0.078，在5%的水平上顯著為負(fù)，說明基金規(guī)模與凈申購率在震蕩市中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)絕對值介于牛市和熊市之間。這表明在震蕩市中，基金規(guī)模對凈申購率的負(fù)面影響程度適中，投資者在選擇基金時，會綜合考慮基金規(guī)模和其他因素。大規(guī)?；鹪谡鹗幨兄锌赡苊媾R投資靈活性不足的問題，而小規(guī)?；饎t可能面臨抗風(fēng)險能力較弱的挑戰(zhàn)，因此投資者會更加謹(jǐn)慎地選擇基金規(guī)模?；鸱旨t的系數(shù)為0.145，在1%的水平上顯著為正，說明基金分紅在震蕩市中對凈申購率有積極的促進作用，且作用程度與全樣本回歸結(jié)果相近。這表明在震蕩市中，基金分紅仍然能夠吸引投資者申購，合理的分紅政策有助于增強投資者的信心，穩(wěn)定基金的資金規(guī)模。市場收益率的系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著為正，說明震蕩市中市場整體的表現(xiàn)對開放式基金凈申購率有正向影響，但影響程度小于牛市階段。在震蕩市中，市場波動較為頻繁，投資者對市場收益率的變化較為敏感，但由于市場缺乏明確的上漲或下跌趨勢，投資者的投資決策相對謹(jǐn)慎，市場收益率對凈申購率的影響也相對較弱?；鸪闪⒛晗藓突鹳M率的系數(shù)在震蕩市中與全樣本回歸結(jié)果類似，基金費率在10%的水平上顯著為負(fù)，說明在震蕩市中，基金費率對凈申購率有一定的負(fù)面影響，投資者在選擇基金時會考慮費率因素，傾向于選擇費率較低的基金。市場波動性的系數(shù)為-0.165，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明震蕩市中市場波動性對凈申購率有顯著的負(fù)面影響，且影響程度介于牛市和熊市之間。這表明在震蕩市中，市場波動性的增加會使投資者感到不安，從而減少對開放式基金的申購，導(dǎo)致凈申購率下降。Sargan檢驗和Arellano-Bond自相關(guān)檢驗結(jié)果表明，模型設(shè)定合理，估計結(jié)果可靠。通過對不同市場階段的子樣本分析，可以看出各因素對開放式基金凈申購率的影響在不同市場環(huán)境下存在顯著差異，這為基金管理公司制定針對性的投資策略和營銷策略提供了重要參考依據(jù)。5.4穩(wěn)健性檢驗為確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，從替換變量和分樣本回歸兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。在替換變量方面，采用基金的夏普比率（SharpeRatio）替代基金收益率作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)。夏普比率是指在一段評價期內(nèi)，基金投資組合的平均超額收益率超過無風(fēng)險收益率部分與該投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差之比，其計算公式為：SharpeRatio=\frac{R_p-R_f}{\sigma_p}，其中R_p為基金投資組合的平均收益率，R_f為無風(fēng)險收益率，\sigma_p為基金投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普比率綜合考慮了基金的收益和風(fēng)險，能夠更全面地衡量基金的業(yè)績表現(xiàn)。在替換變量后重新進行回歸分析，結(jié)果如表6所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]凈申購率（-1）0.248***0.0435.770.0000.164，0.332夏普比率0.286***0.0505.720.0000.188，0.384基金規(guī)模-0.082**0.034-2.410.016-0.149，-0.015基金分紅0.155***0.0413.780.0000.074，0.236市場收益率0.208***0.0474.430.0000.116，0.300基金成立年限0.0300.0201.500.134-0.009，0.069基金費率-0.063*0.035-1.800.072-0.132，0.006市場波動性-0.182***0.049-3.710.000-0.279，-0.085常數(shù)項0.0120.0240.500.617-0.035，0.059觀測值3300Sargan檢驗（p值）0.572Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗（p值）0.128Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗（p值）0.238注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表6結(jié)果可以看出，各變量的符號和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致。凈申購率的滯后一期系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，說明前期凈申購率對當(dāng)期的正向影響具有穩(wěn)定性。夏普比率的系數(shù)為0.286，在1%的水平上顯著為正，表明基金的夏普比率對凈申購率有顯著的正向影響，即基金的風(fēng)險調(diào)整后收益越高，越能吸引投資者申購，這與原回歸中基金收益率對凈申購率的影響方向一致?；鹨?guī)模、基金分紅、市場收益率、基金費率和市場波動性等變量的系數(shù)符號和顯著性也與原回歸結(jié)果相符，進一步驗證了研究結(jié)論的可靠性。在分樣本回歸方面，根據(jù)基金規(guī)模的大小將樣本基金分為大規(guī)?；鸷托∫?guī)?；饍蓚€子樣本，分別進行回歸分析。以樣本基金規(guī)模的中位數(shù)為界，將規(guī)模大于中位數(shù)的基金定義為大規(guī)?；?，規(guī)模小于中位數(shù)的基金定義為小規(guī)?；稹＿@樣劃分可以探究基金規(guī)模差異對各因素與凈申購率關(guān)系的影響。對兩個子樣本的回歸結(jié)果如表7和表8所示。表7：大規(guī)?；鹱訕颖净貧w結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]凈申購率（-1）0.276***0.0485.750.0000.182，0.370基金收益率0.305***0.0585.260.0000.191，0.419基金規(guī)模-0.102***0.038-2.680.007-0.176，-0.028基金分紅0.165***0.0453.670.0000.076，0.254市場收益率0.225***0.0514.410.0000.125，0.325基金成立年限0.0350.0231.520.129-0.009，0.079基金費率-0.070*0.038-1.840.066-0.144，0.004市場波動性-0.198***0.053-3.740.000-0.302，-0.094常數(shù)項0.0180.0270.670.502-0.035，0.071觀測值1650Sargan檢驗（p值）0.556Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗（p值）0.132Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗（p值）0.242注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。表8：小規(guī)?；鹱訕颖净貧w結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值p值[95%置信區(qū)間]凈申購率（-1）0.234***0.0425.570.0000.152，0.316基金收益率0.346***0.0556.290.0000.238，0.454基金規(guī)模-0.066*0.033-2.000.046-0.131，-0.001基金分紅0.152***0.0403.800.0000.074，0.230市場收益率0.198***0.0464.300.0000.108，0.288基金成立年限0.0280.0191.470.142-0.009，0.065基金費率-0.060*0.033-1.820.069-0.124，0.004市場波動性-0.175***0.048-3.650.000-0.270，-0.080常數(shù)項0.0120.0230.520.603-0.033，0.057觀測值1650Sargan檢驗（p值）0.538Arellano-Bond一階自相關(guān)檢驗（p值）0.140Arellano-Bond二階自相關(guān)檢驗（p值）0.236注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從分樣本回歸結(jié)果來看，大規(guī)?；鸷托∫?guī)?；鹱訕颖局懈髯兞康姆柡惋@著性與全樣本回歸結(jié)果基本一致。凈申購率的滯后一期對當(dāng)期凈申購率均有顯著的正向影響，說明無論基金規(guī)模大小，前期凈申購率的正向影響都具有穩(wěn)定性?；鹗找媛蕦羯曩徛示酗@著的正向影響，表明基金業(yè)績是影響投資者申購決策的關(guān)鍵因素，不受基金規(guī)模的影響?；鹨?guī)模與凈申購率均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，只是在大規(guī)?；鹬羞@種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，這可能是因為大規(guī)?；鹪谕顿Y靈活性和業(yè)績表現(xiàn)上更容易受到規(guī)模的限制?；鸱旨t、市場收益率、基金費率和市場波動性等變量的系數(shù)符號和顯著性在兩個子樣本中也與全樣本回歸結(jié)果相符，進一步驗證了研究結(jié)論在不同規(guī)?；鹬械姆€(wěn)健性。通過替換變量和分樣本回歸的穩(wěn)健性檢驗，各變量的系數(shù)符號和顯著性基本保持一致，表明本文的實證結(jié)果具有較好的可靠性和穩(wěn)定性，研究結(jié)論較為穩(wěn)健。六、實證結(jié)果的經(jīng)濟意義與啟示6.1對投資者的啟示投資者在投資開放式基金時，應(yīng)高度重視基金的業(yè)績表現(xiàn)。實證結(jié)果表明，基金收益率與凈申購率呈顯著正相關(guān)，基金業(yè)績是影響投資者申購贖回決策的關(guān)鍵因素